MESTRADO
CONTABILIDADE E CONTROLO DE GESTÃO
A Responsabilidade Social Empresarial e
o Custo de Capital
Luísa Maria Silva Oliveira
M
A RESPONSABILIDADE SOCIAL EMPRESARIAL E O CUSTO DE
CAPITAL
Luísa Maria Silva Oliveira
Dissertação
Mestrado em Contabilidade e Controlo de Gestão
Orientada por
Professor Doutor Manuel Emílio Mota de Almeida Delgado Castelo Branco
i
Agradecimentos
A finalização desta dissertação representa a conquista e a superação de um desafio na minha vida académica. Foram várias as pessoas que contribuíram e tiveram um papel fundamental para a realização deste trabalho, às quais gostaria de expressar a minha gratidão.
Ao meu orientador, Professor Doutor Manuel Castelo Branco, quero deixar um sentido agra-decimento por toda a partilha de conhecimento e de ideias e pelo apoio e confiança, que foram fundamentais para a finalização deste projeto.
Agradeço ao André, por toda a ajuda, paciência e motivação que me transmitiu e que foram essenciais para o meu percurso.
Agradeço aos meus pais, à minha irmã, ao meu cunhado Pedro e à minha sobrinha Carlota, por estarem sempre do meu lado e por me apoiarem incondicionalmente.
Por fim, agradeço à Raquel, Adriana e Marlene, pela vossa amizade e por me incentivarem nesta fase desafiante.
ii
Resumo
A presente dissertação consiste num estudo da relação entre a responsabilidade social empresarial e o custo de capital, tendo por base as empresas cotadas dos países nórdicos e mediterrâneos da Europa. O objetivo é comparar estes dois grupos de países, para o período de 2014 a 2018, de forma a aferir se a relação entre responsabilidade social das empresas e o custo de capital próprio e custo de capital alheio é diferente consoante o contexto institucional e socioeconómico. Apesar de, ao longo dos anos, os estudos relacionados com responsabilidade social terem aumentando, ainda existe uma lacuna no que diz respeito ao estudo da relação entre tal responsabilidade, tanto com o custo de capital próprio, como com o custo de capital alheio para grupos de países com caraterísticas diferentes.
Os resultados obtidos sugerem que a relação entre responsabilidade social e o custo de capital próprio, bem como o custo de capital alheio, nos países nórdicos é diferente de tal relação nos países mediterrâneos, ou seja, as variedades de capitalismo devem ser tidas em conta aquando do estudo destas relações.
Palavras-chave: responsabilidade social empresarial, custo de capital próprio, custo de capital alheio, variedades de capitalismo
iii
Abstract
This paper consists of a study of the relationship between corporate social responsibility and the cost of capital, using a sample of the listed companies from Europe’s Nordic and Mediterranean countries. The purpose is to compare these two groups, for the period from 2014 to 2018, in order to assess whether the relationship between corporate social responsibility and the cost of equity capital and the cost of debt is different depending on the institutional and socioeconomic context. Although, over the years, studies related to social responsibility have increased, there is still a gap regarding the study of the relationship between such responsibility, both with the cost of equity capital, and with the cost of debt for groups from countries with different features.
The results obtained suggest the relationship between social responsibility and the cost of equity capital, as well the cost of debt, in the Nordic countries is different from the relationship in the Mediterranean countries, that is, the varieties of capitalism must be taken into account when conducting cross-country studies of these relationships.
Keywords: corporate social responsibility, cost of equity, cost of debt, varieties of capitalism
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Índice Geral
Agradecimentos ... i Resumo ... ii Abstract ... iii Índice de Tabelas ... vi 1. Introdução ... 1 2. Estado do Conhecimento ... 42.1. Benefícios Económicos da Responsabilidade Social Empresarial ... 4
2.2. Responsabilidade Social Empresarial e Custo de Capital ... 6
2.2.1. Responsabilidade Social Empresarial e Custo de Capital Próprio ... 6
2.2.2. Responsabilidade Social Empresarial e Custo de Capital Alheio ... 10
3. Enquadramento Teórico e Hipóteses de Investigação ... 12
4. Metodologia ... 15
4.1. Amostra e Recolha de Dados ... 15
4.2. Variáveis ... 16
4.2.1. Custo de Capital Próprio e Custo de Capital Alheio ... 16
4.2.2. Responsabilidade Social Empresarial ... 17
4.2.3. Variáveis de Controlo ... 17
4.3. Modelo ... .20
5. Resultados e Discussão ... 22
5.1. Análise Descritiva ... 22
5.2. Análise Estatística de Relações ... 27
5.2.1. Análise Bivariada ... 27
5.2.2. Análise Multivariada ... 29
5.3 Teste de Robustez ... 35
v 7. Referências bibliográficas ... 46
vi
Índice de Tabelas
Tabela 1 – Desagregação da Amostra ... 16
Tabela 2 – Descrição das Variáveis dos Modelos ... 21
Tabela 3 - Estatística Descritiva da Amostra Total ... 22
Tabela 4 - Estatística Descritiva para os Países Nórdicos ... 23
Tabela 5 - Estatística Descritiva para os Países Mediterrâneos ... 23
Tabela 6 - Estatística Descritiva da Variável Indústria ... 25
Tabela 7 – Teste de Mann-Whitney para a Amostra Total ... 26
Tabela 8 - Matriz de Correlação para a Amostra Total ... 27
Tabela 9 - Matriz de Correlação para os Países Nórdicos ... 28
Tabela 10 - Matriz de Correlação para os Países Mediterrâneos ... 28
Tabela 11 – Resultados da Regressão relativos ao Modelo 1 (Variável Dependente: CCP) – Amostra Total ... 30
Tabela 12 - Resultados da Regressão relativos ao Modelo 1 (Variável Dependente: CCP) – Países Nórdicos VS Mediterrâneos ... 31
Tabela 13 – Resultados da Regressão relativos ao Modelo 2 (Variável Dependente: CCA) – Amostra Total ... 33
Tabela 14 – Resultados da Regressão relativos ao Modelo 2 (Variável Dependente: CCA) – Países Nórdicos VS Mediterrâneos ... 34
Tabela 15 – Resultados da Regressão relativos ao Teste de Robustez do Modelo 1 (Variável Dependente: CCP) – Amostra Total ... 37
Tabela 16 – Resultados da Regressão relativos ao Teste de Robustez do Modelo 1 (Variável Dependente: CCP) – Países Nórdicos VS Mediterrâneos ... 38
Tabela 17 - Resultados da Regressão relativos ao Teste de Robustez do Modelo 2 (Variável Dependente: CCA) – Amostra Total ... 40
vii Tabela 18 – Resultados da Regressão relativos ao Teste de Robustez do Modelo 2 (Variável Dependente: CCA) – Países Nórdicos VS Mediterrâneos ... 41
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1. Introdução
A responsabilidade social empresarial (RSE) é um tema que tem vindo a ganhar destaque ao longo dos anos (Feng et al., 2015), em parte porque os efeitos que a mesma produz na perceção das partes interessadas das empresas pode trazer benefícios para as mesmas. Pode ser entendida como uma filosofia de negócios/investimento que tem em conta objetivos não-financeiros e éticos (Reverte, 2012). O número de empresas que adotam medidas de RSE e que divulgam nos seus relatórios anuais informação não-financeira tem vindo a aumentar (Cheng et al., 2014; Dhaliwal et al., 2014; Breuer et al., 2018). Embora desempenho em termos de RSE, medidas efetivas de RSE e divulgação de informação sobre RSE refiram a conceitos ou realidades diferentes, muitos dos estudos que se debruçam sobre este tema acabam por não fazer esta distinção. Além disso, o termo RSE engloba todas estas ações e práticas (Jiménez e Grima, 2020). Existem estudos sobre a relação entre divulgação de informação sobre RSE e custo do capital (Dhaliwal et al., 2014; Reverte, 2012; Eliwa et al., 2019). Outros estudam a relação entre controlo do impacto ambiental e custo do capital (Sharfman e Fernando, 2008). Outros ainda estudam a divulgação de informação ambiental e o custo do capital (Déjean e Martinez, 2009).
O custo de capital pode ser usualmente entendido como a taxa de remuneração mínima que os investidores ou financiadores exigem para financiarem uma empresa/projeto, tendo em conta o risco dos mesmos (Thirumalaisamy, 2015). Mais especificamente, o custo de capital próprio (CCP) diz respeito aos próprios detentores da empresa (sócios, acionistas), enquanto que o custo de capital alheio (CCA) respeita aos empréstimos externos à organização. Segundo o mesmo autor, as empresas procuram a estrutura de capitais que minimiza o custo de capital total.
Apesar da crescente importância atribuída a práticas de RSE, Carnevale e Mazzuca (2014b) mencionam que o relatório de sustentabilidade não apresenta a mesma relevância em todos os países da Europa, sendo que os diferentes contextos institucionais são apontados como uma possível causa. Baseados no enquadramento teórico que tem vindo a ser designado de “variedades de capitalismo”, Branco et al (2018) argumentam que, devido às suas caraterísticas comuns, é possível agrupar os nórdicos (Dinamarca, Finlândia, Noruega e Suécia), por um lado, e os países mediterrâneos (Portugal, Espanha, Itália e Grécia), por
2 outro. Enquanto os nórdicos são apontados como tendo uma base política homogénea, um estado social-democrata bem cimentado e a capacidade de manter boas relações e parcerias entre o governo, as empresas e outras organizações; os mediterrâneos apresentam semelhanças no que diz respeito à industrialização tardia, à sujeição a Ditaduras no passado, à forte influência da igreja católica nos valores instituídos na população e à economia centrada no mercado interno ou mais orientada para a importação.
Estas evidências empíricas permitem levantar as seguintes questões: Será que os investidores/financiadores dos países onde as empresas apresentam mais compromisso com as práticas de RSE atribuem uma conotação positiva às mesmas? Ou, por outro lado, estes podem considerar que quando uma empresa investe em RSE é porque quer camuflar algo ou desviar as atenções dos seus maus resultados? Até que ponto as caraterísticas e cultura de cada país, particularmente nos supracitados, influenciam a perceção dos investidores/financiadores, e consequentemente o custo de capital, perante empresas que adotam medidas de responsabilidade social? Neste trabalho, procurar-se-á dar algum tipo de resposta a estas questões através da análise das eventuais diferenças nas relações entre RSE e custo do capital próprio e custo do capital alheio nos dois tipos de variedades de capitalismo referidos acima.
De acordo com Ye e Zhang (2011), as empresas que adotam medidas de RSE podem sujeitar-se a gastos elevados e reduzirem o retorno para os acionistas. Não obstante, os autores mencionam que segundo a Teoria das Partes Interessadas, a RSE pode contribuir para a melhoria do desempenho financeiro das empresas, dado que o sucesso destas depende da satisfação das partes interessadas. A literatura existente que relaciona a RSE com o custo de capital tem vindo a concluir que, de forma geral, existe uma relação negativa entre as variáveis (El Ghoul et al., 2011; Goss e Roberts, 2011). Isto significaria que a preocupação e o investimento em medidas de RSE podem ser vantajosos para as empresas, visto que desta forma conseguem transmitir mais confiança aos investidores/financiadores, reduzindo a assimetria de informação e consequentemente, diminuindo o custo das suas fontes de financiamento.
No entanto, os resultados obtidos por Feng et al. (2015) apenas corroboram a relação negativa entre RSE e CCP no caso das empresas da América do Norte e da Europa, enquanto que na Ásia esta relação não é significativa. Os autores defendem, também, que estes
3 resultados são úteis para auxiliar os gestores e investidores a prever quais as melhores estratégias relacionadas com RSE para atingirem os seus objetivos.
Assim, tendo em conta a dicotomia existente entre as caraterísticas dos dois grupos de países supracitados, o objetivo desta dissertação passa por comparar a relação entre a RSE e o CCP e entre a RSE e o CCA nos países nórdicos da Europa com as mesmas relações nos países mediterrâneos, de forma a complementar os resultados já encontrados e aferir se as variedades de capitalismo, que se verificam entre os dois grupos, têm influência na relação entre o nível de RSE e o custo de capital.
Para dar resposta ao proposto, foi utilizada uma abordagem quantitativa e foram formuladas hipóteses que permitiram testar qual a relação entre o nível de RSE e o custo de capital para as empresas em estudo. Através de uma amostra composta pelas empresas cotadas dos países nórdicos e mediterrâneos de 2014 a 2018, os resultados obtidos sugerem que as caraterísticas próprias dos países parecem influenciar a relação entre RSE e CCP. Relativamente à relação entre RSE e CCA, esta varia consoante estejamos perante um grupo de países ou o outro, sendo que, apenas se verifica esta variação quando é considerado que o CCP é influenciado pela RSE do próprio ano combinada com a RSE de anos anteriores.
Este trabalho contribui para a literatura existente na medida em que os seus resultados sugerem que as variedades de capitalismo deverão ser tidas em conta aquando estudos da relação entre RSE e o custo de capital. Por outro lado, tanto quanto é conhecimento apenas Sharfman e Fernando (2008) estudaram a relação entre RSE e CCP e RSE e CCA simultaneamente, sendo que estes utilizaram outra abordagem teórica.
No que diz respeito à estrutura do trabalho, na segunda parte é apresentada uma revisão da literatura existente, na terceira consta o enquadramento teórico e o desenvolvimento das hipóteses de investigação e na quarta é explicada a metodologia adotada, ou seja, a amostra selecionada, as variáveis e os modelos desenvolvidos para o estudo. Por fim, na quinta e sexta secção são apresentados os resultados obtidos, bem como as respetivas conclusões.
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2. Estado do Conhecimento
Neste capítulo é efetuada uma análise da literatura relacionada com as temáticas abordadas neste estudo. Primeiramente, é feita uma abordagem geral ao conceito de RSE e da relação desta com o desempenho financeiro. De seguida, são abordadas, de forma mais particular, as relações entre RSE e CCP e entre RSE e CCA.
2.1. Benefícios Económicos da Responsabilidade Social Empresarial
Analisando a evidência empírica, é notável o destaque atribuído à RSE ao longo dos anos (Garriga e Melé, 2004; Cheng et al., 2014; Dhaliwal et al., 2014; Breuer et al., 2018). No entanto, é possível verificar alguma discórdia no que diz respeito à relação entre a RSE e o desempenho financeiro das empresas (Ye e Zhang, 2011). Ye e Zhang (2011) apresentam dois pontos de vista: por um lado, as empresas que adotam medidas de RSE podem sujeitar-se a gastos elevados e reduzirem o retorno para os acionistas; por outro, a adoção de medidas de RSE vão ao encontro das expectativas das partes interessadas, o que pode contribuir para a melhoria do desempenho financeiro das empresas, dado que o sucesso destas depende da satisfação das partes que as envolvem, segundo a Teoria das Partes Interessadas1. Kim et al. (2012) preconizam este último ponto de vista, pois sugerem que as empresas que adotam e implementam práticas relacionadas com RSE são provavelmente mais preocupadas eticamente, logo os seus relatórios financeiros serão mais fiáveis e de melhor qualidade. Na mesma linha de pensamento, Cheng et al. (2014), através de uma amostra de empresas de 49 países pertencentes a diferentes continentes, concluem que as que apresentam melhor desempenho ao nível da RSE, conseguem melhores condições de financiamento, pois ficam sujeitas a restrições de capital menores, resultado do maior envolvimento e preocupação com as partes interessadas e da maior transparência.
Por sua vez Chen et al. (2015) referem que o desempenho a nível de RSE e o desempenho financeiro estão interligados e interferem um no outro. Através de uma amostra de 75
1 A Teoria das Partes Interessadas sugere que para as empresas prosperarem, estas devem ter em conta todos
as partes que a envolvem (fornecedores; funcionários; Estado; entre outros), aquando a tomada de decisões (Freeman et al., 2004).
5 empresas pertencentes à indústria transformadora da Suécia, China e Índia, os autores descobriram que as empresas às quais a GRI2 atribui melhor pontuação, estão também
associadas a melhores níveis de rentabilidade, em particular, rentabilidade para os acionistas. Apontam que empresas mais lucrativas poderão libertar mais recursos para despender em RSE. Por outro lado, com a publicidade favorável associada à RSE, podem ter vantagens competitivas que lhes ajudem a atingir os objetivos económicos de curto prazo.
Malik (2015) analisou as evidências empíricas obtidas em vários estudos sobre a RSE e as mais-valias que esta pode trazer às empresas. Os autores sugerem que existe evidência de que a RSE pode acrescentar valor às entidades de várias formas, tais como: aumentando a produtividade por parte dos colaboradores e originando um melhor desempenho operacional; possibilitando a expansão para outros mercados; e melhorando, bem como, mantendo uma boa reputação com a sociedade e as partes interessadas.
Brooks e Oikonomou (2018) resumiram as conclusões obtidas nos estudos sobre a relação entre RSE/divulgações de caráter social, ambiental e de governo de sociedades e o
desempenho financeiro, efetuados nos últimos 45 anos. Entre tais conclusões, destacam-se as seguintes: (i) verifica-se uma relação negativa forte entre RSE e o nível de risco, como por exemplo, o risco sistemático e o idiossincrático, em diferentes mercados e diferentes carteiras; (ii) o efeito positivo que se verifica no desempenho financeiro das empresas, fruto do compromisso com RSE, não é tão forte quanto o efeito negativo que se verifica no desempenho financeiro das empresas que são irresponsáveis; (iii) não se verifica consenso acerca do tipo de relação (linear ou não linear, por exemplo) entre RSE e desempenho financeiro; (iv) a remuneração atribuída aos membros executivos, bem como as decisões relacionadas com fusões e aquisições parecem ser influenciadas por questões ambientais, sociais e de governo de sociedades, bem como pela RSE.
2 A Global Reporting Initative (GRI) é uma organização que desenvolve padrões/diretrizes para a elaboração do
Relatório de Sustentabilidade, de forma a auxiliar entidades de todo o mundo a divulgarem da melhor forma o seu impacto em matérias de sustentabilidade (Brown et al., 2009).
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2.2. Responsabilidade Social Empresarial e Custo de Capital
Existem relativamente poucos estudos publicados em revistas científicas que analisam a relação entre RSE e o custo de capital. É de notar que a maior parte dos artigos teve por base empresas dos Estados Unidos. Nas secções seguintes é efetuada uma revisão da literatura relacionada com este tema.
2.2.1. Responsabilidade Social Empresarial e Custo de Capital Próprio
Relativamente à relação entre RSE e CCP, é de salientar que o estudo de El Ghoul et al. (2011) foi um grande contributo para esta temática, na medida em que, utilizando uma vasta amostra de empresas dos Estados Unidos da América, consolidaram a hipótese de que o CCP é mais baixo para empresas com índices mais elevados de responsabilidade social. Os autores justificam esta relação pelo facto das empresas com níveis menores (maiores) de RSE terem uma base menor (maior) de investidores, o que faz com que sejam consideradas mais (menos) arriscadas, sendo que, consequentemente, o retorno exigido pelos investidores é superior (inferior).
A diminuição do CCP através da redução do risco originada por questões ambientais é também discutida por Sharfman e Fernando (2008). Estes autores sugerem que quando as organizações procuram controlar o seu impacto ambiental, melhoram a perceção que os investidores e analistas lhes atribuem. Dado que o CCP depende positivamente do prémio de risco que o mercado está disposto a aceitar e visto que a melhoria da conotação pode levar a que sejam aceites prémios de risco menores, o CCP poderá sofrer uma diminuição. Os seus resultados, que partem de uma amostra composta por empresas dos Estados Unidos, corroboram esta sugestão.
Reverte (2012) estudou a relação entre as divulgações de RSE e o CCP em empresas espanholas e os resultados que obteve indicam a existência de uma relação negativa entre ambas. No seu artigo, é ainda mencionado que as divulgações obrigatórias relacionadas com RSE permitem que seja efetuada uma avaliação da empresa de forma mais eficiente, dado
7 que estas divulgações permitem reduzir a assimetria de informação entre investidores e gestores.
Silva e Quelhas (2006) concluíram que as empresas cotadas do Brasil que aderem a práticas de desenvolvimento sustentável e responsabilidade social conseguem reduzir o seu risco sistemático e interpretaram este resultado como significando que tais práticas reduzem o custo do capital, dado que este depende positivamente do risco sistemático, segundo o modelo do Capital Asset Pricing Model (CAPM)3.
Por seu lado, Benlemlih et al. (2018) investigaram a relação entre as divulgações de caráter social e ambiental de empresas dos Estados Unidos e o seu nível de risco total, de risco sistemático (risco de mercado como um todo e que não pode ser minimizado ou anulado através da diversificação da carteira) e de risco idiossincrático (risco associado a investimentos específicos e que pode ser minimizado ou anulado através de uma carteira diversificada). Os seus resultados revelam que não existe relação entre as divulgações mencionadas acima e o risco sistemático, o que contraria o sugerido no artigo de Silva e Quelhas (2006). Benlemlih et al. (2018) verificam que existe uma relação negativa entre as divulgações e o risco total e o idiossincrático. Também estes autores fazem menção à Teoria das Partes Interessadas para justificarem os seus resultados, na medida em que sugerem que empresas com mais divulgações de caráter social e ambiental transmitem uma imagem de maior transparência, o que contribui para a melhoria da sua reputação, diminuindo, assim, o risco idiossincrático.
Ng e Rezaee (2015) também estudaram empresas dos Estados Unidos e descobriram que, relativamente às dimensões do desempenho sustentável (ambiental, social e de governo das sociedades), apenas a ambiental e a de governo contribuem para a relação negativa entre as várias componentes das divulgações sobre sustentabilidade económica e o CCP. Adicionalmente, os seus resultados sugerem que quanto maior o compromisso com as divulgações de sustentabilidade económica combinadas com as restantes dimensões de desempenho sustentável, menor o CCP.
Yi et al. (2020) analisaram empresas da China e concluíram que mais compromisso e preocupações sociais (nomeadamente, relacionadas com questões de redução da pobreza)
3 O CAPM é um modelo que prevê que o CCP pode ser estimado através da combinação de uma taxa de juro
isenta de risco com um prémio de risco de mercado ponderado pela sensibilidade de um ativo relativamente ao mercado - beta/risco sistemático (Fama e French, 2004).
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permitem reduzir o CCP, através de uma diminuição da assimetria da informação acessível aos investidores, o que permite que estes se sintam mais informados e mais seguros em investir em determinada empresa e que considerem os investimentos menos arriscados. Por sua vez, Salvi et al. (2018) conduzem um estudo que teve por base uma amostra constituída por empresas de 17 países apenas da Europa e outra amostra com empresas pertencentes a diferentes continentes (incluindo a Europa) e concluíram que a RSE pode influenciar positivamente a perceção dos mercados e dos investidores a julgarem os investimentos menos arriscados e, na sequência, levar a uma diminuição do CCP. No entanto, os autores verificaram que a localização geográfica não era um fator significativo para a relação.
Apesar do que foi referido nestes artigos, existe evidência de que a responsabilidade social pode afetar de forma diferente o CCP das empresas conforme a religião/cultura/ambiente empresarial de cada país. Feng et al. (2015) concluem no seu estudo que na América do Norte e na Europa existe uma relação negativa entre a RSE e o CCP. Por outro lado, na Ásia esta relação não é significativa, pois, segundo os autores, a consciencialização das partes interessadas dos países orientais para as questões e benefícios da RSE é, em média, inferior à das partes dos países ocidentais, logo o efeito na sua base de investidores e no CCP é muito reduzido.
Por sua vez, Déjean e Martinez (2009) estudaram o impacto de divulgações ambientais voluntárias no CCP, a partir de uma amostra de empresas cotadas no índice SBF 120 na França. Os autores não conseguiram encontrar evidência de que existe esta relação, o que sugere que neste país, empresas mais preocupadas com questões não financeiras não provocam alteração no seu CCP.
Xu et al. (2015) estudaram a relação entre a qualidade das práticas de RSE e o CCP para empresas da China, com o objetivo de compararem as empresas controladas pelo Estado com as empresas privadas. Os autores verificaram que existe uma relação negativa e que esta é mais considerável em períodos de recessão económica do que de crescimento. Adicionalmente, sugerem que as empresas controladas pelo Estado apresentam melhores níveis de RSE e CCP mais reduzidos do que as empresas privadas, mas, em contrapartida, a relação negativa entre a RSE e o CCP é mais proeminente nestas últimas em comparação com as primeiras
9 Dhaliwal et al. (2011) analisaram os efeitos da adoção de divulgações voluntárias de informação não-financeira em empresas dos Estados Unidos e concluíram que as que apresentam um elevado CCP tendem a aumentar as divulgações sobre responsabilidade social no ano seguinte, ou seja demonstram mais preocupação com RSE. Concluíram ainda que o CCP tende a decrescer ao longo dos anos em empresas mais responsáveis e que estão em fase inicial. Dhaliwal et al. (2014), tendo por base uma amostra constituída por empresas de 31 países de diferentes continentes, elaboraram um estudo que corrobora estas conclusões e que acrescenta que a relação negativa entre as divulgações de informação não-financeira e o CCP é mais significativa em países mais exigentes em termos de divulgações. Esta relação deve-se ao facto de, nos países onde são exigidas mais divulgações, o investidor ser capaz de fazer uma melhor avaliação da empresa, o que se traduz em mais confiança por parte deste em investir na mesma, o que, consequentemente, reduz o CCP.
Breuer et al. (2018) desenvolveram um estudo com empresas pertencentes a 39 países espalhados por continentes distintos e os seus resultados demonstraram que nos países onde o nível de proteção do investidor é alto, o CCP diminui quando a empresa investe em medidas de RSE. Por outro lado, nos países com baixo nível de proteção do investidor, o CCP aumentava conforme a empresa investia em RSE. Foi apontada como causa para esta variação o facto de nos países com baixo nível de proteção do investidor, a generalidade das empresas que investe em medidas de RSE fazerem-no por interesse próprio e com sentido oportunista, não sendo realmente responsáveis. Este estudo fortaleceu a importância de ter em conta o contexto legal onde as empresas estão inseridas, aquando estudos desta natureza. O estudo de Ok e Kim (2019) teve como objetivo determinar, especificamente, quais as atividades relacionadas com responsabilidade que interferem no CCP, das empresas da Coreia. Concluíram que as entidades que gerem mais eficientemente a sua responsabilidade social e as suas políticas de governo das sociedades originam uma redução no seu CCP, enquanto que uma melhoria na gestão ambiental não provoca alterações significativas no mesmo. Os autores sugerem que os investidores estão dispostos a tolerar menores rentabilidades de empresas que estão comprometidas com atividades de RSE, na expectativa de que, no futuro, estas poderão gerar rendimentos de forma sustentável.
É ainda de destacar o estudo de Jiménez e Grima (2020), dado que o objetivo do mesmo foi efetuar uma revisão da literatura sobre a relação entre RSE e CCP. Os autores salientam que a maioria dos artigos encontrou uma relação negativa entre as duas variáveis, apesar de
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também existiram resultados inconclusivos ou cuja relação é positiva. É ainda mencionado que existem algumas zonas no mundo às quais ainda não foi dada atenção, como a América Latina e África.
2.2.2. Responsabilidade Social Empresarial e Custo de Capital Alheio
A relação entre RSE e CCA não tem sido tão abordada na literatura como a relação entre RSE e CCP. No entanto, foram publicados alguns estudos, os quais são importantes de mencionar.
Sharfman e Fernando (2008) sugerem que o acesso a financiamento alheio/bancário poderá ser mais facilitado para as empresas que procuram controlar o seu impacto ambiental, o que significaria que o CCA seria menor. No entanto, os seus resultados, que têm por base uma amostra de empresas dos Estados Unidos, demonstram uma relação contrária ao previsto, ou seja, verificou-se um aumento no CCA. Os autores referem que este efeito é compensado pelo facto das empresas mais preocupadas com o seu impacto ambiental recorrerem mais a capitais alheios, o que permite mais acesso a benefícios fiscais e uma consequente melhoria do desempenho económico da empresa.
Por seu lado, Goss e Roberts (2011) analisaram uma amostra de empréstimos concedidos a empresas dos Estados Unidos e concluem que as instituições financeiras atribuem condições menos atrativas a empresas associadas a uma menor responsabilidade social, ou seja, exigem uma remuneração superior, o que se traduz em CCA mais elevado, principalmente se estas não possuírem garantias. Os autores assumem que as instituições financeiras são as melhores partes interessadas para medirem o nível de RSE, pois têm acesso a muita informação, têm uma elevada capacidade de análise, e aquando a definição dos termos dos contratos têm em conta o nível de RSE das empresas.
Cheung et al. (2018) partiram de uma amostra composta por 20 países pertencentes a 4 continentes diferentes e investigaram até que ponto a relação entre RSE e CCA era influenciada pelo nível de divulgações a que o país estava sujeito. No seu estudo, estes autores concluíram que a relação entre RSE e CCA é, de facto, mais acentuada nos países com mais práticas de divulgações. Isto significa que, segundo os mesmos, nos países que não têm tanta
11 preocupação com as partes interessadas, estas não tem tanto poder ou incentivo para influenciar as decisões e o futuro da empresa. Por outro lado, nos países onde se praticam mais divulgações, os próprios bancos também divulgam mais e consideram que é mais vantajoso para a sua reputação, divulgarem informação e estarem associados a empresas responsáveis. Realçam ainda que os ambientes institucionais próprios de cada país influenciam as consequências económicas das práticas relacionadas com RSE.
O estudo de Eliwa et al. (2019) corrobora o de Cheung et al. (2018), na medida em que, através de um estudo da relação entre o CCA e a RSE em empresas de 15 países da Europa (dos quais fazem parte os países nórdicos e mediterrâneos), concluíram que as instituições financeiras valorizam as divulgações e o bom desempenho ao nível social e ambiental e atribuem melhores condições às mesmas, ou seja, o CCA diminui. Adicionalmente, os autores destacam que o efeito no CCA é ainda mais notório nos países que obrigam a mais divulgações.
É de notar que dos artigos mencionados que estudam a relação entre RSE e CCP e entre RSE e CCA, apenas 6 utilizam amostras internacionais. Apesar de os países nórdicos e mediterrâneos fazerem parte da amostra de alguns dos estudos, nenhum deles apresenta informação que nos permita obter conclusões específicas para os grupos de países. Assim, no presente estudo tenta-se obter tais conclusões, procurando-se contribuir para o tipo de literatura que se apresentou nesta secção.
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3. Enquadramento Teórico e Hipóteses de Investigação
Nos estudos que efetuam uma análise comparativa da RSE entre países, uma abordagem que tem sido cada vez mais utilizada é a das variedades de capitalismo, que considera a empresa como o foco no sistema Capitalista e que defende que o sucesso da mesma depende e é influenciado pelas partes que a envolvem interna e externamente (Hall e Soskice, 2001). Carnevale e Mazzuca (2014a), referem que esta abordagem permite estabelecer diferenças entre os países e agrupar os mesmos. A mesma serviu de base ao estudo de Carnevale e Mazzuca (2014b) sobre as Instituições Bancárias da Europa, na medida em que sugerem que os diferentes contextos institucionais a que as estas entidades estão sujeitas podem influenciar a importância que os investidores atribuem ao relatório de sustentabilidade, o que poderá originar alterações no respetivo valor de mercado. Carnevale e Mazzuca (2014a) mencionam que as análises com base nesta abordagem costumam fazer a divisão dos países entre Economias de Mercado Liberal (países Anglo-Saxónicos) e Economias de Mercado Coordenado (países do centro e Norte da Europa e Japão). Adicionalmente, pode ser distinguido um terceiro grupo, Economias de Mercado Misto, no qual são considerados os países do Sul da Europa.
O estudo que se apresenta neste relatório analisa um conjunto de países pertencentes às Economias de Mercado Coordenado (países nórdicos) e um conjunto de países pertencentes às Economias de Mercado Misto (países mediterrâneos), que apresentam caraterísticas bastante próprias, tal como é referido por Branco et al. (2018). Estes autores mencionam que os dois grupos de países têm contextos culturais e institucionais bastante distintos. Os nórdicos - Dinamarca, Finlândia, Noruega e Suécia - são apontados como tendo caraterísticas semelhantes ao nível do sistema político e capacidade de cooperação entre o governo, empresas e outras organizações. Quanto aos mediterrâneos - Grécia, Itália, Portugal e Espanha – estes apresentam semelhanças relativamente aos processos de industrialização tardios, com precedentes comuns relativamente a um Estado de Ditadura, à forte influência do catolicismo e a um modelo económico centrado no mercado interno.
Tanto quanto é conhecimento, não foi ainda utilizada a abordagem das variedades de capitalismo para testar a relação entre RSE e o custo de capital. Assim, este trabalho pretende contribuir para a literatura existente e verificar se os contextos próprios de cada país
13 interferem na relação entre RSE e custo de capital e de que forma é que essa interferência acontece.
Tal como apresentado na secção anterior, verifica-se evidência na literatura de que existe uma relação negativa entre a RSE e o CCP. No entanto, esta relação nem sempre se verifica quando são feitas comparações entre localizações geográficas distintas (Feng et al., 2015). Estes autores fazem, ainda, menção ao estudo de Reverte (2009), onde são analisadas empresas de Espanha e se conclui que o nível de divulgações de matérias de RSE não tem efeito significativo na rentabilidade das entidades estudadas.
Por sua vez, Dhaliwal et al. (2014) concluem que a relação negativa entre RSE e CCP é mais significativa nos países que dão mais importância às divulgações. Segundo os autores, países como Dinamarca, Finlândia, Noruega e Suécia possuem, em média, níveis idênticos de divulgações obrigatórias relacionadas com RSE e de orientação para as partes interessadas. Por outro lado, os mesmos autores verificaram que existem algumas semelhanças ao nível da exigência de obrigações de RSE na Grécia, Itália, Portugal e Espanha e que, de modo geral, o grau de exigência é mais baixo do que o dos países nórdicos, supracitados. Assim, dadas estas diversidades entre os dois grupos de países e as caraterísticas próprias dos mesmos, formulou-se a primeira hipótese de investigação deste estudo:
H1: A relação entre responsabilidade social empresarial e o custo de capital próprio varia consoante o contexto institucional e socioeconómico.
Quanto à relação entre o nível de RSE e o CCA das empresas, alguns estudos têm vindo a concluir que, de forma geral, existe uma relação negativa entre estas duas variáveis (Goss e Roberts, 2011), visto que as instituições financeiras atribuem melhores condições em termos de financiamento a empresas que adotem medidas relacionadas com RSE, o que significa que o CCA diminui. Também Eliwa et al. (2019) concluíram que as instituições financeiras valorizam as divulgações e o bom desempenho ao nível social e ambiental e atribuem melhores condições às mesmas, no entanto, destacam que o efeito no CCA é ainda mais notório nos países que obrigam a mais divulgações. Cheung et al. (2018) apresentam resultados similares para uma amostra de 20 países de continentes distintos e realçam ainda que os ambientes institucionais próprios de cada país influenciam as consequências económicas das práticas relacionadas com RSE. Estes autores apresentam, também, uma
14 comparação entre a legislação ao nível do direito do trabalho, as divulgações obrigatórias ao nível da RSE e o grau de consciencialização do público em geral para questões relacionadas com RSE para a Dinamarca, Finlândia, Suécia, Itália, Portugal, Espanha, entre outros. Analisando a informação é possível verificar que, em média, a Dinamarca, Finlândia e Suécia apresentam, de forma geral, uma legislação mais exigente em termos de proteção do trabalhador e divulgações de RSE e graus mais elevados de consciencialização da população para estas questões, do que os outros países citados acima. Assim, estendendo a disparidade entre estes países a todos os que constituem os nórdicos e mediterrâneos e tendo por base as variedades de capitalismo que se verificam entre os dois grupos, desenvolveu-se a Hipótese 2 desta dissertação:
H2: A relação entre responsabilidade social empresarial e o custo de capital alheio varia consoante o contexto institucional e socioeconómico.
15
4. Metodologia
Nesta secção é apresentado todo o processo empírico que foi efetuado para atingir o objetivo deste estudo, ou seja, qual a amostra utilizada e a respetiva recolha e tratamento de dados, as variáveis e o modelo desenvolvido para testar as hipóteses de investigação.
4.1. Amostra e Recolha de Dados
A amostra deste estudo é constituída pelas empresas pertencentes ao principal índice bolsista de cada um dos países nórdicos e mediterrâneos, sendo que a principal fonte de recolha de dados utilizada foi a Datastream da Thomson Reuters. A Datastream é uma plataforma que disponibiliza uma vasta quantidade de dados ao nível dos mercados e das empresas. O facto de esta plataforma disponibilizar informação de caráter financeiro e informação relacionada com responsabilidade social, possibilitou a extração de quase todos os dados necessários de uma única base, o que simplificou e facilitou bastante a análise, na medida em que não foi necessário efetuar cruzamento de dados.
Após a recolha de todos os dados necessários das empresas que constam na base de dados da Datastream, procedeu-se à eliminação das observações para as quais não havia informação para todas as variáveis. Também se eliminaram as observações outliers (1% das observações mais díspares) pois estas podiam originar resultados enviesados. Assim, obteve-se a amostra final deste trabalho, que é constituída por 813 observações para um período temporal de 2014 a 2018. De salientar que 402 observações são referentes a empresas pertencentes aos países nórdicos e 411 dizem respeito a empresas dos países mediterrâneos, com a seguinte desagregação:
16
Tabela 1 – Desagregação da Amostra
País Nº de observações Noruega (OBX) 88 Suécia (OMX-S30) 123 Dinamarca (OMX-C25) 89 Finlândia (OMX-H25) 102 Portugal (PSI 20) 40 Espanha (IBEX 35) 145
Itália (FTSE MIB) 159
Grécia (ATHEX 20) 67
813
4.2. Variáveis
No estudo em questão o objetivo é verificar se alterações no nível de RSE afetam o CCP e o CCA das empresas. Logo, é possível identificar que a variável independente é o nível de RSE e as variáveis dependentes são o CCP e o CCA.
4.2.1. Custo de Capital Próprio e Custo de Capital Alheio
Para o cálculo do CCP foi utilizado o modelo do CAPM. Apesar de este modelo apresentar algumas limitações, como no presente estudo serão consideradas bastantes empresas, este é o método que permite mais facilmente a recolha de todos os dados necessários. A fórmula do CAPM é a seguinte:
𝑟𝐶𝐶𝑃 = 𝑟𝑓+ 𝛽(𝑟𝑀− 𝑟𝑓)
𝑟𝐶𝐶𝑃= Custo de capital próprio
𝑟𝑓= Taxa de juro isenta de risco
𝛽 = Beta da empresa
17 Para a taxa de juro isenta de risco recorreu-se à taxa de retorno dos certificados da dívida pública a 10 anos, para cada país, tal como efetuado por Déjean e Martinez (2009). O beta foi obtido efetuando a correlação entre a cotação das ações da empresa e a cotação do índice onde a empresa está inserida. A rentabilidade do mercado foi obtida através da cotação de cada respetivo índice. A cotação das ações e a cotação do índice foram retiradas da Datastream. Para o CCA, este estudo tem por base a taxa de juro dos empréstimos a que a empresa está sujeita, que foi retirada diretamente da Datastream.
4.2.2. Responsabilidade Social Empresarial
Para o grau de responsabilidade social foi utilizado o índice de estratégia da responsabilidade social das empresas, retirado da Datastream, que mensura as práticas de comunicação das empresas ao nível financeiro, social e ambiental no seu processo de decisão diário. O índice assume valores de 0 a 100, conforme a pontuação atribuída a cada entidade.
De notar que a Datastream dispõe de mais indicadores relacionados com responsabilidade social, no entanto, revelou-se mais pertinente utilizar o índice da estratégia da responsabilidade social, visto que se fosse utilizado outro indicador, o tamanho da amostra iria reduzir substancialmente, pois a quantidade de empresas com dados disponíveis para todos os anos seria menor.
4.2.3. Variáveis de Controlo
Segundo Andersen e Dejoy (2011), nos estudos que relacionem o desempenho social empresarial e o desempenho financeiro devem ser incluídas outras variáveis independentes que influenciam o valor da variável dependente. Assim, serão tidas em conta determinadas variáveis de controlo de forma a isolar o efeito que a RSE tem no CCP, bem como o da RSE no CCA.
18 DIMENSÃO
São vários os autores que consideram essencial esta variável de controlo (Feng et al., 2015; El Ghoul et al., 2011; Cheung et al., 2018; Eliwa et al., 2019). Mais concretamente, Feng et al. (2015), mencionam que empresas de maiores dimensões têm mais capacidade e recursos para investigarem e investirem em medidas relacionadas com RSE do que empresas mais pequenas. O autor acrescenta ainda que, de acordo com Bowen et al. (2008), o problema da assimetria da informação é menor em empresas de grande dimensão, o que reduz o CCP. Por sua vez, Goss e Roberts (2011), defendem que empresas de grande dimensão têm melhor reputação, na ótica dos bancos, o que lhes pode garantir taxas de juro menores, e, consequentemente, menor CCA. A Dimensão terá por base o total de ativos de cada empresa. No entanto, de forma a linearizar a variável em causa, dada a grande dispersão que esta apresenta nas empresas, será considerado o total do ativo na sua forma logaritmizada. Assim, é expectável que quanto maior a Dimensão menor o CCP e o CCA.
MARKET-TO-BOOK
O rácio Market-to-Book (MtB) é, também, sugerido em vários estudos (Reverte, 2012; Cheung et al., 2018). Para obter este valor a fórmula de cálculo será a seguinte:
Valor de mercado da empresa Valor contabilístico da empresa
É esperada uma relação negativa entre esta variável e o CCP e o CCA. Quanto maior o rácio, menor o retorno que os investidores/financiadores irão exigir, dado que o mercado considera que a empresa vale mais do que o seu valor escriturado, logo é um investimento/financiamento menos arriscado.
ALAVANCAGEM
Tal como sugerido por Goss e Roberts (2011) e Eliwa et al. (2019), é provável que empresas com níveis menores de alavancagem estejam sujeitas a taxas de juro meno-res, logo é expectável uma relação positiva entre o grau de alavancagem e o CCA. Por outro lado, vários autores consideram que a alavancagem pode influenciar o CCP (El Ghoul et al., 2011; Dhaliwal et al. 2014). De igual modo, é esperada uma relação
19 ∗ 100
positiva entre as duas. De forma a obter a alavancagem será utilizada a seguinte fór-mula:
Capital alheio total Capital próprio total RENTABILIDADE
Eliwa et al. (2019) utilizam a rentabilidade do ativo (ROA) como variável de controlo, pois consideram que empresas com ROA superiores conseguem taxas de juro menores. Assumindo que as empresas com melhores níveis de rentabilidade são mais procuradas e consideradas melhores investimentos (e menos arriscados), o CCP pode ser influenciado por esta variável, logo a mesma deve ser controlada. Assim, é esperada uma relação negativa entre o ROA e o CCP e CCA. A fórmula do ROA é a seguinte:
Resultado líquido Ativo total INDÚSTRIA
Por fim, segundo Branco et al. (2018), determinadas indústrias podem ter mais impacto que outras na perceção das partes interessadas, o que pode influenciar o custo do capital. As indústrias apresentadas como tendo mais impacto são: agricultura, automóvel; aviação; produtos químicos; construção; materiais de construção; bens de consumo duradouros; energia; concessionárias de energia; maquinaria e equipamentos; comida e bebidas; produtos florestais e papel; produtos metálicos; exploração mineira; ferroviária; retalhista; tabaco; gestão de resíduos; distribuição de água. Seguindo a mesma abordagem destes autores, a indústria será controlada através de uma dummy, que assumirá o valor “um” conforme estejamos perante indústrias consideradas de maior impacto ou valor “zero” se estivermos perante as restantes.
De notar que os dados necessários para determinar as variáveis citadas acima foram, igualmente, retirados da Datastream.
20
4.3. Modelo
Para testar as hipóteses, recorreu-se à análise de regressão linear múltipla, dado que é a mais adequada para a quantidade de variáveis consideradas, e, também, porque é o tipo de análise mais utilizado em artigos desta natureza, sendo que desta forma é possível assegurar que há maior comparabilidade com outros estudos que têm por base a mesma metodologia. Assim, o primeiro objetivo passou por desenvolver modelos de regressão que permitam dar resposta ao proposto, sendo que para o tratamento dos dados foi fundamental a utilização do programa EViews.
De seguida, são apresentados os modelos desenvolvidos:
Modelo 1
Tal como já mencionado, a primeira hipótese refere que a relação entre a RSE e o CCP varia consoante o contexto institucional e socioeconómico. De notar que este modelo irá ser utilizado para testar a amostra total, bem como as amostras separadas entre países nórdicos e mediterrâneos. Aquando o estudo da amostra total, são utilizadas, adicionalmente, dois tipos de variáveis dummy, um para controlar os efeitos dos anos e outro para distinguir o grupo de países. Adicionalmente, são utilizadas as variáveis de controlo mencionadas anteriormente para controlar os efeitos das mesmas. Assim, a equação que permite testar a primeira hipótese é a seguinte:
𝑟𝐶𝑃𝑃 = ∝ + 𝛽1∗ 𝑅𝑆𝐸 + 𝛽2∗ 𝐷𝐼𝑀𝐸𝑁𝑆Ã𝑂 + 𝛽3∗ 𝑀𝑡𝐵 +
𝛽4∗ 𝐴𝐿𝐴𝑉𝐴𝑁𝐶𝐴𝐺𝐸𝑀 + 𝛽5∗ 𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6∗ 𝐼𝑁𝐷Ú𝑆𝑇𝑅𝐼𝐴 + 𝜇
Modelo 2
A segunda hipótese baseia-se na premissa de que a relação entre a RSE e o CCA varia consoante o contexto institucional e socioeconómico. Mais uma vez, este modelo será utilizado para testar as três amostras deste estudo, sendo que serão utilizados os mesmos efeitos fixos do Modelo 1. A equação desenvolvida para testar a segunda hipótese é a seguinte:
𝑟𝐶𝐶𝐴 = ∝ + 𝛽1∗ 𝑅𝑆𝐸 + 𝛽2∗ 𝐷𝐼𝑀𝐸𝑁𝑆Ã𝑂 + 𝛽3∗ 𝑀𝑡𝐵 +
21 De notar que, em ambos os modelos, o ∝ representa uma constante, os 𝛽 são os coeficientes de regressão estimados através do método dos mínimos quadrados e o 𝜇 representa o erro. Na tabela seguinte é apresentado um resumo que descreve as variáveis mencionadas em ambos os modelos:
Tabela 2 – Descrição das Variáveis dos Modelos
É de salientar que, no que diz respeito às amostras separadas entre países nórdicos e países mediterrâneos, não foi colocada nenhuma variável dummy para distinguir cada país dentro dos grupos, pois o objetivo desta dissertação é analisar o comportamento das variáveis dentro de cada grupo alvo de estudo, considerando os países de uma forma homogénea, como dois grandes blocos. Adicionalmente, embora pudesse ser pertinente testar as regressões para cada país individualmente, para verificar se existe algum com resultados muito díspares, a amostra que resultaria seria bastante reduzida, o que poderia conduzir a resultados enviesados e a modelos que não traduzissem de forma fiável as relações entre as variáveis.
Variável Descrição
Taxa de juro dos empréstimos
RSE Nível de responsabilidade social empresarial
DIMENSÃO log(Ativo total)
MtB Valor de mercado/Valor contabilístico ALAVANCAGEM Capital alheio total/Capital próprio total
ROA Resultado líquido/Ativo total
INDÚSTRIA Dummy: 1 se se trata de indústria considerada de maior impacto; 0 se se trata de indústria considerada como não tendo impacto
22
5. Resultados e Discussão
5.1. Análise Descritiva
Na presente secção é efetuada uma análise da estatística descritiva da amostra deste trabalho, de forma a caraterizar a mesma, entender o comportamento das variáveis e detetar eventuais tendências. A Tabela 3 apresenta a estatística descritiva da amostra completa, a Tabela 4 apresenta a estatística apenas para os países nórdicos, a Tabela 5 apenas para os países me-diterrâneos e na Tabela 6 consta apenas a estatística relativamente à variável Indústria. Adi-cionalmente, efetuou-se o teste de Mann-Whitney à amostra total, cujos resultados constam na Tabela 7.
Tabela 3 – Estatística Descritiva da Amostra Total
Analisando a Tabela 3, é possível verificar que, em média, o valor do CCP, 0,95%, é inferior ao valor do CCA, 3,77%. O valor máximo de CCP que a amostra atinge é de 15,24% e o mínimo é de 0,1% negativos. Por sua vez, o CCA atinge um valor máximo de 100.00% e um valor mínimo nulo. Assim, verifica-se que, em média, as empresas consideradas estão sujeitas a um custo de capital alheio superior ao custo de capital próprio. No que diz respeito à RSE, as empresas alvo de estudo apresentam, em média, um grau de 55,93 e a sua mediana é de 64,00. Isto significa que a maioria destas empresas tem um nível de RSE considerável. O Total de Ativos apresenta valores consideravelmente superiores aos das restantes variáveis e
Variáveis Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-padrão Soma
CCP 0,945 0,618 15,241 -0,096 1,348 768,449 CCA 3,765 2,980 100,000 0,000 6,132 3 060,860 RSE 55,928 64,000 99,440 0,000 29,386 45 469,670 Total de Ativos 203 886 234 25 629 260 6 309 585 037 161 684 666 549 160 165 759 508 642 MtB 2,889 1,950 30,000 -13,390 3,435 2 348,360 Alavancagem 1,517 0,777 11,528 -11,785 2,046 1 232,933 ROA 6,050 4,180 128,420 -90,850 10,411 4 919,020 Observações 813
23 apresenta um grau de dispersão bastante elevado (medido pelo desvio-padrão), o que realça a importância de logaritmizar esta variável. O MtB ascende, em média, a 2,9, o que significa que no geral, o valor da capitalização das empresas é superior ao seu valor contabilístico em cerca de 190%. A Alavancagem é, em média, 1,52, o que sugere que a maioria das empresas alvo de estudo é financiada maioritariamente por capitais alheios. Relativamente ao ROA, verifica-se uma média de 6,05, logo é possível verificar que, de forma geral, as empresas estão a gerar um lucro equivalente a 6% dos seus ativos.
Tabela 4 – Estatística Descritiva para os Países Nórdicos
Tabela 5 – Estatística Descritiva para os Países Mediterrâneos
Variáveis Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-padrão Soma
CCP 0,392 0,283 2,639 -0,096 0,415 157,711 CCA 3,961 3,020 100,000 0,000 6,217 1 592,220 RSE 57,133 64,000 99,150 0,000 29,366 22 967,460 Total de Ativos 320 023 891 47 440 200 6 309 585 037 962 179 910 522 196 128 649 604 333 MtB 3,563 2,425 26,090 -13,390 4,040 1 432,360 Alavancagem 1,053 0,489 11,528 -11,785 2,212 423,183 ROA 8,500 5,865 128,420 -23,320 12,651 3 416,920 Observações 402
Variáveis Média Mediana Máximo Mínimo Desvio-padrão Soma
CCP 1,486 1,153 15,241 -0,045 1,684 610,738 CCA 3,573 2,890 98,260 0,000 6,049 1 468,640 RSE 54,750 61,540 99,440 0,000 29,393 22 502,210 Total de Ativos 90 291 738 16 341 989 1 436 013 000 161 684 207 110 075 37 109 904 309 MtB 2,229 1,450 30,000 0,000 2,554 916,000 Alavancagem 1,970 1,444 10,353 0,000 1,758 809,749 ROA 3,655 3,180 23,520 -90,850 6,819 1 502,100 Observações 411
24 Analisando as duas Tabelas, que apresentam, separadamente, a estatística descritiva para os países nórdicos e para os mediterrâneos, é possível verificar algumas variáveis com bastante disparidade, conforme estejamos perante um grupo de países ou perante o outro.
O CCP apresenta, em média, um valor mais baixo nos países nórdicos do que nos mediter-râneos, 0,39% e 1,49%, respetivamente. É, ainda, de notar que o valor máximo do CCP nos países nórdicos ascende a 2,64%, ao passo que nos mediterrâneos, o valor máximo desta variável é de 15,24%. Por sua vez, no CCA não se verificam disparidades tão significativas, visto que o valor médio dos países nórdicos e dos mediterrâneos é de 3,96% e 3,57%, respe-tivamente, e o valor máximo de ambos os grupos é superior a 98%. Nos dois grupos de países, o nível médio de RSE é superior a 50, com os países nórdicos a apresentarem níveis ligeiramente superiores. As diferenças que se verificam ao nível do Total de Ativos, permitem aferir que, em média, as empresas dos nórdicos são maiores do que as do mediterrâneo. Analisando o MtB, verifica-se que a capitalização, tanto das empresas nórdicas, como das mediterrâneas, é, em média, superior ao seu valor contabilístico, no entanto, nos nórdicos este rácio apresenta um valor superior. No que diz respeito à Alavancagem, a média nos países nórdicos ascende a 1,05, ao passo que nos países mediterrâneos é de 1,97. Isto traduz que, em média, as empresas dos nórdicos possuem capitais próprios e alheios na mesma proporção, ao passo que as empresas mediterrâneas recorrem mais a financiamento por ca-pitais alheios. Uma justificação para esta diferença pode estar relacionada com os CCA’s médios dos países nórdicos serem mais elevados que os dos países mediterrâneos. Anali-sando o ROA, realça-se a diferença que se verifica entre o valor médio desta variável nos países nórdicos e nos mediterrâneos. Os primeiros estão a conseguir remunerar, em média, 8,5% dos seus ativos totais, ao passo que os segundos apenas conseguem remunerar, em média, 3,66%. O valor máximo que o ROA atinge nos nórdicos é de 128,42% e o valor mínimo é de 23,32% negativos. Por sua vez, nos mediterrâneos, verifica-se que esta variável atinge um valor máximo de 23,52% e um valor mínimo de 90,85% negativos.
25
Tabela 6 – Empresas Pertencentes a Indústrias com Impacto
Países
Empresas com impacto
Nº de observações % no total
Nórdicos 254 63,2 %
Mediterrâneos 223 54,3 %
TOTAL 477 58, 7 %
A Tabela 6 apresenta a estatística descritiva relativamente à variável da Indústria e demonstra que 477 empresas da amostra total são consideradas como tendo impacto na perceção das partes interessadas, o que equivale a 58,7%. Dentro destas entidades, 254 pertencem aos países nórdicos e 223 aos mediterrâneos. Assim, verifica-se uma predominância nos países nórdicos.
Adicionalmente à análise da estatística descritiva, procedeu-se ao teste de Mann-Whitney, que permite fazer uma comparação de dois grupos e verificar se existem diferenças entre ambos (Nachar, 2008). Dada a amostra utilizada, é o teste mais indicado para este propósito. Assim, no contexto deste trabalho, foi utilizado para averiguar se existem diferenças significativas entre as empresas dos países nórdicos quando comparadas com as empresas dos países mediterrâneos, no que diz respeito às variáveis contínuas (CCP, CCA, RSE, Total de Ativos, MtB, Alavancagem e ROA). A Tabela 7 apresenta os respetivos resultados.
26
Tabela 7 – Teste de Mann-Whitney para a Amostra Total
Variáveis Países Observações Posição Média Soma das Classificações
CCP Nórdicos 402 256,933 103 287,000 Mediterrâneos 411 553,781 227 604,000 CCA Nórdicos 402 418,701 168 318,000 Mediterrâneos 411 395,555 162 573,000 RSE Nórdicos 402 417,852 167 976,500 Mediterrâneos 411 396,386 162 914,500
Total de Ativos Nórdicos 402 445,925 179 262,000
Mediterrâneos 411 368,927 151 629,000 MtB Nórdicos 402 472,239 189 840,000 Mediterrâneos 411 343,190 141 051,000 Alavancagem Nórdicos 402 308,067 123 843,000 Mediterrâneos 411 503,766 207 048,000 ROA Nórdicos 402 473,167 190 213,000 Mediterrâneos 411 342,282 140 678,000
Os únicos casos em que não foi detetada uma diferença significativa entre as empresas dos dois grupos de países dizem respeito ao nível de RSE e ao CCA, embora se possa dizer que as empresas dos países nórdicos se apresentam melhor posicionadas em termos de RSE e pior em termos de CCA. Em relação às restantes variáveis, existem evidências de diferenças significativas. As empresas dos países nórdicos apresentam níveis mais altos de Total de Ati-vos, MtB e ROA quando comparadas às suas contrapartes no Mediterrâneo. Por outro lado, as empresas dos países mediterrâneos apresentam níveis mais altos de CCP e Alavancagem do que as suas contrapartes nórdicas.
Estatísticas de teste
RSE CCA CCP Total de Ativos MtB Alavancagem ROA
U de Mann-Whitney 78 248,500 77 907,000 22 284,000 66 963,000 56 385,000 42 840,000 56 012,000
Wilcoxon W 162 914,500 162 573,000 103 287,000 151 629,000 141 051,000 123 843,000 140 678,000
Z -1,303 -1,405 -18,020 -4,674 -7,834 -11,880 -7,945
27
5.2. Análise Estatística de Relações
5.2.1. Análise Bivariada
A análise da correlação é essencial para determinar o grau da relação entre duas variáveis, de forma a identificar eventuais problemas de multicolinearidade, que pudessem enviesar os resultados. As seguintes tabelas apresentam a correlação de Pearson entre as variáveis alvo de estudo, sendo que a Tabela 8 compreende a amostra total e as Tabelas 9 e 10 apresentam a correlação separada para os países nórdicos e os mediterrâneos, respetivamente.
Tabela 8 – Matriz de Correlação para Amostra Total
Analisando a Tabela 8, é possível verificar, de forma preliminar, que, quando consideramos a amostra total, a relação entre o CCP e a RSE é negativa e estatisticamente significativa, o que vai ao encontro da literatura existente. Por outro lado, a relação entre CCA e RSE não tem significância estatística, ao contrário do expectável. A relação entre as restantes variáveis de controlo e as variáveis dependentes estão de acordo com o esperado, exceto no que diz respeito a: CCA e MtB, que apresentam uma relação positiva; CCP e Alavancagem que sentam uma relação positiva mas sem significância estatística; CCA e Alavancagem que apre-sentam uma relação negativa; CCA e ROA, cuja relação é positiva.
De salientar que a relação com coeficiente de correlação mais elevado é entre a Alavancagem e o Total de Ativos (0,619), o que sugere que, de modo geral, as empresas aumentam o valor dos seus ativos recorrendo, mais frequentemente, a capital alheio. No entanto, nenhum dos
CCP CCA RSE Total Ativos MtB Alavancagem ROA
0,036 0,309 -0,121 0,015 0,001 0,671 -0,123 -0,090 0,176 0,000 0,011 0,000 -0,120 0,101 -0,074 -0,124 0,001 0,004 0,035 0,000 0,001 -0,159 0,083 0,619 -0,137 0,976 0,000 0,018 0,000 0,000 -0,062 0,126 -0,021 -0,119 0,491 -0,242 0,078 0,000 0,543 0,001 0,000 0,000 ROA Coeficiente p-value VARIÁVEIS
Total de Ativos Coeficiente p-value MtB Coeficiente p-value Alavancagem Coeficiente p-value CCP Coeficiente p-value CCA Coeficiente p-value RSE Coeficiente p-value
28 coeficientes é superior a este valor, não havendo assim indícios de problemas de correlação linear.
Tabela 9 – Matriz de Correlação para os Países Nórdicos
Tabela 10 – Matriz de Correlação para os Países Mediterrâneos
Analisando as duas tabelas, que apresentam a correlação para uma amostra que compreende os países nórdicos e outra que compreende apenas os países mediterrâneos, respetivamente, é possível verificar algumas diferenças entre as relações das variáveis.
Por um lado, tanto nos países nórdicos como nos mediterrâneos verifica-se uma relação negativa e estatisticamente significante entre o CCP e a RSE, o que vai ao encontro do
pre-CCP CCA RSE Total Ativos MtB Alavancagem ROA
0,067 0,180 -0,237 -0,028 0,000 0,569 -0,058 -0,116 0,198 0,246 0,021 0,000 -0,181 0,075 -0,046 -0,170 0,000 0,135 0,356 0,001 -0,030 -0,133 0,175 0,821 -0,103 0,549 0,007 0,000 0,000 0,040 -0,177 0,079 -0,045 -0,174 0,507 -0,189 0,000 0,115 0,370 0,000 0,000 0,000 CCP Coeficiente p-value MtB Coeficiente p-value Alavancagem Coeficiente p-value ROA Coeficiente p-value CCA Coeficiente p-value RSE Coeficiente p-value Total de Ativos Coeficiente
p-value VARIÁVEIS
CCP CCA RSE Total Ativos MtB Alavancagem ROA
0,061 0,215 -0,109 0,056 0,028 0,257 -0,211 -0,103 0,225 0,000 0,036 0,000 -0,018 0,137 -0,147 -0,200 0,711 0,005 0,003 0,000 -0,157 -0,187 -0,003 0,435 -0,091 0,001 0,000 0,952 0,000 0,066 0,158 0,218 -0,012 -0,166 0,357 -0,235 0,001 0,000 0,811 0,001 0,000 0,000 CCA Coeficiente p-value VARIÁVEIS CCP Coeficiente p-value Alavancagem Coeficiente p-value ROA Coeficiente p-value RSE Coeficiente p-value Total de Ativos Coeficiente
p-value
MtB Coeficiente
29 visto na literatura, sendo que o coeficiente de correlação nos nórdicos é inferior ao dos me-diterrâneos. Por outro, a relação entre o CCA e a RSE não é estatisticamente significativa em nenhum dos grupos, o que vai contra o expectável.
No que diz respeito às variáveis de controlo, salienta-se que as seguintes relações apresentam um coeficiente estatisticamente significativo e cujo “sinal” está de acordo com o previsto: CCP e Dimensão nos países mediterrâneos; CCA e Dimensão em ambos os grupos; CCP e MtB nos nórdicos; CCP e ROA também nos nórdicos. Relativamente às restantes variáveis de controlo, nenhuma das relações encontradas está de acordo com o esperado.
É de realçar que o coeficiente de correlação mais elevado das duas tabelas é entre a Alavan-cagem e o Total de Ativos nos países nórdicos, que apresenta um coeficiente de 0,821 esta-tisticamente significativo. No entanto, salienta-se que a correlação entre a Alavancagem e o Total de Ativos na sua forma logaritmizada é de apenas 0,580, não havendo perigo de mul-ticolinearidade.
5.2.2. Análise Multivariada
Na presente secção serão analisados os resultados obtidos através da estimação das equações dos dois modelos desenvolvidos. Em primeiro lugar, são apresentados os coeficientes de regressão obtidos em cada um dos modelos e, de seguida, são apresentados os resultados do teste adicional que foi efetuado, de forma a complementar os resultados obtidos primeiramente.
A equação desenvolvida no modelo 1 tem como objetivo testar a primeira hipótese de investigação, que refere que a relação entre a RSE e o CCP varia consoante o contexto institucional e socioeconómico, ou seja, é expectável que a relação entre as duas variáveis nos países nórdicos seja diferente da relação nos países mediterrâneos. As tabelas 11 e 12 apresentam os coeficientes de regressão obtidos relativamente ao modelo 1, tendo em conta a amostra total e as amostras divididas entre países nórdicos e mediterrâneos, respetivamente.
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Tabela 11 – Resultados da Regressão relativos ao Modelo 1 (Variável Dependente: CCP) – Amostra Total
Variáveis Explicativas Coeficiente T-Student p-value
Α 4,662 9,587 0,000 RSE 0,000 -0,234 0,815 Dimensão -0,197 -6,419 0,000 MtB -0,056 -3,783 0,000 Alavancagem 0,041 1,559 0,120 ROA 0,009 1,890 0,059 Indústria -0,027 -0,278 0,781 R2 0,234 R2 Ajustado 0,223 Observações 813
Nota: Se p-value<=0.01, temos significância estatística individual a menos de 1%; Se 0.01<p-value<=0.05, temos significância estatística individual a menos de 5%; Se 0.05<p-value<=0.10, temos significância estatística individual a menos de 10%.
Analisando a Tabela 11, que contém todas as observações da amostra, aparentemente não existe qualquer relação entre a RSE e o CCP. No entanto, esta Tabela não nos permite testar a Hipótese 1, dado que estes valores apresentam os resultados numa base global.
No que diz respeito às variáveis de controlo, interpreta-se que empresas com níveis menores de CCP são entidades maiores (medidas pelo Total de Ativos), têm níveis superiores de MtB e níveis inferiores de ROA. Por outro lado, não se verifica uma relação significativa entre CCP e Alavancagem.
Os resultados obtidos quando analisados os grupos de países separadamente constam na Tabela 12.
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Tabela 12 – Resultados da Regressão relativos ao Modelo 1 (Variável Dependente: CCP) – Países Nórdicos VS Mediterrâneos
Da análise à Tabela 12, é possível verificar que o R2 Ajustado ascende a 0,116 no primeiro grupo e a 0,145 no segundo, o que significa que o modelo testado tem algum nível de capacidade explicativa. Verifica-se uma relação negativa com significância entre a RSE e o CCP nos países nórdicos, o que sugere que neste grupo os investidores têm uma perceção positiva das empresas que têm bons níveis de RSE. Esta conclusão não pode ser estendida para os países mediterrâneos, visto que a relação obtida entre RSE e CCP não é
Variáveis Explicativas Coeficiente T-Student p-value Coeficiente T-Student p-value
α 0,995 4,273 0,000 7,843 7,950 0,000 RSE -0,003 -3,504 0,001 0,002 0,588 0,557 Dimensão -0,024 -1,741 0,082 -0,402 -6,505 0,000 MtB -0,017 -2,843 0,005 -0,139 -3,967 0,000 Alavancagem 0,003 0,288 0,773 0,086 1,560 0,119 ROA -0,004 -1,896 0,059 0,039 3,084 0,002 Indústria -0,041 -0,876 0,381 -0,018 -0,106 0,915 R2 0,138 0,166 R2 Ajustado 0,116 0,145 Observações 402 411
Países Nórdicos Países Mediterrâneos
Nota: Se p-value<=0.01, temos significância estatística individual a menos de 1%;
Se 0.01<p-value<=0.05, temos significância estatística individual a menos de 5%; Se 0.05<p-value<=0.10, temos significância estatística individual a menos de 10%.
