MÓDULO 02 AULA 02 INVESTIMENTO EM FINANÇAS

CRISTIANO COSTA

MÓDULO 02 | AULA 02

pessoas, finanças

Eu sou formado em Economia pela Universidade da Pen-silvânia, onde eu completei meu doutorado em 2010 e hoje sou coordenador do programa de pós-graduação em Ciências Contábeis da Unisinos – o nosso mestrado e doutorado, também coordeno MBA em Controladoria e Finanças e mantenho minhas pesquisas vinculadas

tam-bém ao nosso mestrado profissional em Direito das Empresas e dos Negócios, tamtam-bém tenho um grupo de pesquisas que estuda a parte de Contabilidade e Regulação dos Negócios.

Na minha vida profissional, dentro das empresas eu sou Diretor de investimentos e finanças na Reference Negócios, que é a empresa que eu tenho com os meus sócios, a gente trabalha a parte de Consultoria e Finanças. Também atuo como Conselheiro Fiscal na Marcopolo S.A – uma empresa grande de capital aberto na região de Caxias do Sul, no Rio Grande do Sul – e como Conselheiro de Administração na Vero, que é o braço de meios de pagamento do Banrisul – Banco do Estado do Rio Grande do Sul.

PLANO DE AULA

A ideia é trabalhar com vocês alguns conceitos que são um pouco relacionados a aquilo que o pro-fessor Assaf Neto trabalhou, na ideia de entender o valor da empresa. Então, a gente vai começar falando um pouquinho mais detalhadamente o que é de fato uma empresa, o que significa ser sócio ou possuir ações de uma empresa, ou seja, quais são os direitos e os deveres que estão sub-jacentes a isso e tentar discutir um pouco mais como que se calcula o valor de uma ação, que talvez seja um tema que muitos de vocês estejam interessados e como que se chega – a partir desse valor – ao valor da empresa, buscando lembrar aqui que isso é apenas uma aula introdutória e que muito do que vocês vão ver aqui vai ser totalmente aprofundado quando o curso estiver disponível na sua totalidade. Por fim, a gente vai tentar discutir um pouco do papel dos juros e da macroeconomia, trazer uma ideia de como os cenários, que são hoje tão dinâmicos e disruptivos, afetam o valor das ações das empresas.

Então, um ponto final para a gente tentar amarrar tudo isso, é tentar entender desde como uma empresa inicia, até como ela é afetada por todo o ambiente externo, que aqui a gente vai falar um pouco sobre ambiente regulatório, ambiente macroeconômico e cenários, e como isso afeta o valor das empresas; especialmente diante de mudanças de tendências de longo prazo para a economia global.

• O que é uma empresa;

• Ações de uma empresa: direitos e deveres;

• O que determina o valor de uma empresa ou de uma ação;

• O papel dos juros e da macroeconomia no valor das empresas;

• Cenários macroeconômicos e valuation.

O QUE É UMA EMPRESA

Quer dizer, como que eu posso vi-sualizar a existência de uma empre-sa? Se a gente for voltar nas origens do pensamento econômico, o que constitui uma empresa? O que é uma empresa?

A empresa é um ambiente onde se desenvolve um processo produtivo e dentro desse processo produtivo são combinados diferentes insumos, a gente pode chamar de Inputs – di-ferentes elementos: mão de obra, terra, espaço físico, máquinas, co-nhecimento, tecnologia; e a partir

da entrada de todos esses elementos na empresa; essa empresa produz um produto, um bem ou um serviço. Então, a gente pode pensar em uma empresa de ônibus onde são combinadas as peças como pneus, motores, e toda a tecnologia, estofamento, pinturas, aço.

E esse processo produtivo, ele se desenvolve e ao final o resultado é o micro-ônibus ou ônibus, que vai ser usado, por exemplo, no transporte turístico. Essa é uma visão bem simplificada do que é uma empresa, sendo uma visão que os economistas usam, de forma até um pouco abstrata, que é chamada de Visão da Caixa Preta, significa que não interessa muito o que acontece dentro daquela empresa do ponto de vista de cultura, de como a empresa se organiza, o que acontece ali dentro. A empresa é simplesmente um processo produtivo em que entram Inputs e saem Outputs, então essa é a primeira visão simplificadora do processo, a gente sabe que na realidade não é assim; a gente sabe, por exemplo, que empresas investem em pesquisas e desenvolvimento, então parte do que elas fazem não necessariamente vai virar um Outputs naquele momento, pode ser que aquela pes-quisa resulte em outro Outputs, que a empresa nesse momento não está produzindo ou pode ser que ela simplesmente invista muito em tecnologia e aquela tecnologia não gere resultado nenhum prático para aquela empresa e foi simplesmente um investimento que não deu certo, isso pode acontecer.

Isso é parte do processo produtivo, se a gente for pensar em termos de investimento a longo prazo. Então essa é uma visão muito simplificada, e quer dizer a ideia de que a empresa é simplesmente uma caixa preta e a gente não precisa discutir muito o que acontece ali dentro, então a gente vai deixar para as outras áreas das ciências dos negócios discutirem o que acontece lá dentro, vão en-trar os recursos humanos, marketing e todos esses elementos, que são fundamentais para que a empresa gere valor ao acionista.

A Visão Black Box, ela é muito uma visão produtiva, mais o engenheiro falando sobre esse problema. Essa visão Black Box, ela é fundamental para gente se distanciar um pouco da empresa e olhar para ela de uma forma abstrata, como sendo simplesmente um elemento gerador de va-lor.

E aí pensemos, como essa empresa se constitui? Então, eu tenho um elemento gerador de valor e eu tenho proprietários desses elementos de valor, quer dizer: eu posso pensar em uma empresa e pode ser na sua microempresa, ou você que é um microempreendedor individual tem uma micro-empresa, tem uma empresa familiar ou tem uma empresa com sócios.

O que é uma empresa? É simplesmente um ente jurídico que tem as suas divisões por partes, a

gente pode pensar nesses quadradinhos como sendo os pedações dessa empresa. Essa é uma es-trutura de propriedade, quer dizer eu tenho uma propriedade jurídica sobre aquele conjunto de processos produtivos, se eu pensar em uma Black Box e eu quebro aquela Black Box em vários pe-dacinhos em termos de propriedade, esses são então os sócios ou os acionistas. Então, se a gente pensa em uma empresa familiar que tem 2 irmãos e 1 irmã e são sócios daquela empresa, cada um tem 1/3 da empresa, aquilo ali constitui uma empresa familiar.

Mas, se a gente for pensar em termos mais amplos, uma empresa maior, uma empresa de capital aberto, por exemplo, listada em bolsa, ela vai ter os acionis-tas, então cada ação da empresa é um quadradinho desses pequenos e que vo-cês se tornam proprietários daquela pessoa jurídica, daquela empresa, e aquela empresa, ela tem um processo produtivo por trás que consome Inputs e produz

Outputs. É importante destacar que existem várias formas de estrutura de

pro-priedade, desde o microempreendedor individual até uma empresa que a gente chama de

Corpo-ration, que seria uma empresa listada em bolsa, capital aberto e em que não há nenhum acionista

controlador, a empresa se constitui de pequenas fatias de vários investidores, no caso proprietá-rios, que tem elementos pequenos dessa empresa.

Existem poucos exemplos dessas empresas no Brasil, um deles seria a Lojas Renner – uma S.A. grande e pulverizada, com o capital bem diluído entre pequenos sócios, ou os que são grandes não são muitos grandes, mas nos Estados Unidos esse tipo de estrutura é muito mais comum. A gente sabe que a estrutura de propriedade do Brasil é muito concentrada, quer dizer você tem na verdade, quase empresas familiares que são listadas em bolsas, quer dizer uma parte da família, o conjunto dos familiares ou os grandes grupos detém 50% ou 60% daquela empresa, ou seja, tem praticamente o controle e tomam todas as decisões.

E também tem um outro elemento em termos de estrutura de propriedade que é muito difundido no Brasil e menos nos Estados Unidos, que são as empresas de Economia Mista, sendo estas, em-presas em que parte da estrutura de capital é detida pelo Estado, pelo Governo, seja como ente minoritário ou seja como ente majoritário que detém o controle e toma as ações, é o caso por exemplo, da Petrobras – que é uma empresa que a gente escuta muito no noticiário, são empresas estatais, na verdade é uma empresa mista, ela tem os acionistas minoritários que são do setor pri-vado, tem fundos de pensão, investidores pessoa física, investidores institucionais, fundos de inves-timentos e ela possui acionistas majoritários, parte das ações na mão do Governo. Então, quando a empresa Petrobras, ela distribui dividendos, ela vai distribuir uma parte para os minoritários e uma parte para os majoritários, no caso da Petrobras, é o Governo.

Esse tipo de instituição, a gente pode citar várias empresas no Brasil que tem essa condição, empre-sas de saneamento estaduais, por exemplo, empresa de eletricidade estaduais, a própria Petrobras. E esses tipos são mais raros em outras economias, no Brasil ainda temos muitas empresas nesse sentido, mas há sempre uma discussão sobre como o investidor que é minoritário, quer dizer aque-le que tem um quadradinho pequeninho dessa empresa, como eaque-le pode talvez ser ou não aque-lesado pelas decisões dos controladores, no caso do Governo, que não sejam de interesse dos acionistas minoritários e podem lesar as ações dos minoritários.

Então, existem vários exemplos na literatura, especialmente aqui no Brasil.

Sendo assim, a gente fez dos pontos iniciais, o primeiro a gente pode pensar nessa empresa como sendo uma Caixa Preta – Black Box, e que essa Black Box ela tem proprietários, em que são cada um dos elementos, cada um dos acionistas. Então, se a gente pensar na ação de uma empresa, que é uma pequena parte dos direitos e deveres relacionados àquela pessoa jurídica, àquela empresa, também relacionados aos resultados desse processo produtivo.

Então, se essa empresa vier a ter lucros sucessivos, qual é o ponto principal? Se eu tenho uma pequena parte, por exemplo nessa figura são 9 quadradinhos, como se fossem 9 proprietários de tamanho equivalente e se eu tenho uma parte, um nove avos dessa empresa, quer dizer que se essa empresa, ao final de determinado período, ela pode distribuir proventos que são os resultados da sua atividade econômica e atividade produtiva, eu tenho direito a 1/9 desse resultado, isso é normalmente o que ocorre.

Mas o que na verdade eu tenho de elementos de resultado, quer dizer a empresa, ela faz esse pro-cesso produtivo eu tenho os meus proprietários, esses proprietários eles então têm direito ao re-sultado dessa empresa, direito jurídico a esse rere-sultado dessa empresa, então os donos.

O que essa empresa me dá? Por que eu teria uma empresa?

Bom, ser proprietário da empresa me dá o direito aos lucros dessa em-presa, daí questiona-se: até quando?

Até quando essa empresa existir, enquanto essa empresa existir eu te-rei dite-reito aos lucros dela, também aos prejuízos, isso é fundamental. Se essa empresa está se desenvolvendo eu tenho direito aos lucros, no momento que ela tem um ano negativo eu vou também ter que su-portar esses prejuízos, seja através do caixa da empresa ou seja sendo chamado para incluir aportes.

Um ponto que é fundamental, é tentar entender: por que eu compraria uma ação de uma empresa hoje, se o que eu vou ganhar no futuro? Então, assim, hoje olhando da perspectiva atual eu estou comprando ação de uma empresa, quer dizer, eu estou abrindo mão de um valor hoje, para ter di-reito a esse fundo de caixa futuro. Então, eu tenho que entender quanto cada um dos fluxos de caixa projetados para essa empresa no futuro, equivalem hoje. Esse é grande motivo pelo qual as pessoas compram ações de empresas, ou seja, elas estão dispostas a abrir mão de um determinado valor monetário hoje, quer dizer comprar as ações daquela empresa que seria um fluxo negativo para mim, mas no futuro todas as vezes que essa empresa der lucro, eu vou receber.

Então, eu estou garantindo um fluxo de caixa futuro, na verdade garantindo não é uma ótima palavra porque, na verdade, essa empresa pode deixar de existir daqui a 2/3/4 anos, e assim eu não vou ter mais nada. Mas, eu estou comprando ação, abrindo mão de uma verba hoje em tro-ca de um fluxo, uma perspectiva de fluxo de caixa futuro, acho que é essa a pala-vra fundamental, um fluxo de caixa espe-rado, estimado, uma perspectiva de que isso venha a ocorrer.

AÇÕES DE UMA EMPRESA: DIREITOS E DEVERES

Bom, então eu tenho essa ação da Black Box, onde sou um acionista dessa Black Box e eu tenho esse direito de fluxo de caixa, mas eu não tenho só direitos e sim direitos e deveres, dentre os

deveres estão a necessidade de aportar capital, caso essa empresa passe por períodos de declínio das suas atividades, quer dizer a empresa está entrando em um processo de perdas sucessivas, um processo quase falimentar e eu tenho que aportar dinheiro para que ela possa continuar operando. Eu tenho o dever de respeitar o estatuto da empresa, então tudo que estiver no estatuto da em-presa eu tenho que respeitar. Agir em conformidade com os interesses da sociedade, quer dizer, eu não vou me envolver em atividades que beneficiam, por exemplo, os meus concorrentes, e princi-palmente eu como proprietário de uma empresa, posso ter que responder civil ou criminalmente se houver uma gestão temerária, alguma iniciativa que não seja de acordo com o ambiente legal em que aquela empresa atua.

Então, são diversos os deveres e compromissos que um acionista de uma empresa tem, o principal deles é respeitar o estatuto e agir de acordo com os interesses da companhia.

• Integralização de capital;

• Respeitar o estatuto;

• Agir em conformidade com os interesses da sociedade;

• Responder civil e criminalmente.

Bom, mas é claro que do outro lado tem os direitos, é por isso que as pessoas compram ações, os principais são os direitos aos proventos futuros, estes são todos os retornos financeiros que aquela empresa vai me propiciar em termos de distribuição dos seus lucros. No mundo ingênuo, de uma forma geral, essa palavra na verdade é utilizada nos chamados dividendos, sendo estes uma parte do lucro que a empresa ao final de cada período contábil, distribui aos seus acionistas.

Então, por exemplo, imagine aqui as Lojas Americanas, tiveram R$ 100 milhões de lucro, e em as-sembleia geral os acionistas decidiram distribuir 40% desse lucro. Então, cada acionista vai receber 40% do lucro proporcional a sua partezinha na empresa, então se a empresa está distribuída em 1000 ações, eu vou ganhar 40% do lucro, dividido pelo número de ações que existem naquela em-presa.

Então, esses são os dividendos, porém no Brasil uma grande vantagem dos dividendos é que a em-presa já pagou todos os impostos, e quando o dividendo, ele cai na conta do acionista, ele já cai de uma forma livre de impostos no Brasil, então o brasileiro que tem ações, ele recebe os lucros, os dividendos já líquidos dos impostos. Existe no Brasil, uma outra forma de se pagar os proventos, nesse, pagamos o retorno desses processos produtivos, lucros que é o chamado juros sobre o ca-pital próprio, a diferença dos juros sobre caca-pital próprio para os dividendos se dá especialmente

na forma como ocorre a tributação, e no caso dos juros sobre o capital próprio, a empresa deixa de recolher os impostos anteriormente e o imposto de renda passa a ser então pago quando esse acionista receber o valor e for preencher lá, por exemplo, a sua declaração de imposto de renda pessoa física. Então, vai ter uma alíquota que vai incidir sobre esse ganho, sobre esses juros de capi-tal próprio. O principal direito de um acionista é ter direito a esses proventos futuros.

O acionista de uma empresa, ele também tem o direito a votar em assembleias, se ele for um acionista ordinarista, ele tem direito a votar nessas assembleias e nessas assembleias são defini-das várias coisas, como por exemplo, uma mudança estatutária. Os acionistas preferencialistas, e essa outra diferença para o Brasil, o Brasil tem classes de ações que se dividem entre ordinárias e preferenciais e elas tem alguns deveres e direitos que são um pouco diferentes, dentre eles, essa questão do voto. Então, esse voto depende muito da modalidade, tipo de ação, mas para gente aqui esse assunto não é tão importante, o importante é saber que existe uma modalidade ordinária e preferencial e que o direito ao voto é substancial para o caso dos ordinaristas.

O acionista tem direito a fiscalizar, vai receber informações, vai receber boletins, vai receber comu-nicados da empresa e a participar, quer dizer, ele pode simplesmente pegar o telefone e ligar para um diretor de relações com investidores e conversar, querer saber, fazer perguntas, ele pode saber mais sobre a empresa do que simplesmente o que é divulgado na imprensa, ele pode querer se in-formar. Então, ele tem direito a isso, a maioria das pessoas acionistas, a pessoa física por exemplo, não fazem mais os fundos, conversam muito com as empresas para entender o business da empre-sa.

Claro, que a empresa também não pode divulgar uma informação para um, as ações que ela não di-vulga para outro, mas existem diversas formas de entendimento. Uma forma de comunicação mui-to efetiva são as webconferências, então quando a empresa, ela divulga os seus resultados ela faz uma call, como essa que nós estamos fazendo aqui, apresenta os seus resultados e responde per-guntas, e muitas vezes as perguntas são muito inteligentes e elas são disponíveis para todos, mas quem ensejou aquela pergunta, um fundo por exemplo de investimento, é porque aquela pessoa, aquele investidor já tem um conhecimento maior da empresa, está perguntando ali um detalhe que pode ser fundamental.

Dentre as coisas que se decidem em assembleia, por exemplo, podem ser indicados os conselhei-ros, os conselheiros de administração e do conselho fiscal, e se divide muito essas tarefas entre os acionistas controladores e os acionistas minoritários. Muitas vezes, os acionistas minoritários, eles têm que se organizar para que elas possam alcançar um determinado tipo de posição, por exemplo em um conselho, quer dizer, você precisa ter um mínimo percentual e um mínimo de votos para garantir algo em assembleia, você precisa se organizar entre diversos minoritários.

• Proventos futuros;

• Voto em assembleias;

• Fiscalização, informação e participação;

• Indicação de conselheiros;

O QUE DETERMINA O VALOR DE UMA EMPRESA?

Eu sei então que tem uma empresa, ela tem um processo produtivo, ela tem as suas partes que têm direitos e deveres, sendo um dos principais direitos o lucro líquido dessa empresa, receber es-ses dividendos, receber eses-ses proventos ao final do período contábil. Então uma ação é uma fração do capital social dessa empresa e essa ação é definida como sendo um ativo de risco, você deve es-tar se perguntando agora por que ela é um ativo de risco? Por que o preço da ação flutua muito?

Isso é que o vamos começar a discutir agora, porque vejamos bem, uma ação é um direito que eu tenho a receber, o fluxo de caixa no futuro, só que eu não conheço o futuro, eu não sei qual vai ser o fluxo de caixa dessa empresa no futuro. Então, se você chamar 10 analistas para analisar uma mesma empresa dando a eles as mesmas informações contábeis, as mesmas informações fiscais, as mesmas informações sobre o processo produtivo sob perspectiva de crescimento, talvez eles cheguem a 10 valores diferentes para o preço daquela ação, porque eles vão traçar cenários e pers-pectivas de futuro diferentes para aquela mesma empresa, através de diferentes metodologias. Então no fundo, qualquer metodologia que seja usada para medir valores ao longo de um tempo, ela é um problema de matemática financeira, isto é, é um problema do qual através dos fluxos de caixa futuros eu vou tentar medir o valor da operação, daquele problema.

Assim, voltamos para o nosso gráfico, cada uma dessas setinhas para cima significa que essa em-presa tem um lucro naquele período, então estamos em um período hoje e ao longo do tempo eu venho me afastando até o último período, e esta seta apontando para a direita significa que existe um caminho a ser percorrido de hoje até o infinito, em tese a empresa tem uma vida ilimitada, eu não consigo definir quando aquela empresa vai acabar. Então, eu tenho que ser capaz de entender quanto que essa empresa vai gerar de fluxo de caixa, de dividendos pagos aos acionistas daqui até o infinito, que é uma tarefa extremamente árdua, até porque essa empresa pode acabar em 5/6 anos ou ela pode ter centenas de anos, como são outras grandes empresas mundiais, como por exemplo, a General Motors, General Eletric.

Então muito importante destacar que, ao olhar todas essas perspectivas de fluxos de caixa futuro, eu estou olhando da perspectiva de hoje. Então eu gostaria de saber a resposta para a seguinte pergunta, quanto vale um lucro de R$ 100 milhões para a empresa X hoje? Quer dizer, quanto vale aquela empresa que vai ter lucros de R$ 10 milhões em um ano, R$ 50 milhões no outro ano, prejuízo de R$ 10 milhões no ano seguinte. Como que eu trago todos esses valores que estão lá no futuro para o momento de hoje e transformo isso no valor da empresa?

Ou seja, se eu fosse responder à pergunta do título, que é o que determina o valor de uma em-presa, a resposta é muito simples: o fluxo de caixa gerado no futuro. Esse é o valor da emem-presa, eu tenho que trazer todos esses fluxos de caixa futuros para hoje e ver se eles somam algo positivo ou negativo, se for algo positivo qual é esse valor?

Então, o acionista, ele vai estar o tempo todo se perguntando, será que vale a pena eu vender, me desfazer dessa ação ou fico com essa ação e com o direito de receber dividendos e juros sobre capital próprio daqui até o infinito? Essa é a pergunta que eles fazem a cada momento.

Então, aqui eu tenho o exemplo de uma notícia que saiu na revista Exame, que a Grendene – em-presa de calçados que faz a Melissa e outros calçados conhecidos no mercado – a Grendene anun-ciou R$ 468 Mi em juros sobre capital dividendos. No dia que a Grendene fez esse anúncio, a ação disparou 7,5%, quer dizer, o preço dela disparou porque as pessoas estão olhando para a ação da Grendene e dizendo o seguinte ‘’olha, essa é a perspectiva de lucro futuro’’ aí vem uma notícia nova, provavelmente que o pagamento de dividendos sob juros de capital próprio foi maior do que o esperado, quer dizer eles esperavam por exemplo R$ 300 milhões, as pessoas que tinham ação da Grendene, as pessoas que estão vendo ou observando se vão comprar ou não, achando que a Gren-dene vai dar R$ 300 milhões de dividendos e juros sob capital próprio, aí ela anuncia que vai pagar muito mais, é porque, provavelmente, o lucro foi muito maior do que era esperado.

Então, quer dizer que uma daquelas setinhas acima retro colacionadas, ela foi maior do que o es-perado, bom, se ela for maior do que o eses-perado, pode ser que todas as outras do futuro também sejam maiores que o esperado,

isso tem mais valor, quer dizer: aquela mesma ação agora está me dando um fluxo de caixa mui-to maior do que eu esperava, en-tão significa que eu vou comprar a ação dessa empresa, porque eu vou ter direito a mais lucros no futuro, a não ser que todo mundo tenha a mesma ideia. Então, todo mundo com o gran-de número gran-de ações da Grengran-de- Grende-ne é finito, se algumas pessoas quiserem comprar e o preço da ação subiu, refletindo que existe agora mais demanda pela ação daquela empresa do que existia no dia anterior, e o principal mo-tivo é que veio uma informação positiva não esperada a respeito daquela empresa.

Só pegando um trecho da reportagem e mostrando aqui o que está escrito:

‘’A companhia anunciou que pagará 458,8 milhões de reais aos acionistas, dos

quais 348,8 milhões de reais na forma de dividendos e 110 milhões de reais em juros sobre capital próprio (JCP). O pagamento previsto é de 0,386895657 real por ação de dividendo e de 0,122018518 real por ação em JCP. Terão direito ao pagamento os investidores com ações da companhia até o dia 22 de abril, o que ajuda a explicar o amplo interesse desta sexta-feira.’’

Então, quando foi divulgado todo mundo disse ‘’nossa, tem até o dia 22 de abril para eu garantir que ganhe esses 39 centavos de dividendo e mais, esses 12 centavos de juros sob capital próprio”, então quem tem interesse em ser proprietário desse fluxo de caixa ali no futuro, que é quando a empresa vai pagar daqui à alguns meses, ele compra a ação hoje, e se ele compra a ação hoje, ele está garantido, se ele comprar até o dia 22 de abril, é garantido que ele terá direito a esse paga-mento. Sendo assim, as pessoas, elas estão comprando fluxo de caixa futuro, claro que esse fluxo de caixa futuro é um pagamento por um lucro que já ocorreu, notem que ele vai ser pago em 2021, porém o resultado se refere ao resultado ocorrido em 2020; mas ele traz consigo mais informações que isso, uma informação de dividendo acima do previsto traz consigo a ideia de que aquela em-presa conseguiu superar os momentos difíceis, conseguiu gerar mais receitas, gerar mais fluxo de caixa, gerar mais lucro líquido a ser distribuído do que se esperava.

Então, quer dizer a gestão que aconteceu dentro daquela Black Box foi melhor do que se esperava, quer dizer com os mesmos Inputs, inclusive reduzido o Inputs ela conseguiu produzir mais Outputs. Esse é um exemplo de como a gente não precisa estar tão preocupado com o que está dentro da Black Box, mas simplesmente em quais são os efeitos do que ocorre lá dentro. É claro que se eu for me tornar um especialista em analisar o valor de uma determinada empresa, eu vou debruçar em entender como que funciona essa Black Box, porque ainda eu vou ser menos surpreendido por esses eventos, porque se eu conhecesse tudo que estava ocorrendo dentro da Grendene um dia antes de ela fazer esse anúncio, eu teria ganho 7,5% de ganho de capital, sendo este ganho de capital quando o preço de uma ação sobe e eu continuo sendo o acionista dela, quer dizer se eu for vender aquelas ações, eu estarei vendendo a ação por valor maior do que eu comprei, então esse é o chamado ganho de capital.

Bom, então o que determina o valor de uma ação é justamente essa minha perspectiva de ganhar proventos, ou seja, dividendos ou juros sob capital próprio, também do próprio aumento do valor dessa ação ao longo de um determinado período. Então eu posso simplesmente comprar uma ação da Grendene hoje, mas o fato que ela vai pagar dividendos e juros sobre sob capital próprio para quem tiver até 22 de abril tudo bem, eu acho relevante/importante, mas para mim não importa só isso e sim me importam todos os fluxos de caixa que ela vai gerar no futuro, porque eu não só vou ter direito a esses fluxos de caixa enquanto eu estiver com esse papel na minha mão, com essa ação, mas também quando eu for revender esse papel, se eu precisar desse valor no futuro eu tam-bém estarei com o papel que vale mais do que antes, quer dizer, eu gostaria que uma empresa sem-pre se desenvolvesse no seguinte sentido, ela vai ser uma boa geradora de proventos e ela vai estar se reinventando a todo momento para que ela aumente a expectativa desse proventos ao longo do tempo, aumentando o valor da ação, ou seja, mais pessoas querem essa ação.

Nós temos casos históricos de empresas que aumentaram muito o seu valor ao longo do tempo, um exemplo bem conhecido no mercado brasileiro é o caso da Magazine Luiza, que por muito tempo teve uma ação com preço muito abaixo do que o mercado imaginava que deveria ser, e depois ela estourou, subiu, disparou porque ela finalmente conseguiu alcançar os seus fluxos de caixa e mais que isso, além do fluxo de caixa, ela contém dentro do preço da ação dela, uma perspectiva de que esse fluxo de caixa vai continuar aumentando ao longo do tempo. E por que ocorre esse aumento? Quer dizer, por que aumenta o preço da ação? Por que aumenta em tão pouco muitas vezes?

Então, muitas vezes uma informação, alguma questão regulatória ou até mesmo uma aquisição de uma outra empresa, uma mudança em um ambiente competitivo, ele gera aumento de capital, quer dizer, imaginem que eu comprei uma empresa de aviação por exemplo, e ela tinha 4 concor-rentes.

Então, era um mercado super disputado e tinham 5 empresas, tinha a minha que eu comprei as ações e tinha mais 4 e uma delas quebra. Então, agora aquele mesmo mercado de passageiros na-cional, que antes era dividido entre 5 empresas agora é dividido entre 4 empresas, então em tese a minha empresa vai poder abocanhar uma fatia maior do mercado, e mais do que isso, ela tem um concorrente a menos, ela pode cobrar um pouquinho mais, a gente sabe que quanto menor a con-corrência maior o poder de mercado de

formar preço daquelas empresas que fi-cam, isso seria um ganho. Quando uma empresa aérea quebra, é um ganho para as outras porque ela sabe que vai dividir aquele mesmo público por um número de empresas menores, então isso gera aumento de ganho de capital, por exemplo, então são vários os fatores que podem gerar aumento de ganho de capital.

Vou trazer mais um exemplo aqui do va-lor, uma reportagem do valor agora no início de 2021, a SLC é uma empresa do ramo agrícola; a gente sabe que a agri-cultura no Brasil, a Agrobusiness vem crescendo e é um dos setores mais resi-lientes ao longo de toda a crise.

Os analistas do BTG fizeram o seguinte, eles analisaram: ‘’nós recomendamos a compra dos papéis da SLC, e a ideia é que nos próximos 12 meses na nossa perspectiva – eles disseram – as ações da SLC vão estar R$ 51,00’’ quer dizer, eles foram lá, pegaram os modelinhos deles, recolheram todas as informações, estimaram todos os fluxos de caixa do futuro e trouxeram esses fluxos de caixa a valor presente e dizendo: ‘’hoje, se você comprar uma ação da SLC você vai ter direito a todos os fluxos de caixa que ela vai gerar e a gente espera que ao final do ano a ação esteja valendo R$ 51,00’’ isso porque os resultados do 4º trimestre de 2020 vieram muito melhores que o espera-do, meio parecido com o que aconteceu com a Grendene.

No relatório, Thiago Duarte e Pedro Soares, disseram o seguinte ‘’pesou nesse resultado do 4º tri-mestre o lucro antes de juros, impostos, depreciação e ficou 35% acima do que eles esperavam e a margem EBTIDA – que é o indicador de eficiência financeira dessa empresa econômica – foi maior ainda do que se esperava’’. Essa empresa, tudo o que aconteceu nos últimos 2,3,4 e 5 meses dessa empresa foi muito melhor que o esperado, e isso fez com que eles revissem o valor desses fluxos de caixa futuros para cima provavelmente, o que faz com que eles então, entendam que essa empresa vale mais do que valia antes.

O pessoal da BTG se reuniu e disse ‘’olha o preço alvo’’, e este preço alvo é quanto vale essa empre-sa daqui a 12 meses, é algo em torno de R$ 51,00. Mas, quanto vale hoje a SLC?

Vocês podem ver que no dia 18 de março, que foi o mesmo dia que saiu a reportagem do valor eco-nômico, essa ação no dia seguinte ela estava valendo R$ 41,39 (quarenta e um reis e 39 centavos). Então, eu vou dizer o seguinte, olha se os ‘caras’ do BTG estiverem corretos, vai acontecer que eu vou perceber que o preço da ação se eles estiverem corretos, eles têm que caminhar agora de mar-ço de 2021 até marmar-ço de 2022. Eu vou ter que observar se o premar-ço dessa ação subindo de R$ 41,00 para R$ 51,00; quer dizer que, se daqui a 12 meses eu quiser vender eu ganhei R$ 10,00 sobre o preço total que é R$ 41,00 resulta em 25% basicamente, sendo este um belo investimento se você for pensar.

O risco é de os casos BTG não estarem certos, vem alguma ques-tão agrícola, muda uma regulação no setor de Agrobusiness, vem uma estiagem muito grande que não permite que os produtores comprem os produtos da SLC, sendo assim, o preço da ação des-pencar e voltar por exemplo, para os R$ 39,00 que ela estava em algum momento no dia 15 de março, e eu perdi de R$ 41,00 para R$ 35,00 eu perdi R$ 6,00 resultando em 15% do valor da ação. Então, esse é o motivo pelo qual uma ação é considerada um arti-go de risco, pois ela pode subir e descer. A questão aqui é que a gente não está preocupado se a gente vai comprar ou vender ação da SLC ou da Grendene, a gente está preocupado em entender como que o Thiago Duarte e Pedro Soares, que são os analistas da BTG, chegaram ao valor de R$ 51,00, porque se eles confiam na metodologia deles, a recomendação deles tem que ser não outra, que não seja compra, que é exatamente o que eles dizem.

Como que provavelmente Thiago Duarte e Pedro Soares do BTG fizeram? Bom, a gente não sabe, eles têm a metodologia deles; mas existem várias metodologias disponíveis e o objetivo aqui – dessa super curta aula – não é fazer claro um pot-pourri de todas as possíveis metodologias, até porque cada uma delas levaria horas só para explicar, dar exemplos, fazer exemplos em Excel e pla-nilhas; mas a gente pode partir de um modelo muito simplificado e entender como ele funciona, e entender quais são as perspectivas para essa ou aquela empresa.

MEDINDO O VALOR DE UMA AÇÃO

Então a gente pode pensar em diversos modelos, um dos mais simplificados, para se pensar em preço de ação, é o chamado modelo de dividendos que é o modelo de dividendos descontados de J.B. Williams. Este modelo é muito antigo, da década de 40, ele se popularizou ao longo do tempo porque ele é muito simples, ele é um método que é facilmente usado por quem está fora da em-presa, que dizer, você não precisa ter muitas informações, muitos detalhes de como os processos produtivos ocorrem dentro da Black Box, você pode ser o investidor minoritário, pessoa física como você ou como eu, que querem tentar estimar quanto que vale uma ação, quer dizer, a maioria das

pessoas físicas, elas recorrem ao seu assessor de investimentos, recorrem aos relatórios de analis-tas como esses do BTG por exemplo, o BTG está achando que é R$ 51,00 mas esses caras entendem muito mais de preço de ação, do que eu e eu vou fazer o que eles estão recomendando, essa é uma possibilidade.

Ou você, pode tentar aplicar esses modelos e estes modelos ocorrem de forma muito complexa, se você tem alguma habilidade você pode usar, mas também existem alguns modelos muito simples. A ideia desse modelo é muito simples, a ideia é simplesmente que eu tenho que pegar todos esses dividendos previstos para o futuro e trazer para hoje, então eu tenho algumas dificuldades, muito simples e veja bem como são.

A primeira delas é que o tempo é infinito, quer dizer eu não sei por quanto temo vai existir a SLC ou a Grendene, mas espero que muitos anos. Então, a primeira dificuldade é que o tempo é infinito. A segunda dificuldade, é que esses dividendos, esses fluxos de caixa futuro, apontados nas seti-nhas, eles são desconhecidos, eu não sei qual vai ser o lucro da Grendene no próximo ano, apesar de que em alguns relatórios a própria empresa dizer qual é o Guidance, sendo este, como a empre-sa acha que vai no próximo ano, em geral ela coloca isso no seu relato de administração.

E também eu não sei, um outro fator que é extremamente importante, que é o seguinte: a gente sabe que com o passar do tempo, o nosso dinheiro vai perdendo o valor, quer dizer, abrir mão de dinheiro hoje para receber aquele dinheiro amanhã, aquilo ali tem um custo, que é o meu custo de oportunidade, quanto eu poderia estar ganhando e investido em um outro investimento, quer dizer deixando render à SELIC ou colocando esse investimento, digamos em algum outro processo produtivo que rentabilize uma determinada taxa de juros. Então, é forma de dividir o meu custo de oportunidade entra ali a inflação, quer dizer, se eu compro R$ 100,00 de uma ação hoje e amanhã ela está valendo R$ 110,00 e eu vendo, eu ganhei 10%, mas se os alimentos aumentarem 25% não valeu a pena, pois assim, eu perdi dinheiro em termos reais.

Então, esse raciocínio sempre tem que estar presente, mas o brasileiro, ele entende muito bem esse raciocínio, porque ele está acostumado a lidar com a inflação, então ele sabe que o poder da compra do dinheiro varia ao longo do tempo, e temos que levar em consideração. Então, quan-do eu trago um fluxo de caixa quan-do futuro para o presente, eu tenho que descontar ele, porque R$ 100,00 lá no futuro ele não é R$ 100,00 hoje, ele equivale a R$ 95,00 hoje, por exemplo, e eu não sei qual é essa taxa de juros que estará ocorrendo daqui a 6 anos, quando eu for trazer o fluxo de caixa seis, o dividendo seis para hoje. Será que essa taxa de juros vai ser quanto? Vai ser uma SELIC de 2,75 como está hoje ou vai ser uma SELIC de 8%? Não sei.

Então, eu tenho que entrar no modelo dos dividendos descontados com algumas hipóteses, eu vou ter que dizer ‘‘olha eu acho que vai acontecer isso, olha eu vou supor que os dividendos serão es-ses’’ eu vou ter que tomar decisões e isso vai mexer muito com o valor da minha empresa.

O modelo de dividendos descontados, ele precisa que eu tenha algumas premissas básicas, primei-ro que essa empresa vai gerar fluxo de caixa no futuprimei-ro, e aqui a gente pode discutir um tema que o Assaf Neto trouxe que é o seguinte: “tem muitas empresas como a Uber, como a Tesla que elas não têm fluxo de caixa positivo hoje, como que eu vou estimar o fluxo de caixa positivo delas no futu-ro?” Bom, tem que fazer um trabalho e em algum momento essa empresa vai dar lucro, em algum momento elas vão distribuir dividendos, até hoje elas não têm lucro, elas têm prejuízos, então elas não distribuem dividendo nenhum. Como é que eu vou trazer valor presente com o dividendo igual a zero ou negativo? Certamente ninguém compraria ações dessa empresa, se soubesse hoje que a Uber deu prejuízo até hoje, agora surgiu umas duas ou três empresas a mais e ele não vai conseguir dar lucro nunca, você jamais compraria uma ação de uma empresa que só dá prejuízo.

Então se as pessoas estão comprando as ações, é porque existe a perspectiva de lucro no futuro, então existe um fluxo de caixa no futuro.

Uma outra colocação é a seguinte, esses dividendos crescem ao longo do tempo, então a minha perspectiva é uma empresa bem arrumadinha que os dividendos, eles crescem, a cada ano eles crescem um pouquinho, e vamos dizer que eles crescem a taxa ‘’g’’ sendo esta letra usada para

Gro-wth, que significa crescimento em inglês, e eles sempre vão crescer a mesma taxa, a cada ano sobe

2% de dividendo que aquela empresa paga. Então essa é a segunda premissa do modelo, é uma premissa extremamente simplificadora.

E neste modelo, eu consigo bastante previsibilidade sobre quanto é o dividendo do período D2, vez

que eu conheço o dividendo do período D1, porque este dividendo deste período é um pouquinho.

Um outro ponto que é importante, é o seguinte que é payout ratio é constante ao longo do tempo, em outras palavras significa que, se a empresa em um ano tem 100 milhões de lucro e ela decidiu que ela vai pagar 25%, que é basicamente seguir a legislação brasileira, então você vai ter R$ 100 milhões de lucro e ela vai pagar R$ 25 milhões em dividendos e juros sobre o capital próprio, então no ano seguinte quando ela tem R$ 200 milhões de lucro, ela vai pagar R$ 50 milhões de dividendo, ou seja, a proporção dividendo-lucro é sempre a mesma. O que nos faz alterar na verdade o título do item acima, quer dizer não são os dividendos que crescem ao longo do tempo a uma taxa ‘’g’’, é o lucro da empresa que cresce com a taxa ‘’g’’ e os dividendos são só um percentual daquele.

A última hipótese simplificadora, lembro que dizem que a empresa deveria ter um futuro, eu não sei os dividendos e eu não sei a taxa de juros, a premissa do modelo então vai ser óbvia e vai ser que eu conheço qual é essa taxa de juros, e eu vou dizer ‘’olha, a taxa de juros vai ser constante e vai ser a mesma para todo esse período que a gente vai analisar’’. Bom, então eu estou aqui hoje e eu sei que essa empresa ela tem esses dividendos D1, D2, D3, D4, D5, D6 e segue, mas isso é só por

sim-plificação que foi até o 6º ali, mas segue até o infinito.

Então, o que seria o valor de uma ação? Seria trazer todos esses direitos, todos os dividendos futu-ros daqui até o infinito a valores de hoje, descontados a uma taxa de juro ‘’r’’ que a gente vai defi-nir como constante, de acordo com a premissa do modelo. Então, eu vou trazer esses dividendos descontados da taxa ‘‘r’’ e o resultado da soma de todas essas colunas eu vou trazer para o valor presente, quando eu empilhar todas elas já trazidas ao valor presente divididos pela taxa de juros, eu vou ter o valor total, ou seja, quanto vale todos esses dividendos daqui até o futuro?

Então, o valor intrínseco de uma ação, aquilo que deveria valer uma ação, deveria ser o somatório daqui até o infinito de cada um dos dividendos, divididos por 1 + r, sendo este último a taxa de ju-ros. Mas tem um detalhe muito importante, que notem o seguinte: quando eu estou somando tudo isso, quando é o período 1eu vou pegar o dividendo do período 1 e vou dividir por (1 + r)1 _{que é}

(1 + r); agora quando eu pegar o dividendo do período 2,eu vou pegar o dividendo do período 2 e dividir por um (1 + r)2 _{sendo este último maior que 1 + r; quando eu pegar o dividendo do período}

3, eu vou pegar o dividendo do período 3 e vou dividir por (1 + r)3_{, ou seja, quanto mais distante eu}

vou ficando de hoje, maior será a taxa de juros que vai descontar aquele fluxo, ou seja, o fluxo do D6, ele vai ser descontado de (1 + r)6 que é muito mais alto que (1 + r)1, porque ele estará mais longe

do dia de hoje, então, tem que descontar muito, quer dizer, se eu estou abrindo mão de R$ 100,00 hoje, para ganhar R$ 120,00 só daqui a 6 anos, muita coisa vai acontecer e a taxa de juros que eu vou usar para descontar, tem que ser muito maior.

E a forma de se colocar isso em um modelo, é colocando aquele ‘’t’’ que significa que eu estou pegando (1 + r)t _{e elevando a uma potência.}

Ele começa em período que é 1, que é D1 dividido por (1 + r), mas ele vai ter o infinito, e quando eu

pego esse (1 + r) e elevo na potência infinito, resulta em infinito, significa que valores mais distan-tes, lá no futuro, eles não valem nada hoje, porque os descontos, por maiores que eles sejam por uma taxa de juros que é infinitamente grande.

Essa fórmula parece complicada mas não é, ela é muito simples, ela é a soma de progressão geométrica, e a gente vai usar aquela hipótese simplificadora do crescimento do dividendo para dizer o seguinte: o dividendo em “t” é simplesmente o dividendo do período anterior, que é t – 1 x 1 + g, que é a taxa de crescimento constante, então se eu conheço o dividendo de hoje, digamos que o dividendo de hoje foi R$ 100 milhões e eu sei que o g é 5%, então vai ficar 100 +5% resultando em R$ 105 milhões, então eu tenho R$ 100 milhões X 1 + 0,05 resulta em 105 reais.

D

= D

(1 + g)

Ou seja, em um período é 100 e no outro 105, porque a taxa de crescimento foi fixada, por exemplo, em 5%. Então, essa hipótese simplificadora, quando eu coloco naquela forma do somatório, ela fica uma PG linda e muito fácil de resolver, você pode provar matematicamente com a sua matemática da 8ª série, ou 1ª ano que você cai simplesmente nessa fórmula aqui:

Que é o seguinte, olha valor da ação é simplesmente o valor do dividendo pago no período se-guinte, dividido por r – g, onde ‘’r’’ é a taxa de juros e ‘’g’’ é a taxa de crescimento que a gente colo-cou como hipótese para essa empresa crescer no futuro, exitem várias coisas que a gente não sabe, todas as coisas a gente não sabe do que está do lado direito, que é o dividendo do próximo período que a empresa vai pagar, a gente tem uma estimativa, qual a taxa de juros da Economia que é con-stante ao longo do tempo, que vai valer durante todo o período de análise, e segundo qual a taxa de crescimento que a empresa vai ter daqui para frente, 3 elementos super complicados de estimar, e mais, se nós pegarmos 10 analistas de novo e pedirmos para cada um deles colocar esses 3 Inputs, nós vamos chegar em 10 valores diferentes, porque eles vão ter diferentes perspectivas sobre o dividendo, vão ter diferentes perspectivas sobre a taxa de crescimento dessa empresa que é ‘’g’’.

EXEMPLO:

A Barcos S.A. promete um dividendo de R$ 5,00 por ação. Os sócios exigem uma taxa de retorno (r) de 13% a.a. de empresas similares a esta. A empresa prevê que os dividendos crescerão a uma taxa de 3% a.a. no futuro. Sabe-se que a empresa está dividida em um milhão de ações. Qual o valor de cada ação? Qual o valor da empresa?

A empresa Barcos promete um dividendo de R$ 5,00 por ação, quer dizer, esse é o meu D1, o quanto

vai ser o numerador daquela fórmula, vai ser o quanto ela tem de dividendo. Essa mesma empresa diz o seguinte ‘’os sócios trabalham com uma taxa de juros de 13% ao ano’’, quer dizer, o mercado está aquecido em geral, os dividendos futuros das empresas desse setor são trazidos ao valor pre-sente uma taxa de juros de 13%.

Como que eles chegaram nesse número? Bom, muito possivelmente com base no custo de

opor-tunidade, quer dizer, existem outros possíveis usos para o dinheiro deles que rende 13% ao ano. Hoje, no Brasil, é muito raro; mas, em um passado recente, por exemplo, a SELIC era 13% ao ano. Eu deixava o meu dinheiro parado rendendo na SELIC e chegava no final do ano, ele tinha rendido 13%.

A empresa também prevê que os dividendos crescerão a uma taxa de 3% ao ano. Significa que, se eu conheço o D1, que é 5, eu aplico aquela minha fórmula que é 1 + g, dizendo ‘gezinho’ igual a 3%.

E essa empresa tem 1 milhão de ações, então, posso perguntar para você: Qual o valor de cada ação? E se eu sei o valor de cada ação, como é que eu calculo o valor da empresa?

Essa segunda parte é bem fácil, porque, se a empresa tem 1 milhão de ações e eu sei o valor da ação, basta eu multiplicar o valor da ação pelo número de ações e eu vou chegar ao valor da empre-sa. Bom, é só usar a fórmula, é muito simples.

Se eu tenho a perspectiva de ter dividendos igual a 5 e a taxa de juros é 13%, a gente sempre usa a anotação unitária e não percentual, 0,13 – 0,03, que é a taxa de crescimento fica 0,10, 5 dividido por 0,10 dá 50. Ou seja, o meu modelo, que a gente chama de modelo de Gordon, em homenagem ao Shapiro e o Gordon, que foram os precursores do uso desse modelo e faziam essas hipóteses do crescimento contínuo de gezinho, ela vale 50 reais.

Então, eu te dei 3 informações e você calculou o valor da empresa. Qual que é o grande problema desse método? É um método que usa pouca informação e, essas 3 informações são muito difíceis de estimar.

E qual o valor da empresa? A empresa vale R$ 50 milhões, porque se cada ação vale 50, a estrutura de capital vale 50 e existem 1 milhão de ações, a empresa vale R$ 50 milhões.

Essa é uma simples aplicação do modelo dos dividendos contados ou modelo de crescimento de Gordon. Contudo, precisamos ter muito cuidado, por quê? Eu não vou sair aplicando isso por aí, porque esses modelos são uma simplificação da realidade e obviamente esse é o mais simples de todos, é um modelo que a gente consegue discutir em 50 minutos, 1 hora.

Existem vários modelos de valuation, existem livros de valuation, cursos de valuation, que você pode chegar e você vai montar uma planilha Excel gigantesca e você vai tentar estimar quanto vale o preço de uma ação e, por consequência, o valor de uma empresa. Tem outro detalhe, nós não fizemos o mais importante, que é como calcular esse dividendo futuro. Como que a gente estima esse, ‘cara’? Então esse deve ser o trabalho mais importante dentro de qualquer método de

valu-ation, ou seja, eu tenho que entender como que eu obtenho o valor dessa empresa, dessa ação,

através de estimativas de como ela vai gerar esse fluxo de caixa no futuro.

Então, dentro do nosso curso, vocês vão ter uma disciplina sobre isso, vocês vão aprender a fazer diversas metodologias de como entender o valor de uma ação. Isso é muito importante para a Edu-cação Financeira, que é entender o seguinte conceito: o valor de algo hoje é quanto ele pode gerar de valor futuro.

QUAL O PAPEL DOS JUROS E DA MACROECONOMIA NO VALOR DAS EMPRESAS?

No nosso modelo, a premissa simplificadora ainda é o seguinte “olha, vamos botar esses juros pa-rados lá, porque, como eu não sei como esses juros vão se movimentar no futuro, é melhor eu os deixar parados e vou chamar eles de taxa r (nosso exemplo era 13% ao ano) e daí a gente vê’’.

Essa é uma hipótese simplificadora, não é muito razoável, isso não acontece na economia real, mas ela nos ajuda a ter uma intuição muito importante sobre o que acontece com o preço de uma ação ou com o valor de uma empresa, quando muda os juros. Recentemente no Brasil, tivemos uma queda muito abrupta dos juros, então, o que é que acontece quando os juros aumentam?

Se a gente olhar para essa fórmula, fica muito fácil de ver. Nessa fórmula do modelo descontado, os juros estão no denominador, ou seja, se esse ‘cara’ aumenta (r), então, o denominador todo au-menta (r – g). Se o denominador de uma fração auau-menta, significa que o valor cai, porque eu tenho a parte de cima da fração parada, que dizer, o D1 está parado, e o denominador está aumentando,

significa que esse número todo cai, ou seja, o valor da empresa cai.

Então, quanto maiores os juros, significa que todos aqueles dividendos positivos lá no futuro, agora são descontados em uma taxa maior ainda, o que significa que, quando eu trouxer para valor pre-sente, eles vão valer menos. Esse é um dos grandes entraves na economia brasileira, quer dizer, os juros são muito elevados, agora estamos em um momento totalmente atípico, eles já vão voltar a ficar elevados novamente, e cada vez eu vou ficar pensando: “Eu compro ação daquela empresa? Invisto naquela empresa? Abro o meu próprio negócio?’’ Ou eu simplesmente olho para um inves-timento de renda fixa que me garante uma taxa de juros de x% ao mês?

Claro que a taxa de juros é alta no Brasil por diversos motivos, pelos quais não iremos entrar em discussão aqui, mas o fato é que uma economia que tem uma taxa de juros mais baixa, comparada a uma economia que tem uma taxa de juros mais alta, ela vai propiciar maiores oportunidades de investimento, porque eu já não tenho aquela possibilidade de ganhar juros produzindo pouco, en-tão, vou ter que produzir muito, vou ter que desenvolver empresas que tenham mais risco, porque elas precisam dar mais retorno para desenvolver. Então, alguns investimentos que não seriam feitos em um ambiente em que os juros são muito altos, passam a ser feitos em momentos em que os juros são muito baixos.

Da mesma forma, ainda ficando dentro da análise dessa fórmula, eu posso pensar em como que eventos macroeconômicos, que diminuem ou aumentam o crescimento projetado dessa empre-sa, eles afetam o valor da ação dessa empresa. Por exemplo: eu posso pensar em uma empresa de energia a carvão, e daí, começam a ter novas tecnologias de baterias, de armazenamentos, de transmissão de energia solar. ‘’Poxa, agora eu tenho mais concorrentes, então quer dizer que as pessoas estão muito preocupadas com as questões ambientais, questões de sustentabilidade a lon-go prazo, que as pessoas não vão mais contratar tanta energia a carvão, será que isso não é uma forma de diminuir o crescimento do meu lucro futuro?’’

Provavelmente, então, empresas de determinados setores, que passam por mudanças de longo prazo, elas acabam perdendo o valor. Por quê? Lembram que quando os juros (r) subiam, todo o valor caía, por eles estarem no denominador? Da mesma forma acontece com o g, quando o g cai, o denominador também aumenta e o valor também cai.

Então, a ideia é, se eu tenho uma perspectiva maior de crescimento, o denominador diminui e o número todo aumenta, o valor da empresa aumenta. Se eu tenho uma perspectiva de diminuir o meu crescimento, o g cai, e daí o denominador aumenta e o número todo cai. É simplesmente olhar para que lado vai aquela fração e lembrar que estamos mexendo em coisas que estão no denomi-nador e vão para o sentido contrário.

Como diferenciar esses movimentos do g, que são questões de curto prazo, como, por exemplo, uma crise, ou tendências de longo prazo, como é o caso da energia? Notem que esse g é desconhe-cido, eu fiz uma hipótese sobre ele (no nosso exemplo ele era 13% ao ano); mas, ele pode, em de-terminado momento, ser 3, 4, 5%, mas no longo prazo ele pode aumentar muito, quer dizer, se eu estou fazendo o valuation, tentando avaliar o preço de uma ação de energia eólica por exemplo, poxa, pode ser que esse seja o futuro, né? O valor de uma empresa que produz carros movidos a eletricidade vis-à- vis com os carros que são produzidos com combustível fóssil.

E daí tem outro exemplo, o professor Assaf Neto deu o exemplo da Tesla. O que é a Tesla? É uma empresa que desenvolve carros de alta tecnologia, incluindo carros elétricos e auto pilotáveis, só que ela nunca deu lucro. Como é que ela tem um valor tão grande? Porque o g dela, provavelmente é muito grande, eles querem que a empresa cresça muito nos próximos anos e, provavelmente, o dividendo espe-rado para o futuro D1 daquela empresa, ele também, provavelmente,

é muito grande, apesar dos ‘’Dezinhos’’ passados serem todos nega-tivos. Então, a única explicação para que essa empresa tenha um V, um valor tão elevado como tem sido, como tem crescido o valor des-sa empredes-sa nos últimos anos.

Então, esses são os papéis dos juros e da macroeconomia, quando os juros sobem, o preço das ações cai, porque o fluxo de caixa futuro aumentou, ao mesmo tempo, quando a economia cresce, começa a mostrar possibilidade de crescimento a longo prazo macroeconômico, o preço da ação sobe, porque também esse mercado vai estar mais pujante, as pessoas vão comprar mais bens e serviços dessa empresa e isso se reflete naquela fórmula com o g aumentando, com o denomina-dor caindo e o V aumentando.

CENÁRIOS MACROECONÔMICOS E VALUATION

A gente já viu que o papel dos juros é muito importante, quanto maiores os juros, menores são as perspectivas de valor para essa empresa, porque eu estarei trazendo meus fluxos de caixa futuros descontando a uma taxa maior. Mas também tem que se discutir o papel dos juros internacionais e dos nacionais, porque o que importa muitas vezes para o investidor, não para mim e nem para você, talvez, mas para o investidor internacional, o que importa muito é, não só qual a taxa de juros do Brasil, mas também qual a taxa de juros no Brasil, quando comparada com a taxa de juros de outros países, por exemplo EUA e Europa.

Quer dizer, se ele vai colocar o dinheiro dele no Brasil, ele está olhando o diferencial da taxa de juros, ou seja, quanto que uma taxa de juros está acima daquela que ele usa como referência, que em geral são os chamados títulos de tesouro americano ou a LIBOR na Inglaterra. Então, é muito importante entender qual a taxa de juros existe, qual a taxa de juros é usada em um país, como aquela empresa é exposta à taxa de juros em outros países, pois, pode ser que uma empresa tenha negócios em vários países.

Segundo ponto muito importante, o professor Assaf Neto, esse como sendo um elemento mui-to importante para as empresas que são exportadoras ou importadoras, ou seja, para sua grande maioria que tem transações com o exterior, a taxa de câmbio é fundamental, porque, se eu tenho negócios, por exemplo, venda de produtos da minha empresa para o exterior, um aumento da taxa de câmbio pode ser favorável para a minha empresa ou para o meu setor, porque eu vou receber mais por cada unidade produzida. Então, isso entra no g, quer dizer, uma taxa de câmbio mais valo-rizada é melhor para alguns setores do que para outros.

Terceiro ponto importante: Commodities. O que são commodities? Isso inclui as commodities de combustível, ouro, também a soja, milho, algodão, culturas que são fundamentais e que são nego-ciadas na bolsa de Chicago, por exemplo.

Então, as commodities são fundamentais. O Brasil, no início dos anos 2000 viveu o cha-mado ‘’boom das commodities’’, isso signi-fica que, aquelas commodities que o Brasil produz, como o petróleo, o minério, soja, trigo, milho, suco de laranja, carne, as pro-teínas todas, elas são fundamentais para o crescimento de um país. Nos anos 2000, todos esses elementos cresceram, a China estava crescendo muito, subiram todos os preços das commodities, as empresas bra-sileiras que produziam esses bens e servi-ços, elas dispararam, porque a perspectiva de crescimento delas, o g delas aumentava.

Então, qualquer fato relevante que represente o crescimento do PIB, crescimento setorial, ou cres-cimento de uma empresa, no futuro, eles simplesmente afetam o valor das empresas e das ações de uma maneira positiva, quer dizer, o ‘’gezinho’’ aumenta muito. Vários outros elementos também contribuem para o valor de uma empresa, para o valor de uma ação, o primeiro deles é o ambiente institucional, regulatório existente no país, quer dizer, nós temos agora, por exemplo, algumas mu-danças institucionais ocorrendo no setor de saneamento e no setor de gás.

Esses dois setores, provavelmente vão passar por grandes transformações nos próximos anos, por-que todas as legislações por-que regulam o seu funcionamento, foram alteradas, como num passado não muito distante, fora a questão do setor aéreo, setor de energia elétrica, setor de telefonia e setor de rodovias. Então, todos esses setores foram afetados por mudanças regulatórias. Então, se vem uma mudança regulatória, pode ser que o meu ‘’gezinho’’ mude e as coisas caminhem para a mudança do valor da minha empresa.

Outra é o ambiente competitivo, quer dizer, na medida em que surgem concorrentes, as coisas mu-dam. Então, por exemplo, hoje estamos fazendo essa aula online, há 20 anos atrás isso não era uma possibilidade, então, o ensino universitário e superior tinham os concorrentes naquela localidade, as pessoas não se deslocavam para fazer um curso. Hoje, uma pessoa pode fazer esse curso estan-do em qualquer lugar estan-do país e isso representa uma maior competitividade no setor de educação, quer dizer, hoje uma pessoa pode morar em uma determinada região do país e fazer um curso em outra região, isso aumenta a competitividade em todas as regiões.

Por fim, podemos falar de tendências internacionais de longo prazo, então, entra aí a questão da energia, quer dizer, a busca das nações por energia limpa, ou seja, a energia que não gera CO2, não polui o meio ambiente, energia renovável. Podemos falar também de tendências demográficas, quer dizer, países que tenham o crescimento da população de uma velocidade vis-à-vis, países que tem crescimento de outra velocidade, quer dizer, Europa, Estados Unidos e Brasil, já uma taxa de crescimento de população bem pequena quando comparados, por exemplo, com a Índia e a China, que são países que tem o crescimento populacional diferente.

Uma mudança no perfil de consumo, quer dizer, a mudança pela busca por bens, e muito mais por experiência, serviços, conhecimento e lazer, do que compra de bens. Podemos falar de uma gera-ção que vem aí que ela não gosta de comprar, ela gosta de andar de Uber por exemplo, ela não tem apego a um patrimônio físico, ela gosta de viver experiências.

Então, todas essas tendências internacionais, sejam elas de longo prazo ou não, mas sim que afe-tam o crescimento das empresas, são fundamentais e devem ser modeladas dentro desses nossos modelos de voluation. A gente poderia fazer um modelo de valuation extremamente complexo que levasse tudo isso em consideração. O que estou tentando dizer aqui é que, cada um desses elemen-tos, desses cenários macroeconômicos, ambiente regulatório, competitivo, com que os países do exterior crescem, questões demográficas, tudo isso entra, de certa forma, ou no ‘’errezinho’’ ou no ‘’gezinho’’, quer dizer, elas mudam as relações de taxas de juros entre os países ou elas mudam