Lucro Total ou Lucro Desmembrado: Qual Informação é mais Value Relevant para o Mercado de Capitais Brasileiro?
MÁRCIA REIS MACHADO PPGCC-UFPB AUGUSTO CEZAR CUNHA SILVA FILHO
PPGCC-UFPB
Resumo
A discussão sobre a relevância da informação contábil em mercado de capitais já se perdura por mais de 40 anos, desde as obras seminais de Ball e Brown (1968) e Beaver (1968). Os estudos realizados buscaram identificar variáveis contábeis que explicam o comportamento do preço das ações. Em linhas gerais, o objetivo é verificar, por meio de análise de regressão, se certa informação contábil tem conteúdo informacional para o mercado de capitais. É justamente nesse contexto que se insere a presente pesquisa, que tem como objetivo investigar se ao desmembrar a variável lucro em seus componentes - fluxo de caixa e accruals corrente e não corrente - a informação contábil torna-se mais value relevant. Para tanto, analisa-se o value relevance de quatro modelos, contendo o lucro total e desmembrado em várias partes, para os exercícios de 2008 a 2015, das empresas não financeiras de capital aberto listadas na Brasil, Bolsa e Balcão (B3). As evidências empíricas encontradas apontam que o desmembramento do lucro em três componentes individuais - fluxo de caixa, accruals correntes e accruals não correntes - trouxe o melhor acréscimo de value relevance à informação contábil das empresas investigadas, isto é, segregar o lucro nessas três partes é sinônimo do melhor modelo de value relevance que inclui a variável lucro líquido. Em outras palavras, a variável lucro (sem desmembramento) não é a melhor métrica para fins de avaliação relativa, uma vez que seus componentes possuem value relevance adicional. Tais resultados sustentam o argumento de que os mecanismos discricionários e não discricionários são uma das principais formas de transmissão de informações ao mercado de capitais através da contabilidade, conforme destacado por Lopes & Martins (2005).
Palavras chave: Value Relevance, Lucro, Fluxo de Caixa, Accruals.
1. INTRODUÇÃO
A Estrutura Conceitual para Elaboração e Divulgação de Relatório Contábil-Financeiro (CPC 00) destaca que a informação contábil relevante é aquela capaz de fazer a diferença nas decisões que possam ser tomadas pelos usuários em geral. Para Lopes e Martins (2007), a relevância da informação contábil reside em sua capacidade de prever o desempenho futuros das companhias, pois se acredita que tais informações permitem o mercado fixar os preços das ações de uma empresa. Dessa forma, espera-se que uma informação contábil relevante seja compreendida pelos seus usuários, onde as utilizará no processo de avaliação de empresas e, consequentemente, refletirá nos preços das ações (Lopes & Martins, 2007).
Considerando a abordagem do value relevance, vários autores (Francis & Schipper, 1999; Hendriksen & Van Breda, 1999; Barth, Beaver & Landsman, 2001; Holthausen &
Watts, 2001; Song, Thomas & Yi, 2011) afirmam que a relevância da informação contábil está ligada a capacidade das mesmas em explicar a variação dos preços das ações. Se a informação contábil estiver correlacionada com o valor de mercado, diz-se que a mesma possui value relevance. Essa abordagem busca verificar se as informações contábeis são, de fato, valiosas para a tomada de decisão por partes dos investidores, sendo tal relevância analisada por meio do reflexo nos preços das ações.
Como se sabe, a divulgação das informações contábeis é feita através das Demonstrações Contábeis. Dentre as demonstrações contábeis divulgadas pelas empresas de capital aberto, conforme obrigatoriedade da Lei 6.404/76, estão: Balanço Patrimonial (BP), Demonstração do Resultado do Exercício (DRE), Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC), Demonstração da Mutação do Patrimônio Líquido (DMPL) e a Demonstração do Valor Adicionado (DVA). Dentre as informações contidas nas Demonstrações Contábeis, conhecer quais são relevantes é uma questão essencial para os participantes do mercado de capitais. Em meio às informações contábeis relevantes, tem-se o lucro contábil.
Watts e Zimmerman (1986) afirmam que o lucro contábil possivelmente é a principal métrica gerada pelo sistema contábil, sendo considerada a síntese das ações gerenciais com reflexos importantes em vários tipos de contratos nos processos político e de mercado. O lucro, que é apurado sob o regime de competência, apresenta diferenças em relação ao fluxo de caixa, fazendo surgir o problema de diferenças intertemporais entre o reconhecimento econômico e seus reflexos no fluxo de caixa. A essas diferenças dar-se o nome de accruals.
Os accruals têm como função ajustar o reconhecimento dos fluxos de caixa no tempo, reduzindo os problemas de alocação intertemporal entre o regime de competência e o regime de caixa. Assim, o lucro contábil, basicamente, pode ser segregado em dois componentes:
fluxo de caixa e accruals (Watts & Zimmerman, 1986; Dechow & Dichev, 2002; Silva Filho, Machado & Callado, 2014).
Lopes e Martins (2005) argumentam que a presença dos accruals na sintaxe do lucro contábil é um mecanismo que permite aos administradores fornecerem informações privadas sobre a entidade para o mercado. Assim sendo, não se espera que o fluxo de caixa forneça informações mais relevantes do que o resultado contábil. Os autores ainda afirmam que os estudos que verificam o conteúdo informacional do lucro e seus componentes são de extrema importância para a pesquisa e a própria prática contábil, tendo em vista que a análise da irrelevância dos accruals, principal característica do modelo contábil, coloca em dúvida a própria utilidade da contabilidade no contexto de mercado de capitais (Lopes & Martins, 2005).
As pesquisas realizadas com o propósito de investigar a relevância das informações de lucros e seus componentes (fluxo de caixa e accruals) podem ser classificadas em duas abordagens. A primeira está preocupada em investigar a capacidade de tais informações em predizer os fluxos de caixa futuros e a segunda se relaciona à capacidade de tais informações em explicar o preço das ações, ou seja, se tem value relevance. De antemão, a presente
pesquisa está alinhada à segunda abordagem, pois tem como objetivo verificar se o desmembramento do lucro contábil em medidas de desempenho baseadas em fluxo de caixa e accruals (correntes e não correntes) propicia um aumento no value relevance.
Quanto à segunda abordagem, algumas pesquisas internacionais foram realizadas (Dechow; 1994; Liu, Nissim & Thomas, 2007; Kumar & Krishman, 2008; Akbar, Shah &
Stak, 2011), destaque para a pesquisa de Akbar et al.. (2011). Tais autores encontraram evidências, para o mercado do Reino Unido, de que o fluxo de caixa combinado com os accruals (correntes e não correntes) apresenta incremento no value relevance se comparado ao lucro contábil. Além disso, concluíram que a DFC fornece informações potenciais na avaliação das empresas.
Tratando-se, especificamente, do mercado brasileiro, algumas pesquisas (Lopes, 2001;
Sarlo Neto, Teixeira, Loss & Lopes, 2005; Costa & Lopes, 2007; Galdi & Lopes, 2008;
Macedo, Machado, Murcia & Machado, 2011; Martins, Machado & Callado, 2014) analisaram o value relevance do lucro contábil. No entanto, tais pesquisas não investigaram o value relevance dos componentes do lucro contábil, ou seja, as pesquisas até então desenvolvidas não averiguaram de forma direta o conteúdo informacional dos fluxos de caixa e accruals (correntes e não correntes). A presente pesquisa é pioneira em contribuir na discussão sobre o value relevance de medidas de desempenho baseadas em fluxo de caixa, accruals correntes e não correntes.
Portanto, motivado pelo fato da ausência de pesquisa específica sobre o tema e por contribuir ao debate sobre a utilidade das informações contidas nas demonstrações contábeis, torna-se útil um estudo que busque investigar se o desmembramento do lucro contábil em medidas de desempenho baseadas em fluxo de caixa e accruals propicia incremento no value relevance. Como o lucro é utilizado como parâmetro para uma série de propósitos (Chan, Chan, Jegadeesh & Lakonishok, 2006), a presente pesquisa tem um alto potencial de contribuição, ao indicar sua relevância aos investidores do mercado acionário brasileiro.
Frente a isso, a questão que norteia a presente pesquisa é: o desmembramento do lucro contábil em medidas de desempenho baseadas em fluxo de caixa, accruals correntes e não correntes propicia um incremento de value relevance de tais informações divulgadas pelas empresas negociadas na Brasil, Bolsa e Balcão (B3)?
2. REFERENCIAL TEÓRICO E REVISÃO DA LITERATURA 2.1. O lucro contábil e seus componentes
O lucro ocupa uma parcela importante dos estudos acadêmicos na área contábil, uma vez que o assunto envolve linhas de pesquisas sobre previsão de lucro por analistas, qualidade do lucro, conservadorismo contábil, conteúdo informacional dos lucros no mercado de capitais, gerenciamento de resultados, value relavance etc. É tanto que, Watts e Zimmerman (1986) ressaltam que o número elevado de pesquisas envolvendo o lucro, deve-se, possivelmente, ao fato de ser a principal métrica gerada pelo sistema contábil, sendo considerada a síntese das ações gerenciais com reflexos importantes em vários tipos de contratos nos processos político e de mercado.
Chan et al.. (2006) complementam afirmando que há indícios dos mercados de capitais negligenciarem outras medidas de desempenho, com o intuito de utilizar o resultado contábil como parâmetro para uma série de propósitos. Nessa perspectiva, o lucro contábil torna-se uma das medidas mais importantes dos dados publicados por uma entidade. Portanto, entende-se que uma interpretação inadequada dessa métrica pode proporcionar impactos negativos aos usuários das demonstrações contábeis, especificamente no que se refere à avaliação de ativos (Chan et al.., 2006; Dechow, 1994; Sloan, 1996).
No sentido teórico, o lucro contábil se sustenta no regime de competência, o qual se baseia na junção de dois princípios: reconhecimento de receitas e o de confrontação entre
receitas e despesas. Ao observar o regime de competência, a fim de se apurar o resultado líquido do exercício: a) as receitas devem ser reconhecidas conforme as suas correspondentes despesas; e b) as receitas e despesas devem ser reconhecidas conforme a ocorrência do fato gerador independentemente da realização financeira.
Pode-se dizer, portanto, que o resultado contábil é proveniente de uma série de eventos contábeis que implicam ou não em alterações da posição financeira de uma entidade. Essa característica do resultado contábil pode provocar a eliminação de parcelas que afetam a posição financeira no período de sua apuração. Essa sistemática contábil (regime de competência) existe para possibilitar, teoricamente, uma análise mais acurada das transações que efetivamente provocaram modificações no capital circulante líquido das entidades (Lopes
& Martins, 2005; Watts & Zimmerman, 2007).
Em linhas gerais, a diferença entre o lucro contábil e o caixa gerado operacionalmente é justamente as diferenças intertemporais entre o reconhecimento econômico no resultado e seus reflexos no fluxo de caixa. Essas diferenças intertemporais são denominadas contabilmente de accruals. Portanto, se a diferença entre o lucro e o fluxo de caixa operacional são os accruals, logo o lucro contábil é, basicamente, composto por dois componentes: (i) fluxo de caixa das operações e (ii) accruals. Assim sendo, considera-se o lucro desmembrado quando este é desmembrado em seus dois componentes: fluxo de caixa e accruals.
O termo accruals deve ser entendido como provisões ou estimativas que representam elementos do resultado que, embora pelo regime de caixa tenham sido realizados, ainda não se atribuem dentro do período de apuração do resultado do exercício, conforme o regime de competência, ou que, embora já tenham sido reconhecidos no resultado do exercício, ainda não influenciaram o caixa do mesmo período. É importante lembrar que, o regime de caixa e o regime de competência diferem apenas pelo aspecto temporal de reconhecimento de receitas e despesas, assim, no longo prazo, os dois regimes proporcionam o mesmo resultado (Dechow
& Dichev, 2002; Richardson, Sloan, Soliman &, Tuna, 2005; Colauto & Beuren, 2006, Martinez, 2008).
Quanto à presença dos accruals na sintaxe do lucro contábil, Lopes e Martins (2005) argumentam que, através deles, os administradores forneçam informações privadas sobre a entidade para o mercado. E por gerar informações privadas, não se espera que o fluxo de caixa forneça informações mais relevantes do que as fornecidas pelo resultado contábil. Os autores vão além e afirmam que a análise da irrelevância dos accruals, principal característica do modelo contábil, coloca em dúvida a própria utilidade da contabilidade no contexto de mercado de capitais (Lopes & Martins, 2005).
É importante destacar que os accruals são comumente desmembrados em dois componentes: discricionários e não discricionários ou correntes e não correntes (Healy &
Whalen, 1999; Martinez, 2001). De uma forma geral, os accruals discricionários estariam alinhados aos accruals correntes e aqueles não discricionários aos não correntes. Como se sabe, a discricionariedade sinaliza a possibilidade de a administração utilizar seu julgamento na escolha de como realizar o tratamento contábil de um evento econômico, quando existir mais de uma opção igualmente permitida pelas normas contábeis aceitas. Por outro lado, a não discricionariedade limita a administração a outra escolha contábil, por terem fixado todos os requisitos contábeis. A escolha do método de avaliação dos inventários, onde a administração poderá escolher entre dois métodos distintos (Primeiro que Entra, Primeiro que Sai – PEPS - ou Custo Médio Ponderado) é um exemplo de discricionariedade.
Na visão de Martinez (2001), os accruals não correntes são exigidos de acordo com a realidade do negócio. Por outro lado, os accruals correntes tem o propósito de gerenciar o resultado contábil. Dessa forma, o autor complementa, afirmando que a discricionariedade induz a percepção de que há um componente dos accruals que é “gerenciado” (accruals
correntes - discricionário), enquanto outro seria um componente “esperado” (accruals não corrente - não discricionário) (Martinez, 2001).
Sobre esse aspecto, Lopes e Martins (2005) apresentam uma percepção diferente ao afirmarem que as evidências empíricas relatam que os componentes discricionários são avaliados positivamente pelo mercado enquanto os componentes não discricionários negativamente. Tendo em vista que os mecanismos discricionários são uma das principais formas de transmissão de informações ao mercado de capitais, torna-se evidente a importância de verificar a relevância dos componentes do lucro, especificamente os fluxos de caixa, accruals correntes e não correntes (Lopes & Martins, 2005). E é justamente nessa perspectiva que se insere a presente pesquisa.
2.2. Value relevance da Informação Contábil e Estudos Anteriores
O assunto value relevance faz parte das pesquisas em contabilidade que começaram a buscar explicações para determinados fenômenos ocasionados por práticas contábeis, incorporando conceitos de áreas como economia, estatística, finanças etc. (Foster, 1986). Essa nova abordagem da pesquisa em contabilidade, inserida na abordagem da teoria positiva da contabilidade, procura verificar a qualidade da informação contábil divulgada, especificamente sobre a relevância da informação fornecida pela contabilidade para investidores e outros usuários. As pesquisas de Ball e Brown (1968) e Beaver (1968) são consideradas obras seminais sobre o tema e a base para o grande número de estudos sobre o value relevance da informação contábil (Foster, 1986; Watts & Zimmerman, 1986;
Holthausen & Watts, 2001; Beaver, 2002).
De uma forma mais direta, segundo Foster (1986) e Beaver (2002), a expressão “value relevance” pode ser interpretada como a magnitude do impacto de uma determinada informação contábil (ou de um conjunto de informações contábeis) produz (produzem) no valor de mercado de uma companhia. Nessa perspectiva, o grande objetivo das pesquisas sobre o tema é verificar se as informações contábeis são, de fato, valiosas para a tomada de decisão por partes dos investidores, sendo tal relevância analisada por meio do reflexo nos preços das ações. Para analisar esse reflexo, as pesquisas são realizadas utilizando técnicas estatísticas, mais especificamente, com o uso de regressão linear, em que o valor de mercado é a variável explicada e as informações contábeis as variáveis explicativas. Se a informação contábil estiver correlacionada com o valor de mercado, diz-se que a mesma possui value relevance.
Vários estudos foram realizados, com o objetivo de analisar a relevância dos números contábeis para o mercado de capitais. Neste trabalho, iremos levantar a literatura apenas das pesquisas que buscaram investigar o value relevance do lucro contábil e seus componentes (fluxo de caixa e accruals). Board e Day (1989), investigando uma amostra de empresas do Reino Unido, identificaram forte conteúdo informacional dos lucros ao explicar as variações dos retornos acionários. Por outro lado, a métrica dos fluxos de caixa apresentou baixo conteúdo informacional (Board & Day, 1989). Ali e Pope (1995) foram além e examinaram o conteúdo informacional incremental dos lucros, fluxos de fundos e fluxos de caixa. Os autores concluíram que as três métricas possuem conteúdo informacional incremental, porém apenas os coeficientes das métricas do lucro e dos fluxos de fundo são consistentemente positivos para todos os anos investigados, confirmando a superioridade de value relevance de tais métricas (Ali e Pope, 1995).
Por outro lado, Charitou e Clubb (1999) encontraram evidências de value relevance dos fluxos de caixa à medida que o intervalo dos retornos acionários aumentava. Os autores encontraram baixo poder explicativo dos fluxos de caixa para intervalos de retornos de um, dois e quatro anos. Porém, em intervalos acima de quatro anos, o value relevance dessa
informação se torna significativo, mostrando que tal métrica possui marginal conteúdo informacional relevante para o mercado de capitais.
Francis, Schipper e Vicent (2003) analisaram a performance de várias métricas para explicar a variabilidade do retorno anual das ações, considerando a preferência setorial dos investidores americanos por determinada métrica. Entre as métricas de performance investigadas estão métricas de lucro (GAAP) e métricas non-GAAP (receita por cliente, valor de novos pedidos, total de vendas por loja, etc). O objetivo era verificar se as métricas de desempenho preferidas pelos investidores, por setor, eram também as que possuíam maior value relevance. Em geral, os resultados mostram que as métricas de lucros são superiores em explicar os retornos das ações em detrimento das métricas non-GAAP. Além disso, os autores concluíram existir contradição com a visão de que as métricas preferidas pelos investidores são refletidas nos comportamento dos preços das ações.
Utilizando dados dos Estados Unidos, Reino Unido, Canadá, Alemanha e Japão, Bartov, Goldberg e Kim (2001) encontraram as seguintes evidências: a) países onde culturalmente a fonte de financiamento das empresas é oriunda do mercado de capitais (público), o lucro contábil é mais value relevant em comparação as informações de fluxo de caixa; b) já nos países com fonte de financiamento bancário (privado), as informações de fluxo de caixa são mais value relevant do que o lucro contábil. Em geral, os autores concluíram que o lucro contábil possui conteúdo informacional incremental sobre os fluxos de caixa na explicação dos retornos acionários. Liu, Nissim e Thomas (2007) também chegaram a conclusões semelhantes ao investigar outros cinco países. Eles concluíram que as previsões de lucro por ação (EPS forecasts) possuem maior value relevance em comparação as previsões de fluxo de caixa operacional por ação (OCF forecasts), em todos os cinco países investigados. É importante ressaltar que tal superioridade relativa também foi observada na maioria dos setores analisados.
Por outro lado, em um estudo mais amplo, com dados de 91 países, Barton, Hansen e Pownall (2010) examinaram o value relevance de um conjunto de medidas de desempenho, incluindo vendas, lucro líquido, lucro abrangente e fluxo de caixa operacional. Os autores concluíram que nenhuma medida de desempenho investigada apresenta value relevance de forma predominante em todos os países analisados. Contudo, a relevância das métricas aumenta à medida que se incluem as despesas operacionais e excluem itens transitórios, como itens extraordinários, ganhos, perdas e outros resultados abrangentes. A métrica que apresentou maior value relevance foi o lucro antes dos impostos (IBTAX).
O trabalho de Dechow (1994) foi um dos primeiros a investigar as circunstâncias que fazem os accruals melhorarem a capacidade de medir o desempenho das empresas, através do seu impacto no retorno das ações das empresas americanas. A autora parte do pressuposto de que o value relevance dos accruals melhora à medida que (a) o intervalo da medição do resultado seja menor; (b) a volatilidade do capital de giro da empresa seja maior; e (c) o ciclo operacional da empresa seja mais longo. Os resultados da pesquisa são consistentes com as previsões anteriores, concluindo que os accruals melhoram associação dos lucros com os retornos das ações, tornando-os value relevant.
Kumar e Krishnan (2008) investigaram o value relevance dos accruals e do fluxo de caixa (CFO) em função dos níveis de oportunidades de investimentos. Os autores identificaram que, em baixos níveis de oportunidades de investimento, aumenta-se o value relevance do fluxo de caixa. Por outro lado, em altos níveis de oportunidades de investimentos, observa-se um declínio do value relevance dos accruals. Em resumo, os autores concluíram que a informação sobre CFO é determinante nas realizações das oportunidades de investimento, tornando tal métrica mais value relevant em comparação aos accruals.
Akbar, Shah e Stark (2011) investigaram se o desmembramento do lucro em combinações de medidas entre fluxos de caixa, fluxo de fundos e accruals correntes e não correntes melhoram a capacidade informacional de tais informações no mercado do Reino Unido. Os autores encontraram evidências fortes de que os fluxos de caixa e accruals fornecem informações úteis aos investidores do Reino Unido na avaliação das empresas, chegando à conclusão que o lucro desmembrado (em fluxo de caixa e accruals) é mais value relevant em comparação ao lucro total.
No contexto brasileiro, um dos primeiros estudos sobre essa temática foi o de Lopes (2001), onde testou a relação entre o preço das ações e variáveis contábeis das empresas negociadas na Bovespa. Nessa pesquisa, o autor encontrou evidências de relevância apenas do patrimônio líquido, e ausência de relevância do lucro contábil. Sarlo Neto et al (2005) também analisaram o value relevance do lucro contábil, mas segregando o estudo por tipo de ações, ordinárias e preferenciais. Resumidamente, os autores concluíram que o lucro contábil se tornava relevante apenas para os preços das ações preferenciais, em detrimento das ações ordinárias.
Costa e Lopes (2007) fizeram algo semelhante ao estudo de Lopes (2001), cuja diferença residiu na amostra investigada. Os autores investigaram o value relevance do lucro contábil e do patrimônio líquido das empresas brasileiras que possuíam programas de American Depository Receipts (ADR’s), negociadas na Bolsa de Valores de New York (NYSE). Em suma, os autores identificaram um maior nível de value relevance do lucro e do patrimônio líquido das empresas que possuíam ADRs. Em empresas localizadas em alguns países latino-americanos, incluindo o Brasil, Galdi e Lopes (2008) analisaram o value relevance do lucro contábil. Os autores concluíram que não encontraram relação de causa e efeito entre o lucro contábil e preço das ações.
Macedo et al (2011) analisaram o impacto no value relevance quanto a substituição da DOAR (Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos) pela DFC (Demonstração dos Fluxos de Caixa). As evidências apontam que o Fluxo de Caixa Operacional (FCOPA) é mais relevante que as Origens de Recursos das Operações (OROPA), demonstrando que a substituição da DOAR pela DFC foi positiva para os usuários da informação contábil no Brasil. Com pesquisa na mesma linha, Martins, Machado e Callado (2014) investigaram a aditividade de value relevance da DFC e da DVA ao conjunto de demonstrações contábeis.
Os autores encontraram evidências de que o lucro líquido (proxy da DRE) e a DVA apresentaram ausência de value relevance. Por outro lado, a DFC trouxe benefícios para os usuários das informações contábeis, pois acrescentou conteúdo informacional ao conjunto de demonstrações contábeis.
Em artigo mais recente, Macedo, Machado, Machado e Cardoso (2013) buscaram analisar o impacto do processo de convergência às normas contábeis internacionais (IFRS) sobre a relevância do lucro líquido e do patrimônio líquido. Os autores identificaram que o lucro líquido aumentou o seu poder explicativo sobre o comportamento dos preços das ações, após a adoção das IFRS. Por outro lado, o conteúdo informacional do patrimônio líquido não sofreu alteração significativa no seu value relevance, após a adoção das IFRS.
A presente pesquisa se diferencia das demais, pois busca avaliar o value relevance incremental dos componentes do lucro (fluxo de caixa e accruals – correntes e não corrente) em comparação ao lucro contábil (sem desmembramento). Como se observou, as pesquisas já realizadas no Brasil se preocuparam em analisar o value relevance do lucro contábil, desprezando o conteúdo informacional de seus componentes. Portanto, a ideia é investigar se o desmembramento do lucro contábil em medidas de desempenho baseadas em fluxo de caixa e accruals propicia incremento no value relevance.
3. METODOLOGIA 3.1. Amostra
O processo de amostragem é não probabilístico, pois parte-se de um universo naturalmente restrito, tendo em vista que a amostra foi escolhida a partir das empresas listadas na B3, que são acompanhados pela Economática.
Para fazer parte da amostra, as empresas precisavam ter as seguintes características: ser uma empresa não financeira e ter informações disponíveis na base de dados da Economática, no período de 2008 a 2015. A justificativa para o período de análise iniciar em 2008, dar-se pelo fato da obrigatoriedade da DFC iniciar a partir de 2008 para as empresas listadas na B3.
As empresas financeiras (setor “finanças” e “fundos”) foram excluídas da análise, como é comum em estudos dessa natureza (Barth, Cram & Nelson, 2001). Para Lafond (2005), uma das justificativas para exclusão de tais empresas é o fato de que elas são regulamentadas por órgãos com legislação específica, o que impacta na contabilidade, principalmente nos lucros e fluxos de caixas evidenciados.
Assim sendo, após coletar os dados trimestrais de todas as variáveis necessárias, no período de 2008 a 2015, no banco de dados da Economática, a amostra final da presente pesquisa ficou composta por 165 empresas de capital aberto negociadas na B3 e não financeiras, sendo 4.105 observações analisadas.
3.2. Definição das Variáveis
As variáveis são estimadas utilizando os dados do banco de dados Economática da seguinte forma:
i. MV: o valor de mercado de uma empresa para um determinado ano civil t é medido quatro meses após a data do balanço. Utiliza-se tal lapso temporal para assegurar que as informações contidas nas demonstrações financeiras estejam refletidas nos preços das ações;
ii. PL: total do Patrimônio Líquido, para a empresa i no período t;
iii. L: soma do lucro líquido (DRE) com as despesas com pesquisa e desenvolvimento, para a empresa i no período t;
iv. CF: fluxo de caixa das atividades operacionais, deduzidos dos juros líquidos pagos e dos impostos pagos, para a empresa i no período t;
v. CAcc: variação dos estoques, contas a receber, despesas antecipadas, ativos fiscais correntes menos a variação dos fornecedores, contas a pagar e impostos a pagar, para a empresa i no período t,
vi. NCAcc: diferença entre os lucros (L) e a soma do fluxo de caixa (CF) e accruals correntes (CAcc), para a empresa i no período t;
3.3. Modelo Econométrico
Para analisar o value relavance do lucro e seus componentes (fluxo de caixa, accruals correntes e não correntes), adaptou-se a metodologia de Akbar e Stark (2003) e Akbar, Shah e Stark (2011), onde fez-se uso de regressão linear. De acordo com a Equação 1, observa-se que o Valor de Mercado (MV) é expresso como uma função linear de: (i) Patrimônio Líquido, PL e (ii) Lucros, L. Assim sendo, o valor de uma empresa pode ser representado conforme a Equação 1:
ε L α PL α α
MV 0 1 2 (1)
A Equação 1 fornece um modelo (I) de referência, que incorpora a medida de lucro, fazendo com que seja possível verificar o value relevance de várias partes dessa medida, que é o propósito deste estudo. Assim, considerando o CF a medida de fluxo de caixa, CAcc a
medida do componente corrente de accruals e NCAcc a medida de accruals não correntes, tem-se que:
NCAcc CAcc
CF
L (2)
Dessa forma, conforme a Equação 2, percebe-se que CF, CAcc e NCAcc são três componentes da variável lucros. Adicionalmente, pode-se definir os Accruals Totais (TAcc) e Fluxo de Fundos (FF), como:
NCAcc CAcc
TAcc (3)
CAcc CF
FF (4)
Assim sendo, pode-se definir um conjunto adicional de modelos cuja estimativa permite testar o value relevance de várias partes do lucro. No Modelo II (Equação 5), dividimos o Lucro em dois componentes, CF e TAcc. Portanto:
ε TACC α CF α PL α α
MV 0 1 2 3 (5)
Através de uma divisão alternativa, pode-se dividimos o Lucro em FF e NCAcc. O Modelo III (Equação 6) reflete essa divisão e, portanto:
ε NACC α FF α PL α α
MV 0 1 2 3 (6)
Finalmente, estimou-se o Modelo IV (Equação 7) em que o Lucro é dividido em seus três componentes, conforme ilustrado na Equação 2. Portanto, o Modelo IV:
ε NCAcc α CAcc α CF α PL α α
MV 0 1 2 3 4 (7) É importante salientar que, o fato das empresas investigadas neste estudo apresentarem tamanhos bastante diferentes, pode surgir problemas de efeito escala. Assim, a fim de minimizar a influência que as grandes empresas têm nas regressões com variáveis contábeis e valores de mercado, deflacionaram-se as variáveis pela quantidade de ações da data de encerramento das demonstrações financeiras.
Utilizou-se o Teste-F para comparar o poder de explicação dos vários modelos, levando em conta que o Modelo I está alinhado dentro de qualquer outro modelo (II, III ou IV), e os Modelos II e II estão alinhados com o Modelo IV. Assim, comparando os Modelos II e II, verifica-se se a divisão dos lucros em seus componentes fluxo de caixa (CF) e accruals totais (TAcc) é value relevant. Comparando o poder explicativo dos Modelos III e I, examina-se se a divisão da variável lucros (L) em seus componentes fluxo de fundos (FF) e accruals não correntes (NCAcc) é value relevant.
De forma semelhante, comparando o poder explicativo dos Modelos IV e II, verifica-se se a divisão da variável accruals totais (TAcc), em seus componentes corrente (CAcc) e não corrente (NCAcc), é value relevant. Finalmente, comparando o poder explicativo dos Modelos IV e III, examina-se se a divisão da variável fluxo de fundos (FF), em seus componentes de fluxo de caixa (CF) e accruals correntes (CAcc), é value relevant.
4. ANÁLISE DOS RESULTADOS
A Tabela 1 apresenta os resultados das regressões referentes aos Modelos I, II, III e IV (Equações 1, 5, 6 e 7), onde se buscou analisar o value relevance do lucro total (Modelo I) e do lucro desmembrado em: a) fluxo de caixa e total de accruals (Modelo II); b) fluxo de fundos e accruals não correntes (Modelo III); e, por fim, c) fluxo de caixa, accruals correntes e accruals não correntes (Modelo IV). Para comparar o poder explicativo entre os Modelos I, II, III e IV utilizou-se a estatística F de comparação entre dois modelos, dados evidenciados na Tabela 2. Dos dados encontrados, podem-se tirar algumas informações inerentes a todos os modelos.
Primeiro, observa-se que todas as regressões estimadas apresentaram significância estatística ao nível de 1%, conforme o p-value da estatística F. Segundo, todos os coeficientes do lucro e de seus componentes (fluxo de caixa, accruals totais, accruals correntes, accruals não correntes e fluxo de fundos) se mostraram positivos e significativos, ao nível de 1%, o que era esperado. Por outro lado, de forma não esperada, a variável patrimônio líquido (PL) apresentou sinal negativo e significativo, ao nível de 1%. Esperava-se uma relação positiva entre o patrimônio líquido e o valor de mercado, conforme já constatado em algumas pesquisas realizadas no mercado brasileiro (Lopes, 2001; Costa & Lopes, 2007). Percebe-se, ainda, que os coeficientes variam relativamente pouco nas especificações dos modelos.
Em suma, já se pode concluir que a variável lucro e todos os seus componentes apresentaram value relevance e com o sinal esperado, pois tais variáveis são significativas em explicar o valor de mercado das empresas negociadas na B3. Tais resultados estão em consonância com os de Board e Day (1989), Ali e Pope (1995), Charitou e Clubb (1999), Liu et al.. (2007), Barton et al.. (2010), Galdi e Lopes (2008), Akbar, Shah e Stark (2011) e Macedo et al (2013), onde encontraram relação positiva e significativa entre o valor de mercado e alguma das variáveis do lucro investigadas no presente estudo. É importante lembrar que o foco do trabalho é investigar se há aumento marginal no value relevance ao desmembrar o lucro em seus componentes, sendo apenas possível ao comparar os Modelos propostos na presente pesquisa.
A primeira análise foi o desmembramento do lucro (L) nos componentes fluxo de caixa (CF) e accruals totais (TAcc), passando do Modelo I para o Modelo II. Percebe-se que os coeficientes das variáveis CF e TAcc se sobrepõe ao coeficiente estimado de L, sendo o coeficiente CF mais alto e positivo e o TAcc menor e positivo. A Estatística F, Tabela 2, sugere que o Modelo II possui um poder explicativo superior estatisticamente, ao nível de 1%, comparado ao Modelo I. O fato dos critérios informacionais de Akaike e Schwarz diminuírem e o R² Ajustado aumentar consideravelmente, corrobora a superioridade do Modelo II. De fato, o desmembramento do lucro (L) nos componentes fluxo de caixa (CF) e accruals totais (TAcc) aumentou consideravelmente a relevância dessas informações para o mercado de capitais brasileiro, pois todos os parâmetros estatísticos melhoraram de forma substancial.
Portanto, pode-se concluir que o desmembramento do lucro, nos componentes de fluxo de caixa e accruals totais, é mais value relevant para o mercado de capitais brasileiro, demonstrando que tais informações contribuem para uma melhor avaliação das empresas por parte dos investidores. Esses resultados estão diretamente em consonância com os achados de Akbar, Shah e Stark (2011), estudo aplicado no mercado do Reino Unido. O fato do fluxo de caixa e os accruals possuírem conteúdo informacional adicional também corrobora parcialmente com os achados de Martins, Machado e Callado (2014), Kumar e Krishnan (2008) e Dechow (1994).
Tabela 1 – Resultados das Regressões referente aos Modelos I, II, III e IV para amostra com dados 2008-2015 Coeficientes No. de Observações: 4.105
Modelo I Modelo II Modelo III Modelo IV
Constante 6.160 5.011 5.881 5.026
(p-value) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
PL -4.802 -4.644 -4.644 -4.078
(p-value) (0.000) (0.000) (0.000) (0.000)
L 21.979
(p-value) (0.000)
CF 22.114 21.961
(p-value) (0.000) (0.000)
TAcc 14.106
(p-value) (0.000)
FF 21.324
(p-value) (0.000)
CAcc 14.489
(p-value) (0.000)
NCAcc 19.424 14.071
(p-value) (0.000) (0.000)
Schwarz 17.919 17.323 17.717 17.322
Akaike 17.893 17.291 17.686 17.285
Teste F (Estatística) 267.36 423.16 259.14 320.10
Teste F (p-value) 0.000 0.000 0.000 0.000
R² Ajustado 0.114 0.235 0.158 0.237 Notas: 1) os erros-padrão foram estimados com correção para heterocedasticidade de White, uma vez que a
hipótese nula de variâncias homocedásticas foi rejeitada, ao nível de 5%, para todas as regressões.
2) De acordo com o teorema do limite central e considerando que foram utilizadas 4.105 observações, o pressuposto da normalidade foi relaxado (BROOKS, 2002).
3) Modelo I: MVα0α1PLα2Lε
4) Modelo II: MVα0α1PLα2CFα3TACCε 5) Modelo III: MVα0α1PLα2FFα3NACCε
6) Modelo IV: MVα0α1PLα2CFα3CAccα4NCAccε
A segunda parte da pesquisa foi desmembrar o Modelo I para o Modelo III, ou seja, desmembrar a variável lucro (L) nos componentes fluxo de fundos (FF) e accruals não correntes (NCAcc). Conforme a Tabela 1, observa-se padrão semelhante ao desmembramento anterior (CF e TAcc), pois os coeficientes de FF (21.324) e NCAcc (19.424) estão alinhados com os estimados para o L (21.979). O intervalo entre FF e NCAcc é relativamente menor que o de FC e TAcc (modelo II). O coeficiente para os fluxos de caixa (CF) excede um pouco o coeficiente do fluxo de fundos (FF), porém o coeficiente NCAcc excede muito o de TAcc.
Esses resultados não permitem inferir alguma conclusão sobre tais diferenças nos coeficientes.
Ainda comparando os Modelos I e III, permite identificar que a Estatística F, Tabela 2, sugere que o Modelo III possui um poder explicativo superior estatisticamente, ao nível de 1%, comparado ao Modelo I. O fato dos critérios informacionais de Akaike e Schwarz diminuírem e o R² Ajustado aumentar (de uma forma mais sutil), corrobora a superioridade do Modelo III. Portanto, pode-se concluir que o desmembramento do lucro, nos componentes fluxo de fundos (FF) e accruals não correntes (NCAcc) é mais value relevant para o mercado de capitais brasileiro. Ou seja, as variáveis fluxo de fundos (FF) e accruals não correntes
(NCAcc) possuem um conteúdo informacional incremental comparado aos lucros totais (L).
Esse resultado também está em consonância com os achados de Akbar, Shah e Stark (2011), estudo aplicado no mercado do Reino Unido. Importante ressaltar que Ali e Pope (1995) também encontraram evidências de value relevance incremental para os fluxos de fundos no mercado norte-americano.
A terceira parte da pesquisa foi verificar o value relevance dos accruals corrente (CAcc) e não corrente (NCAcc). Para isso, faz-se lembrar que ao comparar os Modelos I e II, explicado anteriormente, identificou-se que o desmembramento do lucro (L) em fluxo de caixa (CF) e accruals totais (TAcc) é mais value relevant para o mercado de capitais brasileiro. Contudo, será que ao desmembrar os accruals totais (TAcc) em seus componentes corrente (CAcc) e não corrente (NCAcc) melhora o poder explicativo do modelo, ou seja, tal desmembramento gera mais value relevance? É possível responder tal questionamento ao comparar os Modelos IV e II, através das Tabelas 1 e 2.
Ao fazer a comparação entre os Modelos IV e II, percebe-se que tal desmembramento produz uma ligeira diminuição no coeficiente de CF e o coeficiente estimado para CAcc (NCAcc) é maior (menor) que o TAcc (Modelo II). A Estatística F, Tabela 2, sugere que o Modelo IV possui um poder explicativo superior estatisticamente, ao nível de 1%, comparado ao Modelo II. O fato dos critérios informacionais de Akaike e Schwarz diminuírem e o R² Ajustado aumentar (de forma muito sutil), corrobora a superioridade do Modelo IV.
Portanto, pode-se concluir que o desmembramento dos accruals totais, em seus componentes corrente (NCAcc) e não corrente (CAcc), é mais value relevant para o mercado de capitais brasileiro. Em suma, tal resultado significa que os accruals correntes e não correntes (de forma desmembrada) possuem um conteúdo informacional maior em comparação aos accruals totais, sugerindo que tais informações possuem relevância incremental para os investidores tomarem suas decisões de investimento. Esse resultado está em consonância com os achados de Akbar, Shah e Stark (2011), estudo aplicado no mercado do Reino Unido.
Tabela 2 – Estatística F para Comparações entre os Modelos I ao IV para amostra com dados 2008-2015
Comparações de Modelos F-Statistics (p-value)
II vs I 650,16 0,000
III vs I 214,82 0,000
IV vs II 8,58 0,003
IV vs III 423,01 0,000
IV vs I 329,97 0,000
Notas: 1) Modelo I: MVα0α1PLα2Lε
2) Modelo II: MVα0α1PLα2CFα3TACCε 3) Modelo III: MVα0α1PLα2FFα3NACCε
4) Modelo IV: MVα0α1PLα2CFα3CAccα4NCAccε
Conforme dito anteriormente também, quando comparou-se os Modelos III e I, as evidências sugerem que o desmembramento do lucro (L), em fluxo de fundos (FF) e accruals não correntes (NCAcc), é mais value relevant para o mercado de capitais brasileiro. Contudo, será que ao desmembrar a variável fluxos de fundos (FF) em seus componentes fluxo de caixa (CF) e accruals correntes (CAcc) melhora o poder explicativo do modelo, ou seja, tal desmembramento gera mais value relevance? É possível responder tal questionamento ao comparar os Modelos IV e III, através das Tabelas 1 e 2.
No Modelo IV, os coeficientes estimados de CF e CAcc estão alinhados com os de FF (Modelo III). Na verdade, o coeficiente de FC é maior do que o de FF, enquanto o coeficiente de CAcc é menor. Além disso, percebe-se uma redução no coeficiente de NCAcc. A
Estatística F, Tabela 2, sugere que o Modelo IV possui um poder explicativo superior estatisticamente, ao nível de 1%, comparado ao Modelo III. O fato dos critérios informacionais de Akaike e Schwarz diminuírem e o R² Ajustado aumentar (de uma forma considerável), corrobora a superioridade do Modelo IV.
Portanto, pode-se concluir que o desmembramento da variável fluxo de fundos (FF), em seus componentes fluxo de caixa (CF) e accruals correntes (CAcc), é mais value relevant para o mercado de capitais brasileiro. Esse resultado está em consonância com os achados de Akbar, Shah e Stark (2011), estudo aplicado no mercado do Reino Unido. Mais uma vez a variável fluxo de caixa (CF) fornece um conteúdo informacional incremental, corroborando com os achados de Kumar e Krishman (2008) e, parcialmente, com os de Charitou e Clubb (1999), Macedo et al (2011) e Martins, Machado e Callado (2014).
Para completar a análise, comparou-se os resultados das regressões referentes aos Modelos IV e I, ou seja, desmembrou o lucro (L) nos componentes fluxo de caixa (CF), accruals correntes (CAcc) e accruals não correntes (NAcc). A Estatística F, Tabela 2, sugere que o Modelo IV possui um poder explicativo superior estatisticamente, ao nível de 1%, comparado ao Modelo I. O fato dos critérios informacionais de Akaike e Schwarz diminuírem e o R² Ajustado aumentar (de uma forma considerável), corrobora a superioridade do Modelo IV. Portanto, pode-se concluir que o desmembramento da variável lucro, nos componentes fluxo de caixa (CF), accruals correntes (CAcc) e accruals não correntes (NAcc), é mais value relevant para o mercado de capitais brasileiro. Em linhas gerais, tais resultados mostram que os fluxos de caixa, os accruals correntes e não correntes possuem um conteúdo informacional incremental quando comparado ao lucro total, demonstrando que tais informações podem melhorar o processo de avaliação das companhias brasileiras de capital aberto por parte dos investidores. Esse resultado está em consonância com os achados de Akbar, Shah e Stark (2011) e Dechow (1994).
Em suma, ao comparar os R² Ajustados de todos os modelos, percebe-se que o Modelo IV, o qual desmembra o lucro total em três componentes - fluxos de caixa, accruals correntes e accruals não correntes - representa o melhor modelo para explicar as variações do valor de mercado das companhias brasileiras de capital aberto. Tal resultado mostra a relevância informacional dessas três medidas contábeis aos investidores. De uma forma clara, é melhor os investidores tomarem decisões se baseando nas medidas de fluxo de caixa e accruals (corrente e não corrente) em comparação ao lucro “limpo” (total). Ou seja, é benéfico para os investidores, do ponto de vista informacional, o desmembramento da variável lucro nos componentes dos fluxos de caixa e accruals (correntes e não correntes). Esse resultado também está em consonância com os achados de Akbar, Shah e Stark (2011), Dechow (1994), Macedo et al (2011) e Martins, Machado e Callado (2014). Com base nesses achados, percebe-se que os mecanismos discricionários e não discricionários são uma das principais formas de transmissão de informações ao mercado de capitais através da contabilidade, conforme destacado por Lopes & Martins (2005).
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Como visto na literatura, as pesquisas que investigam o value relevance das informações contábeis objetivam analisar se determinadas informações explicam, em parte, o preço das ações das empresas. Dessa forma, a presente pesquisa buscou analisar o value relevance do lucro e seus componentes (fluxo de caixa, fluxo de fundos, accruals correntes e accruals não correntes). Especificamente, investigou-se se ao desmembrar a variável lucro em seus componentes, a informação contábil torna-se mais value relevant.
As evidências empíricas sustentem que o desmembramento do lucro em três componentes individuais - fluxo de caixa, accruals correntes e accruals não correntes - trouxe o melhor acréscimo de value relevance à informação contábil das empresas investigadas, isto
é, segregar o lucro nessas três partes é sinônimo do melhor modelo de value relevance que inclui a variável lucro líquido. Em outras palavras, a variável lucro (sem desmembramento) não é a melhor métrica para fins de avaliação relativa (valuation), uma vez que seus componentes possuem value relevance adicional. Portanto, a presente pesquisa conclui que o lucro desmembrado é mais value relevant para o mercado de capitais brasileiro.
Outro ponto que merece destaque é o fato do desmembramento dos accruals totais, em accruals correntes e accruals não correntes, é mais value relevant para o mercado de capitais brasileiro. Esses achados são interessantes, pois Lopes e Martins (2005) afirmaram que a irrelevância dos accruals, principal característica do modelo contábil, coloca em dúvida a própria utilidade da contabilidade no contexto de mercado de capitais. De fato, os accruals possuem um conteúdo informacional incremental.
As evidências aqui apresentadas se limitam a amostra estudada, ao período 2008 a 2015, e a metodologia empregada. Sendo assim, tais resultados não podem ser generalizados para as demais companhias. Contudo, sugere-se para futuras pesquisas a ampliação da amostra aqui estudada, ampliação das variáveis de controle, bem como investigar o efeito da crise financeira sobre o value relevance das informações contábeis.
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