Diferenças nos Valores de Ações Preferenciais e Ordinárias com o Aumento do Nível de Proteção aos Minoritários
Karina Talamini Costa Soares Universidade do Vale do Rio dos Sinos
ksoares@mercado.unisinos.br Rodrigo Oliveira Soares
Universidade do Vale do Rio dos Sinos rosoares@mercado.unisinos.br
Diferenças nos Valores de Ações Preferenciais e Ordinárias com o Aumento do Nível de Proteção aos Minoritários.
Resumo:
O nível de proteção aos minoritários é um aspecto central quando se discute o tema governança corporativa. As normas e regulamentações legais de um país são citadas pela literatura como elemento fundamental para o desenvolvimento do mercado de capitais. O ambiente legal brasileiro, neste aspecto, é tido como propício à extração de benefícios privados do controle (Dick e Zingales, 2001; Nenova, 2001). Tanto a concentração acionária quanto ampla utilização de ações sem direito a voto existente no país (Valadares, 2003) têm potencial para contribuir com a expropriação dos minoritários. A facilidade de extração de benefícios privados tende a afetar diretamente o preço das ações no mercado, afetando diferentemente as duas classes distintas de ações (preferenciais e ordinárias), já que possuem diferentes direitos. Este estudo investiga a influência do aumento no nível de proteção aos minoritários, decorrentes da Nova Lei das S.A. e da migração de empresas para níveis diferenciados de governança corporativa, no prêmio das ações ordinárias em relação às preferenciais (prêmio pelo voto). Foram realizados testes de diferenças de médias e uma análise de dados em painel, sendo que os resultados indicam que o aumento da proteção aos minoritários influenciou o prêmio pelo voto.
1. Introdução
Recentemente vem crescendo no Brasil a discussão em torno do tema governança corporativa e suas boas práticas. Tanto no campo prático, com as iniciativas de criação de níveis diferenciados de governança na BOVESPA, quanto no meio acadêmico, com estudos como Valadares e Leal (2000), Nenova (2001) e Saito (2001), esta temática vem sendo enfocada. A questão da governança está relacionada aos diversos elementos que têm interesse na empresa, sendo que para a área de finanças a atenção recai, principalmente, sobre os provedores de recursos: credores, acionistas majoritários e minoritários, ordinários e preferencialistas, além dos gestores da empresa. Partindo do pressuposto de que tais elementos possuem interesses próprios, é de se esperar que haja conflitos entre tais interesses, e estes são centrais para o tema governança corporativa.
Um ponto essencial relacionado ao tema diz respeito aos direitos dos acionistas, mais especificamente, a proteção dos direitos dos minoritários. Estudos como La Porta et al.
(1998b), Saito (2001) e Procianoy (1996) mostraram a possibilidade de expropriação de riqueza dos acionistas minoritários, principalmente em ambientes legais que proporcionam um menor grau de proteção aos mesmos.
A existência no Brasil de ações com direitos diferenciados quanto ao voto fere um princípio relacionado na maioria dos códigos de boa governança corporativa, o de que a cada ação deve corresponder o direito a um voto (one-share-one-vote). A possibilidade de se levantar recursos através de emissão de ações sem a correspondente diluição do poder de voto na empresa tem sido amplamente explorada no mercado brasileiro, como documentado em Procianoy (2001). Posto que cada classe de ações traz consigo diferentes direitos e características particulares, é de se esperar que o mercado as valorize de forma diferente: se as ações ordinárias possuem direito a voto por um lado, as preferenciais dão outras vantagens aos seus detentores como a prioridade na distribuição de dividendos, bem como no recebimento no caso de liquidação da empresa. Visualizando somente estes aspectos a diferença de valor entre as ações ordinárias e preferências deveria refletir a valorização de tais direitos associados a elas.
Entretanto existem aspectos adicionais a serem considerados. Um deles diz respeito a empresas onde existe um controlador definido. Neste caso um acionista detém 50% +1 das ações ordinárias da empresa, o que dá a este a possibilidade de controle sobre a empresa, tornando inócuo o poder de voto dos demais acionistas ordinários. Zingales (2001) argumenta que o valor do voto é determinado por dois fatores: a probabilidade de que o voto seja decisivo em lutas pelo controle acionário e o preço que este voto pode atingir neste caso.
Assim, ações ordinárias fora do bloco de controle tendem a perder o percentual de seu valor que seria atribuído ao poder de voto.
Cabe ainda salientar o papel do arcabouço legal em relação à governança corporativa, mais especificamente, em relação à proteção aos acionistas minoritários. La Porta et al.
(1998b) encontraram relações entre o nível de proteção proporcionado pelo sistema legal e medidas de desenvolvimento do mercado financeiro e de capitais, verificando então que tanto a regulamentação legal quanto a capacidade de se fazer cumprir a legislação são essenciais para um maior desenvolvimento do mercado de capitais.
Eventos ocorrido recentemente no Brasil possuem potencial para mudanças quanto à avaliação do mercado em relação aos direitos dos acionistas. Primeiramente a reforma da Lei das S.A., Lei nº10.303/01, vigente desde março de 2.002, que veio modificar a Lei nº 6.404/76, trazendo consigo mudanças em relação ao nível de proteção aos investidores minoritários, em particular, o tag along de 80% para os acionistas ordinários fora do bloco de controle. Um outro ponto que merece atenção é a criação de segmentos diferenciados na Bovespa, que são os níveis I e II de governança corporativa e o Novo Mercado. Carvalho (2003) verificou, através de um estudo de evento, mudanças positivas nos preços, liquidez e volume de negociação das empresas que migraram para níveis diferenciados de governança.
Este trabalho busca verificar a existência de alterações quanto à liquidez e ao prêmioi pelo voto das ações ordinárias negociadas na Bovespa, relacionados às alterações na legislação e no nível de governança corporativa das empresas. Espera-se que as modificações no grau de proteção aos minoritários, provoquem um aumento no valor de mercado e na liquidez das companhias listadas, tanto das ações ordinárias quanto das preferenciais.
Entretanto espera-se que as ordinárias tenham uma resposta maior, incorporando o tag along de 80% do valor das ações do controlador a seu preço, alterando assim o valor do prêmio.
2. Alguns aspectos importantes para a contextualização do estudo
Objetivando uma melhor compreensão do assunto proposto, ou seja, o aumento no grau de proteção dos acionistas minoritários e o conseqüente aumento de valor das ações de empresas de capital aberto - em especial o aumento das ações ordinárias - faz-se necessário considerar alguns pontos essenciais ao entendimento do problema, que serão enfocados a seguir.
2.1. Contratos incompletos, relacionamento de agência e benefícios privados do controle Segundo Garvey e Swan (1994) a firma pode ser vista como sendo um nexo para contratos explícitos e implícitosii. O campo da governança estuda como os indivíduos com poder de decisão na firma administram tais contratos. Entretanto deve-se esclarecer que os contratos, qualquer que seja a sua forma, são sempre imperfeitos, ou seja, nunca se consegue prever todas as contingências passíveis de acontecer em cláusulas contratuais. Sendo assim, sempre existirão aspectos não previstos nas relações contratuais que deverão ser negociados apenas quando acontecerem contingências, uma vez que não foram definidos quando da feitura inicial do contrato. Isto implica necessariamente em negociações posteriores à contratação inicial, o que dá margem a conflitos de interesses entre as partes contratantes.
Jensen e Meckling (1976) definem o relacionamento de agência como um contrato, no qual uma ou mais pessoas, o(s) principal(is), engaja outra pessoa, o(s) agente(s), para realizar algum serviço em seu benefício, o qual envolve a delegação de alguma autoridade de decisão ao agente. Já que ambas as partes do relacionamento desejam maximizar a sua utilidade, então o agente não irá agir sempre de acordo com o interesse do principal.
O principal pode amenizar tais divergências estabelecendo incentivos apropriados para o agente e incorrendo em custos de monitoração, de forma a limitar as atividades do agente que vão contra seus interesses. Ainda assim haverá divergências entre as decisões do agente e as decisões que maximizam o bem estar do principal. A redução do bem estar do principal como resultado desta divergência é também um custo do relacionamento de agência, que é referido pelos autores como o custo de “perda residual”.
Os autores destacaram, dentre os conflitos potenciais de agência existentes numa Sociedade Anônima, dois tipos: os conflitos entre acionistas e a administração, os conflitos entre acionistas e credores. Tais problemas têm sido amplamente tratados na literatura sobre finanças corporativas.
Um outro conflito existente na empresa toma forma através da expropriação dos acionistas minoritários, tendo sido chamado por Procianoy (1996) e Valadares (2003) de conflito de agência entre majoritários e minoritários.Uma questão primordial antecede o raciocínio sobre este tipo de conflito: por que um acionista deseja possuir grande quantidade de ações de uma só empresa quando ele poderia diminuir o seu risco através da diversificação? A resposta imediata é que ele deve obter algum benefício através deste tipo de estrutura de propriedade que justifique esta posição de maior risco.
A expropriação dos minoritários, chamada formalmente de benefícios privados do controle, vem recebendo atenção na literatura sobre finanças corporativasiii. Quando um acionista majoritário possui o poder de controlar a administração da empresa, o mesmo pode conseguir expropriar através de diversas formas os demais acionistas, mesmo que estes detenham grandes parcelas do capital. Segundo La Porta et al (1999) em alguns países os controladores (em conjunto com a gerência) simplesmente roubam os lucros. Em outros casos vendem produtos ou ativos da firma da qual detêm o controle a outra empresa possuída por eles, a valores abaixo do preço de mercado. Outra forma de expropriação é a instalação de membros não qualificados da família do controlador em posições gerenciais.
2.2. A importância do ambiente legal
Uma vez que as normas e a obrigatoriedade do seu efetivo cumprimento são elemento essencial para fazer valer os direitos dos investidores, considerações sobre o ambiente legal passam a ser importantes para o campo da governança corporativa. La Porta et al.(1998b) estudaram a proteção legal aos direitos dos acionistas em diversos países, agrupando-os de acordo com a base de seus sistemas legais. A primeira divisão que se faz é entre países baseados na Lei Comum (Common Law) e aqueles cujo sistema legal remonta o direito romano, onde se encontram países baseados nos Códigos Civis da Lei Francesaiv, Germânica, e Escandinava. Na Lei Comum, em vigor nos países de colonização inglesa, os julgamentos são feitos baseados na jurisprudência, verificando casos específicos, que somente então são incorporados na legislação. Já nos demais existem códigos escritos contendo a legislação a ser seguida.
Os autores encontraram uma grande diferença entre a qualidade da proteção aos investidores de acordo com o tipo de base legal vigente nos países. As evidências apontaram que nos países baseados na Lei Comum britânica os direitos dos investidores, tanto acionistas como credores, têm sido mais protegidos. A menor proteção aos investidores é proporcionada
pela Lei Civil francesa, com as Leis Civis Germânica e Escandinava se situando de forma intermediária. Considerando comparações entre os países dentro de cada categoria legislativa, os autores encontraram que os países mais ricos possuem maior qualidade de proteção ao investidor. Com efeito, os estudos de La Porta et al. (1998b) verificaram também que os mercados de financeiro e de capital nos países onde há melhor qualidade de proteção ao investidor são mais desenvolvidos. Isto aponta para a lógica de que a escolha do investidor recairá sobre a aplicação de seus recursos em lugares onde tiver menos chance de ser expropriado.
2.3. Separação entre propriedade e controle
Existe mais de uma forma de separação entre propriedade e controle. A forma clássica é baseada no trabalho pioneiro escrito em 1932 por Berle e Means, que influenciou sobremaneira o pensamento sobre a estrutura de propriedade das corporações norte americanas. La Porta et al.(1998a) questionam as afirmações de Berle e Means acerca da estrutura de propriedade das empresas. Em um estudo incluindo 27 países, dentre eles os Estados Unidos, foi verificada a participação acionária das empresas até o nível de pessoa física, buscando o assim chamado ultimate owner. O estudo destes autores verificou empiricamente que a concentração acionária na maioria dos países, incluindo os Estados Unidos, é maior que aquela proposta por Berle e Means. Com a existência de maior concentração acionária e, particularmente nos casos onde existem acionistas detentores de 50% dos votos, a propriedade e o controle começam a se confundir, já que os controladores têm o direito de eleger o conselho de administração da companhia e, indiretamente (ou diretamente se o próprio controlador for membro do Conselho) indicar a composição da diretoria. Em diversos casos eles mesmos ocupam cargos no conselho e na diretoria da empresa.
Em primeira análise um acionista é controlador quando possui 50% +1 do capital da empresa. Entretanto, em algumas situações, um acionista que detenha individualmente um percentual menor que a metade mais um das ações, também pode deter o controle de uma companhia, tendo o poder de eleger o seu gestor. Em tais situações também ocorre a separação entre o controle da empresa e a sua propriedade e conseqüentes direitos aos fluxos de caixa líquidos gerados pela mesma. Bebchuk, Kraakman e Triantis (1999) identificaram três arranjos comumente utilizados para a separação do controle da empresa dos direitos aos seus fluxos de caixa: as ações com direitos diferenciados quanto ao voto, as pirâmides e a participação cruzada de capital. Este estudo versa exatamente sobre o primeiro dentre os mecanismos citados, ou seja, as ações com direitos diferenciados quanto ao voto. A existência de ações sem direito a voto no Brasil (bem como os diferentes esquemas piramidais de controle) proporciona ao acionista majoritário o que Procianoy (2001) chamou de equity leverage, ou seja, a capacidade de alavancagem através do capital próprio.
A questão da separação entre propriedade e controle deve ser, então, considerada na determinação do valor do voto, uma vez que em empresas com controle definido o voto os acionistas ordinários fora do bloco de controle não possui poder de decisão. Neste caso, somente os controladores é que poderão influir nas decisões da assembléia de acionistas. É de se esperar, portanto, que em empresas pulverizadas as ações ordinárias possuam maior cotação. Por outro lado, a existência de tag along pode alterar este quadro, tornando atrativas as ações ordinárias fora do bloco de controle em empresas com alta concentração acionária.
2.4. A nova Lei das Sociedades Anônimas.
Hauser e Lauterbach (2000) afirmam que ações de diferentes classes são uma ferramenta comum em muitas economias, sendo que existem dois tipos básicos de classes de diferenciação. O primeiro tipo consiste em ações com poder de voto porém a níveis diferenciados e o segundo trata do caso em que uma das categorias de ações não possui direito ao voto. O mercado brasileiro tem como característica o segundo modelo: ações ordinárias com direito ao voto e ações preferenciais sem direito ao votov.
Quanto aos direitos relacionados às diferentes classes de ações no país, as ações ordinárias têm como característica o direito ao voto, que representa o poder de eleger e destituir membros da diretoria e do conselho fiscal da empresa, decidir sobre o destino dos lucros, reformar o estatuto social, autorizar aumento do capital, entre outras atribuições. As ações preferenciais que possuem os seguintes direitos, de acordo com a Lei 10.303/01, art. 17,
“ As preferências ou vantagens das ações preferenciais podem constituir:
I – em prioridade na distribuição de dividendo, fixo ou mínimo;
II – em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele, ou III – na acumulação das preferências e vantagens que tratam os incisos I e II.”
Dentre outras modificações a nova lei prevê que o limite de ações preferenciais passe a ser de 50% do total das ações emitidas pela companhia. Somente será permitida a negociação no mercado das ações preferenciais que tenham pelo menos uma das seguintes vantagens:
direito de participar do dividendo, que será, no mínimo, de 25% do lucro líquido em exercício, com dividendo prioritário de 3% do valor do patrimônio líquido e; pagamento de dividendo por ação preferencial pelo menos 10% maior do que o atribuído às ações ordinárias.
O novo texto também restabelece, na alienação do controle da companhia, o "tag along". Essa figura consiste na obrigatoriedade de o adquirente fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto, de propriedade dos demais acionistas, assegurando-lhes, no mínimo, 80%
do valor pago por ação integrante do bloco de controle. Além disso, concede o direito de recesso aos minoritários que se sentirem prejudicados pelas novas regras.
Anteriormente a esta Lei a ponderação entre ordinárias e preferências era de 1/3 para 2/3. Desta forma as empresas que já eram de capital aberto quando a Lei entrou em vigor possuem o direito adquirido e não será exigida a adoção da paridade do capital social, porém poderão optar por fazê-lo, voluntariamente. Neste caso, conforme dispõe o § 2º do art. 8º da Lei n. 10.303/01, estarão desobrigadas da observância do direito de preferência dos preferencialistas na subscrição das novas ações ordinárias, emitidas para alcançar a paridade.
Portanto, as modificações apresentadas demonstram alguma preocupação de um aumento do nível de proteção aos acionistas minoritários. Além disso, sinaliza a tendência de uma situação mais próxima (ou menos distante) à regra “uma ação um voto”, preconizada pelos códigos de boa governança corporativa.
3. A influência da Nova Lei das S.A. e os determinantes do prêmio
O objetivo deste trabalho é o de verificar os impactos das alterações na Lei das S.A., no preço e na liquidez das ações ordinárias e preferenciais negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo.
Em um estudo sobre determinantes do prêmio pelo voto, Terra (1993) investigou três fatores explicativos da diferença de preços entre as classes de ações ordinárias e preferenciais no Brasil: a influencia da liquidez, da proximidade das datas das assembléias gerais e da data de vencimento do mercado de opções de compra. Dentre os elementos explicativos estudados pelo autor, foi encontrado que a combinação da liquidez com a proximidade das datas das assembléias mostrou-se explicativa do prêmio. Entretanto o nível de explicação foi
considerado baixo pelo autor, que sugeriu que o mercado brasileiro reconhece o direito de voto, mas que devem existir outros fatores relevantes para a explicação do prêmio.
Este trabalho considera elementos diferentes dos estudados por aquele autor, sendo que as hipóteses de teste, amostra e método são explicitados a seguir.
3.1. A composição da amostra
Os dados relativos às empresas que compõem a amostra foram levantados através do banco de dados Economática. O universo do estudo foi composto pelas empresas brasileiras de capital aberto que apresentaram ações ordinárias e ações preferências, concomitantemente, em negociação no pregão da Bolsa de Valores de São Paulo, totalizando 123 empresas. Foram excluídas, primeiramente, as empresas que não apresentaram dados durante o período do estudo (42 empresas). Do total de 81 empresas restantes foi exigido um mínimo de negociações para as empresas componentes da amostra. O motivo é que, ao trabalhar com preço de mercado das ações a falta de liquidez pode provocar distorções. Assim foram excluídas também as empresas que não apresentaram pelo menos uma negociação em cada mês do estudo, para as ações ordinárias e para preferenciais (um total de 35 empresas). Desta forma, a amostra final foi composta por 46 empresas (92 ações entre ordinárias e preferenciais).
Tal amostra foi utilizada para o teste das hipóteses 1 a 4. Este teste compreendeu dois períodos distintos de acordo com os testes realizados descritos no método de estudo. O primeiro o período foi de setembro de 1.999 a dezembro de 2.003, ou seja, foram analisados 52 meses, sendo 26 meses antes e 26 meses depois da promulgação da nova Lei das SA. Por sua vez, o segundo período foi de maio de 2000 a dezembro de 2003, ou seja, contou com 22 observações anteriores e 22 posteriores à entrada em vigor da referida Lei.
Para testar as hipóteses 5 e 6, uma vez que foi utilizada como proxy para risco de falência o endividamento da empresa, foram excluídas ainda as 6 empresas do setor financeiro. Desta forma, a análise de regressão em painel contou com uma amostra de 40 empresas, ao longo de 8 anos (1996 a 2003).
3.2. As hipóteses e os testes utilizados
Considerando a influência do nível de proteção legal aos acionistas minoritários no mercado de capitais (La Porta et.al., 1998b; Saito, 2001), o presente estudo busca verificar o impacto das recentes modificações na legislação brasileira, através da Lei 10.303/01, que visam aumentar o nível de proteção legal dos minoritários, no prêmio pelo voto e na liquidez das diferentes classes de ações nas empresas brasileiras de capital aberto.
As hipóteses foram agrupadas de acordo com os testes realizados. Primeiramente destaca-se as hipóteses a serem testadas através de um teste simples de diferença de médias:
Hipótese 1: Houve um aumento prêmio pelo voto com o aumento da proteção aos minoritários.
Hipótese 2: Houve um aumento do valor das ações ordinárias com o aumento da proteção aos minoritários.
Hipótese 3:Houve um aumento da liquidez das ações preferenciais com o aumento da proteção aos minoritários.
Hipótese 4:Houve um aumento da liquidez das ações ordinárias com o aumento da proteção aos minoritários
Foi feita a verificação de existência de incremento no prêmio e, em seguida, a investigação se isto se deu em razão de um aumento de valor das ações ordinárias, ou de um decréscimo de valor das ações preferenciais. É importante ressaltar que os resultados
esperados foram que ambas ações, ordinárias e preferenciais, tivessem o seu valor aumentado, porém, que o incremento de preços fosse maior para as ordinárias. Em seguida foi verificado se tais modificações acarretaram um aumento no nível de liquidez das ações ordinárias. Um aumento da liquidez, mesmo que não acompanhado de um aumento de valor, pode sinalizar o reconhecimento do aumento da proteção a minoritários, mesmo que o período de estudo apresente outros fatores que afetem negativamente o preço das ações.
Outras duas hipótese a serem explicitadas foram testadas através de uma análise de dados em painel:
Hipótese 5: Controlando o diferencial de dividendos pagos pelas duas classes de ações, o risco de falência, a liquidez, a concentração do controle acionário e a para níveis diferenciados de governança corporativa, a Nova Lei das S.A. é estatisticamente significante para a explicação do prêmio entre ordinárias e preferenciais.
Hipótese 6: Controlando o diferencial de dividendos pagos pelas duas classes de ações, o risco de falência, a liquidez, a concentração do controle acionário e a Nova Lei das S.A., a migração para níveis diferenciados de governança corporativa é estatisticamente significante para a explicação do prêmio entre ordinárias e preferenciais.
A análise de dados em painel objetivou verificar a relevância estatística de mudanças nos níveis de proteção aos minoritários para o prêmio das ordinárias em relação às preferenciais. A vantagem da regressão múltipla neste caso é que o modelo permite o controle de diversos fatores, indicando também os elementos determinantes para o prêmio. Segundo Hsiao (1998), a análise de dados em painéis, possui algumas vantagens: em primeiro lugar ela proporciona, normalmente, um maior número de dados, aumentando os graus de liberdade e reduzindo a colinearidade entre as variáveis explicativas. Isso aumenta a eficiência das estimações econométricas.
Outro ponto ressaltado é que os dados longitudinais permitem ao pesquisador a análise de diversas importantes questões que não podem ser verificadas através de dados transversais, e nem de dados em séries temporais.
3.3. Descrição do método
A análise de diferenças de médias para a verificação das quatro primeiras hipóteses foi efetuada através de um teste-t para amostras pareadas unicaudal. O teste foi para amostras pareadas já que os valores observados para ambos períodos de estudo dizem respeito à mesma empresa; neste caso é possível observar o antes e depois para cada um dos casos das empresas que compõem a amostra. Como o presente estudo objetivou verificar o incremento de preço e de liquidez, é adequada a utilização de um teste unicaudal com o intuito de verificar o sinal da alteração.
As proxies para liquidez e prêmio são aquelas propostas por Terra (1993), sendo elas:
• Prêmio = (Po – Pp)/ Pp, representando a diferença relativa entre os preços das ações ordinárias (Po) e ações preferenciais (Pp) no dia da observação.
• QTD = (Qo – Qp)/ Qp, representando a diferença relativa entre quantidades negociadas das ações ordinárias (Qo) e ações preferenciais (Qp) no dia da observação.
• VOL = (Vo – Vp)/ Vp, representando a diferença relativa entre volumes financeiros das ações ordinárias (Vo) e ações preferenciais (Vp) no dia da observação.
• NEG = (No – Np)/ Np, representando a diferença relativa entre número de negócios das ações ordinárias (No) e ações preferenciais (Np) no dia da observação.
• VMN = (Mo – Mp)/ Mp, representando a diferença relativa entre volumes médios de negócios das ações ordinárias (Mo) e ações preferenciais (Mp) no dia da observação.
Adicionalmente foi analisado o retorno observado por tipo de ação: ordinária e preferencial, sendo as proxies:
• Retornoord= (Pof – Poi)/ Poi, representando a diferença relativa entre os preços finais das ações ordinárias (Pof) e os preços iniciais das ações ordinárias (Poi) no dia da observação.
• Retornopref = (Ppf – Ppi)/ Ppi, representando a diferença relativa entre os preços finais das ações preferenciais (Ppf) e os preços iniciais das ações preferenciais (Ppi) no dia da observação.
Os dados utilizados foram a liquidez e os preços de fechamento mensal para cada ação. Após a coleta de dados foi realizado um procedimento para tratamento dos outliersvi. Foram performados dois testes de diferenças de médias, utilizando o software Excel, um para a promulgação e outro para a entrada em vigor da Lei nº 10.303 de 31/10/2001, conforme descrito anteriormente.
Objetivando testar as hipóteses 5 e 6 foi realizada uma regressão com dados em painel, sendo utilizado o software econométrico E-views. Para a realização de tal análise foi, primeiramente, efetuado o Teste de Haussman, visando verificar o tipo de análise a ser feita (efeitos fixos ou aleatórios). O resultado do teste (p-value = 0,8896417) indicou a realização de uma análise em painel com efeitos randômicos (random effects).
Os atributos estudados como possíveis determinantes do prêmio foram: dividendos, risco de falência, controle acionário, liquidez das ações, promulgação e entrada em vigor da Lei nº 10.303 de 31/10/2001 e a adesão, ou não, a níveis de governança diferenciados na Bovespa.
A razão da utilização dos dividendos como possível determinante do prêmio é óbvia, uma vez que a prioridade na distribuição de dividendos é prerrogativa das ações preferenciais.
Além disso pela Nova Lei das S.A. o dividendo preferencial deve ser pelo menos 10% maior que o ordinário. O risco de falência também objetivou controlar um direito prioritário das ações preferenciais, que é o de recebimento dos valores residuais no caso de liquidação da empresa. A inclusão da variável relativa ao controle acionário visa averiguar se empresas com menor concentração acionária pagam um maior prêmio pelo voto. Além disso, empresas controladas pelo governo podem ser vistas pelo mercado de forma diferenciada quanto à possibilidade de expropriação. A liquidez foi considerada pela possibilidade de existência de um prêmio para ações mais líquidas.
A operacionalização das variáveis para o teste pode ser assim descrita:
• Dividendos:
1. Dividendo ordinário dividido pelo dividendo preferencial, doravante denominado “DivOn/DivPn”.
2. Dividendo ordinário menos o dividendo preferencial, doravante denominado
“DivOn-DivPn”.
• As variáveis sub-rogadas para controle acionário, seguem o trabalho de Schnorrenberger e Procianoy (2002), além de uma variável para controlar empresas públicas:
1. Participação percentual de ações ordinárias do acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “V1”.
2. Participação percentual acumulada de ações ordinárias do primeiro e do segundo acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “V2”.
3. Participação percentual acumulada de ações ordinárias do primeiro, do segundo e do terceiro acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “V3”.
4. Participação percentual acumulada de ações ordinárias do primeiro, do segundo, do terceiro e do quarto acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “V4”.
5. Participação percentual acumulada de ações ordinárias do primeiro, do segundo, do terceiro, do quarto e do quinto acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “V5”.
6. Participação percentual do total de ações do acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “T1”.
7. Participação percentual do total de ações acumulada do primeiro e do segundo acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “T2”.
8. Participação percentual do total de ações acumulada do primeiro, do segundo e do terceiro acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “T3”.
9. Participação percentual do total de ações acumulada do primeiro, do segundo, do terceiro e do quarto acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “T4”.
10. Participação percentual do total de ações acumulada do primeiro, do segundo, do terceiro, do quarto e do quinto acionista com o maior número de ações ordinárias, doravante denominado “T5”.
11. Quantidade de acionistas compreendida nos 51% das ações com direito a voto, doravante denominado de NAC.
12. Controle público versus controle privado: foi utilizada uma variável dummy, com valor 0 para controle privado e 1 para controle público, doravante denominada
“pub_priv”.
• Liquidez:
1. Número de ações ordinárias em circulação dividido pelo número de ações preferenciais em circulação, doravante denominado “nOn/nPn”.
2. Número de negócios de ações ordinárias dividido pelo número de negócios de ações preferenciais, doravante denominado “NegOn/NegPn”.
3. Número de títulos negociados de ações ordinárias dividido pelo número de títulos negociados de ações preferenciais, doravante denominado “TitOn/TitPn”.
4. Volume negociado de ações ordinárias dividido pelo volume negociado de ações preferenciais, doravante denominado “vOn/vPn”.
• Lei nº 10.303 de 31/10/2001:
1. Promulgação da Lei : foi utilizada uma variável dummy, com valor 0 para antes da promulgação da Lei e 1 para o período posterior, doravante denominada
“Anúncio”.
2. Entrada em vigor da Lei : foi utilizada uma variável dummy, com valor 0 para antes da promulgação da Lei e 1 para o período posterior, doravante denominada
“Vigor”.
• Nível de governança:
1. Nível I: foi utilizada uma variável dummy, com valor 0 para as empresas que não aderiram ao Nível Ivii de Governança Corporativa da Bovespa e 1 para as empresas que aderiram, doravante denominada “N 1”.
• Risco de falência:
1. Exigível a Longo prazo dividido pelo ativo total, doravante denominada
“elp/ativo%”.
2. Exigível a Longo prazo dividido pelo patrimônio líquido, doravante denominada
“elp/pl%”.
Adicionalmente, foram consideradas variáveis relativas ao tamanho da empresa:
• Tamanho:
1. Logaritmo do ativo total, doravante denominada “log_at”.
2. Logaritmo do patrimônio líquido, doravante denominada “log_pl”.
4. Resultados do estudo.
Os resultados do estudo serão divididos em duas subseções: resultado do teste de diferença de médias e resultado da regressão.
4.1. Resultados do teste de diferenças de médias.
Os resultados do teste de diferenças de médias para cada um dos indicadores são apresentados pela tabela 1.
Tabela 1: Variação das médias e níveis de significância para a rejeição de H0
Indicadores Análise 1 Análise 2
Variação da média Significância Variação da média Significância PRÊMIO positiva 95.00% positiva 95.00%
RET_ON positiva 95.00% positiva 95.00%
RET_PN positiva 95.00% positiva 95.00%
QDT negativa 95.00% negativa 95.00%
VOL negativa 95.00% negativa 95.00%
NEG negativa 95.00% positiva 95.00%
VMN positiva 95.00% negativa 82.19%
O estudo de diferença de médias apontou, então, um acréscimo no prêmio pelo voto tanto para o período 1 de corte quanto para o segundo ponto de corte. Complementarmente, o retorno das ações ordinárias e o retorno das ações preferenciais também sofreram variação positiva estaticamente significante, para ambos períodos de estudo.
O teste indicou uma diminuição na liquidez das ações ordinárias em relação às preferenciais quanto às variáveis quantidade de títulos e volume negociado, para ambos períodos de estudo, resultado este, inverso ao esperado nas premissas do estudo. Quanto aos dois outros indicadores, número de negócios e volume médio negociado, o resultado foi inconsistente entre os períodos de análise. O indicador NEG apresentou variação estatisticamente significante para ambos os períodos, porém o sinal da variação da média foi negativo para o período total de análise e para o período em que foi analisada entrada em vigor da Lei o sinal foi invertido, indicando um aumento do número de negócios para as ordinárias. Por sua vez o indicador VMN apresentou variação estatisticamente significante apenas para o período completo de análise e, diferentemente dos outros indicadores de liquidez, apresentou uma variação positiva.
4.2. Resultados da regressão em painel
Foram realizadas regressões em painel com diversas combinações das variáveis proxy anteriormente descritas. Optou-se por explicitar, na tabela 2, aquela que demonstrou variáveis significativas a 95% de confiança para a explicação do prêmio.
Em função do resultado do Teste de Haussman (p-value = 0,8896417) foi realizada uma regressão em painel com efeitos randômicos para verificar quais variáveis se mostrariam relevantes para explicar o prêmio. Foram efetuadas transformações logarítmicas nas variáveis DivOn/DivPn e T1, referentes a dividendos e controle acionário, como forma de corrigir uma possível autocorrelação detectada no teste de Durbin-Watson.
Tabela 2: Estatísticas de regressão
Método: GLS – randon effects Número de observações: 179
Variável Dependente R2 R2 ajustado Erro Padrão Durbin-Watson
Prêmio 0,632193 0,623738 0,174433 1,846672
Variáveis explicativas Coeficiente Erro Padrão t-statistic Probabilidade C 0.228055 0.144380 1.579550 0.1160 Log_DivOn/DivPn 0.099542 0.039944 2.492040 0.0136 Log_T1 0.197400 0.099677 1.980389 0.0492 Anúncio -0.109125 0.043790 -2.492026 0.0136 Pub_priv 0.100218 0.032088 3.123197 0.0021
O prêmio teve o coeficiente de determinação ajustado de 62,37%, sendo que dentre as variáveis testadas foram significantes ao nível de 95%: Log_DivOn/DivPn, Log_T1, Anúncio e pub_priv. Através do teste de Durbin-Watson foi verificada a não existência de autocorrelaçãoviii. Apesar de a técnica de painel de dados reduzir os problemas de multicolinearidade (Hsiao, 1999), foi verificada a correlação linear entre as variáveis explicativas relevantes tendo sido encontrado baixa correlação. A correlação (significante a 95%) mais forte foi de p= 0,276ix. Uma vez que o programa econométrico utilizado não realiza testes de heterocedasticidade para o modelo de painel com efeitos randômicos, foi feita uma nova regressão com as mesmas variáveis, desta vez com efeitos fixos, com a opção de consistência para heterocedasticidade pelo teste de White. A tabela 3 apresenta os resultados para a regressão com efeitos fixos.
Tabela 3: Estatísticas de regressão
Método: Mínimos quadrados em painel Número de observações: 179
Variável Dependente R2 R2 ajustado f-statisti Durbin-Watson
Prêmio 0.642270 0.535212 0.00000 1.886457
Variáveis explicativas Coeficiente Erro Padrão t-statistic Probabilidade Log_DivOn/DivPn 0.104220 0.037915 2.748809 0.0065 Log_T1 0.379835 0.072035 5.272907 0.0000 Anúncio -0.156207 0.075751 -2.062120 0.0404 pub_priv 0.101240 0.030392 3.331187 0.0010
O prêmio teve o coeficiente de determinação ajustado de 53,52%, sendo que as variáveis foram significantes, ao nível de 99,99%. Novamente, o teste de Durbin-Watson rejeitou a hipótese de existência de autocorrelação.
Desta forma, para ambas as regressões, as variáveis que contribuíram para a explicação do prêmio foram a relação entre os dividendos das ações ordinárias e ações preferenciais, o controle medido pelo total de ações possuídas pelo maior acionista e pelo fato do controle ser público ou privado, e finalmente a promulgação da Lei nº 10.303 de 31/10/2001.
4. Conclusões do estudo.
A principal conclusão indicada pelos testes efetuados é a de o prêmio existente entre ações ordinárias e preferenciais negociadas na bolsa sofre influência do nível de proteção aos minoritários. Tal relação é corroborada tanto pelo teste de diferenças de médias quanto pela análise de dados em painel, sendo consistente com estudo prévios como Carvalho (2003).
Tanto a promulgação da Nova Lei das S.A. quanto a aderência ao nível 1 de governança corporativa da BOVESPA foram determinantes para o prêmio.
A teoria relacionada ao tema governança corporativa é consistente com tal conclusão, uma vez que apregoa a importância do ambiente legal para o bom funcionamento do mercado de capitais.
Outro elemento que se pôde verificar foi a importância da consideração do controle acionário para a explicação do prêmio. A variável T1, que representa o percentual total de ações do acionista com maior número de ações ordinárias foi significativa no modelo de dados em painel. O fato de tal variável ser significativa e as variáveis que somente mediam o percentual de ações ordinárias não o ser indica que os fluxos totais de caixa recebidos pelo majoritário são mais importantes do que o número de votos para a explicação do prêmio. Tal fato chama a atenção, merecendo maiores investigações futuras. Uma possível explicação pode ser dada através da sinalização ao mercado proporcionada por acionistas que possuem controle acionário mas também possuem direito a grande parte dos fluxos de caixa da empresa. Neste caso os incentivos à expropriação são menores, o que pode sinalizar positivamente ao mercado.
A liquidez não se mostrou um determinante significativo para o prêmio na análise em painel. Tal fato pode ser devido a um viés no processo de amostragem, uma vez que foi exigida uma liquidez mínima para que a empresa fizesse parte da amostra.
Outro elemento não significativo para a determinação do prêmio foi o risco de falência. Entretanto uma análise das proxies utilizadas para representar tal variável leva a sugerir outros testes com variáveis sub-rogadas mais robustas do que as utilizadas. Uma sugestão é a utilização de índices de endividamento percentuais da empresa em relação à média do setor, que poderiam capturar melhor o nível de endividamento relativo da empresa já que empresas de setores diferentes possuem naturalmente níveis diversos de alavancagem.
Finalmente, a transformação logarítmica da variável dividendos foi significante estatisticamente para a determinação do prêmio, indicando que o direito prioritário das ações preferenciais é valorizado pelo mercado.
Como sugestão para estudos futuros pode-se destacar a utilização de outras variáveis sub-rogadas para o controle do risco de falência, bem como procedimentos de amostragem com menor exigência quanto à liquidez. Outro elemento que merece investigação é a possível sinalização causada por acionistas com poder de decisão (grande percentual de ações ordinárias) que também possuam grande percentual de ações preferenciais. Tal situação pode sinalizar positivamente ao mercado, uma vez que a separação entre direitos de voto e direitos aos fluxos de caixa de uma empresa pode ser vista como um incentivo à expropriação dos minoritários.
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Anexo 1: Matriz dos coeficientes de correlação linear de pearson
Log_
DivOn/DivPn Log_ T1 Prêmio Anúncio pub_priv Log_ DivOn/DivPn Pearson 1,000 -,186 ,139 ,210 -,276
Sig. , ,013 ,062 ,004 ,000
Log_ T1 Pearson -,186 1,000 ,108 ,063 ,240
Sig. ,013 , ,081 ,299 ,000
Prêmio Pearson ,139 ,108 1,000 ,194 -,002
Sig. ,062 ,081 , ,001 ,979
Anúncio Pearson ,210 ,063 ,194 1,000 -,166
Sig. ,004 ,299 ,001 , ,003
pub_priv Pearson -,276 ,240 -,002 -,166 1,000
Sig. ,000 ,000 ,979 ,003 ,
i Neste trabalho será adotada a definição de prêmio proposta por Terra (1993), como sendo o preço das ordinárias menos o preço das preferenciais, dividido pelo preço das preferenciais.
ii Fama e Jensen (1983) usam a expressão “contratos escritos ou não escritos”.
iii Ver Dick e Zingales (2001).
iv Os autores classificam o Código Civil brasileiro como baseado no Direito Francês, assim como os da França, Itália, Espanha e da maioria dos outros países latino-americanos.
v Existem algumas situações específicas que garantem o direito ao voto aos preferencialistas como, por exemplo, o não pagamento de dividendos por três exercícios seguidos (lei nº 10.303/01)
vi O tratamento de outliers neste trabalho segue o proposto no trabalho de Soares e Procianoy (2000) O multiplicador utilizado inicialmente foi de 1 (uma) vez o intervalo interquartílico desde que se mantivesse, pelo menos, 90% das observações. Para as empresas que não satisfizeram a condição foram sendo adicionadas variações de 0,1 a tal intervalo até o nível de 90% de observações válidas.
vii Nenhuma empresa da amostra aderiu ao Nível II de Governança Corporativa da Bovespa.
viii O intervalo que rejeitou a hipótese de existência de autocorrelação foi: 1,810<1,8466672< 4- 1,810.
ix O anexo 1 apresenta a matriz completa da correlação entre as variáveis.
