AVALIAÇÃO DE PERFORMANCE DO ÍNDICE DE
GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL
Lilian Simone Aguiar da Silva, Gabriel Marinho de Araujo
(Universidade Federal Fluminense)
Resumo: A recente evolução da economia mundial tem promovido significativas alterações na estrutura e organização das empresas exigindo um novo posicionamento quanto à responsabilidade da mesma em relação a seus stakeholders. A governança corporativa surge com a finalidade otimizar o desempenho das companhias ao proteger todas as partes interessadas, como os investidores, empregados, credores e clientes. A adesão às melhores práticas de governança é fundamental para garantir aos detentores de direito maior transparência da atuação dos gestores da empresa e de sua performance, reduzindo a assimetria informacional. Os principais conflitos de interesses nas empresas são: entre os acionistas e os administradores; entre os credores e os acionistas; e entre os acionistas majoritários e minoritários. Este último é a questão central da governança no Brasil, que conta com mecanismos de proteção aos acionistas minoritários com o objetivo de garantir a esse fornecedor de capital um retorno adequado, e assim um fortalecimento do mercado de capitais. Este estudo tem como objetivo analisar o desempenho do Índice de Governança Corporativa frente a dois principais indicadores de mercado o Ibovespa e o IBrX a partir do Índice de Jensen no período de setembro de 2009 a setembro de 2013. Os resultados obtidos em relação ao índice de Jensen ratificam a ideia de que empresa com melhores práticas de governança listadas no IGC apresentam melhor desempenho.
2
1.
Introdução
1.1 Formulação da Situação Problema
A governança corporativa (GC) surgiu nos Estados Unidos como forma de superar os problemas da relação entre os diversos detentores de direitos de uma empresa, quando os acionistas sentiram necessidade de promover novas regras que os protegesse dos excessos da diretoria executiva, da ineficácia de conselhos de administração e da omissão das auditorias externas.
Segundo a Comissão de Valores Mobiliários (CVM, 2013), “governança corporativa é definida como um conjunto de normas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, como os investidores, empregados, credores e clientes, facilitando o acesso ao capital”. A adesão às melhores práticas de governança é fundamental para garantir aos stakeholders maior transparência da atuação dos gestores da empresa e de sua performance, reduzindo a assimetria informacional.
De acordo com as ideias de Cavalcante Filho e Misumi (2001), uma empresa com regras mais definidas de administração e com políticas de disclosure em relação à divulgação de suas informações reduz o risco do investimento, aumentando a valorização de suas ações no mercado. O argumento é que esses fatores determinam mais segurança para o investidor, que passa a exigir retornos menores. Neste sentido, pode-se afirmar que a governança corporativa incentiva o desenvolvimento e a eficiência do mercado de capitais.
Para Andrade (2008), a separação entre controle e gestão das grandes empresas foi a razão da origem da governança corporativa, ou seja, o conflito entre acionistas e administradores. Antes a estrutura era concentrada basicamente em um sócio ou num pequeno grupo e hoje ela está composta de diversos acionistas. Em princípio, acionistas buscam agregar valor à empresa e executivos buscam a longevidade da organização, o aumento e a continuidade do próprio poder. Dessa forma, muitas decisões dos gestores de uma organização não estão engajadas com as metas da empresa na criação de valor.
Com o crescimento da economia novas alterações na estrutura e organização das empresas têm determinado também outros conflitos de interesses. Os principais conflitos de interesses nas empresas são: entre os acionistas e os administradores; entre os credores e os acionistas; e entre os acionistas majoritários e minoritários. Dentro desse contexto, era necessário um novo
3 posicionamento da empresa frente a essa nova realidade. Numa visão mais contemporânea de teoria da firma a empresa passa a ser vista com um conjunto de stakeholders.
Em outras palavras, era preciso criar mecanismos que possibilitassem compreender e equacionar os atritos, a partir da implementação de um conjunto de práticas, procedimentos e atitudes que atendessem aos diversos tipos de interesses da empresa e de seus detentores de direitos. A governança corporativa vem proporcionando esse conjunto de práticas para tentar superar os problemas existentes nos mercados de capitais de todo o mundo.
Alguns autores acreditam que o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro está comprometido em função do baixo nível de proteção aos acionistas minoritários e credores. Esse é o foco da governança corporativa no Brasil que conta com um conjunto de práticas que visam minimizar os conflitos de agência entre os provedores de capital das empresas, com objetivo de assegurar a esses fornecedores de capital um retorno adequado aos seus investimentos (ROGERS, RIBEIRO e SOUSA, 2005).
No mercado financeiro internacional e nacional investidores têm buscado empresas que incorporem os princípios de governança corporativa. Neste sentido, em 2001 a antiga Bolsa de Valores de São Paulo (antiga Bovespa e atual BM&FBovespa) criou um índice de ações que fosse um benchmark para esses investimentos: o Índice de Governança Corporativa (IGC).
Adicionalmente criou níveis diferenciados de governança para classificar e incentivar as empresas na adoção desse conjunto de normas, condutas e responsabilidades de forma gradativa. A expectativa era de que com a melhoria de qualidade das informações prestadas e a ampliação dos direitos societários, as incertezas em relação ao processo de avaliação e de investimento seriam reduzidas e consequentemente, o risco da empresa. O objetivo maior da Bovespa era criar um ambiente de negociação que estimulasse o interesse dos investidores e a valorização das companhias.
1.2 Objetivo:
Nos últimos anos vem ocorrendo significativas transformações na economia mundial em relação à estrutura e organização das firmas, principalmente com o surgimento do conjunto de normas e práticas de governança corporativa. Este é um dos pilares mais importantes da economia global e possui instrumentos determinantes da sustentabilidade das empresas e à proteção aos fornecedores de recursos.
A governança corporativa é um modelo predominante em economias desenvolvidas, surgida como mecanismo para de proteção dos interesses dos proprietários como forma de
4 solucionar o conflito de interesses entre proprietários e administradores. Em geral, nessas economias a propriedade e gestão são separadas e o ambiente legal é mais favorável.
Em economias emergentes como é o caso do Brasil, a situação institucional é outra, uma vez que o controle das empresas não é pulverizado. A concentração de propriedade com ausência de legislação ou mecanismos de proteção aos acionistas minoritários determina maiores conflitos de agência entre acionistas majoritários e minoritários.
Dentro deste contexto, investidores que buscam empresas que adotem melhores práticas de governança podem adotar como benchmark a participação no Índice de Governança Corporativa da BM&FBovespa. Este estudo vai verificar se o IGC apresentou melhor desempenho que outros dois indicadores o Ibovespa e o Índice Brasil (IBrX) no período de setembro de 2009 a setembro de 2013. Com isso, o estudo vai analisar se empresas que implementaram os modelos de governança também proporcionaram maior rentabilidade a seus investidores.
Para isso, este estudo está estruturado da seguinte forma: no segundo capítulo será revisada a parte teórica de governança corporativa, sendo abordadas diferentes perspectivas de definição; os modelos de governança corporativa no mundo e no Brasil; e a classificação dos níveis diferenciados de GC na Bovespa. Serão também apresentados alguns trabalhos sobre o efeito da adoção de melhores práticas de governança corporativa em empresas brasileiras. O terceiro capítulo abordará a metodologia para avaliação do desempenho do IGC frente aos indicadores Ibovespa e IBrX com base em índice de retorno aplicado ao risco. No quarto capítulo serão realizadas avaliações e comparativos de performance dos índices. E por fim as conclusões do estudo.
2.
Revisão da Literatura
2.1. Governança Corporativa Conceito e Princípios
De acordo com Chagas (2007), a expressão governança corporativa, originou-se da expressão inglesa corporate governance, significando o conjunto de normas pelo qual os acionistas tomam conta de sua empresa.
Carvalho (2002) define governança como um conjunto de práticas que determinam o processo de decisão de uma empresa, protegendo todas as partes interessadas com direitos legais sobre a mesma. Isto melhora a imagem da organização, e aumenta seu valor no mercado.
O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC, 2013), por sua vez, define governança como sendo um sistema no qual as organizações são monitoradas, dirigidas e
5 incentivadas, através do comprometimento entre o conselho de administração, diretorias, proprietários etc. O objetivo é alinhar os interesses dos diversos detentores de direito com a finalidade maior de preservar e maximizar o valor da empresa, melhorando seu acesso ao capital e contribuindo para sua longevidade.
Ainda conceituando, Chagas (2007) afirma que:
“a governança corporativa trata-se de um sistema que, usando principalmente o conselho de administração, a auditoria externa e o conselho fiscal, estabelece regras e poderes para conselhos, comitês, diretoria e outros gestores, procurando prevenir abusos de poder e criando instrumentos de fiscalização, princípios e regras que possibilitem uma gestão eficiente e eficaz”.
Além disso, a governança corporativa pode ser objeto de outras definições mais específicas em Finanças. Alguns autores internacionais definiram o conceito de governança corporativa como: Shleifer e Vishny (1997): “governança corporativa lida com as maneiras pelas quais os fornecedores de recursos garantem que obterão para si o retorno sobre seu investimento”.
La Porta et al. (2000): "governança corporativa é o conjunto de mecanismos que protegem os investidores externos da expropriação pelos internos (gestores e acionistas controladores)”.
Verifica-se que os vários conceitos de governança possuem coesão em suas definições, princípios e finalidades entre os diversos autores, mas é importante ressaltar que existem diferenças econômicas, históricas e culturais de um país para outro, o que acaba determinando um sistema específico de governança em cada região.
No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) é uma organização fundada em 1995, dedicada a estudos sobre a governança corporativa, sendo a principal organização de práticas e discussões sobre o tema no país. Ele é o responsável pela criação do Código de Melhores Práticas de Governança, cujo objetivo é aumentar o valor da sociedade e melhorar seu desempenho.
Em 1999, o instituto publicou o primeiro código sobre a governança corporativa, no qual trouxe primeiramente informações sobre conselho de administração e conduta, sendo aprofundados em versões posteriores. Em 2001, foi reformulada a Lei das Sociedades Anônimas e, em 2002, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) lançou sua cartilha sobre o tema, focando nos princípios básicos de governança.
De acordo com o IBGC (2013), o código atual de governança corporativa tem os seguintes princípios: transparência (disclosure): disponibilizar a todas as partes interessadas as informações
6 que sejam de seu interesse; equidade (fairness): tratamento igualitário justo de todos os sócios e demais partes interessadas (stakeholders); prestação de contas (accountability): os agentes da governança corporativa devem prestar contas de sua atuação a quem os elegeu, assumindo integralmente os seus atos e omissões no exercício de seus mandatos; responsabilidade corporativa: os conselheiros e executivos devem zelar pela perenidade, implementando ações de natureza socioambiental na definição dos negócios e operações.
2.2. Modelos de Governança
Conforme informações do IBGC (2013), a governança corporativa surgiu de maneira mais concreta no início dos anos 90 nos EUA e na Grã Bretanha. O objetivo inicial era criar mecanismos de proteção aos acionistas a partir de um conjunto de regras que alinhasse os interesses dos executivos e dos acionistas. Num contexto global havia de se definir as regras que regessem o relacionamento dentro de uma companhia dos interesses de acionistas controladores, acionistas minoritários e administradores. No caso brasileiro, a governança surgiu em meio à necessidade de atrair fontes de investimentos e novos capitais para as atividades empresariais.
Ainda segundo IBGC (2013), o conjunto de normas diferencia-se em cada país quanto ao estilo, estrutura e enfoque, no entanto todos tomam por base os mesmos princípios. No entanto, ao longo do tempo vem existido a necessidade de incorporar regras e leis regulatórias fundamentais para o funcionamento mais efetivo do sistema de proteção aos acionistas. Isso vem se expandido por todo mundo, tanto em países desenvolvidos quanto nos países em desenvolvimento.
A diversidade cultural, econômica e histórica entre os países determinam também variações nos modelos de governança corporativa. Andrade e Rossetti (2007) afirmam que estas diferenças resultaram na diferenciação de governança pelo mundo, tanto no ambiente interno das empresas quanto pelo âmbito externo.
Segundo Andrade e Rossetti (2007) o modelos mais usuais são o anglo-saxão, o alemão, o japonês, o latino europeu e o latino americano.
O modelo Anglo-saxão tem com principal conflito o que ocorre entre acionistas controladores e administradores, sendo caracterizado por mercado de capitais e por participações acionárias pulverizados. Nos países que participam deste modelo, a estrutura de propriedade é dispersa nas grandes empresas; existe papel importante do mercado de ações na economia do país; os investidores institucionais são ativos e de grande porte, e foco na maximização do retorno para os acionistas (COUTINHO, OLIVEIRA E MOTTA, 2003).
7 Segundo Mendes (2001), o conflito entre controladores e administradores pode ser explicado a partir da teoria da agência. Como o controle é pulverizado, os acionistas têm pequena representatividade em relação ao capital total da empresa, o que limita a sua ação no gerenciamento da mesma. Dessa forma, acionistas contratam administradores para atuar na gestão da empresa, mas esses administradores têm objetivos diferentes dos acionistas. Assim, fica caracterizada a teoria de agência, que pode ser descrita como ligação entre os participantes de um sistema, na qual as relações entre eles resultam na formação de conflitos por conta da existência de interesses diferenciados entre os indivíduos.
Para Andrade e Rossetti(2007), o modelo alemão e o japonês são representados por divergências entre os credores e os acionistas. De acordo com Coutinho, Oliveira e Motta(2003) esse modelo, que prevalece na Alemanha, na maioria dos países europeus, e no Japão é denominado de nipo-germânico. Caracteriza-se por controle menos pulverizado se comparado aos EUA, pois as instituições financeiras participam mais no capital social das empresas industriais, sendo ativas na administração dos negócios. A estrutura de propriedade é mais concentrada; há presença de conglomerados industriais-financeiros; baixo ativismo e menor porte dos investidores institucionais. Nesses países é fundamental a busca do equilíbrio de interesses dos acionistas com outros stakeholders,
O modelo latino-europeu e o latino-americano, por sua vez, são caracterizados por conflitos de agência entre o acionista majoritário e acionista minoritário (ANDRADE E ROSSETTI, 2007).
Porém, é interessante destacar que os modelos são passíveis de modificações ao longo do tempo, remodelando o sistema em cada região ou em cada país de acordo com as suas necessidades.
2.3. Governança Corporativa no Brasil
Segundo o IBGC (2013), a governança surgiu no Brasil em meio à necessidade das empresas modernizarem sua gestão a partir da criação dos conselhos profissionais e independentes e as consequências dos processos de globalização, privatização na década de 90. Surgiu mediante ao movimento internacional de fusões e aquisições e a necessidade de financiamento.
Segundo Carvalho (2002), o desenvolvimento do mercado de capitais nacional brasileiro está comprometido em função do baixo nível de proteção aos acionistas minoritários e credores, sendo esses os principais conflitos de agência encontrados no país.
8 no Brasil se deram com o início do surgimento dos primeiros conselhos de administração, divisão de poderes entre acionistas e gestores nos anos 70. A reforma da Lei das Sociedades Anônimas (6404/76), criada em 1976, regulamentou a divisão de poderes entre diretoria e o conselho de administração. Outros avanços foram percebidos com a Lei 6.385/76 que veio também para disciplinar o mercado de capitais e criar a Comissão de Valores Mobiliários possibilitando a modernização do mercado de capitais. Essas foram as bases para um maior monitoramento da empresa por parte dos acionistas minoritários.
Destaca-se que a evolução do contexto legal e institucional relativo à governança é também decorrente das mudanças estruturais ocorridas no Brasil nos últimos anos. (CARVALHAL e BORDEAUX-RÊGO, 2010). Mais especificamente, a privatização, a abertura comercial, a estabilização e a crescente participação de investidores estrangeiros no capital de empresas brasileiras têm demandando maior proteção aos acionistas minoritários. É importante relembrar que o conflito entre acionista minoritário e controlador é a questão chave no país.
Segundo Peixoto, Forti e Santiago (2009) o modelo de governança brasileiro vem apresentando evolução, mais ainda precisa de aprimoramento em função das seguintes características apresentadas no contexto do país: mercado de capitais pouco expressivo; concentração de propriedade acionária; sobreposição de gestão e controle; conflito de agência entre acionistas majoritários e minoritários; conselhos de administração com pouca eficácia; modelo voltado para os interesses dos proprietários e tímida proteção aos minoritários.
2.4. Os Níveis de Governança e IGC
A Bolsa de Valores de São Paulo (antiga Bovespa e atual BM&FBovespa) implementou os segmentos especiais de listagem com níveis diferenciados de governança corporativa, com intuito de incentivar as práticas de boas condutas de governança corporativa no país. São classificados em Nível 1, Nível 2, Novo Mercado e Bovespa Mais e foram criados há mais de 10 anos, no momento em que era preciso desenvolver o mercado de capitais brasileiro, para adequar os perfis das empresas.
Segundo a BM&FBovespa(2013):
“os segmentos especiais de listagem tem o objetivo de proporcionar um ambiente de negociação que estimulasse, ao mesmo tempo, o interesse dos investidores e a valorização das companhias. A premissa básica é que a
9 melhoria da qualidade das informações prestadas e a ampliação dos direitos societários reduzem as incertezas no processo de avaliação e de investimento e, consequentemente, o risco. A redução do risco também gera melhor “precificação” das ações, o que, por sua vez, incentiva novas aberturas de capital e novas emissões, fortalecendo o mercado acionário como alternativa de financiamento às empresas”
Em relação ao Nível 1, a maior parte dos compromissos das empresas se referem à melhoria na prestação de informações ao mercado e dispersão acionária. De acordo com a BM&FBovespa (2013) as mais importantes exigências são: assinar o contrato de adoção de práticas diferenciadas de Governança Corporativa referente ao Nível 1; manter um percentual mínimo de ações em circulação de 25% do capital da companhia; convocar com prazo mínimo de quinze dias de antecedência as assembleias gerais; obrigatoriamente, incluir demonstrações dos fluxos de caixa nas demonstrações financeiras da companhia, e nas demonstrações consolidadas trimestrais; realizar reuniões públicas, pelo menos uma vez ao ano; divulgar calendário anual informando sobre eventos corporativos importantes; divulgação de acordos de acionistas; divulgação de programas de opções de aquisição de ações (stock options); e apresentação de prospectos com informações mais detalhadas, no caso de distribuições públicas.
Em relação ao Nível 2, as empresas e controladores adotam um conjunto mais amplo de práticas de governança corporativa e de direitos para os acionistas minoritários. São compromissos que se referem à prestação de informações que facilitam o acompanhamento e a fiscalização dos atos da administração e dos controladores da companhia bem como a adoção de regras societárias que melhor equilibram os direitos de todos os acionistas, independentemente da sua condição de controlador ou investidor (BM&FBOVESPA, 2013).
Podem ser destacados os seguintes requisitos para adesão ao Nível 2: assinar o contrato de adoção de práticas diferenciadas de Governança Corporativa referente ao Nível 2; adaptar o estatuto social a cláusulas mínimas divulgadas pela BM&FBOVESPA (2013); estabelecer que a alienação de controle da companhia deva atender aos procedimentos de oferta pública; elaborar e divulgar demonstrações financeiras, consolidadas e trimestrais observando os requisitos internacionais dos US GAAP ou IASC GAAP.
A principal diferença do segmento do Novo Mercado em relação aos níveis anteriores se refere à proibição de emissão de ações preferenciais, o que significa que todo acionista tem direito a voto. Mais especificamente nesse segmento as empresas só podem emitir ações ordinárias.
10 Segundo a BM&FBovespa (2013), a premissa básica do Novo Mercado é: “A valorização e a liquidez das ações são influenciadas positivamente pelo grau de segurança oferecido pelos direitos concedidos aos acionistas e pela qualidade das informações prestadas pelas companhias”.
No Novo Mercado as empresas têm também os seguintes compromissos: obter e manter atualizado na CVM o registro de companhia para negociação em bolsa, solicitar a BM&FBOVESPA registro para negociação, assinar o contrato de participação no Novo Mercado, convocar assembleia com quinze dias de antecedência no mínimo, realizar ofertas públicas de ações utilizando-se de mecanismos que favoreçam a dispersão de capital. Além disso, devem observar as normas legais e regulamentares referente ao Novo Mercado; realizar ofertas públicas de ações utilizando–se de mecanismos que favoreçam a dispersão de capital; manter a circulação de uma parcela mínima de ações representando 25% do capital; estabelecer a todos os acionistas as condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia; estabelecer mandato unificado de um ano para todos os membros do conselho de administração; publicar balanço anual conforme as normas estabelecidas pelo USGAAP ou IAS GAAP; melhorar a qualidade das informações prestadas trimestralmente, entre as quais a exigência de consolidação e de revisão especial; realizar oferta de compra das ações em circulação, pelo valor econômico, nos casos de fechamento (BM&FBOVESPA, 2013)
O Bovespa Mais é um segmento especial de listagem direcionado para empresas de pequeno e médio porte que desejam ampliar sua base acionária de forma gradativa, mas que querem se comprometer com as melhores práticas de governança. Os principais compromissos são: implementação de elevados padrões de governança corporativa; buscar dar liquidez nas suas ações; e adoção postura proativa para a conquista de investidores (BM&FBovespa,2013)
Segundo a BM&FBOVESPA (2013), o Índice de Governança Corporativa, o IGC, foi criado em 2001 e representa o desempenho de uma carteira teórica composta por ações de empresas que apresentem bons níveis de governança corporativa. Essas empresas devem ser negociadas no Novo Mercado ou estarem listadas nos Níveis 1 ou 2 de governança corporativa da BM&FBOVESPA. Os procedimentos para inclusão de uma ação neste índice obedecem às seguintes regras:
(i) Ações de novas empresas: Serão incluídas após o encerramento do primeiro pregão regular da negociação;
(ii) Ações de empresas já negociadas na BMFBOVESPA: Serão incluídas após o encerramento do pregão anterior ao seu início de negociação no Novo Mercado, Nível 1 ou 2.
11 Uma vez a entrada da ação nos níveis diferenciados de governança corporativa, as ações só não irão fazer parte deste índice, se sua liquidez for considerada muito estreita.
2.5. Estudos sobre o efeito da Governança Corporativa nas empresas no
Brasil
Segundo Peixoto, Forti e Santiago (2009) muitas pesquisas sobre as melhores práticas de governança corporativa estão associadas a uma melhoria do desempenho operacional e financeiro das empresas garantindo, portanto, um reconhecimento no mercado de capitais. Os autores elaboraram um estudo exploratório sobre as pesquisas já realizadas no Brasil sobre o comprometimento da empresa com governança e sua relação com indicadores de performance que apontaram os seguintes resultados: o indicador retorno das ações foi o mais estudado pela literatura (mais de 38% dos estudos); seguido pelo custo de capital (cerca de 27% dos estudos); risco; valor da empresa; e volatilidade. Percebe-se uma carência de trabalhos sobre os temas: alavancagem, estrutura de propriedade e crescimento econômico e suas relações com governança corporativa. Notou-se que cerca de 42% dos trabalhos selecionados apresentaram resultados estatísticos muito significativos, indicando alta correlação entre a adesão aos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa (NDGC) e a melhoria em certos indicadores operacionais ou financeiros.
Desde o seu surgimento do Índice de Governança Corporativa ele vem sendo usado como referencial para um benchmarch de melhores práticas de governança. Assim, vários estudos têm buscado analisar a performance do IGC comparativamente com os outros índices de bolsa no que diz respeito essencialmente ao desempenho (retorno) das ações, sem deixar de atrelar os riscos dos investimentos. Levando em consideração a hipótese que o IGC é formado por uma carteira de empresas que adotam práticas de governança corporativa superiores, os estudos buscaram testar a eficácia de tais práticas para o mercado de capitais brasileiro.
Coutinho, Oliveira e Motta (2003) analisaram o desempenho do IGC frente ao Ibovespa e IBrX no período de junho de 2001 a janeiro de 2003 compreendendo 83 semanas. A performance foi analisada pelo alfa de Jensen apresentando valores positivos, mas sem significância estatística. Rogers, Ribeiro e Sousa (2005) analisaram a performance do IGC, comparando-se médias e medianas das carteiras: IGC (benchmark), Ibovespa, IBrX, IBrX-50, FGV-E e FGV-100, no período de 2001 a agosto de 2005, em três diferentes classes de indicadores: retornos, risco e retornos ajustados ao risco. Utilizaram vários indicadores: índice de Sharpe, índice de Treynor, Índice M², índice de Jensen e o índice de valor agregado. Os autores concluíram que o IGC
12 apresentou melhor performance em quase todos indicadores, mas nem todos tiveram significância estatística.
Silva e Leal (2003) elaboraram um estudo para analisar se os tipos de controle e implementação das práticas de governança apresentavam influência no valor da empresa e na política de dividendos das empresas. Segundo os autores a maioria das empresas no Brasil é controlada por grupos familiares, observando-se também controle por grupos estrangeiros, por investidores institucionais e pelo governo. Os acordos de controle compartilhado estavam presentes em 23% das empresas brasileiras. Os resultados foram estatisticamente significantes apontando que o tipo de controle e o modelo de governança implementado influencia tanto o valor como a política de dividendos da empresa.
Batistella et al (2004) analisaram se a adoção de melhores práticas de governança evidenciada a partir da entrada de empresas em algum nível do Novo Mercado da Bovespa proporcionou rentabilidade diferenciada. Verificou-se que a presença de retornos anormais positivos nos preços das ações não é estatisticamente superior aos retornos anormais negativos, o que indica que provavelmente não ocorreu uma maior valorização das companhias que adotaram práticas de governança corporativa, segundo a metodologia desta investigação. Segundos os autores como a maioria das empresas as quais aderiram aos segmentos do Novo Mercado da Bovespa já apresentavam uma boa governança corporativa, principalmente em relação às exigências do Nível 1, e algumas das empresas possuíam American Depositary Receipts negociados no mercado americano, já estava incorporada ao preço. Dessa forma, pesquisas envolvendo horizontes maiores se fazem necessárias.
Terra e Lima (2006) investigam através de um estudo de eventos, se a divulgação das informações contidas nas demonstrações financeiras com ações negociadas na Bovespa afeta de forma diferenciada aquelas com sinalizadores de boas práticas de governança corporativa. Foram analisadas 3.682 observações coletadas durante o período 1995-2002. Os resultados empíricos revelam que os investidores reagem de forma diferenciada a alguns sinalizadores de boas práticas de governança corporativa das empresas. Foi possível perceber retornos anormais significativos apenas em duas subamostras (empresas pontuais na divulgação das suas demonstrações financeiras e empresas privadas) em relação aos seus pares (empresas que atrasaram a divulgação das suas demonstrações financeiras e empresas estatais).
13 A proposta do estudo é verificar se as empresas brasileiras que adotam as melhores práticas de governança corporativa, tendo como referencial a participação no Índice de Governança Corporativa (IGC), apresentam melhor desempenho de empresas que pertencem aos principais índices de ações Ibovespa e índice Brasil (IBrX). A performance vai ser avaliada pelo índice de Jensen.
Para a realização do trabalho, foram coletados dados de retornos mensais do índice de governança (IGC) e dos índices O Ibovespa e IBrX no período de setembro de 2009 a setembro de 2013. O Ibovespa foi escolhido por ser o mais importante indicador médio de desempenho de empresas da Bolsa de Valores de São Paulo e o mais conhecido da bolsa brasileira, servindo como termômetro do mercado brasileiro. O índice Brasil (IBrX), por sua vez, foi outro importante índice criado pela BM&FBovespa e representa o indicador médio de uma carteira composta por 100 papéis de ações classificadas em ordem decrescente por liquidez, dos últimos doze meses, ponderada pelo valor de mercado.
Além dos dados dos índices de mercado foram também coletados dados para o mesmo período do Certificado de Depósito Interbancário (CDI) e retorno da caderneta de poupança que serviram como tomadas como referência para o ativo livre. As séries históricas foram obtidas do banco de dados da BM&FBovespa, e do Banco Central do Brasil.
Para determinar o desempenho do IGC, com o objetivo de avaliar o impacto das práticas de governança frente aos índices Ibovespa e IBrX, será utilizado o índice de Jensen cujo indicadores são com base no modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Serão feitas quatro regressões simples para o índice de Jensen, comparando o IGC com os índices Ibovespa e IBrX, com duas referências para retorno livre de risco, conforme as fórmulas abaixo definidas conforme Varga(2002):
Índice de Jensen (α):
[1]
Em que:
Rp = Retorno da carteira IGC;
14 α = intercepto da regressão
β = inclinação da reta da regressão
Rm = Retorno o mercado tomando como benchmark os índices Ibovespa e IBrX
Segundo Varga (2002), o alfa (α) da equação representada acima mede o excesso de retorno obtido pela carteira (Rp – Rf) sobre o excesso de retorno da carteira de mercado (Rm – Rf) ajustado pelo risco sistemático da carteira (β), no modelo de equilíbrio do CAPM.
4. Desenvolvimento e Análise dos Resultados
Conforme apresentada na metodologia o estudo vai comparar o desempenho pelo índice de Jensen . Para isso, vai comparar o alfa de Jensen das regressões do IGC com Ibovespa e com IBrX tomando com referencia de ativo livre de risco a poupança; e do ICG com Ibovespa e com IBrX tomando com referencia de ativo livre de risco o CDI.
O quadro 3 a seguir apresenta os principais parâmetros dos dados dos retornos da amostra.
Quadro 3 – Análise descritiva dos dados dos retornos para o período de setembro de 2009 a setembro de 2013
IGC Ibovespa IBrX CDI Poupança
Média 0,79% 0,06% 0,46% 0,75% 0,55%
Desvio-Padrão 4,39% 5,32% 4,56% 0,14% 0,05%
O quadro 4 a seguir apresenta os resultados das regressões das relações entre os retornos do índice de governança corporativa e os retornos dos índices de mercado, utilizando o retorno do (CDI) e da poupança como retornos livre de risco conforme descrito na metodologia.
Quadro 4 – Avaliação de performance do IGC no período de setembro de 2009 a setembro de 2013
15
IBOV IBrX IBOV IBrX
R² 0,909 0,939 0,909 0,939
ALFA DE JENSEN (α) 0,583 0,304 0,626 0,317
p Valor do (α) 0,004 0,059 0,002 0,048
BETA (β) 0,788 0,935 0,787 0,935
p Valor do (β) 0,000 0,000 0,000 0,000
Para a análise de desempenho segundo o índice de Jensen os resultados encontrados apresentaram alfas foram positivos para todos os casos no período de 49 meses, o que nos leva a concluir, de uma forma geral, um retorno ajustado ao risco do IGC superior aos índices de mercado.
O coeficiente alfa positivo indica que a carteira possui bom desempenho porque sua rentabilidade está acima do que seria esperado para seu nível de risco mensurado pelo coeficiente beta, de acordo com o Capital Asset Pricing Model. O alfa encontrado para o IGC foi positivo e significante ao nível de 5% para todos os casos, com exceção do conjunto (IBrX, CDI).
Esses resultados são compatíveis com os encontrados na literatura por Coutinho, Oliveira e Motta (2003) e Rogers, Ribeiro e Sousa (2005), entretanto, diferente desses trabalhos este estudo encontrou a maioria dos resultados com significância estatística.
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
A hipótese central desse estudo assume que, em razão da estrutura de governança das empresas e suas práticas no mercado, o IGC apresentaria melhor performance frente a outros
benchmarks do mercado no período de setembro de 2009 a setembro de 2013. Mais
especificamente, objetivo foi verificar se o IGC apresentou desempenho superior aos índices Ibovespa e IBrX, e assim elucidar se os mecanismos de governança corporativa pelos quais os investidores de capitais se asseguram através dos segmentos especiais de negociação da BM&FBovespa também garantem melhor performance.
O estudo foi realizado a partir de amostras de rentabilidades dos índices IGC, Ibovespa e IBrX do período, segundo uma abordagem de rentabilidade atrelada ao risco. Teve como
16 ferramenta principal o uso do método estatístico simples de regressão, seguindo a aplicação Índice de Jensen.
Os resultados obtidos corroboram com a ideia de que empresa com melhores práticas de governança listadas no IGC apresentam melhor desempenho. O valor de alfa de Jensen apresentou 0,626 para o Ibovespa e 0,317 para o IBrX, utilizando a poupança como taxa livre de risco. Para o CDI, o alfa também apresentou valor maior no índice Ibovespa 0,583 em comparação com o IBrX de 0,304. Apenas o alfa de IGC e IBrX com CDI não apresentou significância estatística. Em outras palavras, o alfa de Jensen encontrado para o IGC foi positivo e significante ao nível de 5% para todos os casos, com exceção do conjunto (IGC-IBrX, CDI).
Cabe destacar que, como limitações do estudo a pequena base de dados, que algumas empresas fazem parte dos três índices, e que fatores econômicos podem afetado as empresa de forma positiva ou negativa influenciando a análise.
Portanto, todo o procedimento metodológico e os resultados obtidos neste trabalho serviram apenas para uma análise de performance do índice de governança corporativa do período, sem a intenção de garantir retornos futuros adequados aos investidores. Ademais, dentre as múltiplas oportunidades de pesquisa de performance, recomenda-se o uso de outros modelos de desempenho disponíveis no mercado em um período maior, além de uma análise mais detalhada de volatilidade, o que elevaria o grau de êxito encontrado neste trabalho.
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