19 de Fevereiro , 2014
Fundamentos
Flash — Setor Elétrico
Apagão nos Lucros?
Análise XP
O fraco desempenho das ações do setor elétrico em 2014 (queda de cerca de 15% no ano) tem assustado muitos investidores que se perguntam o que vem ocorrendo com o setor. Neste relatório, abordaremos, brevemente, sobre os complexos problemas do setor. Dado a sua complexidade, focaremos em passar nossa visão a respeito dos possíveis impactos nas diferentes empresas do setor.
Preferências XP
Alupar (ALUP11) - Atrativa
Alupar é uma holding com atuação no setor de energia, mais especificamente nos segmentos de transmissão e geração. Cerca de 87% de suas receitas provêm do segmento de transmissão de energia, no qual ela é a maior companhia 100% privada, e uma das 5 maiores no segmento de transmissão de energia elétrica no Brasil em termos de RAP. Suas linhas não se concentram numa região específica (empresa tem atuação nacional) e seus contratos de concessão são de longo prazo com términos entre os anos de 2030 e 2042. As atividades de geração de energia concentram-se 100% em fontes renováveis garantidas por meio de contratos de concessão e autorizações com términos entre os anos de 2034 e 2047 e com 84% do volume total de energia, que atualmente a empresa é capaz de comercializar contratada para o longo prazo. A Alupar é uma empresa eficiente operacionalmente, com baixo nível de indisponibilidade de suas linhas, margens acima da média e retorno elevado (característica do segmento de transmissão). Seus contratos de longo prazo fogem do modelo que gerou contestação e discussão com o governo, logo o risco regulatório da empresa nos parece mitigado comparativamente a outros players do setor, o que torna o ativo uma excelente opção.
Como operadora de transmissão de energia seus riscos a volume e preços de energia são significativamente menores, o que faz da empresa um porto seguro em meio a tempestade no setor. No curto prazo vemos 2 eventos positivos para suas ações: (i) perda no leilão de transmissão do “Linhão” de Belo Monte reduzindo o risco operacional; (ii) indicativo da empresa de que conseguirá entregar o projeto de geração de energia Ferreira Gomes antes do previsto (ainda em 2014), beneficiando-se dos elevados preços de energia.
Tractebel (TBLE3) - Atrativa
A Tractebel é a maior empresa geradora de energia de capital privado do país (valor de mercado de cerca de R$ 22,2 bilhões), sendo responsável pela geração de cerca de 6,3% de toda energia do país. 81% de sua capacidade advém de hidroelétricas, 17% termoelétricas e 2% complementares (eólicas, biomassa e PCH’s). Em geral a empresa possui usinas novas e contratos de longa duração (concessões expiram após 2028) o que propicia eficiência operacional e resiliência financeira. Nesse sentido, esperamos um yield entre 5% a 6% para esse ano. Seu controlador é o grupo belga Suez com 68,7% de suas ações. Nossa exposição a ela se deve a: (i) estabilidade e previsibilidade de fluxo de caixa, num ambiente de muita incerteza no mercado; (ii) empresa que alia crescimento com rentabilidade (ROE na casa dos 30%); (iii) a queda recente (aproximadamente 10% desde a máxima) trouxe o ativo para um patamar de múltiplos interessante (P/L 2014E de 12,4x); dividend yield interessante da ordem de 5% a 6%; (iv) management qualificado e excelente track record; (v) sólida posição financeira; (vi) perfil operacional diferenciado (usinas novas, contratos de longo prazo, diversificação adequada entre fontes de geração e clientes).
Ainda que o risco hidrológico (incapacidade da empresa em atender sua garantia física, dado baixo nível de reservatórios) exista, a empresa pode se beneficiar do maior despacho térmico, dado que parte importante de sua geração se dá através de térmicas.
Transmissoras
Os contratos das transmissoras de energia não possuem relação com o risco de volume ou de preços do setor. As empresas recebem um valor fixo (reajustado pela inflação) pela disponibilidade de suas linhas. Logo seu maior risco se refere a possíveis interrupções no fornecimento pela indisponibilidade eventual dessas linhas, sendo relativamente baixo dado sua diversificação geográfica e a relevância de cada linha em seu portfólio. Logo, no atual cenário, essa seria a exposição mais segura no setor.
Segue...
William Castro Alves
TAESA (TAEE11) - Atrativa
Além dos pontos citados acima como característica do setor, contam a favor dela: portfólio 100% operacional, forte geração de caixa, Yield elevado (2014E ~12%) , management qualificado (Cemig) e baixo risco regulatório.
CTEEP - Transmissão Paulista (TRPL4) - Neutra
Apesar do perfil positivo do segmento a questão ainda pendente, que vem sendo discutida pela empresa com o governo, a respeito dos pagamentos residuais referentes aos investimentos realizados pela empresa anteriores a 2000, inserem um componente de risco indesejado em nossa visão.
Geradoras de Energia
Riscos: (i) empresas tendem a ser diretamente impactadas por um cenário de racionamento de energia; (ii) empresas que estão com sua energia toda contratada correm o risco hidrológico de não conseguir honrar sua garantia física e terem de recorrer ao mercado spot; (iii) definição da sua sazonalização de energia é fator chave para definir o balanço entre perdedores e vencedores.
Oportunidades: (i) empresas com energia descontratada podem se beneficiar de um preço elevado de energia no mercado spot; (ii) empresas com geração térmica se beneficiam de um maior despacho de tais usinas.
Cesp (CESP6) - Neutra
Empresa conta com percentual de energia descontratada elevada (cerca de 30% de seu total), o que é bom pois a empresa pode se aproveitar diretamente dos elevados preços de energia. Entretanto a definição a respeito da indenização a ser recebida pela empresa referente a usina Três Irmãos segue no radar como um risco potencial (administração federal ofereceu R$ 1,7 bilhão pelo empreendimento, mas a companhia cobra R$ 3,8 bilhões). Esperamos write-off dessa operação afetando negativamente neste 4T13. Tais eventos adicionam risco e justificam nossa visão Neutra no papel.
AES Tietê (GETI4) - Não Atrativa
Apesar de possuir um contrato com a Eletropaulo que garante um patamar de preços elevado na venda de energia e que isso garanta um forte pagamento de dividendos no médio prazo, temos uma visão não atrativa. Temos receio quanto ao risco hidrológico que a companhia apresenta em tal cenário de escassez de chuvas, que poderia levar a empresa a recorrer ao mercado spot para suprir suas necessidades. Outro risco se refere a participação da empresa no leilão para concessão da usina de Três Irmãos—bid’s agressivos poderiam ser mal recebidos pelo mercado, o que pontuamos com um risco potencial, dado seu interesse já declarado em participar do mesmo e a sua necessidade de atender a obrigatoriedade de expansão de sua capacidade de geração de energia perante o estado de São Paulo.
Distribuidoras
Possibilidade de racionamento e a necessidade de ajuda do governo (via tarifa ou repasse de recursos do Tesouro) elevam os riscos do segmento. Acreditamos que os investidores continuarão avessos a exposição ao segmento até que se tenha uma melhor definição a respeito desses temas. Ainda assim, entendemos que exista pouco ou nenhum espaço para o governo afetar seu equilíbrio financeiro e/ou reduzir o retorno do segmento.
AES Eletropaulo (ELPL4) - Não Atrativa
Empresa irá necessitar dos repasses da CDE como forma de sustentar seu fluxo de caixa dado cenário de preços de energia, ainda que seu nível de descontratação para 2014 seja baixo. Risco de racionamento poderia afetar diretamente volumes de energia vendido dado sua exposição ao segmento industrial. Outra questão proeminente se refere a disputa da empresa com o governo referente a necessidade de devolução de R$ 626 milhões pela Eletropaulo aos consumidores, por conta de investimentos remunerados na tarifa, mas que não foram validados pela ANEEL. Alta na taxa de juros também deverá levar a alguma perda contábil em seu plano de pensão no 4T13. Pelo lado positivo podemos ter novidades boas
Integradas (atuam em mais de um segmento)
Cemig (CMIG4) - Neutra
Boa parte de sua geração de caixa advém do segmento de geração e nesse a empresa possui energia descontratada que pode vender e se aproveitar dos preços atuais elevados. Vemos diversos fatores positivos: qualidade do management, patamar de múltiplos interessantes, dividendos elevados, qualidade operacional. Ainda assim nossa recomendação neutra se deve a: possibilidade de racionamento que afetaria os volumes de vendas de energia, especialmente considerando a participação do segmento industrial no portfólio da empresa; disputa a respeito da usina de Jaguara representa um componente de risco importante para suas ações; no segmento de distribuição a empresa necessitará dos recursos do governo para sustentar seu fluxo de caixa; componente político em ano de eleição.
Copel (CPLE6) - Neutra
Boa parte de sua geração de caixa advém do segmento de geração e nesse a empresa possui energia descontratada que pode vender e se aproveitar dos preços atuais elevados. Junto a isso a mudança na sua política de dividendos é algo positivo. Outro ponto ou trigger potencial são definições a respeito da dívida do estado do Paraná com a empresa (Conta de Resultados a Compensar—CRC) que gira em torno de R$ 1,1 bilhão e pode ter um desfecho nos próximos meses. Vemos ainda a empresa negociando a múltiplos bastante baixos que nos chama atenção. Nossa recomendação Neutra se deve: risco de mudança de cenário de lucros e operacional para o ano com o advento de um racionamento; segmento de distribuição a empresa necessitará dos recursos do governo para sustentar seu fluxo de caixa; componente político em ano de eleição. CPFL (CPFE3) - Não Atrativa
Acreditamos que sua elevada exposição ao segmento industrial seja um risco em caso de racionamento. Papel não é nenhuma barganha, apesar da sua qualidade operacional justificar boa parte do seu valuation mais elevado. Volumes de vendas de energia estão elevados, mas com preços de energia também, empresa necessitará dos recursos do governo para sustentar seu fluxo de caixa. Importante geradora da empresa (Serra da Mesa) tem seu contrato se encerrando em 2014 e, caso a empresa não chegue a um acordo com Furnas, poderia vir a ter energia para vender no mercado spot o que seria um trigger positivo.
Light (LIGT3) - Não Atrativa
Boa parte de sua geração de caixa decorre do segmento de distribuição o qual já elencamos aqui os riscos. Nesse segmento, sua exposição ao mercado spot é mais elevada que a média o que tende a afetar seu fluxo de caixa de curto prazo, ainda que se considere que o governo repassará recursos para reforçar o as contas das distribuidoras. Seus projetos de geração ainda levam tempo a maturar, então a empresa não se beneficia de preços mais elevados no curto prazo. Como trigger elencamos os dados de perdas de energia a serem divulgados quando da divulgação de seu resultado do 4T13.
Energias do Brasil (ENBR3) - Não atrativo
Atualmente cerca de 40% de sua geração de caixa advém do segmento de distribuição que corre os riscos já elencados - preços de energia em patamares elevados e racionamento de energia. Companhia totalmente contratada e exposta ao risco hidrológico para entregar sua energia. Adicionalmente vemos como riscos: atuação da empresa no leilão de São Manoel foi mal recebido pelo mercado dado a suposta pequena taxa de retorno no projeto; Pecém I projeto no qual a empresa possui participação teve dificuldades para entrar em operação dentro do cronograma o que gerou perdas para empresa.
Eletrobras (ELET3) - Não Atrativa
Empresa aceitou renovar suas concessões e isso reduziu sua exposição a um possível nível de descontratação de energia. Não vemos motivo para ter o papel em função de: elevado componente político na definição de seus projetos e nas decisões relevantes para empresa; baixas taxas de retorno nos projetos; elevado risco de utilização da empresa como veículo para solucionar problemas estruturais do setor, sob pena da empresa aceitar menores taxas de retorno; elevada alavancagem; potenciais perdas no segmento de distribuição em suas distribuidoras do norte e nordeste
Resumo dos eventos que afetam o setor
Entendemos que não exista apenas um único motivo, mas sim uma conjunção de fatores que explicam essa fraca performance do setor.
1. Risco de racionamento?
A falta de chuvas na época de maior incidência levou o nível de reservatórios para patamares muito abaixo da média histórica, especialmente no sudeste e centro-oeste (em 35,4% dados da ONS para segunda-feira), responsáveis por cerca de 70% de toda energia produzida no país. Isso, aliado a um consumo elevado e a utilização máxima de nossa capacidade de geração de energia térmica, levanta o receio de passarmos por um momento de racionamento de energia.
Ainda é cedo para afirmar, a estação chuvosa destas regiões tradicionalmente se estende até final de março. Logo, acreditamos que o governo aguarde esse período para se pronunciar a respeito de tal possibilidade. Mas especialistas afirmam que, mesmo se o volume de chuvas ficar em linha com a média histórica para região em março, encerraremos a estação das chuvas com níveis muito baixos de reservatórios que colocariam em cheque a sustentabilidade do fornecimento de energia no ano.
2. Preços energia e repasse as distribuidoras.
O efeito desse cenário hidrológico desfavorável é a elevação do preço de energia no mercado spot, o qual vem atingindo novos recordes. Isso decorre não só do acionamento da geração de energia térmica (mais cara) como também da curva de aversão ao risco do sistema. Em outras palavras, o preço spot funciona hoje como um indicador de possível escassez futura de energia.
O aumento do preço de geração de energia eleva o custo do setor como um todo e isso tem que ser “pago” por algum agente. Governo? Nesse caso sua meta de superávit primário seria afetada. Consumidor? Nesse caso teríamos reflexos na inflação. Empresas do setor? Dado que os contratos de concessões preveem que a tarifa cobrada pelas empresas deva garantir seu equilíbrio econômico-financeiro, entendemos que não exista espaço para o governo propor tal solução sem ferir os atuais contratos.
A solução mais plausível hoje seria o governo permitir um reajuste extraordinário nos preços de energia para as distribuidoras além de arcar com uma parte dos custos através de novos repasses a CDE.
3. Blecautes, apagões e sobrecargas.
Nas últimas semanas observamos eventos de apagões em diversas regiões do país (região Nordeste, São Paulo, Espírito Santo, Rio Grande do Sul e Alagoas). Ainda que por razões diversas e mesmo não confirmado pelo governo, agentes do setor garantem que a elevada utilização da capacidade de transmissão de energia seja um dos fatores que expliquem isso.
Dado que estamos “testando” o sistema nos seus limites - transmissões de energia do Norte para o Sudeste através de níveis próximos aos máximos suportados pelo sistema; utilização de geradoras térmicas no limite - é bem possível que vejamos novos problemas como os que recentemente ocorreram. Outro ponto é que tais geradoras necessitam de paradas para manutenção técnica, e sua utilização a plena capacidade só acentua a necessidade de tais paradas programadas.
Conclusões
Existe o risco de racionamento e acreditamos não ser baixo, mas, em nossa visão, o mercado já vem colocando isso no preço dos ativos. No entanto, existe um componente político enorme em tal decisão e não nos parece nada óbvio crer que tal governo aceitará essa decisão como a melhor solução.
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