Valuation -Análise de Investimentos. Prof. Francisco Tavares

Valuation -Análise de Investimentos

Análise de Investimentos

Efeitos fiscais

Considerando Investimentos no FCF

Estimando o crescimento

Efeitos fiscais

 Analisar questões ficais

– IR, ICMS, IPI, PIS e Cofins,

benefícios em termos de vencimentos e alíquotas,

créditos, ações judiciais, taxas diferenciadas, etc.

 Damodaran

sugere

analisar

a

empresa

sem

benefícios fiscais e depois incluir os benefícios.

 Algumas empresas tem benefícios fiscais em algumas

plantas e em outras não. Tomar cuidado com isto pois

pode mudar significantemente o valor da companhia.

Considerando Investimentos no FCF

 Investimentos

em

Capex(capital

expenditure,em

português, despesas de capital ou investimento em

bens de capital) , Capital de Giro, Pesquisa e

Desenvolvimento

(P&D)

e

eventualmente

em

aquisições e em grandes expansões.

 Em aquisições devemos levar em consideração

sinergias, gastos com a aquisição e alteração no

capital de giro.

 Podemos ignorar as aquisições ? Não em empresas

que constantemente fazem aquisições e sim em

empresas que geralmente crescem organicamente.

Considerando Investimentos no FCF

 Quando a empresa aumenta suas vendas, devemos

considerar

geralmente

um

aumento

na

sua

necessidade

de

capital

de

giro,

que

vem

da

necessidade de financiar seus clientes e de um

estoque maior.

 Este capital de giro deve vir de sua geração de caixa

ou mesmo de financiamentos bancários.

 Leva-se em consideração geralmente o prazo médio

de fornecedores, clientes e giro de estoque.

NCG - Necessidade de Capital de Giro



Vendas aumentam a necessidade de capital de

giro.

 NCG = Incremento de Vendas x ( PMR + PME

–

PMF)/360

PMR = Prazo médio de recebimento = Contas a

receber / Receita Líquida x360

PME = Prazo médio de estocagem = Estoque /

Custo dos produtos vendidos x 360

PMF = Prazo médio de fornecedores =

Considerando Investimentos no FCF

 Exemplo 1  Prazo médio de clientes - 60 dias

 Prazo médio de fornecedores – 30 dias  Prazo médio de estoques – 15 dias

 Vendas em 2004 – R$ 150 milhões

 Vendas projetadas para 2005 – R$ 180 milhões

 Qual o capital de giro extra necessário para o incremento de vendas em 2005 ?

 ΔKG = Δ Receitas x [( PMC + PME – PMF)/360]

NCG - Necessidade de Capital de Giro

 Exercício - A empresa X apresentou os seguintes números no final do ano de 2004:

 Receitas Líquidas – 5 milhões  Estoque – 500 mil

 Fornecedores – 1 milhão

 Contas a receber – 2 milhões  CPV – 4 milhões

 Considerando que a empresa está orçando suas Receitas Líquidas em 6 milhões em 2005, qual a sua necessidade de capital de giro para o ano de 2005 ?

Considerando Investimentos no FCF

 É possível ter capital de giro negativo ?  Melhoria de prazos médios

 Desinvestimentos

 Melhoria de processos

 Investimentos em Capex, P&D e em aumento de capacidade – devemos considerar quando os desembolsos de caixa ocorrem e quais os benefícios em termos de volume, custos e despesas e eventualmente em benefícios fiscais.

Estimando o crescimento

 Três formas:

Analisando o histórico de resultados e de vendas

da companhia

Utilizando índices de crescimento de analistas de

mercado

Analisando os fundamentos da companhia e do

setor,

principalmente

em

relação

ao

seu

planejamento estratégico.

Estimando o crescimento

 Para a modelagem precisamos estimar o crescimento

das vendas, resultados operacionais e valor terminal.

 Analisar em que estágio a empresa está

– estável ou

em decadência.

 Para empresas em alto crescimento o histórico de

suas vendas não ajuda muito, devemos olhar qual a

projeção de suas vendas pois as tendências são

explicadas para parâmetros diferentes.

Estimando o crescimento

 Para empresas estáveis, podemos olhar as receitas

históricas para analisar as vendas futuras. O ideal é

analisar como a empresa irá crescer, ou seja, como

são seus planos para incrementar suas vendas

(exportações, novos nichos, publicidade, novos canais

de vendas, novos produtos, etc).

 Para empresas maduras, alguns usam modelos

estatísticos encontrando retas de tendência para fazer

as projeções.

Estimando o crescimento

 Geralmente fazemos projeções de crescimento baseadas em como a empresa reagirá em relação a mudanças na economia, seja em termos de PIB, inflação e variações na moeda. Deve-se analisar quais destes fatores podem alterar os números da companhia.

 Quando fazemos análises históricas para analisar o crescimento da empresa, devemos tomar cuidado com resultados negativos do passado. Analisar se devem ser expurgados das projeções.

Estimando o crescimento

 Analisar o setor em que a empresa está. Se está em setor de alto crescimento. Ex. tecnologia, logística, exportadores, etc.  Analisar capacidade ociosa, tecnologia e logística. Podem ser

limitadores para o crescimento.  Dicas importantes

 focar em crescimento de receitas e custos ao invés de analisar resultados

 analisar receitas mensais ou anuais ao invés de analisar médias de anos ou meses, podem-se encontrar ciclos e discrepâncias.

Estimando o crescimento

Para analisarmos o crescimento e fazermos as

projeções da empresa devemos antes de tudo

analisarmos como é a sua estratégia de

crescimento e mais do que isto como é a sua

estratégia para manter-se competitiva.

Seguem alguns slides com as teorias de Porter

sobre

vantagem

competitiva,

estratégias

genéricas e forças competitivas.

Vantagem Competitiva

• A situação atual das empresas é de altíssima competitividade, por isso elas devem ficar constantemente atentas ao ambiente. • Para uma empresa sobreviver ao seu mercado é preciso

mapear seus concorrentes e distingui-los. Portanto, se uma empresa quiser ser eficaz no mercado, ela deve ter significativa vantagem competitiva.

• A vantagem competitiva de uma empresa pode ser resultado do ambiente onde ela opera, da situação geral da empresa, bem como da postura de atuação da sua alta administração.

Estratégias Genéricas

• Liderança no custo total – exige a construção agressiva de instalações em escala eficiente, uma perseguição vigorosa de redução de custo pela experiência, um controle rígido do custo e das despesas gerais, que não seja permitida a formação de contas marginais dos clientes e a minimização do custo em áreas como P&D, assistência técnica, força de vendas, publicidade etc.

• A posição de custo dá à empresa uma defesa contra a rivalidade dos concorrentes, porque seus custos mais baixos significam que ela ainda pode obter retornos depois que seus concorrentes tenham consumido seus lucros na competição

.

Estratégias Genéricas

• Diferenciação – está relacionada a diferenciação do produto e ou do serviço oferecido, criando algo que seja único. Os métodos para esta diferenciação podem assumir muitas formas – projeto ou imagem da marca, tecnologia, serviços sob encomenda, ou outras dimensões.

• Enfoque é enfocar um determinado grupo comprador, um segmento da linha de produtos, ou um mercado geográfico; como a diferenciação, o enfoque pode assumir diversas formas. Buscam-se nichos determinados.

Estratégias Genéricas

• As empresas que não souberem lidar com as

três estratégias genéricas estarão, portanto, no

meio-termo

(“stucked

in

the

middle”),

apresentando

uma

situação

estratégica

extremamente pobre.

Estratégias Genéricas

• A liderança no custo impõe severos encargos para a empresa preservar sua posição, o que significa reinvestimento em equipamento moderno, desfazer-se sem pena dos ativos obsoletos, evitar a proliferação na linha de produtos e estar alerta para aperfeiçoamentos tecnológicos. Alguns destes riscos:

• Mudança tecnológica que anula o investimento ou o aprendizado anteriores;

• Aprendizado de baixo custo por novas empresas que entrem na indústria ou por seguidores, por meio da imitação ou de sua capacidade de investir em instalações modernas;

• Incapacidade de ver a mudança necessária no produto ou no seu marketing em virtude da atenção colocada no custo; e

• Inflação em custos que estreitam a capacidade de a firma manter o diferencial de preço suficiente para compensar a imagem da marca do produto em relação ao preço dos concorrentes ou outras formas de diferenciação.

-

 O diferencial de custos entre os concorrentes de baixo custo e a empresa diferenciada torna-se muito grande para que a diferenciação consiga manter a lealdade à marca. Os compradores sacrificam, assim, algumas das características, serviços, ou imagem da empresa diferenciada em troca de grandes economias de custo;

 A necessidade dos compradores em relação ao fator de diferenciação diminui. Isto pode ocorrer à medida que os compradores se tornem mais sofisticados;

 A imitação reduz a diferenciação percebida, uma ocorrência comum quando a empresa amadurece.

- Risco do Enfoque

 O diferencial de custos entre os concorrentes que atuam em todo o mercado e as empresas que adotaram enfoques particulares se amplia de tal modo que elimina as vantagens de custos de atender um alvo estreito ou anula a diferenciação alcançada pelo enfoque;

 As diferença nos produtos e serviços pretendidos entre o alvo estratégico e o mercado como um todo se reduzem; e

 Os concorrentes encontram sub-mercados dentro do alvo estratégico e desfocalizam a empresa com estratégia de enfoque.

Como as forças competitivas moldam a estratégia

• A competição pode resumir-se em clientes,

fornecedores, os entrantes em potencial e os

produtos substitutos. Todos são concorrentes

mais

ou

menos

ostensivos

ou

ativos,

dependendo do setor.

• Portanto,

a

essência

da

formulação

estratégica

consiste

em

enfrentar

a

competição.

• O que os administradores vêm buscando é um posicionamento mais adequado na qual a empresa seja capaz de melhor se defender contra as forças ou as de influencia-las a seu favor. • Quando se tem conhecimentos profundos dessas forças, elas

realçam os pontos fortes e os pontos fracos mais importantes da empresa, inspiram seu posicionamento no setor, iluminam as áreas em que as mudanças estratégicas talvez proporcionem o maior retorno e identificam os pontos em que as tendências setoriais são mais significativas, em termos de oportunidades ou ameaças.

• Forças contendoras

• A força ou as forças competitivas mais poderosas determinam à rentabilidade de um setor e, em conseqüência, são da maior importância na formulação da estratégia.

• Ameaça de entrada

• O desejo de ganhar participação num mercado novo, está representado pelo novo entrante que trás consigo novas capacidades e desejos que muitas vezes alavancam os recursos para “sacudir” este setor.

• As barreiras de entrada :

 Economias de escala – bloqueiam os aspirantes a ingressar pois, são forçados

a participarem de uma grande escala ou aceitar uma desvantagem de custos. As economias de escala também atuam como obstáculos na distribuição, na utilização da força de vendas, nos financiamentos e em quase qualquer outra parte da empresa;

 Diferenciação do produto – a identificação com a marca cria barreiras que

forçam os entrantes a grandes investimentos para superar a lealdade dos clientes. A propaganda, os serviços ao cliente, pioneirismo fazem uma identificação direta com a marca;

 Exigências de capital – é uma grande barreira pois, muitas vezes o capital é

empregado em propaganda e P&D e são irrecuperáveis em curto prazo;

• As barreiras de entrada :

 Desvantagens de custo, independentes do tamanho – as empresas

estabelecidas talvez desfrutem de vantagens de custos não disponíveis para os rivais em potencial. Essas vantagens são adquiridas através da curva de aprendizagem e curva de experiência;

 Acesso a canais de distribuição – quanto mais limitado for seu canal, mais

difícil será a entrada no setor. Muitas vezes para sobreviver é preciso que o novo concorrente crie seus próprios canais de distribuição; e

 Política governamental – é capaz de limitar e até mesmo bloquear a entrada

em certos setores, através de controles como exigências de licença prévia e limitação ao acesso às matérias-primas. Observação – O governo às vezes de forma indireta, influencia as barreiras de entrada através de controles como normas de poluição da água e do ar e normas de segurança do trabalho.

• A curva de experiência como barreira à entrada

– Os adeptos enfatizam a importância de conquistar a liderança do mercado para maximizar a barreira de entrada e ter ações agressivas para que haja uma redução dos preços em antecipação à queda dos custos, a fim de aumentar o volume.

– O declínio do custo cria uma barreira de entrada, pois os novos concorrentes , sem “experiência”, enfrentam custos mais elevados do que os dos concorrentes estabelecidos, em especial se comparados com os do produtor de maior participação no mercado, tendo dificuldade de alcança-los.

• Fornecedores e Compradores poderosos

– Os fornecedores exercem poder sobre os participantes através da elevação dos preços ou da redução da qualidade dos bens e serviços. Portanto, dispõem de condições para espremer a rentabilidade de um setor que não consiga compensar os aumentos de custos nos próprios preços. Da mesma forma, os clientes têm poder de forçar a baixa dos preços, de exigir melhor qualidade ou de cobrar maior prestação de serviços, jogando os concorrentes uns contra os outros em detrimento dos lucros do setor.

• Um grupo de Fornecedores é poderoso se :

 É denominado por poucas empresas e é mais concentrado do que o setor comprador;

 Seu produto é exclusivo ou pelo menos diferenciado ou ele desenvolveu custos de mudança;

 Não está obrigado a competir com outros produtos nas vendas ao setor;

 Representa uma ameaça concreta de integração para a frente, invadindo o setor dos compradores; e

 O setor não é um comprador importante. Se o fosse, a sorte dos fornecedores estaria estreitamente vinculada ao setor. Nessa situação, os fornecedores estariam dispostos a proteger o setor através de preços razoáveis e mediante assistência em atividades como P&D e lobby.

• Um grupo de Compradores é poderoso se:

 É concentrado ou compra em grande volumes;

 Os produtos adquiridos no setor são padronizados ou não diferenciados;

 Os produtos adquiridos no setor são componentes dos produtos dos compradores e representam parcelas significativas de seus custos;

 Seus lucros são baixos, criando um forte incentivo para a redução de suas compras;

 Os produtos do setor não são importantes para a qualidade dos produtos ou serviços dos compradores;

 O produto do setor não economiza o dinheiro do comprador; e

 Os compradores representam uma ameaça concreta de integração para trás, incorporando o produto do setor.

• Produtos Substitutos

– Por imporem um teto aos preços, os produtos ou serviços substitutos limitam o potencial de um setor.

– Os produtos substitutos que, do ponto de vista estratégico, exigem a maior atenção são aqueles que estão sujeitos a tendências que melhoram sua opção excludente, o preço - desempenho em relação aos produtos do setor, ou são produzidos por setores de alta rentabilidade. – Os substitutos logo entram em cena se algum acontecimento aumenta a

competição no setor e provoca uma redução no preço ou melhoria do desempenho.

• A rivalidade entre concorrentes assume a forma usual de manobra pelo posicionamento – a utilização de táticas como competição no preço, introdução de produtos e combates publicitários.

• A rivalidade intensa está relacionada com a presença de vários fatores:

 Os concorrentes são numerosos e se encontram mais ou menos em igualdade de condições em termos de tamanho e poder;

 O crescimento do setor é lento, dando origem a lutas pela participação no mercado entre concorrentes com mentalidade expansionista;

 O produto ou serviços carecem de diferenciação ou de custos de mudanças que retenham os compradores e protejam um combatente contra os ataques dos demais contendores aos clientes;

Continuação

 Os custos fixos são elevados ou o produto é perecível criando a tentação de reduzir os preços;

 Os aumentos de capacidades ocorrem em grandes saltos;

 As barreiras de saídas são altas – a situação prolonga indefinidamente o excesso de capacidade e a rentabilidade dos concorrentes saudáveis sofre as conseqüências, enquanto as empresas enfermas permanecem no setor;

 Os rivais apresentam diversidades de estratégias, de origem e de “personalidades”. Têm idéias diferentes sobre como competir e, com freqüência, chocam-se uns com os outros.

• Após avaliar as forças que influenciam a competição no setor e as respectivas causas subjacentes, o analista tem condições de identificar os pontos fortes e fracos da empresa e as questões descritas abaixo:

 O posicionamento da empresa no setor e sua estratégia de defesa contra as forças competitivas;

 A sua capacidade de antecipação de mudanças nos fatores subjacentes às forças competitivas e de sua capacidade de reação às alterações de seu ambiente na busca constante de equilíbrio competitivo.

Estimando o crescimento

 Dicas

 Taxas de crescimento caem a medida que as empresas crescem

 Empresas podem ter taxas agressivas de crescimento de vendas mas podem ter que sacrificar preços o que diminui as margens

 Normalmente as empresas abertas divulgam seus investimentos.

 Lembre sempre: crescimento tem aspectos subjetivos como qualidade do management, capacidade de fazer alianças e competição.

 As grandes diferenças nas avaliações estão nos aspectos qualitativos e subjetivos, logo, ai estão os grande erros, ou mesmo os grandes acertos.