Gestão Financeira. Performance measurement. MBA em Finanças FEP 2007/08 Rui Padrão

MBA em Finanças – FEP – 2007/08

Rui Padrão ©

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

“Performance measurement is one of

the most important management

responsibilities of the CFO because it

subtly affects the way people behave.”

mais complexas tratadas pela Gestão

Campo fértil para investigação académica e...

... campo muito fértil para a consultoria.

Multiplicidade de medidas de performance

utilizadas (histórica e actualmente)

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

„

As medidas de performance ideais deverão

relacionar-se com criação de valor para os

accionistas, pelo que deverão considerar:

„

Cash-flows para accionistas;

„

Custo do capital; e

„

Expectativas.

„

Adicionalmente, deverão constituir uma

ferramenta de gestão útil, prática, comunicável

e motivadora.

Então qual a medida de performance ideal, se é

que existe?

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Opções Reais

Modelos de avaliação

de opções

Cash-Flows Descontados

VAL; DCF Models

Gestão baseada em

expectativas

EBM = RE Real – RE esperado

Resultado económico (RE)

Crescimento RE

RE = (ROIC-WACC) * I

ROIC = NOPAT / CI

ROE = Res. Líquido / Cap. P.

ROIC - WACC

ROIC

ROE

Spread

Crescimento dos EPSs

APROXIMAÇÃO DO VALOR

2

3

4

5

Performance Measurement

„

Avaliação de performance com base em

Resultados Contabilísticos:

„

Exemplos: Resultado Líquido, Resultado

Operacional, Resultado por acção (eps), EBITDA;

„

Limitações:

•

Resultados são, por natureza, de curto prazo:

definir resultados como objectivo pode levar a

sub-investimento, colocando em causa viabilidade no

futuro;

•

Resultados têm por base critérios contabilísticos:

•

‘Gestão’ de resultados;

•

Alteram-se resultados, mas não se altera valor.

•

Não contém qualquer informação retirada do

Balanço

1

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

CONTA DE EXPLORAÇÃO - ACUMULADO

Volume de Negócios

122.998

138.181

137.394

146.520

161.774

164.110

172.829 1.043.806

Resultado Líquido

8.295

10.941

9.015

6.578

8.065

14.865

9.193

66.953

Amortizações e provisões

7.362

6.825

7.428

8.018

8.988

10.190

10.121

58.933

Investimento

9.975

20.538

9.913

10.574

12.442

7.116

6.266

76.824

Var. Nec. Fundo de Maneio

33.541

-235

2.469

3.618

8.994

15.013

-11.587

51.814

Cash-Flow

-27.859

-2.537

4.062

404

-4.382

2.926

24.635

-2.751

Cash-Flow capitalizado

-43.963

-3.711

5.506

507

-5.102

3.157

24.635

Acumulado

-18.971

EMPRESA EXEMPLO, SA

CONTA DE EXPLORAÇÃO - ACUMULADO

Volume de Negócios

122.998

138.181

137.394

146.520

161.774

164.110

172.829 1.043.806

Resultado Líquido

8.295

10.941

9.015

6.578

8.065

14.865

9.193

66.953

Amortizações e provisões

7.362

6.825

7.428

8.018

8.988

10.190

10.121

58.933

Investimento

38.412

38.412

76.824

Var. Nec. Fundo de Maneio

25.907

2.073

2.073

12.953

4.145

4.145

518

51.814

Cash-Flow

-48.661

15.694

14.371

-36.770

12.909

20.910

18.796

-2.751

Cash-Flow capitalizado

-76.792

22.953

19.479

-46.191

15.029

22.562

18.796

Acumulado

-24.163

Diferencial

-27,4%

Rubrica

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

TOTAL

TOTAL

Rubrica

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

„

Caso especial pela notoriedade: EBITDA

„

EBITDA: Earnings before interests, taxes,

depreciation and amortization

„

EBITDA <-> Excedente Bruto de Exploração

Performance Measurement

= Produção

-

Custos variáveis (CMVMC + Subcontratos)

= Margem Bruta

+ Proveitos

suplement.

+ Outros prov. operacionais

-

FSE’s (excepto subcontratos)

-

Impostos indirectos

-

Outros custos operacionais

= VAB: Valor Acrescentado Bruto

-

Custos com Pessoal

= EBE: Excedente Bruto de Exploração

-

Amortizações

-

Provisões

=

Resultado Operacional

+

Amortizações

+

Provisões

= EBITDA

„

Medida ‘recente’ de desempenho,

também utilizado na avaliação por

múltiplos;

„

No entanto, inadequada:

•

Ignora ‘Balanço Funcional’

(fundo de maneio);

•

Não considera cash-flow

necessário para (re)investimento

Æ incentiva ‘colheita’;

•

Ignora critérios contabilísticos e

políticas contabilísticas

‘agressivas’

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

EBITDA vs Criação de Valor CIN 1998-05 (1997 = Base 100)

Criação valor (p. corr.) Aumento de valor para accionistas EBITDA

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Criação valor (p. corr.) 100,0 -48,5 -65,7 -51,5 49,0 18,6 -27,0 -0,3 -20,3

Aumento de valor para accionistas 100,0 -28,4 -46,7 -36,9 50,4 26,4 -14,2 7,6 -10,9

Performance Measurement

„

Avaliação de performance com base em Taxas

de Retorno:

„

Intuitivo: relação entre dois value drivers;

„

Exemplos:

•

ROA: Return on Assets

•

ROIC: Return on Invested Capital

•

RONA: Return on Net Assets

•

ROE: Return on Equity

•

CFROI: Cash-flow Return on Investment

•

spread = ROIC- wacc ou RONA- wacc

Wacc: weighted average cost of capital

2

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Medida ‘tradicional’

de rentabilidade do

investimento (Activo), i.e., do desempenho

económico da empresa;

„

Conceito base importante: desempenho

económico, independente, portanto, da estrutura

de financiamento;

„

Limitações: inclusão da totalidade do activo de

exploração, sem dedução do passivo não

remunerado.

idoTotal

ActivoLíqu

RAIEF

ROA

=

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

ROIC: Return on Invested Capital

(RONA: Return on Net Assets)

NOPAT= Net Operating Profit After Taxes, Resultado

Operacional Após Impostos (ROAI) ou Res. Operacional

Líquido de Impostos (ROLI)

CI: Capitais investidos

•

Capitais Próprios + Capitais alheios de MLP e CP (Passivo

remunerado que não tenham origem na exploração ); ou

•

Activo fixo + Necessidades em Fundo de Maneio +

Tesouraria Activa

Performance Measurement

CI

T

RO

CI

NOPAT

ROIC

=

=

.(

1

−

)

Há autores que defendem a dedução da

tesouraria activa ao Capital Inv.

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

financiamento seja isolada no cálculo do ROIC,

é

prática corrente corrigir o Resultado

Operacional:

„

adicionando os Res. Extraordinários;

„

adicionando Proveitos Financeiros; e

„

deduzindo custos financeiros não relativos a

financiamento (ex: descontos pp concedidos)

Após estas correcções, o ROIC é calculado com base no

EBIT (Earnings before interest and taxes):

NOPAT: Net operating profit after taxes

CI

NOPAT

CI

T

EBIT

ROIC

=

.(

1

−

)

=

?

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Limitações do ROIC como medida de

performance / critério de tomada de decisão:

„

Ignora risco (rentabilidade exigida);

„

Incoerência com decisões de investimento: se

decisão de investimento for ROIC, empresa pode

rejeitar investimentos com VAL positivo, i.e.,

criadores de valor. Exemplo:

•

Empresas 1 e 2 com CI=10.000

•

Investimento 5.000 com VAL>0 e ROIC 15%

•

Empresa

₁

com ROIC 12%:

•

CI’=15.000; ROIC’ ↑ =13% Æ aceita projecto

•

Empresa

₂

com ROIC 18%:

•

CI’=15.000; ROIC’ ↓=17% Æ rejeita projecto

Performance Measurement

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

/ critério de tomada de decisão (cont.):

„

Focus no curto prazo:

•

Potencia comportamentos de ‘colheita’ e inércia: é

mais fácil aos gestores deixarem o capital amortizar

(aumentando ROIC), do que investir com spread

(ROIC-wacc) positivo;

•

Diminui apetência por investimentos que criam

valor a longo prazo (I&D, Formação, Marketing, ...),

aumentando ROIC imediato;

•

Tentativa de agregação de investimento e

resultados no mesmo exercício económico.

„

Então ROIC não é útil?

„

É, mas como value driver que deve ser

desagregado para perceber origem dos resultados

e da sua variação Æ importante como parte da

‘Gestão de expectativas’. Relembrando Î

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Performance Measurement

Nível 1

Genérico

ROIC

Capital

Investido

Res. Oper.

Vol.

Negócios

Custos Op.

Act. FIXO

Fundo

Maneio

Nível 2

Unidade Negócio

Mix clientes

Força Vendas

Custos fixos

Rendimento oper.

Nível 3

Operacional

Novos clientes

Clientes c/ Recompra

Receita / visita

Receita / vend.

...

...

Horas utilização

...

Custo por entrega

...

Adaptado de Koller (1994)

Outros

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

NOPAT s/ Res. Extraordinários

Método 1 Resultado Operacional 18.257.435 15.427.021 17.520.785 22.400.029 22.922.691 21.630.509 19.581.023 12.457.104 Proveitos Financeiros 704.293 832.633 469.688 2.274.283 1.969.495 577.997 490.106 433.785 Sub-total 18.961.727 16.259.654 17.990.473 24.674.312 24.892.186 22.208.506 20.071.129 12.890.889 Impostos 6.114.521 5.993.473 7.897.735 8.687.218 -66.148 7.086.861 4.444.704 2.907.712 NOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177 Método 2

Resultado Operacional (EBIT) 18.257.435 15.427.021 17.520.785 22.400.029 22.922.691 21.630.509 19.581.023 12.457.104 Proveitos Financeiros 704.293 832.633 469.688 2.274.283 1.969.495 577.997 490.106 433.785 Impostos s/ rendimento 5.207.450 5.263.161 5.147.290 5.760.995 -47.481 5.752.131 3.006.409 2.390.991 Impacto fiscal Res. Extraordinários 137.266 463.270 -944.871 -1.204.236 7.610 -170.643 -753.272 0 Poupança fiscal devido enc. financeiros 1.044.337 1.193.582 1.805.574 1.721.987 -11.057 1.164.087 685.023 516.721

NOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177

CAPITAL INVESTIDO

Capital investido (Óptica Activo) 78.121.338 85.808.372 97.427.036 112.910.783 123.747.603 118.267.025 125.735.016 131.937.573

Caixa e equivalentes 2.310.063 3.649.265 5.839.926 4.055.000 3.602.880 9.600.772 8.652.889 16.868.771 Nec. Fundo de Maneio 30.078.022 32.893.616 38.020.620 45.333.013 58.910.004 47.748.396 48.389.448 42.627.573 Activo Fixo 45.733.253 49.265.490 53.566.490 63.522.770 61.234.719 60.917.857 68.692.679 72.441.229

Capital investido (Óptica Financiamento 78.121.338 85.808.372 97.427.036 112.910.783 123.747.603 118.267.025 125.735.016 131.937.573

Dívidas remuneradas de curto prazo 28.326.723 24.848.470 29.556.314 38.343.610 51.284.909 48.163.336 41.723.985 33.839.220 Dívidas remuneradas de longo prazo 12.289.058 33.786.046 38.371.815 35.118.903 20.124.121 10.306.857 18.528.141 25.374.659 Capitais Próprios 37.505.557 27.173.856 29.498.907 39.448.270 52.338.573 59.796.832 65.482.890 72.723.694

ROIC s/ Res. Extraordinários

NOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177 Capital investido médio 78.121.338 81.964.855 91.617.704 105.168.910 118.329.193 121.007.314 122.001.021 128.836.295

ROIC = RONA 16,45% 12,53% 11,02% 15,20% 21,09% 12,50% 12,81% 7,75%

2003 2004 2005

„

ROE (

Return on Capital

)

k

_d

:custo da dívida (taxa juro)

D: Valor Contabilístico da Dívida

CP: Valor contabilístico do Capital Próprio (ano n-1)

„

Limitações ROE:

•

Possível ‘gerir’ através do Resultado Líquido

•

Possível ‘gerir’ com aquisição empresas com

recurso a endividamento com

wacc > EBIT > k

_d

•

Pouca ou nenhuma relação com rentabilidade dos

accionistas (ver exemplo CIN pág. seguinte);

•

Nenhuma relação com criação de valor para

accionistas.

Performance Measurement

CP

T

D

K

EBIT

CP

RL

ROE

=

=

(

−

).(

1

−

)

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Rentabilidade dos accionistas -14,0% -27,3% -30,8% 63,4% 21,0% -9,3% 5,8% -8,2% ROIC 16,77% 12,53% 11,02% 15,20% 21,09% 12,50% 12,81% 7,75% ROE 32,5% 24,8% 23,9% 37,0% 45,4% 23,3% 17,7% 12,5% 2003 2004 2005 1998 1999 2000 2001 2002 2004 2005 2000 2001 2002 2003 1998 1999 -40,0% -30,0% -20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Análise retornos

„

Resultado Económico (

Economic Profit; EP

):

„

EP = (ROIC – wacc)

x

I,

em que

•

Wacc = custo médio ponderado do capital; weighted average cost

of capital; wacc = K

.S/V + K

(1-t)D/V; V = S+D

•

I = Capital Investido; Invested Capital

„

Próximo do EVA

®(1)

= Economic Value added

Objecto de estudo posterior neste curso

„

EP ajuda a evitar comportamento de ‘colheita’ por

imputar custo ao capital empregue;

„

Não é necessário nem suficiente para criação de

valor para accionistas: não contempla as

expectativas.

Performance Measurement

(1)

_{EVA é uma marca registada de Stern Stewart}

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Para criar valor para accionistas é necessário e

suficiente que a empresa supere as suas

expectativas

„

EBM

®(1)

= Expectations Based Management

•

Definido como a diferença entre o Resultado

Económico verificado/real (RE) e o Resultado

Económico esperado E(RE):

RE – E(RE) = [ROIC – E(ROIC)]

x

I

– [wacc – E(wacc)]

x

I

+ (ROIC – wacc)

x

[I – E(I)]

„

É a melhor medida de performance de

curto

prazo

Æ LIMITAÇÃO: PRAZO;

„

Expectativas dos analistas Æ comportamento das

„

Medidas de valor baseadas em expectativas

(cont.):

„

Expectativas dos analistas Æ comportamento das

acções em Bolsa (cont.);

„

Implicações para gestão financeira:

•

A performance das unidades de negócio deve

exceder as expectativas de forma a criarem valor;

•

Capacidade de comunicação com mercado tem de

ser optimizada: como se comunica e o que se

comunica;

•

Desenho de incentivos deve contemplar

expectativas.

Performance Measurement

(1)

_{EBM é uma marca registada da Monitor Group}

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

descontados:

„

VAL e TIR

„

Resolve o problema do curto prazo, mas:

•

Baseia-se em projecções;

•

Remuneração tem por base performance passada;

•

Ignora flexibilidade.

„

CFROI: equivalente à TIR, com os mesmos

defeitos

„

Opções reais:

„

Modelam flexibilidade;

„

Dificuldade de utilização.

(1)

_{EBM é uma marca registada da Monitor Group}

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

PME’s

PME’s

RESULTADO LÍQUIDO

RENTABILIDADE DAS

VENDAS/PREST. SERVIÇOS

Focus no Balanço

CASH-FLOWS DESCONTADOS

(multiperíodo)

ECONOMIC PROFIT

(multiperíodo)

OPÇÕES REAIS

CRESCIMENTO DO RESULTADO

LÍQUIDO

CRESCIMENTO DO VOLUME DE

NEGÓCIOS

Visão d

e

longo prazo

Adaptado de Koller (2004)

ROIC – Wacc

IGNORAM

FLEXIBILIDADE

CURTO PRAZO

NÃO

RELACIONADOS

COM RETORNO

ACCIONISTA

ENCORAJAM

‘COLHEITA’

Opções Reais

Modelos de avaliação

de opções

Cash-Flows Descontados

VAL; DCF Models

Gestão baseada em

expectativas

EBM = RE Real – RE esperado

Resultado económico (RE)

Crescimento RE

RE = (ROIC-WACC) * I

ROIC = EBIT / I

ROE = Res. Líquido / Cap. P.

ROIC - WACC

ROIC

ROE

Spread

Crescimento dos EPSs

BALANÇO

COMPLICADO...?

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Coerência com VBM e com função objectivo:

„

Medidas de performance tendem a aproximar-se

do conceito de valor;

„

Evitar risco de escolha de medida(s) de

performance inadequada(s) que levem a alguns

dos comportamentos já mencionados Æ ‘pagar

aos gestores para fazerem as coisas erradas’;

„

Uma solução apoiada no modelo DCF não resulta

porque teria por base expectativas, i.e., valores

futuros, e a avaliação de performance é, por

natureza, centrada em dados históricos;

„

MVA = Valor de mercado da empresa

– Capital investido na empresa

Valor de mercado: valor de mercado do capital próprio

+ valor de mercado da dívida

Capital investido: montante de capital investido na

empresa pelos seus financiadores

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Exemplo: CIN

– Cálculo MVA

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Valor mercado Cap. Próprios 167.534.668 117.208.018 77.976.306 123.293.374 144.981.988 126.680.983 129.669.338 115.273.539 Valor mercado da Dívida (= book value) 33.520.376 52.552.114 63.786.485 70.223.024 70.133.147 58.470.193 59.755.385 58.492.278

Valor mercado da empresa 201.055.044 169.760.133 141.762.791 193.516.398 215.115.135 185.151.176 189.424.723 173.765.817

Capital investido médio 78.121.338 81.964.855 91.617.704 105.168.910 118.329.193 121.007.314 122.001.021 128.836.295

MVA 122.933.706 87.795.278 50.145.087 88.347.489 96.785.942 64.143.862 67.423.702 44.929.523

2005

„

“O objectivo dos gestores deve ser o de

maximizar o MVA da empresa e não o seu valor”

(V)

(Young e O’Byrne, 2000)

:

•

V = S + D Æ se aumentar D e mantiver S, o valor

aumenta sem aumentar riqueza dos accionistas;

•

E MVA? Mantém-se:

UMVA = S + UD – (CI + UD)

„

O MVA só aumentará se S aumentar e para que

isso aconteça é necessário que os investimentos

gerem um retorno superior ao custo do capital,

i.e, com VAL > 0.

`

MVA mostra que crescimento não é sinónimo de criação

de valor

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

MVA : Market Value Added (cont.):

„

Apesar dos evidentes benefícios, o MVA

apresenta falhas:

•

Não contempla o custo de oportunidade do capital

investido na empresa, ou seja, o custo do capital;

•

É

uma medida pontual, não contemplando

eventuais dividendos pagos aos accionistas ao

longo do tempo;

„

Solução: calcular custo do capital e considerar

dividendos pagos Î Excess Return (retorno

supranormal), outra medida de performance.

„

Mas ...

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Mas...

„

Tanto o MVA como o Excess Return:

•

Só são aplicáveis a empresas cotadas e mesmo

nestas, é de difícil aplicação às unidades de

negócio (para gestores de níveis inferiores, as suas

acções são dificilmente relacionadas com

comportamento das acções Æ motivação?);

•

São medidas ‘stock’: medem valor criado até à

data da sua aferição, nada diz sobre a performance

durante um período de tempo.

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Então, há que encontrar uma medida de

performance que simultaneamente:

1.

Possa ser calculada ao nível de departamentos ou

unidades de negócio, fornecendo uma linha de

orientação aos respectivos gestores;

2.

Seja um ‘fluxo’, podendo assim ser utilizada

como medida de performance durante períodos

de tempo.

3.

Promova a criação de valor para os detentores do

capital próprio;

„

Solução?

•

Economic Profit

•

EVA

®

_{: Economic Value Added}

(Stern Stewart; Young & O’Byrne, 2001)

?

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Baseado no conceito económico de ‘renda’, i.e., de

retorno supranormal suficiente para cobrir não só os

custos operacionais, mas também os associados a

todas as formas de financiamento Æ o custo do

capital;

„

Também conhecido por Residual Income.

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Relembrando:

„

Resultado Económico (Economic Profit; EP):

„

EP = (ROIC – wacc) x I, em que

„

Wacc = custo médio ponderado do capital; weighted

average cost of capital; wacc = Ks.S/V + Kd(1-t)D/V; V

= S+D

„

I = Capital Investido; Invested Capital

„

Vantagens face outras medidas de performance:

„

Pode ser calculado ao nível de departamentos e unidades de

negócio;

„

Não exige presença da empresa no mercado de capitais;

„

É uma medida fluxo porque é uma medida de resultados

(económicos);

„

Está directamente relacionado com a criação de valor para os

accionistas

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Relação do Economic Profit ou Residual Income com

valor para accionista:

„

Riqueza dos accionistas corresponde ao fluxo

de dividendos pagos pela empresa:

Pressupostos: certeza quanto aos dividendos e quanto à

taxa de actualização.

„

Assumindo a constância dos dividendos, o

valor da acção virá:

∑

+

=

)

1

(

k

Div

P

k

Div

P

=

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Relação entre EP e DCF:

„

E ganhos de capital?

Estão incluídos na

fórmula:

- Considerando uma taxa de crescimento anual

esperada para os dividendos g, o valor das acções

virá:

- Então, a divergência entre o valor teórico das

acções e a cotação em determinado momento

resultará das expectativas dos investidores quanto

ao crescimento futuro da empresa (e dos

dividendos)

g

k

Div

P

−

=

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Dividendo por acção

0,105

0,120

0,120

0,120

0,140

0,152

0,160

Cotação (30-Abr)

9,79

5,92

6,17

3,36

5,30

5,21

5,04

Rendibilidade exigida

ks

7,8%

7,6%

8,3%

7,9%

7,8%

7,1%

6,4%

Taxa de crescimento

6,7%

5,5%

6,3%

4,2%

5,1%

4,2%

3,4%

spread

(k-g)

1,1%

2,0%

1,9%

3,7%

2,6%

2,9%

3,0%

Ano pagamento

g=Ks-Div/Po

Subtraindo o valor resultante do desconto dos dividendos à cotação

registada, o valor obtido corresponde às expectativas que os

investidores têm quanto ao crescimento da empresa (e dos

dividendos). Calculando:

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Dividendo por acção

0,105

0,120

0,120

0,125

0,140

0,150

0,150

Rendibilidade exigida

ks

7,8%

7,6%

8,3%

7,9%

7,8%

7,1%

6,4%

Valor teórico das acções

1,35

1,59

1,45

1,59

1,80

2,12

2,36

Cotação (30-Abr)

9,79

5,92

6,17

3,23

5,30

5,28

5,38

VAOC

8,44

4,33

4,72

1,64

3,50

3,16

3,02

„

Exemplo da CIN:

„

Dividendo CIN pago em 2001: 0,12 €

„

K

_s

: 7,9%

„

g = 4,2%

„

Horizonte 3 anos

„

Cotação daqui a 3 anos?

3 3 2 2

%)

9

,

7

1

(

%)

2

,

4

1

.(

12

,

0

%)

9

,

7

1

(

%)

2

,

4

1

.(

12

,

0

%

9

,

7

1

%)

2

,

4

1

.(

12

,

0

336

,

0

+

+

+

+

+

+

+

+

=

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

4,2% Æ 4,1518…%

7,9% -> 7,867%

„

Cotação no 3º ano ...

„

... a valores actuais:

141

,

0

%)

2

,

4

1

.(

12

,

0

=

+

=

Div

8

,

3

%

2

,

4

%

9

,

7

141

,

0

=

−

=

P

028

,

3

%)

9

,

7

1

(

8

,

3

=

+

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Somando os valores:

„

Isto porque:

„

Ou seja, o preço encontrado com base na

actualização dos dividendos inclui ganhos

previstos de capital.

(Pressuposto essencial nesta análise:

impostos iguais nos dividendos e ganhos de capital)

0

36

,

3

335

,

0

028

,

3

+

=

>

P

)

1

(

)

1

(

)

1

(

)

1

(

)

1

(

1

k

P

k

g

Div

k

g

Div

k

Div

P

+

+

+

+

+

+

+

+

+

=

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Definição económica de lucro: retorno

supranormal, acima do custo de todo o

capital.

„

Necessário saber:

„

Custo de oportunidade do capital;

„

Padrão de cash-flows (valor e timing).

„

Padrão de cash-flows fluxo de dividendos

Medida apropriada de lucro económico:

dividendos

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Neste contexto, por dividendos entendem-se

todas as formas de distribuição de dinheiro

pelos accionistas

(dividendos pp ditos, recompra de

acções, mais-valias com venda de acções, valor residual em

caso de falência ou liquidação, ...)

Em qualquer período, recursos igualam origens de fundos, pelo

que:

em que, para um mesmo período t, Prov = Proveitos, Desp =

Despesas, S = preço acções vendidas, n = nº de acções vendidas, Div

= Dividendos e I = Investimento.

Pressuposto: Não existem endividamento e impostos

t t t t t t

S

n

Desp

I

Div

ov

+ .

=

+

+

Pr

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

que a empresa não emite novas acções,

temos:

que corresponde à definição de lucro em

termos de cash-flows para os accionistas,

pelo que o valor das acções (riqueza dos

accionistas) virá:

ov

Desp

I

Div

= Pr

−

−

∑

∑

+

−

−

=

+

=

)

1

(

Pr

)

1

(

k

I

Desp

ov

K

Div

P

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Já

o resultado contabilístico (Resultado

Líquido) não considera o investimento no

momento em que é feito, mas difere-o

através das amortizações:

pelo que a diferença entre o Resultado

Económico

e o Resultado Contabilístico

corresponderá à variação líquida do Activo

(UA):

ov

Desp

Amt

RL

= Pr

−

−

t

t

t

I

Amt

A

=

−

∆

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

então o valor teórico das acções também

pode ser calculado com base nos Resultados

Contabilísticos:

RL

A

Div

=

−

∆

∑

∑

+

−

−

=

+

=

)

1

(

Pr

)

1

(

k

I

Desp

ov

K

Div

P

∑

∑

+

∆

−

=

+

−

−

−

−

=

(

1

)

(

1

)

)

(

Pr

k

A

RL

k

Amt

I

Amt

Desp

ov

iguala Cash-flow

RL

A

Div

=

−

∆

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Introduzindo impostos (T) e sabendo que:

e que:

e ainda que:

temos...

)

1

(

T

EBIT

RL

=

−

t

t

t

I

Amt

A

=

−

∆

∑

+

∆

−

=

)

1

(

k

A

RL

P

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

∑

+

=

)

1

(

k

P

∑

+

+

−

−

=

(

1

)

)

1

(

k

Amt

I

T

EBIT

∑

+

−

+

−

=

(

1

)

)

1

(

k

I

Amt

T

EBIT

Cash-Flow, dado que agora temos a

presença de impostos.

)

1

(

*

T

EBIT

_t

−

„

Considerando uma empresa que cresce a uma

taxa constante (após impostos) r, é possível

modelizar o crescimento da seguinte forma:

...

Período

Cash-inflow

Cash-outflow

1

EBIT

₁

* (1-T)

-I

₁

2

EBIT

₁

* (1-T)+r.I

₁

-I

₂

3

EBIT

₁

* (1-T)+r.I

₁

+r.I

₂

-I

₃

...

...

...

N

EBIT

₁

*(1-T)+ r

∑

_t

I

_t

-I

_N

Adaptado de Copeland, Weston e Shastri (2005), pg 499

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Substituindo pelas equações da tabela do acetato

anterior:

...

∑

+

−

−

=

k

I

T

EBIT

P

)

1

(

)

1

(

*

lim

+

+

−

+

−

+

+

−

−

=

)

1

(

.

)

1

(

*

1

)

1

(

*

(

lim

K

I

I

r

T

EBIT

k

I

T

EBIT

P

)

)

1

(

.

)

1

(

*

...

k

I

I

r

T

EBIT

+

−

+

−

+

+

∑

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

... Rearranjando, ficamos com:

⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛

⎥

⎦

⎤

⎢

⎣

⎡

+

−

+

+

+

−

=

∑

∑

∑

k

k

r

I

k

T

EBIT

P

)

1

(

1

)

1

(

)

1

(

)

1

(

*

lim

Valor com base nos

activos actuais

...

∑

+

−

(

1

)

)

(

k

k

k

r

I

Valor do crescimento

futuro

+

s

k

T

EBIT

₁

*(

1

−

)

=

P

+

Perpetuidade

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Mas, como:

, numa empresa não endividada, e

I(ROIC-wacc) , numa empresa endividada,

correspondem ao ‘economic profit’, então é

possível dizer que o valor de uma empresa

corresponde ao valor actual dos seus activos

acrescido do valor actual dos EP’s gerados no

futuro, pelo que o DCF model está directamente

relacionado como o EP.

s

k

∑

(

1

+

)

k

k

+

=

P

)

(

r

k

I

−

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

Então, para criar valor, os gestores terão que

procurar:

„

Maximizar cash-flow actual [EBIT1*(1-T)];

„

Minimizar custo do capital wacc ou k

_s

;

„

Aumentar EP’s futuros acima das expectativas

de crescimento dos accionistas:

„

Maximizando r, ou ROIC, ceteris paribus;

„

Implementando I com VAL (r-k

_s

) positivos,

ceteris paribus.

s

k

T

EBIT

₁

*(

1

−

)

_∑

+

−

(

1

)

)

(

k

k

k

r

I

+

=

P

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

RELAÇÃO COM CRIAÇÃO DE VALOR?

CÁLCULO wacc do capital (wacc)

Taxa juro média empréstimos 5,1% 4,9% 5,6% 5,2% 5,1% 4,4% 3,8% 3,4% Custo capital alheio kd. (1-t) 3,2% 3,1% 3,5% 3,4% 3,4% 3,2% 2,8% 2,5% Taxa IRC mercado 37,4% 37,4% 37,4% 35,2% 33,0% 27,5% 27,5% 27,5% Custo capital Próprio 7,6% 7,4% 8,1% 7,7% 7,6% 6,9% 6,1% 5,7% Prémio risco mercado 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 5,6% 5,6% Taxa de juro sem risco 4,9% 4,7% 5,4% 5,0% 4,9% 4,2% 3,6% 3,2%

Beta 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44

Valor mercado Cap. Próprios 167.534.668 117.208.018 77.976.306 123.293.374 144.981.988 126.680.983 129.669.338 115.273.53 Valor mercado da Dívida (= book value) 33.520.376 52.552.114 63.786.485 70.223.024 70.133.147 58.470.193 59.755.385 58.492.278 Valor mercado da empresa 201.055.044 169.760.133 141.762.791 193.516.398 215.115.135 185.151.176 189.424.723 173.765.81

Custo do capital (wacc) 6,87% 6,06% 6,03% 6,13% 6,24% 5,73% 5,03% 4,60%

Sem Resultados Extraordinários

Método 1 Custo 9 7 N Cu 4 Ec 3 OPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177 sto Capital investido 5.364.674 4.967.364 5.528.216 6.446.911 7.381.118 6.933.679 6.138.667 5.924.29

onomic Profit 7.482.532 5.298.817 4.564.522 9.540.182 17.577.216 8.187.966 9.487.757 4.058.88 Método 2 Capital investido 78.121.338 81.964.855 91.617.704 105.168.910 118.329.193 121.007.314 122.001.021 128.836.295 (RONA - wacc) 9,58% 6,46% 4,98% 9,07% 14,85% 6,77% 7,78% 3,15% onomic Profit 7.482.532 5.298.817 4.564.522 9.540.182 17.577.216 8.187.966 9.487.757 4.058.88 2004 2005 2000 2001 2002 2003

CÁLCULO Economic Profit 1998 1999

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Exemplo da CIN: cálculo Economic Profit

RELAÇÃO COM CRIAÇÃO DE VALOR?

-50,0

-40,0

-30,0

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Economic profit vs criação de valor

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

„

Vantagens do EP face outras medidas de

performance:

„

Pode ser calculado ao nível de departamentos e

unidades de negócio;

„

Não exige presença da empresa no mercado de

capitais;

„

É uma medida fluxo porque é uma medida de

resultados (económicos);

„

Está directamente relacionado com a criação de valor

Valor criado

Excess returns

Rentabilidade

Efectiva

Cash-flow

Cotação

Rentabilidade

Esperada

Expectativas

PER Sector

EBIT

1-T

Res. Oper.

Prov.

Fin.

Res.

Extr.

Proveitos op.

Custos Oper.

...

...

...

...

Est. Cap.

Cap. Inv.

Fundo Maneio

Activo fixo

ANÁLISE

FINANCEIRA

Aplicável:

PME’s, Un. Negócio,

Departamentos

Rf

B

R

Valor:

Criação e

Medição

- Perform.

Measures

- MVA

- Economic

Profit

-

x

NOPAT

CI

wacc

EP