Palavras-chave: Teoria da agência, planos de opção de ações, manipulação de resultados contábeis.

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1 Plano de opção de ações e manipulação de resultados contábeis: uma análise empírica

nas companhias do Novo Mercado da BM&FBOVESPA

Área Temática: Finanças. AUTORES

LUCIANA ALVES RODRIGUES Universidade Federal de Minas Gerais luhits@yahoo.com.br

NIRLENE APARECIDA CARNEIRO FERNANDES Universidade Federal de Minas Gerais

NIRLENECCO2004@YAHOO.COM.BR

POUERI DO CARMO MARIO Universidade Federal de Minas Gerais poueri@face.ufmg.br

RESUMO

O objetivo do presente estudo foi identificar se as companhias pertencentes ao Novo Mercado da BM&FBOVESPA, as quais possuem plano de opção de ações, apresentaram evidências de manipulação de resultados contábeis ao longo do período de 2007 a 2009, considerando-se a presença daqueles como incentivos para os agentes e a existência de conflitos de interesse, estudados por meio da Teoria da Agência. A pesquisa caracterizou-se como descritiva, sendo que as estratégias de pesquisa utilizadas foram a bibliográfica e documental. Com o intuito de analisar empiricamente a prática de manipulação de resultados nas companhias analisadas, foi utilizado o Modelo de Jones Modificado (1995) para a apuração dos accruals discricionários. Apesar das regressões estimadas apresentaram poucos parâmetros β’s significativos e coeficientes de determinação (R2) relativamente baixos, os resultados apontam que existem evidências de manipulação de resultados ao longo dos trimestres analisados, corroborando com os estudos que relacionam planos de compensação e incentivos para a manipulação de resultados (Healy, 1985; Holthausen et. al., 1995; Gaver et.

al., 1995 e Moreira et. al., 2009). Os gráficos dos quatro trimestres de cada ano demonstram

que as empresas manipularam os resultados tanto acima do erro padrão como abaixo.

Palavras-chave: Teoria da agência, planos de opção de ações, manipulação de resultados contábeis.

ABSTRACT

The aim of this study was to identify whether the companies belonging to the New Market of BM&FBOVESPA, which have flat stock option presented evidence of manipulation of accounting results over the period 2007 to 2009, considering the presence of those as incentives for agents and conflicts of interest, studied by using the Theory of Agency. The survey characterized as descriptive, and the research strategies used were literature and documents. In order to empirically examine the practice of manipulation of results in the companies analyzed, we used the Modified Jones Model (1995) for the calculation of discretionary accruals. Despite the regression estimates showed few significant parameters

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2 and β's coefficients of determination (R2) relatively low, the results show that there is evidence of manipulation of results during the quarters analyzed, confirming the studies that relate compensation plans and incentives for manipulation of results (Healy, 1985; Holthausen et. al., 1995; Gaver et. al., 1995 and Moreira et. al., 2009). Graphs of the four quarters of each year show that companies manipulated the results, both above and below the standard error.

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3 1. Introdução

Na concepção clássica, a Teoria da Agência demonstra a existência nas organizações de uma evidente separação entre a propriedade e o controle dos recursos disponíveis. Desta separação surgem pontos de controvérsia chamados conflitos de agência, gerados por dois sujeitos, sendo eles o principal e o agente (NUNES, 2008).

O conflito de agência gera custos de agenciamento, os quais são entendidos como os gastos incorridos na tentativa de minimizar os conflitos. Jensen e Meckling (2008) definem os custos de agência como a soma das despesas de monitoramento, as despesas com a concessão de garantias contratuais e o custo residual.

Destaca-se que a literatura do principal-agente está focada na análise de como um indivíduo (o principal) estabelece um sistema de compensação (contrato) que motive outro indivíduo (o agente) a agir de acordo com o interesse do principal (SIFFERT FILHO, 1996). Devido ao conflito de interesses entre agente e principal, os investidores e gestores têm de alocar os direitos residuais de controle, isto é, os direitos de tomar decisões em circunstâncias não previstas nos contratos (SILVEIRA, 2002).

Jensen e Meckling (2008) demonstram que uma solução parcial para o problema do direito residual de controle dos executivos é conceder aos gestores um incentivo ex

ante de longo prazo que alinhe os interesses dos executivos aos dos investidores. Nesse

sentido, Camargos et. al. (2007) acrescentam que várias organizações têm superado os problemas de agência por meio da utilização de incentivos, estimulando e atrelando o trabalho dos administradores ao desempenho da empresa, sendo que, dos diversos incentivos, destaca-se a política de remuneração.

Entretanto, o principal problema dos contratos de incentivo é que eles criam um enorme potencial para ganhos extras por parte dos gestores, principalmente quando eles negociam seus contratos de incentivo com conselhos de administração passivos ou por eles dominados. Como exemplo, os gestores podem definir os termos do contrato já sabendo se e quanto os lucros irão subir, ou podem manipular os números contábeis e a política de investimento para aumentar sua remuneração. Para Martinez (2001) presume-se que os executivos que receberão parte de sua remuneração como bônus condicionados a lucros estarão “manejando” os resultados contábeis de modo a aumentar sua compensação.

Estudos realizados apresentaram evidências empíricas de gerenciamento ou manipulação de resultados contábeis em empresas que remuneram seus executivos por meio de bônus e/ou opção de ações, como os de: Healy (1985); Holthausen et. al. (1995); Gaver et.

al. (1995) e Moreira et. al. (2009).

Dentro deste contexto, o presente estudo busca responder a seguinte questão: Existe

manipulação de resultados contábeis nas companhias que possuem plano de opção de ações?

Sendo assim, tem-se como objetivo identificar se as companhias pertencentes ao Novo Mercado da BM&FBOVESPA, as quais possuem plano de opção de ações, apresentam evidências de manipulação de resultados contábeis ao longo do período de 2007 a 2009.

O estudo ganha relevância, uma vez que, são escassas pesquisas no Brasil que relacionam remuneração por meio de opção de ações às práticas de manipulação de resultados contábeis, diferentemente de países como Estados Unidos e Inglaterra onde tais pesquisas são bastante aprofundadas e em grande quantidade. Dessa forma, o presente artigo contribui para a literatura sobre o tema no âmbito nacional, fornecendo evidências empíricas sobre o assunto.

O artigo está estruturado da seguinte forma: na próxima seção é apresentada a revisão da literatura acerca do referencial teórico utilizado. A seção 4 detalha a metodologia utilizada na pesquisa. Nas seções 5 e 6 são apresentadas, respectivamente, as análises dos resultados e as considerações finais.

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4 2. Política de Remuneração e Incentivos

Com o crescimento da competitividade no mercado, os administradores de empresas estão cada vez mais preocupados em alcançar excelência em seus processos, investindo em seus funcionários para alcançar seus objetivos. Um dos incentivos utilizados é uma melhor remuneração que tende a gerar bem estar, motivação ao alcance de objetivos corporativos e maior comprometimento com o negócio (NUNES, 2008).

Destaca-se que uma organização pode oferecer três formas de incentivo aos funcionários por meio de sua política de remuneração. Esses três pilares compõem o que se chama de remuneração total, que se dividem da seguinte forma (MOTTA, 2005):

a) Remuneração fixa: salário mensal; 13º salário; férias; encargos (INSS, FGTS etc); b) Remuneração variável: prêmio e bônus (valor fixo ou percentual sobre o salário do funcionário que atinge determinada meta); participação nos lucros ou resultados da empresa; gratificação (sem vínculo com nenhuma meta); comissão (percentual sobre vendas feitas pelo funcionário); e programa de ações (“stock options”) em que o funcionário recebe a opção de comprar ações da empresa a um preço prefixado; e

c) Benefícios: plano de saúde; auxílio-alimentação; seguro de vida; complementação de auxílio-doença; plano odontológico; benefício farmácia; previdência privada, empréstimos, check-up; programas especiais para aposentados e benefícios flexíveis.

Ressalte-se que a adoção de formas de remuneração vinculadas ao desempenho ou remuneração variável está crescendo em todo o mundo. Uma das principais razões para a utilização da remuneração variável é vincular a recompensa ao esforço realizado para conseguir determinado resultado. A política de remuneração variável de uma organização é um conjunto de diferentes formas de recompensa que se complementam e buscam alinhar atitudes e comportamentos com os objetivos organizacionais (WOOD JR; PICARELLI FILHO, 2004). Marquart et. al. (2008) afirmam que, de uma forma geral, o objetivo da remuneração variável é alinhar e convergir os esforços dos agentes da organização para melhorar seu desempenho.

Segundo Watts e Zimmerman (1986) existem dois tipos básicos de planos de remuneração que recompensa a gestão de desempenho com base em medidas contábeis: planos de bônus e planos de desempenho. Sendo assim, segundo os autores, números produzidos pela contabilidade podem ser usados para medir os parâmetros do plano. No entanto, devido o estabelecimento da contabilidade como parâmetro para os planos de compensação, pode haver efeitos nas práticas contábeis adotadas pelas organizações. Essa visão também é apresentada por Healy (1985) onde em seu estudo postula que os gestores recompensados por planos de bônus irão selecionar procedimentos contábeis que aumentem a sua remuneração (Accounting Choice).

Grande parte dos incentivos ao alinhamento de interesses dos gestores com os dos proprietários estão atrelados à remuneração dos gestores. Nesse contexto, Motta (2005) infere que entre os objetivos dos planos de incentivos estabelecidos está a possibilidade de retenção de pessoas-chave, sendo que o sistema de remuneração é a estratégia de incentivos mais utilizada pela empresas.

2.1 Plano de Opção de Ações

O uso das opções como forma de remuneração consiste em conceder, numa data específica aos empregados (grant date), opções para compra de lotes de ações no futuro, a um preço de exercício fixo, que seja igual ou acima do preço de mercado corrente da época da concessão. O incentivo oferecido torna-se ‘combustível’ para que os empregados trabalhem com afinco, a fim de que melhorem o desempenho da empresa e, conseqüentemente,

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5 aumentem o preço unitário de mercado da ação, excedendo o preço de exercício (NUNES, 2008).

Segundo Weston e Brigham (2000), nas décadas de 1950 e 1960 a maioria dos sistemas de incentivos baseados em desempenho utilizavam opções de compra de ações executivas. Esse mecanismo permitiu que os gerentes adquirissem um número de opções a preços específicos, estabelecidos em função dos resultados. Destaca-se que como o valor das opções estava vinculado diretamente ao preço das ações, esperava-se que a concessão das opções fosse um incentivo para que os gerentes que adquirissem tais ações trabalhassem de forma a maximizar seus preços. Então, o valor das opções seria tão lucrativo quanto maior fosse o sucesso alcançado pelo gerente. Nesse sentido, a instituição de contratos de performance caracterizava-se como um dos mecanismos para minimizar a assimetria informacional e assegurar que os gestores se esforçassem na obtenção de vantagem competitiva.

No entanto, os contratos de remuneração, principalmente os de remuneração variável (contratos de compensação) não se apresentam por si só como incentivos solucionadores do problema de agência. Primeiro, pela dificuldade de estabelecimento de metas e mensuração dos resultados. Em segundo lugar, pela disposição dos agentes a maximização de seus interesses na busca de seu maior bem-estar. Sendo que esse último tem sido fonte de diversos estudos, os quais relacionam os incentivos dados aos agentes, através de planos de compensação às ações praticadas por eles, por meio da contabilidade, para atingir interesses particulares, ao que se denominou Earnings

Management (aqui, manipulação de resultados contábeis).

3. Manipulação de Resultados Contábeis x Planos de Compensação

Manipulação dos Resultados Contábeis (Earnings Management) caracteriza-se fundamentalmente como alteração proposital dos resultados contábeis (intencional), visando atender a uma motivação particular.

Segundo Martinez (2001), os incentivos para a manipulação dos resultados contábeis (earnings management) são três: motivações vinculadas ao mercado de capitais (o propósito é modificar a percepção de risco quanto a investimentos nas ações da empresa); motivações contratuais (presume-se que os executivos que receberão parte de sua remuneração como bônus condicionados a lucros estarão “manejando” os resultados contábeis de modo a aumentar sua compensação); e motivações regulamentares e custos políticos (as firmas gerenciam seus resultados quando possuem lucros muito elevados, ou resultados acima da média de outros setores com o propósito de evitar desgaste ou despertar inveja de outros setores).

Conforme Viana (2009) com o objetivo de alinhar os interesses dos gestores com os dos acionistas, uma parte da remuneração, a chamada componente variável da remuneração, é frequentemente indexada a medidas de desempenho. Uma dessas medidas de desempenho pode ser, por exemplo, o resultado contábil ou a evolução da cotação em bolsa. Quando a remuneração dos gestores está associada a medidas contábeis, pode existir um incentivo para manipular a contabilidade com vista à maximização dessa mesma remuneração.

Destaca-se que a prática do gerenciamento de resultados contábeis é exemplo típico de ato em que a gerência da empresa realiza determinadas atitudes no seu interesse. Nessa ótica, a necessidade de monitoramento, que já se apresentava como uma ferramenta necessária no conflito de agência se torna ainda mais vital quando da inserção de políticas de remuneração como forma de incentivar os agentes (MARTINEZ, 2001).

Outra ferramenta de monitoramento, além da auditoria e da contabilidade, é a Governança Corporativa, que de acordo com Siffert Filho (1996) “é a forma com que os controladores instituem mecanismos de monitoramento e controle em relação aos

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6 administradores e fazem com que estes ajam de acordo com o interesse dos controladores.” Assim, os projetos para alinhamento de interesses dos agentes frente aos interesses do proprietário devem contemplar uma parcela de incentivos e de monitoramento, que varia de caso a caso (CARDOSO et. al., 2007).

Lambert (1984) apud Mendes e Rodrigues (2007) utilizou a teoria da agência para construir um modelo econômico simples capaz de descrever a relação entre acionista (principal) – gestor (agente). Lambert demonstra que o esquema de compensação ótimo oferecido pelo principal (detentor do capital) conduz o agente (gestor) a “alisar” os resultados da empresa, isto é, o seu modelo mostra que o gestor é favorável ao alisamento dos resultados, pois, tendo em conta as cláusulas do seu contrato de remuneração, tais práticas maximizam a sua utilidade.

Healy (1985) publicou um trabalho seminal, onde encontrou evidência de que os gestores manipulam os resultados com vista a maximizar a remuneração. Concluiu que, quando os resultados estão abaixo do limite mínimo a partir do qual se adquire o direito a um bônus ou quando os resultados ultrapassaram o máximo a partir do qual nenhum incremento marginal ocorrerá no bônus, a manipulação de resultados é feita com o objetivo de relatar resultados inferiores após manipulação.

Moses (1987) apud Mendes e Rodrigues (2007) suportou empiricamente a teoria de Healy (1985) ao validar a hipótese que estipula que os contratos de remuneração dos gestores constituídos de bônus (sobre os resultados), e sobretudo aqueles que incorporam limites máximos e mínimos de remuneração, incitam os gestores a desenvolver práticas de alisamento dos resultados. Moses (1987) reitera que se os resultados estão acima do limite máximo, pode ser vantajoso para o gestor tentar proceder à sua redução, de forma a constituir “reservas” que possam ser utilizadas em períodos difíceis, pois um aumento adicional dos resultados não forneceria nenhum bônus adicional. Além disso, quando os resultados são muito elevados, mesmo que se enquadrem no interior dos dois limites, as taxas marginais de imposto crescentes e a utilidade marginal decrescente para este tipo de remuneração, pode incitar os gestores a não pretender aumentar novamente os resultados.

No entanto, Holthausen et. al. (1995) encontraram evidência que não confirma a de Healy (1985) no que diz respeito ao sinal de gerenciamento de resultados (accruals discricionários negativos) quando os resultados se encontram abaixo do limite inferior do bônus remuneratório. Quanto à existência de manipulação de resultados nas empresas cujos resultados pré-manipulação estão acima do limite máximo a partir do qual não existem incrementos no bônus, Holthausen et. al. (1995) encontraram evidência semelhante à de Healy (1985), uma vez que essas empresas exibem manipulação negativa de resultados. No entanto, essa manipulação com vista a “poupar” resultados para o período seguinte pode ser interpretada como alisamento de resultados e não como maximizadora da remuneração.

Gaver et. al. (1995) efetuaram um estudo para testar a hipótese do bônus remuneratório e concluíram que os resultados obtidos são consistentes com a hipótese de alisamento de resultados, uma vez que a evidência encontrada à esquerda do limite inferior do bônus remuneratório é a de que as empresas efetuam manipulação positiva de resultados e não o contrário, como sustentou Healy (1985). Devido a limitações na sua amostra, os autores não analisaram o comportamento dos accruals quando os resultados estão acima do limite superior do bônus.

Silveira (2006), realizou um estudo relacionando manipulação de resultados e opções de ações em companhias brasileiras listadas nos níveis 1 e 2 de Governança Corporativa da Bovespa, cujo objetivo foi verificar se as empresas que remuneram seus executivos por meio de opções de ações apresentam evidências de maiores níveis de manipulação de resultados no período de 1995 a 2004. Para medir o nível de gerenciamento de resultados, foram utilizados os modelos de Jones (1991), Jones modificado (1995) e o modelo KS (1995). Os resultados

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7 empíricos demonstraram que não há evidências de maiores níveis de manipulação de resultados em empresas que remuneram seus executivos por meio de Opções de Ações em relação àquelas que não remuneram seus executivos por meio de Opções de Ações.

Moreira et. al. (2009) analisaram 9 empresas brasileiras do setor de materiais básicos, segundo classificação setorial da Bovespa, no período de 2006 a 2008 com o objetivo de observar se nas empresas onde existem bonificação por opção de ações aos administradores há maiores níveis de manipulação de resultado. Foi utilizado o modelo de Jones modificado (1995) e os resultados demonstraram que a utilização de opções de ações na remuneração dos administradores é fator relevante na explicação do manipulação de resultados das empresas. 4. Classificação da Pesquisa

Quanto aos objetivos, esta pesquisa caracteriza-se como descritiva, uma vez que através da aplicação do modelo de Jones Modificado (1995) busca-se identificar a presença de manipulação de resultado, nas empresas integrantes da amostra no período de 2007 a 2009. Segundo Andrade (2006), na pesquisa descritiva os fatos são registrados, analisados, classificados e interpretados, sem a interferência do pesquisador, ou seja, procura-se descobrir a freqüência com que um fato ocorre, sua natureza, características, causas, relações com outros fatos.

As estratégias de pesquisa utilizadas foram a bibliográfica e a documental. Como fontes documentais foram utilizadas as Demonstrações Contábeis das empresas constantes da amostra no período de 2006 a 2008.

Moreira (2004) destaca que a pesquisa bibliográfica pode ser realizada independentemente – análise teórica – ou como parte de um trabalho – apresentação do referencial teórico (revisão da literatura). Nesse segundo caso, a seção de revisão da literatura tem a finalidade de apresentar uma análise de estudos de pesquisa recentes (ou historicamente importantes) como base para o estudo proposto. Similarmente à pesquisa bibliográfica, a pesquisa documental consiste em uma abordagem de apoio às diversas pesquisas. O que difere essencialmente a pesquisa bibliográfica e documental é a natureza das fontes (GIL, 2002).

Quanto às técnicas de avaliação, a pesquisa caracteriza-se como quantitativa, uma vez que por meio da aplicação do Modelo de Jones Modificado, busca-se inferir sobre a existência de manipulação dos resultados contábeis nas empresas constantes da amostra.

De acordo com Marconi e Lakatos (2004) na abordagem quantitativa de pesquisa, os estudiosos utilizam amostras e informações numéricas que são analisadas por meio de técnicas estatísticas. Nesse sentido, a abordagem quantitativa compreende estudos que visam organizar, sumarizar, caracterizar e interpretar os dados numéricos coletados. O tratamento desses dados é desenvolvido por meio de ferramentas estatísticas.

4.1 Seleção da Amostra

A população-alvo do presente estudo é composta por 24 empresas pertencentes ao Novo Mercado da BM&FBOVESPA as quais possuem plano de opção de ações desde o ano de 2006. No entanto, por indisponibilidade de alguns dados referentes aos exercícios sociais de 2006 e 2007, a amostra final é composta por 15 empresas: Abyara Planejamento Imobiliário S.A., American Banknote S.A., Cia Concessões Rodoviárias, Cyrella Brazil Realty S.A. Empreendimentos e Participações, Embraer – Empresa Brasileira de Aeronáutica S.A., Fertilizantes Heringer S.A., Gafisa S.A., GVT Holding S.A., Klabin Segall S.A., Localiza Rent A Car S.A., Lojas Renner S.A., Lupatech S.A, Medial Saúde S.A., MMX Mineração e Metálicos S.A. e Natura Cosméticos S.A.

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8 Os dados foram obtidos no banco de dados da Economática, no qual foram baixadas as Demonstrações Contábeis trimestrais das companhias constantes da amostra, referentes aos exercícios sociais de 2007, 2008 e 2009.

4.2 Descrição dos procedimentos de pesquisa utilizados e do modelo adotado

Na primeira etapa, realizou-se uma revisão bibliográfica sobre estudos acerca da teoria da agência, política de remuneração, incentivos, planos de opções de ações e manipulação de resultados contábeis. O estudo bibliográfico mostrou, por meio das pesquisas já realizadas, que empresas que remuneram seus executivos por meio de opção de ações apresentam maiores evidências de manipulação de resultados contábeis. Sustentou-se assim, a premissa deste estudo.

Na segunda etapa da pesquisa, foram coletadas as Demonstrações Contábeis trimestrais das empresas pertencentes à amostra no período de 2007 a 2009. Os dados foram submetidos a tratamento estatístico por meio da aplicação do modelo de Jones Modificado.

Segundo Martinez (2008), com o modelo de Jones (1991), foi introduzida a abordagem de regressões para controlar os accruals não discricionários (NDA) e, a partir daí, estimar indiretamente o valor dos accruals discricionários (AD). O modelo de JONES supõe que os accruals não discricionários (NAD) dependem da variação nos níveis de receitas e dos valores dos Ativos Imobilizados. A idéia é de que os volumes dos accruals correntes necessários dependem da receita e os accruals não correntes (depreciação) dependem do montante do ativo imobilizado. Portanto, uma vez que o modelo seja implementado, executando uma regressão múltipla (por séries temporais ou cross-sectional), o pesquisador utilizará os coeficientes estimados para calcular os accruals não-discricionários (NAD) e, a partir daí, a diferença em relação aos accruals totais, se computará os accruals discricionários (AD).

O modelo de Jones Modificado, em relação aos modelos anteriores, busca controlar o efeito das mudanças nas circunstâncias econômicas da empresa sobre os accruals, além de reduzir o incremento nas contas a receber das variações das vendas, levando em consideração a possibilidade da manipulação das vendas a prazo. O modelo é descrito da seguinte maneira:

NDAit = β0(1/Ait-1) + β1[(ΔRit – ΔCRit)/ Ait-1)] + β2(APit)

Onde:

NDAit = accruals não-discricionários da empresa i no período t;

ΔRit = variação das receitas líquidas da empresa i do período t-1 para o ano t;

ΔCRit = variação da conta duplicatas a receber (clientes) da empresa i do período t-1 para o t; APit = ativo permanente da empresa i no período t;

Ait-1 = Ativo total da empresa i no período t-1; β0, β1 e β2 = coeficientes estimados por regressão

Conforme Healy (1985) os accruals contém componentes não-discricionários, que por hipótese, é a parcela não-gerenciada e componentes discricionários, que por hipótese, é a parte gerenciada. Tanto os accruals não discricionários como os accruals discricionários são não-observáveis. Para medir a manipulação, é preciso, portanto, estimá-los. Geralmente são os accruals não-discricionários que são estimados e os accruals discricionários são obtidos de forma residual.

Coelho e Lopes (2007) acrescentam que a possibilidade de se gerenciar o resultado contábil através de apropriações discricionárias decorre de sua própria natureza. Em primeiro lugar, define-se o conceito da apropriação total realizada pela Contabilidade, de modo a se

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9 chegar ao resultado por competência, partindo-se dos movimentos de caixa ocorridos em determinado período.

Assim, segundo Martinez (2001) a questão repousa na intenção de se efetuar a apropriação. Se ela é devida no sentido de atender aos Padrões Contábeis vigentes ou se é escolhida no sentido de reduzir a assimetria informacional entre os gestores e os demais componentes da empresa, diz-se que as apropriações são não discricionárias. Ao contrário, se a apropriação é efetuada para atender a propósitos dos gestores e/ou dos proprietários de iludir os usuários da informação contábil, têm-se apropriações discricionárias. Esquematicamente:

AT = LL – FCOL AT = AND + AD

Onde:

AT = Apropriações Totais; LL = Lucro Líquido;

FCOL = Fluxo de Caixa Operacional Líquido; AND = Apropriações Não Discricionárias; AD = Apropriações Discricionárias.

No presente estudo, os accruals totais são representados pelo seguinte modelo: ACTit = β0(1/Ait-1) + β1[(ΔRit – ΔCRit)/ Ait-1)] + β2(APit) + ε

Onde:

ACTit = accruals totais;

β0(1/Ait-1) + β1[(ΔRit – ΔCRit)/ Ait-1)] + β2(APit) = accruals não discricionários; ε = accruals discricionários.

Conforme demonstrado, as variáveis do modelo definem os accruals não discricionários e os accruals discricionários seriam representados pelo termo de erro, ou seja, a diferença entre os accruals totais e os não discricionários.

5. Resultados e Análise dos Dados

Foram estimas onze regressões com base no modelo de Jones Modificado, uma para cada trimestre referente aos anos de 2007, 2008 e 2009 com o propósito de verificar a presença de manipulação de resultados ao longo do período no grupo de empresas analisadas. As regressões foram estimadas utilizando o método de mínimos quadrados ordinários e foram feitos testes para detectar heterocedasticidade e auto-correlação, sendo que os mesmos não foram encontrados em nenhuma das regressões estimadas. A Tabela 1 apresenta os resultados das regressões estimadas para o primeiro trimestre de cada ano.

Os resultados apresentados na Tabela 1 demonstram que apenas o parâmetro β2 referente ao primeiro trimestre de 2009 se mostrou significativo, o que demonstra baixo poder de explicação do modelo. Apesar das regressões estimadas não possuírem alto poder explicativo, é possível notar a presença de indícios de manipulação de resultados por meio da análise do erro padrão. Ressalte-se que o coeficiente de determinação R2 alcançou 25% no primeiro trimestre de 2009, se mostrando muito baixo nos demais trimestres.

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Tabela 1: Resultado das regressões estimadas para o primeiro trimestre de cada ano por meio do modelo de Jones Modificado

Coeficientes Erro padrão Estatística t Probabilidade

1º Trimestre de 2007 β0 3.26E + 09 2.94E + 10 0.110691 0.9137 β1 - 20427.25 68662.62 - 0.297502 0.7712 β2 - 0.009053 0.028627 - 0.316259 0.7572 R2 0.019984 R2 Ajustado - 0.143352 1º Trimestre de 2008 β0 4.27E + 10 9.86E + 10 0.432847 0.6728 β1 34667.33 139734.8 0.248094 0.8083 β2 - 0.31300 0.036596 - 0.855293 0.4091 R2 0.080290 R2 Ajustado - 0.072995 1º Trimestre de 2009 β0 - 1.20E + 11 1.91E + 11 - 0.626281 0.5429 β1 - 36995.06 163514.1 - 0.226250 0.8248 β2 0.084141 0.041075 2.048478 0.0630 R2 0.252636 R2 Ajustado 0.128075

Fonte: Elaborada pelos autores a partir dos dados desta pesquisa

Os Gráficos 1, 2 e 3 representam os resíduos das equações, ou seja os accruals discricionários, o que possibilita uma análise visual de como se comportou a manipulação de resultados contábeis em cada trimestre analisado. Nota-se que em todos os trimestres existem indícios de manipulação dos resultados contábeis, principalmente acima do erro padrão.

Gráfico 1: Manipulação de resultados contábeis Gráfico 2: Manipulação de resultados contábeis

1º trimestre de 2007 1º trimestre de 2008 -300000 -200000 -100000 0 100000 200000 300000 400000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals -400000 -200000 0 200000 400000 600000 800000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals

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Gráfico 3: Manipulação de resultados contábeis 1º trimestre de 2009

-400000 -200000 0 200000 400000 600000 800000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals

Fonte: Elaborado pelos autores

A Tabela 2 apresenta os resultados dos parâmetros β’s e dos coeficientes de determinação R2 e R2 ajustado estimados pelo modelo de Jones Modificado para o segundo trimestre de cada ano, ou seja, 2007, 2008 e 2009, respectivamente.

Tabela 2: Resultado das regressões estimadas para o segundo trimestre de cada ano por meio do modelo de Jones Modificado

2º Trimestre de 2007 β0 8.36E + 09 7.62E + 10 0.109771 0.9144 β1 95432.18 403411.2 0.236563 0.8170 β2 - 0.027242 0.057715 - 0.472008 0.6454 R2 - 0.003177 R2 Ajustado - 0.170374 2º Trimestre de 2008 β0 3.39E + 09 1.58E + 11 0.021503 0.9832 β1 30964.86 519441.1 0.059612 0.9534 β2 - 0.027329 0.059559 - 0. 458850 0.6545 R2 0.012204 R2 Ajustado - 0.152428 2º Trimestre de 2009 β0 - 1.71E + 11 2.81E + 11 - 0.608687 0.5541 β1 238459.3 713287.4 0.334310 0.7439 β2 0.096112 0.064657 1.486486 0.1629 R2 0.124107 R2 Ajustado - 0.021875

Os resultados estimados para o segundo trimestre de cada ano analisado, apresentados na Tabela 2, demonstram que os parâmetros β0, β1 e β2 não se mostraram significativos em nenhum dos trimestres analisados. O coeficiente de determinação R2 referente ao segundo trimestre de 2009 apresentou-se inferior em relação ao trimestre anterior, alcançando 12, 41% sendo que nos demais trimestres tal coeficiente se manteve extremamente baixo. Os Gráficos 3, 4 e 5 acompanharam a tendência apresentada nos trimestres anteriores, demonstrando maior evidência de manipulação de resultados acima do erro padrão.

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2º trimestre de 2007 2º trimestre de 2008 -800000 -400000 0 400000 800000 1200000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals -400000 -200000 0 200000 400000 600000 800000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals

Fonte: Elaborado pelos autores Fonte: Elaborado pelos autores

Gráfico 6: Manipulação de resultados contábeis 2º trimestre de 2009

-800000 -400000 0 400000 800000 1200000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals

Fonte: Elaborado pelos autores

A Tabela 3 apresenta os resultados estimados para o terceiro trimestre de cada ano. Nota-se que da mesma forma que no segundo trimestre nenhum dos parâmetros β’s foram significativos. O coeficiente de determinação R2 alcançou 15,71% no terceiro trimestre de 2007 e 18,07% no terceiro trimestre de 2008, sendo que o mesmo se manteve muito baixo no terceiro trimestre de 2009.

Apesar dos resultados apresentados pelas regressões estimadas possuírem baixo poder de explicação, os Gráficos 7, 8 e 9 apresentam indícios de manipulação de resultados contábeis nas empresas analisadas tanto acima quanto abaixo do erro padrão no terceiro trimestre de cada ano, sendo que as manipulações acima do erro padrão foram mais evidentes.

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13

Tabela 3: Resultado das regressões estimadas para o terceiro trimestre de cada ano por meio do modelo de Jones Modificado

3º Trimestre de 2007 β0 2.68E + 10 1.05E + 11 0.255429 0.8027 β1 28039.38 451275.3 0.062134 0.8027 β2 - 0.084894 0.059469 - 1.427544 0.1789 R2 0.157167 R2 Ajustado 0.016695 3º Trimestre de 2008 β0 1.20E + 11 3.30E + 11 0.363733 0.7224 β1 - 347072.6 801605.4 - 0.432972 0.6727 β2 - 0.104736 0.073907 - 1.417123 0.1819 R2 0.180712 R2 Ajustado 0.044164 3º Trimestre de 2009 β0 - 1.89E + 11 3.78E + 11 - 0.501824 0.6249 β1 295693.1 919215.0 0.321680 0.7532 β2 0.097808 0.093201 1.049439 0.3147 R2 0.013444 R2 Ajustado - 0.150982

3º trimestre de 2007 3º trimestre de 2008 -600000 -400000 -200000 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals -800000 -400000 0 400000 800000 1200000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals

Fonte: Elaborado pelos autores Fonte: Elaborado pelos autores Gráfico 9: Manipulação de resultados contábeis 3º trimestre de 2009

-1000000 -500000 0 500000 1000000 1500000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals

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14 Por fim, a Tabela 4 apresenta os resultados estimados para o quarto trimestre de 2007 e 2008. Ressalte-se que não foi possível estimar a regressão para o quarto trimestre de 2009 por indisponibilidade dos dados referentes a tal período. Nota-se que da mesma forma que no primeiro trimestre apenas um parâmetro se mostrou significativo, sendo ele o β2 relativo ao quarto trimestre de 2007. O coeficiente de determinação R2 alcançou 38,80% no quarto trimestre de 2007 e 28,15% no mesmo trimestre de 2008.

Tabela 4: Resultado das regressões estimadas para o quarto trimestre de cada ano por meio do modelo de Jones Modificado

4º Trimestre de 2007 β0 - 3.77E + 09 1.64E + 11 - 0.022976 0.9820 β1 256091.8 546962.6 0.468207 0.6480 β2 - 0.191059 0.065536 - 2.915308 0.0130 R2 0.388071 R2 Ajustado 0.286083 4º Trimestre de 2008 β0 3.91E + 11 4.29E + 11 0.912673 0.3794 β1 - 1060428. 1099092. - 0.964822 0.3537 β2 - 0.152164 0.092119 - 1.651819 0.1245 R2 0.281594 R2 Ajustado 0.161859

Os Gráficos 10 e 11 demonstram fortes evidências de manipulação dos resultados contábeis principalmente acima do erro padrão.

4º trimestre de 2007 4º trimestre de 2008 -800000 -600000 -400000 -200000 0 200000 400000 600000 800000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals -1500000 -1000000 -500000 0 500000 1000000 1500000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ACT Residuals

Fonte: Elaborado pelos autores Fonte: Elaborado pelos autores

De acordo com a metodologia empregada, apenas nos casos em que o valor da variável “apropriações discricionárias” fosse nulo (AD = 0) não se constataria a manipulação de resultados; todavia os números arrolados mostraram a presença deste fato na amostra pesquisada. Ressalte-se que os problemas encontrados (parâmetros não significativos, R2 baixo e R2 ajustado nulo) podem estar associados a problemas de especificação do modelo ou ao tamanho da amostra.

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15 6. Considerações Finais

O presente estudo teve como objetivo identificar se as companhias pertencentes ao Novo Mercado da BM&FBOVESPA, as quais possuem plano de opção de ações, apresentaram evidências de manipulação de resultados contábeis nos anos de 2007, 2008 e 2009.

Para atingir o objetivo proposto foi realizada uma revisão bibliográfica sobre teoria da agência, política de remuneração, incentivos e manipulação de resultados. Com o intuito de analisar empiricamente a prática de manipulação de resultados nas companhias analisadas, foi utilizado o Modelo de Jones Modificado (1995), uma vez que este, segundo Dechow, Sloan e Sweeney (1995) apud Martinez (2008) é o que oferece os melhores resultados entre os modelos usualmente utilizados para estimar accruals discricionários.

Foram estimadas onze regressões, uma para cada trimestre dos anos de 2007, 2008 e 2009, respectivamente, sendo que não foi possível estimar a regressão para o quarto trimestre de 2009 por indisponibilidade dos dados referentes a tal período.

Apesar das regressões estimadas apresentarem poucos parâmetros β’s significativos e coeficientes de determinação relativamente R2 baixos, os resultados apontam que existem evidências de manipulação de resultados ao longo dos trimestres analisados, corroborando com os demais estudos que trataram dessa temática como (Healy (1985), Holthausen et. al. (1995), Gaver et. al. (1995) e Moreira et. al. (2009). Ressalte-se que os problemas encontrados (parâmetros não significativos, R2 baixo e R2 ajustado nulo) podem estar associados a problemas de especificação do modelo ou ao tamanho da amostra. No entanto, os gráficos dos quatro trimestres de cada ano demonstram que as empresas manipularam os resultados tanto acima como abaixo do erro padrão.

Algumas limitações desta pesquisa devem ser consideradas para sua análise. Em primeiro lugar, o estudo foi realizado com base em quinze empresas de capital de aberto participantes do Novo Mercado da BM&FBOVESPA e que possuem plano de opção de ações, não permitindo a generalização dos resultados encontrados para as demais companhias em condições semelhantes. Em segundo lugar, foi utilizado apenas um dos principais modelos de estimação de accruals discricionários da literatura.

Para estudos futuros, sugere-se a utilização de dois grupos de empresas, ambos pertencentes ao Novo Mercado da BM&FBOVESPA, sendo um grupo que possui plano de opções de ações e outro que não possui. Dessa forma, com a utilização de uma variável

Dummy para indicar as empresas que remuneram por meio de opção de ações das que não

remuneram, é possível detectar a significância da mesma e comparar se existe manipulação de resultados e se as evidências são maiores nas empresas que utilizam tal política de remuneração.

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