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Destaque Depec-Bradesco

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Academic year: 2021

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Apesar das boas perspectivas para 2021, o cenário externo tem sido mais volátil do que se esperava. A despeito do avanço da vacinação, a pandemia se agravou e medidas de restrição foram

reintroduzidas, afetando a atividade econômica em janeiro. Somam-se a isso, as incertezas relacionadas às variantes do vírus. Embora o elo entre mobilidade e impacto sobre atividade econômica seja menor hoje do que no segundo trimestre de 2020, houve uma piora das projeções para o primeiro trimestre. Ao mesmo tempo, a perspectiva de avanço da vacinação e reabertura da economia nos próximos trimestres mantiveram a expectativa de uma forte recuperação em 2021.

Assim, o contexto para os países emergentes se manteve favorável. A expectativa de manutenção

de boa parte dos estímulos monetários (juros baixos, programas de compras de ativos e de sustentação ao crédito) mantém o apetite ao risco, favorecendo moedas e outros ativos de países emergentes. O índice MSCI para emergentes, por exemplo, avançou mais de 25% ao longo dos últimos 3 meses. Porém, a volatilidade dos preços desses ativos em contraste ao observado entre novembro e dezembro sugere que, encaminhada a superação da pandemia, alguns países terão desempenho melhor do que outros na retomada. Provavelmente, essa diferenciação será observada durante todo o ano.

Parte da volatilidade está relacionada ao próprio comportamento do dólar. O resultado das

eleições no estado americano da Geórgia garantiu aos democratas uma pequena margem sobre a maioria do senado, ampliando as expectativas de pacotes fiscais adicionais neste ano. Além disso, conforme o ritmo de vacinação no país se destaca em comparação à União Europeia e o mercado de trabalho demonstra sinais melhores, a aposta em uma recuperação mais intensa da economia americana ganha força e, com ela, a perspectiva de inflação acima do esperado pelo consenso de mercado. Embora o banco central americano mantenha o discurso de uma política monetária bastante acomodatícia, a perspectiva de uma normalização antes do esperado acelerou a alta dos títulos de 10 anos e limitou a perda de valor da moeda americana.

Gráfico 1: Taxa de juros das Treasuries de 10 anos

% a.a.

17 de fevereiro de 2021

Destaque Depec-Bradesco

Retomada e diferenciação de países emergentes

Thiago Angelis Fabiana D’Atri

(2)

Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos

Porém, também há, naturalmente, fatores domésticos influenciando o movimento dos mercados emergentes. Em especial em relação às moedas, além das condições relacionadas ao comportamento do

dólar, nossos modelos estatísticos capturam movimentos relacionados ao (i) comportamento das contas externas, (ii) da perspectiva de crescimento doméstico e da curva de juros local, refletindo tanto (iii) o ciclo de política monetária na ponta curta, quanto (iv) as condições das contas públicas na ponta longa. Portanto, uma avaliação completa sobre o desempenho das moedas dos principais emergentes deve levar em consideração cada uma dessas quatro dimensões.

Ao menos do ponto de vista dos fundamentos, os preços de commodities têm tido comportamento favorável às moedas emergentes desde o segundo trimestre. No início de 2021, o

índice CRB retornou aos níveis pré-pandemia, seguindo a tendência de um dólar mais fraco, de aumento do apetite a ativos mais arriscados e de retomada da demanda chinesa após o controle da pandemia no país. Em sua maioria, os termos de troca dos países emergentes capturaram esse movimento e contribuíram para a apreciação das moedas, embora em magnitude inferior ao historicamente observado. Em meados de 2020, a correlação entre termos de troca e desempenho das moedas capturada pelos modelos chegou inclusive a se inverter, mas em um ambiente de maior liquidez global essa relação aos poucos voltou a ser restabelecida. A despeito do comportamento específico de cada commodity, de modo geral a perspectiva positiva deve seguir produzindo contexto favorável às moedas de emergentes.

Gráfico 2: Termos de troca de alguns países emergentes selecionados

Base 100 = fevereiro/2020

Fonte: Bloomberg, Citi, Bradesco

Parte da explicação de as moedas não terem capturado completamente a melhora dos termos de troca esteve relacionada aos riscos fiscais. O aumento do endividamento como resultado direto da

necessidade de estímulos elevou a percepção de risco de insolvência, capturado pela inclinação da curva de juros. Em especial nos casos em que o nível de endividamento é mais elevado, os riscos fiscais se sobressaíram, ao menos em um primeiro momento. Conforme esses riscos venham a diminuir ou se estabilizar, os demais fundamentos voltam a prevalecer. Porém, a pandemia deixa um legado de piora do perfil fiscal que precisará ser endereçado e se sairão melhores aqueles que conseguirem encaminhar, com mais assertividade, os ajustes necessários para restabelecer o equilíbrio fiscal.

115.9 116.5 107.0 98.0 105.5 108.3 60 70 80 90 100 110 120

fev/20 mai/20 ago/20 nov/20 fev/21

Brasil Chile Colômbia Mexico Russia África do Sul

(3)

Gráfico 3: Inclinação da curva de juros (10 – 2 anos) de alguns países emergentes selecionados

Base 100 = fevereiro/2020

Fonte: Bloomberg, Bradesco

Eventual frustração com o controle da pandemia ou mesmo com o ritmo de crescimento em 2021 também será uma dimensão relevante. O processo de vacinação ainda está em seu início em países

como Colômbia e África do Sul e pode avançar em ritmo mais lento, como tem sido por exemplo o caso do México. Problemas nessa frente podem atrasar o processo de reabertura plena da economia, que deve acontecer entre o segundo e o terceiro trimestres deste ano. A maior parte das economias emergentes recuperará o nível de atividade econômica pré-pandemia apenas em 2022 e qualquer avanço em relação a essa expectativa pode produzir surpresa positiva no desempenho dos ativos locais.

Por fim, o ciclo de normalização da política monetária também pode contribuir para alguma perspectiva de apreciação. Junto com a retomada – e diferentemente do que vêm sinalizando os

bancos centrais das economias desenvolvidas –, alguns emergentes podem iniciar um ciclo de normalização de juros ainda em 2021 (como entendemos que será o caso do Brasil, por exemplo). Porém, grande parte dos emergentes sinaliza que ainda manterão a política monetária bastante estimulativa por vários trimestres (por exemplo, Chile), ou mesmo ainda têm algum espaço para cortes adicionais, (como no caso do México e, em menor medida, Colômbia e África do Sul). Em alguns casos, esse calendário de altas de juros se estende até 2022 e os próprios sinais que os bancos centrais vêm dando a respeito dos próximos passos da política monetária serão importantes para tentar antever os níveis de taxas de juros reais ao final de 2021 e, portanto, o comportamento das moedas nos próximos meses.

Gráfico 4: Juros reais ex-post e juros reais ex-ante de alguns países emergentes selecionados

Juros descontada a inflação nos 12M anteriores e juros de 1 ano descontada a expectativa de inflação

100.8 100.5 101.1 101.2 100.4 101.6 99.00 99.50 100.00 100.50 101.00 101.50 102.00 102.50 103.00 103.50

fev/20 mai/20 ago/20 nov/20 fev/21

Brasil Chile Colômbia Mexico Russia África do Sul

0.1% 0.5% -0.1% 0.3% 0.1% -0.9% 0.5% 1.5% -0.4% Ex-post Ex-ante

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Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos

Os fatores (i)-(iv), junto com o comportamento global do dólar, podem ser usados como variáveis explicativas para explicar o comportamento das moedas de países emergentes em alta frequência. De modo geral, os termos de troca têm tido desempenho favorável a quase todas as

moedas, enquanto a redução do diferencial de juros de curto prazo e o aumento da inclinação da curva com a ampliação dos riscos fiscais têm tido influência distinta em cada caso. Países que reduziram menos a taxa básica de juros como México e Rússia contam com um grande diferencial de juros que tende a apreciar a moeda. Em países com riscos fiscais mais proeminentes, como Brasil e África do Sul, a inclinação da curva de juros tende a pressionar mais as moedas. Países como o Chile, com um bom equilíbrio entre solvência e perspectivas positivas de crescimento, têm tido o melhor desempenho entre os emergentes.

Assim, a diferenciação entre países emergentes dependerá principalmente do ritmo de retomada e da condução dos riscos fiscais. Se é verdade que por conta da própria natureza da pandemia os

emergentes não registraram nenhuma crise de balanço de pagamentos, também é verdade que a recuperação da recessão de 2020 será diferente da recessão de 2008, quando os emergentes estiveram à frente na retomada. De um lado, o grande o volume de liquidez favorece os ativos mais arriscados, trazendo fluxo para as economias periféricas. Por outro, os desafios de avançar rapidamente com a imunização e, principalmente o legado fiscal deixado pela pandemia, tornam o contexto mais desafiador. Mais do que nunca, a avaliação das características individuais será crucial para compreender o comportamento das moedas nos próximos meses.

Gráfico 5a: Trajetória das moedas (vs dólar) e valores previstos desde 2019

Real (BRL), Peso chileno (CLP), Peso colombiano (COP) e Peso mexicano (MXN)

20.3

20.2 20.0 20.5 18 19 20 21 22 23 24 25 26

jan/20 abr/20 jul/20 out/20 jan/21

MXN Predict - 1SD + 1SD

3,521

3,518 3,440 3,596 3,000 3,200 3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 4,400

jan/20 abr/20 jul/20 out/20 jan/21

COP Predict - 1SD + 1SD

721.5

730.9 706.2 755.7 650 700 750 800 850 900 950 1,000 1,050

jan/20 abr/20 jul/20 out/20 jan/21

CLP Predict - 1SD + 1SD 5.38 5.41 5.23 5.60 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00

jan/20 abr/20 jul/20 out/20 jan/21

BRL Predict - 1SD + 1SD

(5)

14.8

14.9 14.5 15.3 13 14 15 16 17 18 19 20

jan/20 abr/20 jul/20 out/20 jan/21

ZAR Predict - 1SD + 1SD

73.9

73.3 71.9 74.7 55 60 65 70 75 80 85

jan/20 abr/20 jul/20 out/20 jan/21

RUB Predict

- 1SD + 1SD

Gráfico 5b: Trajetória das moedas (vs dólar) e valores previstos desde 2019

Rublo russo (RUB), Rand sul-africano (ZAR)

(6)

Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos

Equipe Técnica

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economiaemdia.com.br

Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos Fernando Honorato Barbosa

Economistas Ariana Stephanie Zerbinatti / Constantin Jancsó / Ederson Luiz Schumansk / Fabiana D’Atri/ Felipe Wajskop França / Myriã Tatiany Neves Bast / Priscila Pacheco Trigo / Renan Bassoli Diniz / Robson Rodrigues Pereira / Thiago Coraucci de Angelis / Thomas Henrique Schreurs Pires

Assistentes de pesquisa Ana Beatriz Moreira dos Santos

Referências

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Licenciada em Psicologia pela FPCE – UP; Doutoranda na Universidade de Salamanca, na área da Neuropsicologia Clínica; Doutoranda em Ciências Biomédicas pela Universidade do