Nível de Divulgação ambiental e preço das ações: O nível de
divulgação ambiental está relacionado ao preço das ações das
empresas?
NVERSON DA CRUZ OLIVEIRA Universidade Federal da Bahia nverson_oliveira@hotmail.com
ANTÔNIO CARLOS RIBEIRO DA SILVA Universidade Federal da Bahia - UFBA
acr.ribeiro.3@facebook.com
MIRIAN GOMES CONCEIÇÃO Faculdade Anísio Teixeira
mgc.ba@hotmail.com
THAYSE SANTOS DA CRUZ
UNIVERSIDADE FEDERAL DA BAHIA thayse.cruz@hotmail.com
NEYLANE DOS SANTOS OLIVEIRA Universidade Federal da Bahia
neylane_oliveira@hotmail.com
Nível de Divulgação ambiental e preço das ações: O nível de divulgação ambiental está relacionado ao preço das ações das empresas?
Level of environmental disclosure and stock price: The level of environmental disclosure is related to the share price of companies?
Resumo
O presente trabalho teve como objetivo verificar a relação entre o disclosure ambiental positivo e o preço das ações. Para que tal objetivo fosse alcançado utilizou-se a técnica de análise de conteúdo nos Relatórios de Sustentabilidade das empresas listadas na BM&FBOVESPA que publicaram tais relatórios de acordo com as diretrizes do GRI – Global
ReportingInitiative,referentes ao período de 2009 a 2012. Posteriormente, calculou-se o
Retorno Anormal das ações das empresas componentes da amostra, que totalizaram 64 organizações, referentes aos períodos de publicação destes relatórios. Em seguida, obteve-se o total de sentenças sobre divulgação ambiental e o Retorno Anormal. Os dados foram então analisados utilizando a análise de dados em painel, e considerou como variável dependente o Retorno Anormal do período e, como variável independente, a quantidade de sentenças referentes ao disclosure ambiental positivo ambiental bem como algumas variáveis de controle. Os resultados apontaram inexistência de relação significativa entre as duas variáveis principais do modelo. Esses resultados não podem ser explicados pela Teoria da Divulgação baseada em associação e corroboram parcialmente com estudos anteriores.
Palavras-chave: Teoria da Divulgação;Disclosure Ambiental; Retorno Anormal.
Abstract
The present study aimed to investigate the relationship between the positive environmental disclosure and the stock price. For this objective to be achieved, we used the technique of content analysis in the sustainability reports of companies listed on the BM & FBOVESPA who published such reports in accordance with the guidelines of the GRI - Global Reporting Initiative, for the period 2009-2012. Subsequently, we calculated the Abnormal Return of shares of the components of the sample, totaling 64 organizations and for the periods of publication of these reports. Then, we obtained the total sentences on environmental disclosure and the Abnormal Return. The data were then analyzed using the analysis of panel data, and considered as the dependent variable Abnormal Return of the period and, as an independent variable, the number of judgments relating to environmental disclosure positive environmental as well as some control variables. The results showed no significant relationship between the two main variables of the model. These results can not be explained by the Theory of Disclosure based association and partially corroborate previous studies.
1. INTRODUÇÃO
A divulgação de informações é o meio que as empresas utilizam para tornar suas ações conhecidas no mercado onde atuam. Esse, então, é um aspecto da gestão corporativa que merece atenção, pois constitui-se na forma da entidade estabelecer um link com o ambiente institucional. Além de que quando se trata de divulgação de informações não se tem muita clareza sobre o que divulgar, como divulgar, quando e com que extensão.
Algumas informações, como as de caráter financeiro tem sua evidenciação regulada e são de cunho obrigatório, não constituindo um desafio para os gestores decidirem sobre a veiculação ou não. Porém, quando se trata de informações de divulgação de natureza voluntária, a maneira como divulgar, o que divulgar e para quem divulgar é um aspecto a ser discutido, isto por que, o que a empresa torna público impacta fortemente os usuários (Cunha e Ribeiro, 2008) e pode atuar reduzindo a assimetria informacional existente entre gestores e investidores, por exemplo, melhorando imagem, criando oportunidades de investimento e etc.
Em um momento em que a proteção ao meio ambiente tornou-se importante para sociedade, cabe aos gestores analisarem sobre a possibilidade de estarem divulgando como se dá o relacionamento das organizações com o ambiente natural, pois esta possivelmente seria uma informação importante para os usuários. A decisão gerencial de divulgar ou não informações de natureza ambiental é explicada pela Teoria da Divulgação Voluntária a partir da ideia central de que as organizações apenas evidenciarão informações positivas e tenderiam a omitir dados que a prejudicassem, já que o mercado reage a cada um desses sinais.
Diante dessa realidade, questiona-se: Existe relação ente o disclosure ambiental positivo e o preço das ações? Assim, o objetivo desse estudo é verificar a relação entre o
disclosure ambiental positivo e o preço das ações. Os seguintes objetivos específicos foram
definidos: Analise do conteúdo dos Relatórios de Sustentabilidade no período de 2009 a 2012 das empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, Bovespa, que publicaram tais relatórios de acordo com as diretrizes do GRI – Global ReportingInitiative,quanto à evidenciação de informações ambientais positivas; calculo do retorno anormal trimestral das ações das empresas componentes da amostra para o período de 2010 a 2013; verificação da relação entre o disclosure ambiental positivo e o preço das ações destas empresas para o período observado.
Este trabalho visa contribuir com as pesquisas acerca da associação entre disclosure ambiental e preço das ações e da aplicabilidade da Teoria da Divulgação para explicar esse tipo de fenômeno. Ressalta-se a existência de outros esforços de pesquisa nessa temática como Fernandes (2011), Bachoo, Tan e Wilson (2013), Pava e Crausz (1996) dentre outros, porém, este estudo diferencia-se na medida em que utiliza os Relatórios de Sustentabilidade elaborados com base nas diretrizes do GRI – Global ReportingInitiative como fonte de dados para análise de conteúdo e utiliza a sistematização do procedimento de análise de conteúdo quanto ao disclosure ambiental desenvolvida por Nossa (2002).
Por meio dos resultados desse trabalho poderá se ter indícios da eficiência do mercado brasileiro no que diz respeito a informações ambientais, além de que será possível inferir se tais informações são ou não tidas como importante para tomada de decisão no cenário nacional, contribuindo para obter ganhos de imagem, de valor e consequentemente no retorno das ações.
2. REFERENCIAL TEÓRICO 2.1. Teoria da Divulgação
A teoria que explica e prediz atitudes corporativas relacionada à evidenciação largamente utilizada é a Teoria da Divulgação. A referida teoria surgiu a partir dos trabalhos de Verrechia (1983) e Dye (1985) e tem como premissa central a ideia de que as organizações somente irão divulgar informações voluntárias que sejam favoráveis a elas mesmas, isso em razão destas repercutirem de forma positiva sobre os agentes de mercado.
Partindo dessa premissa,Verrechia (2001) elenca três vertentes sob as quais os estudos de contabilidade que envolvem evidenciação poderiam ser realizados: (i) divulgação baseada na associação, compreende estudos que investigam a associação entre divulgação e o comportamento do investidor, em termos por exemplo, de preço e volume de transação(ii) divulgação baseada no poder de escolha, envolve pesquisas dedicadas a identificar como se dá o processo de escolha das informações a serem divulgadas ou seja acerca da política de divulgação voluntária e (iii) divulgação baseada na eficiência, essa vertente trabalha com investigações que buscam estudar o conjunto de divulgação mais eficiente.
Esse estudo buscar associar as divulgações positivas de natureza ambiental com o comportamento dos investidores, ou seja, se eles precificam melhor ações de companhias que divulgam maior quantidade de informações ambientais positivas e como consequência estas apresentam um retorno anormal superior. Dessa forma, este estudo está alicerçado na teoria da divulgação, especificamente na categoria de divulgação por associação, pois busca perceber a repercussão da divulgação entre os stakeholders, especialmente os investidores.
De acordo com Verrecchia (1983), tais investidores podem perceber as divulgações ambientais como um boa notícia, pois afirma que um bom desempenho ambiental reduz a exposição das empresas aos custos ambientais futuros, por essa razão, então, a evidenciação dessas informações pode impactar as decisões dos investidores de forma favorável.
Apesar de Dye (2001) considerar que a teoria da divulgação já alcançou um estágio de desenvolvimento avançado, os resultados das pesquisas ainda não são convergentes, conforme aponta Farias (2008) ao abordar a categoria de associação.
Algumas pesquisas relacionaram a divulgação ambiental e o desempenho econômico, por meio de medidas de desempenho econômico, baseadas no mercado e na contabilidade. Alguns encontraram correlação positiva entre as mesmas, como Freedman e Jaggi (1982). Shane e Spicer (1983) observaram uma reação negativa do mercado antes da divulgação dos relatórios anuais (FARIAS, 2008).
Nesse sentido, a teoria da divulgação, na concepção de Dye (2001) se propõe a investigar modelos que analisam como a divulgação de informações impacta o mercado e o desempenho econômico das empresas, conforme propõe este estudo, cujo desempenho econômico será analisado a partir do retorno anormal, assim como no estudo de Fernandes (2011).
2.2.Disclosure Ambiental
De acordo com Nossa (2002), o disclosure ambiental pode ocorrer de forma obrigatória ou voluntária, este podendo ser a partir de modelos pré- estabelecidos por órgãos institucionais ou de acordo com a própria vontade da organização. Sendo assim, o referido autor afirma que as organizações tem se utilizado do disclosure ambiental voluntário como forma de reação à pressão por parte dos seus stakeholders ou para se alinhar a algum concorrente que já esteja divulgando voluntariamente suas informações de cunho ambiental, a fim de não ter uma desvantagem competitiva perante a essa.
Destarte, a evidenciação de informações de cunho ambiental tem se mostrado de grande valia para tomada de decisão por parte dos stakeholders (RIBEIRO, 2009). No entanto, apesar disso, são poucas as empresas que divulgam suas ações ambientais no Brasil, assim como em grande parte do mundo (Mendes, 2011). Nesse sentido, Skillius e Wennberg
(1998, apud Nossa, 2002) indagam a existência de três fatores que dificultam o disclosure ambiental por parte das organizações, os quais são continuidade, comparabilidade e credibilidade. De acordo com os supracitados autores, a continuidade refere-se à necessidade da evidenciação ambiental regular. A comparabilidade, por sua vez, diz respeito à adoção de indicadores ambientais padronizados. Já a credibilidade é possível de ser alcançada a partir da adoção de medidas que possibilitem a comparabilidade do disclosure ambiental das empresas. Nesta seara, percebe-se o papel preponderante do contador para que o referido
disclosure ocorra da melhor maneira possível, atendendo às necessidades de informações das
diversas partes interessadas das empresas, uma vez que este é o agente responsável por mensurar os possíveis eventos capazes de gerar impactos ambientais, os quais se relacionem com efeitos sobre o patrimônio da entidade.
2.2.1. Disclosure Ambiental e o desempenho econômico-financeiro das empresas
Investigar a existência de relação entre o disclosure ambiental e o retorno das ações das empresas, tem sido foco de diversas pesquisas tanto a nível nacional quanto internacional. Sob esta perspectiva, Hackston e Milne (1996) realizaram na Nova Zelândia um estudo com o propósito de identificar quais variáveis poderiam influenciar o nível de divulgação social e ambiental das empresas. A pesquisa constatou que a variável desempenho não possui associação significativa com o nível de divulgação ambiental.
Pava e Crausz (1996) analisaram, com o pressuposto de associação positiva, a relação entre as informações de caráter ambiental e o retorno das ações das 53 empresas americanas consideradas as mais socialmente responsáveis de acordo com o
CouncilonEconomicPriorities, a qual é uma instituição internacional, de abrangência mundial,
que analisa e divulga às partes interessadas das entidades informações de cunho social e ambiental muitas vezes renegados por estas. Os autores também não identificaram em suas conclusões relações entre o disclosure de informações ambientais e o retorno das ações na amostra pesquisa, refutando assim a hipótese pré-fixada no estudo.
Diferentemente de Al-Tuwaijri, Christensen e Hughes (2004) que por meio da utilização de equações simultâneas, constaram, a existência de compatibilidade entre a responsabilidade social corporativa e a rentabilidade econômica das organizações investigadas pelo CouncilEconomicPriorities, uma vez que segundo os pesquisadores os achados indicaram que um bom desempenho ambiental está associado a um bom desempenho econômico e também com altos níveis de divulgação ambiental. Tais achados se alinham com os encontrados por Bachoo, Tan e Wilson (2013) em estudo realizado na Austrália. Os autores comprovaram uma associação significativamente positiva entre a qualidade do disclosure ambiental, por meio dos Relatórios de Sustentabilidade, e a expectativa de rentabilidade futura das empresas. Os achados permitem inferir, na visão dos autores, que o mercado de capitais australiano valoriza os Relatórios de Sustentabilidade de alta qualidade, o que explica a relação entre esta variável e o valor das empresas.
Na mesma linha, Clarkson et al. (2013) estudaram tal fenômeno em 195 empresas dos Estados Unidos nos anos de 2003 e 2006, sendo 92 no primeiro ano e 103 no segundo. Os resultados obtidos pelos autores também apontaram para uma relação altamente positiva entre a evidenciação ambiental positiva e o desempenho das ações das empresas investigadas.
No cenário nacional, as pesquisas realizadas também não apresentam resultados convergentes. Estes apontam tanto para a inexistência de relação entre as variáveis, quanto para existência de associação negativa ou positiva.
A investigação realizada por Farias (2008), embasada na Teoria da Legitimidade e na Teoria da Divulgação com 87 empresas com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), não constatou a existência de inter-relação estatisticamente significativa
entre a divulgação ambiental, o desempenho ambiental e o desempenho econômico das companhias brasileiras de capital aberto no período de 2002 a 2005. No entanto o autor destacou que houveram constatações de relações entre a divulgação ambiental e o desempenho ambiental, bem como a influência do desempenho das ações para com o desempenho ambiental.
De forma semelhante, Braga, Oliveira e Salotti (2009) investigaram quais os fatores poderiam explicar o nível de divulgação ambiental nas demonstrações contábeis de empresas brasileiras. Os resultados indicaram que o desempenho das companhias, assim como as variáveis, endividamento, controle acionário e governança corporativa não possuem relação significativa com o nível de disclosure ambiental.Os achados de Mendes (2011), os quais foram apontados sob o aparato conceitual da Teoria da Sinalização, também não apontam que
disclosure ambiental, seja ele positivo ou negativo, não impacta no retorno das ações. O
referido estudo foi realizado com empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo nos anos de 2006 a 2010, por meio da análise de conteúdo das notas explicativas, relatório da administração e do relatório de informações especialmente ambientais.
Nossa et al (2009), sob as premissas da Teoria da Divulgação, propuseram-se a investigar a relação entre o retorno das ações e performance social e ambiental das empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo entre os anos de 1999 e 2006, sendo que tal performance fora avaliada com base nos dados divulgados por estas através do Balanço Social. Nesse contexto e após feitas as análises estatísticas, os autores concluíram não existir relação entre o disclosure de informações socioambientais e o retorno das ações.
Alencar (2007), em sua tese de doutorado, também investigou a relação entre o
disclosure e o retorno das ações das 50 empresas mais líquidas da Bolsa de Valores de São
Paulo nos anos de 1998, 2000, 2002, 2004 e 2005. A autora constatou uma relação positiva entre a evidenciação o retorno por parte das ações das empresas analisadas.
Ao investigar a relação entre o disclosure ambiental e o retorno anormal das companhias listadas na BM&FBovespa no período de 2006 a 2010 lastreada à Teoria da Sinalização, Fernandes (2011), constatou que o retorno anormal das companhias não pode ser explicado pelo impacto que o disclosure ambiental ocasiona nos investidores. Sob esta perspectiva, dentre os fatores que contribuíram para este resultado, os autores acreditam que provavelmenteos stakeholdersnão levam em consideração as informações ambientais para a tomada de decisão.
Rover (2013), lastreado à Teoria da Divulgação, investigou tal fenômeno a partir do estudo das 91 empresas que fazem parte Índice Brasil (IBrX), ou seja, as organizações que tem os papéis mais negociados na Bolsa de Valores de São Paulo. O autor partiu do pressuposto da existência de uma relação negativa entre a evidenciação de informações ambientais e o retorno das ações. Os resultados levaram o autor a refutar parcialmente a hipótese pré-estabelecida, uma vez que apenas as informações ambientais negativas causavam um impacto negativo no retorno das ações, enquanto que a evidenciações positivas, sobretudo aquelas constantes nos relatórios elaborados de acordo com as diretrizes do Global Report
Inative (GRI), causavam impacto também positivo ao preço das ações.
Diante do exposto, fica evidente que o problema em questão ainda carece de pesquisas, pois os resultados ainda não apontam de forma clara, como as informações de natureza ambiental são percebidas pelos investidores brasileiros, justificando assim a realização da presente investigação.
2.2.2 Variáveis que impactam o desempenho econômico financeiro
Diversos estudos verificam quais as variáveis que têm relação com o desempenho econômico financeiro das empresas tais como o porte da empresa, o nível de governança, o
lucro contábil dentre outros. Abaixo alguns estudos que exploram a relação desses fatores com o valor de mercado das empresas:
Tamanho da empresa: A variável tamanho da empresa, de acordo com Nossa et al
(2009, p. 129), se fundamenta na ideia de quanto maior a empresa maior tende a ser sua estratégia de diversificação de produtos e, consequentemente, o seu retorno. Algumas medidas de tamanho são utilizadas em diversos trabalhos como valor de mercado, ativos, ações ordinárias e vendas (FORTUNA e EYSENBACK, 1993.
Governança corporativa: Diversos estudos destacam que o bom desenvolvimento do
mercado de capitais, e, consequentemente, da intermediação financeira existente entre os atores deste mercado sofre forte influência do nível de proteção ao qual os investidores minoritários estão submetidos.
Controle acionário: De acordo com Masullo e Lemme (2009, apud Fernandes, 2011)
o fato de uma empresa ter seu capital de origem nacional ou estrangeira pode afetar as regras e padrões de uma organização o que, consequentemente, afetaria o volume e a qualidade da divulgação realizada por essa empresa. Este volume de informação e as regras aplicadas poderiam também influenciar na decisão dos investidores no momento de tomar decisões de investimento.
Endividamento: De acordo com Rover et al (2013) quanto maior o endividamento de
uma empresa, maior a tendência de divulgação voluntária de informações para diminuir a desconfiança dos acionistas e consequentemente os custos de agência. Cunha e Ribeiro (2006) ressaltam, porém, que caso os credores tenham como obter as informações divulgadas através de outras fontes, essa tendência torna-se incerta.
Nível de Poluição: De acordo com Verrechia (1983) os investidores tendem a
perceber a divulgação ambiental realizada pelas empresas como uma notícia favorável, pois esta reduz a assimetria informacional e pode reduzir a exposição da empresa possíveis custos ambientais futuros. Depreende-se desta afirmação do autor, que a evidenciação de informações sobre a relação da empresa com o meio ambiente pode impactar decisões de investimentos de modo favorável.
Q de Tobin: Desenvolvido pelo professor economista da Universidade de Yale,
James Tobin (1968; 1969), o Q de Tobin é uma variável explorada por vários trabalhos nacionais e internacionais que buscam medir a relação entre o valor de mercado de determinada empresa e o valor de reposição de seus ativos (FAMÁ e BARROS, 2000).
Lucro: A informação contábil tem utilidade interna, para os gestores das empresas, e
externamente, para acionistas e outros usuários que utilizam essa informação para o processo decisório. Nesse contexto em que se discute a relevância e a utilidade da informação contábil, destaca-se a EMH ou EfficientMarketsHypothesis, a hipótese do mercado eficiente. Desenvolvida nos anos 60 pelo professor Fama, e difundida através de importantes trabalhos como Ball e Brown (1968) e Fama e Miller (1972), a EMH foi um importante passo para os estudos sobre a relevância da informação contábil para o mercado de capitais.
3. METODOLOGIA
Com o propósito de cumprir os objetivos da presente pesquisa, dividiu-se a mesma em três diferentes etapas de acordo com a estruturação de seus objetivos específicos: Analise do conteúdo dos Relatórios de Sustentabilidade no período de 2009 a 2012 das empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, Bovespa, que publicaram tais relatórios de acordo com as diretrizes do GRI – Global ReportingInitiative,quanto à evidenciação de informações ambientais positivas; calculo do retorno anormal trimestral das ações das empresas
componentes da amostra para o período de 2010 a 2013; verificação da relação entre o
disclosure ambiental positivo e o preço das ações destas empresas para o período observado.
3.1 A amostra
A presente pesquisa foi descritiva e utilizou procedimentos documentais por meio de análise de conteúdo. A amostra, tomando como base a pesquisa realizada por Fernandes (2011), foi composta por todas as empresas que publicaram o Relatório de Sustentabilidade de acordo com as diretrizes do GRI- Global ReportingInitiative no período de 2009 a 2012 listadas na BM&FBOVESPA.
Assim, foi realizado acesso ao site do GRI através da página http://database.globalreporting.org/que realiza o monitoramento de todas as empresas no mundo que publicam o Relatório de Sustentabilidade de acordo com suas diretrizes. Então, após consulta ao site, observou-se que um total de 255 empresas do Brasil publicaram o Relatório de Sustentabilidade conforme as diretrizes do GRI no período de 2009 a 2012.
Em seguida, realizou-se consulta ao site da Bovespa com a finalidade de constatar quais dentre as empresas brasileiras que publicaram o Relatório de Sustentabilidade de acordo com as diretrizes do GRI eram listadas na BM&FBOVESPA. Após a referida consulta foi possível observar que, das 255 empresas acima citadas, 82 eram listadas na BM&FBOVESPA.
Tendo em vista os objetivos da presente pesquisa, consultou-se, em seguida, quais das 82 empresas possuíam os dados necessários para a realização da pesquisa nas bases de dados utilizadas. Procedeu-se então ao processo de coleta dos Relatórios de Sustentabilidade das referidas empresas e de posterior verificação da adequação do formato dos mesmos ao processo de análise de conteúdo de texto para posterior análise de dados. Por fim, a amostra da presente pesquisa foi formada por 64 empresas listadas na BM&FBOVESPA que disponibilizaram Relatórios de Sustentabilidade no modelo GRI nos sites corporativos em formato de texto entre os anos de 2009 a 2012.
Entende-se que a não disponibilização por parte das empresas de informações em formato adequado para o procedimento de análise de conteúdo do modo que foi realizado no presente trabalho, pode ter representado uma limitação para se alcançar um maior número de empresas componentes da amostra da pesquisa.
3.2 Procedimentos metodológicos para a realização da Análise de Conteúdo
Para Lakatos e Marconi (1996), a técnica de análise de conteúdo tem a finalidade de descrever de forma sistemática o conteúdo das comunicações. Kolbe e Burnett (1991) afirmam que para a realização da análise de conteúdo é necessária a utilização de procedimentos objetivos.
Deste modo, para garantir a objetividade e a sistematização do procedimento da análise de conteúdo dos dados coletados nos Relatórios de Sustentabilidade das empresas, na presente pesquisa utilizou-se como referência o trabalho realizado por Nossa (2002). Nesse trabalho, o autor categorizou as informações socioambientais divulgadas pelas empresas em dez diferentes grupos: Políticas Ambientais, Auditoria Ambiental, Sistemas de Gerenciamento Ambiental, Impactos Ambientais, Energia, Florestas, Água, Matéria Prima, Informações Financeiras Ambientais e Outras Informações Ambientais.
Em seguida, estando as subcategorias devidamente definidas, procedeu-se à análise de conteúdo dos Relatórios de Sustentabilidade a fim de verificar a presença de sentenças, ou das
sentenças no contexto, aqui entendidas como palavras e parágrafos relacionados com as categorias selecionadas. As sentenças foram buscadas nos documentos tomando como base palavras-chave relacionadas às categorias acima relacionadas. Por fim, os dados obtidos devidamente quantificados, foram organizados em planilhas eletrônicas para a realização de posterior análise estatística.
3.3 Procedimentos metodológicos para obtenção do retorno anormal
Para obtenção dos dados referentes ao retorno anormal das empresas utilizou-se como base os trabalhos realizado por Fernandes (2011), Nossa, Lopes e Teixeira (2010), Sarlo Neto (2004), que entendem o retorno anormal como resultado entre o retorno obtido pelas ações das empresas e o retorno esperado. Assim, para cálculo da taxa de retorno obtido pelas empresas componentes da amostra desta pesquisa utilizou-se a seguinte equação:
Onde:
= Retorno do ativo i no ano t.
= preço da ação da empresa i no fechamento do dia 28 do fim de cada trimestre do ano t. = preço da ação da empresa i no fechamento do dia 28 do fim de cada trimestre do.
Com a finalidade de calcular o retorno esperado das ações no período analisado, utilizou-se como referência a proposta de Nossa (2010), Fernandes (2011), Mellagi Filho, Ishikawa (2000). Para isso foi utilizada a seguinte equação:
E(Ri) =Rf + βit [E (RM)-Rf]
Onde:
E(Ri) = taxa esperada de retorno do ativo i.
Rf = taxa livre de risco.
βit = coeficiente beta do período.
E (RM) = retornos esperados do mercado, calculado a partir do índice da Bovespa de cada trimestre.
Por fim, o Retorno Anormal (RA) foi obtido a partir da subtração do retorno obtido com o retorno esperado:
RA= - E(Ri)
Nesta pesquisa calculou-se, portanto, o retorno anormal das empresas para o período compreendido entre os anos de 2010 a 2013. A escolha do ano de 2010 como primeiro ano de análise se deu pelo efeito das informações divulgadas nos Relatórios de Sustentabilidade referentes ao ano anterior, 2009 (primeiro ano da análise de conteúdo realizada) nas ações do ano em questão. O ano de 2013, por sua vez, foi considerado, apesar de não estar encerrado na data desta pesquisa, pois, para fins deste estudo, considerou-se os dados referentes aos retornos trimestrais das empresas analisadas. Deste modo, considerando que a divulgação dos Relatórios de Sustentabilidade referente ao ano de 2012 das empresas observadas se deu ainda durante o primeiro trimestre do ano de 2013, é possível que haja um reflexo desta divulgação nos preços das ações já nos dois primeiros trimestres deste ano.
3.4 Procedimentos metodológicos para verificação da relação entre o nível de divulgação ambiental positiva e o retorno anormal.
Variável de controle define-se como a variável espúria que “o investigador neutraliza ou anula propositadamente em uma pesquisa com a finalidade de impedir que interfira na análise da relação entre as variáveis independente e dependente” (LAKATOS e MARCONI, 1996). Assim, pode-se considerar essas variáveis como fatores que também configuram causa, estímulo ou condição para a ocorrência de determinado fenômeno, sendo, porém, consideradas como secundárias em relação à variável independente da análise.
Para fins desta pesquisa, considerou-se como variável independente o nível de divulgação ambiental para o período analisado. Como variáveis de controle, conforme a Tabela 1, tomando como base o trabalho de Fernandes (2011), utilizou-se neste trabalho as seguintes:
Tabela 1 – Variáveis de Controle da pesquisa. Variável de Controle Proxy
Tamanho da empresa Ativo / PL
Governança Corporativa Nível de Governança da BM&FBovespa
Origem do Controle Acionário Origem do controle acionário (Nacional ou estrangeiro)
Endividamento Passivo/PL
Nível de Poluição Classificação de acordo com a Lei 10.165/2000
Q de Tobin
Lucro Lucro/PL
Fonte: Dados da pesquisa, 2014
Para a presente pesquisa utilizou-se o q de Tobin aproximado e simplificado de Chung e Pruit (1994) que pode ser apresentado como:
q=
onde o VMA é o valor de mercado das ações negociadas em bolsa, calculado a partir da multiplicação do número de ações da empresa e o preço de cotação. No presente estudo o método do cálculo do valor de mercado da empresa foi modificado buscando adequar o valor quanto a possíveis distorções geradas em decorrência das diferentes classes de ações em posse de controladores e sem liquidez. Estudos como os de Arantes, Lima e Carvalho (2013) sugerem que as companhias que possuem apenas ações do tipo ordinária, ou ON, em sua estrutura de propriedade tem um maior valor do que aquelas que possuem os dois tipos de ações. Isso pode ser explicado pela maior liquidez das ações PN para as empresas que possuem os dois tipos de ação. Assim, o valor de mercado calculado neste estudo foi calculado tomando como base as ações do tipo mais líquida e multiplicando o seu valor pela quantidade total das ações. Espera-se, assim, obter um VMA mais próximo do real valor da empresa.
Nesta pesquisa utilizou-se os dados trimestrais das empresas componentes da amostra, sendo os dados extraídos do dia 28 do último mês de cada trimestre.
O ‘D’ da equação, que representa as dívidas de curto prazo menos os ativos circulantes mais líquidos e mais o valor das dívidas de longo prazo, é aqui definido como:
de modo que, VCPC é o valor contábil do passivo circulante, VCAC é o valor contábil do ativo circulante, VCE é o valor contábil dos estoques e VCDLP é p valor contábil das dívidas de longo prazo.
AT representa o ativo total da empresa e, nesta pesquisa, foi medido pelo valor contábil do mesmo.
Assim, a equação que objetiva verificar quais as variáveis que possuem influência significativa sobre o retorno anormal das empresas componentes da amostra da presente pesquisa foi assim construída:
Onde: β0 = Intercepto
β1DisclosureAmb= nível de Disclosure ambiental observado
β2NívPolb= nível de poluição : Baixo impacto ambiental (variável dummy)
β3NívPolm = nível de poluição : Médio impacto ambiental (variável dummy)
β4NvGovernança1 = Empresas classificadas no nível 1 de governança na BM&FBovespa (variável
dummy)
β5NvGovernança2= Empresas classificadas no nível 2 de governança na BM&FBovespa (variável
dummy)
β6NvGovernança3= Empresas classificadas no nível Novo Mercado de governança na BM&FBovespa (variável dummy)
β7ContAcion= Classificação do controle acionário em nacional ou estrangeiro (variável dummy)
β8Endividi,t = Endividamento da empresa (relação do passivo circulante com o passivo total) da empresa i no trimestre t.
β9Tami,t = Relação do Ativo Total com o PL da empresa i no trimestre t
β10QTobini,t = Valor de mercado das ações somado às dividas dividido pelo ativo total da empresa i no trimestre t.
β11 Lucroi,t = Relação do Lucro com o Patrimônio Líquido da empresa. Quadro 1 : Variáveis de controle
Fonte: Dados da pesquisa, 2014
Para analisar o efeito das variáveis de controle sobre o retorno anormal das ações utilizou-se a análise de regressão em painel com efeito aleatório. De acordo com Marques (2000) os modelos com efeito aleatórios pressupõem que o comportamento dos indivíduos ao longo do tempo e em longos períodos é desconhecido, não podendo ser medido. Assim, sempre que tivermos amostras de grande dimensão, podemos representar estes efeitos temporais sob a forma de uma variável aleatória normal:
No caso do presente estudo esta técnica foi adotada considerando os resultados do teste Hausman que apontaram para melhor adequação deste modelo.
O modelo desenvolvido teve como finalidade testar a seguinte hipótese:
H1: Existe relação entre o nível de Disclosure Ambiental Positivo e o Retorno Anormal das ações.
Para o teste da hipótese H1, considerou-se a vertente da Teoria da Divulgação baseada em Associação, conforme estudos de Verrechia (2011). Trabalhos como os de Fernandes (2011), Bachoo, Tan e Wilson (2013), Pass e Krausz (1996) testaram essa hipótese.
4. Apresentação e Discussão dos Resultados 4.1 Análise de Conteúdo
A análise de conteúdo realizada nos Relatórios de Sustentabilidade das 64 empresas componentes da amostra da presente pesquisa está abaixo apresentada. A tabela 1 traz a média geral e o número de vezes que as sentenças referentes a cada categoria de divulgação ambiental foram identificadas de forma positiva nos documentos analisados entre os anos de 2009 a 2012. Entenda-se como sentenças apresentadas de forma positiva para fins deste estudo como aquelas que se referem a ações das empresas com o objetivo de mitigar os danos ambientais causados pelas suas atividades.
Tabela 2 – Síntese dos resultados da análise de conteúdo no período de 2009 a 2012 Categorias de Divulgação
Ambiental 2009 2010 2011 2012 Totais Média (%) Impactos Ambientais 2904 3819 4172 3624 14519 3630 41%
Políticas ambientais 295 311 354 323 1283 321 4%
Auditoria Ambiental 0 2 3 3 8 2 0%
Sistema de Gestão Ambiental 150 172 119 128 569 142 2%
Energia 2064 2717 2965 2750 10496 2624 30%
Florestas 493 554 561 468 2076 519 6%
Água 519 533 643 544 2239 560 6%
Matéria Prima 89 74 95 70 328 82 1%
Informações financeiras ambientais 127 147 240 224 738 185 2% Outras informações ambientais 769 698 720 601 2788 697 8%
Totais 7410 9027 9872 8735 35044 8761 100%
Fonte: Dados da pesquisa, 2014
Conforme os resultados apresentados na Tabela 2 percebe-se que as sentenças referentes à divulgação ambiental positiva acerca da categoria de Impactos Ambientais foram as mais presentes nos relatórios de sustentabilidade analisados, representando, na média dos quatro anos analisados, 41% da divulgação classificada em um total de 14.519 sentenças identificadas. Esse resultado corrobora com os achados de Nossa (2002) em que a categoria de Impactos Ambientais apresentou grande relevância na divulgação ambiental analisada. Em segundo lugar, a categoria de divulgação com maior número médio de sentenças identificadas foi a referente a Energia, com 30% de toda a divulgação e um total de 10.496 sentenças identificadas.
A categoria que apresentou menor número de sentenças observadas foi a de Auditoria Ambiental, com menos de 1% da divulgação apresentada e apenas 8 sentenças identificadas.
Quanto às demais categorias de divulgação ambiental observaram-se os seguintes percentuais referente à média de divulgação para o período analisado em ordem decrescente: Outras informações ambientais (8%), Água (6%), Florestas (6%), Políticas Ambientais (4%), Informações Financeiras Ambientais (2%), Sistema de Gestão Ambiental (2%) e matéria Prima (1%).
4.3 Teste da hipótese
Com a finalidade de verificar qual o modelo mais adequado a ser utilizado para testar a hipótese deste estudo, utilizou-se o teste de Hausman. O teste de Hausman tem como finalidade verificar qual o modelo estatístico para análise de dados em painel é o mais adequado entre o modelo de Efeitos Fixos e modelo de Efeitos Aleatórios. Assim, testou-se, observando o p-valor apresentado pelo teste se o modelo adequado seria o modelo de Efeito Fixo ou de Efeito Variável.
Tabela 3 – Teste de Hausman para modelo de Efeitos Fixos ou Aleatórios
Test Qui-Quadrado P-valor
Cross-section random 5.503829 0.1043
Fonte: Dados da pesquisa, 2014
Assim, pelo resultado do teste de Hausman observou-se um p-valor acima de 0,05, o que justifica a utilização do modelo de componentes de erro, ou seja, do modelo de Efeitos Aleatórios para testar as hipóteses deste estudo em detrimento do Modelo de Efeitos Fixos.
Em seguida, aplicou-se o teste do multiplicador de Lagrange com a finalidade de verificar a adequação da análise utilizando o modelo de Efeito Aleatórios com relação a alternativa de utilizar o modelo básico OLS (OrdinaryLeastSquares), conhecido também como Método dos Mínimos Quadrados. Assim, foram analisadas as estatísticas Breusch-Pagan e Honda para verificar se os componentes da variância específica das unidades individuais ou das unidades temporais são ou não iguais a zero. Na Tabela 14 os resultados apresentados no teste:
Tabela 4 – Resultado do Teste do Multiplicador de Lagrange
Teste do Multiplicador de Lagrange Cross-Section Período Ambos Unilateral Unilateral
Breusch Pagan 1.359.173 9.780143 145.6975 (0,0000) (0,0018) (0,0000) Honda 11.65836 3.127322 10.45506
(0,0000) (0,0009) (0,0000)
Fonte: dados da pesquisa, 2014
Conforme resultados apresentados na Tabela 4, com p-valor abaixo de 0,05 para a análise dos componentes da variância, tanto no resultado do Breusch Pagan como no Honda. Confirma-se a adequação do Modelo de Efeitos Aleatórios para a análise dos dados. Abaixo, na Tabela 5, o resultado da análise de regressão em painel utilizando-se o efeito aleatório:
Tabela 5 – Resultado da análise de regressão em painel com efeito aleatório Variável Coeficiente Erro Estatística t P-valor
β0 Constante -0.01 0,09 -0.157712 0.8747 β1DisclosureAmb 0.00 0.00 0.457774 0.6472 β2NívPolb 0,00 0.06 -0.010039 0.9920 β3NívPolm 0,00 0,06 0.083607 0.9334 β4NvGovernança1 -0,01 0,06 -0.308764 0.7576 β5NvGovernança2 -0,01 0,08 -0.249909 0.8027 β6NvGovernança3 0,04 0,05 0.685579 0.4931 β8ContAcion -0,04 0,06 -0.762302 0.4461 β9Endividi,t 0.03 0.03 0.873065 0.3828 β9Tami,t -0,16 0,10 -1.587.441 0.1127 β10QTobini,t 0,02 0,00 3.512.519 0,0005 β11 Lucroi,t 0,63 0,12 5.202.847 0.0000
Fonte: dados da pesquisa, 2014
Destaca-se pelos resultados que o modelo apresentou um R² igual a 0,04874 e um R² ajustado igual a 0,03833, ou seja, apenas 3,83% das variações ocorridas na variáveldependente podem ser explicadas pelas variáveis independentes deste modelo.
Observou-se ainda que o valor da estatística F foi igual a 4,70. Pelos resultados apresentados não observou-se relação entre o retorno anormal e o disclosureambiental
positivo das empresas a um p-valor de 0,6472. Esses resultados nos levam a rejeitar a hipótese H1 de relação entre as duas variáveis, demonstrando que o nível de divulgação ambiental positiva não tem impactos significativos no retorno anormal das empresas. Esses resultados corroboraram portanto com os estudos de Hackston e Milne (1996), Pass e Krausz (1996), Farias (2008), Braga, Oliveira e Salotti (2009), Nossa et al (2009), Fernandes (2011) e Mendes (2012). Os resultados encontrados divergem porém dos trabalhos de Al-Tuwaijri, Christensen e Hughes (2004), Alencar (2007), Ziegler, Busch e Hoffmann (2009), Bachoo, Tan e Wilson (2013), Clarkson et al. (2013) e Rover (2013). Ou seja, a partir da hipótese testada, entende-se que os o retorno anormal das ações não é afetado pelo nível de divulgação ambiental das empresas.
Assim, a rejeição da hipótese H1 não corrobora com a Teoria da Divulgação baseada na associação.De acordo com Verrecchia (1983), os investidores podem perceber as divulgações ambientais como uma boa notícia, pois afirma que um bom desempenho ambiental reduz a exposição das empresas aos custos ambientais futuros, por essa razão, então, a evidenciação dessas informações pode impactar as decisões dos investidores de forma favorável.
5. Conclusão
O presente estudo teve como objetivo verificar a relação entre o disclosure ambiental positivo e o preço das ações das empresas listadas na BM&FBOVESPA que divulgam o Relatório de Sustentabilidade de Acordo com as diretrizes do GRI – Global ReportingInitiative. Assim, a amostra da pesquisa foi composta por 64 empresas listadas na BM&FBOVESPA que publicaram o Relatório de Sustentabilidade de acordo com as diretrizes do GRI no período de 2009 a 2012.
Para fazer cumprir os objetivos desta pesquisa, inicialmente utilizou-se da técnica de análise de conteúdo para definir o volume de evidenciação ambiental positiva das empresas componentes da amostra, e, para sistematizar o procedimento de análise de conteúdo utilizou-se como parâmetro as categorias de divulgação ambiental propostas por Nossa (2002). Após a análise de conteúdo, um total de 35.044 sentenças observadas foram classificadas como evidenciação positiva relacionada às ações das empresas com o meio ambiente.
Os Relatórios de Sustentabilidade referentes aos anos de 2009 a 2012 foram analisados e as sentenças mais comuns encontradas foram àquelas relacionadas às categorias de Impacto Ambiental e Energia com uma representatividade de 41% e 30% respectivamente do total de sentenças observadas. As categorias com relação às quais menos se observou sentenças foram as de Auditoria Ambiental e Matéria prima.
Em seguida, calculou-se o Retorno Anormal das empresas para medir a variação do preço das ações. Adicionalmente, foram consideradas no modelo estatístico sete variáveis de controle para a análise dos dados: Tamanho da Empresa, Governança Corporativa, Origem do Controle Acionário, Endividamento, Nível de Poluição, Q de Tobin e Lucro.
Após o cálculo dos retornos anormais trimestrais para o período de 2010 a 2013, procedeu-se ao teste da hipótese deste estudo. Os resultados apontaram que, divergindo do que afirma a teoria da divulgação baseada na associação, os stakeholders não consideram o disclosure ambiental positivo como uma variável para tomar decisões de investimentos, visto que, o nível de divulgação ambiental positiva não impactou significativamente os retornos anormais das ações das empresas analisadas neste estudo. Esses resultados corroboram com os estudos de Hackston e Milne (1996), Pass e Krausz (1996), Farias (2008), Braga, Oliveira e Salotti (2009), Nossa et al (2009), Fernandes (2011) e Mendes (2012).Adicionalmente, observou-se também inexistência de relação do Retorno Anormal com as variáveis Nível de Poluição, Nivel de Governança Corporativa, Origem do Controle Acionário, Grau de Endividamento e Tamanho da Empresa.
Observou-se, porém, relação positiva com as variáveis de controle Lucro e Q de Tobin. Destaca-se, portanto, que ambas as variáveis são fortemente influenciadas pela informação contábil gerada pelas empresas. Assim, ressalta-se a importância da informação contábil como elemento de influência no valor de mercado das ações para os aspectos relacionados com o Lucro e com o Q de Tobin, afirmando assim esta informação como elemento relevante sob a perspectiva da Hipótese do Mercado Eficiente.
Consideram-se como limitações deste estudo o fato de que, 18 das 82 empresas componentes da amostra inicial de companhias listadas na BM&FBOVESPA que divulgaram Relatórios de Sustentabilidade de acordo com as diretrizes da GRI, não dispuseram de relatórios de sustentabilidade em formato adequado para a análise de conteúdo. Destaca-se também o número restrito de empresas participantes desta pesquisa em comparação ao mercado brasileiro. Portanto, os resultados encontrados neste estudo não podem servir de base para generalizações acerca do comportamento dos investidores brasileiros, mas, servem apenas como um panorama para o grupo de empresas estudado. Ressalta-se também o baixo poder explicativo do modelo aplicado, tendo em vista o pequeno valor do R² apresentado nos resultados.
O presente estudo contribui para demonstrar que o mercado brasileiro não é eficiente ao considerar informações ambientais. Tais informações ainda não são consideradas como relevantes pelo mercado para fins de tomada de decisão de investimentos. Recomenda-se o desenvolvimento de pesquisas futuras utilizando o disclosure ambiental através de outros meios. Pode-se verificar o impacto do disclosure ambiental negativo utilizando os mesmos procedimentos metodológicos aqui utilizados e, ainda, comparar a relação entre a divulgação ambiental positiva e a negativa com preço das ações.
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