De acordo com as últimas estimativas da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE), a economia mundial deverá crescer 3,9%
em 2018, mais 0,2 pontos percentuais (pp) do que o registado em 2017. Na base desta aceleração está, sobretudo, a recuperação do investimento e do emprego, contribuindo para uma recuperação global mais sincronizada. A inflação é esperada subir ligeiramente, num contexto de moderação dos salários e dos preços das matérias-primas. A escalada do protecionismo económico, após o anúncio do aumento das tarifas sobre as importações de ferro e alumínio pelos Estados-Unidos, constitui a principal ameaça à actual conjuntura económica.
O primeiro trimestre de 2018 ficou marcado pelo aumento de volatilidade nos mercados financeiros, com o índice VIX a atingir os 50,3 pontos no dia 6 de Fevereiro, o valor mais alto desde Agosto de 2015. Na base desta subida estiveram, sobretudo, os receios quanto (1) à escalada protecionista e a diminuição do comércio internacional, afectando o crescimento económico global, e (2) quanto à subida da taxa de inflação e consequente subida das taxas de juro, em particular nos Estados-Unidos.
Outlook
-- - + ++
Equities
Bonds
Equities
Govt Bonds
Emerging Mkts Cash
High Yield Bonds
Underweight Neutral
Asset classes
EMD Local Overweight
US
0
Europe
Índice:
Evolução dos indicadores macroeconómicos Pág. 2
Evolução dos mercados financeiros Pág. 10
Alocação de Activos Pág. 19
Gestão de Activos
Paulo Monteiro
paulo.monteiro@bancoinvest.pt Telf.: 21 382 17 48
José Pedroso
jose.pedroso@bancoinvest.pt Telf.: 21 381 13 18
Raúl Póvoa
raul.povoa@bancoinvest.pt Telf.: 21 383 56 18
Banco Invest, SA www.bancoinvest.pt Av. Eng. Duarte Pacheco Torre 1, 11º andar 1070-101 Lisboa Portugal
INVEST OUTLOOK
2º Trimestre 2018
Evolução dos indicadores macroeconómicos
De acordo com as últimas estimativas da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE), a economia mundial deverá crescer 3,9% em 2018, mais 0,2 pontos percentuais (pp) do que o registado em 2017. Na base desta aceleração está, sobretudo, a recuperação do investimento e do emprego, contribuindo para uma recuperação global mais sincronizada. A inflação é esperada subir ligeiramente, num contexto de moderação dos salários e dos preços das matérias-primas. A escalada do protecionismo económico, após o anúncio do aumento das tarifas sobre as importações de ferro e alumínio pelos Estados-Unidos, constitui a principal ameaça à actual conjuntura económica.
Crescimento da Economia Mundial
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Mundo Zona Euro EUA Japão China Brasil
2017 2018 2019
Fonte: OCDE, Março-18
Estados Unidos
A economia norte-americana cresceu 2,5% no último trimestre de 2017, abaixo dos 3,2% registados no trimestre anterior (taxas anualizadas). A desaceleração reflectiu a diminuição do investimento privado em inventários, apesar da melhoria das exportações e do consumo público. Em termos anuais, contudo, o Produto Interno Bruto (PIB) terminou o ano em aceleração, com um crescimento homólogo real de 2,5% (2,3% no terceiro trimestre), o valor mais alto desde meados de 2015.
A taxa de desemprego manteve-se inalterada em Fevereiro, nos 4,1%, o nível mais baixo dos últimos 17 anos. O número de desempregados aumentou em 22 mil, para os 6,71 milhões, enquanto o emprego subiu em 785 mil, para os 155,22 milhões de pessoas. A taxa de participação da força de trabalho aumentou 0,3 pp, para os 63%, a mais alta dos últimos cinco meses. A título de curiosidade, a média O PIB norte-americano cresceu
2,5% no último trimestre de 2017, em termos homólogos.
Crescimento do PIB, ISM e Taxa de Desemprego
30 35 40 45 50 55 60 65
-6 -4 -2 0 2 4 6
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 US GDP (% y/y, eixo esquerdo) US ISM Manufacturing PMI SA
1 2 3 4 5
2 4 6 8 10 12
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18
US Taxa de Desemprego (%, eixo esquerdo) US Hourly earnings (% y/y)
Fonte: Bloomberg.
A taxa de inflação subiu dos 2,1%, em Janeiro, para os 2,2% em Fevereiro, em linha com o esperado pelos analistas. Os preços subiram na habitação, vestuário e seguros automóvel, enquanto a alimentação permaneceu inalterada e a energia aumentou apenas ligeiramente. Excluindo estes dois últimos itens, a taxa de inflação (core) manteve-se inalterada nos 1,8%, em Fevereiro. Espelhando a recuperação dos salários (+4,63% em termos homólogos, em Janeiro), a confiança dos consumidores aumentou para os 99,7 pontos, em Fevereiro, face aos 95,7 pontos do mês anterior. Este valor superou os 100,7 pontos registados em Outubro último e foi o segundo mais elevado desde 2004.
Confiança dos Consumidores e Taxa de Inflação
-4 -2 0 2 4 6
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18
US CPI (%, y/y)
US CPI ex. Alimentação e Energia (% y/y)
0 2 4 6 8 10 12
20 40 60 80 100 120 140
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 US Confiança dos Consumidores (índice, eixo esq.)
US Personal Savings (%)
Fonte: Bloomberg.
Zona Euro
O PIB da Zona Euro cresceu 0,6% no último trimestre do ano passado (menos 0,1 pp que no trimestre anterior). O crescimento foi, sobretudo, impulsionado pelas exportações e pelo investimento, enquanto o consumo das famílias aumentou a um ritmo inferior. Em termos homólogos, o crescimento anual manteve-se inalterado, nos 2,7%.
A taxa de desemprego fixou-se nos 8,6% em Janeiro, sem alteração face ao mês anterior, e bem abaixo dos 9,6% observados no início de 2017. O número de desempregados diminuiu em cerca de 10 mil pessoas, para os 14,1 milhões. A taxa de participação no mercado de trabalho situa-se nos 57,3% e os salários registaram uma variação homóloga de 1,6% (valores de Setembro de 2017).
Crescimento do PIB e Taxa de Desemprego
60 70 80 90 100 110 120
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 Euro-Zone GDP (% y/y, eixo esquerdo)
Euro-Zone Economic Confidence
7 8 9 10 11 12 13
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 EUR Taxa de Desemprego (%)
Fonte: Bloomberg.
Igualmente em trajectória descendente manteve-se a taxa de inflação, que em Fevereiro se situou nos 1,2% (em queda desde os 1,5% de Novembro de 2017).
Excluindo os custos com alimentação e energia, a taxa de inflação não sofreu alteração, mantendo-se nos 1,0%, ainda muito abaixo do objectivo do Banco Central Europeu (BCE).
Por sua vez, e ao contrário do observado do outro lado do Atlântico, a confiança dos consumidores desacelerou em Fevereiro, para os 0,1 pontos, após ter registado o valor mais alto dos últimos 17 anos, em Janeiro (1,4 pontos). Para esta queda, contribuiu a deterioração das expectativas dos consumidores quanto ao emprego e capacidade de poupança.
Na Zona Euro, o PIB cresceu 0,6% no último trimestre do ano passado. Em termos homólogos, o crescimento foi de 2,7%.
Euro: Confiança dos Consumidores e Taxa de Inflação
-6 -4 -2 0 2 4 6
-35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 EUR Confiança dos Consumidores
(índice, eixo esq.) EUR Retail Sales (%, y/y)
-1 1 3 5
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18
Euro-Zone CPI (%, y/y)
Euro-Zone CPI ex. Alimentação e Energia (% y/y)
Fonte: Bloomberg
Portugal
A economia nacional cresceu, em cadeia, 0,7% no último trimestre do ano passado.
Em termos homólogos, o PIB expandiu 2,4%, sem alteração relativamente ao trimestre anterior. No total do ano, o PIB registou um crescimento de 2,7%, o valor mais alto dos últimos 17 anos, e superior aos 1,6% obtidos em 2016. O crescimento de 2017 ficou acima das estimativas do Governo (2,6%), em larga medida devido ao aumento do investimento.
O défice da balança comercial aumentou para os 1249 milhões de euros, em Janeiro, face os 1004 milhões de euros registados em igual mês de 2017. Em termos homólogos, as importações aumentaram 12,4%, sobretudo devido à compra de automóveis e componentes (19,8%), máquinas e equipamentos (17,5%) e alimentação (8,8%). No mesmo período, as exportações aumentaram 9,6%, impulsionadas pelas vendas de automóveis (37,4%) e alimentação (15,6%). Por sua vez, o saldo da balança corrente registou um saldo positivo de 18 milhões de euros em Dezembro, o que compara com um défice de 164 milhões de euros em Dezembro de 2016. Para este resultado contribuíram as receitas com o turismo, que aumentaram para os 1022 milhões de euros, face aos 877 milhões registados em igual mês de 2016. Relativamente ao PIB, o saldo da balança corrente permaneceu praticamente inalterado, nos 0,5%, em 2017.
A economia nacional cresceu 2,7% no ano passado, o valor mais alto dos últimos 17 anos.
Portugal: Crescimento do PIB e Saldo Externo de Bens e Serviços
-6 -4 -2 0 2 4
-3,00 -2,00 -1,00 0,00 1,00 2,00
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 Trimestral (% trim/trim, eixo esquerdo) Anual (%, var. homóloga)
-16 -12 -8 -4 0 4
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 Balança Corrente (% PIB)
Fonte: Bloomberg e INE.
A taxa de desemprego caiu dos 10,5% para os 8,1%, durante 2017. Este último valor é o mais baixo desde o quarto trimestre de 2008, reflectindo a diminuição de 22 mil desempregados, para os 422 mil.
A taxa de inflação anual fixou-se nos 0,6%, em Fevereiro, menos 0,4 pp que no mês anterior, sendo este o valor mais baixo desde Novembro de 2016. Excluindo custos com alimentação e energia, os preços subiram ao mesmo ritmo (0,6%), em termos homólogos.
Contas Nacionais – óptica da despesa
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
Dez-99 Dez-02 Dez-05 Dez-08 Dez-11 Dez-14 Dez-17 Composição PIB
Cons Privado Cons Público Investimento Procura Externa -14%
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
Jun-99 Jun-02 Jun-05 Jun-08 Jun-11 Jun-14 Jun-17 Procura Externa (%PIB)
Fonte: INE.
De acordo com a Direção Geral do Orçamento (DGO), a execução orçamental das Administrações Públicas registou, até Fevereiro deste ano, um excedente de 258 milhões de euros, mais 231 milhões de euros do que o registado em igual período de 2017. O saldo primário foi excedentário em cerca de 2 mil milhões de euros, 482 milhões de euros acima do verificado em igual período do ano anterior. Esta evolução positiva resultou dos efeitos conjugados do aumento da receita (4,7%) superior ao verificado na despesa (2,8%).
Por sua vez, a dívida pública, de acordo com a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública (IGCP), em Fevereiro situava-se nos 240,5 mil milhões de euros, mais 2,2 mil milhões do que no final do ano passado. Ainda assim, considerando o crescimento da economia, o rácio face ao PIB caiu para os 124,5% (127,4% em Dezembro de 2016).
Portugal: Dívida Directa do Estado
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0 50 100 150 200 250 300
Dez-07 Dez-09 Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17
Dívida Total % do PIB (eixo dto.)
0 5 10 15 20 25
2017 2022 2027 2032 2037 2042
Amortizações de Dívida MLP
Fonte: INE, IGCP. Valores em milhares de milhão.
Países Emergentes
Na China, o PIB cresceu 1,6% no último trimestre de 2017, menos 0,2% que o registado no trimestre anterior. Em termos homólogos, o crescimento manteve-se inalterado nos 6,8%, fazendo como que no total de 2017, o crescimento do PIB tenha atingido os 6,9%, acima do objectivo oficial dos 6,5%. A taxa de inflação subiu para os 2,9%, após os 1,5% verificados em Janeiro. Este valor é o mais elevado desde Novembro de 2013 e reflete uma subida generalizada dos preços nos vários tipos de produtos, incluindo alimentação. Com efeito, mesmo excluindo os custos com alimentação e energia, a taxa de inflação aumentou dos 1,9% para os 2,5%.
Economias BRIC
-4 -2 0 2 4 6 8 10
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 China GDP (% y/y) (eixo esq.) China CPI (% y/y)
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
-15 -10 -5 0 5 10 15
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 Rússia GDP (% y/y) (eixo esq.)
Rússia CPI (% y/y)
0 4 8 12
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 Brasil GDP (% y/y) (eixo esq.)
Brasil CPI (% y/y)
0 4 8 12 16
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Mar-12 Set-13 Mar-15 Set-16 Mar-18
India GDP (% y/y) (eixo esq.) India CPI (% y/y)
Fonte: Bloomberg.
A China e a Índia continuam a crescer muito acima da média mundial. A Rússia e o Brasil mantêm a tendência positiva, com taxas de crescimento homólogo de 1,8% e 2,1%, respectivamente.
Na India, a economia expandiu 7,2%, em termos homólogos, no trimestre terminado em Dezembro último. Desta forma, a economia indiana encerrou o ano em aceleração, após um primeiro semestre mais moderado (6,1% e 5,7% no primeiro e segundo trimestre, respectivamente). A taxa de inflação diminuiu ligeiramente em Fevereiro, para os 4,4%, o valor mais baixo nos últimos quatro meses e mais próximo do objectivo do banco central (4%).
No Brasil, o PIB cresceu 0,1% no último trimestre do ano passado, o ritmo mais baixo dos últimos quatro trimestres. O crescimento homólogo, contudo, terminou o ano em alta, nos 2,1%, impulsionado pelo consumo das famílias, investimento em capital fixo e pelas exportações. O consumo público, pelo contrário, continuou a contrair. A taxa de inflação permaneceu praticamente inalterada face aos meses anteriores, situando-se nos 2,84% em Fevereiro.
Por fim, a economia russa cresceu, em termos homólogos, 1,8% no terceiro trimestre de 2017, menos 0,7 pp que no trimestre anterior. No total do ano, 2017 marca o regresso ao crescimento económico, após três anos de recessão. A taxa de inflação caiu para os 2,2%, em Fevereiro, sem variação face ao mês transacto.
Paulo Monteiro Redigido em 29 de Março de 2018
Evolução dos mercados financeiros
O primeiro trimestre de 2018 ficou marcado pelo aumento de volatilidade nos mercados financeiros, com o índice VIX a atingir os 50,3 pontos no dia 6 de Fevereiro, o valor mais alto desde Agosto de 2015. Na base desta subida estiveram, sobretudo, os receios quanto (1) à escalada protecionista e a diminuição do comércio internacional, afectando o crescimento económico global, e (2) quanto à subida da taxa de inflação e consequente subida das taxas de juro, em particular nos Estados-Unidos. Destaque para a primeira reunião da Reserva Federal presidida por Jerome Powell, onde se assistiu à subida de 0,25% da taxa directora para os 1,75% e se verificou uma melhoria das estimativas de crescimento da economia norte-americana para 2018 e 2019.
Mercados Accionistas
O trimestre que agora findou foi o primeiro negativo desde 30 de Setembro de 2015 para os índices S&P-500 e Dow Jones Industrial Average. O mês de Janeiro foi marcado por renovados máximos históricos nestes dois índices norte-americanos, com o S&P-500 a quebrar os 2.850 pontos e o Dow Jones Industrial Average a passar os 26.600 pontos. Porém, com os receios protecionistas e inflacionistas a pairarem no horizonte, estes dois índices corrigiram e fecharam o trimestre perder mais de 1,2%. Por sua vez, o índice tecnológico Nasdaq-100, apesar da queda registada em Fevereiro e Março, valorizou 2,9% no trimestre, realizando novo máximo histórico em Março.
Tal como referido, o trimestre ficou marcado pelo aumento da volatilidade nos mercados financeiros. O índice VIX terminou o trimestre nos 20,43 pontos, o que representa uma subida de 80,9% face ao final de 2017. As incertezas em relação a uma possível guerra comercial entre os Estados Unidos e China aliadas aos receios de uma subida das taxas de juro mais rápida do que o esperado, levou a uma subida da volatilidade para níveis próximos da sua média histórica (19,4).
No mês de Fevereiro, o índice S&P-500 caiu 3,9%, a maior queda mensal desde Janeiro de 2016.
Mercados Accionistas versus Volatilidade
0 10 20 30 40 50 60 70
400 900 1400 1900 2400 2900 3400
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 S&P-500 (eixo esquerdo)
VIX
0 10 20 30 40 50 60 70
1000 2000 3000 4000
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 EuroStoxx-50 (eixo esquerdo) Vstoxx
Fonte: Bloomberg.
Na Europa, o trimestre foi igualmente negativo para a generalidade dos índices accionistas. Pela positiva destacaram-se dois índices periféricos, o italiano FTSE MIB e o português PSI-20, que valorizaram 2,6% e 0,3%, respectivamente. No extremo oposto ficaram os índices inglês FTSE-100 e o alemão DAX-30, que desvalorizaram 8,2% e 6,4%, respectivamente. No caso inglês, a incerteza sobre o processo do Brexit, aliado à apreciação da libra face às principais moedas (euro e dólar) levou à queda do mercado accionista inglês. No caso alemão, a apreciação do euro face ao dólar e o possível escalar de políticas proteccionistas na China e nos Estados Unidos podem prejudicar a economia alemã por via da diminuição das respectivas exportações.
Em relação aos mercados emergentes, o índice MSCI Emerging Markets valorizou 1,1% no trimestre, com a subida de mais de 7% do petróleo (WTI Crude) a contribuir para a boa performance destas economias. Pela positiva, destaque para os índices brasileiro IBOV e o russo MOEX que valorizaram 11,7% e 7,6%, respectivamente, mantendo o bom desempenho de 2017, também suportados pela performance do petróleo. No extremo oposto ficaram os índices chinês Shanghai Composite e o indiano Sensex que caíram 3,2% e 4,2%, respectivamente, no trimestre.
Evolução dos Mercados Accionistas Mundiais
2,6 0,3 -1,2
-1,7 -2,7 -4,4 -6,4 -8,2
FTSE MIB PSI-20 S&P-500 MSCI World CAC-40 IBEX-35 DAX-30
FTSE-100 YTD (%, Local)
11,7 7,6 5,8 1,1 -1,4
-3,2 -4,2
Bovespa (Brasil) MOEX (Rússia) MSCI FM Africa MSCI Emerging ISE 30 (Turquia) Sensex 30 (India)
Shanghai Composite YTD (%, Local)
Fonte: Bloomberg.
No mercado nacional, o índice PSI-20 terminou o trimestre nos 5.405,57 pontos, mantendo a boa performance atingida em 2017. Em termos empresariais, destaque pela positiva para a F. Ramada Investimentos SGPS (+21,6%), logo seguida da EDP Renováveis (+14,3%), da Navigator (+12,6%) e da EDP SA (+7,0%). No extremo oposto ficaram a NOS SGPS (-12,6%), os CTT (-10,8%), a Mota Engil (-10,7%) e a Pharol SGPS (-8,8%). O trimestre ficou marcado pela entrada da F. Ramada Investimentos SGPS no índice PSI-20 e pela saída da Novabase SGPS, que tinha entrado para o índice em 2017. Assim, o principal índice accionista português mantém-se com 18 empresas.
Em termos sectoriais, destaque para o sector do papel com os preços da pasta a quebrarem a barreira dos 1.000 dólares por tonelada durante o trimestre, fechando o período a valorizar mais de 5%. A subida desta matéria-prima foi um factor essencial para a performance positiva das empresas papeleiras e suas dependentes durante o trimestre.
No retalho, destaque para a Sonae SGPS que admitiu a colocação em bolsa de parte do negócio alimentar, mantendo sempre a maioria do capital. Com esta opção, a Sonae SGPS pretende potenciar o valor da operação e fortalecer o balanço do grupo. Em 2017, o grupo Sonae registou um aumento de vendas de 7,1%, com as vendas do negócio alimentar a crescerem 5,4%.
Maiores e menores subidas do PSI-20.
21,6 14,3 12,6 7,0 4,8 0,3 -8,6
-8,8 -10,7 -10,8 -12,6
F. Ramada SGPS EDP Renóvaveis Navigator SGPS EDP SA Altri SGPS PSI-20 J. Martins Pharol SGPS Mota-Engil SGPS CTT NOS SGPS
YTD (%)
73,4 72,7 38,7 29,5 29,4 7,9 -6,3 -6,9 -11,7 -38,9 -39,4
F. Ramada SGPS Mota-Engil SGPS BCP Semapa Altri SGPS PSI-20 NOS SGPS Ibersol SGPS J. Martins CTT Pharol SGPS
12 Meses (%)
Fonte: Bloomberg.
Sectorialmente, a nível global, com excepção dos sectores de Tecnologias de Informação e de Consumo Discricionário, todos os sectores encerraram negativos o trimestre. Em especial, os sectores de Telecomunicações e Energético que perderam mais de 6% face ao final de 2017. Em termos homólogos, estes mesmos dois sectores registam os piores desempenhos. No extremo oposto, encontram-se, de novo, os sectores de Tecnologias de Informação e de Consumo Discricionário a subir 26,1% e 15,7%.
Evolução Sectorial (Global)
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30% YTD (%)
12 Meses (%)
Fonte: Bloomberg, Índices MSCI World. Moeda: USD Após o mês de Janeiro onde
subiu 5,2%, o índice MSCI World caiu 4,3% em Fevereiro, maior queda mensal desde Janeiro de 2016.
Mercados Cambiais
O EUR/USD terminou o primeiro trimestre nos 1,23, com o euro a apreciar 2,7%
face ao dólar. Assim, este foi o quinto trimestre consecutivo de subida do euro. Em Fevereiro, o euro atingiu o valor mais alto desde finais de 2014, nos 1,256 contra o dólar. Dado o diferencial de taxas de juro entre estes dois blocos, favorável ao dólar, esta contínua apreciação do euro poderá ser explicada, em larga medida, pela cada vez maior desconfiança na Administração Trump e na estratégia desta para a economia norte-americana. Em relação à Libra Esterlina (GBP), o EUR/GBP terminou o mês de Março nos 0,8749, com a libra a apreciar 1,4% face ao euro.
Este par continua a transacionar no intervalo entre os 0,8687 e os 0,9033, com a sua cotação muito influenciada pelas negociações do Brexit e não tanto pelos indicadores económicos dos dois blocos. Por fim, o iene apreciou 2,9% no trimestre face ao euro, com o EUR/JPY a terminar o período nos 131,15.
Evolução do Euro e do Dollar Index Spot
80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180
0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 EUR-USD
EUR-GBP EUR-JPY (eixo direito)
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0
70 75 80 85 90 95 100 105
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18 Dollar Index Spot (eixo esq.)
Saldo da Balança Corrente EUA (%
do PIB)
Fonte: Bloomberg.
Taxas de Juro
Nos Estados Unidos, após a subida de Março, a taxa directora encontra-se no intervalo entre 1,5% e os 1,75%, com o mercado a apontar que esta termine o ano de 2018 no intervalo entre 2% e os 2,25%. Assim, as taxas Libor a 3 e a 6 meses subiram ambas cerca de 62 bp no trimestre terminando-o nos 2,31% e 2,45%, respectivamente. Em relação às taxas swap a 5 e 10 anos, estas subiram 46 e 39 bp, terminando o mês de Março nos 2,71% e nos 2,79%, respectivamente.
Nos Estados-Unidos, a Reserva Federal subiu a taxa directora em 0,25% na sua reunião em Março.
Nos últimos doze meses, o euro já apreciou quase 16% face ao dólar.
Evolução das Taxas de Juro - USD
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18
Libor 6M (%) US Swap 5Y (%) US Swap 10Y (%)
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18
FED Target Rate
Fonte: Bloomberg.
Na Europa, na sua reunião de Março, o BCE manteve a taxa de refinanciamento nos 0% e confirmou que irá continuar com o plano de compra de activos no valor de 30 mil milhões de euros até Setembro de 2018, não dando indicações se o manterá posteriormente. Em termos de expectativas de crescimento na Zona Euro, o BCE melhorou em 0,1% as suas estimativas para 2018, passando assim para os 2,3%, mantendo-as inalteradas para 2019 (+1,9%) e 2020 (+1,7%). Assim, a taxa Euribor a 6 meses fixou-se nos -0,271%, mantendo-se igual ao registado em Dezembro.
Nas taxas mais longas, a taxa swap a 5 anos subiu 7 bp no primeiro trimestre, tal como a taxa swap a 10 anos que registou uma subida de 8 bp no mesmo período.
Evolução das Taxas de Juro - EUR
-1 0 1 2 3 4 5 6
Mar-08 Mar-10 Mar-12 Mar-14 Mar-16 Mar-18
Euribor 6M (%) Eurozone Swap 5Y (%) Eurozone Swap 10Y (%)
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18
ECB Main Refi Rate
Fonte: Bloomberg.
Dívida Pública
Nos Estados-Unidos, as yields a 10 anos terminaram o trimestre nos 2,74%, mais 33 bp do que o registado no final de 2017. Nos 2 anos a yield também subiu, passando de 1,88% para 2,27% no final de Março. Destaque para o flattening da curva americana em 5 bp, medido pelo diferencial entre a yield dos 10 e dos 2 anos, para menos de 50 bp. O flattening da curva é um sinal importante a ter em conta pois, historicamente, a inversão da curva (diferencial negativo) costuma ser seguida de uma recessão económica. Na Europa, a yield dos Bunds alemães a 10 anos também subiu no período acima em análise, passando de 0,43% para 0,50%, tendo atingido os 0,80% em Fevereiro. Apesar das expectativas de subidas de taxas, as yields alemãs mantêm-se longe da barreira dos 1%, com a yield real ainda em território negativo.
Dívida Pública core – yields a 10 anos
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Bunds 10Y
Treasuries 10Y
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Bunds 10Y Real Treasuries 10Y Real
Fonte: Bloomberg.
Em relação à periferia europeia, destaque para a diminuição do spread de Portugal face à Alemanha nos 10 anos em 40 bp, fechando o mês de Março nos 1,11%.
Também Itália e Espanha viram o spread a 10 anos diminuir face à Alemanha; no caso Italiano o spread caiu 30 bp para os 1,29%, enquanto que no caso espanhol o spread estreitou 47 bp para os 0,67%.
Face a Espanha, o spread de Portugal a 10 anos aumentou em 7 bp, devido essencialmente ao acalmar da situação catalã, com o movimento independentista a perder força com a falta de acordo dos partidos pró-independência para formar governo. Assim, a diferença entre Portugal e Espanha a 10 anos fixou-se, no final de Março, nos 0,44%.
Nos últimos doze meses, as yields dos Treasuries e dos Bunds a 10 anos subiram 17 e 35 bp, respectivamente.
Zona Euro
Spreads relativamente à Alemanha Spread a 10 anos entre Portugal e Espanha
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
Mar-15 Set-15 Mar-16 Set-16 Mar-17 Set-17 Mar-18 Portugal 5Y
Espanha 5Y Irlanda 5Y
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18
Spread 10Y Por-Esp
Fonte: Bloomberg.
Matérias-Primas
As matérias-primas registaram, em média, uma valorização de 2,4%, no primeiro trimestre de 2018, medido pelo índice S&P GSCI (em USD). Esta boa performance no trimestre deve-se, em grande parte, ao rally do preço do barril de Petróleo, que valorizou 7,5% no trimestre (Crude Oil WTI).
O trimestre foi igualmente positivo para os metais preciosos e produtos agrícolas que valorizaram 0,7% e 4,6%, respectivamente. Por fim, os metais industriais perderam 7,1% durante o trimestre.
Nos últimos doze meses, o barril de petróleo valorizou mais de 28%.
Evolução das Commodities
0 50 100 150 200 250
Mar-09 Mar-12 Mar-15 Mar-18
Metais Industriais Metais Preciosos
0 50 100 150 200 250
Mar-09 Mar-12 Mar-15 Mar-18
Energia Produtos Agrícolas
Fonte: Bloomberg.
José Pedroso Redigido em 3 de Abril de 2018
Alocação de Activos
O primeiro trimestre de 2018 trouxe consigo o regresso da volatilidade aos mercados accionistas. Nos primeiros dias de Fevereiro, o índice S&P-500 perdeu mais de 11% face ao máximo de Janeiro, para depois subir cerca de 10%, encerrando o mês com uma perda 3,9%. Em Março o mercado voltou a cair (- 2,7%), apesar da tentativa de recuperação. A correcção de Fevereiro foi a maior queda mensal desde Janeiro de 2016, e veio interromper a série de dez meses consecutivos de ganhos (ou quinze, se ignorarmos a perda de 0,04% em Março de 2017).
Na origem desta turbulência estiveram os crescentes receios quanto à subida da taxa de inflação e, consequentemente, sobre a possibilidade da Reserva Federal (FED) subir as taxas de juro mais depressa do que o actualmente descontado pelo mercado. Igualmente preocupantes foram as notícias quanto ao aumento das tarifas sobre as importações norte-americanas de ferro e alumínio, e o risco de uma escalada protecionista, que em nada beneficia o crescimento económico global.
Alocação de Activos
Invest – Dinâmico Invest – Conservador
63,8 65,1 70,0
8,3 3,5
16,5 16,8
30,0
11,5 14,6
0 20 40 60 80 100
Dez-17 Mar-18 Bench.
%
Acções Alternativos Obrigações Sem Risco
17,5 18,5 20,0
2,4 1,0
58,1 66,4 80,0
22,0 14,2
0 20 40 60 80 100
Dez-17 Mar-18 Bench.
%
Acções Alternativos Obrigações Sem Risco
Fonte: Banco Invest, Gestão de Activos.
Neste contexto de maior volatilidade, aproveitaram-se as correções ocorridas em Fevereiro para reforçar algumas posições na componente accionista. Em particular, aumentou-se a exposição aos mercados emergentes, onde as perspectivas de crescimento económico e de potencial de valorização continuam positivas. Na Europa, realizaram-se alguns ajustamentos visando aumentar o beta da Carteira e,
Na componente obrigacionista procederam-se a algumas alterações, com a inclusão de fundos de investimento globais e com estratégias mais flexíveis, capazes de extrair yield num contexto de taxas de juro e spreads de crédito muito baixos. Na nossa opinião, a inflação deverá permanecer relativamente contida, tanto nos Estados-Unidos como, sobretudo, na Zona Euro, por três principais factores. O primeiro é a demografia: de acordo com as Nações Unidas a população europeia registará um decréscimo de 3,5% até 2050. Em segundo lugar, o stock de dívida continua muito elevado (cerca de 263% do PIB); dívidas elevadas são um entrave ao crescimento e, consequentemente, à inflação. Por último, a desigualdade dos rendimentos e da riqueza encontra-se em níveis muito elevados. A recuperação económica foi acompanhada pelo aumento da desigualdade o que, conjugado com a persistência de dívidas elevadas constitui um importante entrave ao consumo e a um crescimento económico muito superior ao actual.
Deste modo, diminuiu-se a Liquidez nas Carteiras, procurando-se potenciar a recuperação das Acções e maximizar a yield da Carteira, através de estratégias diversificadas e flexíveis em Obrigações.
Price-to-Earnings Ratio
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 S&P-500 | PE Forward 12M
+1 DP
Média
-1 DP
8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 STOXX-600 | PE Forward 12M
+1 DP
Média
-1 DP
Fonte: Bloomberg. Banco Invest.
Na nossa opinião, apesar da maior volatilidade esperada, as Acções continuam com mais potencial de valorização do que as Obrigações, assumindo que os resultados das empresas se concretizam conforme o esperado pelos analistas, em 2018 e no próximo ano. Com efeito, os resultados das empresas são esperados crescer, em 2018, 16% e 9,0% nos Estados-Unidos e na Europa, respectivamente, após um bom desempenho também em 2017. Em termos relativos, as avaliações, absolutas e relativas face às Obrigações, permanecem mais interessantes nos mercados europeus, onde mantemos a preferência pelos mercados accionistas ibéricos e alemão.
Prémios de Risco (ERP)
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 STOXX-600 | ERP
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP’s calculados com base nos 12 months forwards earnings.
Sectorialmente, mantemos os overweights nos sectores Financeiro (europeu), da Segurança, Água e infraestruturas, Saúde e Biotecnologia e Telecomunicações.
A principal alteração realizada durante o primeiro trimestre foi, tal como referido atrás, o aumento da exposição aos mercados emergentes. Depois da Rússia, foram recentemente adicionadas posições na América Latina e na Ásia, esta última através de um fundo de investimento global. As últimas estimativas oficiais apontam para a continuação da recuperação das economias emergentes, num movimento cada vez mais sincronizado com o bom desempenho esperado para as economias desenvolvidas. Por outro lado, as avaliações continuam, em termos relativos, interessantes, em especial quando comparadas com as do mercado norte- americano.
Radar sectorial
EUA Europa
Industrials Staples
Healthcare
Discretionary
Financials Energy
Materials Technology Utilities
Telecom
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 1,40
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50
ERP Actual / ERP Médio 5Y
ERP Actual / ERP S&P500
Automobiles
Retail Healthcare
Insurance Banks
Oil&Gas
Basic Resou
Technology
Utilities Telecom
0,80 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25
0,50 0,70 0,90 1,10 1,30 1,50 1,70 1,90
ERP Actual / ERP Médio 5Y
ERP Actual / ERP Stoxx-600
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP – Equity Risk Premium (prémios de risco).
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 S&P-500 | ERP
+1 DP
-1 DP Média
+1DP Média
-1DP
A evolução futura dos mercados accionistas, contudo, deverá ser mais conturbada do que a observada nos últimos anos. O actual ciclo de subida dura já há 9 anos, e uma (possível) escalada protecionista em nada tranquiliza os investidores, contribuindo para o aumento da volatilidade registado nas últimas semanas.
Mais do que as taxas de juro, na nossa opinião, este aumento da volatilidade, caso persista no tempo, constitui uma ameaça ao próprio mercado, conforme se constata pela relação histórica entre as avaliações (rácio Price-to-Earnings) e a volatilidade do mercado (índice VIX).
Volatilidade e Price-to-Earnings
0 10 20 30 40 50 60 70
y = -6,019ln(x) + 34,193 R² = 0,4261
10 12 14 16 18 20 22 24
0 10 20 30 40 50
S&
P-5 00 Tra ilin g P E
VIX
Fonte: Bloomberg. Banco Invest.
De facto, considerando a relação entre estes dois factores, se o VIX subir, de forma, sustentada, para o seu valor médio histórico (na ordem dos 20 pontos), tal poderá significar uma diminuição do PE, dos actuais 22,5x, para os 16,2x, uma queda de 28%... A boa notícia é que os resultados por acção (earnings per share) são esperados subir este ano por igual valor, acomodando grande parte do ajustamento.
Mas, a confirmar-se a subida de volatilidade, esta relação poderá significar um ano de baixa rendibilidade nos mercados accionistas.
Desde modo, num regime de maior volatilidade, a estratégia de protecção mais eficiente continua a ser a Diversificação. Construir carteiras diversificada por região geográfica e sectores de actividade, incluindo várias classes de activos, continua a ser a forma mais eficiente (e barata) de acomodar os períodos de maior turbulência nos mercados.
Paulo Monteiro Redigido em 3 de Abril de 2018
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