05. Trade-off estrutura capital

WACC

• Relembrando….

Passivo Circulante

Passivo Circulante Capital de Terceiros

Capital Próprio 1) Ações Ordinárias 2) Ações Preferenciais 3) Lucros Retidos 1) Ações Ordinárias 2) Ações Preferenciais 3) Lucros Retidos

WACC

• Se cada fonte de capital tem um custo, qual o custo do

capital próprio?

Quando um credor empresta dinheiro a uma empresa, o que ele espera receber de volta? Quando um investidor injeta capital na empresa, o que ele espera receber de volta?

Principal + juros

Retorno sobre o capital investido

• O que é retorno para o credor/investidor será um custo para

a empresa

• No caso do acionista (capital próprio), esse custo é o custo

WACC

• De que forma a empresa pode gerar retorno ao

acionista?

Retorno sobre o capital investido

Distribuição de Lucros Valorização das ações

O custo de capital (ou seja, o retorno esperado da ação) é determinado pelo Modelo de Gordon

O custo de capital (ou seja, o retorno esperado da ação) é determinado pelo CAPM

Custo de Capital Próprio: Modelo de Gordon

• _{Baseia-se na premissa de que o valor de uma ação é determinado pelo valor presente} de todos os dividendos futuros.

Modelo de Avaliação de Crescimento Constante (Gordon)

Onde:

D₁: Próximo dividendo esperado da ação P₀: Preço da ação ordinária

g: Taxa de crescimento dos dividendos

K

= D

/ P

+ g

CAPM – Capital Asset Pricing Model

• Uma história…..

João possui aplicações em títulos de renda fixa. Atualmente, sua carteira de investimentos rende uma média de 8% a.a.

Seu cunhado convidou-o para ser sócio capitalista de uma start-up que ele está montando.

Qual o retorno mínimo que João deve esperar receber da empresa para que o negócio valha a pena?

8%???

Não! Pois ele está correndo maior risco. Logo, sua expectativa deve ser de 8% + um

prêmio pelo risco

Não! Pois ele está correndo maior risco. Logo, sua expectativa deve ser de 8% + um

CAPM – Capital Asset Pricing Model

• O mesmo raciocínio aplicamos ao mercado de capitais.

• Um investidor, ao tornar-se sócio de uma empresa (acionista), espera receber como retorno a taxa livre de risco + um prêmio por esse risco:

Retorno esperado = Rf + Prêmio pelo risco

• Como precificar esse prêmio?

• Em 1964 Willian Sharpe propõe um modelo de precificação

baseando-se apenas na sensibilidade de um ativo em relação ao

risco sistemático

• O risco não sistemático (específico à empresa) é irrelevante porque poderia ser facilmente eliminado com a montagem de uma carteira diversificada

• Logo, o risco de um ativo será diretamente proporcional à sua sensibilidade às variações do mercado.

CAPM – Capital Asset Pricing Model

• Essa sensibilidade é medida comparando-se as variações do ativo em questão com as variações da carteira de mercado, conforme a expressão:

• Em geral, empresas de atividade cíclica , como as da indústria siderúrgica ou da construção civil, apresentam betas altos, ao passo que empresas relativamente estáveis, como as

concessionárias de serviços de utilidade pública, apresentam

betas baixos.

CAPM – Capital Asset Pricing Model

Betas de algumas empresas brasileiras*

CAPM – Capital Asset Pricing Model

Security Market Line (Linha do Mercado de Títulos)

• A representação gráfica do CAPM é chamada de Security Martket Line (SML)

• _{Ela reflete o retorno esperado pelo mercado para cada título em função de seu beta}

Taxa livre de risco (b = 0)

Retorno Mercado (b = 1)

Retorno Esperado para uma ação “i” com b > 1

CAPM – Capital Asset Pricing Model

• Para ações pertencentes a um mesmo mercado, teremos que Rf e Rm serão idênticos

• Logo, o fator de risco de cada ativo será dimensionado pelo seu

E(Ri) = E(Rf) + b x [E(Rm) – E(Rf)]

E(Ri) = E(Rf) + b x [E(Rm) – E(Rf)] Onde:

E(Ri): Retorno esperado do ativo

E(Rf): Retorno esperado da taxa livre de risco E(Rm): Retorno esperado do mercado

acionário

b: beta do ativo (carteira)

Onde:

E(Ri): Retorno esperado do ativo

E(Rf): Retorno esperado da taxa livre de risco E(Rm): Retorno esperado do mercado

acionário

b: beta do ativo (carteira)

• CAPM:

Prêmio pelo risco de mercado

O prêmio por risco do mercado: prêmio

esperado em relação à taxa livre de risco ao se aplicar no índice de mercado a fim de

CAPM – Capital Asset Pricing Model

• O que adotar como E(Rf) e E(Rm)? Como mensurar esta s expectativas?

• Tais expectativas são facilmente mensuráveis para a taxa livre de risco, mas impossíveis de serem diretamente observadas para o retorno do índice de mercado.

• Para a taxa livre de risco, basta verificar a taxa de juro implícita nos títulos do governo de longo prazo (10 anos ou mais)

• A parametrização da E(Rm) , no entanto, é bastante controversa. O mais comum na literatura é adotar a abordagem histórica. A

premissa implícita é de que a performance passada do mercado se repita no futuro (longo prazo).

CAPM – Capital Asset Pricing Model

• Vários dos principais investidores institucionais do mercado brasileiro são estrangeiros

• Para estes agentes, o ativo livre de risco são os títulos do

tesouro dos Estados Unidos, visto que são considerados os ativos mais seguros do mundo (ou seja: menor risco de default)

• Para tornar o modelo do CAPM aplicado ao mercado brasileiro mais “compreensível” para tais agentes, é comum adotar-se um modelo que leva em conta os T-Bonds (e não a Selic/CDI) como ativo livre de risco

E(Ri) = R_T-Bonds + b x (R_{mercado EUA} – R_T-Bonds) + Risco Brasil

E(Ri) = R_T-Bonds + b x (R_{mercado EUA} – R_T-Bonds) + Risco Brasil

• Essa metodologia é bastante utilizada nos relatórios de valuation das companhias de capital aberto brasileiras.

WACC – Weighted Average Cost of Capital

• Cada uma das fontes de capital da empresa possui um custo

específico.

• O custo de capital da empresa é determinado pela média

ponderada do custo de capital próprio e de terceiros

• WACC = Custo Médio Ponderado de Capital (ou CMPC):

WACC = w

. k

+ w

. k

• Os pesos na equação (w) acima representam a proporção

Estrutura de Capital: Mix Ótimo

Graficamente

0 _{Estrutura ótima de capital}

kp

Aplicação para empresas de capital fechado

Aplicação para empresas de capital fechado

• A técnica vista anteriormente serve de base para a utilização do CAPM nas empresas de capital fechado, visto que o beta para estas empresas não é observável

• Para tanto, utilizamos o mesmo princípio subjacente ao cálculo do beta alavancado, com algumas adaptações.

Depende

do setor de atuação

do risco que a empresa oferece Medida de risco

b

Reflete o risco do setor Reflete o risco da empresa

• Índice D/E: obtemos a partir do Balanço

Aplicação para empresas de capital fechado

Cálculo do beta desalavancado (beta setorial)

1. Achar os betas das empresas do setor listadas na bolsa. Como , em geral, são empresas endividadas, o que acharemos são os betas ALAVANCADOS

2. Como seus dados são públicos, temos a informação de sua dívida (D - Debt) e Valor de Mercado (E – Equity). Então, invertendo-se a fórmula anterior, acharemos o beta DESALAVANCADO para cada empresa:

3. Tirando a média dos betas desalavancados, encontramos o beta setorial

4. Com o índice D/E e bd, conseguimos achar o beta alavancado a empresa

5. Jogando o beta alavancado no modelo do CAPM, achamos Kp para a empresa de capital fechado

Aplicação para empresas de capital fechado