Fatores Determinantes da Distribuição de Dividendos de Instituições Financeiras Listadas na B3
INAJÁ ALLANE SANTOS GARCIA Universidade Federal da Paraíba (UFPB) HENRIQUE MEIRA DO VALE ARNAUD Instituto Federal de Educação, Ciência e Tecnologia da Paraíba ANA KARLA DE LUCENA JUSTINO GOMES Universidade Federal da Paraíba (UFPB) Resumo
A presente pesquisa buscou identificar quais os fatores determinantes da distribuição de dividendos das instituições financeiras listadas na B3 no período de 2010 a 2016. Para tanto, investigou-se a relação entre Dividendos e as variáveis comumente estudadas na literatura, a saber: a) Endividamento; b) Investimento; c) Tamanho da empresa; d) Liquidez; e) Retorno sobre o Ativo e f) Impostos. Para consecução da pesquisa, utilizou-se o método estatístico denominado de Logit, ou, Regressão Logística. Para utilização desse modelo, classificou-se avariável dependente utilizando variáveis dummies, sendo atribuído valor 1 para as empresas que distribuíram dividendos e 0 para aquelas que não distribuíram.A amostra inicial deste estudo foi composta por 30 empresas com ações ativas na B3 no ano de 2017, classificadas no setor de Finanças e Seguros, conforme classificação da base de dados da Economática®.Os resultados evidenciaram que dentre as 6 variáveis selecionadas, apenas as variáveis “Investimento” e “Tamanho” obtiveram resultados significantes, sendo estes, determinantes para a decisão das empresas de distribuir dividendos ao nível de 10% e 5% respectivamente. O resultado da variável Tamanho corrobora com a literatura, a qual revela que empresas de maiores dimensões, são capazes de retornar valores maiores a seus acionistas em forma de dividendos. Já o resultado encontrado na variável Investimento não coincidiu com o que é apresentado por estudos anteriores. Quanto ao percentual de predição do modelo, foi obtido o percentual de 88,40%, indicando que uma grande parcela dos casos foi corretamente prevista pelo modelo, ou seja, os dados referente as variáveis que compuseram o modelo conseguiram em conjunto explicar 88,40% dos casos de distribuição e não distribuição de dividendos das instituições financeiras da B3 no período em análise (2010 a 2016).
1 INTRODUÇÃO
A política de dividendos pode variar entre empresas de um mesmo setor e entre empresas de diferentes setores da economia, e o seu efeito sobre o valor das empresas ainda não reflete um consenso entre os pesquisadores. Dentre as vertentes encontradas na literatura tem-se a de Modigliani and Miller (1961), na qual defendem o conceito de que os dividendos são irrelevantes para o valor da empresa, e que este seria influenciado apenas por suas decisões de investimento. Um segundo entendimento observado por Gordon (1963) consiste em que as empresas com maiores níveis de pagamento de dividendos são melhores avaliadas pelos acionistas.
No que diz respeito às diversas teorias adequadas à explicar a política de dividendos, tem-se a Teoria da Sinalização, desenvolvida por Spence (1973), utilizada no presente estudo como sustentação teórica. De acordo com a referida teoria, o comportamento do mercado pode ser explicado a partir dos “sinais” emitidos pelas empresas através dos demonstrativos contábeis. No âmbito da distribuição de dividendos, Kaveski, Carpes, Moraes e Zittei (2016) utilizaram-se também da supracitada teoria como suporte teórico, presumindo que a distribuição de dividendos sinaliza para o mercado que a companhia possui capacidade de gerar fluxos de caixa futuros e cumprir com as promessas de pagamento dos dividendos. No entanto, de acordo com Grullon, Michaely and Swaminathan (2002) os dividendos nem sempre sinalizam boas notícias. No entendimento de Weber (2008), as empresas deveriam iniciar o pagamento dos seus dividendos no momento em que as oportunidades de investimentos estivessem se esgotando, ou seja, quando estas se encontrassem em sua fase de maturidade.
De acordo com o exposto, pode-se inferir que é relevante, para gestores financeiros, investidores e para os órgãos reguladores do mercado entender quais fatores influenciam as empresas em suas decisões de distribuição e retenção de lucros. Isso porque é possível sinalizar tais fatores pelo mercado através dos demonstrativos contábeis das organizações.
Faz-se essencial ressaltar que os estudos sobre política de dividendos no Brasil, necessitam desenvolver-se com diligência, uma vez que, há divergências entre o sistema tributário incidente sobre dividendos do referido país com o daquele adotado nos países de origem das pesquisas mais relevantes sobre o tema, a exemplo dos Estados Unidos da América (EUA) (Casey et al.,2000; Baker et al., 2001; Rghavan, 2005) e do Japão (Kato et al., 2002). Sabe-se que no Brasil há a presença dos juros sobre o capital próprio e dividendos mínimos obrigatórios, que podem afetar os níveis de pagamento de dividendos das empresas por imposição legal. Desta forma, a literatura de dividendos no Brasil se desenvolve paralelamente buscando entender o efeito destas especificidades no comportamento das empresas e de seus gestores.
Tais especificidades do cenário brasileiro constituem uma oportunidade de pesquisa, uma vez que, é possível identificar variações tributárias e de legislação únicas quando se avalia o panorama de distribuição de caixa aos acionistas. Neste contexto, optou-se pela análise da distribuição de dividendos em específico.
Visto isso, o presente trabalho se propõe a responder o seguinte questionamento: Quais são os fatores determinantes da distribuição de dividendos das instituições financeiras brasileiras listadas na B3? Objetivando responder a essa questão, investigar-se-á dentre os fatores da distribuição de dividendos apresentados pela literatura, aqueles que são determinantes para a distribuição de dividendos no contexto das instituições financeiras listadas na B3.
Esta pesquisa justifica-se pela associação observada entre a política de dividendos e a quase totalidade das outras decisões financeiras das organizações. É possível relacionar as decisões sobre o volume de recursos distribuídos à alavancagem, o volume de investimentos,
o volume de caixa disponível, as fusões e aquisições, entre outros (Forti, Peixoto & Alves, 2015). Logo, a compreensão dessa política pode auxiliar na compreensão de outras decisões das empresas, a exemplo da estrutura de capital, a precificação dos ativos e o seu orçamento de capital, além de possibilitar uma nova perspectiva sobre as finanças corporativas e a proteção aos acionistas minoritários.
Além disso, o cenário das instituições financeiras foi escolhido, por dois motivos, a saber: i) algumas pesquisas que evidenciam que as instituições financeiras, quando comparado a outros setores, distribuem uma maior parcela do lucro aos acionistas, tanto no mercado norte-americano, quanto no brasileiro (Procianoy & Verdi, 2003; Tully 2006), demonstrando uma diferenciação dessas empresas quanto as demais; ii) porque as particularidades quanto à natureza da estrutura de capital e sua regulação restrita e diferenciada, fazem com que essas instituições sejam excluídas da amostra da maioria dos estudos brasileiros sobre o assunto (Forti, Peixoto & Alves, 2015; Marneca, 2015; Kaveski et al., 2016), propiciando margem ao preenchimento dessa lacuna da literatura.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 Instituições Financeiras no Contexto Brasileiro
A lei 7.492 de 1986 considera como instituição financeira a pessoa jurídica, que tenha como atividade principal ou acessória, a captação, intermediação ou aplicação de recursos financeiros de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, ou a custódia, emissão, distribuição, negociação, intermediação ou administração de valores mobiliários. Equiparando-se à essa, a pessoa jurídica que capte ou administre seguros, câmbio, consórcio, capitalização ou qualquer tipo de poupança, ou recursos de terceiros; ou a pessoa natural que exerça quaisquer das atividades referidas neste artigo, ainda que de forma eventual.
O Banco Central é a instituição encarregada de fiscalizar, estabelecer normas e arranjar com que essas entidades prestem serviços satisfatórios. Desde 1994, a fiscalização brasileira segue as normas do acordo de Basileia, regulador da atividade financeira global. O referido acordo é um conjunto de medidas proposta por um Comitê, formado por vários países, que têm como principal objetivo,reforçar a regulação, a supervisão e as melhores práticas no mercado financeiro, estabelecendo que os bancos tenham recursos suficientes para garantir e assumir os riscos a que estão submetidos. Esse acordo era direcionado aos grandes bancos tendo como base três pilares mutuamente complementares: i) requerimentos de capital para risco de crédito, mercado e operacional; ii) revisão pela supervisão do processo de avaliação da adequação de capital dos bancos; e, iii) disciplina de mercado.
A crise financeira mundial comprovou que Basileia I e II mostraram-se insuficientes para impedir a alavancagem excessiva dos bancos, fazendo com que em 2010 fosse divulgado o Basileia III, que visa o aperfeiçoamento da capacidade de as instituições financeiras absorverem choques provenientes do próprio sistema financeiro ou dos demais setores da economia, reduzindo o risco de transferência de crises financeiras para a economia real. No Brasil, Brasileira III está sendo implementado por meio de um conjunto de resoluções, circulares e cartas-circulares editadas a partir do ano de 2013. As principais alterações em relação à Basileia II recaem, essencialmente, sobre a definição do Patrimônio de Referência, aumentando a reserva de capital, restringindo o reconhecimento de instrumentos financeiros. 2.2 Políticas de Distribuição de Dividendos no Brasil
A política de dividendos consiste na deliberação de recursos financeiros por parte da gestão da empresa, com relação à parcela dos resultados a ser distribuído aos acionistas, assim como o valor a ser retido. A referida decisão é de ordem estratégica, uma vez que, a empresa
opta por abrir mão de reinvestir, para proporcionar um maior retorno aos investidores (Assaf Neto, 2008).
Nesse contexto, a política de dividendos de uma empresa envolve personalidades distintas dentro da organização, além de carregar decisões prévias sobre projetos futuros da empresa. A decisão de pagamento de dividendos, por exemplo, é definida pelo Conselho de Administração da empresa, porém, estes recursos poderiam ser utilizados pelos gestores para outros fins, a exemplo de financiamento interno ou projetos de investimento. Adicionado a isso, no Brasil, ainda há a possibilidade de pagamento de juros sobre capital próprio, ao invés da distribuição de dividendos, obtendo-se desta forma, vantagens fiscais e tributárias, o que envolve de certa forma, as áreas financeira e contábil. Por fim, há também a possibilidade de recompra das ações, possibilitando ganho fiscal para a empresa. Como se vê, são decisões que envolvem setores diferentes da empresa e com impactos significativos no caixa da organização (Paiva, 2016).
A Lei 6.404, de 15 de Dezembro de 1976, sobre as Sociedades por Ações, elenca algumas das especificidades do mercado brasileiro. O art. 193 trata sobre a constituição da reserva legal, para qual é destinada 5% do lucro líquido do exercício antes de qualquer outra destinação, valor este que não excederá 20% do capital social. Outro fato é que a assembléia geral poderá, por proposta dos órgãos da administração, destinar parte do lucro líquido à formação de reserva com a finalidade de compensar, em exercício futuro, a diminuição do lucro decorrente de perda julgada provável, cujo valor possa ser estimado como prever o art.195. Já no art. 197 da referida Lei, ressalta-se que no exercício em que o montante do dividendo obrigatório, calculado nos termos do estatuto ou do art. 202, ultrapassar a parcela realizada do lucro líquido do exercício, a assembléia geral poderá, por proposta dos órgãos de administração, destinar o excesso à constituição de reserva de lucros a realizar. Os acionistas também têm direito de receber como dividendo obrigatório, em cada exercício, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto ou, se este for omisso, a importância determinada de acordo com as normas da Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001, determina o artigo 202.
Em outro contexto, é importante esclarecer que os EUA – país onde se origina grande parte das teorias e estudos sobre essa temática – apresenta legislação tributária distinta da brasileira no que tange à política de dividendos. As principais heterogeneidades da legislação brasileira sobre a supracitada matéria são: (a) o recebimento de dividendos pelos acionistas não consiste em fato gerador de tributos; (b) existem dividendos mínimos obrigatórios; (c) existe uma forma adicional de distribuição de recursos denominada juros sobre o capital próprio que é dedutível da base de cálculo de tributos sobre o lucro da empresa que os distribui, mas consiste em fato gerador de tributos para o acionista que os recebe (Forti, Peixoto & Alves, 2015).
A importância dos estudos sobre distribuição de dividendos vem evoluindo no Brasil. Em seu estudo, Procianoy (2006) destaca quatro aspectos que poderiam justificar essa evolução:
a) Contexto precedente à queda de inflação: o valor monetário definido nas assembléias era rapidamente corroído pela inflação;
b) Período pós-estabilização da inflação: começam a perceber o valor dos dividendos, pois passam a fazer parte importante no retorno das ações dessas companhias;
c) Encantamento com ganhos de capital: quando a bolsa está crescendo de forma significativa, o dividendo é pouco valorizado.
d) Governança corporativa: nível de dividendos pagos serve como elemento indicativo da visão dos gestores sobre o futuro dos negócios.
Nota-se que, mudanças nos fatores de inflação, ganhos de capital e governança corporativa no Brasil, fizeram com que a atenção dos investidores se voltasse para os
dividendos, aumentando a importância de estudos sobre principais motivações para essa política.
2.3 Teorias sobre as Políticas de Dividendos e os Efeitos da Assimetria de Informação e dos Custos de Agência nessas Políticas
A partir da teoria de irrelevância de Modigliani and Miller (1961), surgiram vários outros modelos que anseiam explicar, principalmente, o impacto das anormalidades do mercado na distribuição de dividendos. A seguir, serão apresentadas as principais teorias para a política de dividendos (Teoria da Irrelevância dos Dividendos, da Preferência Tributária e da Relevância dos Dividendos), como também alguns efeitos que podem impactar na política de dividendos (efeitos da assimetria de Informação, e efeitos dos custos de agência).
2.3.1 Teoria da Irrelevância dos Dividendos
A teoria da Irrelevância de Dividendos, proposta por Modigliani and Miller (1961) defende que a política de dividendos é irrelevante aos acionistas do ponto de vista do valor da empresa. De acordo com o referido modelo, caso a empresa decidisse não distribuir dividendos, os acionistas poderiam vender suas ações valorizadas, criando seu próprio dividendo. Se porventura os gestores optassem por pagar dividendos, os investidores poderiam reinvesti-los comprando mais ações da empresa. No entanto, a teoria de Modigliani and Miller (1961) implica um mercado sem impostos, custos de transação e assimetria de informação; fatores que caracterizam um mercado imperfeito, em que os dividendos poderiam ser utilizados como sinalizadores de lucros futuros.
Em artigo posterior (Modigliani & Miller, 1963), os autores admitiram seu equívoco no que diz respeito à inexistência do imposto de renda pessoa jurídica, posto que, a maioria dos países possui particularidades em seus Códigos Tributários, em que despesas de juros são dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda. Dessa forma, uma parte maior dos lucros operacionais da empresa é retida aos acionistas e detentores de títulos de dívida, criando uma espécie de “benefício fiscal”, que aumenta à medida que cresce o endividamento, elevando o valor da empresa e reduzindo o seu custo de capital.
2.3.2 Teoria da Preferência Tributária
Desenvolvida por Modigliani and Miller (1961), baseia-se no pressuposto de que os investidores irão aplicar seus recursos em empresas que possuam a política de dividendos de acordo com suas preferências. Segundo Paiva (2016), os investidores possuem a tendência de investir em empresas com maior volume de distribuição de lucros. Havendo diferença na tributação entre dividendos e ganhos sobre o capital, os investidores preferirão a de menor tributação.
O estudo do Efeito Clientela sofisticou ainda mais a teoria da preferência tributária. Procianoy e Verdi (2003), Weber (2008) e Paiva (2016), citaram essa teoria, apresentada por Modigliani and Miller (1961), em que as empresas tenderiam a atrair uma determinada clientela de acordo com a estrutura de sua política de dividendos.
Segundo Paiva (2016) esse fator estaria ligado à tributação sobre os dividendos, isto é, se os impostos sobre os Dividendos estivessem maiores, consequentemente investidores aplicariam seus recursos em corporações que distribuíssem menor quantidade de dividendos. Analisando, portanto, o cenário brasileiro por esse ângulo Holanda e Coelho (2012) destacam que os investidores iriam preferir receber dividendos ao invés de ganhos de capital, uma vez que, no Brasil a tributação desses ocorre quando de sua realização e a tributação daqueles é nula.
É nesse sentido que esses autores afirmam que, no caso brasileiro, a presença do efeito clientela, caso exista, seria determinada por outras características institucionais, como os atributos individuais de seus acionistas, a estrutura de propriedade das firmas ou ainda condicionantes do ambiente econômico nacional.
2.3.3 Teoria da Relevância dos Dividendos
A Teoria da Relevância dos Dividendos avalia que os acionistas dão preferência ao pagamento de dividendos correntes em detrimento de dividendos futuros. Comumente conhecida na literatura como a “Teoria do Pássaro na Mão”, uma vez que, o investidor prefere possuir um dividendo na mão à incerteza de um ganho de capital futuro; a respectiva teoria infere que os investidores associam aos dividendos futuros, um maior risco do que aos dividendos atuais (Marneca, 2015).
Lintner (1956), um dos precursores dessa teoria, observa que, conforme aumenta a distribuição de dividendos aos acionistas, o retorno que eles obtêm é reduzido quando comparado a eventuais ganhos de capital ou valorização da ação, justamente pelo fato da incerteza dos acionistas ser maior no futuro o investidor tenta, pois, minimizar o contexto de incerteza a que se encontra sujeito, preferindo receber dividendos, com a maior brevidade possível.
Portanto, esta teoria destaca o comportamento racional dos investidores, que por natureza são avessos ao risco, visto que só estarão disponíveis para trocar um rendimento atual, certo, por um futuro incerto, caso este seja, necessariamente, superior.
2.3.4 Efeitos da Assimetria de Informação
A maioria dos modelos econômicos presume que os participantes do mercado possuem informações perfeitas entre eles, porém Stiglitz (2001) demonstra que as informações não são simétricas e uma pequena imperfeição é suficiente para causar desequilíbrio na natureza econômica. Observa-se, por exemplo, que há divergência de informações relativas à empresa, no que diz respeito aos acionistas e os gestores desta. Sabe-se que o gestor é detentor de um maior volume de informações, e de maior qualidade Weber, 2008).
Segundo Marneca (2015), o fenômeno da assimetria de informação existente entre acionistas e gestores provoca o efeito de sinalização, proposta por Ross (1977). O autor defende que sob certas condições, os dividendos funcionam como um sinal dos cash-flows esperados, uma vez que, ao distribuir dividendos, as empresas anunciam perspectivas de crescimento futuro ao mercado. Esse entendimento surge a partir da análise da Teoria da Sinalização, utilizada como base para justificar este estudo. Sob a óptica da Teoria da Sinalização, as empresas, ao distribuírem dividendos, estariam sinalizando para o mercado perspectivas futuras de seus fluxos de caixa, por isso, se torna oportuna a identificação de variáveis/fatores que influenciam nessa distribuição.
Considera-se que os dividendos possuem um conteúdo informativo, capaz de influenciar as decisões dos investidores e constitui um instrumento redutor da incerteza associada à remuneração do acionista (Marneca, 2015).
Por outro lado, a teoria da Pecking Order, proposta por Myers (1984), também está relacionada à Assimetria Informacional. Segundo Weber (2008), essa teoria define a ordem preferencial da empresa em obter capital. Ainda de acordo com essa autora, os gestores prefeririam utilizar inicialmente fontes internas de recursos, sem interferência do mercado externo. Posteriormente, fariam uso de recursos obtidos através de dívidas, para só então utilizarem o lançamento de novas ações. Sendo assim, os gestores preferem reter os lucros para aplicar em futuros investimentos, sem se submeter ao monitoramento do mercado, que distribuí-los aos acionistas sob a forma de dividendos.
2.3.5 Efeitos do Custo de Agência
Na teoria de Efeitos do Custo de Agência, verifica-se que os pagamentos de dividendos aos acionistas consistem em uma tentativa de minimizar o conflito existente entre propriedade e controle de uma empresa (Jensen & Meckling, 1976). Enquanto os gestores possuiriam um incentivo para desapropriar riqueza da empresa, os acionistas estariam na tentativa de controlar suas ações, sujeitos aos custos de monitoramento. Sendo assim, os dividendos teriam um efeito positivo sobre o valor de mercado da empresa (Weber, 2008).
Ainda de acordo com a autora, esses problemas são especialmente graves em empresas grandes, de crescimento lento e que geram altos valores de fluxo de caixa livre. É preferível aos acionistas receber esses valores como dividendos do que vê-los sendo “investidos” em projetos com baixas taxas de retorno ou em benefício próprio dos gestores.
2.4 Estudos anteriores acerca dos determinantes da distribuição de dividendos
A preocupação em examinar os fatores que determinam a decisão das empresas de distribuir dividendos impulsionou à realização de diversos estudos. Com o objetivo de analisar o cenário no qual este trabalho está inserido, pesquisou-se alguns artigos sobre a temática, os quais foram organizados conforme o Tabela 1 apresentado abaixo.
Tabela 1 Estudos anteriores a respeito da distribuição de dividendos Autores
Período da
amostra Tema da pesquisa Principais resultados
Weber
(2008) 2001-2006
Fatores determinantes da política de dividendos no setor bancário.
Instituições que apresentam maiores retornos distribuem maiores dividendos, dando suporte a Teoria da Sinalização, e a não comprovação à PeckingOrder. Forti and Schiozer (2015) 2001-2009 Efeito da composição do endividamento na política de dividendos em períodos de crise e não crise.
Devido ao fato da maior parte dos bancos no Brasil serem controlados por grupos acionistas, a política de dividendos é prioritariamente direcionada para detentores de certificados de depósito que fornecem recursos para os bancos.
Forti, Peixoto e
Alves (2015) 1995-2011
Fatores determinantes que influenciam no pagamento de dividendos de empresas brasileiras.
Constatou-se que as variáveis significantes e positivas foram: tamanho, ROA,market-to-book, liquidez e crescimento dos lucros. Além dissoverificou-se relação negativa entre ativo imobilizado, endividamento, risco e a propensão de pagamento de dividendos.
Marneca
(2015) 2006-2013
Influência do endividamento e dos impostos sobre a política de dividendos de empresas não financeiras.
Constatou-se que as variáveis significativas e positivas foram: ROA, tamanho e ROE. Por outro lado, apresentaram relação significativamente negativa as variáveis de endividamento e impostos.
Paiva (2016) 2002-2014
Relação entre o pagamento de dividendos e juros sobre capital próprio e a governança corporativa nas instituições
Foram indicadas relações significativas positivas com as variáveis ROE e Endividamento. Inferiu-se que bancos não controlados pelo Governo parecem distribuir
financeiras brasileiras. mais seus lucros.
Kaveski et
al (2016) 2010-2014
Fatores que determinam a decisão de pagar dividendos de empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa.
Alavancagem, Liquidez e Rentabilidade, são os fatores determinantes do pagamento de dividendos de empresas brasileiras listadas em bolsa.
Fonte: Elaborado pelos autores (2017).
A literatura que explora o mercado de capitais brasileiro no contexto sobre políticas de dividendos do setor bancário é escassa, e é possível perceber que, dentre os autores citados na Tabela 1, apenas o estudo de Weber (2008) incluiu em sua amostra as instituições financeiras.A pesquisa desse autor tem como objetivo esclarecer o comportamento da política de dividendos das instituições financeiras no cenário brasileiro, a exemplo desta. Porém, esta pesquisa diferencia-se do estudo de Weber (2008), uma vez que utilizou um período de tempo diverso e as variáveis que explicam a distribuição de dividendos foram selecionadas a partir dos trabalhos citados acima.
Tais pontos citados anteriormente reforçam a importância do presente trabalho, o qual permite a observância dos fatores determinantes para a distribuição de dividendos em instituições financeiras, auxiliando os investidores na tomada de decisão.
3 METODOLOGIA
3.1 Amostra e Coleta dos Dados
A amostra inicial deste estudo está composta por 30 empresas com ações ativas na B3 no ano de 2017, classificadas no setor de Finanças e Seguros, conforme classificação da base de dados da Economática®. As unidades de análise são as instituições financeiras que distribuíram dividendos em cada um dos anos analisados, e corresponde ao período de 2010 a 2016.
A escolha do ano de 2010 como o inicial da série se justifica devido à completa adoção do padrão Internacional Financial Reporting Standards (IFRS) por parte das empresas listadas na B3. Tanto a identificação das empresas que distribuíram dividendos quanto as informações financeiras utilizadas no estudo foram coletadas através da base de dados da Economática® e do site da B3.
Na Tabela 2 estão apresentadas as quantidades de empresas que distribuíram e não distribuíram dividendos no período de análise, para melhor compreensão:
Tabela 2 Quantidade de empresas financeiras listadas na B3 que distribuíram e não distribuíram dividendos nos anos de 2010 a 2016
Anos
Quantidade de instituições financeiras listadas na B3 Total Distribuíram Dividendos Não Distribuíram Dividendos 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 24 25 25 24 27 27 26 6 5 5 6 3 3 4 30 30 30 30 30 30 30
Total 178 32 210 Fonte: Elaborado pelos autores a partir dos dados coletados na Economática® (2017).
Através da Tabela 2 é possível perceber que não há uma diferença considerável quanto a quantidade de instituições financeiras que distribuíram dividendos ao longo dos anos analisados, ao passo que, observa-se um aumento apenas a partir do ano de 2014. Embora a quantidade seja relativamente semelhante, as empresas que distribuíram dividendos não são as mesmas em todos os anos.
Para a amostra final da pesquisa foram consideradas apenas as companhias que apresentaram todas as variáveis necessárias para análise, o que totalizou 198 observações no período de 2010 a 2016.
3.2 Definição das Variáveis Explicativas
A seleção das variáveis explicativas, as quais explicam a decisão de distribuir dividendos, tomou como base diversos estudos, dentre eles: Weber (2008), Santos et al. (2011), Vancin e Procianoy (2014), Marneca (2015), Forti, Peixoto e Alves (2015), Forti and Schiozer (2015), Souza, Peixoto e Santos (2016), Kaveski et al (2016) e Paiva (2016), os quais listam fatores que podem influenciar a distribuição de dividendos das empresas. As variáveis selecionadas a partir desses estudos foram: Endividamento, Investimento, Tamanho da empresa, Liquidez, ROA e Impostos, as quais estão explicadas a seguir:
3.2.1 Endividamento (END)
De acordo com Weber (2008), a relação entre dividendos e endividamento é negativa, pois quanto maior o endividamento da empresa, maior o risco percebido pelo mercado, tornando-se mais vantajoso e barato reter parte do lucro para reinvestimento. Portanto, se a empresa é mais endividada ela tende a não distribuir dividendos, para que consiga aplicar os recursos, reinvestindo-os na própria companhia.
Para mensurar o endividamento das empresas tomou-se como base a Equação 1:
(1) Essa variável é a mesma utilizada nos estudos de Weber (2008), Forti, Peixoto e Alves (2015), Forti and Schiozer (2015), Marneca (2015), Paiva (2016).
3.2.2 Investimento (INV)
Segundo Weber (2008), empresas que estejam aumentando seus investimentos em permanente, ou seja, em ativos de longo prazo, deveriam distribuir menores quantidades de dividendos. Este fato pode ocorrer, pois o capital que poderia ser destinado aos detentores de dividendos, está sendo utilizado em outros projetos, determinando assim uma relação negativa entre as variáveis.
Os autores Weber (2008), Vancin e Procianoy (2014), Forti, Peixoto e Alves (2015),também utilizaram essa variável em seus estudos.
3.2.3 Tamanho (TAM)
O tamanho da empresa será mensurado com base no Logaritmo natural do Ativo Total de cada instituição financeira. Espera-se uma relação positiva entre as variáveis, visto que, segundo Paiva (2016), empresas de maiores dimensões possuem maior circulação de capital próprio e de terceiros, sendo capazes de retornar valores maiores a seus acionistas em forma de dividendos.
(3) A exemplo deste trabalho, os autores Forti and Schiozer (2015), Forti, Peixoto e Alves (2015), Marneca (2015), Souza, Peixoto e Santos (2016), Paiva (2016) também utilizaram o logaritmo natural do ativo total para mensurar a variável tamanho.
3.2.4 Liquidez (LIQ)
De acordo com Forti, Peixoto e Alves (2015), as empresas mais líquidas oferecem maior segurança para que seus gestores possam manter ou mesmo aumentar os níveis de pagamento de dividendos. Portanto espera-se uma relação positiva com a variável dependente, pois entende-se que quanto maior a liquidez de uma empresa, maior a chance de distribuição de dividendos devido a disponibilização de caixa.
(4) Essa variável é a mesma utilizada nos estudos de Santos et al. (2011), Forti, Peixoto e Alves (2015), Kaveski et al.(2016).
3.2.5 Retorno sobre o Ativo (ROA)
O Retorno sobre o Ativo será calculado dividindo-se o Lucro Líquido pelo Ativo total. O sinal esperado para a variável é positivo, pois espera-se que uma empresa com maior retorno consiga captar recursos mais facilmente e a menor custo, o que levaria a uma maior distribuição de dividendos (Ribeiro, 2010). Portanto, empresas mais lucrativas tendem a distribuir dividendos.
(5) Os autores Weber (2008), Forti, Peixoto e Alves (2015), Marneca (2015), Souza, Peixoto e Santos (2016), Paiva (2016), também utilizaram essa variável em seus estudos. 3.2.6 Impostos (IMP)
Os resultados do trabalho de Marneca (2015) sugerem que um aumento dos impostos sobre os dividendos traduz-se numa diminuição dos dividendos distribuídos. Portanto, espera-se um sinal negativo para a relação desta variável com a variável dependente.
(6) Utilizaram essa mesma variável em seus estudos, os autores Weber (2008) e Marneca (2015).
Com base no que foi apresentado nos tópicos acima, a Tabela 3 resume todas as variáveis independentes, bem como o sinal esperado para cada uma, comas respectivas relações entre as variáveis explicativas e a variável explicada.
Tabela 3 Sinal esperado entre as variáveis independentes e a variável dependente
Variável Descrição Sinal esperado Autores
END Endividamento (-)
Weber (2008), Forti, Peixoto e Alves (2015), Forti and Schiozer (2015),
Marneca (2015) e Paiva (2016). INV Investimentos (-) Weber (2008), Vancin e Procianoy (2014) e Forti, Peixoto e Alves
(2015).
TAM Log natural do Ativo (+)
Santos et al. (2011), Forti and Schiozer (2015), Forti, Peixoto e Alves (2015), Marneca (2015), Souza,
Peixoto e Santos (2016) ePaiva (2016).
LIQ Liquidez (+) Alves (2015) e Kaveski et al. (2016). Santos et al. (2011), Forti, Peixoto e
ROA Retorno sobre o Ativo (+)
Weber (2008), Forti, Peixoto e Alves (2015), Marneca (2015), Souza, Peixoto e Santos (2016) e Paiva
(2016).
IMP Impostos (-) Weber (2008) e Marneca (2015).
Fonte: Fonte: Elaborado pelos autores (2017).
Os sinais esperados foram elencados conforme o desenvolvimento teórico ora elencado em cada um dos tópicos representativos das variáveis independentes, permitindo a compreensão, conforme a literatura, da relação esperada entre cada uma das variáveis independentes e a variável dependente.
3.3 Especificação do Modelo Empírico
Possibilitando a consecução do objetivo proposto, utilizou-se o método estatístico denominado de Logit, ou, Regressão Logística. Isso porque o objetivo é verificar quais os determinantes para o fato das empresas distribuírem ou não os dividendos. Para utilização desse modelo, classificou-se a variável dependente utilizando variáveis dummies. Portanto, para as empresas que distribuíram dividendos foi atribuído o valor 1 (um) e para as empresas que não distribuíram dividendos foi atribuído o valor 0 (zero).
(7)
Em que:
DIVi= variável dependente binária, a qual apresenta valor igual a 1 (um) para as
empresas que distribuíram dividendos, e valor igual a 0 (zero) para as empresas que não distribuíram dividendos;
b0= constante;
b1a b6= coeficientes estimados;
ENDi,t= representa o endividamento da empresa no período t;
INVi,t= representa os investimentos da empresa no período t;
TAMi,t = representa o tamanho da empresa no período t;
LIQi,t = representa a liquidez da empresa no período t;
ROAi,t = representa o retorno sobre o ativo da empresa no período t;
IMPi,t = representa os impostos da empresa no período t;
Considerando que a estimação do modelo de Regressão Logística foi feita com dados em painel e que não existe informações disponíveis de todas as empresas durante o período de 2010 a 2016, utilizaram-se os dados organizados em um painel desbalanceado, portanto, não foi possível obter o mesmo número de observações em cada um dos anos.
É relevante enfatizar que, conforme Corrar, Paulo e Dias Filho (2007), ao utilizar o Logit o pesquisador contorna algumas restrições observadas em outros modelos multivariados, a exemplo da homogeneidade de variância e a normalidade na distribuição dos erros. Embora seja necessário verificar se existe multicolinearidade entre as variáveis independentes do modelo, uma vez que a existência desse fator pode gerar coeficientes distorcidos (Brooks, 2008).
4 ANÁLISE DOS RESULTADOS
Nesta seção apresenta-se a descrição e análise dos resultados, em que foram verificados quais os fatores determinantes para a distribuição de dividendos das instituições financeiras brasileiras listadas na B3.
4.1 Estatística Descritiva
Por meio da Tabela 4 é possível verificar as estatísticas descritivas das variáveis deste estudo a partir das informações coletadas na base de dados da Economatica® e do site da B3.
Observando a variável DIV, a qual fora adotada a condição binária 0 ou 1, sendo 0 para as instituições financeiras que não distribuíram dividendos e 1 para aquelas que distribuíram, é possível verificar que 84,80% das observações equivalem às instituições financeiras que distribuíram dividendos no período analisado (2010 a 2016). Tal percentual pode ser justificado pela rentabilidade das empresas, tendo em vista que, nem todas as empresas obtiveram resultado positivo e em virtude disso não distribuíram dividendos.
A variável ROA é aquela apropriada à evidenciar a presença de empresas com rentabilidade negativa. Esta, por sua vez, apresentou um valor mínimo negativo de -0,249, expressando a existência de empresas na amostra que obtiveram prejuízos ao invés de lucro. Tal informação também pode comprometer o fluxo de caixa futuro da supracitada empresa, uma vez que, não teve rentabilidade positiva.
A variável de endividamento (END) merece destaque, em virtude de ter apresentado um valor mínimo de 0 (zero) e máximo de 25,019, indicando que existem empresas na amostra
que não possuem endividamento, em contrapartida, há alguma com endividamento máximo de 25,019, assinalando que o seu passivo exigível é aproximadamente 25 vezes maior do que o seu patrimônio líquido.
Tabela 4 Estatística Descritiva das empresas listadas na B3 no período de 2010 a 2016
Variáveis Média Mediana Mínimo Máximo Desvio Padrão
DIV 0,848 1,000 0,000 1,000 0,360 END 6,486 6,466 0,000 25,019 4,938 INV 0,404 0,398 0,000 0,898 0,196 TAM 15,778 16,213 7,010 21,086 3,058 LIQ 11,603 1,153 0,357 1.117,000 89,273 ROA 0,0656 0,015 -0,249 1,993 0,227 IMP -0,113 -0,249 -8,138 11,765 1,349
Fonte: Elaborado pelos autores (2017).
Relativamente à variável Investimento (INV), foi obtida uma média de 0,40, ou seja, em média as empresas possuem um nível de investimento de cerca de 40%. Isso implica que em média 40% do ativo total é composto por ativos não circulantes, também conhecidos por ativos de longo prazo.
No que concerne à variável que mede a Liquidez (LIQ) das instituições, percebe-se alta volatilidade, visto que seu desvio padrão equivale a quase 8 vezes o valor da sua média. Ao confrontar os valores, mínimo e máximo dessa variável, verifica-se de forma evidente a discrepância da liquidez das instituições financeiras listadas na B3, em virtude da variação de 0,357 a 1117, respectivamente. Pode-se inferir com isto que há possibilidade da existência de empresas com gestão de caixa opostas nessa amostra.
4.2 Regressão Logística
Esta subseção apresenta os resultados da estimação do modelo Logit para o grupo das empresas do setor de finanças e seguros listadas na B3 no período de 2010 a 2016. Antes de expor os resultados obtidos, faz-se necessário indicar que fora realizado o teste Variance Inflation Factor (VIF), com o intuito de verificar a existência de multicolinearidade entre as variáveis independentes. De acordo com o teste, o maior VIF obtido corresponde avariável tamanho (1,97) o que considera-se aceitável, tendo em vista que fora menor que 10.
Após o teste VIF procedeu-se a estimação do modelo Logit com erros padrão robustos para produção de resultados acurados e precisos, cujos dados obtidos estão dispostos na Tabela 5.
Nota-se que as variáveis, Investimento (INV) e Tamanho (TAM) foram estatisticamente significativas ao nível de 10% e 5% respectivamente, ou seja, das 6 variáveis inseridas no modelo, apenas essas 2 foram apontadas como determinantes da distribuição de dividendos das instituições financeiras listadas na B3 no período de 2010 a 2016.
Tabela 5 Resultados da estimação do modelo Logit para as empresas listadas na B3 no período de 2010 a 2016
Variáveis Β Erro-padrão Sig Const -1,570 1,253 0,210 END 0,012 0,066 0,858 INV 2,102 1,222 0,085* TAM 0,190 0,096 0,048** LIQ −0,001 0,002 0,734 ROA −0,293 0,898 0,744 IMP 0,014 0,101 0,888
Nota: *Significante a 10%; **Significante a 5%. Fonte: Elaborado pelos autores (2017).
É possível verificar que os maiores coeficientes foram destas variáveis (INV e TAM), sendo 2,102 e 0,190 respectivamente. Os resultados positivos desses coeficientes demonstram que tais variáveis são determinantes para a distribuição de dividendos por parte das empresas estudadas, ou seja, quanto maior os investimentos em ativos de longo prazo e quanto maior a empresa, maiores também são as chances de ocorrer a distribuição dividendos nessas instituições financeiras.
Observa-se que fora obtido um coeficiente positivo da variável INV corroborando com os achados do estudo de Weber (2008), cuja amostra fora composta pelas instituições financeiras sujeitas ao controle do Banco Central no período de 2001 a 2006. No entanto, esperava-se uma relação negativa para esta variável, uma vez que, entende-se que quanto maior forem os investimentos realizados em ativos de longo prazo, menos recursos as empresas teriam para distribuir aos sócios. Tal divergência entre a literatura e os resultados alcançados no presente estudo pode ser justificada pelo fato de que os recursos investidos em ativos de longo prazo podem advir não somente dos lucros reinvestidos, mas também do capital de terceiros, dessa forma, os investimentos bem sucedidos em ativos não circulantes poderiam aumentar as chances de distribuição de dividendos.
A relação positiva encontrada entre a variável TAM com distribuição de dividendos condiz com os resultados encontrados nas pesquisas de Paiva (2016), e Forti and Schiozer (2015). Pode-se inferir a partir desse resultado que, quanto maior a instituição financeira, maiores são as chances de haver distribuição de dividendos, pois de acordo com Paiva (2016) a empresa possui maior quantidade de capital próprio e de terceiros circulando na empresa, possibilitando o retorno aos seus acionistas.
Por fim, foi possível perceber que o Endividamento, a Liquidez, a Rentabilidade sobre o ativo e os Impostos, não apresentaram uma relação significativa, o que implicar declarar que estas supracitadas variáveis não impactam a decisão das instituições financeiras listadas na B3 em distribuir ou não dividendos. Em outra perspectiva, utilizando uma amostra composta por todas as empresas listadas na B3, com exceção das instituições financeiras, o trabalho de Kaveski et al (2016) apontou que a liquidez, a rentabilidade e a alavancagem são determinantes para a distribuição de dividendos no período de 2010 a 2014. Tal divergência pode ser justificada em virtude da amostra, tendo em vista que no presente estudo foram investigadas as empresas do setor financeiro, sendo justamente estas as excluídas do estudo de Kaveski et al (2016).
Na Tabela 6, é possível contemplar com maior clareza os sinais esperados para cada uma das variáveis independentes de acordo com a literatura apresentada versus os sinais obtidos a partir dos resultados da presente pesquisa.
Tabela 6 Sinais esperados e encontrados nas estimações para empresas listadas na B3 no período de 2010 a 2016.
Variáveis Sinais Esperados Sinais Encontrados Nível de Significância
END (-) (+) Nenhum INV (-) (+)* 10% TAM (+) (+)** 5% LIQ (+) (-) Nenhum ROA (+) (-) Nenhum IMP (-) (+) Nenhum
Nota: *Significante a 10%; **Significante a 5%. Fonte: Elaborado pelos autores (2017).
Nota-se que apenas a variável TAM obteve o sinal encontrado em conformidade com o esperado, corroborando com o trabalho de Paiva (2016), que indica que empresas maiores são capazes de retornar maior valor a seus acionistas em forma de dividendos.
No que se refere à variável INV, assim como no trabalho de Weber (2008), esperava-se um sinal negativo e, ao contrário do esperado, fora obtido um sinal positivo, também fora observado o mesmo comportamento na presente pesquisa. Segundo o autor, diferente do observado em outros setores, o valor do ativo não circulante parece não ser uma boa medida para a política de investimentos do setor financeiro.
Além do que devido a sua natureza, as instituições financeiras, buscam sempre otimizar a alocação de capital, seja próprio ou de terceiros, aumentando consideravelmente seu nível de investimento, por meio do qual quanto maior o investimento em ativos de longo prazo, maior será a tendência para distribuir dividendos.
Embora os sinais das variáveis, END, INV, LIQ, ROA e IMP tenham sido diferentes dos sinais esperados, apenas o p-valor da variável Investimento (INV) foi significante, o que implica optar pela não verificação desses outros fatores como determinantes para distribuição de dividendos.
Por fim, verificou-se o percentual de predição do modelo, o qual possibilitou apontar indícios de que o conjunto das variáveis tem ou não capacidade de prever a distribuição de dividendos das instituições financeiras listadas na B3 no período estudado, os quais estão relacionados na Tabela 7.
Tabela 7 Percentuais de predição do modelo composto pelas empresas listadas na B3 no período de 2010 a 2016.
Efetivo Previsto
Não Distribuiu Distribuiu Porcentagem Correta
Não distribuiu dividendos 2 21 8,70
Distribuiu Dividendos 2 173 98,90
Total Global 4 194 88,40
Consoante ao exposto observa-se que da totalidade das 23 instituições financeiras que não distribuíram dividendos, o modelo conseguiu prever corretamente apenas 2 casos (8,70%), ao passo que para as empresas que distribuíram dividendos (175), o modelo possibilitou prever corretamente 173 (98,90%).
Portanto, pode-se considerar que, de um modo geral, 88,40% dos casos foram corretamente previstos pelo modelo, ou seja, os dados referente às variáveis que compuseram o modelo conseguiram, em conjunto, explicar 88,40% dos casos de distribuição e não distribuição de dividendos das instituições financeiras da B3 no período em análise (2010 a 2016).
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
A presente pesquisa buscou identificar os fatores determinantes para a distribuição de dividendos no contexto das instituições financeiras listadas na B3. Para isso, utilizou-se o modelo de Regressão Logística, no qual as variáveis investigadas foram: Endividamento (END), Investimento (INV), Tamanho da empresa (TAM), Liquidez (LIQ), Rentabilidade sobre o ativo (ROA) e Impostos (IMP).
Os resultados apontaram que, dentre estas, apenas duas (INV e TAM) foram estatisticamente significativas ao nível de 10% e 5% respectivamente, ou seja, das 6 variáveis inseridas no modelo, apenas essas 2 foram apontadas como determinantes da distribuição de dividendos das instituições financeiras listadas na B3 no período de 2010 a 2016.
Entende-se que empresas de maior porte dispõe de maior circulação de capital próprio e de terceiros possibilitando maior propensão à distribuição de capital aos acionistas.
No que concerne à variável INV, verificou-se que empresas que investem mais, terão maior propensão à distribuição de dividendos. No entanto, tal resultado contrapõe com os argumentos obtidos na literatura que sugere o oposto, ou seja, quanto maior forem os investimentos, menores são as possibilidades de distribuição de dividendos. Isto pode ser justificado devido à natureza das instituições financeiras, que buscam sempre otimizar a alocação de capital, seja próprio ou de terceiros, aumentando consideravelmente seu nível de investimento, por meio do qual quanto maior o investimento em ativos de longo prazo, maior será a tendência para distribuir dividendos.
Pode-se concluir então que para o período analisado (2010 a 2016), as variáveis INV e TAM estão positivamente relacionadas com a distribuição de dividendos e são fatores determinantes na distribuição de dividendos das instituições financeiras brasileiras listadas na B3
Vale salientar que dos 175 casos de empresas que distribuíram dividendos, 173 foram previstos de maneira correta pelo modelo Logit, indicando que o conjunto das variáveis escolhidas para o modelo permitiu predizer 98,90% dos casos de distribuição de dividendos nas instituições financeiras listadas na B3 no período de 2010 a 2016 e 88,40% dos casos totais (distribuíram e não distribuíram dividendos).
Os resultados do presente estudo contribuem para os investidores que possuem interesse em aplicar seu capital em instituições financeiras, visto que poderão tomar melhores decisões observando a variáveis aqui ressaltadas e comparando os resultados das instituições financeiras nas quais pretendem investir.
Quanto às limitações da pesquisa, ressalta-se: (a) não disponibilidade de todos os dados das empresas listadas na B3 e na base de dados da Economática® e no site da B3; (b) a restrição na quantidade de estudos voltados à distribuição de dividendos de empresas do setor financeiro; c) as variáveis utilizadas no modelo de distribuição de dividendos, visto que podem existir outras variáveis relevantes que não foram abordadas neste estudo.
Como recomendações para pesquisas futuras, sugere-se a comparação dos resultados desta pesquisa com a distribuição de dividendos em outros setores, a fim de verificar as principais diferenças entre os sinais encontrados e níveis de significância das variáveis.
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