O ano se iniciou com novas pressões nos preços internacionais de commodities. O balanço entre
oferta e demanda está apertado em alguns casos, mas a liquidez no mercado e o enfraquecimento do dólar também têm contribuído para a elevação dos preços desses ativos desde o segundo semestre de 2020 e que se acentuou no início deste ano, à medida que a retomada da economia global foi se consolidando (Gráfico 1). Por um lado, essa alta dos preços favorece os países exportadores de commodities, com melhora dos termos de troca. Por outro, a pressão de custos de insumos acentua os riscos de inflação global. Especialmente no Brasil, a alta dos termos de troca não está sendo acompanhada por apreciação do Real, como normalmente ocorre. Isso tem ampliado os riscos de inflação doméstica. Os estoques de algumas commodities tendem a se recompor de maneira gradual, levando à queda dos preços à frente. No entanto, o mercado deve levar algum tempo para reduzir o déficit atual ou os baixos estoques de commodities, a ampla liquidez não deve ser revertida rapidamente e não enxergamos espaço para significativa apreciação do dólar, o que mantém os preços em patamar ainda elevado neste ano.
Gráfico 1: Índice Bradesco de Commodities (índice base 100 = jan/14)
Agrícolas Metálicas
Fonte: Bradesco
A pressão das cotações de metálicas reflete, em grande medida, a recuperação da demanda e as restrições de oferta. Como resposta à desaceleração decorrente da pandemia, o governo chinês
ampliou os investimentos em infraestrutura e estimulou o mercado imobiliário desde meados do ano passado, puxando para cima a produção de aço bruto e, consequentemente, a demanda de commodities metálicas. Além disso, as exportações do país mostraram forte recuperação ao longo do ano passado, contribuindo para o aumento da produção de aço. Ao mesmo tempo, minério de ferro e, especialmente o cobre, estão com oferta restritiva neste momento de melhora da demanda global.
A produção global de minério de ferro não voltou ao patamar anterior ao acidente em Mariana (MG) em 2015 (Gráfico 2). Em 2019, a tragédia em Brumadinho (MG) prejudicou ainda mais a oferta global.
Além disso, chuvas atrapalharam a extração do mineral em 2020 e podem continuar prejudicando em 2021. Houve, assim, revisão baixista para a produção brasileira de minério de ferro para este ano. Na Austrália, o fenômeno La Niña elevou o volume de chuvas neste início de ano, gerando pressão adicional no curto prazo. Daqui pra frente, a adição de capacidade ocorrerá de forma gradual, com entrada de novas minas e deverá atender a demanda global crescente nos próximos anos. Ainda que na China os investimentos em infraestrutura e mercado imobiliário tendam a arrefecer neste ano, o cenário de recuperação da atividade mundial deve pressionar o consumo de metálicas. Dessa forma, calcula-se que o déficit global de minério deve se manter ao menos até 2023, mantendo as cotações em nível bem elevado.
24 de fevereiro de 2021
Destaque Depec-Bradesco
Ciclo de commodities e implicações para o Brasil
Priscila Trigo Fabiana D’Atri 85.0 95.0 105.0 115.0 125.0 14 15 16 17 18 19 20 21
ÍNDICE COMMODITIES AGRÍCOLAS BRADESCO - 15/07/2007 (BASE 100) - 2007-2008
Índice Commodities Agrícolas Ampliado: Soja, Milho, Trigo, Café, Açúcar, Bovinos, Suínos,
Algodão e Suco de Laranja e Leite.
66.0 74.0 82.0 90.0 98.0 106.0 114.0 122.0 130.0 14 15 16 17 18 19 20 21
ÍNDICE COMMODITIES metálicas BRADESCO - 15/07/2007 (BASE 100) - 2007-2009
Alumínio, Cobre, Níquel, Zinco, Estanho, Chumbo e Platina.
Gráfico 2: Oferta global de minério de ferro (em milhões de toneladas)
Fonte: Bloomberg, Bradesco
No caso do cobre, há mudanças estruturais na demanda, além da oferta restrita. Destacamos duas
das mudanças mais relevantes na nossa visão, além da própria retomada da atividade mundial. Primeiro, a pandemia acelerou investimentos em cabeamento elétrico, como parte da necessidade de ampliar o uso de Internet para trabalho remoto. O efeito foi o aumento imediato da demanda por cobre. Ademais, em 2020, o Acordo de Paris firmou o comprometimento de diversos países desenvolvidos com o meio ambiente, datando metas para redução de emissão de gases de efeito estufa. A maior utilização de veículos elétricos facilita o cumprimento dessas metas, mas também exige investimento na distribuição de energia elétrica. De efeito mais no médio e longo prazo, a substituição por carros elétricos também amplia a demanda por cobre. Pelo lado da oferta, as novas descoberta de minas têm sido reduzidas e a produtividade das minas são decrescente ao longo da vida útil, limitando a expansão da extração. Assim, as cotações não devem ceder muito daqui para frente.
Para o petróleo, os preços elevados são explicados especialmente por cortes da produção (Gráfico
3). A demanda segue em recuperação gradual, respondendo à reabertura das atividades no mundo e ao maior consumo de combustíveis, mas bastante aquém do nível pré-pandemia. Já a produção tem sido limitada de forma coordenada pelos grandes produtores da OPEP e pela Rússia. Em especial, a Arábia Saudita tem sustentado cortes significativos da produção. O intuito é justamente manter preços em elevado patamar, enquanto a demanda vai se recuperando. Recentemente, o clima mais frio nos EUA adicionou risco à produção de petróleo nos EUA. Com isso, o WTI (petróleo do Texas negociado na bolsa de Nova York) subiu quase ao mesmo patamar do Brent (petróleo do Oriente Médio comercializado na bolsa de Londres). O acordo da OPEP já prevê cortes menos intensos ao longo do ano, mas, novamente, a previsão de adição da produção ocorrerá de forma lenta.
Gráfico 3: Produção de petróleo OPEP + Rússia (em mil bpd)
30.9 34.9 35.9 32 34 36 38 40 42 44 46
Produção OPEP + Russia, mb/d 1060 1060 1080 1160 13401540 18002000 2220 2240 2590 2940 30003110 3420 2280 23502430 2460 2450 2400 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Título do Gráfico
No caso das commodities agrícolas, o crescimento da demanda reduziu a relação estoque consumo (Gráfico 4). Não houve problemas de oferta de grãos. Na verdade, as estimativas para a safra
atual mostram recorde de produção global. Os números poderiam ser maiores se o clima no hemisfério norte e sul fosse mais favorável, mas não houve perda de safra que prejudicasse o abastecimento global. O que houve foi uma mudança estrutural no consumo de grãos, que teve início em 2020. A Peste Suína Africana ampliou as preocupações com tratos de animais na China e motivou a utilização de ração animal. Portanto, a recomposição de rebanho de suínos naquele país, que vem ocorrendo de forma mais intensa desde o ano passado, tem demandado mais milho, soja e trigo. Com isso, a China além de reduzir seus
estoques, perdeu a autossuficiência em milho e entrou como grande compradora da commodity no
último ano. As estimativas preliminares para a próxima safra norte-americana apontam alta expressiva de área e produção, se o clima não prejudicar o plantio/desenvolvimento dos grãos. Se confirmado, estamos falando de duas safras seguidas bastante positivas para soja e milho, capazes de reduzir a relação estoque consumo global e consequentemente aliviar a pressão nos preços.
No entanto, outras commodities agrícolas como café e açúcar, devem ter produção reduzida neste ano. A safra brasileira de café deve recuar significativamente. A seca no fim do ano passado no
Brasil prejudicou a produtividade em ano de bienalidade negativa. Para açúcar, o Brasil também deve reduzir sua produção, com maior parcela da safra de cana sendo direcionada para etanol. O Brasil é grande produtor da duas commodities, respondendo por 27% da produção mundial de café e 20% da de açúcar. Ao mesmo tempo em que há restrição de oferta, a demanda vem se recompondo gradativamente com a abertura das atividades.
Gráfico 4: relação estoque consumo de commodities agrícolas (em %)
Fonte: USDA Bradesco
A elevada liquidez também tem efeito importante na precificação das commodities. O dólar fraco e
os juros extremamente baixos favorecem a realocação do mercado financeiro para ativos de maior risco. Commodities acabam sendo uma classe adicional de alocação nos portfólios globais. Revisões altistas para a inflação global estão sendo influenciadas pelo choque de commodities. Portanto, se posicionar nesse mercado acaba sendo uma proteção à aceleração de inflação à frente. Ao mesmo tempo, a procura por esses ativos eleva seu valor, acima dos fundamentos de oferta e demanda. Ou seja, amplia ainda mais os riscos com inflação global. De fato, houve um aumento das posições não comerciais compradas em commodities agrícolas. (Gráfico 5).
0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 2010 2015 2020 Estoque / Consumo - em %- LP
De forma geral, as cotações de commodities devem seguir em patamares elevados, mas
acreditamos que há espaço para alguma correção baixista dos preços. O patamar elevado é sustentado por balanço apertado entre oferta e demanda, pela elevada liquidez global e pela retomada do crescimento global. Mas o aumento de oferta deve aliviar parcialmente essas pressões, em especial a partir do segundo semestre deste ano. Somado a isso, em um ambiente de forte crescimento global, em especial dos EUA, o dólar tende a se valorizar, ajustando os preços de commodities para baixo.
Gráfico 5: Posições líquidas não comerciais de commodities agrícolas (mil contratos)
Fonte: CFTC, Bradesco
Esse cenário se traduz em recorde dos termos de troca no Brasil (Gráfico 6). Para a balança
comercial, isso significa superávit maior. Considerando nossas estimativas de quantum exportado e importado (7,3% e 5,3%, respectivamente), a cada 10% de alta de commodities as exportações brasileiras sobem 4%.
Gráfico 6: Termos de troca - Brasil (índice)
Fonte: Bloomberg, Bradesco
-1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 14 15 16 17 18 19 20 21 Título do Gráfico AGRÍCOLAS
soja, milho, trigo, café, açúcar e algodão
167.3 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165 170 18 19 20 21
Diferentemente de outros choques de commodities, a moeda brasileira não está se apreciando.
Outros fatores, como o risco fiscal elevado e o diferencial de juros, têm sustentado o Real em patamares mais depreciados, não permitindo apreciação da moeda mesmo com ciclo positivo de commodities, como historicamente ocorre¹. Assim, além das cotações internacionais estarem em elevado patamar, o Real depreciado atua em duas direções: melhora a renda agrícola e pressiona ainda mais os custos com insumos importados. Ao longo do segundo semestre de 2020, observamos forte pressão dos preços industriais no atacado, ultrapassando alta de 20% no acumulado de doze meses. Para o consumidor, o choque de commodities respondeu por 70% da surpresa com IPCA no segundo semestre do ano passado.
Nossas estimativas indicam aceleração da inflação nos próximos meses, como reflexo da alta de preços neste início de ano. Desde o início do ano o Índice CRB subiu em torno de 10% em dólares, o que
traduzido para Reais responde por aumento de cerca de 15%. De fato, a alta das cotações internacionais neste início de ano, sem qualquer alívio de câmbio, está levando a nova rodada de revisões altistas de inflação. Mas como dissemos anteriormente, os preços devem ceder à frente, de forma gradual, respondendo à adição na produção de metálicas, agrícolas e petróleo. Mesmo assim, o quadro atual torna o mercado mais sensível a qualquer atraso no cronograma de aumento da extração de minerais e petróleo ou na colheita de produtos agrícolas. Assim, há o risco de os preços internacionais se manterem em patamar mais alto ou de cederem em ritmo ainda mais lento do que projetamos, o que poderia pressionar ainda mais a inflação no Brasil. A sensibilidade da inflação aos preços de commodities é bem elevada (cada 10% de alta dos preços de commodities em Reais leva ao incremento de 110 b.p. dos preços no atacado e de 55 b.p. dos preços ao consumidor), de forma que devemos monitorar esse risco diariamente.
1Isso também tem ocorrido em outros países exportadores. Fatores domésticos e idiossincráticos têm limitando a apreciação da moeda mesmo
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Fabiana D’Atri/ Felipe Wajskop França / Myriã Tatiany Neves Bast / Priscila Pacheco Trigo / Renan Bassoli Diniz / Robson Rodrigues Pereira / Thiago Coraucci de Angelis / Thomas Henrique Schreurs Pires
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