Polo CSHG FIC FIA
Janeiro de 2016
Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Polo Capital, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Para a avaliação da performance do fundo de investimento, recomenda-se uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A data de conversão de cotas dos fundos geridos pela Polo Capital é diversa da data de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos geridos pela Polo Capital utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A Polo Capital não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimento tomadas com base neste material.
Mês
YTD
12 meses
24 meses
36 meses
Desde o
início
PL médio
12m
dia do mês
PL último
Fundo
-3.04%
-3.04%
11.08%
-0.01%
11.13%
791.67%
113.8 MM
114.3 MM
Master
350.1 MM
330.3 MM
CDI
1.06%
1.06%
13.37%
25.74%
36.20%
357.54%
% CDI
n/a
n/a
83%
n/a
31%
221%
Portfólio
Descontos de holdings e o case de Industrias Peñoles
Por definição, uma holding é uma companhia que possui consideráveis investimentos em outra companhia e, que não possui nenhuma operação
própria que seja material. Nesse caso, os lucros resultantes da holding são simplesmente os dividendos recebidos das suas investidas. Vale dizer
que essas companhias possuem despesas correntes para manutenção de sua estrutura – gestão do capital, relacionamento com investidores, board,
etc.
Esse tipo de empresa, por incorrer nos custos mencionados acima, geralmente negocia no mercado acionário com um desconto sobre o seu valor
intrínseco. Porém, existem casos em que além do relevante investimento econômico em outra companhia, a holding possui operações próprias das
quais detém a totalidade do negócio. Neste caso, surge um questionamento: seria justo atribuir um desconto inclusive nas operações próprias dessa
empresa, ou seja, a holding deveria negociar com um desconto similar ao daquela que só possui investimentos econômicos em outras companhias?
A forma clássica de avaliação dessas companhias é pelo cálculo do Net Asset Value (NAV). Para isso, obtêm-se os valores proporcionais da holding
em cada subsidiária, tal que a sua soma se constitui no valor justo ou NAV da empresa. Como dito anteriormente, é natural observar que valores de
mercado de companhias holding sejam inferiores à soma de seu NAV no mercado de ações.
Qual seria então o desconto justo para cada tipo de holding? São diversos casos e podemos dizer que depende de um número grande de variáveis.
Em 2015 observamos que essa classe de ativos passou a negociar com descontos mais abertos que o usual, podendo chegar a 50%. Na grande
maioria das situações existe um motivo para uma underperformance da holding e consequente ampliação dos níveis de desconto. Dentre os principais,
podemos citar: nível alto de alavancagem da holding, investimentos em negócios descorrelatos, pobreza na alocação de capital, piora significativa do
negócio da investida gerando menos remessas de dividendos, entre outros.
Vejamos alguns exemplos: a Metalúrgica Gerdau (holding da Gerdau operacional) apresentou ampliação significativa de seu nível de desconto,
provavelmente em virtude da implosão de sua alavancagem financeira. Já o Grupo México exibiu o mesmo comportamento em virtude da incerta
alocação de capital, possivelmente associada à deslistagem de sua subsidiária de maior valor. No caso da Peñoles, a holding possui alavancagem
financeira adequada (1x dívida líquida/ebitda) e goza de completa transparência na sua alocação de capital.
Nesse contexto, enxergamos a abertura do desconto no caso de Industrias Peñoles como uma oportunidade com alto potencial de risco-retorno no
curto/médio prazo. A companhia é uma empresa de mineração mexicana que possui uma fatia de 75% na Fresnillo, sua subsidiária produtora de
prata no México e listada na bolsa de Londres. Além disso, possui uma operação integrada de zinco e chumbo. Entendemos que o motivo mais óbvio
para a abertura do desconto de holding neste caso seria sua exposição direta a metais básicos, cuja performance foi muito fraca em 2015. Dito isso,
o valor de mercado da Peñoles hoje é 33% menor que o valor implícito de seu stake em Fresnillo.
Figura1: Valor de mercado de Peñoles/Valor da participação em Fresnillo -1
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1/4
/201
0
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0
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1
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9/
4/2
01
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6
Polo CSHG FIC FIA
Janeiro de 2016
Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Polo Capital, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Para a avaliação da performance do fundo de investimento, recomenda-se uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A data de conversão de cotas dos fundos geridos pela Polo Capital é diversa da data de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos geridos pela Polo Capital utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A Polo Capital não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimento tomadas com base neste material.
Entretanto, conforme mencionado anteriormente, a Peñoles também possui uma operação própria de zinco e chumbo. Portanto, nos parece mais
razoável que o valor justo da holding seja a soma de sua participação em Fresnillo com o valor atribuído a operação de metais básicos. Por essa
conta, concluímos que o desconto hoje seria de aproximadamente 47%.
Figura2: Net Asset Value de Peñoles
Entendemos que, nesse cálculo a principal variável é o valor atribuído ao negócio de metais básicos 100% detido pela Peñoles. A tabela abaixo
demonstra uma análise de sensibilidade:
Figura 3: Sensibilidade de desconto do NAV (caso base: EBITDA US$225 e Ev/EBITDA 6.0x)
Além disso, exercitamos no gráfico abaixo diferentes valores implícitos do negócio de metais básicos (eixo vertical) considerando descontos de 10%,
15% e 20%. Como resultado, obtivemos os menores níveis dos últimos 5 anos.
Figura 4: EV de metais básicos (US$mn) implícito assumindo diversos níveis de desconto do NAV
Penoles SOTP
Stake
EBITDA
EV/EBITDA Total (US$)
stake in FRES LN 75.00%
5,593.2
Penoles rump
225.0
6.0
1,350.0
net debt
215.7
NAV
6,727.5
Discount
-46.7%
###
144
180
225
270
324
4.0
-40%
-41%
-43%
-44%
-46%
5.0
-41%
-43%
-45%
-47%
-49%
6.0
-43%
-44%
-47%
-49%
-51%
7.0
-44%
-46%
-48%
-51%
-53%
8.0
-45%
-47%
-50%
-52%
-55%
EBITDA de metais básico (US$ mn)
EV
/E
B
IT
D
A
m
et
ai
s
bás
ic
os
(4,000)
(2,000)
2,000
4,000
6,000
8,000
1/4
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0
5/4
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0
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/201
0
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/201
1
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1
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3
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@ 10%
@ 15%
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Polo CSHG FIC FIA
Janeiro de 2016
Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Polo Capital, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Para a avaliação da performance do fundo de investimento, recomenda-se uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A data de conversão de cotas dos fundos geridos pela Polo Capital é diversa da data de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos geridos pela Polo Capital utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A Polo Capital não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimento tomadas com base neste material.
Qual seria então a probabilidade de o desconto de holding negociar nos níveis que estamos vendo hoje? Nas figuras abaixo mostramos a distribuição
normal das séries mencionadas acima e observamos que em todos os casos nos níveis atuais de desconto há baixa probabilidade de ocorrência.
Independente de qual seria o desconto justo a ser praticado em cada caso, podemos observar que a probabilidade desse spread negociar a níveis
médios parece ser assimétrica.
Figura 5: Distribuição normal de probabilidade em cada caso
É importante mencionar que acompanhamos esse spread há anos, inclusive tendo visto o mesmo operando a prêmio (o que tampouco parece
justificado). Atribuímos essa oscilação entre prêmio e desconto no passado a existência de uma desarbitragem de cobertura entre participantes do
mercado no México e em Londres. Acreditamos que o nível ótimo de desconto nesse caso seria na casa de 10%, o que geraria um potencial ganho
de 69% Podemos verificar pela tabela abaixo que o range de upsides, em nossos cálculos, vai de 32% a 101%:
Dentre os principais riscos para nossa tese de investimentos, vale destacar uma continua queda no preço de metais básicos, especialmente chumbo
e zinco. Nesse caso, o mercado poderia atribuir ainda menos valor para essa linha de negócio, o que possivelmente provocaria níveis de desconto
ainda maiores. Além disso, uma possível oferta da holding para fechar o capital da Fresnillo, com provável prêmio aos níveis atuais, causaria perdas
permanentes de capital. Importante mencionar que atribuímos uma probabilidade muito baixa para esse último evento acontecer dados os níveis
extremamente altos nos quais Fresnillo é avaliada no mercado (40x P/E e 11.7x EV/EBITDA).
Entre as razões para a distorção de preços atuais, podemos citar um possível desinteresse global por empresas de mineração, que tende a ser
passageiro em nossa opinião. Entendemos que a Fresnillo, por ser um “quality asset” e maior produtor de prata do mundo, mesmo possuindo
exposição a metais preciosos, seja a opção mais desejada por investidores que mandatoriamente precisam estar investidos no setor.
Atenciosamente,
Polo Capital
EV metais basicos
Upside
(desconto de NAV @ 10%)
US$0
32%
US$576 (EBITDA US$144 x 4.0)
49%
US$1350 (EBITDA US$225 x 6.0)
69%
Polo CSHG FIC FIA
Janeiro de 2016
Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Polo Capital, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não constitui o prospecto previsto na Instrução CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Para a avaliação da performance do fundo de investimento, recomenda-se uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. A data de conversão de cotas dos fundos geridos pela Polo Capital é diversa da data de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Os fundos geridos pela Polo Capital utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. A Polo Capital não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas, nem por decisões de investimento tomadas com base neste material.
Objetivo de fundo: Obter retornos
absolutos não correlacionados a
quaisquer índices e superiores
àqueles que seriam esperados
dado o seu grau de risco,
investindo principalmente, mas
não exclusivamente, no mercado
de ações.
Público alvo: Exclusivamente
Investidores
Qualificados
conforme definição da Instrução
CVM 409/2004.
Categoria Anbid: Ações outros
com alavancagem.
Taxa de Administração: 2,0% a.a.
Taxa de Performance: 20% do que
exceder ao CDI, paga anualmente
ou no resgate das cotas.
Taxa de Saída: Resgates
agendados com menos de 60 dias
de antecedência da solicitação
estão sujeitos à taxa de saída de
10% sobre o valor resgatado.
Conversão da cota no resgate:
1°dia
útil
subseqüente
à
solicitação.
Data de pagamento do resgate: 4°
dia útil após a solicitação de
resgate.
Início do Polo CSHG FIC FIA:30 de
abril 2003
Gestor: Polo Capital Gestão de
Recursos Ltda.
Av. Ataulfo de Paiva 204, 10°
Leblon – RJ
T. 5521.3205-9800
F. 5521.3205-9899
Administrador e Distribuidor:
Credit Suisse
Hedging-Griffo CV
S.A.
CNPJ 61.809.182/0001-30
Rua Leopoldo Couto Magalhães
Jr, 700, 11º andar, São Paulo, SP
04542-000
Auditor Independente:
KPMG Auditores Independentes
Rua Doutor Renato Paes de
Barros, 33
São Paulo – SP
Revisão da Performance
Cota
Mês
YTD
12 meses
24 meses
36 meses
Desde o
início
PL Médio
12m
dia do mês
PL último
Fundo
8.916719
-3.04%
-3.04%
11.08%
-0.01%
11.13%
791.67%
113.8 MM
114.3 MM
Master
350.1 MM
330.3 MM
CDI
1.06%
1.06%
13.37%
25.74%
36.20%
357.54%
% CDI
n/a
n/a
83%
n/a
31%
221%
Performance Acumulada
Jan
Fev
Mar
Abr
Mai
Jun
Jul
Ago
Set
Out
Nov
Dez
Ano
2003
-
-
-
-
-0,62%
3,44%
2,42%
1,60%
7,93%
2,10%
3,79%
11,27%
36,14%
2004
7,03%
-0,73%
0,03%
6,78%
-1,63%
4,69%
5,98%
2,17%
4,96%
2,08%
1,31%
1,59%
39,55%
2005
1,79%
1,56%
4,54%
4,55%
5,55%
-0,09%
-1,08%
4,55%
4,94%
0,78%
2,77%
8,84%
45,79%
2006
10,46%
8,46%
0,71%
3,18%
-3,42%
0,60%
2,43%
4,01%
3,24%
1,14%
6,12%
1,06%
44,33%
2007
-2,20%
-1,72%
0,31%
3,04%
-1,41%
3,19%
3,23%
0,49%
-7,51%
4,46%
0,86%
10,91%
13,32%
2008
4,14%
3,68%
-1,09%
-2,15%
5,20%
3,16%
1,46%
-1,56%
-9,32%
-6,01%
9,98%
5,19%
11,69%
2009
4,75%
6,61%
0,17%
17,27%
7,24%
1,65%
10,51%
6,67%
4,36%
-0,85%
3,15%
3,93%
86,98%
2010
0,40%
-2,86%
-1,91%
-2,59%
4,03%
3,30%
0,67%
-0,50%
-0,85%
1,87%
-0,66%
3,70%
4,35%
2011
2,97%
0,83%
3,59%
-2,97%
-0,65%
-2,54%
-6,17%
-5,50%
-2,12%
1,07%
-8,25%
-3,64%
-21,63%
2012
2,45%
-1,40%
-2,03%
6,59%
-9,97%
-5,59%
2,87%
5,22%
7,34%
-5,82%
-1,66%
4,50%
0,81%
2013
2,86%
-3,55%
5,84%
-4,92%
-4,45%
-8,11%
4,73%
2,26%
3,30%
-2,29%
2.68%
6,04%
3,16%
2014
10,83%
-1,07%
1,73%
-2,88%
5,67%
0,33%
5,84%
-0,67%
2,49%
-7,82%
-8,08%
-2,10%
2,65%
2015
-2,82%
-5,02%
-0,57%
6,40%
2,37%
0,63%
2,99%
1,20%
1,11%
2,40%
-0,13%
2,70%
11,33%
2016
-3.04%
-3.04%
Desempenho
Gross
Mensal (bps)
Ações
220.38%
-493
Renda Fixa/Crédito
0.01%
18
Caixa /Arbitragem de Caixa
-
79
Custos
-
-22
Outros/Ajustes
-
114
Total
-304
Market Cap
Long
Short
Gross
Volume médio diário
Long
Short
Gross
> R$10 bi
38.24%
79.23%
117.47%
> R$10 mi
52.07%
89.49%
141.56%
> R$1 bi e <R$10 bi
60.45%
17.32%
77.77%
> R$1 mi e <R$10 mi
59.03%
9.08%
68.11%
< R$1 bi
23.12%
2.03%
25.14%
< R$1 mi
10.71%
0.00%
10.71%
Contribuição por estratégia
Long
Short
Gross
Mensal (bps)
Alimentos, Bebidas e Consumo
17.42%
24.08%
41.50%
-4
Bancos
19.11%
21.15%
40.26%
-130
Construção Civil
20.02%
6.35%
26.37%
-8
Educação
0.46%
0.37%
0.82%
7
Eletricidade
5.72%
2.20%
7.92%
22
Mineração
11.84%
11.29%
23.14%
-130
Óleo e Petroquímico
4.88%
3.47%
8.35%
-96
Papel e Celulose
9.15%
9.69%
18.84%
-33
Saúde
0.00%
0.00%
0.00%
0
Shoppings
6.96%
0.00%
6.96%
12
Siderurgia
0.00%
3.08%
3.08%
-1
Telecom
0.45%
0.00%
0.45%
-4
Transportes
15.05%
7.10%
22.16%
-78
Varejo
10.74%
9.78%
20.52%
-50
Index Hedge
0.00%
0.00%
0.00%
0
Total
121.81%
98.57%
220.38%
-493 bps
Contribuição por estratégia
Long
Short
Gross
Mensal (bps)
Commodity
0.00%
0.00%
0.00%
0
Estrutura de capital
5.60%
7.17%
12.77%
-27
Pares Inter-Setoriais
4.78%
4.84%
7.86%
-60
Pares Intra-Setoriais
72.26%
59.97%
132.23%
-518
Valor Absoluto
37.31%
25.16%
62.47%
107
Outras Estratégias/Ajustes
0.00%
0.00%
0.00%
0
Index Hedge
0.00%
0.00%
0.00%
0
Risk Arb
1.85%
0.80%
2.65%
5
Total
121.80%
97.94%
217.98%
-493 bps
Polo CSHG FIC FIA
Janeiro de 2016
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