ECONOMIA
30 de Novembro de 2015Brasil – Endividamento do Setor Público
O Morto-Vivo (Parte I): Indicadores Fiscais Alternativos e um
Manual da Dívida Pública
Mauricio Molan*
mmolan@santander.com.br 5511-3012-5724
Neste artigo calculamos e analisamos indicadores fiscais alternativos, além daqueles atualmente divulgados pelo BC: estimamos o déficit ajustado pela inflação (conceito operacional), a mesma medida ajustada pelo custo das operações de swap e a taxa de juros implícita da Dívida Bruta (o BC atualmente divulga apenas o custo implícito da dívida líquida).
De acordo com as nossas estimativas, apesar de um aumento no endividamento geral bruto do governo de 12 p.p. do PIB nos últimos 18 meses, um déficit primário de 1 p.p. estará provavelmente associado a um incremento anual de 5 p.p. no endividamento líquido e 3.5 p.p. no bruto nos próximos anos.
Manual da Dívida: detalhamos um arcabouço que permitirá compreender os passivos do Setor Público brasileiro, focando na interação entre o endividamento bruto do governo e a dívida líquida consolidada do setor público.
Este enfoque nos permite compreender e quantificar a dinâmica da dívida do setor público e a relação entre variáveis financeiras (como câmbio e juros), política fiscal (o superávit primário) e o desempenho macroeconômico (crescimento).
Resultado Fiscal
(Nominal, Operacional e Ajustado aos Swaps) (% 12 meses)
Custo Implícito da Dívida Bruta e Selic (% 12 meses) -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% Jan -08 A u g-08 M ar -09 Oct -09 M ay -10 D e c-10 Ju l-1 1 Feb -1 2 Se p -12 A p r-1 3 N o v-13 Ju n -14 Jan -15 A u g-15 Nominal Operacional com swaps Operacional sem swaps 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 14.0% D e c-07 A u g-08 A p r-0 9 D e c-09 A u g-10 A p r-1 1 D e c-11 A u g-12 A p r-1 3 D e c-13 A u g-14 A p r-1 5 Custo Implícito da Dívida Bruta Selic
Fonte: Estimativas Santander baseadas em dados do BC Fonte: Estimativas Santander baseadas em dados do BC
Conclusão: É preocupante o ritmo de deterioração da dinâmica da dívida. Uma análise mais detida, porém, sugere que o comportamento de algumas variáveis não é tão ruim quanto os números oficiais indicam.
Indicadores Fiscais Alternativos
É amplamente sabido que recentemente a economia brasileira mergulhou em profunda recessão, largamente determinada por incertezas em relação às contas fiscais. A razão entre Dívida Bruta do Setor Público e PIB subiu de forma substancial, de 53% ao final de 2013 para 66% em Setembro de 2015. Esta evolução ensejou grande preocupação em relação à saúde financeira do setor público, refletida na piora nas notas de risco atribuídas ao país pelas Agências de Classificação de Risco em anos recentes, as quais, por seu turno, resultaram em correções importantes de prêmios de risco e preços de ativos.
A evolução do endividamento do setor público tornou-se o foco principal do debate econômico, com os números oficiais divulgados pelo BC sendo o principal termômetro do estado das contas públicas. Acreditamos, porém, que um enfoque mais meticuloso seja necessário para compreender as dinâmicas na sua totalidade e para elaborar cenários.
Nosso objetivo é calcular e analisar medidas alternativas de déficit e de custo implícito da dívida.
Custo Implícito das Dívidas Bruta e Líquida (com e sem swaps)
O BC divulga a taxa implícita de juros sobre a dívida líquida. Este indicador subiu acentuadamente, passando do nível “normal” de 15% dois anos atrás para 29% nos 12 meses findos em Setembro de 2015, o que poderia levar à conclusão (errada, em nossa opinião) de que o processo de política monetária restritiva foi o principal responsável pela recente dinâmica da dívida. Porém: 1) As operações de swap do BC contribuíram de forma importante para a recente dinâmica da dívida. A depreciação do Real implica em ajustes de margem que são contabilizados como pagamento de juros. O gráfico a seguir (à esquerda) mostra o custo implícito da dívida líquida ajustado para depurar a contribuição dos swaps, juntamente com a medida usual do BC. Com esta medida ajustada, o custo implícito da dívida aumenta para 22%, ao invés de 29%.
2) O custo implícito da dívida líquida incorpora o fato de que as taxas de juros aferidas pelos ativos é menor do que o custo dos passivos. Portanto, um incremento equivalente do lado dos ativos e dos passivos, embora não afete a dívida líquida, afeta o custo implícito. Foi isso que ocorreu em 2015. Enquanto a dívida bruta aumentou em 7 p.p. do PIB (acumulado até Setembro), as reservas internacionais cresceram 7.5 p.p. no mesmo período. Este fato resultou em aumento substancial do custo implícito da dívida no período.
Posto isto, o aspecto positivo é que a dívida líquida – uma medida confiável da saúde financeira do setor público – não se deteriorou tanto quanto a dívida bruta no período. O aspecto negativo é que o maior custo implícito imporá uma tendência de crescimento ainda mais acentuada no futuro, de acordo com as nossas projeções.
3) Também estimamos o custo implícito da dívida bruta do governo (descontados os ajustes de swaps), o qual reflete uma relação mais próxima com a Selic do que o custo implícito da dívida líquida (veja o gráfico a seguir à direita).
Custo Implícito da Dívida Líquida (Oficial e Ajustado por Swaps) (% 12 meses)
Custo Implícito da Dívida Bruta e SELIC (% 12 meses) 7.0% 12.0% 17.0% 22.0% 27.0% 32.0% D e c-07 A u g-08 A p r-0 9 D e c-09 A u g-10 A p r-1 1 D e c-11 A u g-12 A p r-1 3 D e c-13 A u g-14 A p r-1 5
Custo Implícito da Dívida Líquida
Custo Implícito da Dívida Líquida (sem swaps)
7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 14.0% D e c-07 A u g-08 A p r-0 9 D e c-09 A u g-10 A p r-1 1 D e c-11 A u g-12 A p r-1 3 D e c-13 A u g-14 A p r-1 5 Custo Implícito da Dívida Bruta (sem Swaps)
Selic
Uma implicação decorrente de nossas estimativas é a de que, se as taxas de câmbio e juros se estabilizarem ao redor dos níveis atuais, um custo de dívida líquida de 22% seria premissa razoável a ser usada em simulações de dinâmica da dívida líquida do setor público. O mesmo se aplica à dívida bruta, com uma taxa de juros de 12%.
Uma conta simples para estimar o crescimento da dívida poderia ser aplicada utilizando as seguintes equações: d(GD) = (iGD – y) GD – pr
e
d(ND) = (iND – y) – pr
onde d(GD) é a variação de dívida bruta, y é o crescimento nominal do PIB, pr é o superávit primário, iGD é o custo implícito da
dívida bruta, e iND é o custo implícito da dívida líquida.
Exemplo:
Considerando pr = -1% e y longo prazo / potencial y de 8.5% (6.5% inflação com 2% crescimento real) d(GD) = 3.3 p.p.
d(ND) = 5.4 p.p.
Déficit Operacional
Analistas de mercado têm debatido intensamente a importância do déficit nominal como medida da saúde fiscal de um país. Em nossa visão, o alto nível da inflação e os ajustes das operações de swap comprometeram esse indicador.
Do ponto de vista da dinâmica de endividamento, o custo implícito da dívida mensurado em termos reais (utilizando o deflator do PIB) pode ser um indicador mais adequado.
Considerando o custo implícito da dívida pública em termos reais como rND = iND – π
onde π é o deflator do PIB e
g, o crescimento real do PIB (g = y – π), temos:
d(ND) = [ (rND) – (g )] ND – pr
onde
[(rD) D – pr] é o déficit operacional.
O déficit nominal seria [(iGD D) – pr]
Quanto ao custo das operações de swap, embora seu impacto sobre os dados históricos seja permanente, um ajuste é requerido de forma a não extrapolar eventos não recorrentes. Por esse motivo, desenvolvermos também a medida de déficit operacional excluindo os ajustes de margem desembolsados em função da posição de swaps cambiais.
Na página seguinte, o gráfico à esquerda mostra os resultados fiscais a partir de diferentes perspectivas: o déficit nominal, o déficit operacional (excluindo inflação) e o conceito operacional ajustado pelos swaps.
O gráfico da direita representa uma boa ilustração de como o déficit operacional e por decorrência, a dinâmica da dívida, vem sendo intimamente relacionado ao desaparecimento do superávit primário.
Mais uma vez uma conta simples para a dinâmica de dívida pode facilmente ser aplicada, considerando as seguintes equações: d(GD) = (rGD – g) GD – pr e d(ND) = (rND – g) – pr
Exemplo (usando as mesmas hipóteses do exercício anterior):
Considerando pr = -1% e crescimento longo prazo/ potencial g de 2%, π = 6.5%, rGD = 5.5% (12%-6.5%) and rND = 15.5% =
(22%-6.5%),
d(GD) = 3.6 p.p. d(ND) = 5.6 p.p. ; e o superávit primário de equilíbrio seria 2,6% do PIB para a dívida bruta e 4,6% do PIB para a dívida líquida.
e Operacional ajustado pelos swaps (% do PIB) (% do PIB) -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% Jan -08 A u g-08 M ar -09 Oct -09 M ay -10 D e c-10 Ju l-1 1 Feb -1 2 Se p -12 A p r-1 3 N o v-13 Ju n -14 Jan -15 A u g-15 Nominal Operacional com swaps Operacional sem swaps -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% Jan -08 Ju l-0 8 Jan -09 Ju l-0 9 Jan -10 Ju l-1 0 Jan -11 Ju l-1 1 Jan -12 Ju l-1 2 Jan -13 Ju l-1 3 Jan -14 Ju l-1 4 Jan -15 Ju l-1 5 Primário Operacional ex-Swaps
Fonte: Estimativas Santander baseadas em dados do BC Fonte: Estimativas Santander baseadas em dados do BC
Das equações anteriores: o déficit operacional consistente com estabilidade do endividamento, considerando crescimento potencial do PIB de 2%, seria de 0,5% para a dívida líquida e 1,0% para a bruta, muito distante dos atuais 3,8%.
Anexo: Manual da Dívida do Setor Público
Versão Resumida das Contas do Setor Público em Setembro 2015 (consolidada de acordo com a metodologia Santander, % do PIB)
Governo Geral (Federal, Estados e Municípios) Banco Central do Brasil Setor Público Consolidado
Ativos Passivos Ativos Passivos Assets
Disponibilidades do Tesouro no BC 16.0 44.2 Dívida Mobiliária em Mercado Dívida Mobiliária no BC 21.1 16.0 Disponibilidades do Tesouro no BC Fundos Federais (1) 6.3 21.1 Dívida Mobiliária no BC Outros ativos do BC (5) (0.1) 14.9 Compromissadas Equalização cambial (2) 2.8 1.1 Outros Passivos do
Tesouro (4) 4.0 Base Monetária
Empréstimos a Instituições Financeiras (3) 10.1 5.6 Depósitos no BC (6) 2.8 Equalização cambial (2) 4.6
Dívida Externa Reservas
Internacionais 25.2 31.4 22.3 4.6 (25.2) 36.0 (2.9) Dívida Líquida do Setor Público Consolidado: 33.2%
Dívida Interna do Governo Geral Dívida Interna do BC:
Dívida Externa do Governo Geral Dívida externa do BC:
Dívida Líquida do Governo Geral Dívida Líquida do BC:
Fonte: Estimativas Santander baseadas em dados do BC
(1) Inclui Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS), fundos constitucionais, e outros fundos e programas federais.
(2) Equalização cambial refere-se aos ajustes de operações cambiais, como swaps, reservas internacionais e dívida externa
(3) Créditos junto a instituições financeiras locais, incluindo BNDES
(4) Consolidação de contas do governo geral (resíduo), de menor valor: (4) = dívida líquida interna (-) Dívida Mobiliária em Mercado (-) Dívida Mobiliária na Carteira do BC (+) Disponibilidades do Tesouro no BC (+) Fundos Federais (+) Equalização Cambial (+) Créditos a Instituições Financeiras.
(5) Consolidação de outras contas do BC (resíduo). (5) = Equalização cambial (+) Depósitos de instituições financeiras (+) Base Monetária (+) Compromissadas (+) Disponibilidades do Tesouro no BC (-) Reservas Internacionais (-) Títulos do tesouro no BC
(6) Inclui Compulsórios e outros depósitos de instituições financeiras no BC.
A tabela na página seguinte unifica as contas do BC e do Governo Geral nas Contas Consolidadas do Setor Público. (A)
Os itens em vermelho anulam-se quando consolidados; (B) Por definição metodológica, o endividamento bruto não inclui as contas do Banco Central, exceto as operações compromissadas.
Além disso, propomos maneira alternativa de vincular a dívida líquida consolidada do setor público à dívida bruta do governo/ administrações públicas. Nossa metodologia enfatiza as reservas internacionais e desconsidera as interações (que, em nossa visão, são menos relevantes) entre o Banco Central e o Tesouro (Títulos do Tesouro na carteira do Banco Central, outros depósitos, Disponibilidades do Tesouro depositadas no Banco Central, etc).
Consolidando Contas do Setor Público (BC + Governo) em Setembro de 2015 (% PIB)
Versão Santander (% PIB) Versão Oficial (BC) (% PIB) Setor Público Consolidado Consolidated Public Sector
Ativos Passivos Assets Liabilities
Fundos Federais (1) 6.3 14.9 Compromissadas Créditos Governmentais (8) 34.1 44.2 Dívida Mobiliária em Mercado Outros ativos do BC (5) (0.1) 44.2 Dívida Mobiliária em Mercado 14.9 Compromissadas Empréstimos a Instituições Financeiras (3) 10.1 1.1 Outros Passivos do Tesouro (4) Equalização Cambiao (2) 2.8 1.1 Outros Passivos do Tesouro (4) 4.0 Base Monetária (2.3) Dívida Líquida do BC e de Estados, Municipios e Estatais 5.6
Depósitos no BC (6) 1.1 Outros Ajustes (7)
6.3
Títulos Livres na carteira do
BC (8) Reservas
Internacionais 25.2 4.6 Dívida Externa 4.6 Dívida Externa
Dívida Líq. Setor Público (Passivos - Ativos): 33.1 Dívida Líq. Setor Público (Passivos - Ativos): 33.1 Dívida Bruta do Governo Geral (% do PIB): Dívida Bruta do Governo Geral (% do PIB):
Passivos (ex BC) + Compromissadas: 64.9 Passivos (ex BC) + Compromissadas: 64.9
Outros Ajustes (7): 1.1 Outros Ajustes (7): 1.1
Dívida Bruta: 66.0 Dívida Bruta: 66.0
Fonte: Estimativas Santander Fonte: Estimativas Santander
(1) Inclui Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS), fundos constitucionais, e outros fundos e programas federais.
(2) Equalização cambial refere-se aos ajustes de operações cambiais, como swaps, reservas internacionais e dívida externa
(3) Créditos junto a instituições financeiras locais, incluindo BNDES
(4) Consolidação de contas do governo geral (resíduo), de menor valor: (4) = dívida líquida interna (-) Dívida Mobiliária em Mercado (-) Dívida Mobiliária na Carteira do BC (+) Disponibilidades do Tesouro no BC (+) Fundos Federais (+) Equalização Cambial (+) Créditos a Instituições Financeiras.
(5) Consolidação de outras contas do BC (resíduo). (5) = Equalização cambial (+) Depósitos de instituições financeiras (+) Base Monetária (+) Compromissadas (+) Disponibilidades do Tesouro no BC (-) Reservas Internacionais (-) Títulos do tesouro no BC
(6) Inclui Compulsórios e outros depósitos de instituições financeiras no BC.
Os gráficos a seguir demonstram que, apesar de haver a possibilidade de haver uma tendência no comportamento dos resíduos agregados, estes parecem ser menos relevantes em termos de magnitude, particularmente com uma perspectiva de longo prazo.
Resíduos (% PIB) Resíduos Agregados (% PIB)
(1.0) (0.5) 0.5 1.0 1.5 2.0 Jan-07 A u g-07 M ar -08 Oct-08 M ay -09 D ec -09 Ju l-1 0 Feb -1 1 Se p -11 A p r-1 2 N o v-12 Ju n -13 Jan-14 A u g-14 M ar -15 Outros Ajustes (7) Outros Ativos do BC (5)
Outros Passivos do Governo (4)
0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 Jan -07 A u g-07 M ar -08 Oct-08 M ay -09 D e c-09 Ju l-1 0 Feb -1 1 Se p -11 A p r-1 2 N o v-12 Ju n -13 Jan -14 A u g-14 M ar -15
Enquanto as tabelas anteriores ilustram as principais diferenças e a relação entre dívida bruta do governo (administrações públicas) e dívida consolidada do setor público, a tabela a seguir resume esta interação de acordo com as duas maneiras de agregar estas contas: a nossa (Santander), que consideramos mais adequada para compreender e fazer simulações, e a oficial (tabela do BC).
Dívida Bruta do Governo Dívida Consolidada do Setor Público Setembro de 2015 (% PIB)
Versão Santander Versão BC
(+) BCB Repos 14.9 (+) BCB Repos 14.9
(+) National Treasury Securities Outstanding 44.2 (+) National Treasury Securities Outstanding 44.2
(+) Other Government Liabilities (4) 1.2 (+) Other Government Liabilities (4) 1.2
(+) External Debt 4.6 (+) External Debt 4.6
(+) Other Adjustments (7) 1.1 (+) Other Adjustments (7) 1.1
General Government Gross Debt 66.0 General Government Gross Debt 66.0 (+) Other BCB Liabilities
Deposits From Financial Institutions 5.6 (+) Treasury Securities at the BCB (-) Repos 6.3
Base Money 4.0 (+) Net Debt BCB and SOE (2.3)
(-) Assets
Federal Government Funds (1) (6.3) Federal Government Funds (1) (6.3)
Other Federal Gov. Asset 0.1 Other Credits (17.7)
Loans to Financial Institutions (10.1) Loans to Financial Institutions (10.1)
International Reserves (25.2) FX Equalization (2.8)
Other Adjustments (7) (1.1)
Net Public Sector Debt 33.1 Net Public Sector Debt 33.1
Fonte: Santander baseado em dados do BC. Fonte: Santander baseado em dados do BC.
(1) Inclui Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS), fundos constitucionais, e outros fundos e programas federais.
(2) Equalização cambial refere-se aos ajustes de operações cambiais, como swaps, reservas internacionais e dívida externa (3) Créditos junto a instituições financeiras locais, incluindo BNDES. (4) Consolidação de contas do governo geral (resíduo), de menor valor: (4) = dívida líquida interna (-) Dívida Mobiliária em Mercado (-) Dívida Mobiliária na Carteira do BC (+) Disponibilidades do Tesouro no BC (+) Fundos Federais (+) Equalização Cambial (+) Créditos a Instituições Financeiras.
(5) Consolidação de outras contas do BC (resíduo). (5) = Equalização cambial (+) Depósitos de instituições financeiras (+) Base Monetária (+) Compromissadas (+) Disponibilidades do Tesouro no BC (-) Reservas Internacionais (-) Títulos do tesouro no BC
(6) Inclui Compulsórios e outros depósitos de instituições financeiras no BC. (7) Outros Ajustes: resíduo que consolida a dívida do setor público (que inclui o BC) com a dívida do governo geral (que não inclui as contas do BC, exceto compromissadas). (7) = Dívida Bruta Governo Geral (-) Compromissadas (-) Dívida Mobiliária do Tesouro em Mercado (-) Outros Passivos do Tesouro (-) Dívida Externa.
Modelando os Endividamentos Bruto e Líquido do Setor Público
A próxima tabela consolida ainda mais alguns dos cálculos da anterior, de acordo com a versão Santander.
Dívida Bruta do Governo Geral Dívida Líquida do Setor Público Consolidado (% of GDP) em Setembro de 2015 Versão Santander (Simplificada) (% of GDP)
Títulos (Dívida Mobiliária Tesouro + Compromissadas) 59.1
(+) Dívida Externa 4.6
(+) resíduo 1 2.2
Dívida Bruta do Governo Geral 66.0
(+) Outros passivos do BC (depósitos IFIs e Base Monet.) 9.6
(-) Reservas Internacionais (25.2)
(-) Outros Créditos do Tesouro (17.3)
Fonte: Santander baseado em dados do BC.
A tabela anterior ilustra relações claras: (I) GD = Bond + Dex + e1
Onde GD é a dívida do governo / administrações públicas, Bond é o montante emitido de dívida do Tesouro no mercado mais operações compromissadas e e1 (Residual 1) arredonda e agrega outros fatores menos relevantes.
Os gráficos a seguir mostram os valores históricos para estas variáveis:
Dívida Bruta do Governo (% PIB) Residual 1 (% PIB)
30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 D ec -06 Se p -07 Ju n -08 M ar -09 D e c-09 Se p -10 Ju n -11 M ar -12 D e c-12 Se p -13 Ju n -14 M ar -15 % do PIB
Dívida Mobiliária do Tesouro em Mercado Outstanding Treasury Debt
Compromissadas
Dívida Externa e1 (resíduo) 2.2%4.6%
14.9% 44.2% Total em Set/15: 66.0 % 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 D ec -06 A u g-07 A p r-0 8 D e c-08 A u g-09 A p r-1 0 D e c-10 A u g-11 A p r-1 2 D e c-12 A u g-13 A p r-1 4 D e c-14 A u g-15 % do PIB 1% 2.2%
Fonte: Banco Central do Brasil Fonte: Banco Central do Brasil
(II) ND = GD + BL – R - Cr
Onde ND é a dívida líquida consolidada do setor público, GD é dívida bruta do governo/ administrações, BL são outros passivos do BC (depósitos de instituições financeiras + base monetária), R se refere às reservas internacionais, e Cr inclui outros créditos governamentais (a maior parte (95%) sendo composta por fundos do governo federal e empréstimos a instituições financeiras (incluindo o BNDES)).
(III) ND = Bond + Dex + e1 + BL – R - Cr Portanto,
(IV) d(ND) = d(Bond) + d(Dex) + d(e1) + d(BL) – d(R) – d(Cr), Onde d( ) representa a variação da variável no período.
Pela relação entre dívida e condicionantes da variação da dívida pública temos: (V) d(ND) = -pr + iND(ND) + Aj
Onde pr é o Superávit Primário, i é o custo implícito da dívida líquida e Aj representa os ajustes metodológicos na dívida (o impacto da variação das taxas de câmbio sobre as reservas e dívida externa afetam este ajuste, bem como privatizações ou outros ajustes à dívida não relacionados ao déficit nominal).
O déficit nominal é: (VI) N = -pr + iND(ND)
O déficit operacional é:
(VII) O = -pr + (iND-π)(ND), onde π representa inflação.
De (IV) e (V):
(VII) d(ND) = -pr + iND(ND) + Aj = d(Bond) + d(Dex) + d(e1) + d(BL) – d(R) – d(Cr)
Variação Déficit Como o Déficit é Financiado Dívida Nominal
Líquida
Custo Implícito da Dívida Líquida e Bruta
O custo implícito da dívida é a composição da taxa de juros de cada “tipo” de ativo ou passivo mais os ajuste dos swaps: (VIII) iND = iBond *Bond + iDex *Dex + ie1 *e1 + iBL*BL - iR*R - iCr*Cr + iS
(IX) iGD = iBond *Bond + iDex *Dex + ie1 *e1 + iS
A meta neste caso é estimar o custo do endividamento baseado nos diferentes “tipos” de ativos/ passivos emitidos e variáveis de mercado.
Um enfoque simples é determinar premissas “ad hoc” para cada tipo diferente de taxa de juros: Exemplos:
Dívida Externa e Reservas internacionais:
iR = taxa de juros das reservas uso “ad hoc” da taxa para o Título do Tesouro de 2 anos ou um múltiplo.
iDex = taxa de juros da dívida externa “ad hoc” da taxa para o Título do Tesouro de 2 anos ou um múltiplo.
Swaps:
(X): iS = -S*(et /et-1 -1)*(i* - iSelic)
Onde:
i* é a taxa de juros doméstica sobre instrumentos indexados à variação cambial (cupom cambial): podemos novamente usar um múltiplo da taxa do Tesouro.
e iSelic é a taxa overnight doméstica Outras premissas “Ad Hoc”:
ie1 variação nominal do PIB como instrumento para estabilizar esta conta em termos de percentual do PIB.
iCr sugerida – a média entre a taxa overnight e a TJLP, como os empréstimos para instituições financeiras; uma importante
parte dera conta rende exatamente TJLP ao Tesouro.
iBL uma parcela da taxa overnight, de modo a incorporar o custo “zero” da base monetária Custo Implícito dos Títulos de Dívida Pública:
Encontramos o custo implícito dos títulos como o resultado residual da equação (VIII).
Como seria esperado, há uma importante correlação entre o custo implícito dos títulos e a Selic, como demonstram os gráficos a seguir. Note que quando a Selic caiu aproximando-se de 7%, o custo da dívida não cai na mesma proporção. Isto decorre da estrutura a termo da taxa de juros, a qual estabelece custos altos para dívida de taxa fixa emitida anteriormente. This is a result of interest rate term structure, which assigns high costs for previously issued fixed rate debt.
Custo Implícito dos Títulos (Dívida Mobiliária do Tesouro em Mercado e Compromissadas) e Selic
(Taxas mensais Anualizadas)
Custo Implícito dos Títulos (Dívida Mobiliária do Tesouro em Mercado e Compromissadas) e Selic
(% em 12 meses) 7.0% 9.0% 11.0% 13.0% 15.0% 17.0% 19.0% D e c-07 Ju n -08 D e c-08 Ju n -09 D ec -09 Ju n -10 D e c-10 Ju n -11 D e c-11 Ju n -12 D e c-12 Ju n -13 D e c-13 Ju n -14 D e c-14 Ju n -15
Custo Implícito das Operações com Títulos
Selic 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 14.0% 15.0% D e c-07 Ju n -08 D e c-08 Ju n -09 D ec -09 Ju n -10 D e c-10 Ju n -11 D e c-11 Ju n -12 D e c-12 Ju n -13 D e c-13 Ju n -14 D e c-14 Ju n -15
Custo Implícito das Operações com Títulos
Selic
Fontes: Estimativas Santander e Banco Central. Fontes: Estimativas Santander e Banco Central.
O próximo passo é testar uma regressão simples relacionando nosso custo implícito de títulos com a Selic para estimar a taxa implícita de juros nas dívidas bruta e líquida do Setor Público.
Prevendo a Dinâmica Dívida versus PIB
Após estabelecer a relação entre a taxa Selic é o custo da dívida (tanto bruta quanto líquida) e estimar o impacto das operações de swaps, os próximos passos incluem a estimação do “ajuste metodológico” e do ajuste de superávit primário, de modo a prever tanto a dívida líquida consolidada do setor público quanto à dívida bruta do governo geral.
Ajuste Metodológico da Dívida Externa e Reservas
De acordo com a metodologia adotada pelo BC, o impacto das variações cambiais sobre a dívida externa e reservas internacionais não é contabilizado como déficit (através da conta de juros) como é o caso dos swaps. No caso destas contas, a variação cambial é incorporada como “ajuste metodológico”.
Assim, a fórmula normalmente utilizada para a dinâmica da dívida, d(ND) = (iND – y) – pr, assume que não há variação cambial
e portanto nenhum ajuste metodológico. A versão aprimorada seria:
(XI) d(ND) = (iND – y)ND – pr + Aj,
Considerando que:
(XI): Aj = (Edt * et – Edt-1*et-1)-(Edt – Edt-1)* et
Onde:
