Junho
2011
Participante:
AUDIÊNCIA PÚBLICA 40/2010 SEGUNDA FASE
CONTRIBUIÇÕES PARA A NOTA TÉCNICA N° 95/2011- SRE/ANEEL
METODOLOGIA E CRITÉRIOS PARA DEFINIÇÃO DA ESTRUTURA E DO CUSTO DE CAPITAL REGULATÓRIOS
Autores:
Damián Halabi – dhalabi@quantumamerica.com
Ernesto Coutsiers – ecoutsiers@quantumamerica.com
AP 40/2010 – Segunda Fase CONTRIBUIÇÕES NOTA TÉCNICA N° 95/2011
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Índice
1. Introdução ...3
2. Determinação da taxa de inflação dos EUA ...3
3. Cálculo do WACC depois dos impostos para o WACC antes dos impostos ...5
4. Incorporação do risco cambial ...8
5. Referências ... 11
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1. Introdução
Em agosto do ano 2010, a ANEEL apresentou a Nota Técnica n° 262/2010 com a metodologia e critérios para definição da estrutura de capital e do custo de capital regulatórios, no processo da Audiência Pública 40/2010. A partir das contribuições recebidas, a ANEEL publicou no mês de abril a Nota Técnica n° 95/2011 contendo as alterações relacionadas com a NT 262/2010.
Neste relatório apresentam-se as seguintes contribuições da Quantum do Brasil:
1. Ajuste da taxa de inflação prevista nos EUA a partir da própria projeção do U.S. Bureau of Labor Statistics;
2. Ajuste da equação para expressar a taxa WACC nominal depois de impostos numa taxa real antes de impostos:
3. Incorporação do risco cambial. Na metodologia utilizada pela ANEEL para calcular o risco pais (EMBI+) o risco cambial não está sendo considerado.
2. Determinação da taxa de inflação dos EUA
Na metodologia WACC, a taxa de inflação dos EUA é utilizada no momento de expressar em termos reais a taxa obtida em termos nominais.
Segundo item 77 da NT 95/2011-SRE/ANEEL: “Deflacionando-se o custo nominal pela taxa de inflação média anual dos EUA no período de 1995-2010 de 2,45%, obtém-se enfim o WACC em termos reais de 7,57%, cujos resultados detalhados são mostrados na tabela 6”.
A metodologia do WACC é uma metodologia "Forward Looking", portanto para passar a termos reais não se utiliza a media da inflação histórica senão a projeção de inflação dos próximos períodos envolvidos. Nesta linha, procurou-se a projeção oficial do índice CPI dos EUA, a qual se apresenta a seguir:
Comparando os valores de inflação projetados pelo U.S. Bureau of Labor Statistics pode concluir-se que a inflação estimada pela ANEEL para o próximo período tarifário se encontra sobrestimada.
Forecast of U.S. CPI-U, All items (1982-84=100)
Updated 2-21-11
Index: Annual
1982-84=100 growth rate
2011 222.225 1.91%
2012 226.675 2.00%
2013 231.656 2.20%
2014 236.753 2.20%
2015 241.961 2.20%
2016 247.284 2.20%
2017 252.972 2.30%
2018 258.790 2.30%
2019 264.742 2.30%
2020 270.832 2.30%
Source: U.S. Bureau of Labor Statistics
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Contribuição:
Recomenda-se usar como índice de inflação a projeção oficial dos EUA de 2,20%. Desta forma os valores ajustados das taxas WACC ficam da seguinte forma:
Custo de Capital - WACC NT 95/2011 ANEEL Proposta
Costo de Capital Propio
CAPM 12.97% 12.97%
Custo de Capital de Terceiros
R Divida 11.26% 11.26%
Inflação EUA 2.45% 2.20%
WACC real antes de impostos (a) 9.44% 9.70%
WACC real antes de impostos (b) 10.68% 11.03%
WACC real antes de impostos (c) 11.47% 11.87%
WACC real depois de impostos 7.57% 7.83%
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3. Cálculo do WACC depois dos impostos para o WACC antes dos impostos
É importante considerar uma sutileza sobre cálculo do WACC em sua versão depois de impostos para o WACC antes de impostos. Para realizar corretamente o cálculo pode observar-se a referência [Bullard, 2000], conforme a tabela seguinte:
Processo de três passos para converter taxas em versões antes e depois dos impostos em termos
reais ou nominais.
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De acordo com este procedimento, partindo do WACC em termos reais antes de impostos deve-se converter para depois de impostos com a equação 8 da tabela acima apresentada.
Na nota técnica da ANEEL calcula-se o WACC em termos reais depois de impostos (Tabela 6 – Custo Médio Ponderado do Capital - WACC) e indica para sua aplicação na equação (4) que para converter para antes de impostos só deve-se dividir por ( )
1. Este cálculo está feito incorretamente, pois não considera o efeito combinado da inflação e do imposto da renda. De acordo com a referência, esta conversão deveria ser da seguinte forma:
(
)
Onde é a taxa de inflação considerada no cálculo e RI é a remuneração do investimento.
Outra alternativa é aplicar a equação 2 sobre a taxa nominal depois de impostos e aplicar a equação 3 à taxa nominal antes de impostos para obter a taxa real antes de impostos, isto é:
( ) Posteriormente:
( ) ( )
Finalmente, aplicar a WACC obtida na equação anterior sobre a base de remuneração líquida dos ativos, segundo:
A seguir se apresenta o resultado do WACC segundo contribuição detalhada acima:
1
Na nota técnica da ANEEL:
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Ajuste sobre o cálculo do WACC depois dos impostos para WACC antes dos impostos
Como pode observar-se a metodologia estabelecida na NT 95/2011 produz uma WACC real antes de impostos inferior à proposta. Essa diferença se calcula comparando as equações entre as metodologias segundo:
Metodologia NT95/2011 (1):
(
) ( ) ( )
Metodologia corrigida (2):
(
( )) ( ) ( )
Calculando a diferença entre (1) – (2), obtém-se:
( ) ( ) Onde:
f: taxa de inflação;
t: taxa impositiva.
( )
( ) ( )
Custo de Capital - WACC NT 95/2011 ANEEL Proposta
Costo de Capital Propio
CAPM 12.97% 12.97%
Custo de Capital de Terceiros
R Divida 11.26% 11.26%
Inflação EUA 2.45% 2.45%
WACC real antes de impostos (a) 9.44% 9.44%
WACC real antes de impostos (b) 10.68% 11.44%
WACC real antes de impostos (c) 11.47% 12.70%
WACC real depois de impostos 7.57% 8.38%
(a) concessionárias isentas de impostos sobre a renda;
(b) empresas com lucro regulatório menor que R$240.000;
(c) todas as demais.
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( )
( ) ( ) ( )
( ) ( )
As diferenças são maiores quando a taxa de inflação e/ou a taxa de imposto de renda se incrementam.
Contribuição:
A partir das justificativas apresentadas neste ponto, recomenda-se corrigir o item II.5 da NT 95/2011 a partir das equações acima mencionadas.
4. Incorporação do risco cambial
Tanto para o CAPM de capital próprio quanto para o CAPM da dívida não se considerou o risco cambial.
O risco cambial ou Exchange Risk tenta incorporar o impacto que pode ter no negócio analisado uma variação do tipo de câmbio. Este tipo de variação é consequência da taxa de custo de capital estar calculada para uma moeda diferente do que a moeda realmente utilizada pela empresa para receber suas receitas. O risco cambial pode ser considerado de duas formas:
1. Explícito na taxa: incorporando um prêmio por risco cambial [ANEEL, 2007];
2. Diversificado no cálculo: considerando no custo de capital os custos dos compromissos de compra de divisas no futuro.
Alguns autores consideram que o risco cambial é um risco diversificável [ARSESP, 2011], já que existem instrumentos financeiros para cancelá-lo. Se esta é a visão, não deve ser considerado um prêmio cambial e devem ser incorporados os custos dos compromissos de compra dos instrumentos financeiros (compra a futuro de divisas: Futures ou Forwards) no custo de capital do cálculo tarifário.
Este aditivo ajusta o fluxo de caixa final do acionista na mesma moeda do WACC.
Outros autores consideram que o risco cambial é não diversificável. Neste caso, deve-se considerar de maneira explícita um prêmio de risco cambial no CAPM do capital próprio e do capital de terceiros.
Segundo Nota Técnica 95/2011-SRE/ANEEL:
“Para o 3CRTP, entendemos que não há justificativa para incluir adicional de risco cambial, que já não esteja contemplado nos componentes de risco do modelo. O histórico recente de estabilidade do país reflete não apenas o baixo grau de risco país, mas também maior regularidade, em relação ao período anterior, nas taxas de juros e de câmbio. Cabe destacar, ainda, que o risco para variações no câmbio é considerado na análise dos ratings de crédito das empresas.”
Isto é, a agência menciona que o risco cambial está considerado nas componentes de risco do modelo, especificamente, nas análises de ratings das empresas. Porém, é importante destacar a diferença entre as análises de ratings.
Podemos dizer que existem dois tipos de qualificação de ratings:
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1. Qualitativas: dentro deste grupo podemos mencionar Standard & Poors, Fitch Ratings e Moody´s. Essas consultoras definem a qualidade de crédito segundo uma tabela que reflete a probabilidade de default como assim também a perda financeira produzida pelo evento do default. Quanto ao tratamento do risco soberano, a consultora define, segundo:
“RATING SYMBOLS AND DEFINITIONS MOODY’S INVESTORS SERVICE:
TREATMENT OF SOVEREIGN RISK
National Scale Ratings take into account all credit risks that bear on timely and full payment of a debt obligation, including sovereign related risks such as relative vulnerability to political developments, national monetary and fiscal policies, and, in rare cases, foreign currency convertibility and transfer risk.” [MOODY´S, 2011];
2. Quantitativas: dentro deste grupo se destaca a consultora JP Morgan a qual publica o índice EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus) definido como:
“The EMBI+ tracks returns for actively traded external debt instruments in emerging market, and is also J.P. Morgan's most liquid U.S-dollar emerging markets debt benchmark. The index segments further the universe of emerging markets as defined by the broader EMBI Global and EMBI Global Diversified, by placing a strict liquidity requirement rule for inclusion.
Included in the EMBI+ are US-dollar denominated Brady bonds, Eurobonds, and traded loans issued by sovereign entities.
The EMBI+ is a market capitalization-weighted index and is rebalanced on the last business day of each month. Only issues with a current face amount outstanding of $500 million or more and a remaining life of greater than 2 1/2 years are eligible for inclusion in the index.
Index returns are available hedged or unhedged in a variety of currencies”. [JPMorgan, 2011].
Como pode concluir-se a partir das definições anteriores, o risco cambial é incorporado, as vezes, nas qualificação de risco do tipo qualitativa e não está incluído, especificamente, quando se utiliza a metodologia EMBI+. Desta forma, como ANEEL utilizou esta ultima metodologia na determinação do risco país, cabe então, incorporar um prêmio adicional devido ao risco cambial.
Uma forma de estimar o risco cambial é comparar o retorno (YTM – Yield to Maturity) dos bônus brasileiros emitidos em moeda nacional (BRL) respeito ao retorno dos bônus brasileiros em USD.
Cabe lembrar que o EMBI+ Brasil se determina como diferença entre o retorno dos bônus brasileiros
em USD em relação ao retorno dos bônus estadunidenses em USD. Os retornos dos bônus brasileiros
se apresentam a seguir:
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Yield to maturity dos bônus brasileiros
Fonte: http://www.cbonds.info/quotes/index_em.php?form=quotesForm&begin_date=08.02.2011&end_date=08.02.2011
Para facilitar a comparativa na seguinte gráfica se apresentam os retornos em função da duração dos bônus:
Duration vs. Yield to maturity dos bônus brasileiros
Observa-se que os retornos dos bônus brasileiros em Reais apresentam um retorno adicional respeito aos bônus brasileiros em USD e EUR. Portanto, os investidores exigem maior retorno aos
Duration BRL EUR USD
Brazil, 2012-1USD 328 1.2%
Brazil, 2012-2EUR 567 2.0%
Brazil, 2013-1USD 784 1.4%
Brazil, 2014-2USD 1099 2.4%
Brazil, 2015-2USD 1285 2.8%
Brazil, 2015-1EUR 1323 3.3%
Brazil, 2016, BRL 1409 8.8%
Brazil, 2017-1EUR 1788 4.4%
Brazil, 2017-2USD 1872 3.7%
Brazil, 2018USD 2032 5.0%
Brazil, 2019-1USD 2354 4.4%
Brazil, 2019-2USD 2378 4.5%
Brazil, 2022, BRL 2387 10.1%
Brazil, 2021USD 2920 4.8%
Brazil, 2028, BRL 3067 10.2%
Brazil, 2024-2USD 3142 5.2%
Brazil, 2024-1USD 3147 5.2%
Brazil, 2025USD 3339 5.3%
Brazil, 2027USD 3512 5.4%
Brazil, 2030USD 3662 5.6%
Brazil, 2034USD 4418 5.8%
Brazil, 2037USD 4766 6.0%
Brazil, 2041USD 5272 6.0%
YTM (eff.) Paper
y = 0.0193ln(x) - 0.0517 R² = 0.9316
y = 0.0192ln(x) - 0.102 R² = 0.9431
y = 0.0208ln(x) - 0.1168 R² = 0.9293
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000
BRL EUR USD
