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Securitização Revisão do Mercado Doméstico

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Academic year: 2021

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Securitização

Revisão do Mercado Doméstico

O

volume de títulos emitidos no mercado brasileiro de securitiza-ção de créditos pulverizados alcançou R$ 1,32 bilhão no primeiro semestre de 2004. Este número representa um crescimento de 595% em relação ao primeiro semestre de 2003 e é 10% menor que o volume do semestre an-terior.

O

montante captado no mercado

totalizou R$ 1,18 bilhão, sendo que 91% (R$ 1,07 bilhão) foram colo-cados de forma pública e 9% (R$ 104 milhões), de forma privada.

O

s FIDC continuam sendo a entida-de emissora predominante, com 83% do total de emissões. Do mon-tante captado em 2004, a maior parte (73%) foi realizada por fundos registra-dos em 2003.

D

estaque para operações com lastro em carteiras de recebíveis imobiliários, que cresceram de 1% do total emitido no segundo semestre de 2003 para 14% do total no primeiro semestre de 2004; e para financiamento de veículos, que passou de 16% para 24% nesses mesmos períodos.

P

ela primeira vez, as emissões cujo

lastro representa financiamento a pessoas físicas superaram aquelas lastre-adas em ativos que representam financia-mento a pessoas jurídicas, 55% e 45% das emissões, respectivamente.

O

s quotistas do Parmalat FIDC encer-raram o fundo antecipadamente, recebendo seus investimentos integral-mente mais a remuneração alvo. O caso apresentou um resultado positivo do pri-meiro teste, embora parcial, da eficiência dos FIDC no isolamento de ativos.

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(2)

documento. Nossas informações foram obtidas de fontes que consideramos fidedignas, mas sua exa-tidão e seu grau de integralidade não estão garan-tidos. A Uqbar Educação e Informação Financeira Avançada Ltda. não se responsabiliza por quaisquer perdas ou prejuízos que possam advir de informa-ções equivocadas. Nenhuma das informainforma-ções deste relatório pode ser copiada ou reproduzida ou divul-gada, no todo ou em partes, em qualquer formato, por qualquer razão, ou por qualquer pessoa, sem a autorização por escrito da Uqbar Educação e Infor-mação Financeira Avançada Ltda. Nossos relató-rios não são recomendações de compra ou venda.

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Volume Total de Emissões (em R$ milhões) Figura 1

2003 - 1S

2003 - 2S

1477

2004 - 1S

1319

190

R

EVISÃODO

M

ERCADO

A análise do mercado de securitização de crédi-tos no primeiro semestre de 2004 revela três facrédi-tos principais: 1) forte crescimento em relação ao mes-mo período de 2003; 2) continuidade dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) como a entidade emissora predominante do merca-do; e 3) substancial crescimento das operações com lastro em créditos imobiliários.

Como mostra a figura 1, o volume de emissões2 alcançou R$ 1,32 bilhão, apresentando um cresci-mento de 595% sobre o mesmo período de 2003 e sendo 10% inferior ao volume do semestre anterior, no qual o mercado ganhou força.

As captações também aumentaram substancial-mente, de R$ 153 milhões no primeiro semestre de 2003 para R$ 1,18 bilhão no mesmo período deste ano, representando um crescimento de 671%. Em relação ao semestre anterior, o volume captado foi praticamente o mesmo.

Em ambos os casos o aumento é devido, principal-mente, às operações registradas em 2003 que inicia-ram ou continuainicia-ram a distribuição de seus títulos de securitização em 2004. Do montante captado, 73% é referente a operações registradas em 2003, enquanto que 27% refere-se a operações registradas no primeiro semestre de 2004.

É interessante notar que, apesar de o volume emi-tido neste semestre ser cerca de R$ 160 milhões inferior ao do semestre anterior, o volume captado

é apenas R$ 40 milhões menor. Isto sugere uma ligeira redução nos índices de subordinação prati-cados e uso crescente de outras formas de reforço de crédito como sobrecolateralização e seguro de crédito.

Durante este primeiro semestre foram registradas 20 novas operações de securitização junto à CVM, número 3 vezes maior que o do mesmo período de 2003. Dessas, 13 iniciaram a distribuição de títu-los no primeiro semestre de 2004.

O mercado continua demonstrando uma excelente aceitação de quotas emitidas por FIDC, a entidade

 Para fins deste relatório, o mercado de securitização é constituído somente por operações cujo ativo-lastro são carteiras de crédito pulverizado. Favor ver critérios no Anexo I.

 Este relatório apresenta informações quanto a montantes para o mercado de securitização em  em três formas diferentes: operações registradas, operações realizadas (títulos emitidos) e recursos captados. Para maiores informações ver Anexo I.

Securitização

1

no primeiro semestre de 2004

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emissora predominante, que correspondeu a 83% das emissões no período, como pode ser visuali-zado na figura 2. Esta porcentagem é equivalente aos 87% de emissões efetuadas através de FIDC no primeiro semestre de 2003 e menor que os 93% relativos ao segundo semestre de 2003. Esta redu-ção no primeiro semestre deste ano é explicada pelo crescimento de emissões dos Certificados de Rece-bíveis Imobiliários (CRI), emitidos por companhias securitizadoras de créditos imobiliários (Securitiza-doras Imobiliárias). Espera-se que a porcentagem de emissões feitas por Securitizadoras Imobiliárias continue crescendo à medida que o setor imobiliá-rio se prepare para o uso dessa tecnologia financeira como um dos principais mecanismos para financiar

suas atividades e o mercado de investidores institu-cionais aumente seu entendimento sobre os riscos e vantagens dos CRI.

Uma operação com uma nova classe de ativo-lastro, registrada em 2003, estreou sua captação no pri-meiro semestre de 2004: empréstimos a pessoas ju-rídicas, que representaram 5% do total de emissões no período. Recebíveis comerciais, apesar de terem sua participação reduzida em relação ao semestre anterior, continuam lastreando o maior volume de emissões com 40% do total, contra 64% no segun-do semestre de 2003. Essa queda é explicada pelo forte crescimento das operações que têm como ati-vo-lastro carteiras de crédito imobiliário e daquelas

Composição do volume total de emissões por Entidade Emissora

Percentuais por Entidade Emissora 1º Semestre 2003 Figura 2 2003-1S 2003-2S 2004-1S FIDC’s SPE Cia. Securitizadora (em milhões de R$) 2003-1 165,19 0,0 24,54 2003-2 1.371,78 93,30 11,80 2004-1 1.093,51 111,70 114,23 FIDC’s Cia. Securitizadora SPE

0%

13%

87%

FIDC’s Cia. Securitizadora SPE

6%

1%

93%

Percentuais por Entidade Emissora 2º Semestre 2003 FIDC’s Cia. Securitizadora SPE

8%

9%

83%

Percentuais por Entidade Emissora 1º Semestre 2004

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com financiamento de veículos, que cresceram de 1% para 14% e de 16% para 24% do volume total, respectivamente.

Pela primeira vez, as emissões cujos ativos-lastro representam financiamento a pessoas físicas tive-ram maior volume que as lastreadas em ativos que representam financiamento a pessoas jurídicas. Com 55% do total de emissões, os ativos da primei-ra categoria são: financiamento de veículos, crédito consignado, crédito direto ao consumidor, mensa-lidades escolares e créditos imobiliários. Com 45% do total, os da segunda categoria são: recebíveis co-merciais e empréstimos a pessoas jurídicas.

A figura 3 apresenta a composição do mercado por classe de ativo-lastro para o primeiro semestre de 2004.

Parmalat

A liquidação do Parmalat FIDC foi um dos prin-cipais eventos do mercado de securitização neste primeiro semestre. Representou um primeiro tes-te, embora parcial, para a eficiência dos FIDC no isolamento de ativos, um dos conceitos básicos da securitização.

Tão logo a Parmalat SpA (Parmalat Itália) entrou em inadimplência e teve sua classificação de risco rebaixada para ‘D’ pela S&P (que simultaneamente

retirou o rating), em 19 de dezembro de 2003, di-versas dúvidas a respeito do futuro do recém criado “Parmalat FIDC” (Fundo) foram levantadas.

No entanto, em 22 de dezembro de 2003, a S&P afirmou o rating ‘brAAAf’ para as quotas sênior do Fundo. Entre as principais razões estavam: (1) o fato de que os recebíveis da carteira já não perten-ciam aos originadores Parmalat e Batávia e corres-pondiam a produtos já entregues, estando portanto, completamente isolados do risco de crédito dos ori-ginadores; (2) o índice de apenas 10% de recebíveis da Parmalat na composição dos ativos do Fundo, a maioria vencendo em até 15 dias; e (3) a imediata suspensão da compra de novos recebíveis da Par-malat e Batávia por parte do Fundo.

Como os recebíveis eram de curto prazo, a capaci-dade de o Fundo atingir o prazo inicialmente es-timado e a remuneração alvo de 1,7% + CDI para as quotas sênior dependia de sua estrutura rotativa. Diante da incerteza a respeito da capacidade da Parmalat de gerar novos recebíveis e da qualidade desses novos recebíveis, os quotistas do Fundo, em assembléia no dia 19 de janeiro de 2004, decidi-ram permitir o resgate antecipado das quotas sê-nior. Em seguida, foram resgatadas todas as quotas sênior exceto uma, restituindo aos investidores o dinheiro investido acrescido da remuneração alvo. Nesta ocasião, as partes envolvidas decidiram-se pela manutenção da estrutura do Fundo para uma possível utilização posterior na renegociação da dí-vida da Parmalat. Por esse motivo, o custodiante manteve em seu poder uma quota sênior simbólica e as quotas subordinadas permaneceram com os originadores.

No dia 6 de fevereiro de 2004, os quotistas rema-nescentes decidiram liquidar definitivamente o Fundo. O quotista sênior recebeu de volta o valor investido mais a remuneração alvo, e o patrimônio restante no Fundo foi resgatado pelos quotistas su-bordinados (Parmalat e Batávia). O Fundo foi fe-chado no dia 10 de março de 2004.

* Subo ativ ** O Pã milh de  amo

Percentuais de Emissões por Ativo-lastro – 2004

Figura 3 Empréstimos PJ Mensalidades Escolares Crédito Consignado Créditos Imobiliários Financiamento de Veículos Recebíveis Comerciais CDC 40% 24% 9% 8% 14% 0% 5%

(6)

Embora o desfecho tenha sido positivo, o “caso Parmalat” não foi um teste severo da eficácia dos FIDC no isolamento de ativos por dois motivos principais:

1. O prazo curto dos recebíveis e sua baixa participação no patrimônio do Fundo no momento da suspensão da compra de no-vos recebíveis diminuíram bastante o risco do investidor.

2. Os originadores não entraram em falência e a venda de seus recebíveis para o Fundo não foi contestada juridicamente.

Mesmo assim, ficou comprovado o isolamento des-ses recebíveis do crédito do originador. Isto contri-buiu para melhorar a credibilidade do FIDC como instrumento de securitização e ampliar a compre-ensão do mercado a respeito desta nova alternativa de investimento.

O

PERAÇÕESREGISTRADAS

No primeiro semestre deste ano foram registradas 20 novas operações junto à CVM do tipo que são consideradas securitizações de acordo com a defi-nição adotada neste relatório. Desse total, 13 são FIDC e 7 são operações de CRI realizadas por Se-curitizadoras Imobiliárias.

Encontram-se listadas abaixo todas estas operações por classe de ativo-lastro.

Recebíveis Comerciais

Além de representar a maior fatia das emissões no primeiro semestre, esta classe de ativo-lastro tam-bém dominou as operações registradas no primeiro semestre de 2004 e tudo indica que manterá uma presença expressiva no volume de emissões dos próximos meses. Ao todo, foram cinco (5) fundos registrados junto à CVM por 5 instituições inde-pendentes, totalizando R$ 375 milhões. Todos eles apresentam reforço de crédito estrutural na forma de subordinação. Títulos subordinados representam montantes entre 15% e 25% do volume dos títulos registrados. As remunerações estimadas variam en-tre CDI + 2% e 115% do CDI e os prazos enen-tre 30 e 120 meses. Na única operação com prazo de 120 meses, apesar de o prazo do fundo ser longo, as três séries têm prazos curtos: 90, 180 e 252 dias.

Créditos em Consignação

Tudo indica que as operações cujo lastro são crédi-tos em consignação manter-se-ão entre as principais classes de ativo-lastro em 2004. Foram registrados na CVM seis (6) fundos com este tipo de lastro no primeiro semestre deste ano. Dois são fundos fechados que representam um total de R$ 250 mi-lhões. Os outros 4 são de um único administrador e foram constituídos de forma aberta. Por serem fundos abertos, não há necessidade de registro de um montante total de emissão. Todos os fundos apresentam reforço de crédito estrutural na forma de subordinação. Os títulos subordinados variam entre 20% e 25% do total dos títulos registrados.

Entidade Emissora

Total Registrado (em milhões de reais)

Remuneração

Estimada (%a.a.) Subord. Agência Rating Inicial

Forma de

Constituição Prazo (meses)

Concórdia Polaris FIDC 5 Indeterminado Não há Austin A+ Fechado 36

Copesul FIDC 150 106% CDI 17% Fitch AA- (bra) Fechado 30

Credimax FIDC 50 Fechado 120

Série A 105% CDI 15% SR br AA

Série B 105% CDI 15% SR brA+

Série C 105% CDI 15% SR

brA-TVA FIDC 120 115% CDI 25% Austin AA Fechado 42

Millingmax FIDC 50 CDI + 2% 17% Fitch A+(bra) Fechado 60

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Este crescimento está relacionado à entrada de no-vos participantes no mercado de securitização de carteiras pulverizadas de créditos imobiliários. Al-gumas companhias securitizadoras que até então não estavam realizando este tipo de operações co-meçaram a fazê-lo neste primeiro semestre e novas securitizadoras iniciaram atividades este ano, sen-do que uma delas, a Focus Securitizasen-dora, teve sua primeira emissão registrada na CVM no primeiro semestre deste ano.

Além disso, a Caixa Econômica Federal realizou uma securitização através de um fundo de investi-mento em direitos creditórios, o FIDC PIPS CAI-XA que, apesar de registrado no ano passado, so-mente iniciou captação este ano, sendo responsável por 37% do total captado por operações com este tipo de ativo-lastro.

Apesar de não existir, ainda, uma padronização da estrutura das operações e dos principais termos e condições dos títulos emitidos pelas várias

securiti-Entidade Emissora

Total Registrado (em milhões de reais)

Remuneração

Estimada (%a.a.) Subord. Agência

Rating Inicial Forma de Constituição Prazo (meses)

Multirecebíveis FIDC 10 115% CDI 20% Austin AA Fechado 24

FIDC Tahiti 120 110% CDI 30% n.e.* n.e.* Fechado 69

Tabela 3 – Emissões lastreadas em Crédito Direto ao Consumidor

Entidade Emissora

Total Registrado (em milhões de

reais)

Remuneração

Estimada (% a.a) Subord. Agência Rating Inicial

Forma de Constituição

Prazo (meses) BMG Servidores

Públicos II FIDC 150 108% CDI 25% Fitch AAA(bra) Fechado 30

Schain Cifra FIDC 100 109% CDI 20% S & P brAAAf Fechado 36

FIDC Verax 60 n.a.* 103% CDI 25% Austin AAA Aberto n.a.*

FIDC Verax 120 n.a.* 105% CDI 25% Austin AAA Aberto n.a.*

FIDC Verax 180 n.a.* 107% CDI 25% Austin AAA Aberto n.a.*

FIDC Verax 360 n.a.* 110% CDI 25% Austin AAA Aberto n.a.*

Tabela 2 – Emissões lastreadas em Crédito em Consignação As remunerações estimadas variam entre 103% e

110% do CDI. Os fundos fechados têm prazos de 30 e 36 meses. Três agências de classificação de ris-co foram ris-contratadas e todos os fundos receberam a mais alta classificação nas suas respectivas escalas.

Crédito Direto ao Consumidor

Duas operações novas com ativo-lastro de crédito direto ao consumidor foram registradas na CVM no primeiro semestre de 2004. Ambas são fundos fechados e o total registrado foi de R$ 130 milhões. Mais uma vez, a forma de reforço de crédito es-trutural utilizada foi a subordinação de títulos e as porcentagens deste tipo de reforço de crédito varia-ram entre 20% e 30%. Esses fundos oferecem um nível de remuneração estimada de 110% a 115% do CDI e prazos de 24 a 69 meses.

Créditos Imobiliários

O mercado de securitização imobiliária apresentou um importante crescimento neste primeiro semes-tre de 2004. O volume captado no período foi 670% superior ao do mesmo período do ano passado.

*Não existe

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zadoras, o que auxiliaria o entendimento por parte da comunidade de investidores institucionais, po-dem-se destacar dois importantes tipos gerais de estrutura para operações de CRI sob Regime Fidu-ciário quanto à forma de reforço de crédito adotada: duas securitizadoras - Brazilian Securities e Focus Securitizadora - têm como principal mecanismo de reforço de crédito estrutural a emissão de títulos subordinados, enquanto que duas – Rio Bravo e Altere – têm preferido a emissão de títulos com so-bre-garantias (overcollateral) para seus títulos mais sênior. Adicionalmente, é importante mencionar o aparecimento, pela primeira vez no mercado de se-curitização imobiliária nacional, de uma operação que utilizou reforço de crédito proporcionado por terceiros na forma de um seguro de crédito. Neste caso, o crédito da operação é reforçado pelo crédito da seguradora, que assume a responsabilidade

so-bre o fluxo do mutuário inadimplente. O relatório da Uqbar de revisão anual do mercado de 2004, a ser publicado no inicio de 2005, apresentará um resumo da estrutura das operações e dos principais termos e condições dos CRI emitidos por estas companhias securitizadoras imobiliárias.

É importante também mencionar a operação 2004-1 da Brazilian Securities, que tem como ati-vo-lastro contratos de financiamento com garantia de alienação fiduciária representados por Cédulas de Crédito Imobiliário (CCIs). As CCIs são títu-los instituídos pela Medida Provisória nº 2.223 de 4 de setembro de 2001 e representam um avanço substancial para o mercado de securitização uma vez que simplificam significativamente o processo de cessão dos créditos imobiliários no país3 .

Tabela 4 – Emissões Lastreadas em Carteiras de Créditos Imobiliários Companhias Securitizadoras Entidade Emissora Série de emissão Total Registrado (em milhões de reais) Principal Tipo de Reforço de Crédito RDG (1) Média Agência Rating Inicial Regime Fiduciário Alienação Fiducíaria Prazo (meses) FOCUS

SECURITIZADORA 2004-1 Senior R$ 8,20 Seguro/Subord. 71% LF Rating A+ SIM

Sim

144 FOCUS

SECURITIZADORA 2004-1 Junior R$ 0,47 Seguro 71% LF Rating A SIM

Sim

144

RIO BRAVO 2004-4 R$ 8,50

Sobre-garantias 32%

Austin/LF

Rating AA SIM

Não

42 CIBRASEC 2004-1 R$ 19,5 garantias Sobre- <70% Fitch/S&P A/A- (2) NÃO Parte da Carteira 56

CIBRASEC 2004-2 R$ 11,70

Sobre-garantias <70% Fitch/S&P A/A-

(2) NÃO Parte da

Carteira 52 BRAZILIAN

SECURITIES 2004-1 Senior R$ 5,48

Subordinação/

fundos 40% Austin AA SIM

Sim

60 BRAZILIAN

SECURITIES 2004-1 Junior R$ 0,62 Fundos 40% – – SIM

Sim 60 ALTERE SECURITIZADORA 2004-1 R$ 6,40 Sobre-garantias

56% Fitch AA- SIM Não 32

ALTERE SECURITIZADORA 2004-2 R$ 53,37 Sobre-garantias/ fundo N.D. Austin/LF Rating

AA-/AA- SIM Não 52

() RDG - Razão Dívida Garantia () Classificação de Risco da Entidade Emissora () N.D. - Não disponível  As CCIs são emitidas pelos credores dos créditos imobiliários e sua emissão e negociação independe de autorização do

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Com exceção das emissões da CIBRASEC, todas as outras emissões foram realizadas com Regime Fiduciário, ou seja, os créditos lastro da emissão constituem patrimônio separado, que não se con-funde com o da companhia securitizadora.

As operações registradas nesse primeiro semestre têm prazos estimados de 33 a 144 meses. Todas trabalham com uma remuneração estimada inde-xada a IGP-M e taxas anuais que variam de 11% a 15%.

Outras Operações Registradas na CVM

Cinco (5) FIDC que não são considerados opera-ções de securitização pelos critérios utilizados neste relatório foram registrados na CVM no primeiro semestre. Geralmente, estas operações pertencem a duas categorias diferentes. A primeira categoria inclui fundos de investimento em quotas de FIDC (ou, FIQ de FIDC). Esses fundos são similares aos tradicionais fundos de investimento no sentido de que o retorno oferecido aos quotistas depende fun-damentalmente da competência do gestor do fundo na compra e venda dos ativos de sua carteira.

Essas operações desempenham um papel funda-mental no desenvolvimento do mercado nacional de securitização. Sendo compradores e vendedores de emissões de outros fundos, esse grupo ajudará na disseminação de informação, na precificação e na formação do mercado secundário de quotas de FIDC. Embora esses fundos utilizem a forma jurídica de um fundo de investimento em direitos creditórios, a natureza do instrumento distribuí-do ao mercadistribuí-do é diferente de um FIDC utilizadistribuí-do como entidade emissora de títulos de securitiza-ção (FIDC entidade securitizadora): o investidor de um FIQ de FIDC está escolhendo um gestor para selecionar, comprar e administrar ativamente uma carteira de quotas de FIDC dentro de parâ-metros previamente estabelecidos; o investidor de quotas de um FIDC entidade securitizadora está aplicando num título cujo pagamento depende de uma série de fatores previamente estabelecidos e cujo retorno não depende diretamente das ações do gestor ou administrador.

A segunda categoria é constituída de FIDC que operam como fundos de investimento tradicionais. Esses fundos são parecidos com os FIQ de FIDC, uma vez que o retorno oferecido aos quotistas de-pende fundamentalmente da competência do gestor do fundo na compra e venda de sua carteira. Mas, diferentemente dos FIQ de FIDC, esses fundos não investem em quotas de outros fundos e sim em recebíveis de originadores ou CRI. Esses fundos também desempenham um papel importante no desenvolvimento do mercado de securitização por causa de sua atuação como agentes de disseminação de informação e precificação de ativos.

Essa distinção entre as diferentes categorias de FIDC é importante, especialmente no contexto de um mercado novo.

C

LASSIFICAÇÃODE

R

ISCO

A grande maioria dos FIDC e CRI registrados neste semestre apresentaram classificação de risco realizada por uma ou mais agências de classificação de risco. Essas agências também afirmaram várias das classificações emitidas anteriormente, mas, em nenhum caso, houve uma re-classificação de risco, incluindo o Parmalat FIDC, que manteve sua clas-sificação inicial até o seu encerramento.

Para maiores informações sobre as atividades das agências de classificação de risco no primeiro se-mestre de 2004, ver Anexos II e III.

E

STATÍSTICASDE

P

ERFORMANCE

Apesar do reconhecimento pelo mercado de que uma consideração de fundamental importância para o desempenho dos títulos emitidos é a quali-dade de crédito das carteiras de ativos financeiros que servem como lastro para as operações de secu-ritização, não se encontram facilmente estatísticas de performance das mesmas.

(10)

C

ONCLUSÕES

O novo modelo de intermediação financeira representado pela securitização está sendo adotado de forma acelerada no mercado nacional. O forte crescimento no vo-lume de emissões, junto com a variedade de classes de ativo-lastro e com o número crescente de participantes, indicam claramente que a securitização atende a uma necessidade importante. De um lado, os tomadores de recursos que originam os ativos financeiros encontram nessa tecnologia financeira uma maneira mais eficiente de financiar instrumentos de dívida. Por outro lado, os investidores que aplicam nos títulos emitidos encontram uma relação risco / retorno atraente, incluindo créditos de diversos prazos, classificações de risco e níveis de remuneração. O interesse por parte dos investidores é confirmado através do número de investidores institucio-nais por FIDC. Alguns dos maiores fundos lançados no mercado nacional contam com mais de 20 diferentes investidores institucionais.

O resultado positivo do primeiro teste dos FIDC - o caso Parmalat - serviu para re-forçar certos aspectos de segurança que uma operação de securitização bem es-truturada oferece aos investidores, especificamente a separação entre o ativo-lastro da operação e o risco de crédito do originador do mesmo (o isolamento de ativos). Testes mais rigorosos ocorrerão no futuro.

É importante notar que, apesar do sucesso dos FIDC, estes ainda apresentam carac-terísticas de um instrumento de curto e médio prazo, seja pelo fato de que todos tiveram seus títulos indexados ao CDI, seja pelo prazo final destes títulos.

Este primeiro semestre também evidenciou um crescimento no número de fundos de investimento em quotas de FIDC (FIQ de FIDC). Espera-se que esses fundos au-xiliem no desenvolvimento do mercado secundário de quotas de FIDC, um passo importante para o crescimento do mercado de securitização. O estabelecimento de um mercado secundário robusto será um grande propulsor de crescimento, aju-dando a atrair novos investidores, inclusive estrangeiros, e oferecendo uma maior segurança nas aplicações com prazos longos.

As expectativas para os próximos semestres são excelentes. O espaço para cresci-mento é muito grande. Há sinais de uma variedade de novas operações sendo pre-paradas, que deverão entrar no mercado nos próximos meses. Na área de créditos imobiliários, por exemplo, espera-se a entrada de novas companhias securitizadoras assim como emissões com volumes maiores – o que deverá ocasionar a manutenção da participação atingida por este segmento no primeiro semestre para todo o ano de 2004. Tendo em vista o tamanho do déficit habitacional brasileiro e o percentual de crédito imobiliário financiado através desta tecnologia, pode-se estimar que este segmento deverá apresentar consistentemente um aumento de sua participação no mercado nacional, acompanhado de uma das maiores taxas de crescimento durante os próximos semestres.

(11)

Este relatório está focado em operações de securitização cujo las-tro são carteiras de crédito pulverizado. As razões para este enfo-que são:

(i) as operações com lastro em carteiras de crédito pulverizado re-presentam praticamente a totalidade do mercado de securitização em países em que este mercado está consolidado;

(ii) os processos de avaliação de risco são diferentes para opera-ções de carteira e para operaopera-ções de créditos únicos, estes em geral fortemente baseados na qualidade singular do crédito corporativo que dá lastro à operação;

(iii) o mercado de securitização de carteiras apresenta, no ponto de vista da Uqbar, um potencial de crescimento bastante superior ao de operações de crédito corporativo.

Quanto ao tipo de Entidade Emissora

Para o levantamento das informações para este relatório, con-sideraram-se operações realizadas pelos três tipos de entidades emissoras existentes no país: Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC ou Fundos de Recebíveis), Companhias Se-curitizadoras (CS) e Sociedades de Propósito Específico (SPE). No que diz respeito aos FIDC, consideraram-se somente os fun-dos que atuam como entidades emissoras de títulos de securitiza-ção, ou seja, veículos que permitem securitizar carteiras de crédito pulverizado de forma eficiente. Este tipo de fundo tem sua remu-neração fortemente vinculada a três fatores: a qualidade do crédito da carteira-lastro, a estrutura do fluxo de caixa e a solidez jurídica da operação.

Fundos de Recebíveis cuja estrutura se assemelha mais aos fundos tradicionais, ou seja, nos quais a performance dos gestores tem importância relevante na remuneração para os investidores, não serão considerados neste relatório. Existem duas razões para a não inclusão destes fundos: (a) em alguns casos eles podem se posi-cionar mais como originadores (vendendo, por exemplo, créditos imobiliários para uma Companhia Securitizadora) do que como entidades emissoras de títulos de securitização; e (b) alguns deles podem investir em CRI’s, o que poderia causar uma contabiliza-ção dupla destes títulos de securitizacontabiliza-ção neste relatório.

Note-se que, apesar de não estarem incluídos neste relatório para fins de análise dos montantes dos títulos de securitização emitidos no período, este segundo tipo de fundos de recebíveis também é extremamente importante para o desenvolvimento do mercado

de securitização, devido a sua capacidade de, entre outras coisas, gerar liquidez através de decisões de seus gestores de comprar ou vender ativos do fundo (carteiras de direitos creditórios pulveriza-dos ou títulos de securitização).

Quanto às operações registradas

Este relatório considera operações que obtiveram o registro na CVM durante o período selecionado. Com base na instrução CVM 393, que instituiu o registro automático, considera-se a data de entrada do pedido como data de registro para todos os fundos que têm como ativo-lastro recebíveis performados. As in-formações sobre todas as operações registradas encontram-se na seção “Operações Registradas”, incluídos os montantes registra-dos de cada operação, para cada classe de ativo-lastro. Note-se que nem todos os títulos registrados no período coberto por este relatório foram a mercado neste mesmo período, portanto a soma destes valores não representa o montante total emitido durante o período analisado (ver próximo critério).

Quanto às operações realizadas (ou títulos de securitização emitidos)

Representam a estimativa da Uqbar do que foi efetivamente dis-tribuído no mercado durante o período analisado por este relató-rio. No caso dos FIDC, consideram-se as quotas integralizadas durante o semestre, uma vez que alguns fundos não se encon-travam totalmente subscritos em 30 de junho de 20042. Para o cálculo dos volumes de emissão durante o período em questão, a Uqbar levou em consideração informações obtidas a partir de no-tas de encerramento de distribuição, informações disponíveis no mercado e contato direto com os participantes das operações.

Quanto ao montante de recursos captados

Tendo em vista que o mercado doméstico de títulos mobiliários subordinados ainda não se encontra desenvolvido no país, resulta natural constatar que os originadores ou intermediários acabaram absorvendo o risco destes títulos. Portanto, para o cálculo dos va-lores de captação de recursos via securitização, consideraram-se somente os montantes dos títulos sênior efetivamente emitidos durante o período analisado (ver “Revisão do Mercado”).

Quanto à forma de colocação

Foram consideradas emissões privadas, além das assim especifica-das em seus regulamentos, toespecifica-das aquelas colocaespecifica-das junto a um nú-mero muito limitado de investidores e cujo intuito inicial não foi a busca de uma distribuição de mercado dos títulos mobiliários.

Anexo I – Critérios

 Fonte: Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

(12)

Por tipo de Entidade Emissora e Classe de Ativo-lastro

FIDC Agência

Total das Emissões

(em milhões de reais) %*

Número de Operações Fitch 976 78% 7 Austin 230 18% 3 S & P 100 8% 1 SR 50 4% 1 Companhias Securitizadoras Agência

Total das Emissões

(em milhões de reais) %*

Número de Operações LF 71 45% 3 Austin 68 44% 3 Moody’s 11 7% 1 Fitch 6 4% 1

Total Primeiro Semestre 2004 Agência

Total das Emissões

(em milhões de reais) %*

Número de Operações Fitch 982 70% 8 Austin 298 21% 6 S & P 100 7% 1 LF 71 5% 3 SR 50 4% 1 Moody’s 11 1% 1

* A soma dos percentuais desta coluna não é igual a % devido ao fato de algumas operações terem sido avaliadas por mais de uma agência.

 Operações avaliadas pelas agências em , incluindo aquelas registradas e/ou realizadas em outros períodos.

Anexo II – Resumo das atividades das Agências de

Classifi cação de Risco no Primeiro Semestre de 2004

1

(13)

A tabela abaixo lista as atividades das agências classificadoras de risco durante o ano de 2004, divididas por operação.

Operação Data Ação de Agência de Classifi cação

Altere 2004-1 18.03.04 Fitch Atlantic atribui rating preliminar AA-(bra) Altere 2004-2 23.06.04 Austin atribui rating AA-

25.06.04 LF Rating atribui rating

AA-BMG FIDC I 07.06.04 Fitch Atlantic afi rma rating das quotas Sênior

BMG FIDC II 22.04.04 Fitch Atlantic atribui rating preliminar AA-(bra) às quotas sênior. 07.06.04 Fitch Atlantic atribui rating ‘AAA(bra)’ às quotas Sênior Brazilian Securities 2001-1 16.02.04 Austin Rating atribui rating AA+ aos CRI sênior. Brazilian Securities 2001-3 16.02.04 Austin Rating atribui rating AA+ aos CRI sênior. Brazilian Securities 2002-2 16.02.04 Austin Rating atribui rating AA+ aos CRI sênior. Brazilian Securities 2002-3 12.04.04 Moody´s confi rma rating Aa1.br (nacional) aos CRI sênior. Brazilian Securities 2003-2 27.01.04 Fitch Atlantic afi rma rating BBB+(bra).

Concórdia FIDC 19.02.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA(bra) das quotas sênior 18.05.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA(bra) das quotas sênior FIDC BCSul Verax 04.06.04 Fitch Atlantic Atribui rating Nacional AAA(bra) às quotas Sênior

07.06.04 Austin atribui rating A às quotas Subordinadas FIDC BCSul Verax 60 21.06.04 Austin atribui rating AAA às quotas sênior FIDC BCSul Verax 120 21.06.04 Austin atribui rating AAA às quotas sênior FIDC BCSul Verax 180 21.06.04 Austin atribui rating AAA às quotas sênior FIDC BCSul Verax 360 21.06.04 Austin atribui rating AAA às quotas sênior

FIDC BGNPREMIUM I 28.06.04 Moody´s atribui rating nacional Aa2.br e rating global em moeda local Ba2

FIDC Caterpillar 05.04.04 SR Rating reafi rmou as notas “brAA+” na equivalência “br” e “A+ SR” na escala global das quotas sênior FIDC Copesul

09.01.04 Fitch Atlantic atribui rating nacional de longo prazo AA-(bra) às quotas sênior. 11.03.04 Fitch Atlantic afi rma rating nacional de longo prazo AA-(bra) das quotas sênior. 17.06.04 Fitch Atlantic afi rma rating nacional de longo prazo AA-(bra) das quotas sênior. FIDC CPFL 19.01.04 Fitch Atlantic atribui rating AA-(bra) às quotas sênior.

03.06.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA-(bra) das quotas sênior.

FIDC CREDIMAX 12.03.04

SR Rating atribuiu as seguintes notas: nota “brAA” (duplo A) na equivalência “br” e “ASR” (A simples) na escala global às quotas sênior da série A, nota “brA+” (A mais) na equivalência “br” e “BBBSR” (triplo B simples) na escala global às quotas sênior da série B, nota “brA-” (A menos) na equivalência “br” e “BBSR” (duplo B simples) na escala global às quotas sênior da série C e a nota “brBBB-” (triplo B menos) na equivalência “br” e “BSR” (B simples) na escala global às quotas de classe subordinada FIDC Millingmax 15.06.04 Fitch Atlantic atribui rating Preliminar ‘A+(bra)’ às quotas Sênior

FIDC Omni Veículos I

20.02.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA+(bra) à Série 2004-1 de quotas sênior. 20.02.04 Fitch Atlantic atribui rating preliminar AA+(bra) à Série 2004-2 05.05.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA+(bra) à Série 2004-1

23.06.04 Fitch Atlantic atribui rating defi nitivo AA+(bra) à Série 2004-2 Focus 2004-1 18.06.04 LF Rating atribui rating A+ aos CRI sênior e A aos CRI junior Multi Recebíveis FIDC 27.04.04 Austin Rating atribui rating AA às quotas sênior.

Pão de Açúcar FIDC

12.01.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA(bra) às séries A e B de quotas sênior. 09.03.04 Fitch Atlantic comenta alterações estruturais

30.03.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA(bra) às séries A e B de quotas sênior. 28.06.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA(bra) às séries A e B de quotas sênior.

28.06.04 Fitch Atlantic atribui rating AA(bra) à emissão adicional de quotas sênior da série A Perdigão FIDC

02.01.04 Fitch Atlantitc afi rma rating AA(bra) das quotas sênior. 13.04.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA(bra) das quotas sênior. 28.06.04 Fitch Atlantic afi rma rating AA(bra) das quotas sênior. Rio Bravo 2004-4 07.05.04 Austin Rating atribui rating AA

14.05.04 LF Rating atribui rating A+

Schahin Cifra FIDC 28.06.04 Standard & Poor´s atribui rating preliminar escala nacional brAAAf TVA FIDC – Série A 21.01.04 Austin atribui rating AA às quotas sênior

(14)

Anexo IV – Glossário

Lista dos Nomes de Registro de FIDC e CSCI

Alias no texto Nome Ofi cial

Altere Securitizadora Altere Securitizadora S.A.

Autopan FIDC Autopan Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Originários de CDC Veículos BBM FIDC BBM Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Consumer Finance I

BGNMAX FIDC BGNMAX Fundo de Investimento em Direitos Creditórios

BMG FIDC I BMG Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Servidores Públicos I BMG FIDC II BMG Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Servidores Públicos II Brazilian Securities Brazilian Securities Companhia de Securitização

Chemical FIDC Chemical Fundo de Investimento em Direitos Creditórios CIBRASEC Cibrasec Companhia Brasileira de Securitização Concórdia FIDC Concórdia Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Concordia Polaris FIDC Concórdia Polaris Fundo de Investimento em Direitos Creditórios FIDC BCSul Verax 60 Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Aberto BCSul Verax CPP 60 FIDC BCSul Verax 120 Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Aberto BCSul Verax CPP 120 FIDC BCSul Verax 180 Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Aberto BCSul Verax CPP 180 FIDC BCSul Verax 360 Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Aberto BCSul Verax CPP 360 FIDC BCSul Verax Fundo de Investimento em Direitos Creditórios BCSul Verax Crédito Consignado I

FIDC BGNPREMIUM I Fundo de Investimentos em Direitos Creditórios BGNPREMIUM – Crédito Consignado Série 2004-1 FIDC Caterpillar Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Caterpillar

FIDC Copesul Fundo Copesul de Investimento em Direitos Creditórios FIDC CPFL Fundo de Investimento em Direitos Creditórios CPFL Piratininga FIDC CREDIMAX Fundo de Investimento em Direitos Creditórios CREDIMAX FIDC FMAX Fundo de Investimento em Direitos Creditórios FMAX FIDC Millingmax Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Millingmax FIDC Omni Veículos I Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Omni Veículos I FIDC PIPS CAIXA FIDC PIPS CAIXA Brasil Construir Residencial Cidade de São Paulo FIDC Tahiti Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Tahiti

Focus Securitizadora Focus Companhia Securitizadora de Créditos Imobiliários

MasterPan FIDC Master Panamericano Fundo de Investimento em Direitos Ceditórios Originários de CDC Veículos Multi Recebíveis FIDC Multi Recebíveis Fundo de Investimento em Direitos Créditorios

Panamericano FIDC Panamericano Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Ordinários de CDC Veículos Pão de Açúcar FIDC Pão de Açúcar Fundo de Investimento em Direitos Creditórios

Parmalat FIDC Parmalat Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Perdigão FIDC Perdigão Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Petrofl ex FIDC Fundo Petrofl ex de Investimento em Direitos Creditórios Rio Bravo Rio Bravo Securitizadora S.A.

Rural FIDC Premium Rural Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Premium

Schahin Cifra FIDC Schahin Cifra Servidores Públicos Fundo de Investimento em Direitos Creditórios TVA FIDC TVA Fundo de Investimento em Direitos Créditorios

(15)

Anexo VI – Mês de registro dos Fundos de Investimento em

Direitos Creditórios na CVM em 2003 e 2004

Mês 2004 FIDC

JANEIRO TVA FIDC

Concordia Polaris FIDC FEVEREIRO FIDC Copesul

MARÇO FIDC CREDIMAX

Chemical FIDC

ABRIL BMG Servidores Públicos II

MAIO FIDC Tahiti

Multi Recebíveis FIDC

JUNHO

FIDC BCSul Verax 60 FIDC BCSul Verax 120 FIDC BCSul Verax 180 FIDC BCSul Verax 360 Schahin Cifra FIDC FIDC Millingmax

Anexo V – Explicação de Nomenclatura dos

Certifi cados de Recebíveis Imobiliários (CRI)

Existem atualmente no mercado três formas diferentes de nomear um mesmo CRI:

1. Considerar que uma série é composta de CRI de classes diferentes. Esta nomenclatura indica o nome da companhia securitizadora, o ano da emissão e a ordem da série com relação a sua realiza-ção no ano em questão. Ela é usada por algumas agências classificadoras de risco e pela Uqbar. 2. Além de indicar o nome da companhia securitizadora e o ano da emissão dos títulos, considerar

cada classe de título como uma série e o ordenar pelo número total de CRI registrados pela com-panhia securitizadora na CVM. Alguns participantes do mercado utilizam esta nomenclatura incluindo algumas agências de classificação de risco.

3. Em alguns casos o número do registro na CVM, que se refere ao número total de CRI registrados na CVM em um determinado ano, e que é independente da companhia securitizadora, é também usado para nomear um determinado CRI.

A tabela abaixo oferece uma comparação, via exemplo real, das diferentes nomenclaturas para um mesmo CRI.

Nomenclatura Explicação

Brazilian Securities 2004-1 Primeira série dos títulos de securitização emitidos pela Brazilian Securities no ano de 2004. Uma série é composta de CRI de classes diferentes numa única emissão (e.g. Sênior e Junior)

Brazilian Securities Serie 2004-24 Vigésimo quarto CRI, do total de títulos registrados pela Brazilian Securities na CVM, e que foi registrado em 2004. No caso do exemplo em questão, esta nomenclatura refere-se ao título sênior apenas.

CVM/SRE/CRI/2004-17 Número do Registro na CVM. Décimo sétimo CRI registrado na CVM no ano 2004.

Mês 2003 FIDC

MARÇO BMG FIDCFIDC FMAX

MAIO Concórdia FIDC

JUNHO Autopan FIDCPanamericano FIDC SETEMBRO Pão de Açúcar FIDCMasterPan FIDC

Perdigão FIDC

NOVEMBRO

Chemical FIDC Parmalat FIDC FIDC BCSul Verax FIDC CPFL FIDC PIPS CAIXA

DEZEMBRO

Petrofl ex FIDC FIDC Omni Veículos I Caterpillar FIDC Rural FIDC BBM FIDC

(16)

Referências

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