0, ,0-3,8-4,5-5,1. Fonte: BDS. Dólar Australiano. Real. Malasia. Chile EUA. Rupia Indiana. Indonesia. Nova Lira Turca.

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Comentários do Gestor

juL

2 0 1 3 Referente a maio

© Western Asset Management Company DTVM Limitada 2013. Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e não poderá ser reproduzida ou utilizada sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.

Renda fixa local

As taxas de juros continuaram a subir, prejudicando mais uma vez a rentabilidade dos IMAs. O IMA-B5+ passou a ser o índice com pior rentabilidade em 12 meses.

Bolsas do mundo (em dólar)

A bolsa local se descolou do resto do mundo nos últimos 12 meses, em função de fatores domésticos.

Taxas básicas de juros - variação

O Brasil é uma das únicas economias do mundo a iniciar um processo de aperto monetário.

Renda fixa local - II

A parte intermediária da curva foi a que mais sofreu no mês, com o mercado apreçando uma aperto monetário maior no futuro.

Principais contribuições para o IBrX

Petrobras, Vale e os bancos foram os principais responsáveis pela má performance do índice em junho.

Moedas (contra o dólar)

Mais uma rodada de desvalorizações das moedas. Com o real não foi diferente.

3,5 3,2 2,7 0,3 0,0 -3,0 -6,1 -6,6 -8,8 -10,4 -17,3 -19,6 1,9 1,6 0,2 0,2 0,1 -0,1 -1,1-1,6 -3,0 -3,8 -4,5 -5,1 Iuan -China Peso -México Euro Won -Coréia _{Dólar HK} Libra Esterlina

Nova Lira Turca Rupia Indiana

Real

Dólar Australiano _Rande

-Áf. do Sul Iene Rande -Áf. do Sul Iene Euro Libra Esterlina Dólar HK Iuan -China Won -Coréia Peso -México

Nova Lira Turca

Real

Dólar Australiano Rupia Indiana

12 meses _Junho Fonte: BDS 0,25 0 0 0 0 0 -0,25 -0,5-0,5-0,5 -0,75-0,75 -1,25 -2 0,75 0,25 0 0 0 0 0 0 0 0 -0,25-0,25-0,25 -1 Indonesia Chile Malasia Reino Unido

EUA _Japao _China Brasil _Mexico Euro

Australia India Turquia _Colombia Brasil _Indonesia Chile China _Colombia Malasia Mexico

Reino Unido

EUA _Japao Australia India Euro Turquia

Últimos 12 meses Últimos 3 meses

Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais

27,4 22,1 17,9 14,5 8,2 7,0 4,3 4,0 3,4 0,8 -9,9 0,9 -1,5 -3,9 -4,5 -5,4 -6,8 -7,0 -7,2 -7,9 -12,5-13,9

Frankfurt Tóquio S&P

500 Istambul Londres Hong Kong México Bombaim Sidnei Seul IBrX

Tóquio _S&P500 México

Frankfurt Londres Bombaim _{Hong Kong} Sidnei Seul IBrX Istambul Junho 12 meses Fonte: BDS -1,29% -3,31% -1,66% 1,00% 1,02% 1,07% 1,29% -9,07% -2,77% -1,23% -1,21%-0,55% -0,32% -0,26% IBrX Vale Petrobras Brasil Foods Ambev Bradesco Itaú IBrX Petrobras Bradesco Itaú Vale

BM&Fbovespa _{Banco do Brasil}

Fonte: Bloomberg 12 meses Junho 7,9% _7,2% 5,2% 5,2% 4,2% 3,1% 0,61% -0,63% -0,98% _-1,52% -2,79% -3,95% IMA -B 5 IMA -S IMA -Geral IRF -M IMA -B IMA -B 5+ IMA -S IMA -B 5 IRF -M IMA -Geral IMA -B IMA -B 5+ 12 meses Junho

Fonte: Andima/Western Asset

178 214 257 217 47 93 127 93 242 233 243 186 174 156 149 37 37 68 49 ₄₅ ₄₅ ₄₂ 14 15 17 21 24 30 45 14 15 17 21 24 30 45 Ano do vencimento Junho Fonte: BM&F/ANBIMA 12 meses

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Fundos Legg Mason Western Asset julho 2013

Comentário Econômico

O QUE ACONTECEU

Internacional Estados Unidos

• O índice de confiança do consumidor (Univ. Michigan), subiu de maneira relevante em maio, para 84,5 pontos, contra 76,4 em abril e 83,7 do consenso. É o melhor patamar desde 2007. O mesmo avanço se deu no índice calculado pelo Conference Board: 81,4 pontos, contra 74,3 pontos em maio.

• O PMI de Chicago subiu fortemente em maio para 58,7 pontos, contra 49 pontos em abril e bem acima do teto das expectativas (53,8 pontos).

• Foram criados 175 mil empregos em maio, mas o desemprego subiu para 7,6%, contra 7,5% do mês anterior.

• Os preços das residências continuaram a subir em junho: pelo Case-Shiller, 12% YoY; pelo FHFA, 7,4% YoY.

• A S&P elevou a perspectiva de rating dos EUA de negativa para estável.

• Na contramão dos dados positivos, a 3ª e última revisão do PIB do 1º trimestre decepcionou: do número inicial de 2,4%, o número foi revisado para 1,7%. O consumo das famílias foi bem abaixo da estimativa inicial.

• O FED afirmou que vai começar a diminuir o ritmo do programa de compras de títulos conhecido como QE3 ainda neste ano, mas irá encerrá-lo somente se a taxa de desemprego atingir 7%. As treasuries continuaram a reagir a este novo quadro: a treasury de 10 anos subiu mais 36 pontos neste mês, para 2,52%.

Europa

• O PMI da indústria da zona do euro surpreendeu positivamente, atingindo 48,3 pontos (consenso de 47,8), maior nível em mais de um ano. O PMI subiu nas principais economias da região: Alemanha, França, Itália e Espanha.

• Sinais contraditórios em relação à indústria: as encomendas à indústria na Alemanha recuaram bem mais do que as expectativas em abril: 2,3% MoM contra consenso de queda de 1,0% MoM. Já na França,

a produção industrial surpreendeu positivamente em abril, com elevação de 2,2%, contra expectativa de 0,3%. De maneira geral, o avanço da indústria na zona do euro (+0,4%) foi acima do consenso, que era de estabilidade.

• O BCE manteve os juros básicos estáveis.

Ásia

• O PIB do 1º trimestre do Japão foi revisto para cima, 4,1% contra 3,5% da leitura anterior.

• As taxas de juros de 7 dias no mercado interbancário chinês (taxa Shibor) chegaram a atingir 14% no dia 20, em função da relutância do Banco Central em aliviar os problemas de liquidez dos pequenos bancos locais.

Brasil

A tempestade perfeita. Assim podemos resumir o que aconteceu aos mercados no mês de junho. Senão, vejamos:

• Bernanke confirmou, no comitê mensal de política monetária, que pretende diminuir o ritmo de compras de títulos (o chamado QE3) ainda este ano, encerrando o programa no ano que vem.

• A S&P rebaixou a perspectiva do rating BBB do Brasil para negativo. Deterioração da política fiscal e perspectiva de fraco crescimento econômico foram os motivos apontados para a revisão.

• A balança comercial fechou maio com superávit de apenas R$0,8 bi, e déficit acumulado no ano de R$5,4 bi. O superávit no mesmo período do ano passado havia sido de R$6,3 bi. O déficit em conta corrente atingiu USD 73 bi nos 12 meses terminados em maio, representando 3,2% do PIB, pior resultado desde julho de 2002.

• A criação de vagas em maio, segundo o CAGED, foi de apenas 15 mil (dessazonalizado), o menor resultado desde o início de 2009.

• O Brasil foi sacudido por protestos populares, que ganharam uma dimensão que não se via desde o movimento das Diretas Já, em 1984. Começando com a exigência de redução de R$0,20 no preço das passagens de ônibus em São Paulo, as manifestações

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(referente a junho)

Comentário Econômico (cont.)

espalharam-se rapidamente por todo o país, com uma pauta focada principalmente na eficiência do uso dos recursos públicos.

• Pelo menos, o IPCA parou de surpreender negativamente, subindo 0,37% em maio (em linha com as expectativas), e acumulando 6,50% nos últimos 12 meses.

• O real desvalorizou-se 3,8% no mês, mas chegou, no pior momento, a estar 5,4% mais desvalorizado do que no fechamento do mês passado. O governo, em resposta à desvalorização do real, tirou três amarras do mercado cambial: i) zerou o IOF de 6% para aplicações de investidores estrangeiros em RF; ii) eliminou o IOF de 1% sobre posições vendidas em dólar no mercado de derivativos e iii) zerou a alíquota de recolhimento compulsório sobre as posições vendidas dos bancos no mercado à vista (era de 60% sobre posições acima de US$3 bilhões).

• Como consequência da elevação das taxas das treasuries e da desvalorização do câmbio, as taxas de juros subiram de maneira relevante neste mês de junho: as taxas prefixadas com vencimentos em 2015, 2017 e 2021 subiram, respectivamente, 93, 127 e 93 pontos-base. O mesmo ocorreu com as taxas de juros reais: os vencimentos 2015, 2020 e 2050 subiram, respectivamente, 37, 58 e 40 pontos-base.

• Por fim, o IBrX, com queda de 9,1%, teve o seu pior mês desde outubro de 2008. Os principais papéis que derrubaram o índice foram Petrobras (-19%), e os bancos Bradesco (-15%) e Itaú (-11%). Petrobras foi afetada pela desvalorização cambial (as importações de petróleo ficam mais caras) e porque um reajuste dos preços dos combustíveis ficou mais distante depois das manifestações nas ruas. Os bancos, por sua vez, sofreram em parte pelo receio de uma desaceleração do crescimento econômico, e potencial impacto nos índices de inadimplência no futuro.

O QUE ESPERAMOS

Internacional

A entrevista coletiva concedida por Ben Bernanke, após a decisão do FED de manter as taxas de juros básicas e os atuais programas de compra de títulos (QEs) sem modificações, caiu como uma bomba sobre os mercados. Para aqueles que esperavam um desmentido veemente sobre a proximidade do início da reversão das políticas de estímulo monetário, Bernanke não só não desmentiu, como reafirmou que o início da reversão deve começar neste ano. Primeiramente, através da diminuição do ritmo de compras de títulos (atualmente em US$85 bilhões/mês). Em seguida, e isso provavelmente no final do ano que vem, pelo início da venda de títulos. E, por fim, em 2016, pelo aumento das taxas de juros. O mercado tem o (justificado) receio de que esta diminuição dos estímulos monetários esteja vindo muito cedo. Mas parece-nos que houve uma reação bastante exagerada dos mercados a este temor. Por dois motivos.

Em primeiro lugar, a retomada da atividade econômica norte-americana é, em si, uma boa notícia. E os dados dos últimos meses vêm mostrando uma inequívoca recuperação. Esta recuperação, inclusive, já afetou positivamente as taxas de desemprego, que recuaram de quase 11% no pico há quatro anos, para 7,6% hoje. Claro, este nível de desemprego ainda está distante daquele aceitável para o padrão norte-americano, mais próximo de 5%. Por isso, é pouco provável que o FED decida fazer um movimento pesado antes do desemprego atingir os 6,5% determinados em reunião anterior do FOMC. Mesmo porque, a inflação está muito comportada, rodando consistentemente em níveis inferiores a 2%.

Portanto, depois deste primeiro choque dos mercados (foi a primeira vez que Bernanke mencionou o fim dos estímulos monetários em seus discursos), é provável que entremos em uma fase em que os dados positivos da economia norte-americana continuam dando a tônica, ao mesmo tempo em que ficará claro que o FED será parcimonioso na retirada dos estímulos monetários. Esta combinação será bastante propícia para investimentos em mercados de risco.

Brasil

Há momentos na história de um país em que não se sabe bem o que está acontecendo, mas se tem certeza de que algo está acontecendo. O mês de junho de 2013 será lembrado como o momento em que algo aconteceu no país. Não é de graça que milhões de pessoas saem às ruas para protestar.

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Newsletter Mensal

Comentário Econômico (cont.)

No entanto, o impacto desses acontecimentos sobre os mercados locais ainda é incerto, e muito limitado no curto prazo. O fato que dominou os mercados foi a continuidade da elevação das taxas das treasuries norte-americanas, em função do receio de um aperto monetário antes do tempo por parte do FED. Vejamos o impacto deste movimento nos mercados locais:

Renda Fixa

A elevação das taxas das treasuries afetaram o mercado de taxa de juros através de dois canais: i) o próprio aumento das taxas de juros nos mercados globais, em resposta a uma potencial atividade econômica mais aquecida, levou as taxas locais na mesma direção; e ii) o movimento do FED provocou a valorização do dólar em relação a grande parte das moedas, incluindo o real. A desvalorização do real, por sua vez, colocou ainda mais incertezas na já inglória tarefa do BC de trazer as expectativas de inflação para baixo. Considerando, no entanto, como escrevemos acima, que o mais provável é que o FED seja cauteloso na retirada dos estímulos monetários, resta analisar os fatores internos que devem influenciar as taxas de juros locais.

A curva de juros já embute algo como 400 pontos-base de aperto monetário total neste ciclo, o que significaria uma SELIC de 11,25% ao final do processo. Em nossa avaliação, o BC certamente terá que elevar a SELIC mais do que inicialmente gostaria, em função da desvalorização do real, mas também certamente não tem a pretensão de trazer a inflação para o centro da meta em 2013 ou mesmo 2014. Além disso, não parece ser politicamente viável um choque de juros que teria seu efeito máximo no ano da eleição. Para manter a inflação rodando por volta de 5,5%, será suficiente um aperto total de 200 a 250 pontos-base, o que significa uma SELIC de 9,25% a 9,75% a.a. Por isso, avaliamos que há um prêmio bastante razoável na curva de juros prefixados nestes níveis. O mesmo ocorre com os juros reais mais longos: os títulos com vencimento em 2050 fecharam o mês pagando IPCA+5,45% a.a., o que consideramos uma taxa de juros real alta para o Brasil em regime. Avaliamos que esta taxa deveria estar mais próxima de 4,5%.

Câmbio

Mais uma rodada de desvalorização cambial global. Mas desta vez, ao contrário do que aconteceu no final do mês de maio, o BC interveio pesadamente no mercado, através da venda de swaps, em um total de US$22 bilhões. Além disso, o BC e o governo tiraram todas as amarras deste mercado, tornando-o

tão livre quanto era em 2009, quando se iniciou o chamado “tsunami monetário”. Mesmo com todas essas ações, o real fechou no menor nível desde abril de 2009, com desvalorização de 3,8% em junho, e 7,8% em 2013.

Estas ações do BC visaram mais amortecer o movimento de desvalorização do que levar o real para um nível pré-determinado. Por outro lado, segundo nossas estimativas, utilizando dados de mais longo prazo, avaliamos que o pass-through do câmbio para o IPCA é algo em torno de 30-40 pontos-base para cada 10% de desvalorização do real. Na desvalorização do ano passado, o pass-through foi um pouco mais alto, por volta de 40-50 pontos-base. Para uma inflação que vem trabalhando perto do topo da banda, não há muito espaço de manobra para grandes desvalorizações. O atual nível do câmbio parece ser compatível com um aperto adicional ainda palatável da política monetária, mas o BC provavelmente trabalhará para evitar desvalorizações adicionais, pelo menos no curto prazo.

Bolsa

A bolsa local seguiu a tendência global, e também despencou. Aqui, no entanto, outro fator contribuiu para a performance ruim da classe de ativo: as manifestações nas ruas, que levaram a um clima de insegurança política, e que receberam, como primeira resposta, medidas populistas por parte dos diversos governos, independentemente da coloração partidária. As tarifas reduzidas ou congeladas começaram pelos ônibus, mas se estenderam aos pedágios paulistas e à distribuidora de energia paranaense. Há três formas de financiar essas “benesses”: o orçamento dos indivíduos (mais impostos), o orçamento do governo (remanejamento de despesas) ou o orçamento das empresas (menor lucro ou menos investimentos). Dessas três alternativas, a bolsa obviamente teme a última, e todas as empresas que dependem de tarifas públicas foram penalizadas.

Houve uma deterioração do ambiente regulatório, que vem se somar à frustração do crescimento econômico e dos lucros das empresas. No início do ano, considerávamos bastante factível um crescimento de lucros da ordem de 50% em relação à base bem deprimida de 2012. Com esse crescimento, o nível de lucros ficaria ainda cerca de 10% abaixo dos lucros de 2011, e o P/L do IBrX, no final do ano, seria de 10,5. Considerando que a média histórica é de 12,5, tínhamos uma bolsa relativamente barata. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%. No entanto, o IBrX recuou 11,3% no semestre, o que já reflete esta revisão de lucros. Assim, o P/L projetado para a bolsa continua sendo de 10,5, o que a mantém um ativo atrativo. No entanto, dado o ambiente de incertezas em relação ao crescimento econômico no curto prazo, diminuímos a exposição à bolsa, ainda que mantendo uma posição comprada na classe de ativo.

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(referente a junho) Newsletter Mensal

Renda Fixa e Multimercados

As tabelas abaixo relacionam a performance de cada classe de ativo que compõe as parcelas dos fundos Legg Mason da seguinte maneira:

Na primeira e segunda colunas, descrevemos a classe de ativo e a linha de raciocínio que fundamentou a tomada de decisão de investimento em questão; a terceira coluna traz a informação da decisão de investimento efetivamente tomada e por fim, a quarta coluna traz os impactos das decisões tomadas na performance dos fundos, diante dos eventos ocorridos no mês. Os sinais indicam se a parcela constituída pela classe de ativo em questão agregou valor superior (+), inferior (-) ou semelhante (=) aos parâmetros de performance dos mandatos.

Fundos Monoclasses: fundos que possuem estratégia de investimento concentrada em uma determinada classe

de ativo.

Fundos Pensávamos que... Portanto, nós... E os resultados...

Sober

ano ...os retornos dos títulos

prefixa-dos “swapaprefixa-dos” superariam a taxa Selic.

...mantivemos a carteira de títu-los prefixados travada com Fu-turo de DI priorizando os venci-mentos mais líquidos.

+

O fundo apresentou um retorno superior a SELIC no mês, be-neficiado pelo movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI.

DI

...o carregamento dos títulos de crédito em conjunto com os retornos dos títulos prefixados “swapados” superariam o CDI.

...mantivemos a carteira de títu-los prefixados travada com Fu-turo de DI priorizando o setor curto da curva. Adicionalmente, mantivemos uma carteira de tí-tulos privados distribuída entre debêntures, Letras Financeiras e DPGEs.

+

O fundo apresentou retorno acima do CDI no mês se beneficiando do prêmio de carregamento dos títulos privados e do movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI.

DI M

ax ...o carregamento dos títulos _{de crédito em conjunto com os}

retornos dos títulos prefixados “swapados” superariam o CDI.

...mantivemos a carteira de títu-los prefixados travada com Fu-turo de DI priorizando o setor médio da curva. Adicionalmen-te, mantivemos uma carteira de títulos privados distribuída entre CDB’s, debêntures, Letras Fi-nanceiras e DPGEs.

+

O fundo apresentou retorno acima do CDI no mês se beneficiando do prêmio de carregamento dos títulos privados e do movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI.

Cr édit o Pr iv ado

...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em tí-tulos privados distribuída entre debêntures, Letras Financeiras,

CDB’s, DPGEs e FIDC’s.

+

Os prêmios dos títulos de crédito voltaram a beneficiar o fundo neste mês.

Ínides de Pr

eç

o ...seria mais adequado manter _{uma carteira concentrada em}

títulos de curto prazo para uma maior aderência ao IPCA.

...mantivemos o posicionamento em NTNs-B com vencimento

em até 5 anos.

-O fundo foi prejudicado pelo avanço das taxas de juros pagas pelas NTNs-B de curto prazo.

IM

A

-B

...de maneira geral, a curva de juros nominais oferecia prêmios mais atrativos do que a curva de juros reais. Esta, por sua vez, oferecia prêmio somente em al-guns vértices específicos.

...mantivemos uma duration li-geiramente superior ao IMA-B devido a aposta no vértice ago/2050. Adicionalmente, mantivemos apostas adicionais em vértices específicos da curva de juros prefixados.

-

As taxas de juros nominais subi-ram de forma mais intensa que as taxas de juros reais e prejudica-ram o desempenho do portfólio.

Ref

er

enc

.

D

ólar ...as taxas de juros das operações atreladas ao dólar não se

modifi-cariam significativamente.

...mantivemos posição em ope-rações de mais curto prazo, pro-curando uma maior aderência da carteira ao dólar.

+

O fundo apresentou ganho em relação à PTAX devido ao fecha-mento do cupom cambial.

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– 6 –

Newsletter Mensal

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

Fundos RF Ativo / Multi RF: em geral, desempenho abaixo do CDI.

Pensávamos que... Portanto, nós... E os resultados...

Pr

efixados

...a decisão do COPOM de acelerar o passo do ciclo de aperto monetário mesmo após o fraco desempenho do PIB no 1º trimestre evidenciava uma postura mais firme do BC no combate a inflação. O comunicado pós-reunião deixou os penduricalhos de lado e focou somente na trajetória futura da inflação, deixando claro a escolha da autoridade entre controle de preços e crescimento de curto prazo. Com isso, dada a elevada inclinação da curva, acreditávamos que os vencimentos mais longos ofereciam prêmios atrativos.

...iniciamos o mês com uma exposição à classe de juros prefixados concentrada no vértice jan/17. Durante o mês adicionamos uma posição no vértice jan/21, que foi posteriormente substituído pelo jan/15 após o achatamento da curva de juros. Encerramos o mês com a exposição distribuída entre os vértices jan/15 e jan/17.

-As taxas das treasuries americanas continuaram em alta em junho e, junto com a desvalorização do real, provocaram uma nova rodada de elevação das taxas de juros no mercado local. Os vértices jan/15, jan/17 e jan/21 subiram, respectivamente, 93, 127 e 93 pontos-base prejudicando o desempenho do portfólio.

Inflação

...passada a fase de maior temor dos investidores com a possibilidade de descontrole de preços, os níveis de inflação implícita dos títulos mais longos atrelados ao IPCA se encontravam em patamares mais factíveis.

...mantivemos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNs-B com vencimento em ago/2050 pois julgávamos que o título oferecia um prêmio bem atrativo.

-

A curva de juros reais subiu como um todo, sendo que o vencimento 2050 avançou 40 pontos-base, prejudicando a estratégia.

Cr

édit

o ...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, CDBs, Letras Financeiras e DPGEs. Além disso, adquirimos 1 DPGE de um banco de médio porte.

+

O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio.

Fundos Tradicional RF: em geral, desempenho abaixo do CDI.

Pr

efixados

...a decisão do COPOM de acelerar o passo do ciclo de aperto monetário mesmo após o fraco desempenho do PIB no 1º trimestre evidenciava uma postura mais firme do BC no combate a inflação. O comunicado pós-reunião deixou os penduricalhos de lado e focou somente na trajetória futura da inflação, deixando claro a escolha da autoridade entre controle de preços e crescimento de curto prazo. Com isso, dada a elevada inclinação da curva, acreditávamos que os vencimentos mais longos ofereciam prêmios atrativos.

...iniciamos o mês com uma exposição à classe de juros prefixados concentrada no vértice jan/17. Durante o mês adicionamos uma posição no vértice jan/21, que foi posteriormente substituído pelo jan/15 após o achatamento da curva de juros. Encerramos o mês com a exposição distribuída entre os vértices jan/15 e jan/17.

Inflação

...mantivemos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNs-B com vencimento em ago/2050 pois julgávamos que o título oferecia um prêmio bem atrativo.

-

Cr

édit

o ...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, Letras Financeiras e DPGEs. Além disso, adquirimos 1 DPGE de um

banco de médio porte.

+

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Pr

efixados

...a decisão do COPOM de acelerar o passo do ciclo de aperto monetário mesmo após o fraco desempenho do PIB no 1º trimestre evidenciava uma postura mais firme do BC no combate a inflação. O comunicado pós-reunião deixou os penduricalhos de lado, e focou somente na trajetória futura da inflação, deixando claro a escolha da autoridade entre controle de preços e crescimento de curto prazo. Com isso, dada a elevada inclinação da curva, acreditávamos que os vencimentos mais longos ofereciam prêmios atrativos.

...iniciamos o mês com a exposição à classe de juros prefixados distribuída entre os vértices jan/17 e jan/21. Durante o mês, decidimos migrar parte da posição no jan/17 para o jan/15 em função do achatamento da curva de juros.

Câmbio

...a possibilidade de o FED reduzir o programa de estímulos monetários nos EUA provocou uma fuga de capitais em direção ao mercado americano, gerando um movimento global de apreciação do dólar. No mercado local não foi diferente e o dólar encerrou o mês cotado a R$2,13 sem grandes intervenções do BC até então. O cenário de pressão de preços e o pass-through cambial sobre a inflação no entanto, dava pouca margem para o BC e deveria exigir uma resposta mais contundente da autoridade monetária no sentido de trazer a cotação do dólar para níveis mais baixos.

...iniciamos o mês com uma posição comprada em real e vendida em dólar através de contratos futuros e opções. Com o aumento da aversão a risco durante o mês, decidimos diminuir o tamanho da posição em futuros e zeramos a posição em opções.

-As diversas intervenções do BC e as medidas do governo para destravar o mercado cambial não foram suficientes para conter a apreciação do dólar frente ao real. A moeda americana teve valorização de 3,9% e encerrou o mês cotada a R$2,22 prejudicando o desempenho do portfólio.

...a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso mexicano em relação ao dólar.

...mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar

durante o mês.

-O peso mexicano se desvalorizou 1,6% em relação ao dólar no mês.

...uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar uma importante estratégia uma vez que a economia canadense atravessava uma fase de desaceleração de investimentos no setor de commoditties e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária.

...mantivemos uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano durante quase todo o mês, efetuando alguns movimentos táticos durante o período dado o aumento da volatilidade.

-

1,6% em relação ao dólar americano, mas O dólar canadense teve desvalorização de os movimentos táticos prejudicaram o desempenho do portfólio.

...uma posição vendida em dólar australiano poderia se configurar em um importante hedge para a exposição à bolsa brasileira, uma vez que uma desaceleração mais forte que o esperado na economia chinesa deveria prejudicar a moeda frente ao dólar americano.

...mantivemos a posição vendida em dólar australiano e comprada em dólar

americano.

+

O dólar australiano se desvalorizou 4,5% em relação ao dólar americano.

...se por um lado a melhora conjuntural na crise financeira dos países periféricos da zona euro abriam espaço para uma valorização do euro no curto prazo, por outro, as políticas monetárias expansionistas do Japão e dos EUA deveriam resultar em novas medidas de expansão da base monetária por parte do BCE. Essa situação justifica um posição vendida em euro.

...mantivemos uma posição dólar vs

euro.

-

O euro apresentou valorização de 0,2% em relação ao dólar.

...o afrouxamento monetário anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deveria continuar provocando uma desvalorização do iene. Além disso, o movimento global de apreciação do dólar por conta da possível redução no programa de estímulos monetários pelo FED deveria também atingir a moeda japonesa.

...iniciamos o mês com uma posição comprada em dólar e vendida em iene. Durante o mês fizemos alguns movimentos táticos em virtude do forte aumento da volatilidade no mercado cambial.

+

O iene apresentou valorização de 1,6% em relação ao dólar, mas os movimentos táticos mais que compensaram essa alta e beneficiaram o desempenho do fundo.

Bolsas

...os últimos sinais dados pelo governo indicavam uma importante mudança no seu modelo de política econômica. A elevação da TIR das concessões no setor de transportes e o grande esforço político para aprovar a nova Lei dos Portos, aliado ao aumento da SELIC, mostravam um interesse do governo em mudar o eixo da matriz de crescimento, focando definitivamente nos investimentos em infra-estrutura. Na nossa opinião, esse movimento era bastante positivo para a bolsa local uma vez que deixava de focar no esgotado modelo baseado em consumo e passava a priorizar o componente da economia que pode solucionar o problema do baixo nível de crescimento econômico.

...mantivemos a exposição à bolsa através de opções de compra - dado o baixo nível de volatilidade implícita - e de um fundo de retorno absoluto. Visando ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa, mantivemos contratos de venda de Futuro de Índice na carteira do fundo.

-

O Ibovespa voltou a apresentar forte recuo no mês passado: -11,3%. O ganho com a posição de Futuro de Índice não foi capaz de compensar a perda com opções de compra e com o fundo de retorno absoluto.

...fazia sentido diversificar parte da posição em bolsa uma vez que os múltiplos das empresas americanas continuavam bastante descontados mesmo com o S&P ficando próximo das máximas históricas.

...mantivemos uma posição comprada

em futuro de S&P 500.

-

O índice S&P 500 recuou 1,50% em junho, prejudicando o desempenho do portfólio.

O

utr

os _{...investimentos alternativos poderiam ser uma boa}

forma de diversificação dos riscos.

...mantivemos o posicionamento na estratégia Multitrading Alpha, além de uma pequena parcela na família de fundos Long & Short.

-Os fundos Multitrading Alpha e Long & Short apresentaram retornos inferiores ao CDI no mês e prejudicaram o desempenho do portfólio.

Fundos Allocation

(8)

– 8 –

Newsletter Mensal

Fundos Multitrading: em geral, desempenho abaixo do CDI.

Pr

efixados

...a decisão do COPOM de acelerar o passo do ciclo de aperto monetário mesmo após o fraco desempenho do PIB no 1º trimestre evidenciava uma postura mais firme do BC no combate a inflação. Dada a elevada inclinação da curva, acreditávamos que os vencimentos mais longos ofereciam prêmios atrativos. Por outro lado, devido ao elevado grau de incerteza que predominava no mercado de juros nominais, deveríamos manter uma estratégia bastante seletiva através de apostas mais cautelosas, dando prioridade a vértices específicos.

...iniciamos o mês com a exposição à classe de juros prefixados concentrada no vértice jan/17. Durante o mês no entanto, decidimos zerar a posição de forma tática dado elevado o grau de incerteza que predominava no mercado de juros nominais.

Inflação

...iniciamos o mês com a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNs-B com vencimento em ago/2050, pois julgávamos que o título oferecia um prêmio bem atrativo. Entretanto, em linha com a estratégia de juros nominais, decidimos reduzir a posição em juros reais de forma tática. Encerramos o mês sem exposição à classe de ativos.

-

Cr

édit

o _{...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em} prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, CCBs e

DPGEs.

+

Câmbio

...iniciamos o mês com uma posição comprada em real e vendida em dólar através de contratos futuros e opções. Com o aumento da volatilidade no mercado cambial, decidimos zerar a exposição à classe de ativos durante o mês.

+

As diversas intervenções do BC e as medidas do governo para destravar o mercado cambial não foram suficientes para conter a apreciação do dólar frente ao real. A moeda americana teve valorização de 3,9% e encerrou o mês cotada a R$2,22. Apesar disso, a decisão de zerar a estratégia beneficiou o desempenho do portfólio.

...iniciamos mês com uma posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar durante o mês. Dentro da estratégia de reduzir o risco cambial do portfólio, decidimos zerar a posição durante o mês.

+

em relação ao dólar no mês. Apesar disso, O peso mexicano se desvalorizou 1,6% a decisão de zerar a estratégia beneficiou o desempenho do portfólio.

... iniciamos mês com uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano. Dentro da estratégia de reduzir o risco cambial do portfólio, decidimos zerar a posição durante o mês.

-

de 1,6% em relação ao dólar americano, O dólar canadense teve desvalorização mas os movimentos táticos prejudicaram o desempenho do portfólio.

... iniciamos mês com uma posição vendida em dólar australiano e comprada em dólar americano. Dentro da estratégia de reduzir o risco cambial do portfólio, decidimos zerar a posição durante o mês.

+

... iniciamos mês com uma posição dólar vs euro. Dentro da estratégia de reduzir o risco cambial do portfólio, decidimos zerar a

posição durante o mês.

-O euro apresentou valorização de 0,2% em relação ao dólar.

...iniciamos o mês com uma posição comprada em dólar e vendida em iene. Durante o mês fizemos alguns movimentos táticos em virtude do forte aumento da volatilidade no mercado cambial. Dentro da estratégia de reduzir o risco cambial do portfólio, decidimos zerar a posição durante o mês.

-

em relação ao dólar. Apesar disso, a O iene apresentou valorização de 1,6% decisão de zerar a estratégia durante o mês prejudicou o desempenho do portfólio.

O

utr

os ...uma posição tomada em títulos de dívida soberana brasileira (Global) continuava sendo um hedge mais adequado para as posições existentes no fundo num cenário de aversão a risco.

...iniciamos o mês com uma posição tomada em Global 20. Com a decisão de reduzir praticamente todas as estratégias com ativos de risco, decidimos zerar também a posição

em Global.

+

A deterioração dos indicadores de nossas contas externas fez o prêmio destes títulos aumentar novamente em junho.

(9)

– 9 –

Fundos Multitrading Advanced/Target: em geral, desempenho abaixo do CDI.

Pr

efixados

Inflação

-

Cr

édit

o

...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.

...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, CCBs e

DPGEs.

+

Câmbio

+

O peso mexicano se desvalorizou 1,6% em relação ao dólar no mês. Apesar disso, a decisão de zerar a estratégia beneficiou o desempenho do portfólio.

-O dólar canadense teve desvalorização de 1,6% em relação ao dólar americano, mas os movimentos táticos prejudicaram o desempenho do portfólio.

+

... iniciamos mês com uma posição dólar vs euro. Dentro da estratégia de reduzir o risco cambial do portfólio, decidimos zerar a posição durante o mês.

-

O iene apresentou valorização de 1,6% em relação ao dólar. Apesar disso, a decisão de zerar a estratégia durante o mês prejudicou o desempenho do portfólio.

Bolsa

...os últmos sinais dados pelo governo indicavam uma importante mudança no seu modelo de política econômica. A elevação da TIR das concessões no setor de transportes e o grande esforço político para aprovar a nova Lei dos Portos, aliado ao aumento da SELIC, mostravam um interesse do governo em mudar o eixo da matriz de crescimento, focando definitivamente nos investimentos em infraestrutura. Na nossa opinião, esse movimento era bastante positivo para a bolsa local uma vez que deixava de focar no esgotado modelo baseado em consumo e passava a priorizar o componente da economia que pode solucionar o problema do baixo nível de crescimento econômico.

...iniciamos o mês com a exposição à bolsa local distribuída entre opções de compra - dado o baixo nível de volatilidade implícita - e um fundo de retorno absoluto. Entretanto, com o forte aumento de aversão a risco, decidimos zerar a posição em bolsa local.

-

...iniciamos o mês com uma posição comprada em futuro de S&P 500. Com o forte aumento de aversão a risco, decidimos zerar a posição em S&P.

-O índice S&P recuou 1,50% em junho, prejudicando o desempenho do portfólio.

O

utr

os ...uma posição tomada em títulos de dívida soberana brasileira (Global) continuava sendo um hedge mais adequado para as posições existentes no fundo num cenário de aversão a risco.

...iniciamos o mês com uma posição tomada em Global 20. Com a decisão de reduzir praticamente todas as estratégias com ativos de risco, decidimos

zerar também a posição em Global.

+

(10)

– 10 –

Newsletter Mensal

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

Fundos Multitrading Alpha: em geral, desempenho inferior ao CDI.

Pr

efixados

Inflação

-

Cr

édit

o

...os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais

longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo. ...mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, CCBs e DPGEs.

+

Câmbio

+

O peso mexicano se desvalorizou 1,6% em relação ao dólar no mês. Apesar disso, a decisão de zerar a estratégia beneficiou o desempenho do portfólio. ...uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar

uma importante estratégia uma vez que a economia canadense atravessava uma fase de desaceleração de investimentos no setor de commoditties e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária.

-O dólar canadense teve desvalorização de 1,6% em relação ao dólar americano, mas os movimentos táticos prejudicaram o desempenho do portfólio. ...uma posição vendida em dólar australiano poderia se configurar

em um importante hedge para a exposição à bolsa brasileira, uma vez que uma desaceleração mais forte que o esperado na economia chinesa deveria prejudicar a moeda frente ao dólar americano.

+

... iniciamos mês com uma posição dólar vs euro. Dentro da estratégia de reduzir o risco cambial do portfólio, decidimos zerar a posição durante o mês.

-

O iene apresentou valorização de 1,6% em relação ao dólar. Apesar disso, a decisão de zerar a estratégia durante o mês prejudicou o desempenho do portfólio.

Bolsa

...os últmos sinais dados pelo governo indicavam uma importante mudança no seu modelo de política econômica. A elevação da TIR das concessões no setor de transportes e o grande esforço político para aprovar a nova Lei dos Portos, aliado ao aumento da SELIC, mostravam um interesse do governo em mudar o eixo da matriz de crescimento, focando definitivamente nos investimentos em infraestrutura. Na nossa opinião, esse movimento era bastante positivo para a bolsa local uma vez que deixava de focar no esgotado modelo baseado em consumo e passava a priorizar o componente da economia que pode solucionar o problema do baixo nível de crescimento econômico.

...iniciamos o mês com a exposição à bolsa local distribuída entre opções de compra - dado o baixo nível de volatilidade implícita - e um fundo de retorno absoluto. Entretanto, com o forte aumento de aversão a risco, decidimos zerar a posição em bolsa local.

-

...iniciamos o mês com uma posição comprada em futuro de S&P 500. Com o forte aumento de aversão a risco, decidimos zerar a posição em S&P.

-O índice S&P recuou 1,50% em junho, prejudicando o desempenho do portfólio.

O

utr

os

...uma posição tomada em títulos de dívida soberana brasileira (Global) continuava sendo um hedge mais adequado para as posições existentes no fundo num cenário de aversão a risco.

...iniciamos o mês com uma posição tomada em Global 20. Com a decisão de reduzir praticamente todas as estratégias com ativos de risco, decidimos zerar

também a posição em Global.

+

...estratégias de Long & Short poderiam ser interessantes para

diversificação do portfólio. ... continuamos investidos na família de fundos Long & Short.

-A família de fundos Long & Short apresentou performance abaixo do CDI no mês e prejudicou o desempenho do portfólio.

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– 11 –

Temas de investimento Estratégias

Pr

efixados

Os últimos comunicados do BC mantiveram o tom mais firme que a autoridade deverá adotar na condução da política monetária. Acreditamos que a autoridade não deverá se apoiar nos números de atividade econômica para as decisões de política monetária, afinal, a inflação é muito mais perniciosa para a aprovação do governo do que uma atividade fraca. Essa postura, em conjunto com a crescente possibilidade de redução do programa de estímulos monetários do FED, tem mantido a volatilidade do mercado doméstico de juros bastante elevada. A curva de juros já embute algo como 400 pontos-base de aperto monetário total neste ciclo, o que na nossa opinião parece exagerado pois, por mais que o BC tenha a intenção de elevar a SELIC mais do que inicialmente gostaria, ele parece não ter a pretensão de trazer inflação para o centro da meta em 2013 ou mesmo 2014.

Apesar do alto grau de incerteza que predomina no mercado de juros nominais, em virtude do comportamento da inflação corrente e das expectativas, deveremos manter posições nesse mercado, uma vez que os prêmios embutidos nas curvas se elevaram significarivamente ao longo do mês.

Câmbio

Se por um lado a melhora conjuntural na crise financeira dos países periféricos da zona euro abre espaço para uma valorização do euro no curto prazo, por outro, as políticas monetárias expansionistas do Japão e dos EUA devem resultar em novas medidas de expansão da base monetária por parte do BCE. Dessa forma, a moeda europeia deverá se manter pressionada, justificando uma posição vendida em euro.

Deveremos manter uma posição estratégica comprada em real e peso mexicano. Na outra ponta, manteremos uma posição vendida em euro, iene, dólar canadense e dólar australiano. Além disso, movimentos táticos com o intuito de capturar as oscilações das moedas no curto prazo podem ser feitos para agregar valor ao portfólio. A economia canadense atravessa uma fase de desaceleração de investimentos no setor de

commoditties, o que, dada a importância do segmento na atividade produtiva do país, deverá resultar em uma recessão econômica num curto espaço de tempo, apesar da recuperação da atividade econômica americana. Aliado a isso, de acordo com algumas métricas o mercado imobiliário do Canadá vive uma bolha que está prestes a estourar. Se isso de fato acontecer, o impacto negativo sobre a economia não deverá ser tão relevante como foi nos EUA, devido ao menor nível de alavancagem financeira, mas deverá resultar em um cenário econômico ainda mais desafiador para o país. Com esse pano de fundo, uma posição comprada em dólar americano e vendida em dólar canadense nos parece razoável.

Além de colher os frutos de um balanço macroeconômico bastante ajustado, a economia mexicana deverá se beneficiar de uma retomada da atividade econômica americana, além de manter a inflação em patamares relativamente baixos, justificando assim, uma posição comprada em Peso mexicano. A possibilidade de uma nova rodada de reformas destinadas a aumentar a competitividade, estimular o crescimento e expandir a base tributária também contribui para esse cenário positivo.

Na nossa visão, uma vez que a economia australiana é muito dependendente dos preços de commoditties, uma desaceleração mais forte que o esperado na economia chinesa deveria prejudicar o dólar australiano frente a moeda americana.

O quantitative easing anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deve continuar provocando uma desvalorização do iene. Além disso, o movimento de valorização do dólar por conta da possível redução no programa de estímulos monetários pelo FED deve também atingir a moeda japonesa e justificar uma posição vendida em relação ao dólar.

Os riscos provenientes de uma mudança na estratégia do FED tem provocado uma fuga de capitais em direção à economia americana, resultando num movimento global de apreciação do dólar. No caso do Brasil, esse fator externo soma-se à piora nas nossas contas externas e é por isso que o real foi a moeda que mais se desvalorizou ultimamente. As intervenções do Banco Central no mercado cambial fazem parte de uma estratégia de combater somente os excessos na desvalorização da moeda local. O cenário de pressão de preços e o pass-through cambial sobre a inflação no entanto, dará pouca margem para o BC e deverá exigir uma resposta mais contundente da autoridade monetária no sentido de não deixar a cotação do dólar atingir patamares exagerados.

Bolsas

A bolsa local acompanhou um movimento recente de aversão a risco e intensificou um movimento de queda iniciado há algum tempo oriundo de uma desconfiança generalizada dos investidores em relação a capacidade do atual governo reconduzir o país para uma trajetória de crescimento econômico mais robusto. Como se não bastasse, as manifestações populares recentes foram endereçadas através de medidas populistas que poderão comprometer as contas públicas no futuro. Por outro lado, as últimas medidas adotadas pelo governo, tais como a elevação da TIR das concessões no setor de transportes e o grande esforço político para aprovar a nova Lei dos Portos, são sinais positivos que indicam uma migração de um esgotado modelo baseado em consumo para um modelo focado em investimentos.

Deveremos manter a exposição à bolsa local através de posições estruturais e derivativos, porém, dado o elevado grau de incerteza atual, deveremos adotar uma postura mais cautelosa afim de proteger a nossa estraté-gia em caso de uma deterioração adicional da classe de ativos. Adicionalmente, continuaremos a diversificar parte da posição através de contratos futuros de S&P 500.

Mesmo com uma possibilidade cada vez mais concreta de o FED diminuir o ritmo de compras do QE, é pouco provável que a venda de títulos ou uma elevação das taxas de juros ocorram num horizonte curto de tempo. Deste modo, nos próximos 12-18 meses deveremos observar um cenário bastante positivo para ativos de risco: taxas de juros ainda muito baixas e políticas monetárias acomodatícias dando mais fôlego ao processo de retomada da economia. Esses fatores, aliados ao fato de os múltiplos das empresas estarem sendo negociados com desconto em relação ao padrão histórico, justificam a nossa exposição à bolsa americana.

Renda Fixa e Multimercados (cont.)

(12)

– 12 –

Newsletter Mensal

Renda Variável

Fundos Ibovespa Ativo: em geral, desempenho em linha com o benchmark, que caiu 11,3% no mês.

... no setor de energia, víamos OGX com alto endividamento, e sucessivos desapontamentos com a extração, dificultando a capacidade da empresa de seguir com seus planos de investimentos.

... mantivemos a exposição abaixo

do benchmark em OGX.

+

... em junho, aumentaram as dúvidas em relação à sustentabilidade financeira da empresa. OGX caiu 43%, acumulando desvalorização de 82% no ano.

... no setor de logística, a empresa LLX, do grupo X, era muito dependente da concretização dos demais projetos do grupo, que estavam todos sob risco financeiro.

... não tínhamos exposição à LLX, a despeito de sua participação no

Ibovespa.

+

... tal como as demais empresas do grupo X, as dúvidas em relação à sustentabilidade financeira da empresa fizeram com que as ações de LLX caíssem 42% em junho.

... as ações da Embraer apresentavam uma boa combinação de valuation atratativo, boas perspectivas de crescimento de lucro, e um propecto de longo prazo favorável.

... mantivemos a exposição acima

do benchmark em Embraer.

+

... as ações da Embraer seguiram em alta em junho, sobretudo pela desvalorização do real frente ao dólar.

... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.

... mantivemos a posição em

Magazine Luiza.

-... em junho, o setor de varejo sofreu, por conta de expectativas de um ambiente macroeconômico mais difícil. A alta de juros, as revisões de crescimento do PIB e um mercado de trabalho com alguma retração são fatores especialmente negativos para Magazine Luiza, por seu modelo de vendas focado em varejo de eletrônicos e móveis.

... o setor de papel & celulose permanecia com perspectivas difíceis, por conta da maior competição dos importados, estoques altos, e receios de menor nível de crescimento global.

... mantivemos a exposição abaixo

do benchmark no setor.

-... A desvalorização do real frente ao dólar em junho continuou beneficiando o setor de papel e celulose, que tem parte da sua receita vindo dos mercados externos.

... as ações do setor de alimentos, bebidas e tabaco permaneciam menos atrativas do que as dos demais setores da bolsa.

... apesar de acreditarmos que as ações do setor tem valuation menos atrativo, vemos que o setor deve apresentar maior resiliência de resultados. Por isso, reduzimos o underweight, aumentando a exposição em Ambev e Brasil Foods.

-

... essa característica de resiliência de resultados já se fez presente em junho. Ambev foi uma das poucas empresas da