SAMUEL DE PAIVA NAVES MAMEDE
O EFEITO SEGUNDA-FEIRA EM COTAS DE FUNDOS DE AÇÕES
BRASILEIROS
O EFEITO SEGUNDA-FEIRA EM COTAS DE FUNDOS DE AÇÕES
BRASILEIROS
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da Universidade Federal de Uberlândia, como requisito parcial para a obtenção do título de mestre em Ciências Contábeis.
Área de Concentração: Contabilidade Financeira
Orientador: Professor Dr. Rodrigo Fernandes Malaquias
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) Sistema de Bibliotecas da UFU, MG, Brasil.
M264e
2014 Mamede, Samuel de Paiva Naves, 1983- O efeito segunda-feira em cotas de fundos de ações brasileiros / Samuel de Paiva NavesMamede. - 2014.
85f. : il.
Orientador: Rodrigo FernandesMalaquias.
Dissertação (mestrado) - Universidade Federal de Uberlândia, Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis.
Inclui bibliografia.
1. Ciências contábeis - Teses. 2. Finanças - Teses. 3. Mercado - Teses. 4. Fundos de investimentos - Teses. I. Malaquias, Rodrigo Fernandes, 1983-. II. UniversidadeFederalde Uberlândia, Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis. III. Título.
AGRADECIMENTOS
Eu tributo a Deus toda honra e glória! Foi ele quem escreveu toda esta história há muitos anos. Jesus, obrigado por me levantar quando eu estava abatido, fortalecer quando eu estava cansado, enxugar as lágrimas em meio as lutas, caminhar comigo pelos desertos da vida e trazer esperança e paz ao meu coração. Dedico a tí, ó Deus, esta dissertação! Continuarei caminhando por onde Tú me levares, continuarei lhe amando, continuarei lhe louvando e executando os propósitos do Senhor na minha vida.
Ao meu pai e a minha mãe, que sonharam e acreditaram comigo neste momento por muitos anos. Lembro-me claramente que quando passei no mestrado, eles me deram o maior presente: uma nova Bíblia. Papai Divino e mamãe Iara: eu amo vocês!
À minha eterna namorada, amiga e esposa: Gleiciene Mamede. Obrigado por compreender os períodos de ausência. Por detrás da vitória de um homem sempre existe uma grande mulher e ela tem nome!
Ao meu amado irmão, Oliveira, à querida Luciane e à Rebequinha, à minha amada irmã Sarah e ao querido Normandes Jr: vocês são vitais na minha vida!
Ao Prof. Dr. Rodrigo Fernandes Malaquias, o meu respeito, admiração e consideração pela excelência na condução das orientações. Eu levarei comigo os seus ensinamentos, recomendações, e, sobretudo, a vocação do ensino e os verdadeiros atributos de um pesquisador. Muito obrigado!
Agradeço aos companheiros (as) da 1ª Turma do Mestrado FACIC pela convivência e trocas de experiências e conhecimento. Em especial, destaco os queridos (as) Alessandra Marques, Camilla Soueneta, Cassius Klay, Flaida Emine, Mônica Ferreira e Reiner Botinha. Vocês foram instrumentos de Deus para abençoar a minha vida!
Agradeço aos ensinamentos dos seguintes gestores e diretores de fundos de investimentos: Marcelo Babo (Tribanco), Sílvio Samuel (Itaú Asset Management), Christian J. Zimmer (Itaú Asset Management) e Gustavo Comodo (HSBC Global Asset Management).
Agradeço aos colegas da ANBIMA, na pessoa do Marcel Gomes e Thiago Barbosa, por disponibilizar a base de dados para tratamentos estatísticos e análises.
Ao Prof. Dr. Claudinê Jordão, Prof. Ms. José Aguiar, Prof. Dr. Lucimar de Ávila e Prof. Dra. Sirlei Lemes pelas valiosas colaborações na estruturação do trabalho. Aos demais professores do curso Prof. Dr. Gilberto Miranda, Prof. Dr. Marcelo Tavares, Prof. Dr. Pablo Rogers e Prof. Dra. Patrícia Costa, muito obrigado!
Agradeço aos Prof. Dr. Ilírio Rech e Prof. Dr. Vinícius Pereira pelas preciosas contribuições na etapa de qualificação.
Agradeço aos Prof. Dr. Ilírio Rech e Prof. Dr.ª Fernanda Maciel Peixoto por aceitarem o convite para a defesa desta pesquisa.
Ao Prof. Dr. William Eid Júnior, meus sinceros agradecimentos por ser inspiração para o estudo e pesquisa de fundos de investimentos e por ter aceitado ser membro da minha banca de defesa.
Agradeço ao querido (as) Danilo, Lenir e a Laila, pelas conversas e recomendações que aprendi ao longo deste período.
Compartilho esta vitória com o Prof. Dr. Luciano Ferreira, um educador por excelência! Quero destacar também o incentivo e conhecimento que o Prof. Dr. Lucas Ayres partilhou comigo nesta caminhada.
Agradeço a Sr.a Rosângela Borgens Paniago Machado, ao Prof. Ms. Bittencourt Eurípedes de Lima, as queridas Viviane Guimarães e Sandra Lima e toda equipe da CGM pelo apoio e compressão durante todo o tempo de estudo e pesquisas.
Ao amigo Osvaldo Sílvio Giachero e toda família, meus sinceros agradecimentos. Quantas conversas e incentivos recebi de você, Osvaldo, ao longo desta caminhada. Que Deus conceda saúde, graça e paz aos seus dias!
Ao amigo Leonardo Reis, pela atenção e por me receber em São Paulo para cursar a disciplina da EAESP-FGV na Escola de Inverno 2014.
Aos amigos pastores, missionários (as), que sempre oraram por mim para o cumprimento do chamado e desenvolvimento do estudo. Em especial, minha prima Vânia, que por meio de orações e incentivo, sempre esteve comigo nesta caminhada.
“Mas, como está escrito: As coisas que o olho não viu, e o ouvido não ouviu,
e não subiram ao coração do homem, são as que Deus preparou para os que
RESUMO
O efeito segunda-feira é uma anomalia de calendário que desperta o interesse dos pesquisadores em todo o mundo, que tentam identificar motivos racionais ou comportamentais para entender o surgimento desse padrão de retorno. Considera-se que tal efeito é legitimado no mercado acionário; todavia, uma provocação surge em descobrir se a persistência ou não desse efeito é constatada em uma indústria de crescimento contínuo no Brasil, nos chamados fundos de investimentos em ações. Dessa forma, esta pesquisa tem como objetivo analisar a relação da segunda-feira com a rentabilidade dos fundos de investimentos em ações. Para tanto, a amostra foi composta por 174 fundos de ações brasileiros, totalizando 134.584 observações para dados diários no período de 1º de janeiro de 2011 a 11 de julho de 2014. Ao utilizar a análise de regressão com dados empilhados e considerar as variáveis de controle apontadas pela literatura como relevantes, os principais resultados mostraram que o efeito segunda-feira também ocorre no segmento de fundos de investimento. Destacam-se, ainda, os seguintes apontamentos: (i) há indícios de que os gestores podem obter retornos anormais por meio da exploração do efeito segunda-feira nos fundos de ações; (ii) existem sinais de que o gestor de fundos, no processo de tomada de decisão, é influenciado por vieses comportamentais ou atalhos mentais, apresentando comportamentos tendenciosos e não seguindo uma racionalidade; (iii) os gestores podem tentar obter retornos extraordinários por meio de negociações efetuadas com informações dos dias da semana; e (iv) os retornos dos fundos da amostra tendem a se mover na mesma direção dos retornos do IBOVESPA. Este aspecto indica que os fundos de ações da amostra possuem significativos investimentos em empresas com maiores índices de liquidez. Para estudos futuros, recomendam-se, primeiramente, pesquisas em outros tipos de fundos de investimentos. Sugere-se também verificar o impacto da tributação nos fundos de investimentos e a aplicação de questionários e/ou entrevistas para buscar constatações empíricas de que o comportamento do gestor pode influenciar no surgimento e na persistência das anomalias.
ABSTRACT
The Monday effect is a calendar anomaly of the interest of researchers around the world, who try to identify behavioral or rational reasons to understand the emergence of this recurrence standard. It is considered that this effect is legitimized in the stock market; however, a provocation arises to discover if the persistence (or not) of this effect is observed in a continued growth industry in Brazil, in the stock investments funds. Thus, this research aims to analyze the relationship of Monday with the return on investments funds. Therefore, the sample was composed by 174 Brazilian investments funds totaling 134.584 observations for daily data in the period from 1st January 2011 to 11 July 2014. Using regression analysis with stock data and considering control variables identified as relevant in literature, the main results showed that the Monday effect also occurs in the investment funds segment. Furthermore, the following notes are highlighted: (i) evidences that managers can obtain abnormal returns by exploiting the Monday effect in investments funds; (ii) indications that the fund manager in the decision-making process is influenced by behavioral biases and mental shortcuts, presenting tendentious behaviors and not following a rationality; (iii) managers can try to get extraordinary returns through negotiations conducted with information from the days of the week; and (iv) IBOVESPA variable had a positive sign, i.e., the funds returns of the sample tend to move in the same direction of IBOVESPA returns. This aspect indicates that the sample equity funds has significant investments in companies with higher liquidity indexes. For future studies researches on other types of investment funds are recommended, identifying the impact of taxation on investment funds and the application of questionnaires and/or interviews to seek empirical findings in which the behavior of the manager can influence the emergence and the persistence of anomalies.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1 – Variáveis analisadas na pesquisa...16
Figura 2 – Anomalias e eficiência de mercado...24
Figura 3 – Classificação geral da pesquisa com as hipóteses de estudo...38
Figura 4 – Resumo dos procedimentos quantitativos...39
Quadro 1 – Principais Anomalias de Mercado...23
Quadro 2 – Resumo das variáveis de controle...33
Quadro 3 – Critérios para a seleção dos fundos de investimentos...35
Quadro 4 – Variáveis de controle e formas de mensuração...36
Quadro 5 – Procedimentos de análise quantitativa aplicados...42
Gráfico 1 – Rentabilidade Média Diária por dia de semana para o mercado de ações americano...27
Gráfico 2 – Rentabilidade Média Diária por dia de semana para o mercado de ações brasileiro...28
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Rentabilidade diária, por dia da semana...43 Tabela 2 – Comparação de médias entre a segunda-feira e os demais dias da semana...44 Tabela 3 – Estatística descritiva das variáveis de controle...47 Tabela 4 – Resultado do modelo econométrico para dados empilhados – Pooled (variáveis dummy dos dias da semana de terça a sexta)...48
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ANBIMA- Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais CAPM - Capital Asset Pricing Model
CVM - Comissão de Valores Mobiliários
FICFI - Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimentos HME - Hipótese de Mercado Eficiente
IBOVESPA - Índice da Bolsa de Valores de São Paulo MTF - Moderna Teoria de Finanças PL - Patrimônio Líquido
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ... 13
1.1APRESENTAÇÃO DO TEMA E PROBLEMA DE PESQUISA ... 13
1.2OBJETIVO GERAL ... 15
1.3JUSTIFICATIVA E RELEVÂNCIA ... 17
1.4DELIMITAÇÕES DO ESTUDO E ESTRUTURA DO TRABALHO ... 18
2. REVISÃO DE LITERATURA E HIPÓTESE DE ESTUDO ... 19
2.1COMPORTAMENTO RACIONAL ... 19
2.2HIPÓTESE DE MERCADO EFICIENTE ... 21
2.3ANOMALIAS ... 22
2.3.1 Efeito Segunda-Feira ... 24
2.4FINANÇAS COMPORTAMENTAIS ... 30
2.5HIPÓTESE CENTRAL DE ESTUDO E VARIÁVEIS DE CONTROLE ... 32
3. MÉTODOS E DADOS ... 35
3.1TIPOLOGIA E AMOSTRA ... 35
3.2PROCEDIMENTOS QUANTITATIVOS ... 39
3.2.1 Teste de Shapiro Wilk e Teste T ... 40
3.2.2 Análise da Relação entre a Segunda-Feira, Rentabilidade e Variáveis de Controle ... 40
3.2.3 Modelo “Pooled” ... 41
4. RESULTADOS ... 43
4.1ANÁLISE DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS DO ESTUDO ... 43
4.2ANÁLISE E DISCUSSÃO DA HIPÓTESE CENTRAL DA PESQUISA E VARIÁVEIS DE CONTROLE ... 47
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 53
REFERÊNCIAS ... 57
PESQUISAS SOBRE O EFEITO SEGUNDA-FEIRA NO MERCADO ACIONÁRIO
BRASILEIRO ... 73
PESQUISAS SOBRE FINANÇAS COMPORTAMENTAIS NO BRASIL ... 75
PRINCIPAIS VIESES COMPORTAMENTAIS DOS INVESTIDORES ... 78
1. INTRODUÇÃO
1.1 Apresentação do Tema e Problema de Pesquisa
A aplicação do termo “anomalia” foi introduzida no mercado financeiro por Kuhn em meados de 1970, conforme aponta Keim (2006). De acordo com o referido autor, as anomalias do mercado financeiro são padrões temporais de séries dos retornos de títulos que não são aceitos pelos modelos clássicos da Moderna Teoria de Finanças (MTF).
Haugen (2000) postula as anomalias como uma evidência de comportamento que contradiz os pressupostos teóricos da MTF. Pode-se, portanto, deduzir que os padrões que não se enquadram na definição da eficiência de mercado (comportamento racional na tomada de decisão) e são inconsistentes com a teoria das expectativas racionais de avaliação de ativos são chamados de anomalias.
De forma geral, a história de anomalias nos mercados financeiros mostra que elas desaparecem ao longo do tempo (FAMA, 1991, 1998). Os defensores da Teoria Moderna de Finanças, por meio da Hipótese de Mercado Eficiente (HME), asseveram que o mercado de capitais precisa de mais tempo para reconhecer essas anomalias (pontos específicos), reagir e voltar à condição natural de eficiência de mercado (FAMA, 1998).
As anomalias, de acordo com Carmona (2009), podem ser classificadas em: (i) anomalias fundamentais ou valor, destacando a análise dos fundamentos da empresa; (ii) anomalia técnica, isto é, anomalia obtida por meio da utilização de ferramentas técnicas ou de análise gráfica, e (iii) anomalia calendário, destacando o efeito janeiro, o efeito mudança de mês e o efeito segunda-feira.
Reilly e Norton (2008) destacam que o efeito segunda-feira pode ser identificado como o retorno médio menor da segunda-feira em relação aos demais dias da semana. Esta anomalia foi discutida, com maior destaque, por Gibbons e Hess (1981) e ratificadas posteriormente por outros pesquisadores (KEIM, 1983; BRAV; HEATON; LI, 2010).
Os estudos seminais desenvolvidos sobre o efeito segunda-feira com base na rentabilidade do mercado de ações, foram: Osborne (1962), Cross (1973), French (1980), Gibbons e Hess (1981), Lakonishok e Levi (1982), Theobald e Price (1984). Ademais, destaca-se ainda os estudos recentes sobre o tema, como por exemplo Baker, Rahman e Saadi (2008), Hogholm e Knif (2009), Jones e Ligon (2009), Lai et al. (2012), Perez e Guerrero (2013) e Narayan, Mishra e Narayan (2014). No Apêndice A deste trabalho, estes estudos estão descritos com maiores detalhes sobre objetivo principal, período, amostra, testes estatísticos e principais resultados.
Contribuindo com o estudo do efeito segunda-feira, pode-se avaliar que a Teoria de Finanças Comportamentais está envolvida neste processo e preocupa-se em analisar estes fenômenos transitórios que causam ineficiência de mercado (KAHNEMAN; TVERSKY, 1974). Conforme mencionam Barberis e Thaler (2003), os investidores processam decisões não racionais e estas influenciam diretamente no preço dos ativos.
Pesquisadores da área de Finanças argumentam que muitos padrões de anomalias estão diretamente relacionados com o comportamento psicológico e humano (ALPERT; RAIFFA, 1982; KAHNEMAN; TVERSKY, 1974, 1979; HIRSHLEIFER, 2001). Por exemplo, no Brasil, a pesquisa de Damke, Eid Jr. e Rochman (2014) analisou a influência dos vieses psicológicos e comportamentais nos gestores, e os principais resultados evidenciaram que os gestores de fundos brasileiros apresentam os vieses de otimismo, aversão ao arrependimento, ilusão de controle e confirmação.
Tem-se que o mercado de ações pode ter um comportamento diferente dos fundos de investimentos em relação ao efeito segunda-feira e que a reação dos fundos pode agregar novos estudos para a comunidade acadêmica. Contudo, nos principais periódicos da área de finanças, o referido efeito ainda parece não ter sido explorado no segmento de fundos de investimento.
Uma categoria dentro de fundos de investimento que tem apresentado relevantes pesquisas no cenário nacional e crescimento no mercado são os fundos de ações (MORAES, 2011), sendo que estes fundos direcionam a aplicação dos investimentos em ações de empresas listadas na BOVESPA, tendo perfis de investimento diferentes em cada tipo de categoria (BESSA, 2012).
Os fundos classificados como ações deverão ter como principal fator de risco a variação de preços negociados no mercado à vista de bolsa de valores ou mercado de balcão organizado, destacando assim algumas características como: (i) mínimo de 67% da carteira em ações, bônus ou recibos de subscrição, cotas de fundos de ações e (ii) sem restrição ao uso de derivativos, conforme aponta a CVM (2014).
É importante mencionar a possibilidade de diversificação da carteira dos fundos de ações, o que pode fazer com que o mesmo efeito observado no mercado de ações não necessariamente seja refletido nas carteiras destes fundos, uma vez que eles podem apresentar em sua composição de carteira não apenas renda variável (ações), mas também renda fixa (CDB, poupança, etc.).
Diante do exposto, tem-se uma provocação relativa a um possível padrão de comportamento em diferentes dias da semana – especificamente a segunda-feira, na rentabilidade diária dos fundos de investimentos em ações.
Observando-se os argumentos apresentados, considerou-se oportuno explorar o efeito segunda-feira no segmento de fundos de ações. Desta forma, a questão que norteou a realização desta pesquisa foi a seguinte: qual a relação da segunda-feira com a rentabilidade dos fundos de investimentos em ações?
1.2. Objetivo Geral
Considerando o contexto apresentado na seção 1.1, o presente estudo tem por objetivo analisar a relação da segunda-feira com a rentabilidade dos fundos de investimentos em ações. Para alcançar o objetivo proposto, foram selecionadas variáveis de controle para inclusão no modelo econométrico, sendo elas:
de performance, cobrada quando supera o benchmark acordado (SANVICENTE, 1999;
AGARWAL; NAIK, 2005); (iv) FICFI - fundo de investimento em cotas de fundos de investimentos (AMIN; KAT, 2003; MALAQUIAS, 2012); (v) idade do fundo, sinalizando assim o tempo de existência do fundo no mercado (SAWICK; FINN, 2002; GUARANA, 2012; MILANI et al., 2012); e (vi) IBOVESPA, mensurado com base em sua rentabilidade diária (MORAES, 2011; CARVALHO, 2012). A ilustração da Figura 1 evidencia as variáveis de controle analisadas na pesquisa.
Figura 1 - Variáveis analisadas na pesquisa
Notas: Variável dependente: rentabilidade (retornos diários); variáveis de controle: tamanho do fundo (patrimônio líquido), taxa de administração (remuneração dos serviços prestados de gestão e administração), taxa de performance (taxa cobrada pelo fundo quando supera um resultado pré estabelecido - benchmark), FICFI (fundos de investimentos que investem em cotas de fundos de investimentos), idade do fundo (indicação de tempo de existência do fundo no mercado) e IBOVESPA (rentabilidade diária).
Fonte: Elaborada pelo autor.
Para o desenvolvimento desta pesquisa, foram estruturadas as seguintes etapas metodológicas: (i) selecionar a amostra de fundos de ações; (ii) inserir as variáveis controle na equação; (iii) estimar os parâmetros para dados empilhados; e (iv) discutir os resultados com a Teoria de Finanças Modernas e Comportamentais. A justificativa e relevância deste tema são discorridas na seção 1.3.
Tamanho do fundo (PL)
Rentabilidade
Variável dependente: rentabilidade diária (retornos diários). Utilizada para verificar um possível padrão de comportamento nos diferentes dias da semana.
Variáveis de Controle Efeito
Segunda-Feira
Taxa de Administração
Taxa de Performance
FICFI
Idade do Fundo
1.3. Justificativa e Relevância
A justificativa para se analisar o efeito segunda-feira em fundos de investimentos em ações brasileiras foi motivada pelos seguintes aspectos:
(i) constatar se o efeito segunda-feira, amplamente discutido e evidenciado no mercado de ações, persiste ou não em fundos de ações, pois de acordo com as pesquisas realizadas, o referido efeito não foi pesquisado neste segmento de fundos de investimentos;
(ii) a influência dos vieses comportamentais dos gestores de fundos no processo de tomada de decisão de investimentos;
(iii) a explicação para a seleção do mercado de capitais brasileiro para a realização do estudo se baseia nas evidências de que as economias emergentes, em geral, oferecem oportunidades de investimentos e diversificação superiores em comparação aos mercados desenvolvidos no que tange o mercado acionário e fundos de investimentos, conforme apontam Goetzmann, Li e Rouwenhorst (2001); e
(iv) a escolha do Brasil para esta pesquisa se baseia também no entendimento da HME na sua forma semi-forte. Dentro desta forma, as informações públicas a respeito do valor de uma cota de fundo já deveriam estar refletido no seu preço, contrariando qualquer pressuposto de ganhos acima da média do mercado, seja por meio de oportunidade de negociação ou pela exploração de um possível efeito segunda-feira nos fundos de ações.
Assim, estes apontamentos são aceitos, conforme destaca Malaquias (2012), para mercados financeiros desenvolvidos. Desta forma, a escolha do Brasil se justifica por ser um país que apresenta a forma semi-forte e com a presença já constatada de anomalias no mercado de ações. Neste contexto, pretende-se verificar se em fundos de ações existe ou não a persistências deste efeito.
Por fim, a relevância da pesquisa se ancora na discussão das seguintes teorias:
i) MTF (VON NEUMANN; MORGENSTERN, 1944; MARKOWITZ, 1952, 1959) por meio da HME (FAMA, 1970, 1991), em um segmento de fundos de investimentos ainda não pesquisado para o efeito calendário; e ii) Teoria de Finanças Comportamentais, destacando os possíveis vieses comportamentais e psicológicos (KAHNEMAN; TVERSKY, 1974, 1979) nos gestores de fundos de investimentos.
Portanto, presume-se que esta pesquisa possa contribuir tanto em nível teórico quanto prático para o tema abordado. Em nível teórico, espera-se contribuir com as pesquisas sobre anomalias, por meio do Efeito Calendário, dentro do segmento de Fundo de Investimento e os seus desdobramentos dentro da Finanças Modernas – HME e Finanças Comportamentais.
Quanto às contribuições práticas, esperam-se as seguintes: (i) apresentar indícios de que os vieses comportamentais e psicológicos dos gestores de fundos implicam no efeito segunda-feira; e (ii) contribuir para que o gestor do fundo tome decisões racionais com base na variação da rentabilidade pelo efeito segunda-feira.
A par destas contribuições, serão apresentadas as delimitações do estudo e a estrutura do trabalho na seção 1.4 para conhecimento do campo de atuação percorrido.
1.4. Delimitações do Estudo e Estrutura do Trabalho
A delimitação é o estudo e análise do efeito segunda-feira especificamente nos fundos de investimentos em ações brasileiros referente o período de 01 de janeiro de 2011 até 11 de julho de 2014. Salienta-se que não foi testado este efeito sobre todas as categorias de fundos de investimentos brasileiros, pois buscou-se destacar particularmente os fundos que possuem, na sua composição, uma quantidade maior de ações, para assim, verificar um possível padrão de comportamento nos diferentes dias da semana por meio da rentabilidade diária.
Ao nível teórico, considera-se ainda que as pesquisas que irão complementar a MTF e Finanças Comportamentais são: (i) anomalia de calendário, especificamente o efeito segunda-feira (CROSS, 1973; FRENCH, 1980; GIBBONS; HESS, 1981; DAMODORAN, 2010); e (ii) fundos de investimentos, especialmente os fundos de ações (MORAES, 2011; BESSA, 2012 e MILAN, 2012); (iii) as variáveis de controle utilizadas nesta pesquisa são apenas parte de um conjunto de variáveis que podem ser utilizadas na análise da indústria de fundos de investimentos; e (iv) viés de sobrevivência, isto é, utilização apenas de fundos que estão em atividade no mercado. O viés de sobrevivência é a diferença da performance dos fundos ativos em relação ao total de fundos que existiu durante um determinado intervalo de tempo.
2. REVISÃO DE LITERATURA E HIPÓTESE DE ESTUDO
Esta seção de revisão de literatura e hipóteses de estudo se divide em cinco seções: a primeira seção versa sobre a parte conceitual do Comportamento Racional, a segunda seção apresenta-se um dos pilares da MTF – HME, a terceira seção destaca-se sobre o conceito de Anomalias e suas implicações para o mercado financeiro, além das devidas considerações sobre o efeito segunda-feira.
Na quarta seção, ressaltam-se as implicações da Teoria de Finanças Comportamentais sobre o efeito segunda-feira e como os vieses comportamentais influenciam os investidores na tomada de decisão. Posteriormente, na quinta e última seção, discorre-se a respeito da hipótese de estudo e variáveis de controle.
2.1. Comportamento Racional
O objetivo desta seção é elucidar a possível influência do comportamento racional no processo de tomada de decisão dos investidores no mercado de capitais. Pode-se afirmar que o processo de decisão demonstra a necessidade de fazer a melhor escolha de acordo com as necessidades dos indivíduos, caracterizando assim o comportamento racional como uma forma de conseguir as informações essenciais para a criação de perspectivas sobre as diversas opções para a utilização desta informação na tomada de decisão.
Os pesquisadores da Teoria Tradicional de Finanças que discutem sobre o comportamento racional afirmam ainda que os mercados de capitais, por sua vez, são perfeitos e geram retornos financeiros não previsíveis (KEASEY; HUDSON, 2007; HUDSON; MAIOLI, 2010).
Os investidores racionais, ao comprarem uma ação, cota ou qualquer tipo de ativo, processam as informações publicamente disponíveis e os possíveis erros de previsão são aleatórios e não resultantes de nenhuma ação comportamental e/ou psicológica (BERNSTEIN, 1997).
este conceito passou a ser chamado futuramente de hipótese de passeio aleatório ou randow walk.
Por conseguinte, a argumentação do homem como agente econômico e que possui um comportamento racional, atuando em um mercado racional, cresceu significativamente a partir dos estudos evidenciados por Von Neumann (1928). Nesta linha, os estudos e análises do mercado propiciaram evidenciar a sua racionalidade, pois os movimentos dos preços acompanhavam um caminho aleatório e, portanto, não podiam ser previsíveis.
As pesquisas de Markowitz (1952) solidificaram um marco e a base da nova Teoria Moderna de Finanças, com sua Teoria do Portfólio, na qual dizia que os investidores deveriam diversificar seus investimentos para evitar riscos. O referido pesquisador apresentou que os mercados financeiros não podem ser previstos, isto é, um investidor não poderia auferir ganhos extraordinários ou acima da média do mercado, bases estas dos pressupostos da racionalidade e imprevisibilidade (MARKOWITZ, 1952, 1959).
Posteriormente, Sharpe (1964), após ser apresentado a Markowitz (1952), transformou os ensinamentos deste sobre carteiras em uma teoria de comportamento de mercados. Com a colaboração de Lintner (1965) e Mossin (1966) e baseado nas premissas de que o investidor é racional, avesso ao risco e sempre procura maximizar o seu estado de bem estar, eles formularam o modelo para avaliar ativos em condições de risco, denominado Capital Asset Pricing Model (CAPM).
No mesmo período do desenvolvimento e expansão do modelo de precificação de ativos - CAPM, descobriram-se estratégias que conseguiam obter, em média, retornos anormais e positivos, sem a preocupação com qualquer tipo de risco, o qual alinhavam-se na discussão do modelo CAPM. A estes comportamentos de retornos anormais, deu-se o nome de anomalias. Os defensores das anomalias argumentam que os mercados são ineficientes ou existem outros tipos de fatores de risco avaliados pelo mercado e não destacados no modelo CAPM.
Considera-se, então, que este comportamento pode ser compreendido como um processo de tomada de decisão que envolve as informações disponíveis, por meio da HME, para identificar a escolha mais adequada. De forma geral, a HME é influenciada pelo comportamento racional, e essa influência e suas implicações para a MTF são destacadas na seção 2.2.
2.2. Hipótese de Mercado Eficiente
Um dos temas mais discutidos na literatura acadêmica na área de finanças ao longo do tempo é o conceito de mercados eficientes (KUKACKA; BARUNIK, 2013). A HME parte do fundamento de que os indivíduos apresentam comportamento racional e não são capazes de obter lucros anormais com base nas informações disponibilizadas no mercado.
Inicialmente, pondera-se que a HME foi definida por Fama (1970) e tem sido uma das teorias mais importantes e documentadas em Finanças ao longo dos últimos quarenta anos (URQUHART; HUDSON, 2013).
Sob a perspectiva da pesquisa de Fama (1970), a HME diz respeito justamente às informações, não apenas ao tipo que esta informação representa, mas também à qualidade e velocidade com que elas são disseminadas entre os investidores. Para um entendimento da eficiência de mercado, o autor a segmenta em três categorias:
(i) preços anteriores ou passados; (ii) preços anteriores e todos os dados publicados no mercado; e (iii) preços anteriores, dados públicos de mercado e informações privadas ou privilegiadas. Fama (1970) propõe que estas três categorias juntas conseguem examinar o fluxo de informações no mercado por intermédio de três formas de HME: fraca, semi-forte e forte, respectivamente.
A forma fraca da HME sustenta que o preços dos ativos refletem integralmente todas as informações do mercado que podem ser obtidas, analisando-se os dados de negociações passadas. A forma semi-forte possui o argumento de que os preços dos títulos refletem integralmente todas as informações públicas, incluindo assim as observações e informações passadas, divulgadas pelo mercado. Por fim, a forma forte engloba todas as formas anteriores, nas quais o preço dos ativos reflete todas as informações históricas (passadas), públicas e privilegiadas, de forma que nenhum grupo de investidores teria acesso a informações privilegiadas para a estruturação dos preços.
arbitragem, conforme assevera Fama (1970; 1991). O autor descreve, em relação a influência da informação na precificação dos ativos, que se as discrepâncias entre os preços reais e os valores intrínsecos são aleatórios por natureza, então o conhecimento destas informações ajudaria os participantes mais habilidosos do mercado a prever o melhor caminho pelo qual os preços reais poderiam seguir para os valores intrínsecos. Portanto, quando os investidores mais habilidosos tentarem tirar proveito desta situação, eles irão neutralizar tal comportamento sistemático na série de preços e o mercado voltará a ser eficiente.
Em trabalhos posteriores, Fama (1991) revisou seus conceitos e atribuiu outras nomenclaturas, quando reclassificaram o teste de eficiência fraca como teste de previsão de retornos, o estudo da eficiência semi-forte como estudo de eventos ou estudo de anúncios e, por fim, o teste de eficiência forte como teste de informação privada.
Contrariando a eficiência de mercado, em especial a forma semi-forte, os principais estudos no mercado acionário que contradizem esta forma se enquadram na corrente de pesquisas de anomalia de mercado, que são evidências da diferença entre o preço previsto e esperado de um ativo e o preço real (CARMONA, 2009).
Ressalta-se ainda que estes comportamentos anômalos foram aceitos por Fama (1998), todavia ele assevera que o mercado continuaria a ser eficiente, pois este comportamento anômalo seria gradativamente compensado pela influência dos investidores, tornando o preço a voltar a patamares informacionais divulgado e conhecido por todos os participantes ou agentes de mercado. Este comportamento anômalo ou anomalia de mercado é caracterizado nesta pesquisa, conforme observa Damodaran (2010), como efeito calendário e, em específico, efeito segunda-feira.
2.3. Anomalias
Com o desenvolvimento da tecnologia no mercado financeiro, a partir da década de 80, as operações de compra e venda de ativos passaram por significativas automatizações, aliadas a redes de frequência de alta velocidade e ao crescimento do processamento de grandes volumes de ordens. Neste contexto, pesquisas científicas detectaram a existência de anomalias específicas no comportamento do retorno de ativos financeiros.
As anomalias também podem ser destacadas como pontos específicos não compreendidos pelo mercado que podem oferecer ganhos extraordinários, caracterizadas pela: (i) diferença entre o preço previsto de um ativo e o seu preço real e (ii) padrões de retornos anormais e previsíveis. Shiller (2000) assevera que anomalia é uma constatação estatística da determinação incorreta dos preços de ativos pelo mercado. As principais anomalias de mercado são classificadas conforme aponta o Quadro 1.
Quadro 1 - Principais Anomalias de Mercado Anomalias de
Mercado Característica Anomalia Tipo de Definição
Calendário
Relacionadas a sazonalidade persistente nos preços das ações
Efeito segunda-feira
Os retornos diários de ativos de risco são diferentes ao longo dos dias da semana. A maioria dos estudos detectou retorno menor nos primeiros dias e maior nos últimos. Efeito Janeiro Os retornos em janeiro são, em média, maiores que os retornos nos outros meses do ano.
Efeito Mudança de
Mês Afeta os retornos no final do mês, geralmente superiores aos retornos do início do mês.
Fundamentais
Relacionadas ao valor da ação e obtidas pela aplicação da análise
fundamentalista
Ações de Valor e Crescimento
O retorno de ações de empresas Value (índice book to market – B/M - maior) é maior que o de empresas Growth (índice B/M – menor).
Efeito Tamanho
O retorno de ações de empresas pequenas é maior que o de empresas grandes. Em alguns estudos este efeito é relacionado com o efeito janeiro.
Efeito sobre reação
Reação exagerada às boas e más notícias nos mercados acionários. Os investidores não são totalmente racionais no processo decisório e dão mais importância às informações recentes.
Efeito momento
A estratégia de venda de ativos com mau desempenho passado e a compra dos que tiveram um bom desempenho, leva a retornos anormais positivos durante meses subseqüentes.
Técnicas
Relacionadas às previsões futuras,
baseando-se no comportamento passado por meio da análise gráfica
Efeito Anúncio
Mudanças de preço tendem a persistir após o anúncio inicial de novas informações. Ações com surpresas positivas tendem a subir vagarosamente os preços, e surpresas negativas causam movimentos lentos para baixo. Efeito
Dividendos
Implica em um retorno superior no preço das ações que possuem maior dividend yield do que as que possuem menor dividend yield.
Arbitragem
Compra de um ativo num mercado a um preço mais baixo e venda simultânea em outro mercado a um preço mais elevado. Pode envolver operações em mercados diferentes, com riscos inferiores ao da especulação.
Estratégias técnicas
Regras matemáticas/estatísticas ou gráficas, aplicadas a uma série histórica de retornos, pressupõem a previsão do comportamento futuro da mesma. Utilizada para testar a forma fraca de eficiência de mercado.
Barreiras de Preço
Oscila, de acordo com análises gráficas, dentro de um suporte de alta e um de baixa, conhecido como resistência, representada por um número inteiro do índice, ou de cotação.
Conforme apontado no Quadro 1, as anomalias de mercado distinguem-se basicamente em relação ao período sazonal de ocorrência (dias, meses e anos), análise dos fundamentos da empresa (relatórios contábeis, mercado, etc.) e análise técnica ou gráfica (avaliação do preço dos ativos por meio da leitura de gráficos e indicadores).
A presença de anomalias, conforme destaca Lo (2007), é a maior provocação referente à eficiência de mercado, ou seja, um modelo estável em um retorno de ativo que possa ser confiável, significativamente conhecido e sem poder de explicação.
A Figura 2 destaca a síntese do posicionamento entre os defensores e contrários da HME referente às existência das anomalias e sua persistência ao longo do tempo.
Figura 2 - Anomalias e eficiência de mercado
Fonte: Elaborada pelo autor.
Nota-se que as anomalias, conforme ilustra a Figura 2, são discutidas pelos defensores e contrários à HME, todavia, a discordância baseia-se na sua persistência ao longo do tempo (curto x longo prazo). Nesta linha, a anomalia de calendário, em especial, o efeito segunda-feira, será discutido com mais detalhe na seção seguinte.
2.3.1. Efeito Segunda-feira
Uma das principais discussões da anomalia de calendário refere-se ao efeito segunda-feira. As evidências deste efeito no mercado acionário brasileiro e no mercado financeiro
As anomalias ocorrem por curtos períodos de tempo apenas suficientes para que os agentes racionais aproveitem as oportunidades de arbitragem fazendo com que o preço retorne ao equilíbrio.
As anomalias perduram no longo prazo pois são intrínsecos ao comportamento e crença dos investidores no seu processo de tomada de decisão.
Anomalias de Mercado Defensores
da HME
internacional motivam os pesquisadores a elucidar quais são as possíveis e reais explicações dele, além de identificar as principais características que possibilitam a sua persistência.
O corpo de evidências sobre os padrões de retornos diários dos preços levou a um debate sobre as possíveis origens do fenômeno observado, sendo apresentadas diversas explicações para definir este tipo de comportamento. As possíveis explicações incluem a hipótese de liquidação após o horário de mercado (LAKONISHOK; LEVI, 1982), os erros de mensuração de ações (ROGALSKI, 1984), a divulgação de informações no mercado (PETERSON, 1990), a influência institucional dos investidores e o papel comportamental do gestor de carteira e investidores (SIAS; STARK, 1995). A saber, o efeito segunda-feira, no mercado de ações, é caracterizado pela observação de que os retornos das ações às segundas-feiras são estatisticamente menores do que nos outros dias da semana.
A literatura internacional possui muitos estudos sobre a variação de retorno durante o efeito dia da semana ou segunda-feira. Os primeiros trabalhos que documentaram este efeito incluem Osborne (1962), Fama (1965), Cross (1973), French (1980), Gibbons e Hess (1981) e Lakonishok e Levi (1982). Os estudos de Osborne (1962), French (1980) e Lakonishok e Levi (1982) serão descritos com maiores detalhes nos parágrafos seguintes. Ademais, outros estudos já realizados sobre o assunto em âmbito internacional apresenta-se disponíveis no Apêndice A.
Osborne (1962) afirma, em sua análise, que a atenção dos investidores institucionais é menos ativa nas segundas-feiras, porque muitas vezes eles realizam sessões de planejamento estratégico nas manhãs de segunda-feira. A amostra foi compreendida entre o período de 1958 á 1960 para as 12 maiores empresas listadas na NYSE. Os resultados evidenciados pelo autor mostraram que os investidores não tomam decisões de investimentos sem um conhecimento acurado do mercado financeiro.
French (1980) fez parte do conjunto inicial de pesquisadores ao examinar o efeito segunda-feira com maior nível de detalhamento. Ele utilizou os retornos diários do portfólio da S&P para verificar se os retornos são gerados pela influência do efeito segunda-feira, utilizando 6.024 observações referentes ao período de 1953 até 1977. Os resultados evidenciaram a existência e persistência dos retornos negativos para segunda-feira, contrariando assim a eficiência de mercado. Destaca-se ainda que os investidores poderiam ter aumentado seus retornos esperados alterando o período de operações para investimentos.
do Centro de Pesquisa em Preços de Segurança dos Estados Unidos, e abrangeu o período de julho de 1962 à dezembro de 1979. Os resultados apontaram que os preços futuros das ações do mercado, mesmo que utilizados dados ajustados, terão efeitos diários, isto é, a presença do efeito segunda feira.
Damodaran (1989) analisou se os anúncios de lucros e dividendos na sexta-feira são mais susceptíveis de conter relatos de quedas associados com retornos anormais negativos em relação aos demais dias da semana. A amostra incluiu as empresas que foram continuamente listadas na base da Compustat para o período de janeiro de 1981 a dezembro 1985, analisando também os dados de retornos diários no Centro de Pesquisa em Segurança e Preços dos retornos diários para o mesmo período, para o mercado norte-americano.
Os resultados apresentaram que os anúncios feitos às sextas-feiras são associados com as quedas nos lucros e dividendos trimestrais por ação. Esta afirmação oferece credibilidade à ideia de que as empresas relatam más notícias nos finais de semanas. Além disso, evidenciou-se que os retornos anormais negativos aparecem no dia evidenciou-seguinte de negociação, que normalmente é uma segunda-feira. Portanto, este argumento está favorável com os retornos menores, em média, nos dias de segunda-feira.
Lakonishok e Maberly (1990) analisaram algumas regularidades em padrões de negociação de investidores individuais e institucionais relacionados com o dia da semana. Os principais dados utilizados neste estudo consistem no volume de negociação diária da NYSE. Os dados foram coletados a partir da S&P no período de 1962 até 1986. Estes resultados são consistentes com o argumento de Osborne (1962), de que existe um dia da semana no processamento de informações que apresenta retornos menores – o dia de segunda-feira. A diminuição do índice S&P 500 às segundas-feiras é de cerca de 0,12 por cento sobre o período 1962-1986. Os autores ressaltam que este porcentual é equivalente a cinco centavos (expresso em moeda americana) para uma ação típica NYSE.
Outros autores apresentaram explicações para o efeito segunda-feira com base em argumentos de economia e mercado, conforme apontam as pesquisas de Chen, Kwok e Rui (2001), Hui (2005), Hogholm e Knif (2009), Lai et al. (2012), Perez e Guerrero (2013) e Narayan, Mishra e Narayan (2014). O Apêndice A apresenta detalhes a respeito das principais pesquisas na área, bem como os objetivos, amostras utilizadas e os principais resultados obtidos.
(2012), Martins e Oliveira (2013), Machado e Cordeiro (2014) e Santana e Trovati (2014). O Apêndice B, por conseguinte, apresenta estes e outros estudos com informações sobre objetivo, metodologia e principais resultados.
O Gráfico 1 apresenta os retornos médios diários por dia da semana no mercado acionário americano, ora evidenciados por Damodaran (2010):
Gráfico 1 - Rentabilidade média por dia de semana para o mercado de ações americano
Ret
orno
s
M
édio
s
Diá
rio
s
0,12%
0,10%
0,08%
0,06%
0,04%
0,02%
0,00%
-0,02%
-0,04%
-0,06%
-0,08%
-0,10%
-0,12%
-0,14%
Segunda Terça Quarta Quinta Sexta Feira Feira Feira Feira Feira Nota: Retornos médios diários por dia da semana entre o período de 1962 a 1978.
Fonte: Adaptado de Damodaran (2010, p. 147).
Os retornos médios diários negativos também foram evidenciados no mercado acionário brasileiro, conforme apontado no Gráfico 2:
Gráfico 2 - Rentabilidade Média Diária por dia de semana para o mercado de ações brasileiro
Ret
orno
s
M
édio
s
Diá
rio
s 0,003% 0,004%
0,002%
0,001%
0,000%
-0,001%
-0,002%
-0,003%
-0,004%
Segunda Terça Quarta Quinta Sexta Feira Feira Feira Feira Feira Nota: Retornos médios diários por dia da semana referente janeiro de 2005 até janeiro de 2009. Fonte: Adaptado de Silva, Melo e Pinto (2010, p. 13).
Como se observa no Gráfico 2, todos os dias apresentaram retornos positivos e maiores com a exceção da segunda-feira, que forneceu retornos diários menores e negativos. Estes resultados foram evidenciados na carteira de ações da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), especificamente para as ações classificadas a partir da 11ª posição em termos de valor e liquidez.
Comparando-se o Gráfico 1 e o Gráfico 2, ambos apresentaram semelhanças no que tange à evidenciação do efeito segunda-feira nos seus respectivos mercados financeiros, além de expressarem retornos negativos e menores na segunda-feira em relação aos demais dias da semana. Estes resultados contrariam a HME e abrem espaço para que novas teorias possam estudar esta anomalia à luz do comportamento dos investidores.
Em resumo, as possíveis explicações para o surgimento deste fenômeno, o efeito segunda-feira, são: (i) a liberação de informações negativas sobre o final de semana e (ii) o viés comportamental e/ou atalhos mentais dos gestores em dar respostas aos investidores. Para tanto, as explicações mencionadas anteriormente apresentam as seguintes implicações:
- procedimentos de liquidação após o fechamento do mercado –after market. Somente
após a liquidação das cotas ao fim do dia (período de fechamento após o mercado) é possível constatar os retornos, em média, menores para o dia de segunda-feira.
- as vendas de ativos descobertos e especulativos. A especulações de preços de ativos, que na maioria da vezes não representam o valor real, torna-se uma possível oportunidade para investidores obterem retornos anormais e possibilitarem o surgimento do efeito segunda-feira. Adicionado a esta argumentação, destaca-se o viés comportamental de alguns investidores em tomar riscos mais elevados em suas operações;
- as tendências de bid-ask spread, ou seja, as diferenças geralmente existentes no
mercado entre o ask - melhor oferta - e bid - melhor compra. Esta diferença de compra e
venda de ativos com significativa liquidez promove a persistência, em dias de segunda-feira, do referido efeito;
- erros de mensuração nos preços das ações. A mensuração equivocada por parte dos gestores e/ou investidores na precificação dos ativos, utilizando-se e sendo influenciados por meio de julgamentos precipitados (heurística), possibilita a existência de retornos médios diários menores no início da semana;
- a concentração de relevantes decisões de investimento nos fins de semana. A essência desta implicação é predominantemente comportamental, pois o investidor e/ou gestor irá aproveitar o final de semana para priorizar decisões de investimentos e calibragem da carteira de ativos, o que de certa forma, pode influenciar em retornos menores, na média, na segunda-feira.
- os padrões e distribuições de dividendos no mercado. A distribuição de dividendos pode influenciar o comportamentos dos investidores, pois a divulgação dos possíveis lucros e/ou prejuízos das empresas podem influenciar no surgimento do efeito segunda-feira.
Com base nas informações acima, o efeito segunda-feira é uma anomalia de calendário evidenciada nos principais mercados de ações, produzindo retornos menores em relação aos demais dias e persistindo ao longo dos anos. Identificar este efeito em uma indústria que cresce exponencialmente, como a de fundos de investimentos no Brasil, reforça a motivação deste estudo, na possibilidade de relacionar este efeito com uma teoria que analisa a influência do comportamento do investidor no surgimento e persistência desta anomalia.
decisão dos investidores. A próxima seção se destina a elucidar conceitos e desdobramentos no comportamento do investidor por intermédio da Teoria de Finanças Comportamentais.
2.4. Finanças Comportamentais
Nas últimas décadas, houve um crescimento significativo no meio acadêmico das evidências de que a psicologia, por meio da análise das emoções, crenças e comportamentos, influencia diretamente o investidor no processo de tomada de decisão de investimentos.
A discussão do comportamento racional foi colocada em destaque pelos defensores das finanças comportamentais, alegando que a racionalidade não é preponderante em todas as tomadas de decisões, pois existem a influência de vieses comportamentais neste processo de decisão (PASSOS; PEREIRA; MARTINS, 2012). A partir desta discussão, Branch (2014) argumentou que as finanças comportamentais surgiram como uma tentativa de explicar inconsistências aparentes entre a MTF e o comportamento do mercado financeiro mundial.
Estas inconsistências ou fenômenos comportamentais não são analisados por meio das teorias tradicionais e/ou modernas, propiciando assim espaço para que as finanças comportamentais apresentem insights sobre por que e quando os investidores aplicam estas
crenças no seu dia a dia em investimentos (SHEFRIN, 2005).
Buscando compreender um pouco mais do comportamento decisório do ser humano, Kahneman e Tversky (1974) começaram a estudar o comportamento dos investidores de modo a incluir aspectos psicológicos em suas análises, focando a tomada de decisão a partir do questionamento a respeito da racionalidade humana.
Esta foi a motivação inicial para entender a influência dos vieses comportamentais na racionalidade do tomador de decisão e a dificuldade em entender plenamente a situação vivenciada pelo investidor. Estes vieses comportamentais destacados nas pesquisas de Kahneman e Tversky (1974), e depois ratificados por Nofsinger (2006), Ferreira (2008) e Chui, Titman e Wei (2010), incluem: percepções, convicções, modelos mentais do decisor, emoções, estado da mente, tendências ou atitudes que influenciam outros fenômenos, memórias de outras decisões e funções cognitivas.
conseguir auferir ganhos acima da média dos investidores. Estes ganhos consistentes são caracterizados como anomalias pelos pesquisadores de finanças comportamentais.
De acordo com Pompian (2006), a compreensão e influência das finanças comportamentais está cada vez mais assimilada por gestores e investidores, o que de certa forma, promove benefícios para todos os envolvidos. Não há dúvidas de que a compreensão da psicologia afeta os resultados de investimentos dos investidores/gestores e geram ainda
insights que beneficiam este relacionamento.
Somados a estes estudos internacionais, ressalta-se que as pesquisas de finanças comportamentais no Brasil vem crescendo nos últimos anos, pois, de acordo com Milanez (2003), o Brasil apresenta, de forma semelhante ao mercado norte-americano, um ambiente propício para o desenvolvimento de testes para a evidenciação de possíveis anomalias no mercado financeiro.
Damke, Eid Jr. e Rochman (2014) identificaram os principais vieses comportamentais e cognitivos que influenciam os gestores brasileiros. Por meio de um questionário aplicado com 98 gestores de fundos de investimentos, os resultados evidenciaram os seguintes vieses: otimismo, aversão ao arrependimento, ilusão ao controle e confirmação. Os demais vieses comportamentais que influenciam a tomada de decisão dos investidores e que não estão listados nas argumentações anteriores, constam no Apêndice C deste trabalho.
Os principais estudos sobre finanças comportamentais no Brasil, de acordo com Dorow et al. (2010), foram desenvolvidos por Rogers, Securato e Ribeiro (2007), Famá, Cioffi e Coelho (2008), Martits e Eid Jr. (2009), Pimenta, Borsato e Ribeiro (2012) e Herling, Lima e Moritz (2013). Os objetivos das pesquisas mencionadas anteriormente, bem como as amostras/períodos e principais resultados, podem ser visualizados no apêndice D.
As finanças comportamentais, portanto, consideram que as anomalias do mercado financeiro são frequentes e o comportamento dos investidores é o responsável por estes efeitos. Portanto, o comportamento e a persistência do efeito segunda-feira são influenciados pelo comportamento do investidor no processo de decisão.
Quando se pesquisa a Teoria de Finanças Comportamentais, considera-se que o processo de decisão do investidor está envolto de influências comportamentais e imperfeições, o que pode ser caracterizado como não racionalidade. Esta influência comportamental, de maneira geral, impacta nas decisões dos investidores de forma contrária aos modelos da teoria de finanças baseada na racionalidade humana.
segunda-feira. Portanto, analisar o efeito segunda feira, partindo do pressuposto de que é uma anomalia sustentada pela Teoria de Finanças Comportamentais, contribui com a pesquisa no sentido de verificar a possível existência deste efeito pautado na influência das emoções e crenças dos investidores em um mercado até então não explorado – fundos de ações no Brasil.
2.5. Hipótese central de estudo e variáveis de controle
Em concordância com os recortes teóricos desenvolvidos nesta pesquisa, torna-se relevante sinalizar algumas variáveis pesquisadas que apresentam relação entre os dias de segunda-feira com a rentabilidade proporcionada pelos fundos de investimentos em ações. Para tanto, elas serão descritas a seguir: a primeira hipótese como a principal e as demais, variáveis de controle no decorrer da análise quantitativa do trabalho.
Para tanto, o argumento da primeira hipótese desta pesquisa está fundamentando no entendimento que a média dos retornos dos dias da semana é diferente. Esta afirmação de hipótese foi estabelecida com base nos estudos de Gibbons e Hess (1981), Keim (1983), Abraham e Ikenberry (1994), Lai et al. (2012), Perez e Guerrero (2013) e Narayan, Mishra e Narayan (2014), os quais evidenciaram que, em média, a rentabilidade (no mercado de ações) na segunda-feira é estatisticamente menor que nos demais dias da semana.
A essência econômica desta variável é suportada pelo fato de que o tomador de decisão pode realizar as operações dos seus ativos levando em consideração ao fato que o primeiro dia da semana apresenta retornos menores do que os demais dias da semana.
Esta é a principal hipótese que sustenta e justifica a realização deste trabalho. Ademais, finaliza-se então esta primeira hipótese formalizando-a da seguinte forma:
H1: A rentabilidade média da segunda-feira é estatisticamente diferente da rentabilidade média dos demais dias da semana.
Quadro 2 - Resumo das variáveis de controle
Objetivo Descrição Esperado Sinal Principais referências
Analisar se o tamanho do fundo influencia a rentabilidade (controle)
A rentabilidade possui relação positiva com o tamanho do fundo (patrimônio líquido). +
Bodie, Kane e Marcus (2010); Elton el al (2012) e Malaquias e Eid Jr. (2013).
Analisar se a cobrança de taxas está relacionada com a rentabilidade (controle)
A rentabilidade possui relação negativa com a taxa de
administração. –
Dalmácio, Nossa e Zanquetto Filho (2007); Malaquias (2012).
A rentabilidade possui relação positiva com a taxa de
performance. +
Sanvicente (1999); Agarwal e Naik (2005).
Analisar se a dupla cobrança de taxas afeta a rentabilidade (controle)
A rentabilidade dos fundos FICFI é menor do que os fundos
que não são FICFI. –
Amin e Kat (2003); Malaquias (2012).
Analisar se a idade do fundo se relaciona com a rentabilidade (controle)
A rentabilidade possui relação negativa com a idade do fundo. –
Sawick e Finn (2002); Guarana (2012); Milani et al (2012).
Analisar se o IBOVESPA se relaciona com a rentabilidade (controle)
A rentabilidade possui relação positiva com o IBOVESPA. +
Moraes (2011) e Carvalho (2012).
Fonte: Elaborada pelo autor.
De acordo com o Quadro 2, é oportuno discutir que os maiores fundos de investimento tendem a apresentar melhores indicadores de rentabilidade e liquidez, conforme destacam Bodie, Kane e Marcus (2010) e Elton et al (2012). Esta relação entre o tamanho do fundo de investimento e a rentabilidade é positiva, no entendimento de que os maiores fundos de investimentos proporcionam padrões de rentabilidade superiores, sendo que duas possíveis explicações para tal fenômeno são os ganhos de escala e poder de barganha (MALAQUIAS; EID JR., 2013). Em outras palavras, o volume do patrimônio líquido do fundo pode promover ganhos de escala, o que diminui significativamente os custos para o gestor e administrador do fundo, determinando o aumento do lucro.
A taxa de administração, conforme argumentam Dalmácio, Nossa e Zanquetto Filho (2007) e Malaquias (2012), quanto maior a cobrança desta taxa, maior tende a ser a corrosão da rentabilidade bruta atingida pelos gestores de fundos, o que leva a uma relação negativa entre as variáveis. De forma geral, a essência econômica desta variável consiste que pelo fato da taxa de administração influenciar negativamente o retorno dos fundos, esta cobrança torna-se um ponto de análitorna-se importante para o investidor no momento da escolha de um fundo de investimento para aplicação dos recursos.
evidenciaram a possibilidade de retornos positivos por meio da habilidade dos gestores em ultrapassarem um benchmark previamente estabelecido com os cotistas.
Com relação ao fundos FICFI, Amin e Kat (2003) e Malaquias (2012) oferecem a explicação de que estes fundos que investem em cotas de outros fundos estão sujeitos a dupla cobrança da taxa de administração, sinalizando assim a relação negativa que a rentabilidade possui com os fundos FICFI. Os fundos de investimentos FICFI são aqueles que aplicam recursos dos investidores em cotas de outros fundos a partir de uma seleção que ofereça a melhor relação risco e retorno.
No que tange a idade do fundo, Sawick e Finn (2002) corroboram novamente a relação negativa da idade do fundo com a rentabilidade. Eles destacam que fundos mais novos tendem a absorver maiores retornos do que os antigos, baseados na premissa de que aqueles possuem ainda significativa expectativa de resultados positivos diários, pois os fundos com maior tempo possuem no seu histórico registros de perdas e prejuízos de investimentos.
Estes resultados estão em linha com as pesquisas de Guarana (2012) e Milani et al. (2012) sobre os fundos de investimentos brasileiros. Os autores argumentam que os fundos de investimentos com gestão ativa diminuem sua capacidade de oferecer maiores retornos conforme os anos se passam (maior idade). Em outras palavras, os fundos mais novos no Brasil apresentam retornos maiores do que os fundos antigos.
Por último, a variável IBOVESPA foi destacada por uma relação positiva com a rentabilidade. Esta afirmação está em linha com os resultados evidenciados por Moraes (2011), o qual sugere que os gestores de fundos com benchmark em renda fixa obtêm um retorno líquido de taxas de performance e administração superior para seus cotistas e também apresentam correlação com o Índice Bovespa. O fato do retorno excepcional, conforme aponta Carvalho (2012), ser menor de acordo com a redução da confiança exibida ex ante pelo gestor é interessante pois indica que, não somente os gestores são capazes de identificar ativos mal precificados..
3. MÉTODOS E DADOS
3.1 Tipologia e Amostra
A presente pesquisa tem como objetivo analisar a relação da segunda-feira com a rentabilidade dos fundos de investimentos em ações. Para tanto, foi necessário o acesso às informações da base de dados dos fundos de investimentos em ações e as fontes para extração das variáveis utilizadas como controle no modelo, ora descritas na hipótese de estudo.
A coleta de dados dos fundos que fazem parte da amostra foi constituída pela consulta ao Ranking de Fundos de EXAME 2013 e Sistema de Informação da ANBIMA (SI-ANBIMA). Esta consulta e extração de dados foram obtidas para cada uma das categorias de fundos por meio de um filtro com a utilização de valores diários para cada tipo de categoria, sendo que esta ordenação foi extraída com a sequência de data e tipo de fundos.
O período de análise envolveu as datas de 01 de Janeiro de 2011 a 11 de julho de 2014. A explicação para a seleção deste período de análise a partir de 2011 se baseia em utilizar o período após a crise financeira mundial e a limitação dos dados em julho de 2014 se justifica pelo período máximo disponibilizado pela ANBIMA (dados diários) na época do desenvolvimento da pesquisa.
O critério para a seleção dos fundos de investimentos foi obtido por meio do Ranking de Fundos da EXAME 2013, ranking este desenvolvido sob a supervisão dos professores William Eid Junior e Ricardo Ratner Rochman, do Centro de Estudos em Finanças (CEF) da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas – EAESP/FGV. Estes critérios podem ser visualizadas no Quadro 3.
Quadro 3 - Critérios para a seleção dos fundos de investimentos Critérios para a seleção de fundos
a. Constar da base de dados na ANBIMA com no mínimo 12 meses de dados diários
b. Não ser fundo de previdência, off shore, FGTS, de privatização, Fundos Fechados de Ações, PIBB ou de capital garantido.
c. Não ser fundo automático ou que tenha programa de prêmios.
d. Ser aberto à captação. Pretendemos que apenas fundos abertos à captação estejam no guia, então uma checagem rigorosa é conduzida. O fundo tem que constar como aberto no SIANBID em pelo menos 3/4 do período da amostra, além de estar aberto nos últimos 6 meses do período amostral.
e. Estar entre os 70% maiores fundos em PL das categorias Exame Ações Ativo e Indexado e Multi e entre os 80% maiores fundos em PL nas categorias Exame Renda Fixa e DI e Curto Prazo (Money Market). Para este e outros cálculos será utilizado o PL na data do fechamento do guia, 28/06/2013.
