BOLETIM MENSAL
09
I
2007
BANCO CENTRAL EUR
OPEU
0112007
0212007
0312007
0412007
0512007
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1212007
B O L E T I M M E N S A L
S E T E M B RO
PT
apresentam um motivo retirado da nota de €20.
© Banco Central Europeu, 2007 Morada Kaiserstrasse 29 60311 Frankfurt am Main Alemanha Endereço postal Postfach 16 03 19 60066 Frankfurt am Main Alemanha Telefone +49 69 1344 0 Internet http://www.ecb.int Fax +49 69 1344 6000 Telex 411 144 ecb d E s t e B o l e t i m f o i p re p a ra d o s o b a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais.
To d o s o s d i r e i t o s r e s e r v a d o s . A reprodução para fins pedagógicos e não comerciais é permitida, desde que a fonte esteja identificada.
A data de fecho das estatísticas incluídas nesta publicação foi 5 de Setembro de 2007. Depósito legal n.º 131609/99
ISSN 1561-0284 (impresso) ISSN 1725-3012 (online) Execução Gráfica
Preços e custos 6 4 Produto, procura e mercado de trabalho 7 3
Evolução orçamental 8 5
Evolução cambial e da balança
de pagamentos 9 2
Caixas:
1 Evolução dos preços da habitação
nos países da Europa Central e de Leste 1 2 2 Condições de liquidez e operações
de política monetária de 15 de Maio
a 7 de Agosto de 2007 2 9
3 Operações de mercado aberto adicionais do BCE no período de 8 de Agosto a 5 de Setembro de 2007 3 2 4 Sazonalidade nas taxas de inflação
implícitas 3 9
5 A relação entre o crescimento dos lucros das empresas cotadas e o crescimento do produto no conjunto da economia 4 6 6 Evolução recente dos rácios
de endividamento das sociedades
não financeiras 5 6
7 Evolução recente dos preços dos produtos alimentares nos mercados mundiais
e na área do euro 6 5
8 Emprego na área do euro em 2006: um crescimento mais equilibrado 7 7 9 Projecções macroeconómicas para a área
do euro elaboradas por especialistas
do BCE 8 2
10 Impostos únicos na Europa Central
e de Leste 8 8
Automáticas Transeuropeias de Liquidações pelos Valores Brutos em Tempo Real”) V Documentos publicados pelo
Banco Central Europeu desde 2006 I X
PA Í S E S BE Bélgica BG Bulgária CZ República Checa DK Dinamarca DE Alemanha EE Estónia IE Irlanda GR Grécia ES Espanha FR França IT Itália CY Chipre LV Letónia LT Lituânia LU Luxemburgo HU Hungria MT Malta NL Países Baixos AT Áustria PL Polónia PT Portugal RO Roménia SI Eslovénia SK Eslováquia FI Finlândia SE Suécia UK Reino Unido JP Japão
EUA Estados Unidos
O U T R A S
BCE Banco Central Europeu
BdP balança de pagamentos BCN banco central nacional
BIS Bank for International Settlements
CD certificado de depósito
c.i.f. cost, insurance and freight at the importer’s border
CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) CUTCE Custos unitários do trabalho no conjunto da economia CUTIT Custos unitários do trabalho na indústria transformadora
EUR euro
FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter’s border
HWWI Instituto de Economia Internacional de Hamburgo IFM Instituição Financeira Monetária
IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu
IPC Índice de Preços no Consumidor IPP Índice de Preços no Produtor
MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição)
NACE Rev. 1 Classificação estatística das actividades económicas na Comunidade Europeia OCDE Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico
OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto
SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 TCE taxa de câmbio efectiva
UE União Europeia
UEM União Económica e Monetária
De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais.
permanente de depósito também não foram alteradas, permanecendo em 5.00% e 3.00%, respectivamente. A informação disponibilizada desde a última reunião do Conselho do BCE confirmou que as perspectivas de médio prazo para a estabilidade de preços continuam sujeitas a riscos ascendentes, tal como identificado pelas suas análises económica e monetária. Os dados macroeconómicos disponíveis confirmam igualmente os fundamentos sólidos da economia da área do euro e apoiam uma perspectiva de médio prazo favorável para o crescimento real do PIB. Neste contexto, a orientação da política monetária do BCE ainda permanece acomodatícia, registando--se, nomeadamente, um vigoroso crescimento da moeda e do crédito na área do euro. Em simultâneo, a volatilidade dos mercados financeiros e a reavaliação dos riscos observadas nas últimas semanas conduziram a um aumento da incerteza. Face a este elevado grau de incerteza, convém reunir informação adicional e analisar novos dados antes de se retirar mais conclusões em termos de política monetária no contexto da estratégia de política monetária do BCE orientada para o médio prazo, que visa garantir a estabilidade de preços. Assim, o Conselho do BCE acompanhará muito atentamente todos os desenvolvimentos. Com base na sua avaliação e actuando com firmeza e atempadamente, o Conselho do BCE assegurará que os riscos para a estabilidade de preços a médio prazo não se concretizem e que as expectativas de inflação a médio prazo permaneçam firmemente ancoradas em níveis compatíveis com a estabilidade de preços. Tal reveste -se ainda de maior importância nos momentos de volatilidade dos mercados financeiros e de incerteza acrescida. No que se refere aos mercados financeiros, o Conselho do BCE continuará a prestar grande atenção à sua evolução nos próximos tempos.
Começando pela análise económica, os dados disponíveis sugerem que a actividade económica
Assim, o crescimento económico durante o conjunto do primeiro semestre de 2007 esteve em linha com o crescimento potencial. Os dados sobre a actividade no terceiro trimestre, obtidos através de diversos inquéritos à confiança e de estimativas baseadas em indicadores, mantêm -se globalmente favoráveis e corroboram a avaliação no sentido de um crescimento real do PIB a taxas sustentadas. Em particular, os dados mais recentes relativos ao desemprego são favoráveis e os níveis de todos os indicadores de confiança até ao mês de Agosto foram elevados. Espera -se que a actividade económica mundial permaneça robusta, dado que o provável abrandamento nos Estados Unidos deverá ser amplamente compensado pela persistência do forte crescimento dos mercados emergentes, o que continuará a apoiar as exportações e o investimento da área do euro. Além disso, o crescimento do consumo na área do euro deverá registar novo fortalecimento ao longo do tempo, em linha com a evolução do rendimento disponível real, à medida que as condições do mercado de trabalho vão melhorando. Assim, face ao impacto potencial global da crescente volatilidade dos mercados financeiros e da reavaliação dos riscos na economia real, é necessário um acompanhamento adequado da evolução económica.
Esta perspectiva reflecte -se também nas projecções macroeconómicas para a área do euro de Setembro de 2007 elaboradas por especialistas do BCE, que pela primeira vez incluem Chipre e Malta. De acordo com as projecções, o crescimento real médio anual do PIB deverá situar -se num intervalo entre 2.2% e 2.8% em 2007 e entre 1.8% e 2.8% em 2008. Em comparação com as projecções de Junho dos especialistas do Eurosistema, o intervalo projectado para o crescimento real do PIB em 2007 foi revisto ligeiramente em sentido descendente, reflectindo sobretudo o pressuposto de preços do petróleo um pouco mais elevados e
condições de financiamento do mercado algo mais restritivas devido a prémios de risco médios mais elevados.
Na perspectiva do Conselho do BCE, os intervalos avançados evidenciam bem a incerteza geral subjacente às projecções económicas, facto que importa realçar no contexto da actual volatilidade dos mercados financeiros. Considera -se que os riscos associados a estas projecções para o crescimento económico sejam descendentes. Estes riscos descendentes estão sobretudo relacionados com um impacto potencialmente mais alargado da actual reavaliação dos riscos nos mercados financeiros, com desequilíbrios a nível mundial e pressões proteccionistas, bem como com novos aumentos dos preços do petróleo e das matérias -primas.
No que respeita à evolução dos preços, de acordo com a estimativa provisória do Eurostat, a inflação homóloga medida pelo IHPC situou -se em 1.8% em Agosto de 2007, sem alterações face ao mês precedente. Contudo, é provável que, até ao fim do corrente ano, as taxas de inflação aumentem de novo para valores superiores a 2%. De acordo com as projecções de Setembro de 2007 elaboradas por especialistas do BCE, a inflação homóloga medida pelo IHPC situar -se -á entre 1.9% e 2.1% em 2007 e entre 1.5% e 2.5% em 2008. Em 2008, espera -se que a redução do impacto dos impostos indirectos e dos preços dos produtos energéticos seja compensada por pressões mais elevadas dos custos unitários do trabalho. Em comparação com as projecções de Junho de 2007 dos especialistas do Eurosistema, os novos intervalos para 2007 e 2008 situam -se dentro dos intervalos anteriormente projectados.
O Conselho do BCE considera que os riscos quanto a estas perspectivas para a evolução dos preços se encontram do lado ascendente. Estes riscos ascendentes incluem aumentos dos impostos indirectos superiores aos previstos até à data e novas subidas dos preços do petróleo e dos preços dos produtos agrícolas. Mais importante ainda, poderá verificar -se uma evolução salarial mais forte do que o esperado e um aumento do poder de fixação dos preços nos
segmentos de mercado com concorrência reduzida, o que acarretaria riscos ascendentes para a estabilidade de preços. É, pois, fundamental que todas as partes envolvidas continuem a assumir as suas responsabilidades. A potencial concretização destes riscos – ou a sua atenuação – exige um acompanhamento atento.
A análise monetária confirma a prevalência de riscos ascendentes para a estabilidade de preços em horizontes a médio e a mais longo prazo. À luz dos últimos dados disponíveis (referentes ao período até final de Julho), a taxa subjacente da expansão monetária e do crédito permanece forte. Tal reflecte -se no rápido crescimento do agregado monetário largo M3, que cresceu a uma taxa homóloga de 11.7% em Julho, e no vigor dos empréstimos de instituições financeiras monetárias (IFM) ao sector privado, que continuam a registar taxas de crescimento de dois dígitos numa base anual.
Na identificação e avaliação das tendências subjacentes à expansão monetária relevantes em termos de política, é importante ver para além da volatilidade de curto prazo e do impacto de factores transitórios na evolução de determinados agregados monetários. Assumindo a adequada perspectiva mais abrangente e a médio prazo, são várias as indicações de que os aumentos das taxas de juro de curto prazo nos últimos trimestres influenciaram a evolução monetária. Por exemplo, aumentos das taxas de curto prazo contribuíram para uma expansão mais modesta do M1, visto que o custo de oportunidade de detenção das componentes mais líquidas do M3 aumentou. Além disso, as taxas de curto prazo mais elevadas conduziram a alguma estabilização do crescimento do crédito das IFM ao sector privado, embora este continue a apresentar taxas homólogas de dois dígitos, tendo o crescimento do endividamento das famílias registado uma moderação devido ao abrandamento da dinâmica dos preços da habitação e da actividade imobiliária. No entanto, esta evolução ainda não atenuou a taxa de expansão monetária global, uma vez que a menor inclinação da curva de rendimentos tornou os activos monetários mais atractivos do que os instrumentos menos líquidos com prazos mais
longos, provocando assim um aumento do crescimento do agregado monetário largo. Além disso, o crescimento dos empréstimos a sociedades não financeiras demonstrou um vigor renovado nos últimos meses.
Na actual conjuntura, importa sublinhar que a volatilidade dos mercados financeiros pode exercer temporariamente uma influência considerável sobre a dinâmica monetária. Em episódios anteriores, as percepções e atitudes do sector privado face ao risco, bem como o comportamento de carteira resultante, afectaram fortemente a evolução monetária. Os dados monetários referentes a Julho podem já ter sido parcialmente influenciados por essas considerações de carteira, sendo possível que o mesmo venha a acontecer de forma ainda mais acentuada em relação aos dados referentes a Agosto que serão divulgados em finais de Setembro. No entanto, como demonstrado no passado, uma análise aprofundada e abrangente dos dados monetários pode contribuir para um melhor entendimento do impacto da evolução financeira na evolução monetária e ajudar a identificar no crescimento monetário os sinais relevantes em termos de política no que diz respeito às tendências inflacionistas a mais longo prazo. Nestas circunstâncias, a abordagem abrangente adoptada pelo BCE na sua análise monetária é absolutamente fundamental.
No geral, o persistente vigor da expansão subjacente monetária e do crédito aponta para riscos ascendentes para a estabilidade de preços a médio e a mais longo prazo. A evolução monetária continua, portanto, a exigir um acompanhamento muito atento.
Resumindo, o cruzamento da informação identificada na análise económica com os resultados da análise monetária confirmou a existência de riscos ascendentes para a estabilidade de preços a médio prazo – no contexto dos fundamentos sólidos da economia da área do euro. Por conseguinte, a orientação da política monetária do BCE ainda permanece acomodatícia, registando -se, nomeadamente, um vigoroso crescimento da moeda e do crédito na área do
euro. Ao mesmo tempo, face ao elevado grau de incerteza, é necessária informação adicional antes de se retirar novas conclusões em termos de política monetária. Assim, o Conselho do BCE acompanhará muito atentamente todos os desenvolvimentos. Com base na sua avaliação e actuando com firmeza e atempadamente, o Conselho do BCE assegurará que os riscos para a estabilidade de preços a médio prazo não se concretizem e que as expectativas de inflação a médio prazo permaneçam firmemente ancoradas em níveis compatíveis com a estabilidade de preços. No presente contexto, reveste -se ainda de maior importância que as expectativas de inflação permaneçam firmemente ancoradas em níveis compatíveis com a estabilidade de preços. No que se refere aos mercados financeiros, o Conselho do BCE continuará a prestar grande atenção à sua evolução nos próximos tempos. Em termos de política orçamental, os progressos na consolidação orçamental estrutural permanecem lentos e existe o risco de que alguns países adoptem políticas orçamentais expansionistas pró -cíclicas. Para a execução dos orçamentos de 2007 e o planeamento dos orçamentos de 2008, é essencial que os erros cometidos durante a anterior recuperação económica de 1999/2000 não se repitam. Os países que actualmente apresentam desequilíbrios orçamentais devem corrigi -los de acordo com os requisitos estabelecidos no Pacto de Estabilidade e Crescimento. O compromisso assumido pelo Eurogrupo com vista a alcançar os objectivos orçamentais de médio prazo em 2008 ou 2009 e, o mais tardar, até 2010, tem de ser respeitado por todos os países participantes na área do euro. Os países que já alcançaram situações orçamentais sólidas deverão evitar políticas orçamentais pró--cíclicas.
No que respeita a reformas estruturais, o Conselho do BCE acolhe com agrado os novos esforços no sentido de aumentar a capacidade produtiva da área do euro através de mais emprego. Os mercados de trabalho da área do euro deram sinais evidentes de progresso nos últimos anos, reflectindo em parte o impacto de anteriores reformas no mercado de trabalho. São,
todavia, necessários mais progressos com vista a melhorar a mobilidade ocupacional e geográfica da mão -de -obra e a criação de competências de forma a superar as taxas de participação no mercado de trabalho comparativamente baixas e as taxas de desemprego ainda elevadas em alguns países e regiões.
Em termos gerais, o crescimento da economia mundial continua robusto, suportado em particular pelo dinamismo da actividade nas economias emergentes. A inflação dos preços no consumidor tem permanecido em geral estável nos países industrializados, existindo todavia indicações de aumento das pressões inflacionistas, face ao aparecimento de restrições em termos da capacidade produtiva e à subida dos preços das matérias -primas a nível mundial. Recentemente, aumentaram os riscos negativos relativos às perspectivas económicas mundiais, principalmente devido às tensões no mercado hipotecário sub -prime dos EUA, existindo o receio do aumento da sua repercussão em outros segmentos do mercado. Os riscos também se encontram relacionados com desequilíbrios globais, pressões proteccionistas e com a possibilidade de novos aumentos dos preços do petróleo e das matérias -primas.
1 . 1 E VO L U Ç Ã O DA E C O N O M I A M U N D I A L
De um modo geral, a actividade económica mundial mantém -se robusta, suportada principalmente pelo dinamismo da actividade nas economias emergentes. Em particular, os maiores países da Ásia continuam a registar fortes taxas de crescimento e a região continua a ser o principal motor do crescimento mundial. Embora as repercussões mundiais do abrandamento económico nos EUA até agora tenham sido limitadas, resta saber se a recente turbulência no mercado financeiro levará a uma reapreciação duradoura dos riscos nos mercados financeiros mundiais e a uma perda de confiança com possíveis implicações na economia real. Até Junho de 2007, a produção industrial nos países da OCDE (excluindo a área do euro) continuou a expandir -se a uma taxa relativamente robusta. Contudo, a evidência do inquérito mais recente sugere um possível enfraquecimento da produção industrial no início do terceiro trimestre.
A evolução dos preços a nível mundial voltou a ser significativamente afectada pelas variações dos preços das matérias -primas. As taxas de crescimento homólogas da inflação global dos preços no consumidor e a inflação excluindo produtos alimentares e energéticos, nos países da OCDE, situaram--se em 2.2% e 2.0%, respectivamente, em Junho
de 2007 (ver Gráfico 1). A evidência dos preços dos factores de produção obtida através de inquéritos sugere a continuação de pressões elevadas sobre os custos, face ao aparecimento de restrições em termos da capacidade produtiva e à subida dos preços das matérias -primas a nível mundial.
E S TA D O S U N I D O S
Nos Estados Unidos, onde a actividade económica tinha crescido a uma taxa abaixo da tendência durante a maior parte do ano anterior, o crescimento real do PIB registou uma recuperação no segundo trimestre de 2007. De acordo com estimativas preliminares, o PIB real cresceu a uma taxa trimestral anualizada de 4.0%, face a 0.6% no primeiro trimestre. O aumento do crescimento real do PIB reflectiu uma recuperação dos contributos do comércio líquido, existências e consumo público, assim como do investimento não residencial. Ao invés, o crescimento do
preços no consumidor (todas as rubricas) preços no consumidor (todas as rubricas excluindo produtos alimentares e energéticos)
preços no produtor (indústria transformadora)
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 G r á f i c o 1 E vo l u ç ã o d o s p re ç o s n o s p a í s e s d a O C D E
(taxas de variação homólogas (%); dados mensais)
consumo privado abrandou acentuadamente em comparação com o trimestre anterior, para uma taxa trimestral anualizada de 1.4%. Além disso, o investimento residencial continuou a retardar o crescimento económico, embora em menor escala do que no primeiro trimestre.
No que respeita à evolução dos preços, a inflação homóloga dos preços no consumidor tem sido relativamente elevada nos últimos meses, situando--se, em média, em 2.6% nos seis meses de Fevereiro a Julho de 2007. Contudo, recentemente, devido em parte a efeitos de base, o abrandamento da taxa de crescimento homóloga dos preços dos produtos energéticos levou a uma ligeira descida das taxas de inflação. A inflação homóloga do IPC desceu para 2.4% em Julho, face a 2.7% no mês anterior. A inflação homóloga dos preços no consumidor excluindo produtos alimentares e energéticos manteve -se inalterada pelo terceiro mês consecutivo em 2.2% em Julho.
Em termos prospectivos, a economia dos EUA deverá expandir -se a uma taxa abaixo da tendência no conjunto do segundo semestre de 2007, assumindo os actuais efeitos negativos do mercado da habitação sobre o consumo e o investimento residencial. A recente turbulência nos mercados financeiros e a maior restritividade dos critérios aplicados à concessão de empréstimos colocam igualmente riscos descendentes à economia norte--americana.
Em 7 de Agosto de 2007, o Comité de Operações de Mercado Aberto da Reserva Federal decidiu manter inalterada em 5.25% a taxa dos fundos federais, pela oitava vez consecutiva. Em 17 de Agosto, em reacção à recente turbulência do mercado financeiro, a Assembleia de Governadores do Sistema da Reserva Federal aprovou alterações
temporárias nas operações de crédito primário no âmbito da facilidade de desconto (primary credit
discount window facility). Entre estas incluía -se uma redução de 50 pontos base da taxa de desconto
(primary credit rate) para 5.75%, permitindo o financiamento a prazo até 30 dias, renováveis pelo devedor.
JA PÃ O
No Japão, a actividade económica abrandou nos últimos meses e a inflação manteve-se moderada. O produto tem sido suportado pelas fortes exportações. Contudo, no segundo trimestre de 2007, de acordo com dados preliminares iniciais divulgados pelo Gabinete do Conselho de Ministros, o
Japão Reino Unido
Crescimento do produto 1)
(taxas de variação trimestrais em cadeia (%); dados trimestrais) 2000 2002 2004 2006 1999 2001 2003 2005 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 área do euro Estados Unidos Taxas de inflação 2)
(preços no consumidor; taxas de variação homólogas (%); dados mensais) 2000 2002 2004 2006 1999 2001 2003 2005 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -2 -1 0 1 2 3 4 5 G r á f i c o 2 P r i n c i p a i s d e s e nvo l v i m e n t o s n a s m a i o re s e c o n o m i a s i n d u s t r i a l i z a d a s
Fontes: Dados nacionais, BIS, Eurostat e cálculos do BCE. 1) Os dados do Eurostat são utilizados para a área do euro e para o Reino Unido; para os Estados Unidos e Japão são utilizados dados nacionais. Os valores do PIB foram corrigidos de sazonalidade. 2) IHPC para a área do euro e o Reino Unido; IPC para os Estados Unidos e o Japão.
crescimento do PIB real diminuiu em comparação com a rápida expansão registada em trimestres anteriores, devido a um abrandamento do consumo privado e do investimento residencial privado. O PIB real cresceu 0.1% numa base trimestral – ou seja, ligeiramente abaixo das expectativas do mercado – face a 0.8% no trimestre anterior.
No tocante à evolução dos preços, a inflação manteve -se moderada (ver Gráfico 2). Em Julho de 2007, a inflação dos preços no consumidor foi igual a zero, numa base homóloga (face a -0.2% em Junho); a variação homóloga do IPC excluindo produtos alimentares frescos situou -se em -0.1%, mantendo -se inalterada pelo quarto mês consecutivo. Os contributos negativos de numerosas rubricas, das quais se destacam a habitação, bem como a leitura e recreação, continuaram a atenuar a inflação em Julho.
As perspectivas para a economia japonesa mantêm -se favoráveis. O crescimento real do PIB deverá em geral ser suportado quer pela procura interna quer pelas exportações líquidas. A evolução dos preços deverá atingir valores positivos a médio prazo.
Na reunião realizada em 23 de Agosto de 2007, o Banco do Japão decidiu não alterar o seu objectivo para a taxa overnight não garantida, mantendo -o em 0.50%.
R E I N O U N I D O
No Reino Unido, o crescimento do PIB permaneceu robusto e estável nos últimos trimestres (ver Gráfico 2), atingindo 0.8% numa base trimestral em cadeia. O crescimento no segundo trimestre foi impulsionado pelo consumo privado, enquanto o crescimento do investimento e das exportações registou uma descida e o contributo das exportações líquidas foi negativo. O ritmo de crescimento trimestral do PIB no segundo semestre de 2007 deverá desacelarar moderadamente.
A inflação medida pelo IHPC, após ter registado um valor máximo de 3.1% em Março de 2007, desceu gradualmente para 1.9% em Julho. A moderação da taxa de inflação homóloga ao longo dos últimos meses deveu -se principalmente às contas dos serviços de utilidade pública. Em Julho, os produtos alimentares, mobiliário e artigos para uso doméstico deram um significativo contributo descendente. As perspectivas de curto prazo para a inflação são muito incertas, devido à volatilidade esperada quer nos preços dos produtos alimentares, resultante das recentes inundações no Reino Unido, quer nos preços dos produtos energéticos.
Em 6 de Setembro de 2007, o Comité de Política Monetária do Bank of England decidiu manter inalterada a sua taxa de juro directora em 5.75%.
O U T RO S PA Í S E S E U RO P E U S
Na maior parte dos restantes países da UE não pertencentes à área do euro, o crescimento do produto manteve -se robusto nos últimos trimestres, principalmente devido à procura interna sustentada. A evolução da inflação tem sido diferenciada nos vários países nos últimos meses.
A evolução da economia real seguiu trajectórias diferentes na Dinamarca e na Suécia nos últimos trimestres. Na Dinamarca, o crescimento trimestral desceu para -0.4% no segundo trimestre de 2007, devido principalmente a um enfraquecimento generalizado da procura interna. Contudo, na Suécia o crescimento do PIB real registou um fortalecimento, situando -se em 1.0% no segundo trimestre, devido principalmente ao crescimento da procura interna. A inflação medida pelo IHPC tem -se mostrado contida nestes dois países nos últimos meses, situação que se deverá manter. Em
C a i x a 1
E VO L U Ç Ã O D O S P R E Ç O S DA H A B I TA Ç Ã O N O S PA Í S E S DA E U RO PA C E N T R A L E D E L E S T E Nos últimos anos, muitos países da UE não pertencentes à área do euro na Europa central e de leste (UE9) registaram um rápido crescimento dos preços dos edifícios residenciais. Os dados disponíveis indicam que, entre 2004 e 2006, a taxa de crescimento homóloga média foi superior a 30% nos Estados bálticos, Bulgária e Roménia, situando-se entre 6% e 8% na Polónia e Eslováquia (ver Gráfico A). Embora os valores médios ocultem alguma volatilidade nas taxas de crescimento ao longo dos anos e as estatísticas disponíveis sobre os preços dos edifícios residenciais tenham Julho, a inflação homóloga medida pelo IHPC na Dinamarca desceu para 1.1%, enquanto na Suécia aumentou para 1.4%.
No que respeita às quatro maiores economias da Europa central e de leste (nomeadamente, República Checa, Hungria, Polónia e Roménia), o crescimento do produto manteve -se robusto nos últimos trimestres na República Checa, Polónia e Roménia, mas desacelerou acentuadamente na Hungria. Nos três primeiros países, o crescimento do PIB real tem sido impulsionado pela procura interna, enquanto na Hungria as exportações líquidas têm sido o principal determinante. Os indicadores de actividade sugerem um ligeiro enfraquecimento do crescimento económico nestes países até ao final do corrente ano. Relativamente à evolução dos preços, nos últimos meses, o nível da inflação continuou a divergir significativamente entre estes quatro países. Na República Checa e Polónia, a inflação medida pelo IHPC caiu para 2.5% em Julho, enquanto na Roménia aumentou para 4.1%. Na Hungria desceu para 8.3%, mas continuou a ser a mais alta dos quatro países em análise, reflectindo um grande aumento nos impostos indirectos e nos preços administrados, o qual faz parte do pacote de consolidação orçamental deste país. Nos próximos meses, a inflação medida pelo IHPC deverá recuperar ligeiramente em todos os países excepto na Hungria. Em 29 de Agosto, o Narodowy Bank Polski decidiu aumentar a sua taxa de juro directora em 25 pontos base, para 4.75%, devido a preocupações acerca dos salários e pressões inflacionistas. Em 30 de Agosto, o ˇCeská národní banka decidiu aumentar a sua taxa de juro directora em 25 pontos base, para 3.25%, invocando igualmente preocupações relacionadas com a inflação.
Na maior parte dos países mais pequenos da UE não pertencentes à área do euro, o crescimento trimestral do PIB real tem sido forte nos últimos trimestres, sendo principalmente suportado por uma procura interna robusta, sustentada pelo rápido crescimento do crédito e do rendimento disponível. Os indicadores de actividade sugerem a continuação de forte crescimento económico até ao final do ano. A inflação homóloga medida pelo IHPC manteve -se alta, tendo aumentado ligeiramente nos últimos meses na maior parte dos países que registam o crescimento mais rápido, como a Bulgária e os Estados bálticos. As pressões inflacionistas devem continuar nestas economias. A Caixa 1 analisa a evolução dos preços da habitação nos países da Europa central e de leste não pertencentes à área do euro.
Na Rússia, o crescimento real do PIB aumentou no primeiro trimestre de 2007 para uma taxa homóloga de 7.9%, impulsionado principalmente pela procura interna. Os indicadores avançados da actividade económica sugerem a continuação do dinamismo no segundo trimestre. A inflação aumentou para uma taxa homóloga de 8.7% em Julho (face a 8.5% em Junho). Em 14 de Agosto, o Banco da Rússia aumentou em 25 pontos base as taxas de juro passivas em todo o espectro de maturidades, a fim de contrariar pressões inflacionistas.
qualidade variável, não sendo totalmente comparáveis entre os países 1, as fortes taxas de crescimento
levantam a questão dos seus motores, sustentabilidade e implicações macroeconómicas.
Dada a habitual rigidez da oferta de habitação, os factores da procura desempenham um papel crucial na fixação dos preços da habitação a curto e médio prazo. Entre estes factores, o financiamento da habitação parece ser particularmente importante para as economias da UE9. Nos últimos anos, na maior parte destes países, os instrumentos hipotecários passaram a estar mais amplamente disponíveis a menor custo, com prazos mais longos e em termos mais flexíveis (como, por exemplo, requisitos de amortização mais baixos e rácios dos empréstimos em relação ao valor mais elevados). Tal poderá ser atribuído ao aprofundamento e aumento da concorrência nos mercados do crédito hipotecário, reflectindo quer o nível baixo inicial do desenvolvimento financeiro, quer a integração na UE (ver Gráfico B). Para além disso, em muitos países, as taxas de juro nominais e reais têm-se mantido num nível baixo, devido à melhoria da estabilidade macroeconómica e a prémios de risco mais baixos.
Entre outros factores importantes podem ser apontados, o forte crescimento do produto, o aumento do emprego e expectativas de rendimento mais elevado. Além disso, em vários países da UE9, foram igualmente importantes os incentivos orçamentais, tais como subsídios à poupança, taxas de juro do crédito hipotecário mais baixas, dedução fiscal dos pagamentos de juros e/ou impostos sobre imóveis mais baixo. Contudo, algumas destas medidas foram recentemente cortadas.
1 Os indicadores dos preços dos edifícios residenciais apresentados para os países da UE9 baseiam-se em dados não harmonizados de fontes nacionais, sendo diferente a sua qualidade estatística. Em consequência, não são directamente comparáveis entre países e podem não cobrir todo o mercado da habitação num dado país. Em particular, os valores respeitantes à Bulgária, Estónia, Hungria e Roménia referem-se apenas aos preços compilados nas capitais ou cidades principais. Os dados sobre preços disponíveis para a Bulgária, Hungria, Letónia, Roménia e Eslováquia respeitam apenas às habitações existentes. Além disso, a maior parte das séries reflecte preços médios de categorias predefinidas de habitações, não representando de forma adequada as variações na respectiva qualidade ao longo do tempo. Tal pode assumir particular relevância no caso de mercados com grandes diferenças de qualidade entre as habitações antigas e as novas, assim como em diferentes locais ou regiões. Como tal, as variações nos preços da habitação, apresentadas nesta caixa, devem ser analisadas com precaução.
0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 EA EE LV LT CZ HU SK PL BG RO 2004 2006 G r á f i c o B S a l d o s d o s e m p ré s t i m o s p a r a a q u i s i ç ã o d e h a b i t a ç ã o (em percentagem do PIB)
-5 5 15 25 35 45 55 -5 5 15 25 35 45 55 BG SK EA PL HU CZ LT EE RO LV G r á f i c o A C re s c i m e n t o a n u a l m é d i o d o s p re ç o s d o s e d i f í c i o s re s i d e n c i a i s e m 2 0 0 4 - 0 6
(variações anuais em percentagem)
Fontes: BCE, Banca Na‚tional˘a a României e (banco central nacional da Bulgária). Fonte: Cálculos do BCE baseados em dados nacionais não
harmonizados.
Nota: Os dados respeitantes à República Checa cobrem o período 2004-05. Os valores relativos à Roménia são estimativas fornecidas pelo Banca Na‚tional˘ˇˇa a României. O agregado da área do euro exclui a Eslovénia.
Para além dos típicos motores dos preços da habitação referidos atrás, os países da UE9 têm estado expostos a vários factores específicos da transição2. No passado, os preços da habitação
em muitos desses países encontravam-se distorcidos em virtude do peso elevado da propriedade pública/municipal e da regulamentação das rendas, pelo que os preços estavam efectivamente abaixo do seu valor de mercado. Assim, os aumentos recentes dos preços podem ser vistos, em parte, como uma correcção dessas distorções. Além disso, a forte procura de habitações novas pode reflectir a baixa qualidade do stock inicial de habitações e a rápida mudança geográfica da concentração das actividades económicas. Em alguns países, na sequência da adesão à UE, a procura externa de habitação aumentou, principalmente nas capitais e zonas de férias. Acresce que, por ocasião da adesão à UE, alguns países registaram uma explosão temporária da procura, face à antecipação de preços da habitação mais elevados e aos aumentos das taxas do IVA sobre os materiais de construção, decorrente do processo de harmonização do IVA a nível da UE. Os preços da habitação a médio e longo prazo são também determinados por factores do lado da oferta, especialmente pela regulamentação relativa aos mercados da habitação. Em vários países da UE9, a existência de procedimentos complicados a nível do planeamento do espaço e da construção parecem ter contribuído para a letargia da oferta.
Um dos principais canais através dos quais a evolução do mercado da habitação pode afectar o conjunto da economia é a ligação com o consumo das famílias. Preços mais elevados da habitação podem aumentar a riqueza das famílias e estimular o consumo, contribuindo para pressões sobre os preços no consumidor. Contudo, o impacto sobre o consumo agregado não é linear, uma vez que nem todas as famílias são afectadas de igual forma3. Tal depende, entre outros factores, do
facto de uma família possuir uma habitação e, caso pretenda vendê-la, se tenciona fazê-lo a um preço superior ou inferior ao seu valor (por exemplo, uma família em ascensão na “escala do imobiliário” pode efectivamente reduzir o consumo). Além disso, considerando as limitações dos dados relativos aos países da UE9, é difícil obter evidência empírica fiável sobre esta ligação. Os preços da habitação afectam também o consumo através do canal do crédito, uma vez que os edifícios residenciais podem ser usados como garantia de empréstimos. O aumento do valor de uma habitação pode aumentar a garantia de que os seus proprietários dispõem. Embora em crescimento, os instrumentos de obtenção de liquidez a partir da valorização do imobiliário (mortgage equity withdrawal) são relativamente raros nos países da UE9, salvo raras excepções. A evolução do mercado da habitação pode igualmente afectar o conjunto da economia através dos mercados financeiros. Dado o forte crescimento dos empréstimos para aquisição de habitação, uma parte crescente dos activos dos intermediários financeiros em muitos países da UE9 tem estado ligada aos valores dos edifícios residenciais. É difícil avaliar em que medida tal reflecte a convergência do desenvolvimento e em que medida tal pode traduzir um excesso de empréstimos. Embora os níveis médios da dívida das famílias ainda sejam relativamente baixos em muitos países (ver Gráfico B), a subida das taxas de juro pode estar a afectar negativamente os balanços das famílias. O canal da taxa de juro pode ser particularmente importante na Hungria, Polónia e Estados bálticos, onde a grande maioria dos empréstimos hipotecários tem taxa variável. Existe um risco adicional que resulta do facto de em alguns países da UE9 uma percentagem significativa
2 Ver Égert e Mihaljek (2007), “Determinants of house price dynamics in central and eastern Europe”, Focus on European Economic Integration, 1/2007, pp. 52-76.
PA Í S E S E M E R G E N T E S DA Á S I A
Nos países emergentes da Ásia, a actividade económica continuou a expandir -se a um ritmo sustentado, especialmente nas maiores economias da região. As pressões inflacionistas voltaram a aumentar na China, mas mantiveram -se geralmente estáveis nas restantes grandes economias.
A actividade económica na China, após um crescimento vigoroso no primeiro semestre de 2007, registou uma ligeira moderação, testemunhada pelo crescimento ligeiramente menor da produção industrial e do investimento em Julho. O excedente comercial aumentou para USD 136.8 mil milhões em termos acumulados nos primeiros sete meses de 2007, isto é, um aumento de 81% em comparação com o período homólogo de 2006. As reservas cambiais continuaram igualmente a crescer, totalizando USD 1332.6 mil milhões no final de Junho de 2007. A inflação dos preços no consumidor manteve uma tendência ascendente, atingindo 5.6% em Julho, sendo principalmente impulsionada pelo rápido aumento dos preços dos produtos alimentares. O Banco Popular da China manteve a sua política de restritividade, aumentando novamente as reservas mínimas obrigatórias dos bancos em 50 pontos base, para 12% em Julho. As taxas de juro activas e passivas de referência foram aumentadas 27 pontos base, para 3.6%, e 18 pontos base, para 7.02%, respectivamente, em Agosto.
Na Coreia do Sul, o PIB real cresceu a uma taxa homóloga de 5.0% no segundo trimestre de 2007, face a 4.0% no primeiro trimestre. A inflação homóloga dos preços no consumidor desceu para 2.0% em Agosto. Na Índia, a actividade económica manteve -se sustentada e o crescimento do PIB aumentou para 9.3%, numa base homóloga, no segundo trimestre de 2007. A inflação dos preços do comércio por grosso, que constitui a principal medida da inflação do Reserve Bank of India, continuou a descer (para 4.0% em Agosto).
As perspectivas globais permanecem favoráveis nos países emergentes da Ásia, suportadas pelo crescimento firme da procura interna, assim como pelo crescimento robusto das exportações.
dos empréstimos das famílias ser denominada em moeda estrangeira, expondo os mutuários a choques cambiais e desafiando a eficácia da política monetária no que respeita ao controlo do crescimento do crédito. Além disso, pode haver o risco de deterioração dos padrões da concessão de crédito. Em alguns países verificou-se um aumento dos rácios dos empréstimos em relação ao valor e dos empréstimos em relação ao rendimento, tornando os bancos e as famílias mais vulneráveis às quedas dos preços da propriedade e aos choques adversos do rendimento e das taxas de juro. Considerando a repercussão potencialmente importante do mercado da habitação sobre o resto da economia, é fundamental que os bancos centrais acompanhem os preços da habitação e a evolução do crédito hipotecário, analisem os seus principais determinantes e identifiquem eventuais desalinhamentos. A este respeito, assume particular importância a fiabilidade das estatísticas, uma área onde são necessários com urgência novos esforços. A ligação entre o mercado da habitação e a estabilidade financeira requer que os mercados de crédito hipotecário sejam acompanhados de perto e, quando necessário, as autoridades reguladoras devem adoptar medidas de natureza prudencial. É também importante que as famílias nos países da UE9 tomem consciência dos riscos quando contraem certos tipos de empréstimos hipotecários, especialmente a taxa variável e em moeda estrangeira, riscos que as famílias parecem frequentemente subestimar. Por último, devem ser revistas outras áreas de política relevantes (tais como, os incentivos fiscais e a regulamentação sobre o mercado da habitação), de modo a aliviar as pressões sobre os preços da habitação.
A M É R I C A L AT I N A
De um modo geral, na América Latina, a actividade económica manteve -se sustentada; no entanto, o comportamento do crescimento e da inflação nas principais economias foi heterogéneo. No Brasil, a produção industrial continuou a acelerar: no segundo trimestre de 2007 aumentou a uma taxa homóloga média de 5.8%, face a 3.8% nos primeiros três meses do ano. A inflação homóloga dos preços no consumidor, após ter permanecido estável no primeiro trimestre de 2007, começou a aumentar no segundo trimestre, situando -se em 3.7% em Julho. Na Argentina, a actividade económica abrandou nos últimos meses. O crescimento homólogo da produção industrial situou -se, em média, em 6.0% no segundo trimestre, valor que compara com 6.7% no primeiro trimestre; em Julho, voltou a descer para 2.3%. A inflação homóloga dos preços no consumidor diminuiu no segundo trimestre para um valor médio de 8.8%. No México, o PIB real expandiu -se a uma taxa homóloga de 2.8% no segundo trimestre, face a 2.6% no primeiro. A inflação homóloga dos preços no consumidor manteve -se relativamente estável desde o início do ano, situando -se em 4.1% em Julho.
As perspectivas para o conjunto da América Latina continuam favoráveis e a procura interna deverá continuar a ser o principal motor do crescimento.
1 . 2 M E R C A D O S DA S M AT É R I A S -P R I M A S
Após um aumento em Julho de 2007, os preços do petróleo desceram significativamente no início de Agosto, mantendo desde então uma relativa volatilidade. Em 5 de Setembro, o preço do petróleo bruto Brent situava -se em USD 73.6 por barril, isto é, cerca de 5% abaixo dos valores máximos alcançados no final de Julho. As preocupações acerca dos potenciais efeitos da turbulência financeira mundial sobre a economia mundial e a possibilidade de efeitos moderadores na procura de produtos energéticos, levou a quedas significativas no principal preço de referência do petróleo bruto no início de Agosto. Contudo, as descidas dos preços foram limitadas pelos fortes fundamentos subjacentes ao mercado petrolífero, uma vez que a Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) manteve a disciplina de produção, no contexto da robusta procura mundial de petróleo e da redução dos stocks dos EUA. O aparecimento das primeiras ameaças significativas à produção de energia no corrente ano, resultantes dos furacões, em conjunto com o desfazer de posições especulativas, voltou a alimentar a volatilidade no mercado. Em termos prospectivos, a procura robusta e o crescimento limitado da oferta de petróleo bruto e da capacidade produtiva levarão provavelmente a que os preços do petróleo se mantenham em níveis elevados e bastante sensíveis a variações inesperadas no equilíbrio oferta/procura.
Após um período de significativa volatilidade, os preços das matérias -primas não energéticas caíram substancialmente em Agosto de 2007, reflectindo principalmente a descida dos preços das matérias--primas industriais, em particular, metais não ferrosos. Os preços dos produtos alimentares, que tinham aumentado nos últimos meses, também diminuíram ligeiramente em Agosto em termos mensais, apesar de um aumento dos preços dos cereais (ver Caixa 7 sobre a evolução recente dos preços dos produtos alimentares). Não obstante, o índice global dos preços das matérias -primas não energéticas (denominado em dólares dos EUA), em média, situava -se num nível cerca de 12% mais elevado em Agosto do que no mês homólogo do ano anterior.
1 . 3 P E R S P E C T I VA S PA R A A C O N J U N T U R A E X T E R N A
As perspectivas para a conjuntura externa e, por conseguinte, para a procura externa de bens e serviços da área do euro, continuam favoráveis. Em Junho de 2007, a taxa de variação a seis meses do indicador avançado compósito dos países da OCDE voltou a melhorar (ver Gráfico 4). Os dados do referido indicador também revelaram um melhor desempenho na maioria das economias avançadas. Os últimos dados deste indicador, respeitantes às principais economias de países não pertencentes à OCDE, apontam para a manutenção de uma expansão constante na China e na Índia e para uma melhoria das perspectivas no Brasil.
Os riscos negativos das perspectivas económicas mundiais aumentaram recentemente, principalmente devido às tensões no mercado hipotecário sub -prime dos EUA, existindo o receio de uma crescente repercussão em outros segmentos do mercado. Os riscos também se encontram relacionados com desequilíbrios globais, pressões proteccionistas e com a possibilidade de novos aumentos dos preços do petróleo e das matérias -primas.
G r á f i c o 3 P r i n c i p a i s d e s e nvo l v i m e n t o s n o s m e rc a d o s d a s m at é r i a s -p r i m a s
Fontes: Bloomberg e HWWI.
petróleo bruto Brent (USD/barril; escala da esquerda) matérias-primas não energéticas
(USD; índice: 2000 = 100; escala da direita)
T2 T3 T4 T1 2006 2007 45 50 55 60 65 70 75 80 85 150 160 170 180 190 200 210 220 230 G r á f i c o 4 I n d i c a d o r ava n ç a d o c o m p ó s i t o d a O C D E
(taxa de variação a seis meses)
Fonte: OCDE.
Nota: As últimas observações referem -se a Junho de 2007. 2001 2002 2003 2004 2005 2006 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
2 . 1 M O E DA E C R É D I TO DA S I F M
A taxa subjacente da expansão monetária na área do euro permaneceu forte no segundo trimestre de 2007. Tal reflectiu -se no actual dinamismo do crescimento homólogo do M3 – o qual aumentou novamente em Julho – bem como na taxa de crescimento homóloga do crédito de IFM ao sector privado na ordem dos dois dígitos. A redução gradual da orientação acomodatícia da política monetária desde Dezembro de 2005 continua a influenciar a dinâmica monetária, em particular ao contribuir para a estabilização do crescimento homólogo dos empréstimos ao sector privado. Paralelamente, o aumento das taxas de juro de curto prazo estimulou o crescimento dos depósitos líquidos de curto prazo no contexto de uma curva de rendimentos relativamente horizontal na área do euro. A recente evolução dos mercados financeiros também poderá ter influenciado os dados monetários, mas a plenitude de tais efeitos apenas se tornará evidente nos próximos meses. No entanto, mesmo tendo em conta estes efeitos de curto a médio prazo, a dinâmica monetária subjacente mantém -se forte e aponta para riscos ascendentes para a estabilidade de preços no médio a mais longo prazo.
A G R E G A D O M O N E TÁ R I O L A R G O M 3
No segundo trimestre de 2007, o crescimento homólogo do M3 aumentou para 10.6%, face a 10.2% no primeiro trimestre. A taxa de crescimento homóloga do M3 fortaleceu -se ao longo do segundo trimestre e voltou a aumentar em Julho, situando -se em 11.7%. A robustez da expansão monetária observada ao longo dos últimos meses também é ilustrada pela sua dinâmica de mais curto prazo medida, por exemplo, pela taxa de crescimento
a seis meses anualizada do M3, que se manteve bem acima da taxa de crescimento homóloga, em 12.3% em Julho (ver Gráfico 5).
Os dados recentes sobre a evolução monetária e do crédito continuam a corroborar a apreciação de que a redução gradual da orientação acomodatícia da política monetária desde Dezembro de 2005 tem tido impacto sobre a dinâmica monetária. Do lado das componentes, o impacto de taxas de juro directoras do BCE mais elevadas tem sido visível na tendência descendente da taxa de crescimento homóloga do M1. Do lado das contrapartidas, as taxas de juro mais elevadas têm contribuído para a estabilização registada desde o segundo semestre de 2006 pela taxa de crescimento homóloga dos empréstimos ao sector privado da área do euro, tendo, no entanto, continuado a situar -se na ordem dos dois dígitos.
Ao mesmo tempo, as taxas de juro de curto prazo mais elevadas contribuíram para o forte crescimento dos depósitos de curto prazo e dos instrumentos negociáveis. Dado que a curva de rendimentos na área do euro permaneceu praticamente horizontal nos últimos meses, estes instrumentos conservaram a sua atractividade
2 E VO L U Ç Ã O M O N E TÁ R I A E F I N A N C E I R A
G r á f i c o 5 C re s c i m e n t o d o M 3
(variações em percentagem; dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0 2 4 6 8 10 12 14 0 2 4 6 8 10 12 14 M3 (média móvel de três meses centrada da taxa de crescimento homóloga)
M3 (taxa de crescimento homóloga)
M3 (taxa de crescimento a seis meses anualizada) valor de referência (41/2%)
relativa em comparação com os activos de mais longo prazo fora do M3, visto que oferecem níveis de remuneração semelhantes, enquanto são, paralelamente, mais líquidos e implicam uma menor exposição ao risco.
A forte expansão do M3 em Julho – com uma taxa de crescimento de 1.1% em termos mensais em cadeia – poderá reflectir em parte a recente evolução dos mercados financeiros. Episódios anteriores demonstram que as incertezas associadas a tal evolução podem ter um impacto estimulante sobre os agregados monetários através, por exemplo, de ajustamentos de carteira excepcionais a favor de activos monetários seguros e líquidos, quando os investidores procuram um destino seguro. Tal poderá conduzir a um aumento da volatilidade de mais curto prazo na dinâmica monetária e pode complicar a obtenção da taxa subjacente da expansão monetária relevante em termos de política. No passado, foram efectuadas correcções ao impacto estimado dos ajustamentos de carteira em favor de moeda que não podiam ser facilmente explicados com base nos determinantes convencionais da procura de moeda (preços, rendimento e taxas de juro) de modo a considerar o efeito da incerteza geopolítica, económica e financeira sobre a evolução monetária, especialmente entre 2001 e 20031.
A indicação mais recente de uma atenuação destes ajustamentos de carteira remonta à segunda metade de 2005. Deste modo, a série oficial do M3 e a série do M3 corrigida do impacto estimado dos ajustamentos de carteira seguiram um padrão semelhante ao longo dos últimos meses (ver Gráfico 6). A incerteza nos mercados financeiros medida, por exemplo, pela volatilidade implícita nos mercados obrigacionistas e accionistas, aumentou desde Julho mas permanece muito abaixo do
1 Ver o artigo intitulado “Análise monetária em tempo real” na edição de Outubro de 2004 do Boletim Mensal.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1999 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 M3 oficial
M3 corrigido do impacto estimado dos ajustamentos de carteira1)
valor de referência (41/2%)
G r á f i c o 6 M 3 e M 3 c o r r i g i d o d o i m p a c t o e s t i m a d o d o s a j u s t a m e n t o s d e c a r t e i r a (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)
Fonte: BCE.
1) As estimativas da magnitude dos ajustamentos de carteira no M3 são construídas utilizando a abordagem geral discutida na Secção 4 do artigo intitulado “Análise monetária em tempo real”, publicado na edição de Outubro de 2004 do Boletim Mensal.
2004 2005 2006 2007 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 22 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 22 20 20 M1
outros depósitos de curto prazo instrumentos negociáveis
Fonte: BCE.
G r á f i c o 7 P r i n c i p a i s c o m p o n e n t e s d o M 3 (taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)
nível observado no período de 2001 a 2003. Em consequência, o futuro dirá se o recente episódio de nervosismo nos mercados financeiros dará origem a uma preferência excepcional por activos monetários.
Porém, mesmo tendo em conta o impacto estimulante sobre o M3 da curva de rendimentos horizontal e, mais recentemente, de possíveis incertezas financeiras que afectam as decisões de carteira, a análise das componentes e contrapartidas sugere que a taxa subjacente da expansão monetária se mantém robusta.
P R I N C I PA I S C O M P O N E N T E S D O M 3
No segundo trimestre de 2007, a taxa de crescimento homóloga do M1 desceu para 6.2%, face a 7.0% no trimestre anterior (taxas de crescimento trimestrais médias calculadas com base no nível médio do trimestre). Porém, esta descida, numa perspectiva trimestral média, oculta um ligeiro aumento em Junho e uma nova subida, para 6.9%, em Julho (ver Quadro 1).
No que diz respeito à evolução das componentes do M1, a taxa de crescimento homóloga da circulação monetária desceu para 9.2% em Julho de 2007, situando -se em 10.0% no segundo trimestre. Por sua vez, esse valor foi inferior a 10.5%, valor observado no trimestre anterior, o que sugere que o impacto da transição para o euro fiduciário sobre o crescimento da procura de moeda poderá estar a diminuir gradualmente. Em contraste, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos overnight aumentou para 6.4% em Julho (reflectindo em parte um efeito de base), situando -se em 5.5% no segundo trimestre e em 6.3% no primeiro trimestre.
O crescimento homólogo dos depósitos de curto prazo excepto depósitos overnight fortaleceu -se novamente ao longo dos últimos meses, atingindo 15.0% em Julho de 2007, depois de se ter situado em 13.1% no segundo trimestre de 2007 e em 11.9% no primeiro trimestre do presente ano (ver Gráfico 7). Tal reflectiu a continuação de fortes aumentos dos depósitos a curto prazo (isto é,
M1
Circulação monetária Depósitos overnight
M2 - M1 (= outros depósitos de curto prazo) Depósitos com prazo acordado até dois anos
Depósitos reembolsáveis com pré -aviso até três meses
M2
M3 - M2 (= instrumentos negociáveis)
M3
Crédito a residentes na área do euro
Crédito às administrações públicas Empréstimos às administrações públicas Crédito ao sector privado
Empréstimos ao sector privado
Responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas)
Taxas de crescimento homólogas 2006 2006 2007 2007 2007 2007
T3 T4 T1 T2 Jun. Jul.
Fonte: BCE.
1) No final do último mês disponível. Os valores podem não corresponder à soma das parcelas devido a arredondamentos.
Saldo em percentagem do
M31)
Q u a d ro 1 Q u a d ro s í n t e s e d e va r i áve i s m o n e t á r i a s
(os valores trimestrais são médias; dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)
46.0 7.6 6.8 7.0 6.2 6.1 6.9 7.3 11.4 11.1 10.5 10.0 9.2 9.2 38.7 7.0 6.0 6.3 5.5 5.5 6.4 39.0 9.5 11.1 11.9 13.1 13.9 15.0 20.7 19.7 25.2 29.5 33.2 35.1 37.5 18.4 2.4 1.1 -0.8 -2.1 -2.5 -2.9 85.0 8.4 8.7 9.1 9.2 9.5 10.4 15.0 6.4 11.3 16.9 19.3 19.8 19.8 100.0 8.1 9.0 10.2 10.6 10.9 11.7 9.2 8.8 8.0 8.1 8.6 8.7 -0.9 -3.1 -4.5 -4.3 -3.6 -3.7 -0.6 -0.4 -1.3 -1.2 -1.3 -0.6 11.9 11.9 11.1 11.0 11.5 11.6 11.2 11.2 10.6 10.5 10.8 10.9 8.5 9.0 9.9 10.0 10.3 10.2
depósitos com prazo acordado até dois anos), os quais cresceram, numa base homóloga, 37.5% em Julho. Em contraste, os sectores detentores de moeda continuaram a reduzir os seus depósitos de poupança (isto é, depósitos com pré -aviso até três meses) nos últimos meses.
O facto de nos trimestres mais recentes a procura ter sido mais forte no caso dos depósitos a curto prazo do que no caso dos depósitos overnight e dos depósitos de poupança de curto prazo reflecte o aumento dos diferenciais na remuneração destes diferentes tipos de depósito. Enquanto as taxas de juro pagas sobre os depósitos a curto prazo seguiram, no geral, o aumento das taxas do mercado monetário, as taxas de juro pagas sobre os restantes tipos de depósito a curto prazo reagiram com menor rapidez desde o final de 2005.
No contexto da curva de rendimentos ainda relativamente horizontal na área do euro, a subida das taxas de juro de curto prazo tem tido um impacto estimulante geral sobre o M3, ao fomentar a procura especulativa de activos monetários. Este impacto é particularmente visível na continuação do forte crescimento dos instrumentos negociáveis, os quais são, na sua maioria, remunerados às taxas do mercado monetário. Em Julho, a taxa de crescimento homóloga dos instrumentos negociáveis era de 19.8%, o que compara com 19.3% no segundo trimestre de 2007 e 16.9% no trimestre anterior. Este aumento é, em larga medida, atribuível a um fortalecimento da taxa de crescimento homóloga das acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário. Tais instrumentos são frequentemente utilizados como um investimento transitório enquanto decorre o ajustamento dos preços dos activos de mais longo prazo. Nos últimos trimestres, alguns fundos do mercado monetário eram particularmente atractivos, dado que superaram os seus referenciais de taxa do mercado monetário ao investir parte das suas carteiras em instrumentos com risco de crédito, tais como os instrumentos de dívida titularizados. No contexto da recente evolução dos mercados financeiros, a atractividade relativa destes fundos em particular poderá diminuir enquanto, paralelamente, fundos do mercado monetário mais tradicionais poderão acomodar fluxos no sentido de uma “fuga para a segurança”, como observado em episódios anteriores de volatilidade do mercado financeiro. Uma análise da desagregação sectorial do crescimento monetário assenta nos dados dos depósitos de curto prazo e dos acordos de reporte (adiante designados por “depósitos do M3”), ou seja, as componentes do M3 para as quais está disponível informação por sector. O crescimento homólogo dos depósitos do M3 agregados reforçou -se em Julho, após uma série de subidas nos três trimestres anteriores. O fortalecimento observado no segundo trimestre de 2007 reflectiu um aumento da taxa de crescimento homóloga dos depósitos do M3 detidos pelos sectores não financeiros, enquanto o aumento em Julho foi generalizado a todos os sectores. Mais especificamente, as sociedades não financeiras continuaram a investir fortemente em depósitos do M3, com o aumento das suas detenções a uma taxa homóloga de 13.7% em Julho, após 13.1% no segundo trimestre. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos do M3 detidos por famílias atingiu 7.0% em Julho, depois de se ter situado em 6.7% no segundo trimestre. Os depósitos do M3 detidos por instituições financeiras não monetárias cresceram a uma taxa homóloga de 22.1% em Julho, após 15.7% no segundo trimestre. Enquanto em Julho os depósitos do M3 detidos por instituições financeiras não monetárias (os quais poderão, em certa medida, já reflectir o impacto da recente evolução dos mercados financeiros) continuaram a exibir a taxa de crescimento mais elevada e mais volátil em termos de depósitos do M3 detidos pelo sector privado, os depósitos detidos por famílias continuaram a dar o maior contributo para a forte taxa de crescimento global.
P R I N C I PA I S C O N T R A PA RT I DA S D O M 3
Do lado das contrapartidas, a taxa elevada de crescimento monetário continua a estar associada ao crescimento robusto do crédito de IFM a residentes na área do euro, que aumentou para 8.7%
em Julho, depois de se ter situado em 8.1% e 8.0% nos segundo e primeiro trimestres de 2007, respectivamente (ver Quadro 1).
No contexto do total de crédito de IFM, o crédito às administrações públicas continuou a descer, reflectindo em particular vendas líquidas de títulos emitidos pelo governo. Porém, dado que a taxa de decréscimo diminuiu (situando -se em 3.7% em Julho, após 4.3% e 4.5% nos segundo e terceiro trimestres, respectivamente), tal contribuiu para o fortalecimento do crescimento do crédito total. A taxa de crescimento homóloga do crédito ao sector privado aumentou para 11.6% em Julho, depois de ter permanecido praticamente inalterada nos segundo e terceiro trimestres de 2007 (em 11.0% e 11.1%, respectivamente). Enquanto a taxa de crescimento homóloga das detenções por IFM de títulos do sector privado excepto acções aumentou, a taxa de crescimento das detenções por IFM de acções e outras participações diminuiu. Os empréstimos de IFM continuaram a ser responsáveis pelo principal contributo para o forte crescimento do crédito ao sector privado, com uma taxa de crescimento homóloga de 10.9% em Julho de 2007, ou seja, acima das taxas de crescimento registadas nos segundo e primeiro trimestres de 2007 (10.5% e 10.6%, respectivamente). Este padrão reflecte a dinâmica dos empréstimos às sociedades não financeiras. Em contraste, a taxa de crescimento homóloga dos empréstimos de IFM às famílias continuou a moderar -se (ver Secções 2.6 e 2.7 para a evolução por sector dos empréstimos ao sector privado).
Entre as outras contrapartidas do M3, a dinâmica das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM (excluindo capital e reservas) detidas pelo sector detentor de moeda fortaleceu -se ao longo dos últimos meses, com a sua taxa de crescimento homóloga a aumentar para 10.2% em
G r á f i c o 9 C o n t r a p a r t i d a s d o M 3
(fluxos anuais; EUR mil milhões; dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário)
Fonte: BCE.
Notas: O M3 é apresentado apenas como referência (M3 = 1+2+3 -4+5). As responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) são apresentadas com um sinal contrário, uma vez que são responsabilidades do sector das IFM.
-800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 crédito ao sector privado (1)
crédito às administrações públicas (2) disponibilidades líquidas sobre o exterior (3) responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas) (4)
outras contrapartidas (incluindo capital e reservas) (5) M3
M3
responsabilidades financeiras a mais longo prazo (excluindo capital e reservas)
G r á f i c o 8 M 3 e re s p o n s a b i l i d a d e s f i n a n c e i r a s a m a i s l o n g o p r a zo d a s I F M ( ex c l u i n d o c a p i t a l e re s e r va s )
(taxas de variação homólogas (%); dados corrigidos de efeitos de sazonalidade e de calendário) Fonte: BCE. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 12
Julho, após 10.0% e 9.9% nos segundo e primeiro trimestres de 2007, respectivamente (ver Gráfico 8). Analisando as componentes destas responsabilidades, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos de mais longo prazo continuou a moderar -se no segundo trimestre de 2007, à medida que o impacto atenuante das detenções de depósitos pelo sector privado não financeiro aumentava. Ao mesmo tempo, a taxa de crescimento homóloga dos títulos de dívida das IFM com prazo superior a dois anos manteve -se num nível elevado em 2007.
O fluxo anual na posição das disponibilidades líquidas sobre o exterior das IFM, cujo crescimento explicou a maior parte do fortalecimento da dinâmica do M3 no final de 2006 e no início de 2007, moderou-se ao longo do segundo trimestre, reflectindo fluxos mensais negativos. Porém, este padrão foi invertido em Julho, quando os fluxo anual aumentou para €282 mil milhões (no seguimento de um fluxo de entrada mensal de €25 mil milhões), face a €262 mil milhões em Junho (ver Gráfico 9). A evolução da posição das disponibilidades líquidas sobre o exterior em Julho foi, do lado das contrapartidas, o principal factor subjacente ao aumento da taxa de crescimento homóloga do M3 nesse mês. Alguma evidência da apresentação monetária da balança de pagamentos (disponível até Junho) sugere que os fortes fluxos de entrada anuais observados desde o final de 2006 resultaram, no geral, do mais forte investimento por não residentes em activos da área do euro, reflectindo uma continuação da percepção positiva por parte dos investidores não residentes quanto às perspectivas de investimento na área do euro.
Em termos globais, os dados mais recentes (isto é, até Julho de 2007) confirmam que os aumentos das taxas de juro directoras do BCE desde Dezembro de 2005 influenciaram a evolução monetária. Também confirmam que a dinâmica monetária subjacente se mantém forte. Neste sentido, o crescimento robusto do M3 e do crédito reflecte, em larga medida, a robustez da actividade económica e as condições de financiamento favoráveis que prevaleceram até ao final de Julho. Esta avaliação ainda se aplica tendo em conta o efeito de uma curva de rendimentos horizontal sobre as decisões de carteira nos trimestres anteriores e qualquer possível impacto da mais recente evolução dos mercados financeiros.
AVA L I A Ç Ã O G E R A L DA S C O N D I Ç Õ E S D E L I Q U I D E Z M O N E TÁ R I A N A Á R E A D O E U RO
A forte dinâmica do M3 em 2007 levou a uma maior acumulação de liquidez monetária na área do euro, como reflectido na evolução dos desvios monetários nominais e reais. O Gráfico 10 mostra a evolução do desvio monetário nominal, com base nos dados do M3 oficial e da série do M3 corrigida do impacto estimado dos ajustamentos de carteira. (É de notar que a liquidez monetária aqui analisada é distinta da liquidez do mercado financeiro discutida nas secções seguintes.)
Os desvios monetários reais tomam em conta que parte da liquidez acumulada foi absorvida por preços mais elevados, reflectindo o facto de a inflação se ter desviado no sentido ascendente face à definição de estabilidade de preços do BCE. Os desvios monetários reais construídos com base na série oficial do M3 e na medida do M3 corrigida do impacto estimado dos ajustamentos de carteira são ambos mais baixos do que as respectivas medidas do desvio monetário nominal (ver Gráficos 10 e 11).
Estas medidas mecânicas são apenas estimativas imperfeitas da situação de liquidez, devendo por isso ser tratadas com cautela. Esta incerteza está ilustrada, pelo menos em parte, nas muitas estimativas calculadas a partir das quatro medidas acima apresentadas. Não obstante, a avaliação global com base nesta medidas – e, em particular a deduzida a partir de uma análise monetária abrangente orientada para a identificação do crescimento subjacente do M3 – indica que as condições de liquidez monetária na área do euro são amplas. O forte crescimento monetário e do crédito num contexto
