Inovações e Reestruturação Financeira

Inovações e

Reestruturação

Financeira

Wilhelm Eduard Meiners

UniBrasil/IBQP/Metápolis

Sumário

„

Transformações Estruturais e Inovações

„

Principais Inovações de Produto

…

Securitização

…

Derivativos

„

Investidores Institucionais

„

Universalização dos Bancos

Transformações da Estrutura de

Bretton Woods

„

Sistema Bretton Woods

…

Taxa de Câmbio fixa, juros estáveis, IF com

estratégias conservadoras, valorização da solidez,

ambiente estável e conservador

„

Anos 70

…

Fim do Sistema Bretton Woods: Fim do Padrão

Financeiro Internacional

…

Inflação elevada (instabilidade de preços), taxas de

câmbio flutuantes, movimentos livres de capital pelo

mundo, taxas de juros voláteis e flutuantes

Inovações Financeiras

„

Novidades: produção de novos tipos de serviços

financeiros (ex. contas remuneradas) ou novas formas

de produção de serviços já conhecidos (ex.

securitização)

„

Razão da introdução de Inovações Financeiras:

… Arma competitiva das instituições financeiras para contornar crises de mercado, elevação de custos e restrições dos bancos centrais

… Elevação dos custos de captação

Transformações da Atividade

Financeira

„

Redução dos custos dos recursos com a disseminação

da desintermediação financeira (securitização)

„

Importância crescente dos atributos de liquidez dos

ativos, favorecidos pela criação de mercados

secundários para contratos (derivativos de crédito e

swaps)

„

Diminuição da importância dos relacionamentos de

longo prazo entre instituições financeiras e clientes

„

Disseminação das operações e instituições de

administração de carreiras – assets management

Transformações da Atividade

Financeira

„

Convergência de bancos comerciais e bancos de

investimento

„

Alargamento da área geográfica de operação das IF –

globalização

„

Fragilização relativa do sistema financeiro pela maior

volatilidade (rapidez da difusão das ondas de choques

financeiros)

„

Baixa de Bancos Tradicionais, baseados na solidez e

operações conservadoras, avessas a risco e com menor

rendimento e Alta de Bancos Modernos com respostas

Vetores das Transformações

„

Maior volatilidade dos mercados financeiros premiam as

instituições inovadoras

„

Novas condições: instabilidade de preços, juros, câmbio e

fluxos de capitais

„

Desregulação e liberalização crescente dos mercados (e

nichos) financeiros

„

Desenvolvimento de procedimentos para administrar riscos,

socializar incertezas e diferenciar produtos para clientes

com diferentes propensões a riscos

Vetores das Transformações

„

Avanço das Tecnologias de Informação e Comunicação

(TIC):

…Redução dos custos de transação

…Produtos combinados entre mercados de diferentes praças …Unificação de mercados

…Racionalização administrativas das IF

…Desenho de contratos financeiros complexos

…Instituições financeiras globais com operação em tempo real (24 horas)

Principais Inovações

„

Securitização

„

Derivativos

…

Termo

…

Futuros

…

Opções

…

Swaps

Securitização

„ Securitização deriva da palavra securities (títulos financeiros), utilizada para expressar a colocação direta de papéis de empresas (tomadores) no mercado.

„ Transformação de obrigações financeiras geradas em processos de crédito em papéis colocáveis no mercado de capitais

„ Vantagens de captação via mercado de capitais (títulos de propriedade – ações, e títulos de dívida – bônus, debêntures e commercial papers):

… Redução de custos (cadastro, avaliação e monitoração)

… Redução dos riscos do intermediário

… Ganhos de liquidez

Securitização

„

Exigências das operações e mercado:

… Avaliação de tomadores por empresas de rating

… Cláusulas contratuais desenhadas para permitir ao investidor avaliar atratividades e permitir revenda no mercado

… Sofisticação de tomadores e investidores (produção e leitura de informações financeiras)

… Adoção de sistemas de contabilidade padronizados, transparentes e confiáveis, permitindo acompanhamento e avaliação dos investidores

… Dimensão das empresas: emissões pequenas e esporádicas reduzem liquidez dos papéis

Securitização

„

Securitização Primária: colocação direta de papéis dos

tomadores junto ao público não-financeiro (ex.

commercial papers – notas promissórias – para

captação de capital de giro)

… Origem: cise bancária dos EUA na década de 80 (crise da dívida externa) e aumento dos custos de captação bancária levaram grandes empresas a colocar papéis para captar recursos diretamente do mercado por taxas inferiores às bancárias

… Atuação dos bancos: organização das operações de colocação de pepéis (rede de clientes e relações) e oferta de linhas de crédito de apoio à venda de papéis no mercado

Securitização

„

Securitização Secundária: securitização das

operações ativas dos bancos

… Contatos de crédito bancário são padronizados (cláusulas homogeneizadas), empacotados em um único ativo e vendidas a investidores de grande porte

… Libera recursos para as IF retornarem ao mercado de crédito

… Permite aos bancos repassar aos aplicadores finais tanto o risco de crédito (calote) como o risco de juros (mudança de juros das aplicações e da captação) e reduz os custos de enquadramento dos bancos aos coeficientes de capital imposto pelos Acordos de Basiléia

… Importante para bancos de poupança, administradores de cartão de crédito e financeiras de automóveis e bens duráveis

Derivativos

„

Definição: Contratos financeiros cujo valor depende ou

deriva do valor de outros instrumentos financeiros

„

Variáveis do Derivativo = função de um ativo-objeto

(preço, taxa de juros, maturidade, etc.)

Por exemplo:

… Preço do contrato futuro do dólar, negociado na BM&F, depende diretamente do preço do dólar no mercado à vista.

Utilização

„ Utilização de Derivativos:

… Especulação

„ Montagem de posições direcionais

… Hedge

„ busca da redução do risco da exposição ao mercado

… Arbitragem

„ detectar distorções de preços no mercado e aproveitá-las, realizando um lucro sem risco

„ Ambiente:

… Aumento da volatilidade dos fatores de risco

… Globalização dos mercados

… Aumento da exposição a riscos

Derivativos e Hedge

Hedge

„

Operação que visa proteger o agente contra oscilações

de preço não desejadas do ativo com o qual trabalha.

Por exemplo:

… Um produtor de soja pode se proteger contra o risco de queda do preço da soja.

… Um importador de insumos agrícolas pode se proteger contra o risco de aumento do preço do dólar.

Principais Contratos Negociados em

Derivativos

„

Ouro

„

Commodities

… Açúcar … Bezerro … Boi Gordo

… Café Robusta Conillon

… Soja … Álcool … Algodão … Café Arábica … Milho „

Índice de Bolsas

„

Taxa de Câmbio

„

Taxa de Juro

„

Título da Dívida Externa

Valor dos Contratos

Amounts outstanding of over-the-counter (OTC) derivatives In billions of US dollars Risk Category/Instrument Dec.1998 Dec.1999 Dec.2000 Dec.2001 Dec.2002 Dec.2003 Dec.2004 Dec.2005 Jun.2006 Total contracts 80.309 88.202 95.200 111.178 141.665 197.167 257.894 297.670 369.906 Foreign exchange contracts 18.011 14.344 15.666 16.748 18.448 24.475 29.289 31.364 38.111

Forwards and forex swaps 12.063 9.593 10.134 10.336 10.719 12.387 14.951 15.873 19.415 Currency swaps 2.253 2.444 3.194 3.942 4.503 6.371 8.223 8.504 9.669 Options 3.695 2.307 2.338 2.470 3.226 5.717 6.115 6.987 9.027

Interest rate contracts 50.015 60.091 64.668 77.568 101.658 141.991 190.502 211.970 262.296

Forward rate agreements 5.756 6.775 6.423 7.737 8.792 10.769 12.789 14.269 18.117 Interest rate swaps 36.262 43.936 48.768 58.897 79.120 111.209 150.631 169.106 207.323 Options 7.997 9.380 9.476 10.933 13.746 20.012 27.082 28.596 36.856

Equity-linked contracts 1.488 1.809 1.891 1.881 2.309 3.787 4.385 5.793 6.783

Forwards and swaps 146 283 335 320 364 601 756 1.177 1.423 Options 1.342 1.527 1.555 1.561 1.944 3.186 3.629 4.617 5.361

Commodity contracts 408 548 662 598 923 1.406 1.443 5.434 6.394

Gold 175 243 218 231 315 344 369 334 456 Other commodities 233 305 445 367 608 1.062 1.074 5.100 5.938 Forwards and swaps 137 163 248 217 402 420 558 1.909 2.186 Options 97 143 196 150 206 642 516 3.191 3.752

Credit default swaps - - - - - - 6.396 13.908 20.352

Single-name instruments - - - 5.117 10.432 13.873 Multi-name instruments - - - 1.279 3.476 6.479

Unallocated 10.387 11.408 12.313 14.384 18.328 25.508 25.879 29.199 35.969

Source: BIS

Mercado de Derivativos no Brasil

„

O mercado de derivativos no Brasil é regulado pela Lei

no 10.303/2001, também conhecida como Nova Lei das

S.A., que atribui à Comissão de Valores Mobiliários

(CVM) a competência para disciplinar e fiscalizar as

atividades de negociação e intermediação no mercado

de derivativos.

„

Dessa forma, desde a edição de referida lei, foram

transferidas para a CVM praticamente todas as

competências relativas às operações de derivativos.

Participantes

„ Especuladores: todos os aplicadores (pessoas físicas e jurídicas) que buscam resultados financeiros nas operações a futuro. São eles que atribuem liquidez ao mercado.

„ Hedgers: usuários dos mercados futuros que procuram, por meio de operações de compra e venda, eliminar o risco de perda determinado por variações adversas dos preços.

„ Hedgers de venda: procuram proteção contra eventual redução nos preços dos ativos que pretendem negociar (vender) no futuro. „ Hedgers de compra: procuram segurança frente a possíveis altas

dos preços dos ativos que pretendem adquirir.

„ Financiador: compra no mercado a vista e vende no mercado futuro.

Termo

„

Termo

: Negociação de dois agentes econômicos de

compra e venda de um determinado bem, mercadoria ou

ativo financeiro para uma data futura

… Comprador se compromete a pagar um valor pré-fixado por um ativo em data futura

… Vendedor se compromete a entregar o ativo pelo valor pré-fixado na mesma data

… As operações são adaptadas para atender as necessidades entre as partes (por isso envolvem operações de balcão)

Futuros

„ Mercado futuro: ambiente em que são negociados preços futuros para diversos ativos e índices

„ Futuro: “acordo de compra e venda de um ativo para liquidação em determinada data no futuro, a preço previamente estabelecido” (Hull, 2005)

… Entretanto esse compromisso não precisa ser mantido até o vencimento, podendo ser liquidado ou repassado a um terceiro a qualquer momento

„ Origem: negociações de contratos de preços agrícolas e commodities (CBOT – Chicago Board of Trade, 1848 e CME – Chicago Mercantile Exchange, 1874)

Termo X Futuros

a) contratos futuros são normalmente negociados em bolsas, enquanto que os a termo são negociados em balcão (over-the-counter); b) contratos futuros são padronizados, enquanto que as especificações

dos contratos a termo dependem da negociação entre as partes; c) em um contrato a termo uma parte sabe qual é sua contraparte, o

que não ocorre no contrato futuro negociado em bolsa; e

d) o risco de crédito no contrato futuro é o risco-bolsa, enquanto que no contrato a termo corre-se o risco daquela contraparte com a qual se negocia.

Futuros

„

À medida que o vencimento do contrato futuro

se aproxima, há uma convergência entre o

preço de mercado do ativo-objeto e o preço

futuro.

Pre

Pre

ç

ç

o Futuro

o Futuro

Pre

Pre

ç

ç

o a Vista

o a Vista

Valor ($)

Valor ($)

Vencimento

Vencimento

Contrato

Contrato

Futuro

Futuro

Hedge com Futuros

Estratégia de Hedge com Operações de Futuros

„

Hedge de Venda

: proteção contra queda do preço

… Com a queda do preço futuro, o agente lucra nos mercados futuros, compensando a perda no mercado a vista.

„

Hedge de Compra

: proteção contra aumento do preço

… Com o aumento do preço futuro, o agente lucra nos mercados futuros, compensando a perda no mercado a vista.

Opções

„ Opções: “direito de comprar ou vender um ativo por preço

previamente estabelecido, em data futura” (Hull, 2005)

„ Contrato de opção: acordo entre 2 partes por um período específico (até a data de vencimento) que dá ao detentor(titular) da opção o direito, não a obrigação, de comprar ou vender uma quantidade específica do ativo-objeto a um preço

pré-determinado (preço de exercício ou strike).

„ Criado em 1973 com a inauguração da CBOE – Chicago Board Options Exchange

„ Esse mercado difere dos anteriores por conferir apenas direitos para o comprador e obrigações para o vendedor de opções. Para compensar a

Tipos de Opções e Participantes

„

Opção de Compra (CALL)

… TITULAR (Comprador)

… LANÇADOR (Vendedor)

… permite que o titular da opção COMPRE o ativo subjacente no futuro a um preço pré-estabelecido

„

Opção de Venda (PUT)

… TITULAR (Comprador)

… LANÇADOR (Vendedor)

… permite que o titular da opção VENDA o ativo subjacente no futuro a um preço pré-estabelecido

Vencimento

„

Vencimento

: Período ou data de exercício das

opções define o tipo de opções

…

Americanas

podem ser exercidas a qualquer tempo

durante a vida da opção,

…

Européia

somente pode ser exercida no vencimento

da mesma.

Terminologia

„ Ativo Subjacente (S)

… ativo sobre o qual será realizada a compra/ou venda pelo titular da opção

„ Prêmio

… Preço praticado na negociação do direito

„ Preço de Exercício (X) ou strike

… preço pré-determinado de compra/venda do ativo subjacente da opção

Exemplo 1 – Hedge com Opções de

Venda

Estratégia de Hedge com Opções de Venda

„

Imagine-se que uma indústria torrefadora deseje efetuar

cobertura de preço (hedge) na BM&F contra eventual

alta futura no preço do café arábica.

„

Admitindo que, no momento atual, haja indefinição sobre

o tamanho da safra a ser colhida, a indústria também

decide operar no mercado de opções sobre futuro de

café arábica, comprando opções de venda (put), para

garantir preço mínimo.

Exemplo 1 – Hedge com Opções de

Venda

„ A decisão tomada pela indústria é a seguinte, considerando preços hipotéticos:

… compra de contratos futuros de café por US$85,00/saca;

… compra de opções de venda sobre futuro de café por US$1,50/saca, com preço de exercício de US$80,00 e vencimento igual ao do contrato futuro.

„ Essas duas operações conjugadas permitem à indústria travar o preço de aquisição do café, no caso de alta de preço, e ainda se aproveitar parcialmente de eventual queda no preço do café, em cenário de preços alternativo.

Exemplo 1 – Hedge com Opções de

Venda

Cenário de alta

„ Na data de vencimento do mercado futuro, o café é cotado, nos mercados físico e futuro, em S$95,00/saca (os preços nos dois mercados tendem a convergir por ocasião do vencimento dos contratos futuros).

… No mercado futuro: a indústria obtém ganho de US$10,00/saca devido à diferença dos preços de abertura e de fechamento da posição (95,00 – 85,00). … No mercado de opções: não exerce sua put, porque esta se daria pelo preço de

exercício de US$80,00/saca, enquanto o preço corrente no mercado futuro já estaria em US$95,00/saca, o que lhe traria prejuízo imediato de US$15,00/saca. Portanto, no mercado de opções, a indústria perderá tão-somente o prêmio pago de US$1,50/saca.

… No mercado físico, a indústria compra o café por US$95,00/saca.

„ O resultado final das operações dessa indústria:

Resultado final = –95,00 – 1,50 + 10,00 = – US$86,50/saca

(sinal negativo indica meramente o desembolso feito pela indústria)

Exemplo 1 – Hedge com Opções de

Venda

Cenário de baixa

„ Na data de vencimento do mercado futuro, o café é cotado em US$75,00/saca (mesmo preço do mercado físico).

… No mercado futuro, há prejuízo de US$10,00/saca (75,00 – 85,00).

… No mercado de opções, a indústria exerce sua opção de venda (put) por US$80,00/saca, ganhando US$3,50/saca (80,00 – 75,00 – 1,50).

… No mercado físico, compra o café por US$75,00/saca.

„ O resultado final das operações da indústria é:

Resultado final = – 75,00 – 10,00 + 3,50 = – R$81,50/saca (ou seja, desembolso líquido de R$81,50/saca)

Exemplo 2 – Hedge com Opções de Compra

Estratégia de Hedge com Opções de Compra

„ Uma empresa brasileira contratou uma importação de US$ 5 milhões para pagamento em 90 dias corridos.

„ Temendo uma alta do dólar, procurou um banco e comprou uma “call” de dólar de preço de exercício = R$ 2,10/US$1. Pagou pela “call” na data zero um prêmio de R$ 0,02/US$1 x US$ 5 milhões = R$ 100.000.

„ Ao comprar a “call” de preço de exercício = R$ 2,10/US$1, a empresa adquiriu o direito de receber do banco a diferença para R$ 2,10 , caso a cotação do dólar “spot” ultrapasse o preço de exercício. Se o dólar “spot” ficar igual a R$ 2,10 ou abaixo, o banco não precisa pagar nada para a empresa.

„ Supondo vários cenários para o dólar “spot” 90 dias depois, temos:

Exemplo 2 – Hedge com Opções de Compra

„

Portanto ela se protege contra o risco de alta do dólar,

fixando em R$2,12/US$ 1 o custo máximo da importação,

2,12 2,12 2,12 2,12 2,07 2,02 1,97 Custo Final da Importação 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 Prêmio Pago 0,15 0,10 0,05 -Recebimento do Banco 2,25 2,20 2,15 2,10 2,05 2,00 1,95 Pagamento da Importação

Swaps

„ Swaps: acordos para troca de fluxos de caixa em datas conhecidas, de acordo com uma fórmula pré-determinada.

… Proteção financeira eficiente para a administração dos riscos decorrentes do comportamento de índices, taxas ou moedas

„ Operação de Swap: Determinado Valor Inicial (ou Valor Nocional) é corrigido por dois índices ao longo de um certo período de tempo. Baseadas na troca de índices entre taxas pré ou pós-fixadas, essa aplicações são conhecidas por transferir riscos de um agente financeiro para outro.

… Estes instrumentos de proteção (hedge) podem ser utilizados isoladamente ou por meio de estruturas customizadas.

… O investidor pode escolher os indexadores de sua preferência: CDI, Pré, SELIC, UFIR, Ouro, TR, Dólar Comercial, IGP-M, IGP-DI, TJLP, TBF, entre outros.

Swaps - Modalidades

„

Swap de taxa de juros

… acordo entre duas partes para troca em intervalos fixos por um período de tempo de pagamentos de taxas variáveis(flutuantes) de juros por pagamentos de taxas fixas de juros sobre o

principal. „

Swap cambial

… acordo de troca de ambos o principal e a taxa fixa de juros sobre um empréstimo em um moeda com o principal e a taxa fixa de juros sobre um empréstimo em outra moeda.

Fluxo de Caixa de um Swap de taxa de

juros

Empresa A

Empresa B

Pagamento

Taxa Variável

Pagamento

Taxa Fixa

Utilidades

„

Travar taxas

…

Forwards

„

Proteger/Reverter posições

„

Diversificar risco de crédito

…

entre instituições

…

entre indexadores

Derivativos - Conclusões

„

Em geral, os derivativos oferecem vantagens tais como:

… Garantia de preços futuros para os ativos

… Crias defesas contra variações adversas de preços

… Estimular a liquidez do mercado

… Melhorar a gestão do risco e reduzir os preços

… Realizar negócios de porte com volume pequeno de capital e nível conhecido de risco.

„

Desvantagens dos Derivativos

… complexidade

… controle de risco „ mercado „ legal

… Grandes perdas com movimentos de mercados e crises

Investidores Institucionais

„

Conjunto heterogêneo de agentes, mas com a

característica comum de constituírem pools de recursos

para aplicações financeiras:

…Fundos de Pensão: reúne poupadores que somam seus recursos para potencializar suas aplicações e obter um fluxo de renda futura (em longo prazo)

…Fundos de Investimento: reúne grupos de poupadores que aplicam em conjunto seus recursos em determinados mercados (moeda, ações, títulos ou misto)

„ Vantagens e retorno diferencial dos investidores institucionais advém:

… Gestão profissional da carteira de ativos

… Combinação mais adequada de riscos e retornos

… Alarga os horizontes de aplicação

… Maior poder de mercado (barganha) do pool

„ Principais Mudanças no Mercado Financeiro:

… Investidores institucionais têm uma perspectiva de portfólio em suas aplicações

… Maior atenção às diferentes combinações de risco/retorno

… Atenção a fatores objetivos de mercado e maior volatilidade na definição da carteira

… Maior peso à dimensão de liquidez das aplicações

… Maior freqüência de reestruturação das carteiras (maior sensibilidade e baixos custos de transação)

… Relações financeiras tornam-se mais voláteis

… Preferência por operações desintermediadas - tendência à securitização (aplicar diretamente ao tomador final) e derivativos (busca de hedge)

… Reforça ação da carteira de investimento dos bancos

Universalização dos Bancos

„ Conglomerados financeiros operando em várias modalidades do mercado financeiro e em diferentes praças nacionais

„ Movimento de diversificação e aquisição de bancos de Investimento por bancos tradicionais

„ Instituições capazes de operar simultaneamente em vários mercados (abertos mundialmente 24 horas), com menores custos de capital e custos de intermediação financeira (economias de escala – tamanho - e escopo - diversificação)

… Diluição de custos fixos na montagem de sistemas de informação, administração (back office) e atendimento a clientes (front office)

… Diminição dos riscos pela diversificação de operações e implementação de estratégias de risco mais sofisticadas

Universalização dos Bancos

„

Choques de Cultura:

Maiores e Voláteis Menores e estáveis Ganhos Decisões rápidas Processo hierarquizado Procedimentos Comissão sobre negócios Estrutura estável e previsível Remuneração dos funcionários Mais distante Mais próximo

Relação com Cliente

Ganho maior e mais imediato

Carteira de clientes c/ ligações duradouras Concepção de

Sucesso

Voltado para o risco Valorização do relacionamento Atitude Bco de Investimento Banco Comercial Valor

Desregulamentação e Liberalização Financeira

„ Desregulamentação

… Menor proteção ao capital nacional, menor presença do estado e limitação das regras de intervenção

… Principais vetores: Globalização e Avanço das TICs

„ Globalização

… Movimento mais abrangente que a Internacionalização (abertura a fluxos comerciais e capital de risco externo)

… Implica em menor soberania nacional pela redução de diferenças de natureza legal e institucional – equalização de condições operacionais, uniformização para unificação dos mercados

„ TICs

… Processamento maior e com baixo custo de informações de clientes e mercados

… Combinação complexa de ativos para formação de pacotes de securitização (combinação de retorno, risco e hedge)