Controle Percebido em Compras pela Internet e Satisfação do Consumidor

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(2) José Raymundo Ribeiro Campos Filho. Evidências da associação do EVA (Economic Value Added) com os retornos das ações na Bolsa de Valores de São Paulo: uma análise comparativa com indicadores de performance baseados nas informações contábeis. Orientador: Charles Ulises de Montreuil Carmona, Doutor.. Dissertação apresentada como requisito complementar para obtenção do grau de Mestre em Administração, área de concentração em Gestão Organizacional, do Programa de PósGraduação em Administração da Universidade Federal de Pernambuco.. Recife, 2004.

(3) 2. Campos Filho, José Raymundo Ribeiro Evidências da associação do EVA (Economic Value Added) com os retornos das ações na Bolsa de Valores de São Paulo: uma análise comparativa com indicadores de performance baseados nas informações contábeis / José Raymundo Ribeiro Campos Filho. – Recife : O Autor, 2004. 260 folhas: il., fig., tab., graf., quadros. Dissertação (mestrado) – Universidade Federal de Pernambuco. CCSA. Administração, 2004. Inclui bibliografia e apêndices. 1. Administração – Finanças corporativas. 2. EVA – Economic Value Added. 3. Indicadores de desempenho empresarial. I. Título. 658.15. CDU (2.ed.). 658.15. CDD (22.ed.). U FPE B C2005-039.

(4) 3.

(5) 4. Ao bom Deus, aos meus pais e à minha esposa, Luciana..

(6) 5. Resumo Nos últimos anos, uma atenção cada vez maior tem sido dada às novas medidas de performance empresarial, em substituição à tradicional análise dos lucros por ação. Dentre estas novas medidas, pode se destacar o Economic Value Added (EVA), em virtude da grande atenção recebida na literatura acadêmica e publicações especializadas. Como decorrência da importância e do destaque do EVA no meio acadêmico (principalmente nos Estados Unidos da América e na Inglaterra), diversos trabalhos empíricos foram realizados, na tentativa de identificar se este modelo é relevante para a mensuração dos valores das empresas. Contudo, estes trabalhos empíricos apresentam resultados contraditórios. Além disso, este modelo de mensuração de performance ainda tem sido alvo de poucas pesquisas acadêmicas empíricas no Brasil, o que é insuficiente para identificar a sua importância no país. Motivada por esta carência de trabalhos empíricos, a presente dissertação procura fornecer dados empíricos para analisar se, no Brasil, o EVA é uma medida de desempenho que oferece maior explicação dos retornos das ações do que medidas tradicionais de desempenho, sendo estas: Lucros por Ação, Fluxo de Caixa Operacional, NOPAT (net operating profits after taxes) e Lucro Residual. Verifica-se que o EVA não detém poder de explicação dos retornos por ação, de maneira consistente, maior do que medidas de performance tradicionais para ambas as abordagens informacionais trabalhadas. Por fim, verifica-se que a modelagem por panel data (dados em painel) apresenta-se claramente superior à modelagem pelo método dos MQO (mínimos quadrados ordinários), para a análise de medidas de performance empresarial baseadas em informações contábeis e para a abordagem do conteúdo relativo..

(7) 6. Abstract In the last years, a special attention has been given to the new measures of corporative performance, in substitution to the traditional analysis of the stock profits. Amongst these new measures, the Economic Value Added received a big interest in the academic literature and specialized finance media. As result of the importance and the prominence of the EVA in the academic community (mainly in the United States of America and United Kingdom), many empirical works had been carried through, in the attempt to identify if this model is proper for the corporate valuation. However, these empirical works present contradictory results. Besides, this model of corporate valuation has been object of little empirical academic research in Brazil, end thus it is insufficient to identify its importance in the country. Motivated for this lack of empirical works, the present research looks for supply empirical data to analyze if, in Brazil, the EVA is a measure of corporate performance that offers greater explanation of the stock returns than traditional corporate measures, that is: Earnings per Share, Cash Flow from Operations, Net Operating Profits After Taxes and Residual Income. It is verified that the EVA does not have power of explanation of the stock returns, in a consistent way, bigger than traditional performance measures for both information approaches. Finally, it is verified that the panel data model is clearly superior to the Ordinary Least Squares model for accounting-based performance measures, and for relative information approach..

(8) 7. Sumário. 1 Introdução 1.1 Apresentação do problema e delimitação do tema 1.2 Justificativa e relevância 1.2.1 Residual income e value based management 1.2.2 Economic value added 1.2.3 Economic value added no Brasil 2 Objetivos 2.1 Objetivo geral 2.2 Objetivos específicos 3 Referencial teórico 3.1 Value-based management 3.1.1 A evolução da contabilidade gerencial 3.1.2 Definindo value-based management 3.1.3 O arcabouço da value-based management 3.2 Lucro residual (residual income – RI) 3.3 Valor econômico agregado (EVA) 3.3.1 Definindo o EVA 3.3.1.1 Principais ajustes contábeis e cálculo do WACC. 14 14 17 17 18 18 20 20 21 23 23 23 25 26 27 29 29 32. 3.4 Apresentação das medidas tradicionais de performance selecionadas 3.4.1 Fluxo de Caixa e Fluxo de Caixa Operacional 3.4.1.1 Fluxo de Caixa 3.4.1.2 Formas de apresentação do Fluxo de Caixa 3.4.1.3 Fluxo de Caixa Operacional. 34 34 34 37 38. 3.4.2 Lucro antes de itens extraordinários e Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda 3.4.2.1 Itens extraordinários e lucro antes de itens extraordinários 3.4.2.2 Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda. 40 40 42. 3.5 O modelo conceitual da relevância das medidas de performance, baseadas nas informações contábeis e na relação com os retornos das ações.. 43. 3.6 O modelo conceitual das relações entre o fluxo de caixa operacional, os lucros, o RI e o EVA. 44. 3.7 O modelo de avaliação das relações entre os lucros e os retornos das ações.. 47. 3.7.1 Associações entre os retornos das ações e os lucros por ação, baseadas em um modelo de avaliação patrimonial.. 48.

(9) 8. 3.7.2 Associações entre os retornos das ações e os lucros por ação, baseadas em um modelo de avaliação por meio dos lucros por ação.. 49. 3.7.3 Integração entre os modelos de avaliação baseados no valor patrimonial e nos lucros por ação. 4 Metodologia 4.1 Delineamento da pesquisa 4.2 Caracterização da Amostra. 50 52 52 53. 4.3 União do modelo conceitual de Chen e Dodd com o modelo conceitual de Biddle, Bowen e Wallace.. 54. 4.4 Demonstração dos cálculos das medidas de performance selecionadas 4.4.1 Demonstração do cálculo do EVA e do NOPAT 4.4.2 Demonstração do cálculo do CFO 4.4.3 Demonstração do cálculo do RI e do EBEI 4.5 Hipóteses 4.6 Definição das Variáveis 4.7 Modelos de regressão para o teste das hipóteses 4.7.1 Efeitos fixos e efeitos aleatórios. 55 56 61 63 64 66 67 69. 4.7.2 Análise das hipóteses referentes ao conteúdo relativo das informações. 69. 4.7.3 Análise das hipóteses referentes ao conteúdo incremental das informações 5 Análise dos resultados. 71 74. 5.1 Análise dos dados referentes ao conteúdo relativo das medidas de performance. 74. 5.2 Análise dos dados referentes ao conteúdo incremental das medidas de performance 6 Conclusão 6.1 Abordagem do conteúdo relativo das medidas de performance. 131. 6.2 Abordagem do conteúdo incremental das medidas de performance 6.3 Limitações do trabalho 6.4 Sugestões para pesquisas futuras 7 Referências bibliográficas APÊNDICES. 137 141 141 143 148. APÊNDICE A - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo relativo das medidas de performance e para o ano de 2003. 149. APÊNDICE B - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo relativo das medidas de performance e para o ano de 2002. 156. 101 130.

(10) 9. APÊNDICE C - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo relativo das medidas de performance e para o ano de 2001. 163. APÊNDICE D - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo relativo das medidas de performance e para o ano de 2000. 170. APÊNDICE E - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo relativo das medidas de performance e para o ano de 1999. 178. APÊNDICE F - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo incremental das medidas de performance e para o ano de 2003. 185. APÊNDICE G - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo incremental das medidas de performance e para o ano de 2002. 192. APÊNDICE H - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo incremental das medidas de performance e para o ano de 2001. 199. APÊNDICE I - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo incremental das medidas de performance e para o ano de 2000. 206. APÊNDICE J - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo incremental das medidas de performance e para o ano de 1999 APÊNDICE K - Resultados dos modelos de regressões, por panel data (sem a análise dos efeitos fixos), para a análise do conteúdo relativo das medidas de performance e para o período de 1999 a 2003. 213. 219. APÊNDICE L - Resultados dos modelos de regressões, por panel data (sem a análise dos efeitos fixos), para a análise do conteúdo incremental das medidas de performance e para o período de 1999 a 2003 APÊNDICE M - Resultados dos modelos de regressões, por panel data (com a análise dos efeitos fixos), para a análise do conteúdo relativo das medidas de performance e para o período de 1999 a 2003. 227. APÊNDICE N - Resultados dos modelos de regressões, por panel data (com a análise dos efeitos fixos), para a análise do conteúdo incremental das medidas de performance e para o período de 1999 a 2003. 236. APÊNDICE O - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo relativo das medidas de performance e para o período de 1999 a 2003. 244. 223.

(11) 10. APÊNDICE P - Resultados dos modelos de regressões, por MQO, para a análise do conteúdo incremental das medidas de performance e para o período de 1999 a 2003 APÊNDICE Q - Identificação das empresas e seus respectivos tipos de ação analisados, com base nos identificadores do Eviews. 252 259.

(12) 11. Lista de figuras Figura 1 (2) - Representação gráfica do objetivo geral do trabalho Figura 2 (3) - Arcabouço do Value-Based Management. 21 27. Figura 3 (3) - O modelo conceitual da relevância das medidas de performance, baseadas nas informações contábeis, na relação com os retornos das ações Figura 4 (3) - Componentes do EVA.. 44 47. Figura 5 (4) - União do modelo conceitual de Chen e Dodd (2001) com o modelo conceitual de Biddle, Bowen e Wallace (1997).. 55. Figura 6 (4) - Modelos de regressão referentes às hipóteses para a análise do conteúdo relativo das informações das medidas de performance selecionadas. 70. Figura 7 (4) - Modelos de regressão referentes às hipóteses para a análise do conteúdo incremental das informações das medidas de performance selecionadas. 72.

(13) 12. Lista de tabelas. Tabela 1(3) - Exemplo de Demonstração do Fluxo de Caixa pelo Método Indireto. 37. Tabela 2 (3) - Exemplo de Demonstração do Fluxo de Caixa pelo Método Direto Tabela 3 (4) - Cálculo do NOPAT Tabela 4 (4) - Cálculo do Capital Investido Médio Tabela 5 (4) - Cálculo do beta alavancado Tabela 6 (4) - Cálculo do Custo do Capital Próprio Tabela 7 (4) - Cálculo do Custo de Capital de Terceiros Tabela 8 (4) - Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital Tabela 9 (4) - Cálculo do EVA Tabela 10 (4) - Cálculo do Lucro Líquido para o CFO. 38 56 57 57 58 59 60 61 61. Tabela 11 (4) - Variação do Ativo Circulante, excluindo a conta Caixa e as contas equivalentes. 62. Tabela 12 (4) - Variação do Passivo Circulante, excluindo o endividamento bancário Tabela 13 (4) - Cálculo do CFO Tabela 14 (4) - Cálculo do RI. 62 63 63. Tabela 15 (4) - Hipóteses para o teste do conteúdo relativo das informações. 64. Tabela 16 (4) - Hipóteses para o teste do conteúdo incremental das informações. 65. Tabela 17 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 1999, pelo método dos MQO e para o conteúdo relativo das medidas de performance. 74. Tabela 18 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 2000, pelo método dos MQO e para o conteúdo relativo das medidas de performance. 75. Tabela 19 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 2001, pelo método dos MQO e para o conteúdo relativo das medidas de performance. 77. Tabela 20 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 2002, pelo método dos MQO e para o conteúdo relativo das medidas de performance. 78. Tabela 21 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 2003, pelo método dos MQO e para o conteúdo relativo das medidas de performance. 79.

(14) 13. Tabela 22 (5) - Resultado do teste de Durbin-Watson, para os anos de 1999 a 2003, pelo método dos MQO e para o conteúdo relativo das medidas de performance. 80. Tabela 23 (5) - Resultado do teste de Jarque-Bera, para os anos de 1999 a 2003, pelo método dos MQO e para o conteúdo relativo das medidas de performance. 82. Tabela 24 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o MQO (para o conteúdo relativo das medidas de performance), para os anos de 1999 a 2003 analisados individualmente. 84. Tabela 25 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o MQO robusto (para o conteúdo relativo das medidas de performance), para o ano de 2000 e para os modelos (3) e (4). 87. Tabela 26 (5) - Resultado do teste de White, para os anos de 1999 a 2003 (conjuntamente), pelo método dos MQO e para o conteúdo relativo das medidas de performance. 88. Tabela 27 (5) - Resultado do teste de Durbin-Watson, para os anos de 1999 a 2003 analisados em conjunto, pelo método dos MQO e para o conteúdo relativo das medidas de performance. 89. Tabela 28 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o MQO (para o conteúdo relativo das medidas de performance), para os anos de 1999 a 2003 analisados conjuntamente. 91. Tabela 29 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o MQO robusto (para o conteúdo relativo das medidas de performance), para os anos de 1999 a 2003 analisados conjuntamente, e para os modelos (3) e (4). 93. Tabela 30 (5) - Resultado do teste de Durbin-Watson, utilizando o panel data (sem a utilização dos efeitos fixos), para a análise do conteúdo relativo. 94. Tabela 31 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o panel data (sem a utilização dos efeitos fixos), para a análise do conteúdo relativo. 96. Tabela 32 (5) - Resultado do teste de Durbin-Watson, utilizando o panel data e com a utilização dos efeitos fixos, para a análise do conteúdo relativo. 98. Tabela 33 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o panel data e utilizando os efeitos fixos de cada empresa, para a análise do conteúdo relativo. 100. Tabela 34 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 1999, pelo método dos MQO e para o conteúdo incremental das medidas de performance. 102. Tabela 35 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 2000, pelo método dos MQO e para o conteúdo incremental das medidas de performance. 102.

(15) 14. Tabela 36 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 2001, pelo método dos MQO e para o conteúdo incremental das medidas de performance. 104. Tabela 37 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 2002, pelo método dos MQO e para o conteúdo incremental das medidas de performance. 105. Tabela 38 (5) - Resultado do teste de White, para o ano de 2003, pelo método dos MQO e para o conteúdo incremental das medidas de performance. 106. Tabela 39 (5) - Resultado do teste de Durbin-Watson, para os anos de 1999 a 2003, pelo método dos MQO e para o conteúdo incremental das medidas de performance. 107. Tabela 40 (5) - Resultado do teste de Jarque-Bera, para os anos de 1999 a 2003, pelo método dos MQO e para o conteúdo incremental das medidas de performance Tabela 41 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o MQO (para o conteúdo incremental das medidas de performance). 109 111. Tabela 42 (5) - Resultado do teste de White, para os anos de 1999 a 2003 (conjuntamente), pelo método dos MQO e para o conteúdo incremental das medidas de performance. 116. Tabela 43 (5) - Resultado do teste de Durbin-Watson, para os anos de 1999 a 2003 analisados em conjunto, pelo método dos MQO e para o conteúdo incremental das medidas de performance. 117. Tabela 44 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o MQO (para o conteúdo incremental das medidas de performance), para os anos de 1999 a 2003 analisados conjuntamente. 119. Tabela 45 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o MQO robusto (para o conteúdo incremental das medidas de performance), para os anos de 1999 a 2003 analisados conjuntamente, e para os modelos (6) e (7). 121. Tabela 46 (5) - Resultado do teste de Durbin-Watson, utilizando o panel data (sem a utilização dos efeitos fixos), para a análise do conteúdo incremental. 122. Tabela 47 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o panel data (sem a utilização dos efeitos fixos), para a análise do conteúdo incremental. 124. Tabela 48 (5) - Resultado do teste de Durbin-Watson, utilizando o panel data e com a utilização dos efeitos fixos, para a análise do conteúdo incremental. 126. Tabela 49 (5) - Avaliação das medidas de performance utilizando o panel data e utilizando os efeitos fixos de cada empresa, para a análise do conteúdo incremental. 128.

(16) 15. 1 Introdução 1.1 Apresentação do problema e delimitação do tema Nos últimos anos, uma atenção cada vez maior tem sido dada às novas medidas de performance financeira, em substituição à tradicional análise dos lucros por ação (ITNNER; LARCKER, 1998). Dentre estas novas medidas, pode se destacar o Economic Value Added (EVA), em virtude da grande atenção recebida na literatura acadêmica e publicações especializadas em finanças (MACHUGA; PFEIFFER; VERMA, 2002). O EVA é considerado uma variante, registrada pela empresa americana Stern Stewart & Company, da medida de performance denominada “ganho residual” (residual income – RI) e dos sistemas de gestão baseados em valor (value based management –VBM). Esta variante tem sido apresentada pela Stern Stewart como ferramenta para a mensuração, tanto interna (alcance dos objetivos internos da organização) quanto externa (desempenho financeiro corporativo), da performance empresarial (resultado financeiro corporativo e geração de valor ao acionista) em substituição aos métodos tradicionais, tais como fluxo de caixa operacional e lucros por ação (BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997; MARTIN; PETTY; RICH, 2003). Como decorrência da importância e do destaque do EVA no meio acadêmico (principalmente nos Estados Unidos da América e na Inglaterra), diversos trabalhos empíricos foram realizados, na tentativa de identificar se este modelo é relevante para a mensuração dos.

(17) 16. valores das empresas. Contudo, estes trabalhos empíricos apresentam resultados contraditórios. Como exemplo pode-se apresentar o trabalho de Chen e Dodd (1997), usando dados com base em médias de 10 anos, onde foi encontrada uma alta correlação positiva entre os retornos das ações e o EVA, correlação esta maior do que os retornos das ações com os lucros por ação. Na mesma linha, outro trabalho (LEHN; MAKHIJA, 1996) também encontrou uma correlação positiva maior entre os retornos por ação (em períodos de 10 anos) e o EVA do que com diversas outras medidas de performance baseadas nos lucros contábeis. Em contraposição aos resultados acima citados, outros trabalhos (CLINTON; CHEN, 1998; BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997) encontraram uma correlação maior entre os retornos por ação e os lucros por ação do que entre retornos por ação e o EVA. Aparentemente, estas contradições são relativas à tempestividade das correlações, uma vez que (nestes trabalhos) estas são examinadas na relação entre o EVA e os lucros com os retornos contemporâneos (no mesmo período) das ações (MACHUGA; PFEIFFER; VERMA, 2002). Em virtude desta limitação, os mesmos autores, baseados na premissa de que os lucros por ação (earnings per share – EPS) ainda são uma informação de central interesse na avaliação das ações das empresas, para que uma medida de performance contribua para esta avaliação, esta deve fornecer informação sobre os EPS futuros. Portanto, para que uma determinada medida de performance (tal como o EVA) possa prever os valores futuros de mercado de uma ação, esta medida deve incrementalmente contribuir para predição dos futuros EPS. Para isso, estes pesquisadores realizaram um trabalho empírico para identificar a capacidade do EVA em explicar e prever as futuras mudanças no EPS. Contudo, Machuga, Pfeiffer e Verma (2002) consideram o Eva como parte incremental dos futuros EPS e entra em contradição com um dos objetivos principais do EVA, o qual é substituir o EPS (dentre.

(18) 17. outras medidas de performance) como a principal medida de performance empresarial (STEWART, 1991). Ainda, de acordo com Ittner e Larcker (2001), os resultados divergentes nos trabalhos empíricos relacionados ao EVA podem estar relacionados ao nível de sofisticação das análises estatísticas, onde trabalhos mais sofisticados, como os de Chen e Dodd (2001) e de Biddle, Bowen e Wallace (1997), são menos conclusivos quanto à superioridade do EVA em relação às tradicionais medidas de performance empresarial quanto à capacidade explicativa dos retornos por ação, enquanto que trabalhos relativamente menos sofisticados, tais como os de Chen e Dodd (1997) e Lehn e Makhija (1996), encontraram uma maior correlação do EVA com os retornos por ação do que as tradicionais medidas de performance empresarial. Destaca-se que estes trabalhos anteriores, incluindo os trabalhos considerados mais sofisticados por Ittner e Larcker (2001), utilizam a modelagem de regressões lineares pelo método dos mínimos quadrados ordinários (MQO). Portanto, modelagens mais robustas para efetuar inferências estatísticas das relações entre os retornos por ação e o EVA, tais como a utilização da metodologia de panel data (dados em painel), ainda não foram aplicadas, de modo que testes empíricos com base nestas modelagens podem representar uma contribuição relevante para o entendimento do EVA e outras medidas de performance baseadas nas informações contábeis. Por fim, este modelo de mensuração de performance ainda tem sido alvo de poucas pesquisas acadêmicas empíricas no Brasil (CARVALHO, 1999; SOUZA; JANCSO, 2003), o que é insuficiente para identificar a sua importância no país. Na pesquisa empírica realizada neste trabalho desenvolver-se-á, portanto, uma análise exploratória da importância do EVA no Brasil, em substituição a medidas tradicionais de performance empresarial. As inferências a respeito dos dados analisados devem fornecer uma resposta para o seguinte problema de pesquisa abordado: o EVA é uma medida de.

(19) 18. performance empresarial que oferece maior explicação dos retornos das ações do que medidas tradicionais de performance, também baseadas em informações contábeis, no Brasil?. 1.2 Justificativa e relevância. 1.2.1 Residual income e value based management Durante séculos, economistas têm declarado que para uma organização criar valor ao acionista esta deve gerar ganhos acima do seu custo de capital próprio e de terceiros (MARSHAL, 1985; BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997). Este conceito de criação de valor foi estudado e aplicado nas finanças corporativas sob diversas denominações, incluindo a denominação residual income (BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997). Diversos métodos de gestão baseados em valor (VBM) foram, nos últimos anos, apresentados como ferramentas de mensuração da performance empresarial, onde são geralmente baseados na comparação entre o valor de mercado, o valor patrimonial e o residual income da empresa (BROMWICH; WALKER, 1998). Nos países desenvolvidos, muito tem sido debatido sobre o VBM e suas conseqüências uma vez que, desde a década de 80, empresas têm atuado sob rígida disciplina de mercado e reconhecido publicamente a necessidade da gestão para a criação de valor ao acionista (SOUZA; JANCSO, 2003). Este interesse das empresas, especialmente nos Estados Unidos, pelos novos métodos e sistemas de mensuração de performance baseados no residual income fez com que diversas empresas de consultoria elaborassem as suas “práticas para mensuração de valor”. Dentre estas práticas pode-se destacar, além do EVA, o total business return (TBR) do Boston Consulting Group, o shareholder value added (SVA) do Alcar Consulting Group e o cash-flow return on investment (CFROI) da Holt Value Associates (empresa do grupo Credit.

(20) 19. Suisse First Boston desde 1992). Além das empresas de consultoria acima citadas, cada uma com a sua métrica específica, outras renomadas empresas de consultoria, tais como a PriceWaterhouseCoopers (PwC) e a Mckinsey & Co, utilizam, em conjunto, mais de uma dessas “práticas para mensuração de valor” (AMEELS; BRUGGEMAN; SCHEIPERS, 2002).. 1.2.2 Economic value added Dentre todas essas métricas, destaca-se o EVA, conforme já exposto, em virtude da grande atenção recebida na literatura acadêmica e na mídia impressa especializada em finanças (MACHUGA; PFEIFFER; VERMA, 2002; BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1999; BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997; MARTIN; PETTY; RICH, 2003; CHEN; DODD, 2001). Popularizado pela detentora da sua marca, nos anos 80, o EVA foi sendo amplamente aceito como medida de performance, assim como um número cada vez maior de empresas tem apresentado o seu EVA anual aos seus investidores, além de utilizar o EVA como ferramenta de gestão de remuneração e performance (BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1999; CHEN; DODD, 2001; MOHANTY, 2003). Desde a sua criação, o EVA foi adotado por mais de 300 empresas, incluindo grandes corporações tais como Coca-Cola, Eli Lilly, Siemens e Monsanto (BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1999; ABOUT, 2004).. 1.2.3 Economic value added no Brasil Contudo, apesar da grande popularização mundial do EVA, a sua utilização no Brasil é relativamente recente. A estabilização econômica a partir de 1994, conjuntamente com a inserção cada vez maior do Brasil na economia global, finalizaram uma era onde muitas empresas tinham os seus resultados operacionais sobrepujados pelos seus resultados.

(21) 20. financeiros, em virtude das altas taxas de juros (remuneração das aplicações financeiras) praticadas pelo mercado financeiro, essas decorrentes das altas taxas de inflação ocorridas até 1994 (SOUZA; JANCSO, 2003). Em virtude da necessidade de um melhor desempenho operacional, melhoria da eficiência e maior transparência, as empresas brasileiras iniciaram a busca por ferramentas e sistemas gerenciais que contribuíssem nos seus esforços para a gestão da rentabilidade do capital investido, levando à criação de valor aos acionistas. Como resultado desta busca, a primeira empresa brasileira a implementar efetivamente o EVA foi a AmBev (Brahma, à época), em 1995 (SOUZA; JANCSO, 2003). Como resultado desta utilização recente do EVA no Brasil, este modelo de mensuração de performance ainda tem sido alvo de poucas pesquisas acadêmicas empíricas (CARVALHO; 1999; SOUZA; JANCSO, 2003), o que é insuficiente para identificar a sua importância no país..

(22) 21. 2 Objetivos 2.1 Objetivo geral Em virtude do pequeno número de pesquisas empíricas tanto para dar suporte quanto para contestar a hipótese da supremacia do EVA como uma medida de performance de relevância para as empresas (CHEN; DODD, 2001) e em virtude, especialmente, do número reduzido de pesquisas empíricas realizadas no Brasil (CARVALHO, 1999; SOUZA; JANCSO, 2003), este trabalho tem por objetivo geral identificar se o EVA é uma medida de performance empresarial que oferece maior explicação dos retornos das ações das empresas do que medidas tradicionais de performance, também baseadas em informações contábeis, sendo estas: EPS, Fluxo de Caixa Operacional, Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda e RI. A Figura 1 apresenta graficamente o objetivo geral deste trabalho..

(23) 22. EVA. versus. Retornos das ações. EPS, Fluxo de Caixa Operacional, Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda e RI.. Figura 1: Representação gráfica do objetivo geral do trabalho. 2.2 Objetivos específicos Para o alcance do objetivo geral, este trabalho dispõe de três objetivos específicos, os quais são: Identificar dentre quatro medidas de performance já bastante utilizadas pelas empresas e pelo mercado financeiro (EPS, Fluxo de Caixa Operacional, Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda e RI), além do EVA, qual tem uma maior associação com os retornos contemporâneos das ações (retorno das ações ocorrido no mesmo período do cálculo das medidas de performance), além de verificar se existe uma superioridade do EVA como medida de performance empresarial. Este processo é denominado de “relative information content approach”, ou seja, abordagem de conteúdo relativo da informação (CHEN; DODD, 2001; BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997)..

(24) 23. Identificar se, e de que maneira, as variáveis acima citadas podem contribuir umas com as outras para uma maior associação com os retornos contemporâneos das ações, com uma maior atenção para a capacidade do EVA em contribuir com as demais variáveis para uma maior associação com os retornos contemporâneos das ações. Este processo é denominado de “incremental information content approach”, ou seja, abordagem de conteúdo incremental da informação (CHEN; DODD, 2001; BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997). Por fim, examinar se a modelagem clássica pelo método dos mínimos quadrados ordinários (MQO) se adapta melhor ao comportamento das medidas de performance selecionadas, quando comparada com uma modelagem estatisticamente mais robusta, como a do panel data. Destaca-se que as duas abordagens para análise do conteúdo da informação (relativa e incremental) apresentam implicações práticas distintas. A abordagem de conteúdo relativo da informação tem por objetivo identificar qual é a melhor medida de performance dentre todas as analisadas. A abordagem de conteúdo incremental da informação, por sua vez, tem por objetivo identificar como empregar múltiplas medidas na análise financeira (CHEN; DODD, 2001). Também é importante destacar que este trabalho empírico será realizado com base em dois modelos conceituais: o modelo da relevância das medidas de performance, baseadas nas informações contábeis e na relação com os retornos das ações, elaborado por Chen e Dodd (2001), que visa identificar as relações entre as medidas de performance RI, Lucro Operacional e EVA e as relações destas com os retornos das ações; e o modelo das relações entre o Fluxo de Caixa Operacional, os Lucros, o RI e o EVA, elaborado por Biddle, Bowen e Wallace (1997). O modelo formal de avaliação, que será utilizado para a análise estatística dos dados coletados, será baseado no modelo das relações entre os lucros e os retornos das ações, elaborado por Easton e Harris (1991)..

(25) 24. 3 Referencial teórico 3.1 Value-based management As duas últimas décadas presenciaram grandes mudanças na prática da contabilidade gerencial. Partindo da sua tradicional ênfase na análise de decisões orientadas financeiramente e no controle orçamentário, a contabilidade gerencial desenvolveu-se para alcançar uma abordagem mais estratégica que enfatiza a identificação, mensuração e gestão dos direcionadores financeiros e operacionais críticos para a criação de valor para o acionista. Evolução similar tem ocorrido na pesquisa científica em contabilidade gerencial, onde estudos empíricos referentes a controles financeiros e orçamentários estão cedendo espaço para a pesquisa de uma nova variedade de técnicas tais como Custeio Baseado em Atividades (activity-based costing – ABC), Balanced Scorecard e medidas de performance baseadas no valor econômico (ITTNER; LARCKER, 2001).. 3.1.1 A evolução da contabilidade gerencial A abordagem da VBM representa o resultado de mais de quatro décadas de pesquisas e prática da contabilidade gerencial. Até 1950, o foco primário da contabilidade gerencial foi a determinação de custos e o controle financeiro. A partir da segunda metade da década de 60, o foco foi transferido para a provisão de informação para o planejamento e controle organizacional. Teorias da Contingência expandiram o arcabouço do planejamento e controle organizacionais, por meio da articulação de fatores “contingentes”, influenciando.

(26) 25. todos os sistemas de informações, tanto contábeis quanto não contábeis, o desenho organizacional e outros mecanismos de controle. Estas teorias apresentam que não há sistema de contabilidade gerencial universalmente aplicável a todas as organizações e que as escolhas das técnicas contábeis e de controle adequadas depende de circunstâncias que envolvem a organização (ITTNER; LARCKER, 2001). Entre os fatores contingentes de maiores destaques estão: ambiente externo, tecnologia, estratégia competitiva e missão, unidades de negócio e características da indústria, e conhecimento sobre os processos de mudança organizacional (FISHER, 1995). A partir da segunda metade da década de 80, o foco foi novamente transferido, afastando-se do planejamento e controle para enfatizar a redução do desperdício nas organizações. A mudança foi caracterizada pelo crescimento da adoção de programas de gestão da qualidade e pela introdução de técnicas contábeis como ABC e gestão estratégica de custos (ITTNER; LARCKER, 2001). Como exemplo da pesquisa acadêmica neste foco, temse o trabalho de Shank e Govindarajan (1992), que apresenta uma primeira tentativa em da análise da cadeia de valor em uma empresa de fabricação de caixas em papelão, discutindo que a cadeia de valor pode se transformar uma ferramenta poderosa da análise empírica, não apenas uma ferramenta conceitual abstrata. A contabilidade gerencial chegou ao seu quarto estágio a partir da década de 90, com o foco no planejamento, controle e redução do desperdício expandindo-se para alcançar uma ênfase mais estratégica na geração do valor empresarial, por meio da identificação, mensuração e gestão dos direcionadores do valor ao cliente, inovação organizacional e retorno aos acionistas. Uma característica marcante deste quarto estágio é o surgimento de diversas novas técnicas em contabilidade gerencial, focadas na promoção da criação de valor (ITTNER; LARCKER, 2001). Como exemplos destas técnicas recentes, pode ser apresentado o Balanced Scorecards (KAPLAN; NORTON, 1996) e o EVA (STEWART, 1991)..

(27) 26. 3.1.2 Definindo value-based management As diferentes técnicas, nascidas no quarto estágio de evolução da contabilidade gerencial, podem ser identificadas como integrantes da abordagem da gestão baseada em valor (VBM). Apesar de apresentar diversas definições, a sua mensuração geralmente se baseia na análise do valor de mercado ou contábil e da medição do lucro residual (BROMWICH, 1998). A seguir, são apresentadas algumas definições da VBM:. VBM é, essencialmente, uma abordagem gerencial onde a filosofia empresarial é a maximização do valor ao acionista, por meio da produção de retornos acima dos custos de capital. (SIMMS, 2001, p. 34).. VBM é um arcabouço para medir e, mais importante ainda, gerenciar o empreendimento para criar valor superior em longo prazo para os acionistas, de modo a satisfazer os mercados tanto de capital quanto de produtos.(RONTE, 1998, p.38).. VBM é uma nova forma de gestão, focada na criação de valor real e não lucros ilusórios. O valor real é criado quando uma empresa gera retornos que compensam os investidores, em virtude dos custos totais envolvidos no investimento, mais um prêmio que compense o risco adicional envolvido. (CHRISTOPHER; RYALS, 1999, p.1).. Por fim, em uma perspectiva mais abrangente, tem-se a definição de Bannister e Jesuthasan (1997, p. 12): VBM é baseada na noção de que o objetivo central de todas as companhias abertas é maximizar o valor para o acionista. Em virtude de esta abordagem oferecer às empresas um meio lógico e sistemático para a busca de aumentos no valor para o acionista, esta tem recebido considerável atenção da mídia de negócios..

(28) 27. 3.1.3 O arcabouço da value-based management Apesar de os pesquisadores geralmente tratarem estas técnicas recentes como distintas entre si (conforme já abordado anteriormente), as empresas vêm integrando estas práticas por meio da utilização de arcabouços de gestão baseada em valor (VBM). Segundo Ittner e Larcker (2001), esta abordagem tem foco em: (1) escolher os objetivos internos da organização que levarão à geração de valor para o acionista; (2) selecionar as estratégias e desenhos organizacionais consistentes com a realização dos objetivos selecionados; (3) identificar as variáveis específicas de performance, ou direcionadores de valor, que criam valor no empreendimento, dados os desenhos e as estratégias organizacionais; (4) desenvolver os planos de ação, selecionar as medidas de performance e definir as metas, tendo como base as prioridades identificadas na análise dos direcionadores de valor; (5) avaliar o sucesso dos planos de ação e da condução das avaliações de performance gerencial e organizacional; e (6) validar os objetivos internos da organização, das estratégias, planos e sistemas de controle em virtude dos resultados obtidos. O arcabouço aqui abordado é apresentado na Figura 2..

(29) 28. Figura 2: Arcabouço do Value-Based Management Adaptado de Ittner e Larcker (2001, p. 353).. 3.2 Lucro residual (residual income – RI) O Lucro Residual é uma medida de performance que consiste na medição do lucro líquido menos o custo do capital (tanto de terceiros quanto dos sócios) utilizado pela empresa (CHEN; DODD, 2001; BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997; CHRISTENSEN; FELTHAM; WU, 2002). O Lucro Residual também pode ser entendido como os recursos gerados pela entidade que restam após a dedução dos juros reais aplicados sobre o capital investido pelos sócios (FIPECAFI, 2001). Esta medida de performance foi elaborada para indicar à administração das empresas em quais projetos investir (os projetos deveriam ter Lucro Residual positivo), tendo.

(30) 29. recebido grande atenção da comunidade empresarial nos anos recentes em virtude de uma versão do Lucro Residual, de propriedade da Stern Stewart & Company, denominada EVA (CHEN; DODD, 2001; BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997,1998). O conceito de Lucro Residual foi criado na década de 20 nos Estados Unidos da América, podendo ser citado o exemplo do cálculo do plano de bonificação do “Executive Trust Fund” (fundo de remuneração executiva) da Empresa DuPont, conceito este que vem sendo discutido freqüentemente desde que a empresa americana General Eletric Company o adotou como medida de performance na década de 50 (CHRISTENSEN; FELTHAM; WU, 2002). Quanto ao desenvolvimento do Lucro Residual (RI) na General Eletric Company e o seu aparecimento na literatura contábil, pode-se citar, ainda, Johnson e Kaplan (1996, p. 143): O desenvolvimento do procedimento de LR [lucro residual] costuma ser atribuído à General Eletric Company, ainda que a idéia de impor um encargo explícito de capital sobre o investimento, no cômputo do lucro líquido, já figure em vários escritos anteriores deste século [ou seja, século XX]. O conceito de lucro residual só aparece na literatura contábil nos anos 60 [do século XX].. Por fim, a equação do Lucro Residual pode ser apresentada como (FIPECAFI, 2001): LR = RL – JI Onde: LR = Lucro Residual; RL = resultado líquido do exercício; JI = juros sobre o investimento dos sócios (juros sobre o capital próprio)..

(31) 30. 3.3 Valor econômico agregado (EVA) A medida de performance EVA foi desenvolvida durante a década de 80, pela Stern Stewart & Company, obtendo rápida aceitação da comunidade financeira em virtude da percepção da real lucratividade das empresas por uma nova perspectiva, segundo Grant (1997). Ainda segundo o mesmo autor, diferentemente de medidas tradicionais de performance empresarial (tais como net operating profit after tax - NOPAT e lucro líquido), o EVA procura o lucro residual da empresa, líquido do custo com capital de terceiros quanto do capital próprio. Desta forma, o EVA serve como uma medida moderna da performance empresarial de sucesso, em virtude de ser fortemente alinhada com a maximização da riqueza dos acionistas.. 3.3.1 Definindo o EVA Na opinião de Joel M. Stern (um dos “criadores” do EVA) em seu prefácio à obra de Ehrbar (1999), o EVA, como medida de desempenho, em sua forma fundamental, é idêntico ao lucro residual, fazendo parte das ferramentas dos economistas há mais de duzentos anos. Por meio do arcabouço conceitual do RI, para que os investidores alcancem uma taxa de retorno adequada, o retorno deve compensar o risco (a possibilidade de perda em um investimento sem garantia de retorno, tal qual a aquisição de ações de uma empresa). Desta forma, se o retorno operacional for apenas igual ao retorno aceitável para o risco existente, o RI é igual a zero (considerando-se tanto o custo de capital próprio quanto de terceiros). Esta consideração quanto à utilização RI como medida de performance pode ser identificada na análise de Marshall (1985) quanto ao ganho líquido sobre o capital investido,.

(32) 31. texto este publicado originalmente em 1890, comprovando, efetivamente, que este conceito não é recente. Contabilmente, o EVA pode ser definido como a diferença entre o Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda (net operating profit after tax – NOPAT) e o custo médio ponderado de capital (weighted-average cost of capital – WACC). Difere assim das tradicionais medidas de performance, tais como EBIT (lucros antes dos juros e impostos – earnings before interest and taxes), EBITDA (lucros antes dos juros, depreciação e amortização - earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) e até mesmo o NOPAT, em virtude de o EVA considerar tanto o custo com capital de terceiros e o custo com capital próprio (GRANT, 1997). Esta diferença em relação às tradicionais medidas de performance, aliada com os ajustes contábeis realizados para o cálculo do EVA (grande distinção em relação às demais medidas de performance baseadas no RI) são as grandes distinções do EVA, sendo consideradas pelos seus defensores como as suas grandes vantagens em relação às demais medidas de performance (CHEN; DODD, 2001). Estas vantagens serão discutidas mais adiante. Portanto, o cálculo do EVA pode ser apresentado da seguinte forma (BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997): EVA = NOPAT + AcctAdjop – k * (Capital + AcctAdjc) (1) Onde: AcctAdjop = Ajustes à medição contábil do lucro operacional, de acordo com a Stern Stewart & Company. AcctAdjc = Ajustes à medição contábil do capital, de acordo com a Stern Stewart. k = Estimativa do custo médio ponderado do capital da empresa, calculado pela Stern Stewart & Company (custo de capital próprio mais custo de capital com terceiros)..

(33) 32. Capital = Definição, elaborada pela Stern Stewart, dos ativos líquidos de depreciação, utilizados nas atividades operacionais da empresa ou, de maneira equivalente, os capitais próprios e de terceiros utilizados no início do período. NOPAT = Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda. Contudo, como a legislação societária brasileira já considera o custo com capital de terceiros (despesas financeiras) no resultado operacional líquido (FIPECAFI, 2001), a equação anterior pode ser adaptada à realidade brasileira e denominações contábeis utilizadas no país, da seguinte forma: EVA = LOLAI + AcctAdjop – kp * (PL+ AcctAdjc). (2). Onde: AcctAdjop = Ajustes à medição contábil do lucro operacional, de acordo com a Stern Stewart. AcctAdjc = Ajustes à medição contábil do capital, de acordo com a Stern Stewart. kp = Estimativa do custo do capital próprio da empresa. PL = Patrimônio Líquido da empresa. LOLAI = Lucro Operacional Líquido Após os Impostos. Vale salientar que, segundo Ittner e Larcker (2001), o EVA é uma das medidas de performance utilizadas na VBM, uma vez que o EVA mensura o valor econômico gerado pela organização, valor este que, conforme diversos defensores da VBM (tais como Stern Stewart & Company e KPMG Consulting) deve ser o ponto de referência para a definição dos objetivos internos da organização e, conseqüentemente, da definição das metas da empresa, onde este valor econômico identificaria a variação da riqueza dos acionistas de forma mais eficaz que as medidas de performance baseadas na contabilidade tradicionais, substituindo estas na definição das metas e objetivos organizacionais, no orçamento empresarial e nos.

(34) 33. processos executivos de remuneração. Portanto, o EVA seria uma medida de performance necessária para todas as etapas do arcabouço da VBM elaborado por Itnner e Larcker (2001).. 3.3.1.1 Principais ajustes contábeis e cálculo do WACC Conforme abordado anteriormente, os ajustes contábeis efetuados para a realização do cálculo do EVA e o cálculo do WACC são dois grandes diferenciais (ou informados como tal) desta medida de performance, em relação às demais (CHEN; DODD, 2001). Nesta seção estes itens serão abordados, de modo a oferecer um entendimento das razões para estes cálculos e ajustes. Para a eliminação de alegadas distorções na apuração dos lucros, de acordo com os Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (PCGA), para o cálculo do EVA, os usuários efetuam ajustes contábeis (CHEN; DODD, 2001; YOUNG; O´BYRNE, 2003) de modo a que o NOPAT e o PL reflitam de uma forma mais precisa a atual geração de recursos, tanto para os investidores quanto para a manutenção das atividades da organização (STEWART, 1991). Vale salientar que, em virtude da grande variedade de medidas contábeis e indicadores de desempenho, não há um padrão universalmente aceito para esses ajustes, com os defensores do EVA divergindo sobre a importância e a abordagem dos mesmos. Contudo, estes ajustes são realizados, primariamente, com o objetivo de (YOUNG; O´BYRNE, 2003): . Tornar o retorno contábil sobre o capital mais próximo do retorno econômico, por meio de: substituição do método de depreciação e amortização linear por métodos de depreciação econômica e de fundo de amortização; e reconhecimento de custos financeiros de períodos futuros em termos de valores presentes..

(35) 34. . Aumentar a responsabilidade dos gestores em relação aos recursos dos acionistas, por meio de: reconhecimento das dívidas não registradas no Balanço Patrimonial; e reconhecimento das opções em ações como uma despesa.. . Limitar a capacidade do gestor para manipular os lucros, por meio de ajustes tais como a eliminação do regime de competência para as provisões para créditos de liquidação duvidosa e garantias concedidas.. . Tornar o EVA corrente uma medida mais adequada do valor de mercado da empresa, por meio de: capitalização dos gastos de reestruturação e demais gastos especiais; exclusão de lucros e ativos não operacionais.. Vale salientar, ainda, que os ajustes mencionados são apenas exemplos, e considerados os principais por Young e O´Byrne (2003), dentre os diversos ajustes propostos pela Stern Stewart & Company (STERN, 1991). O segundo diferencial do EVA, segundo seus defensores, é a inclusão do custo de capital próprio (Patrimônio Líquido) no seu cálculo uma vez que, conforme já exposto, em sua forma fundamental o EVA é idêntico ao RI. O custo de capital próprio é o custo de oportunidade exigido pelos investidores para investir em determinada empresa (CHEN; DODD, 2001). Este custo de capital próprio, portanto, é a taxa de retorno que o provedor de capital esperaria receber se os seus recursos fossem investidos em outro projeto, ativo ou empresa de risco semelhante. Por conseguinte, o custo de capital é um custo de oportunidade, onde este é baseado em retornos esperados e não em retornos históricos (YOUNG; O´BYRNE, 2003). A grande questão, neste caso, é que esta taxa de retorno não pode ser observada diretamente, ou seja, não consta em nenhuma demonstração financeira (CHEN; DODD, 2001; YOUNG; O´BYRNE, 2003). Como solução para esta questão, o custo de capital próprio é calculado por meio do Modelo de Precificação dos Ativos de Capital (capital.

(36) 35. asset pricing model – CAPM), buscando deduzir as exigências do investidor pela observação do comportamento do mercado de capitais (YOUNG; O´BYRNE, 2003).. 3.4 Apresentação das medidas tradicionais de performance selecionadas As medidas tradicionais de performance são baseadas nas informações contábeis, tendo como principais vantagens o fato de estarem disponíveis nas informações públicas das empresas (exceto as demonstrações contábeis de fluxo de caixa) e facilidade com que podem ser construídas e calculadas (YOUNG; O´BYRNE, 2003). Estas serão definidas e apresentadas em conjunto a seguir.. 3.4.1 Fluxo. de. Caixa. e. Fluxo. de. Caixa. Operacional Nesta seção, são apresentados os conceitos de Fluxo de Caixa e, especificamente, o conceito de Fluxo de Caixa Operacional e a sua relação com o Lucro Operacional Antes de Itens Extraordinários.. 3.4.1.1 Fluxo de Caixa Quando da preparação das demonstrações financeiras para os usuários externos, as empresas podem preparar as demonstrações das mudanças na posição financeira, demonstrando as origens e usos do caixa (disponibilidades) ocorridos no período. Estas.

(37) 36. demonstrações são denominadas de Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC) ou Demonstração das Variações na Posição Financeira (WALGENBACH; DITTRICH; HANSON, 1984). A Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC) informa as origens das entradas de caixa e os destinos das saídas de caixa no período, provendo informações de grande utilidade referentes à geração de caixa operacional, à quitação das suas obrigações, ao pagamento dos dividendos e à manutenção e expansão da capacidade operacional da empresa. Estas informações, quando utilizadas conjuntamente com as demais demonstrações financeiras da empresa, auxiliam os investidores, credores e demais usuários das demonstrações, na análise da rentabilidade e solvência da empresa, sendo útil tanto para a análise de fatos passados quanto para a previsão de fatos futuros (WARREN; FESS, 1988). Como demonstração da importância da Demonstração de Fluxo de Caixa para análise da performance empresarial, pode-se citar a declaração do Conselho para Normatização Contábil (Financial Accounting Standard Board) dos Estados Unidos (FASB, 1978, p. 20): A demonstração financeira [Demonstração do Fluxo de Caixa] deve prover informações para auxiliar os investidores e credores atuais e potenciais, além de outros usuários, na análise dos valores, da periodicidade e da incerteza dos recebimentos previstos referentes a dividendos ou passivos, aos recebimentos das vendas, debêntures, ou prazos de vencimento dos financiamentos ou empréstimos. As previsões destes recebimentos de caixa são afetadas pela habilidade da empresa em gerar caixa para cumprir as suas obrigações, para atender as suas necessidades operacionais, para reinvestir nas suas operações e para pagar dividendos.. Quanto à importância da Demonstração do Fluxo de Caixa para a análise dos fluxos de caixa futuros e para análise em conjunto com as demonstrações financeiras, pode-se citar outra declaração do Conselho para Normatização Contábil dos Estados Unidos (FASB, 1987, p. 6):.

(38) 37. As informações geradas na Demonstração de Fluxo de Caixa, se utilizadas em conjunto com as informações das demais demonstrações financeiras, deverão auxiliar os investidores, credores e outros a: (a) analisar a habilidade da empresa em gerar futuros fluxos de caixa líquidos positivos; (b) analisar a habilidade da empresa para cumprir suas obrigações, para pagar seus dividendos, e as suas necessidades de financiamento com terceiros; (c) analisar as razões para das diferenças entre o lucro líquido e as respectivas entradas e saídas de caixa; e (d) analisar os efeitos na posição financeira da empresa das transações de investimentos e financiamentos ocorridas no período. Para alcançar este propósito de prover informações para auxiliar os investidores, credores e outros a realizar estas análises, a Demonstração de Fluxo de Caixa deverá informar os efeitos de caixa, durante o período, das operações da empresa, das suas transações de investimentos e das suas transações de financiamentos.. Vale salientar que a Demonstração do Fluxo de Caixa não pode ser confundida com a Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos (DOAR). A DFC visa apenas mostrar as entradas e saídas das disponibilidades, enquanto que a DOAR é mais abrangente, não apenas por ter as variações em função do Capital Circulante Líquido, mas por representar uma demonstração das mutações na posição financeira como um todo. Há, atualmente, uma tendência em alguns países no sentido de adotar-se a DFC em substituição à DOAR (IUDÍCIBUS; MARTINS; GELBCKE, 1994). Nos Estados Unidos, a DFC é obrigatória desde 1987 (FASB, 1987), enquanto que na Inglaterra é obrigatória desde 1991 (LEWIS; PENDRILL, 1996). A substituição deve-se basicamente à maior facilidade de entendimento da DFC pelos usuários, onde o fluxo dos recursos financeiros ocorrido no período é visualizado mais claramente, apesar de a DOAR ser mais abrangente nas suas informações (IUDÍCIBUS; MARTINS; GELBCKE, 1994)..

(39) 38. 3.4.1.2 Formas de apresentação do Fluxo de Caixa O Fluxo de Caixa pode ser apresentado sob duas formas: Método Direto e Método Indireto. O Método Indireto é aquele no qual os recursos provenientes das atividades operacionais (Fluxo de Caixa Operacional) são demonstrados a partir do lucro líquido, ajustado pelos itens considerados nas contas de resultado que não afetaram o Caixa. Já o Método Direto é aquele onde são demonstrados os recebimentos e pagamentos derivados das atividades operacionais da empresa, em vez do lucro líquido ajustado (IUDÍCIBUS; MARTINS; GELBCKE, 1994). As Tabelas 1 e 2 apresentam exemplos de apresentação do Fluxo de Caixa pelos métodos Indireto e Direto, respectivamente: Tabela 1: Exemplo de Demonstração do Fluxo de Caixa pelo Método Indireto. ORIGENS Lucro líquido do exercício Mais: Depreciação e amortização Variações Monetárias de empréstimos e financiamentos a longo prazo. 500 300 415. Menos:. Participação de $40 no lucro da controlada, menos dividendos de $15 Correção monetária Lucro na venda do Imobilizado. Mais:. Aumento em Fornecedores Aumento em Contas a Pagar Aumento em Imposto de Renda. (25) (392) (293) 505 50 40 40. Menos:. Aumento em Contas a Receber (líquido) Aumento em Estoques Aumento em Despesas do Exercício Seguinte. (100) (270) (30). Fluxo de Caixa Operacional Resgate de Investimentos temporários Venda de Investimentos Venda de Imobilizado Ingresso de novos empréstimos Integralização de Capital. 235 60 20 500 500 400. Total de ingresso disponível APLICAÇÕES Integralização de Capital na Cia. X Aquisição de Imobilizado Aplicação no Diferido Aplicação Emp. Eletrobrás Pagamento empréstimos bancários Pagamento dividendos. 1.715. Total das aplicações de disponível. 1.675. Variação líquida do disponível Saldo Inicial Saldo Final Disponível. 10 950 100 10 505 100. 40 60 100. Fonte: adaptado de Iudícibus, Martins e Gelbcke (1994, p. 604)..

(40) 39. Tabela 2: Exemplo de Demonstração do Fluxo de Caixa pelo Método Direto. INGRESSOS DE RECURSOS Recebimentos de Clientes Pagamentos a Fornecedores Despesas de Vendas/Administrativas/Gerais Imposto de Renda Dividendos recebidos Fluxo de Caixa Operacional Resgate de Investimentos temporários Recebimento por venda de Investimentos Recebimento por venda de Imobilizado Ingresso de novos empréstimos Integralização de Capital Total dos ingressos de Recursos Financeiros. 1.330 (810) (240) (60) 15 235 60 20 500 500 400 1.715. DESTINAÇÃO DE RECURSOS Integralização de Capital na Cia. X Aquisição de Imobilizado Aplicação no Diferido Aplicação Emp. Eletrobrás Pagamento empréstimos bancários Pagamento dividendos Total das destinações de Recursos Financeiros Variação líquida de Caixa Saldo de Caixa em 31-12-X0 Saldo de Caixa em 31-12-X1. 10 950 100 10 505 100 1.675 40 60 100. Fonte: adaptado de Iudícibus, Martins e Gelbcke (1994, p. 607).. 3.4.1.3 Fluxo de Caixa Operacional O Fluxo de Caixa Operacional constitui a maior fonte de caixa para a empresa. Este fluxo de caixa é determinado por meio da conversão do lucro líquido (base contábil) para o regime de caixa (vide tabela 1). Esta conversão considera apenas as entradas efetivas de caixa e, assim como as saídas efetivas de caixa (WALGENBACH; DITTRICH; HANSON, 1984). Ressalta-se que o Fluxo de Caixa Operacional inclui as principais transações de caixa que participam da determinação do lucro líquido da empresa (WARREN; FESS, 1988). Este conceito será importante quando da análise, mais adiante, do modelo conceitual das relações entre o Fluxo de Caixa Operacional, os Lucros, o RI e o EVA (BIDDLE; BOWEN; WALLACE, 1997). Os principais ingressos de caixa são (FASB, 1987):.

(41) 40. Recebimentos de caixa advindos da venda de produtos ou da prestação de serviços. Recebimentos de caixa advindos de retornos de empréstimos cedidos a terceiros, assim como retornos por ação. Todos os outros recebimentos de caixa não caracterizados como operações de investimentos ou financiamentos (referentes a operações de longo prazo), tais como recebimentos em virtude de processos legais, prêmio de seguros e restituições de fornecedores. Os principais desembolsos de caixa são (FASB, 1987): Pagamentos para a aquisição de matéria-prima e insumos para a manufatura ou produtos para a revenda. Pagamentos para outros fornecedores e para os empregados, referentes a outras mercadorias e serviços. Pagamentos referentes a impostos, taxas e outros tributos ou multas. Pagamentos de financiamentos referentes à atividade operacional da empresa. Todos os outros pagamentos de caixa não caracterizados como operações de investimentos ou financiamentos (referentes a operações de longo prazo), tais como pagamentos em virtude de processos legais, doações e restituições a clientes..

(42) 41. 3.4.2 Lucro antes de itens extraordinários e Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda Nesta seção, são apresentados os conceitos de Lucro Antes de Itens Extraordinários e Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda. Contudo, para que estes conceitos possam ser apresentados, necessita-se antes apresentar o conceito de Itens Extraordinários.. 3.4.2.1 Itens extraordinários e lucro antes de itens extraordinários Os especialistas da área contábil afirmam que a utilidade da Demonstração de Resultados é potencializada se certos tipos de transações e eventos forem classificados em seções distintas. Por esta razão, informações quanto a itens extraordinários, operações descontinuadas e efeitos das mudanças nos princípios contábeis são apresentadas separadamente na Demonstração de Resultados. A segregação destas transações dos resultados das operações da empresa possibilita aos usuários das demonstrações financeiras estimar com maior facilidade a futura performance dos lucros (WALGENBACH; DITTRICH; HANSON, 1984). Itens Extraordinários são transações e eventos que são não usuais na sua natureza e que não ocorrem com freqüência (WARREN; FESS, 1988). Estes critérios são apresentados, abaixo, com maior detalhes (AICPC, 1973):.

(43) 42. Natureza não usual: O evento ou transação deve possuir um alto grau de anormalidade e ser claramente não relacionado (ou apenas incidentalmente relacionado) com as atividades típicas da empresa; e Ocorrência não freqüente: O evento ou transação não deve ter a sua ocorrência razoavelmente esperada para o futuro. Para a determinação das atividades típicas da empresa, deve-se considerar os tipos de operações, as áreas de negócios, as práticas operacionais e o ambiente em que a empresa opera (WALGENBACH; DITTRICH; HANSON, 1984). Esta conceituação de itens extraordinários acima apresentada é idêntica à conceituação, no Brasil, das receitas e despesas não operacionais (que compõem o resultado não operacional). As receitas operacionais são as receitas obtidas pela empresa e não vinculadas à exploração do seu objetivo social (atividades típicas da empresa), sendo de natureza eventual; enquanto que as despesas não operacionais são referentes às despesas incorridas para a obtenção das receitas não operacionais, ou às despesas eventuais que não tenham contribuído para a obtenção das receitas operacionais da empresa (BRAGA, 1998). Os tipos mais freqüentes de receitas não operacionais são (GOUVEIA, 2001): Créditos provenientes de investimentos permanentes. Lucro na baixa de ativos permanentes. Receitas eventuais (que não apresentam nenhuma relação com as atividades típicas da empresa). Os tipos mais freqüentes de despesas não operacionais são (GOUVEIA, 2001): Débitos provenientes de investimentos permanentes. Prejuízo na baixa de ativos permanentes. Multas. Perdas com sinistros..

(44) 43. Despesas eventuais (que não apresentam nenhuma relação com as atividades típicas da empresa). Como os Itens Extraordinários são o Resultado Não Operacional e a informação na Demonstração do Resultado do Exercício logo anterior ao resultado não operacional é o Lucro Operacional ajustado (IUDÍCIBUS; MARTINS; GELBCKE, 1994), pode-se identificar que o Lucro Antes de Itens Extraordinários é, na realidade, o Lucro Operacional, para a legislação brasileira.. 3.4.2.2 Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda O Lucro Operacional Líquido Após o Imposto de Renda (Net Operating Profits After Taxes – NOPAT) representa os lucros derivados das operações da empresa e, contudo, antes das provisões que não transitaram pelo Caixa da empresa (STEWART, 1991; CALABRESE, 1999). Analisando com maior profundidade, o NOPAT representa os lucros disponíveis para a geração do retorno de caixa para todos os provedores de capital da empresa. O único custo que não transita pelo caixa e que compõe o cálculo do NOPAT é a depreciação. A depreciação é subtraída no cálculo do NOPAT em virtude de ser um custo econômico efetivo, apesar de não transitar pelo caixa. Por sua vez, os ativos consumidos na operação da empresa devem ser repostos antes da geração do retorno dos investidores (STEWART, 1991). O NOPAT é de suma importância para o cálculo do EVA, pois este representa o quanto as operações da empresa geraram de lucro, sendo este a base inicial do EVA. A partir do NOPAT, são subtraídos os custos do capital de terceiros e do capital próprio, chegando-se à determinação do EVA (YOUNG; O´BYRNE, 2003)..

(45) 44. 3.5 O modelo conceitual da relevância das medidas. de. performance,. baseadas. nas. informações contábeis e na relação com os retornos das ações. O modelo conceitual aqui abordado foi elaborado por Chen e Dodd (2001) com o objetivo de facilitar o uso de procedimentos de teste comuns à literatura referente à análise de performance empresarial. Este modelo é orientado para o fato de que o EVA tem a sua origem nas informações contábeis tradicionais e, a partir destas, são realizados ajustes para a obtenção do valor econômico agregado; assim como o EVA é uma variante específica do ganho residual (RI), uma vez que também considera o custo de capital, sendo considerado um acrônimo comercial para o ganho residual (CHEN; DODD, 2001). O Lucro Operacional é o ponto de partida para as demais medidas de performance analisadas e a adição das informações relacionadas ao custo de capital não capturadas pelo sistema contábil deve adicionar valor à medição dos ganhos/lucros e produzir medidas de performance organizacional mais completas. O cálculo do ganho residual inclui o custo total de capital (custo com capital de terceiros e o custo de oportunidade do Patrimônio Líquido) associado com a performance empresarial. Portanto, o Ganho Residual deverá ter uma relevância maior na associação com os retornos contemporâneos das ações do que o Lucro Operacional. Já o EVA deverá ter uma relevância maior do que as medidas Ganho Residual e Lucro Operacional, uma vez que, conceitualmente, esta medida de performance visa reduzir as distorções oriundas do sistema.