Economic Value Added (EVA) e Cash Value Added (CVA): Uma Análise Comparativa
Autoria: Haroldo Moura Vale Mota, Virginia Izabel de Oliveira Resumo:
O presente trabalho tem por objetivo efetuar uma comparação entre o EVA (Economic Value Added) e o CVA (Cash Value Added) desenvolvidos respectivamente pela Stern Steward e pelo Boston Consulting Group. Inicialmente, a comparação foi realizada através dos cálculos de ambos os modelos para um projeto de investimento hipotético que depois foi ampliado para uma empresa que investia periodicamente neste mesmo projeto. Nesta comparação evidenciou-se que embora ambas as medidas tivessem plena aderência com o valor presente líquido baseado no fluxo de caixa do projeto, os seus resultados ao longo tempo eram muito distintos. Enquanto o CVA refletia periodicamente os ganhos operacionais do projeto, o EVA apresentava evolução incompatível com o desempenho real do projeto. Em seguida, realizou-se comparação entre as duas medidas tomando como referência os Demonstrativos Contábeis de 2003 das 38 empresas não financeiras que forma o IBOVESPA. Esta comparação baseada numa análise de regressão simples reforçou as conclusões obtidas através dos cálculos iniciais, ou seja, há pouca similaridade entre o EVA e o CVA.
I. Introdução
Após o surgimento da Fórmula da Du Pont nos anos 20, nenhum outro modelo de avaliação de desempenho econômico das empresas, baseado nos demonstrativos contábeis, ganhou tanta popularidade, quanto o Economic Value Added (EVA) desenvolvido pela empresa de consultoria Sterwart & Co. Gestado na década de 80, este modelo trouxe para dentro das empresas a consciência de que os capitais alocados aos negócios possuem custos e que, portanto precisam ser remunerados pelo lucro operacional gerado pelo empreendimento. Segundo este modelo, só existe lucro após a dedução do custo do capital empregado, o que resulta no conceito de lucro econômico, segundo os autores do modelo.
A utilização do EVA como sistema de gestão e base de remuneração dos executivos supostamente vem facilitando o entendimento de que o objetivo da empresa é a maximização do seu valor para o acionista através da adequada remuneração dos capitais alocados na atividade econômica. Com isto, espera-se que esteja havendo um melhor alinhamento entre os interesses dos acionistas/credores e dos seus executivos, resultando em menor custo de agência.
Outro modelo que vem se difundindo nas empresas brasileiras e que segue fundamentalmente os mesmos conceitos do EVA é o Cash Value Added (CVA) desenvolvido pelo Boston Consulting Group. O CVA é a medida absoluta de ganho dada pela diferença entre o fluxo de caixa operacional e o custo de capital somado ao custo de reposição do capital. A exemplo do EVA, o CVA é o excedente gerado após o requerimento de remuneração e reposição do capital ter sido atendida pelo fluxo de caixa operacional do empreendimento.
Quando projetados em séries temporais, ambos os modelos produzem valores presentes equivalentes. Contudo, quanto vistos período a período, pontualmente, os seus valores diferem fortemente. Considerando-se que tais modelos são utilizados, nas empresas que os adotam, período a período como meta corrente de desempenho, esta diferença precisa ser melhor compreendida, com vistas a identificar qual das duas métricas é mais adequada à gestão de valor da empresa.
Portanto, o objetivo do presente estudo é comparar o Economic Value Added com o Cash Value Added com o propósito de identificar qual dos dois modelos reflete de forma mais adequada o valor da empresa, com vistas à sua gestão. Duas análises comparativas serão feitas, a primeira tomará como referência um exemplo teórico e a segunda resultará do cálculo do EVA e CVA para as 38 empresas não financeiras que formam o Índice da Bolsa de São Paulo (IBOVESPA).
II. Economic Value Added (EVA)
O Economic Value Added resgata um antigo conceito de lucro residual (residual income), segundo o qual só há lucro após a adequada remuneração do capital empregado no negócio, ou seja após a cobertura do custo de capital (remuneração requerida). Trata-se da diferença entre o resultado operacional após imposto de renda e os encargos decorrentes do uso do capital fornecido por terceiros e por acionistas, podendo ser expresso pela seguinte fórmula:
EVA = NOPLAT – Custo de Capital Onde:
NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) = lucro operacional após imposto de renda e contribuição social sobre o lucro
Custo de Capital = Capital Empregado x WACC Onde:
WACC (weighted average cost of capital) = custo médio ponderado de capital da empresa.
Capital Empregado = Ativo Econômico
O Ativo Econômico representa a alocação de capital no negócio que permite a geração do ganho operacional representado pelo NOPLAT. O ativo econômico é formado pela seguinte expressão: Ativo Econômico = NCG + Ativo Realizável a Longo Prazo + Ativo Permanente Líquido
No cálculo do EVA utiliza-se o ativo permanente líquido, ou seja, a depreciação acumulada do Ativo Imobilizado e a amortização acumulada do Ativo Diferido são deduzidas, respectivamente do Imobilizado Bruto e Diferido Bruto.
Há possibilidade de se incluir o saldo de caixa na formação do ativo econômico, podendo alternativamente ser considerado apenas uma parte da disponibilidade entendida como necessária à operação da empresa, nesta hipótese assumir-se-ia que a outra parte deste recurso não seria necessária à operação. Contudo, para efeito do presente estudo, o disponível ou parte dele não está sendo incluído no cálculo do ativo econômico.
III. Cash Value Added (CVA)
O Cash Value Added inspirou-se também no conceito de lucro residual (residual income). É representado pelo valor absoluto resultante da diferença entre o ganho operacional expresso em termos de fluxo de caixa e o ônus do capital empregado formado pelo custo de capital (remuneração requerida), mais o custo de reposição do capital (valor de reposição). Sua expressão é a seguinte:
CVA = FCO – (Custo de Capital + Custo de reposição)
FCO (Fluxo de Caixa Operacional) = NOPLAT + Depreciação e Amortização do Ativo Custo de Capital = Ativo Econômico Bruto . WACC
WACC
Custo de Reposição = Ativo Econômico Bruto . F , (1 + WACC)n – 1
onde:
F é o coeficiente entre ativos depreciáveis e ativos totais, pois somente os ativos depreciáveis devem ser repostos pelo fluxo de caixa operacional.
n é a vida útil média dos ativos da empresa.
Assim, a expressão do CVA apresentada acima pode ser reescrita, conforme fórmula abaixo: WACC
CVA = FCO – Ativo Econômico . ( WACC + . F ) (1 + WACC)n –1
Observe que sempre que o coeficiente F é igual a unidade, a expressão entre parênteses é igual ao fator de série uniforme presente nos manuais de matemática financeira que permite converter um valor presente numa série uniforme equivalente formada por n parcelas. A decomposição do
fator de série uniforme nas duas parcelas indicadas acima se faz necessária para que a reposição do capital seja exigida apenas dos ativos depreciáveis.
Ativo Econômico = NCG + Ativo Realizável a Longo Prazo + Ativo Permanente Bruto
O Ativo Econômico empregado no cálculo do CVA baseia-se no Ativo Imobilizado Bruto e Ativo Diferido Bruto, ou seja, não considera as respectivas depreciação e amortização acumuladas.
IV. EVA versus CVA: exemplo numérico
Nesta seção pretendemos comparar o EVA com o CVA através de um exemplo numérico baseado em um projeto de investimento individual. Em seguida, assumiremos que a empresa é formada por uma carteira composta por projetos com o mesmo fluxo de caixa, sendo que anualmente se reinveste neste mesmo projeto.
Projeto Individual
Tomemos o exemplo de um projeto de investimento com as seguintes características: Investimento inicial (ativo econômico) = $10.000
Vida útil = 5 anos (depreciação anual = $2.000) NOPLAT = $1.020
FCO = NOPLAT + Depreciação = $1.020 + $2.000 = $3.020
Para efeito de simplificação assumiremos que todo o ativo econômico é depreciável. Considerando um custo de capital (WACC) de 12% ao ano, o seu valor presente líquido baseado no seu fluxo de caixa descontado é de $886. Trata-se, portanto de um projeto economicamente viável.
Os quadros abaixo apresentam o EVA e o CVA gerados por este projeto ao longo de toda a sua vida útil. EVA 1 2 3 4 5 NOPLAT 1.020 1.020 1.020 1.020 1.020 Ativo Líquido 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 Custo Capital (1.200) (960) (720) (480) (240) EVA (180) 60 300 540 780 Valor Presente 886
A primeira constatação extraída dos dados acima é a de que embora, ano a ano, o EVA seja diferente do CVA, os valores presentes das suas séries temporais são idênticos e igual ao valor presente líquido baseado no fluxo de caixa do projeto descontado à taxa de 12% a.a. Assumindo-se que o valor preAssumindo-sente líquido baAssumindo-seado no fluxo de caixa do projeto repreAssumindo-senta o valor econômico ou o valor intrínseco do projeto, concluímos que ambos os modelos refletem corretamente esta medida econômica justa.
Embora o desempenho operacional do projeto representado pelo NOPLAT ou pelo FCO seja constante ao longo do horizonte do investimento, o EVA não reflete tal estabilidade. No primeiro ano ele é negativo em $180, no terceiro ano supera o valor do CVA, sendo que no último ano atinge o valor de $780. A razão para este comportamento do EVA é obvia: na medida em que o ativo econômico vai se depreciando, o custo de capital vai diminuindo, resultando na elevação do lucro residual. No caso do CVA, há uma estabilidade de desempenho compatível com as características de desempenho operacional do projeto, sendo que a soma do custo de capital e do custo de reposição (cc + repos.) é constante em todo o período.
Esta constatação fragiliza o EVA como medida pontual de desempenho das empresas, pois sem que qualquer ação seja empreendida, o indicador de desempenho melhora autonomamente com o mero transcorrer de tempo, fato este que não ocorre com o CVA, como se ilustra no gráfico a seguir. CVA 1 2 3 4 5 FCO 3.020 3.020 3.020 3.020 3.020 Ativo Bruto 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 CC+Repos. (2.774) (2.774) (2.774) (2.774) (2.774) CVA 246 246 246 246 246 Valor Presente 886
EVA versus CVA Projeto Individual
1 2 3 4 5
Empresa como um porfolio de projetos iguais
Tomemos agora o exemplo de uma empresa que a cada ano investe no mesmo projeto apresentado anteriormente. Os quadro abaixo demonstram os cálculos do EVA e o do CVA para esta empresa.
Observe que os instantes do tempo contidos no quadro acima, referem-se a finais de período. Com isto, o ativo líquido do instante 1 é de $18.000, correspondentes ao investimento de $20.000 realizado no instante 0, depreciado em 1 período. No instante 2, o ativo líquido acumula 2 projetos, com depreciação acumulada de $6.000.
Os fenômenos observados para um projeto individual se repetem no caso de uma empresa formada por um porfolio de iguais projetos, que são reinvestidos a cada ano. Ou seja, o CVA é positivo em todos os anos, ao passo que o EVA nos primeiros anos da vida da empresa é negativo. A partir do 5º ano esta medida ultrapassa o CVA, mantendo a partir de então tal superioridade. O gráfico abaixo ilustrar tal comparação.
EVA 1 2 3 4 5 6 ... NOPLAT 1.020 2.040 3.060 4.080 5.100 5.100 Ativo Líquido 18.000 24.000 28.000 30.000 30.000 30.000 Custo Capital (1.200) (2.160) (2.880) (3.360) (3.600) (3.600) EVA (180) (120) 180 720 1.500 1.500 ... Valor Presente 8.273 CVA 1 2 3 4 5 6 ... FCO 3.020 6.040 9.060 12.080 15.100 15.100 Ativo Bruto 20.000 30.000 40.000 50.000 50.000 50.000 CC+Reposição (2.774) (5.548) (8.322) (11.096) (13.870) (13.870) CVA 246 492 738 984 1.230 1.230 ... Valor Presente 8.273
Como se observe, a partir do 5º ano os valores convergem para uma constante. Isto ocorre pelo fato de que até o 5º ano o portfolio dos projetos que formam a empresa cresce. Do 5º ano em diante, os novos projetos apenas repõem os projetos cuja vida útil se extinguiu. Assim, o investimento do 6º ano substituirá o investimento do ano zero, cuja vida útil se expirou no final do 5º ano. Esta convergência de valores é perpetuada, o que permite calcular o valor presente das séries infinitas de EVA´s e CVA´s que se formam. Como se verifica no quadro anterior, para ambas as medidas os valores presentes são iguais a $8.273.
Imaginemos agora que a empresa a partir do 4º ano interrompa o seu ciclo contínuo de investimentos. Os resultados obtidos para esta hipótese são apresentados nos quadros a seguir.
Se na hipótese de crescimento contínuo, o EVA superava o CVA no 5º ano, agora com a interrupção dos investimentos, este fenômeno foi antecipado para o 4º ano. O EVA cresce em relação à condição anterior, pois a empresa passa a carregar apenas investimentos depreciados. O gráfico a seguir compara os EVA´s calculados para ambas as hipóteses, crescimento contínuo e interrupção do crescimento a partir do 4º ano.
EVA versus CVA Empresa - Crescimento Contínuo
1 2 3 4 5 6 EVA CVA EVA 1 2 3 4 5 6 ... NOPLAT 1.020 2.040 3.060 3.060 3.060 2.040 Ativo Econômico 10.000 18.000 24.000 18.000 12.000 6.000 Custo de Capital (1.200) (2.160) (2.880) (2.160) (1.440) (720) EVA (180) (120) 180 900 1.620 1.320 ... CVA 1 2 3 4 5 6 ... FCO 3.020 6.040 9.060 9.060 9.060 6.040 Ativo Econômico 10.000 20.000 30.000 30.000 30.000 20.000 CC+Reposição (2.774) (5.548) (8.322) (8.322) (8.322) (5.548) CVA 246 492 738 738 738 492 ...
Até o 3º ano os EVA´s para as duas hipóteses são iguais. Com a interrupção do crescimento no 4º ano, o EVA cresce, contrariando a lógica de finanças, na qual deixar de investir em projetos com valor presente líquido positivo reduz o valor da empresa.
Com o CVA este fenômeno não ocorre. Com a interrupção dos investimentos com valor presente líquido positivo, a medida sofre redução, refletindo prontamente a perda de valor sofrida pela empresa pela não realização de projeto de investimento com valor presente líquido positivo, conforme se verifica nos dados anteriores ou no gráfico abaixo.
Diante dos resultados obtidos acima, podemos afirmar que o EVA desestimula as empresas a realizarem investimento, pois mesmo que tais investimentos tragam consigo um aumento de valor para a empresa, a que ROSS, WESTERFIELD & JAFFE (1) chamam de Valor Presente Líquido das Oportunidades de Crescimento (VPLOC), o EVA é momentaneamente elevado pelo não
CVA
crescimento contínuoversus interrupção no 4º ano
1 2 3 4 5 6
CVA (cresc.contínuo) CVA (cresc.interrompido) EVA
crescimento contínuo versus interrupção no 4º ano
1 2 3 4 5 6
V. EVA versus CVA: teste empírico
O objetivo desta seção é promover uma comparação entre o EVA e o CVA de 2003 calculados para as 38 empresas brasileiras do setor não financeiro que formavam a Carteira Teórica do Índice BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo), no quadrimestre jan/abr. 2004.
Os dados contábeis utilizados para este cálculo basearam-se nos Demonstrativos Financeiros Padronizados (DFP) Consolidados exigidos pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e pela BOVESPA para as companhias de capital aberto, disponíveis nos sites de ambas as instituições (2).
Descrição dos Cálculos efetuados
Normalmente, o cálculo do EVA e do CVA executado pelas empresas baseia-se em dados contábeis submetidos a um grande número de ajustes para melhor retratar o valor econômico gerado por sua atividade operacional. No nosso caso, tomamos os dados contábeis sem tais ajustes gerenciais pela impossibilidade de conhecermos detalhes internos às empresas. Uma vez que o critério adotado foi uniforme para ambas as medidas e considerando tratar-se de uma análise comparativa, tais restrições não comprometem as conclusões do estudo aqui apresentado. A seguir passaremos a descrever os cálculos realizados.
Ativo Econômico
O ativo econômico utilizado para efeito deste estudo foi o seu valor médio, calculado por meio da seguinte expressão:
(AE2002 + AE2003)/2, onde:
AE2002 = ativo econômico de 31 de dezembro de 2002 AE2003 = ativo econômico de 31 de dezembro de 2003.
Necessidade de Capital de Giro (NCG)
A Necessidade de Capital de Giro baseou-se no Modelo Dinâmico de Análise Financeira desenvolvido pelo professor Michel Fleuriet (3), no qual apenas uma parte do ativo circulante e passivo circulante é formada por contas operacionais denominadas de cíclicas, exigindo uma reclassificação dos grupos Circulantes para se calcular a NCG.
Na reclassificação do Balanço Patrimonial, as contas cujas denominações eram genéricas como é o caso da conta Outros Valores, foi adotado o seguinte critério de classificação:
• Passivos Circulantes com denominação genérica foram classificados como passivos não cíclicos, excluídos, portanto, do cálculo da NCG.
Trata-se de critério conservador, pois na dúvida sobre a natureza operacional da conta, eleva-se o ativo econômico da empresa ao invés de reduzi-lo.
Na maioria dos Balanços Patrimoniais na formatação definida pela CVM e utilizados como nossa fonte de informações, os Impostos a Recolher são apresentados com a seguinte decomposição: Impostos Indiretos (cíclicos) e Imposto sobre Resultado (não cíclico). Entretanto, nos casos em que tal abertura não foi apresentada, assumimos que todo o seu valor fazia parte do passivo cíclico.
A vida econômica necessária para se calcular o custo de reposição do capital no modelo do CVA foi estimado da seguinte forma:
(Ativo Permanente Bruto Médio + Ativo Diferido Bruto Médio)/(Depreciação e Amortização de 2003)
O ativo médio é dado pela soma do saldo do final de 2002, mais o saldo do final de 2003, dividido por 2, conforme referência anterior apresentada para o cálculo do ativo econômico.
Custo de Capital
Para a estimativa do custo de capital de terceiros adotou-se o seguinte procedimento. Custo de Capital de Terceiros
Para evitar as distorções decorrentes da variação cambial atípica ocorrida em 2003, que produziu redução acentuada das despesas financeiras pela valorização do real, adotou-se como critério para calcular o custo de capital de terceiros a taxa SELIC, taxa básica de juros da economia, praticada em 2003, acrescida de 2 pontos percentuais. Este critério arbitrário fundamentou-se no argumento de que as empresas pagam um prêmio de risco (spread) além da taxa básica. Assim, para todas as empresas da amostra, mesmo que haja distinção entre os seus riscos financeiros, empregou-se o mesmo custo de capital de terceiros, Novamente, acreditamos que tal simplificação não altera o aspecto comparativo do estudo, posto ter sido empregado homogeneamente para ambas as medidas analisadas.
Sobre a taxa SELIC, somada aos 2 pontos percentuais, foi aplicado um fator de redução em função do benefício fiscal associada às despesas financeiras dedutíveis da base de cálculo do imposto de renda, conforme expressão abaixo:
Para a estimativa do custo de capital próprio empregou-se o Modelo de Precificação de Ativos (CAPM), no qual a remuneração exigida pelo acionista é função do risco sistemático representado pelo coeficiente beta de sua ação.
Esta remuneração requerida (custo de capital) é dada pela seguinte expressão: Ke = Krf + (Pm).β , onde:
Ke = taxa requerida de retorno da ação.
Krf = taxa referente a uma aplicação livre de risco
Pm = prêmio de risco de mercado. Trata-se da diferença entre e remuneração média exigida pelo mercado (Km) e a taxa da aplicação livre de risco (Krf).
(Pm) β = prêmio de risco sistemático do ativo
β = coeficiente β representa o risco sistemático ou não diversificável assumido pelo investidor. Se β = 1, a ação possui risco sistemático igual ao risco do mercado e, portanto terá um prêmio de risco igual ao prêmio de risco do mercado, conforme expressão acima;
Se β < 1, a ação possui risco sistemático menor que o risco do mercado e, portanto terá um prêmio de risco menor que o prêmio de risco do mercado, conforme expressão acima;
Se β > 1, o ativo possui risco sistemático maior que o risco do mercado e, portanto terá um prêmio de risco maior que o prêmio de risco do mercado, conforme expressão acima; Para o Krf, adotou-se a SELIC média de 2003, taxa básica de juros da economia (19,12%). Para o prêmio de mercado, empregou-se a taxa de 6%.
Os betas das ações das empresas utilizadas na amostra foram calculados pela Economática (4) e baseados em série histórica dos últimos 60 meses, tomando-se como referência a data de 23 de abril de 2004. Os betas das ações preferenciais e ordinárias foram ponderados pela quantidade de ações disponíveis para se obter um único coeficiente médio que serviu de base para o cálculo do custo de capital próprio das empresas, conforme expressão Ke acima.
Apenas o beta de empresa Transmissão Paulista não estava disponível do banco de dados da Economática, o que nos obrigou a estimá-lo como base nos betas disponíveis de todas as empresas de energia elétrica pertencentes a amostra. A média destes betas foi ajustada ao endividamento da Transmissão Paulista para se estimar o seu beta.
De posse das estimativas do custo de capital de terceiros e próprio, estes dados foram ponderados para se obter o custo médio ponderado de capital (wacc) das empresas da amostra, sendo que os pesos nesta ponderação foram as participações da Dívida Onerosa da empresa e o seu Patrimônio Líquido constantes dos Demonstrativos Contábeis, tomados em termos médios, tal qual o critério adotado para o cálculo do ativo econômico.
A Dívida Oneroso foi constituída pelas seguintes contas do Passivo Circulante e Passivo Realizável a Longo Prazo: Empréstimos e Financiamento; Debêntures; e Provisões Passivas Decorrentes de Resultados com Operações de Hedge.
O quadro a seguir contém o cálculo do EVA e CVA e os seus correspondentes valores econômicos para as 38 empresas da nossa amostra:
Empresa
Ambev AMBV 8.896.359 (309.808) 14.226.501 (1.188.242)
Acesita ACES 3.371.261 (213.393) 4.269.767 (446.344)
Aracruz Celulose ARCZ 5.670.680 (138.209) 7.822.585 (349.558)
Brasil Telecom BRTO 12.452.956 (1.763.198) 26.605.145 (3.580.251)
Braskem BRKM 10.997.130 (932.776) 14.941.838 (1.848.848) CELESC CLSC 2.224.775 (276.913) 2.866.058 (526.259) CEMIG CMIG 12.507.995 (1.782.914) 13.819.233 (2.216.433) CESP CESP 19.536.354 (2.177.734) 23.237.446 (2.457.303) COMGÁS CGAS 1.778.886 (171.867) 2.126.038 (104.772) Copel CPLE 7.866.046 (1.584.334) 10.858.982 (1.801.593) CRT Celular CRTP 1.046.298 (74.948) 1.750.465 (150.470) CSN CSNA 14.642.214 (1.377.478) 17.633.715 (1.597.104) CST CSTB 7.953.444 (889.862) 10.469.109 (1.038.312) Eletrobrás ELET 110.597.930 (18.125.288) 110.452.923 (17.730.719) Eletropaulo ELPL 9.747.876 (1.088.013) 11.761.633 (348.785) Embraer EMBR 5.457.438 (244.390) 6.770.744 (72.101) Embratel EBTP 9.384.948 (1.594.938) 16.700.807 (2.217.649) Gerdau GGBR 11.613.585 (862.849) 15.600.958 (1.208.287)
Ipiranga Petróleo PTIP 1.349.618 (133.531) 1.743.618 (292.947)
Klabin KLBN 3.689.071 (217.851) 5.902.536 (211.932)
Light LIGH 7.531.540 (895.023) 10.520.462 (504.068)
Net Serviços PLIM 1.655.787 (194.261) 10.520.462 (491.938)
Petrobrás PETR 82.345.833 3.340.459 134.471.209 (653.745)
SABESP SBSP 15.663.766 (2.061.198) 20.038.928 (2.272.255)
Souza Cruz CRUZ 1.437.570 190.273 2.362.923 191.903
Tele Celular Sul TCSL 976.155 (143.017) 1.813.151 (174.355)
Tele Centro Oeste Celular TCOC 1.216.840 100.870 1.893.666 (20.585)
Tele Leste Celular TLCP 667.516 (145.608) 1.143.538 (139.674)
Tele Nordeste Celular TNEP 784.486 (53.569) 1.540.888 (39.985)
Telemar Norte Leste TNLP 19.922.723 (2.508.016) 45.296.986 (6.299.427)
Telemig Celular TMCP 1.046.950 (60.649) 1.845.641 (175.920)
Telesp TLPP 18.643.036 (2.355.273) 39.989.342 (4.988.685)
Telesp Celular TSPP 9.239.674 (1.149.917) 13.224.867 (1.302.241)
Tractebel Energia TBLE 5.749.274 (581.907) 7.892.792 (429.130)
Transmissão Paulista TRPL 3.852.465 (714.914) 5.998.458 (1.101.795)
Usiminas USIM 13.530.845 (605.627) 16.921.387 (1.119.361)
Vale do Rio Doce VALE 30.678.406 (1.663.743) 42.964.434 (2.888.413)
Votorantim Celulose e Papel VCPA 6.496.147 (404.992) 8.127.550 (727.741)
Ativo Econômico Ativo Econômico EVA CVA Código na Bovespa EVA CVA
Comparação do EVA e CVA das Empresas da Amostra
Objetivando avaliar quão similares são o Economic Value Added e o Cash Value Added de cada uma das 38 empresas da amostra, empregou-se uma análise de regressão linear, baseada no método dos mínimos quadrados.
Inicialmente, foi realizada uma análise de resíduos através de observação visual do gráfico de dispersão, contendo o EVA e CVA de toda a amostra, para detectar eventual transgressão de algum elemento da amostra ao comportamento típico das medidas analisadas, conforme gráfico abaixo.
Gráfico de Dispersão
EVA
CVA
Eletrobrás
A observação do gráfico evidencia a presença do ponto referente a Eletrobrás, cuja distância da “nuvem de dispersão” transgride as estatísticas aqui empregadas, justificando a sua exclusão da amostra (5).
Com base no cálculo de mínimos quadrados aplicado sobre nossa amostra das 37 empresas não financeiras do IBOVESPA, obtivemos a seguinte expressão:
y = 0,9786 x – 529823, onde:
y (variável dependente) = CVA x (variável independente) = EVA
O coeficiente de determinado (r2) obtido foi de 0,4981, o que nos permite afirmar que as medidas possuem baixa similaridade.
VI. Conclusão
Conforme se viu através da comparação baseada em nosso exemplo numérico, as trajetórias de evolução de ambas as medidas são muito distintas. Mesmo após a estabilização dos seus valores, ocasião em que os novos projetos apenas substituem os anteriormente expirados, as medidas não são coincidentes.
Enquanto o CVA reflete num dado período isolado aquilo que efetivamente se passa com o ganho operacional da empresa, o EVA possui uma trajetória de evolução desassociada do ganho operacional. Como se viu, isto se dá pela redução espontânea do custo de capital da empresa, como decorrência da redução do ativo líquido através de sua depreciação.
Além da trajetória autônoma EVA, na qual o valor no inicio da vida do projeto é baixo ou negativo, tornando-se positivo a partir de um certo instante do tempo, há ainda o impacto proveniente da interrupção dos investimentos. Vimos que deixando de investir em projetos geradores de valor, o EVA da empresa cresce. Contudo, o reflexo desta decisão seria uma redução do valor da empresa, como decorrência da perda de uma oportunidade de geração de valor trazida pelo novo projeto. O interesse do acionista estaria sendo prejudicado em favor do interesse do executivo, que estaria sendo avaliado pela meta de EVA.
O teste empírico realizado com as 38 empresas não financeiras que formam o IBOVESPA, reforçam as conclusões tomadas através do nosso exemplo numérico. Com um coeficiente de determinação (r2) de 0,4981, podemos afirmar que o EVA e o CVA não produzem resultados equivalentes num período isolado.
Assim, mesmo que no longo prazo, como se provou, ambas as medidas tenham igual aderência ao valor econômico do fluxo de caixa do projeto, representado pelo método de desconto de fluxo de caixa, num período isolado estas medidas não são equivalentes. Por tudo isto, ficou evidente que o CVA reflete melhor o desempenho operacional do negócio, ao passo que o EVA contém distorções graves geradas pela depreciação do ativo e por eventuais decisões que levem a interrupção de investimentos criadores de valor. Neste último caso, o EVA sinalizaria equivocadamente algo contrário ao que de fato ocorre com a geração de riqueza da empresa. Referências Bibliográficas e Notas
1. ROSS, WESTERFIELD & JAFFE – Administração Financeira: Corparate Finance – Editora Atlas – 2002.
2. Sites: www.bovespa.com.br e www.cvm.gov.br
3. FLEURIET, Michel; KEHDY, Ricardo e BLANC, Georges - O Modelo Fleuriet: A dinâmica financeira das empresas brasileiras – Editora Campus - 2003.
4. As informações geradas pela Economática e utilizadas no presente estudo foram extraídas do seu site: www.economatica.com.br.
5. BUSSAB, Wilton de Oliveira - Análise de Variância e de Regressão – Atual Editora – 1986.
7. BRIGHAM, Eugene F;GAPENSKI, Louis C.;EHRHARDT, Michel C.- Administração Financeira: Teoria e Prática - Ed.Atlas, 2000.
8. JENSEN, M.C. e MECKLING, W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and Ownership Structure: Journal of Financial Economics, outubro de 1976.
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