DENIS SECURATO
GOVERNANÇA CORPORATIVA E CRIAÇÃO DE VALOR NO
SETOR DE CONSTRUÇÃO CIVIL NO PERÍODO DE 2010 A 2013
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS E ATUARIAIS
DENIS SECURATO
GOVERNANÇA CORPORATIVA E CRIAÇÃO DE VALOR NO
SETOR DE CONSTRUÇÃO CIVIL NO PERÍODO DE 2010 A 2013
Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como exigência parcial para obtenção do título de MESTRE em Ciências Contábeis e Atuariais, sob a orientação da Profa. Doutora Neusa Maria Bastos Fernandes dos Santos.
MESTRADO EM CIENCIAS CONTÁBEIS E ATUARIAIS
FICHA CATALOGRÁFICA EM ELABORAÇÃO
BANCA EXAMINADORA
Professora Doutora Neusa Maria Bastos Fernandes dos Santos
Pontifícia Universidade Católica de São Paulo
Professora Doutora Rosana Tavares
Universidade de São Paulo
Professor Doutor Rubens Famá
indireta de muitas pessoas. Manifesto minha gratidão a todas elas e de forma
particular:
À Deus que em sua infinita bondade e misericórdia é responsável por todos os
louros da minha vida.
À minha mãe, Celise de F. Oliveira Ribeiro, aos meus irmãos, Katy Securato e
Sergio Securato, ao meu pai, Antônio Sergio Securato, que mesmo na adversidade
nunca deixaram de estar ao meu lado, amparando, cuidado e dando toda força
necessária para eu continuar a perseguir meus sonhos.
A minha orientadora, Professora Dra. Neusa Maria Bastos Fernandes dos
Santos, pelo privilégio de poder receber seus ensinamentos, tanto aqueles obtidos em
sala de aula, bem como na leitura de suas obras e, por fim, ao longo destes
enriquecedores meses de orientação. Serei eternamente grato pela valiosa
contribuição nesse trabalho e na minha carreira.
Por fim, ao Professor e tio José Roberto Securato pelo incentivo no ingresso e
na realização deste mestrado e por me apresentar a paixão pelo exercício de ensinar.
“Corporate governance is, to a large extent, a set of mechanisms through which outside investors protect themselves against expropriation by the insiders.”
do setor de Construção com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo –
BM&F BOVESPA, no período de 2010 à 2013. Verifica-se se as empresas que
aderiram aos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa atingiram
maiores níveis de criação de valor para o acionista, ou seja, se os investidores estão
dispostos a pagar mais pelas ações destas empresas em função de resultados atingidos
e consequentemente esperados para o futuro. Segundo Silveira (2002: 02) “o senso
comum indica que empresas com uma estrutura de governança corporativa mais
adequada às práticas recomendadas pelos agentes de mercado obtenham melhores
resultados e também sejam melhor avaliadas pelo mercado no preço de suas ações do
que empresas com uma estrutura de governança não tão adequada, ceteris paribus”.
Já para Ross (2002: 46) complementa sobre índices financeiros: “as demonstrações
financeiras não são capazes de dar respostas para (...) áreas de desempenho (...).
Entretanto, a administração precisa avaliar continuamente o desempenho da empresa,
e as demonstrações financeiras fornecem informações úteis”. As demonstrações
financeiras e os índices foram retirados do sistema economática já calculados, com
exceção do índice Q de Tobin que foi calculado pelo autor. Utiliza-se o método
estatístico da regressão logística para verificar se as variáveis (índices de criação de
valor) podem discriminar as empresas listadas no segmento especial de governança
corporativa – Novo Mercado. Ou seja, se as empresas listadas no segmento especial
de governança corporativa – Novo Mercado, podem agregar maior valor para seus
acionistas. Como resultado temos que pode-se discriminar as empresas que estão no
Novo Mercado pelas variáveis significativas P/L, P/VP, P/Vendas e P/EBITDA. Onde
quanto menor o P/L e o P/VP, maior é a chance de uma empresa se encontrar no novo
Mercado ao nível de 95% de confiança e quanto maior o P/Vendas e o P/EBITDA
maior é a chance de uma empresa do setor imobiliário estar no novo Mercado com
95% de confiança. Conclui-se neste estudo que, para as empresas que aderiram a
níveis diferenciados de práticas de governança corporativa e que por isso estão
classificadas no Novo Mercado, houve maior criação de valor quando se relaciona o
preço da ação com EBITDA e o preço da ação com as vendas. Portanto existem
evidências de que os investidores concentraram sua atenção para criação de valor em
indicadores operacionais como EBITDA e Vendas.
market value ratios of non-financial companies in the Construction industry, which
are listed in the stock market of São Paulo – BM&F BOVESPA, within the period of
2010 and 2013. It verifies whether or not companies that adopted differentiated level
of Corporate Governance of Bovespa standards have reached higher levels of value
creation to the shareholder, in other words, if the shareholders are willing to pay more
for the shares of these companies based on the outcomes reached and consequently
expected in the future. According to Silveira (2002: 02) “the common sense indicates
that companies with adequate structure of Corporate Governance practices
recommended by Market agents have obtained better results and evaluation in the
market for their share prices than companies with inadequate Corporate Governance
structure, ceteris paribus”. To Ross (2002: 46) adding to financial indexes: “the
financial statements are not capable to bring an answer to (…) performance areas
(…). However, the business administration must continuing assesses the company’s
performance and the financial statements provide useful information”. The financial
statements and indexes were removed from the already calculated Economatica
system, with exception of Tobin’s Q Index, which was calculated by the author. It
uses the statistic method of logic regression to verify if the variables (value creation
indexes) can distinguish the companies listed in the special layer of Corporate
Governance – New Market. Hence, if the companies are listed in the special layer of
Corporate Governance – New Market, can add more value to the shareholders. As a
result we can distinguish the companies in the New Market by significant variables
P/E, P/B, P/Sales and P/EBITDA. Where the lower the P/E and P/B are, the higher is
the chance for a company to meet the New Market level of 95% of trustworthiness
rate, additionally the higher the P/Sales and P/EBITDA are, higher is the chance of a
company in real estate industry been in the New Market layer of 95% of
trustworthiness rate. It is concluded from this study that, for the companies that joined
the differentiated levels of corporate governance practices and therefore are classified
in the New Market, there was a higher value creation as it relates to the share price
with EBITDA and the share price with sales. So there is evidence that investors
focused their attention to value creation in operational indicators such as EBITDA
and Sales.
LISTA DE TABELAS ... 12
LISTA DE QUADROS ... 13
LISTA DE FIGURAS ... 14
1. INTRODUÇÃO ... 15
1.1 Contextualização ... 15
1.2 Situação Problema ... 16
1.3 Objetivo do Trabalho ... 19
1.4 Relevância e Contribuições ... 20
1.5 Metodologia da Dissertação ... 21
1.6 Descrição dos Capítulos ... 24
2. CONCEITOS E PRINCIPAIS ELEMENTOS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA ... 26
2.1 Histórico da Governança Corporativa ... 29
2.2 O Conceito de Governança Corporativa ... 34
2.3 A Ética e a Governança Corporativa ... 36
2.4 Códigos de Melhores Práticas de Governança Corporativa ... 37
2.4.1 O Relatório Cadbury ... 38
2.4.2 O Relatório Hampel ... 39
2.4.3 O Código Brasileiro de Governança Corporativa ... 40
2.5 Principais Fatores Indicativos da Governança ... 40
2.6 O Conselho de Administração ... 41
2.7 Segmentos de Listagem de Governança Corporativa da Bovespa ... 44
2.7.1 Companhia Nível 1 ... 45
2.7.2 Companhia Nível 2 ... 47
2.7.3 Novo Mercado ... 48
2.7.4 Bovespa Mais ... 51
2.8 Comparativo entre os Segmentos de Listagem ... 53
3. ÍNDICES FINANCEIROS ... 54
3.1 Tipos de Comparação de índices ... 56
3.2 Grupos de Índices Financeiros ... 57
3.2.1 Índice de Liquidez ... 57
3.2.2 Índices de Atividade ... 59
3.2.3 Índices de Endividamento ... 60
3.2.4 Índices de Lucratividade ... 62
3.2.5 Índices de Avaliação de Ações ou Valor de Mercado ... 63
3.2.6 Índices de Valor de Mercado utilizados neste estudo ... 65
4. SETOR DE CONSTRUÇÃO NO BRASIL ... 68
4.1 Histórico do Setor ... 68
4.2 Importância do Setor na Economia Brasileira ... 71
5.2 Coleta de Dados ... 91
5.3 Procedimentos e técnicas estatísticas para análise dos dados ... 92
5.4 Análise dos dados e resultados ... 97
6. CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 100
REFERÊNCIAS ... 103
BNB: Banco do Nordeste do Brasil
BNDES: Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social CBIC: Câmara Brasileira da Indústria da Construção
CEO: Chief Executive Officer
CFO: Chief Financial Officer
COO: Chief Operating Officer
CVM: Comissão de Valores Mobiliários
EBITDA: Earnings before interest, tax, depreciation and amortization
FGTS: Fundo de Garantia do Tempo de Serviço FIDC: Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
FMI: International Monetary Fund
IBGC: Instituto Brasileiro de Governança Corporativa IBCA: Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração IBGE: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IPI: Imposto sobre Produtos Industrializados
LAJIDA: Lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização. LPA: Lucro líquido por ação
MTE: Ministério do Trabalho e Emprego
NACD: National Association of Corporate Directors
NASDAQ: National Association of Securities Dealers Automated Quotations
OCDE: The Organization for Economic Co-operation and Development
OGU: Orçamento Geral da União
P/B: Price to book
P/E: Price to earnings
P/L: Preço da ação sobre lucro liquido por ação PAC: Programa de Aceleração do Crescimento PIB: Produto Interno Bruto
PLANHAB: Plano Nacional de Habitação PMCMV: Programa Minha Casa, Minha Vida RAIS: Relação Anual de Informações Sociais
ROA: Return on Asset
ROE: Return on Equity
Quadro 2 – Classificação das Empresas por Setor/Subsetor/Segmento ... 87
Quadro 3 – Definição da População do Estudo ... 88
Quadro 4 – Empresas que pertencem ao subsetor da Construção e Engenharia ... 89
Quadro 5 – Empresas que foram excluídas da Amostra ... 90
1. INTRODUÇÃO
Com a forte globalização dos mercado e a consequente internacionalização das
empresas, a criação de grandes conglomerados empresariais e o avanço em alta velocidade
dos meios de comunicação surge a necessidade da criação de mecanismos onde os acionistas
investidores possam assegurar-se ou, ao menos reduzir o risco de desvio de conduta, que seus
interesses estejam sendo perseguidos.
1.1 Contextualização
O conceito e as práticas de governança corporativa estão sendo cada vez mais
praticados nas empresas tanto pela maior utilização de recursos de terceiros em forma de
dívida (emissão de debêntures, commercial papers, Fundos de Investimento em Direitos
Creditórios – FIDC, etc) quanto em forma de venda de parte do controle da companhia no
mercado de ações. Além disso, com a globalização dos mercados surge a necessidade de se
adequar as regras do mercado internacional, onde os princípios da nova ordem que vão reger
o mundo dos negócios, equidade, prestação de contas e transparência, já são utilizados há
muito tempo.
Todos esses princípios foram criados e estão, com o passar do tempo, se
tornando uma exigência de grandes investidores devido aos graves acontecimentos no mundo
corporativo, como por exemplo, escândalos contábeis, alterações de balanços, empresas de
auditoria coniventes com falsas práticas contábeis e principalmente com relação ao conflito de
1.2 Situação Problema
Jensen e Meckling (1976) definem uma relação de agência como sendo um
contrato onde uma ou mais pessoas (principal) emprega outra pessoa (o agente) para realizar
algum serviço ou trabalho em seu favor, envolvendo a delegação de alguma autoridade de
decisão para o agente. Diz ainda que, se ambas as partes são maximizadoras de utilidade,
existe uma boa razão para acreditar que o agente não irá atuar conforme os interesses do
principal.
O conflito de agência surge da separação entre a propriedade e a gestão
empresarial. Ou seja, o titular da propriedade delega o poder de decisão sobre essa
propriedade ao agente. Contudo, os interesses daquele que administra a propriedade nem
sempre são compatíveis e perfeitamente coerentes com os do titular da propriedade. Assim,
diante desse conflito de interesses há a grande preocupação de criar mecanismos eficientes
para garantir que as ações dos executivos sejam alinhadas e compatíveis com o interesse dos
acionistas. O conjunto de mecanismos eficientes para resolver o conflito de agência chama-se
governança corporativa.
Para Berle e Means (1932: 396), definem governança corporativa “como o
conjunto de mecanismos internos e externos que visam harmonizar a relação entre gestores e
acionistas, dada a separação entre controle e propriedade”. Jensen e Meckling (1976)
contribuíram para a própria definição do termo “governança corporativa”, que passou
gradativamente a ser visto como “um conjunto de mecanismos internos e externos, de
incentivo e controle, que visam a minimizar os custos decorrentes do problema de agência”.
Na definição de Silveira (2002: 02) “o senso comum indica que empresas com
uma estrutura de governança corporativa mais adequada às práticas recomendadas pelos
mercado no preço de suas ações do que empresas com uma estrutura de governança não tão
adequada, ceteris paribus”.
O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (2013) define o conceito de
governança corporativa como: “Governança Corporativa é o sistema pelo qual as
organizações são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre
proprietários, conselho de administração, diretoria e órgãos de controle. As boas práticas de
governança corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando
interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu
acesso ao capital e contribuindo para a sua longevidade.”
Em um mercado cada vez mais competitivo, globalizado e empresas em busca
de fontes de recursos (investidores e/ou credores) o conflito de agência estará presente e
consequentemente existe a necessidade de se implantar processos para minimizar estes
conflitos. Desta forma, busca-se ter conhecimento se a adesão aos processos para minimizar
os conflitos de agência podem influenciar na criação de valor.
Já para Silva (2011) em seu estudo que partiu de uma amostra de 42 empresas
listadas nos níveis de Governança Corporativa da Bovespa, sendo que a variável independente
é a data de adesão a estes níveis, e as variáveis dependentes são ROA e ROE, que foram
divididos entre 12 trimestres antes e 12 trimestres depois da data de adesão, para medir o
desempenho financeiro. Nos testes estatísticos incluindo a regressão linear não foi possível
encontrar nenhuma evidência de que houve melhora no desempenho financeiro das empresas
da amostra selecionada. Em sua conclusão final Silva explica que não foi possível comprovar
que o fato de as empresas ingressarem nos níveis diferenciados de Governança Corporativa da
Bovespa teve algum impacto favorável no desempenho financeiro.
Já para Erick (2011), em seu estudo que relaciona governança corporativa,
desempenho financeiro das empresas selecionadas. Neste estudo foi utilizado para representar
a qualidade das práticas de governança corporativa um índice amplo que avalia os
mecanismos de divulgação e conteúdo de informações, estrutura do conselho de
administração e estrutura de propriedade e controle das companhias da amostra. Além do
índice, considerou-se que a listagem no Nível 2 ou Novo Mercado da Bovespa e a emissão de
ADRs também seriam indicadores de boas práticas de governança corporativa. Utilizando
regressões multivariadas do tipo seção transversal, estimadas por MQO, verificou-se que o
índice de governança corporativa apresentou relação positiva significativa com o desempenho
financeiro das empresas da amostra, principalmente com os indicadores ROA e QTOBIN.
Porém, não foi verificada relação significativa consistente entre o índice de governança e os
demais indicadores de desempenho testados, EBITDA e ROE. Os resultados desta pesquisa
também indicaram fortemente que, em média, a adoção de boas práticas de governança
corporativa relaciona-se negativamente com a volatilidade das ações, diminuindo o risco da
empresa do ponto de vista de um investidor não diversificado. Por fim, a listagem no Nível 2
ou Novo Mercado da Bovespa e a emissão de ADRs não apresentaram relações consistentes
com as variáveis de desempenho e risco testadas. Este mesmo estudo ainda apresenta que a
adoção de boas práticas de governança corporativa relaciona-se negativamente com a
volatilidade das ações, reduzindo o risco das ações.
Estuda-se neste trabalho se, as empresas atuantes no mercado brasileiro que se
utilizam das boas práticas de governança corporativa, possuem, segundo avaliação de
indicadores de valor de mercado, melhores desempenhos do que as empresas que não adotam
essas práticas. Em resumo, busca-se comparar os indicadores de valor de mercado de
empresas que dizem adotar práticas do mais alto nível de governança corporativa, e que, por
isso, são classificadas como nível Novo Mercado pela Bovespa (Bolsa de Valores de São
são listadas no mercado Tradicional da Bovespa, Nível I e Nível II de governança corporativa.
Assim, a questão central de pesquisa que esta dissertação procura responder é: Pode-se
verificar diferença no desempenho dos indicadores de valor de mercado de empresas que
adotam as boas práticas de governança corporativa em comparação com as empresas que não
adotam tais práticas?
1.3 Objetivos do Trabalho
O objetivo principal deste trabalho é avaliar o reflexo das práticas de
Governança Corporativa sobre os indicadores de valor de mercado das empresas não
financeiras do setor de Construção com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo –
BM&F BOVESPA. Verifica-se se as empresas que aderiram aos níveis diferenciados de
governança corporativa da Bovespa atingiram maiores níveis de criação de valor para o
acionista, ou seja, se os investidores estão dispostos a pagar mais pelas ações destas empresas
em função de resultados atingidos e consequentemente esperados para o futuro.
Essa avaliação será feita através da comparação de indicadores de dois grupos
de empresas do setor de Construção, tradicional e de forte relevância para a economia
brasileira: o primeiro grupo que adota reconhecidas práticas de Governança Corporativa, e
esta atuando no Novo Mercado, e o segundo grupo que não adota tais práticas e está atuando
nos segmentos nível I, nível II e no mercado Tradicional.
Como objetivos específicos, têm-se:
Verificar a existência de evidências sobre o melhor resultado dos indicadores
de valor de mercado entre as companhias que adotam práticas de governança
Analisar os resultados obtidos com os indicadores de valor de mercado entre
empresas que adotam práticas de governança corporativa e outras que não adotam as mesmas.
1.4 Relevância e Contribuições
O tema governança corporativa e criação de valor ganhou maior relevância
tanto no mercado corporativo quanto no meio acadêmico no final da década de oitenta. Com a
internacionalização dos mercados e os investidores em busca de novas oportunidades em
mercados ainda não maduros surge a preocupação com o conflito de agência e com a
maximização dos resultados para os acionistas. Segundo Rappaport (1998, p.1), “avaliar a
empresa com o intuito de gerenciá-la com base na evolução de seu valor é preocupação atual
de praticamente todos os principais executivos, fazendo com que nos próximos anos a criação
de valor para o acionista provavelmente se torne o padrão global para mensuração do
desempenho do negócio”.
No Brasil existem os trabalhos sobre o tema de governança corporativa e
criação de valor ainda não são conclusivos, desta forma existe um grande espaço para novas
pesquisas sobre o tema.
A criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) em 1995,
a BM&FBOVESPA em 2000 criou os diferentes segmentos de listagens das ações baseados
na adesão aos níveis de governança corporativa (Novo Mercado, Nível I e Nível II), em 2002
a criação da Cartilha de Recomendações da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a Lei
6.404/76 que fixa competências para o conselho de administração, Lei 9.457/97 que mantém
as atribuições do Conselho e aumenta o poder da CVM para fiscalizar, portanto pode-se
observar, através dos tópicos mencionados anteriormente, o quão importante e atual é o
O tópico deste trabalho busca confirmar se as intenções descritas acima estão
alcançando o resultado esperado e consequentemente motivando a criação de valor.
1.5 Metodologia da Dissertação
A elaboração deste trabalho utiliza-se do método indutivo, pois se analisa o
setor de construção para verificar a possibilidade de generalizar-se os resultados para todo o
mercado e descreve-se a complexidade do problema e sua interação com certas variáveis.
Trata-se de uma pesquisa descritiva e quantitativa, onde descreve-se os
principais conceitos de governança corporativa, o conceito de regressão logística, alguns dos
principais índices de ações e rentabilidade, a criação do Novo Mercado da BM&F Bovespa e
verifica-se a existência ou não da criação de valor em função da adoção das práticas de
governança corporativa.
O estudo desenvolvido será comparativo com base em dados extraídos junto às
demonstrações contábeis, com o objetivo de avaliar, medir ou produzir indícios de que as
empresas que utilizam práticas de governança corporativa realmente obtêm maior criação de
valor perante o mercado do que as empresa que não utilizam.
Esta pesquisa pretende comparar companhias que adotam melhores práticas de
governança corporativa com outras empresas com práticas menos restritivas, o primeiro passo
será admitirmos que as empresas listadas no segmento especial da BM&F BOVESPA no
Novo Mercado são empresas que adotam melhores práticas de governança corporativa, em
virtude de seu reconhecimento pela BM&F BOVESPA e consequente aprovação para a
listagem no segmento especial de negociação.
Serão consideradas para este estudo, empresas que não adotam práticas de
que são listadas no segmento Tradicional de negociação da BM&F BOVESPA, Nível 1 de
governança corporativa e Nível 2 de governança corporativa.
Devido à existência de muitas empresas de diferentes setores da economia que
são listadas na Bolsa, procura-se comparar grupos de empresas que atuam no mesmo setor de
atividades, com o objetivo de validar os resultados obtidos com os indicadores financeiros.
Assim, serão selecionadas empresas do setor de Construção, tradicional e bastante
consolidado na economia brasileira, que possui razoável número de empresas tanto na
listagem comum como na listagem especial. Portanto, segundo a divisão da própria BM&F
BOVESPA, selecionamos o setor de Construção e Transporte, subsetor Construção e
Engenharia que atualmente contém 23 empresas classificadas no segmento especial da BM&F
BOVESPA (Novo Mercado) e 15 empresas na listagem comum (Nível 1, Nível 2 e
Tradicional) .
Após a seleção das empresas deste estudo o próximo passo será selecionar os
indicadores que serão utilizados. Dentre as categorias de indicadores financeiros, utilizaremos
a categoria dos indicadores de valor de mercado. Os indicadores selecionados foram: i) índice
preço da ação sobre lucro por ação; ii) índice valor de mercado da ação sobre valor contábil
por ação; iii) índice preço da ação sobre vendas liquidas operacionais; iv) índice preço da ação
sobre EBITDA; v) índice preço da ação sobre fluxo de caixa livre; vi) índice Q de Tobin.
Portanto para o cálculo dos índices de valor de mercado foram utilizadas as
demonstrações financeiras de fechamento dos anos de 2010 a 2013 e as cotações de
fechamento do último dia útil de cada ano das ações das empresas foco deste estudo. Deve-se
ressaltar que foram utilizadas as cotações das ações ON (ordinárias).
Índice Valor de mercado sobre Valor contábil = Valor de mercado por ação /
valor contábil por ação, sendo valor de mercado da ação ON do último dia útil do ano
dividido pelo patrimônio líquido por ação ON emitida do fechamento do mesmo ano;
Índice Preço sobre Vendas = Preço por ação / Vendas por ação, sendo preço da
ação ON do último dia útil do ano dividido pela receita liquida operacional por ação ON
emitida do fechamento do mesmo ano;
Índice Preço da ação sobre EBITDA por ação, sendo preço da ação ON do
último dia útil do ano dividido pelo EBITDA por ação ON emitida do fechamento do mesmo
ano. O cálculo do EBITDA disponibilizado pelo sistema Economática é o lucro antes dos juros
e imposto de renda (EBIT) mais depreciação e amortização;
Índice Preço da ação sobre fluxo de caixa livre por ação, sendo preço da ação
ON do último dia útil do ano dividido pelo fluxo de caixa livre por ação ON emitida do
fechamento do mesmo ano. A fórmula de cálculo do fluxo de caixa livre disponibilizado pelo
sistema Economática é caixa gerado por operação menos o resultado da aplicação no ativo
permanente menos as vendas de ativos fixos.
Já para o Q de Tobin utilizou-se a seguinte fórmula:
Q de Tobin = VMAO + VMAP + DIVT
AT
Onde:
VMAO – valor de mercado das ações ordinárias;
VMAP – valor de mercado das ações preferenciais;
DIVT – valor contábil das dívidas de curto prazo somando ao valor contábil das dívidas de
longo prazo menos o ativo circulante;
Deve-se ressaltar que as demonstrações financeiras, as cotações das ações e a
quantidade de ações emitidas em cada ano foram retiradas do sistema Economática e
planilhadas no sistema Excel. O único índice calculado foi o índice Q de Tobin, cujos os
dados para cálculo foram retirados do sistema Economática. Os demais índices foram
retirados do sistema Economática já calculados.
Após os cálculos, chega-se a uma planilha que contém todas as empresas deste
estudo com todos os índices calculados para o período de 2010 a 2013 (vide Apêndice II). A
próxima etapa foi efetuar a classificação das empresas em 0, empresas classificadas no
segmento Nível 1 e Nível 2 e Tradicional da BM&FBOVESPA, e 1, empresas classificadas
no segmento especial Novo Mercado (vide Apêndice II).
Com os índices calculados e as empresas devidamente classificadas nos
segmentos de listagem aplica-se o teste estatístico da regressão logística e em seguida
analisa-se a existência de evidências de melhores resultados dos índices entre as companhias que
adotam reconhecidas práticas de governança corporativa.
1.6 Descrição dos Capítulos
O primeiro capítulo introduz os trabalhos e expõem a problemática envolvida
no tema e na pesquisa específica, a justificativa da escolha do tema e dos trabalhos de
pesquisa, o objetivo do estudo (dissertação) que se pretende seguir e finaliza com a presente
descrição de capítulos.
No segundo capítulo, teremos a fundamentação teórica da governança
corporativa, histórico, conceitos, principais códigos, os princípios da governança, conselho de
Para completar o estágio da fundamentação teórica, o terceiro capítulo trata do
referencial teórico dos índices financeiros, tipos de comparação de índices, grupos de índices
financeiros, como são calculados os índices utilizados neste trabalho.
O quarto capítulo deste estudo, terá como finalidade apresentar o setor de
construção, seu histórico, a importância do setor na economia brasileira, programas do
governo federal para investimento em infraestrutura e descreve sobre a Pesquisa Anual da
Indústria da Construção – PAIC
O capítulo quinto, descreve a metodologia do trabalho, método de pesquisa,
pesquisas realizadas no estudo e a metodologia estatística. Ainda neste capítulo apresenta-se
os testes e a análise dos resultados e as limitações da pesquisa.
Finalmente, o capítulo sexto, serão apresentadas as considerações finais sobre
2.CONCEITOSEPRINCIPAISELEMENTOSDEGOVERNANÇACORPORATIVA.
Dentre os acontecimentos do progresso da área no Brasil e no exterior, que
fortaleceram a “crença de que as práticas da boa governança são de suma importância para
gerar valor para as organizações e fortalecer o mercado de capitais” (IBGC: 2005, p. 59) cabe
destacar os seguintes marcos:
O Relatório Cadbury: código pioneiro da área divulgado em 1992. Surgiu
como resposta aos escândalos registrados no mercado corporativo e financeiro da Inglaterra
no final dos anos de 1980;
Em 1995, a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa - IBGC.
O IBGC é uma entidade sem fins lucrativos, reconhecida como o primeiro órgão criado no
Brasil com foco específico sobre o tema. É considerado nacional e internacionalmente como
um dos principais responsáveis pela introdução do conceito no país, pelo reconhecimento e
disseminação da importância das boas práticas e pelo crescente interesse das empresas
brasileiras em se fortalecer através da adoção das mesmas;
Em dezembro de 2000, houve a criação do Novo Mercado da Bovespa que é
um segmento destinado à negociação de ações emitidas por empresas que se comprometem
com a adoção de boas práticas de governança corporativa, além do que a legislação exige.
A criação, em 2002, da Cartilha de Recomendações da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM). Documento faz referência à sua definição e importância para investidores
e companhias que lidam com o tema;
A Lei Sarbanes-Oxley: aprovada em julho de 2002 pelo congresso
norte-americano como reação aos diversos escândalos e conflitos corporativos em grandes empresas
americanas. Prega os princípios de conformidade legal (compliance), prestação responsável
O Código da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico
(OCDE) criado em 1998 tem como objetivo orientar governos em seus esforços para avaliar e
aperfeiçoar os marcos legais, institucionais e normativos (IBGC);
Destaca-se também como um fator relevante, o ativismo dos fundos de pensão:
nos Estados Unidos a partir da década de 1980, os fundos “perceberam o alcance (...) que
poderiam exercer na condição de investidores institucionais, sobretudo como futuros
proprietários das grandes corporações” (IBGC: 2005, p. 69). Por consequência os fundos
passam a exigir cada vez mais que as empresas adotem práticas de governança corporativa. E
as empresas, para atrair a atenção dos fundos, iniciam uma corrida para se adequar as novas
regras do mercado.
Segundo o IBGC — Instituto Brasileiro de Governança Corporativa —, “a
governança corporativa surge para procurar superar o chamado "conflito de agência", presente
a partir do fenômeno da separação entre a propriedade e a gestão empresarial. O "principal",
titular da propriedade, delega ao "agente" o poder de decisão sobre essa propriedade. A partir
daí surgem os chamados conflitos de agência, pois os interesses daquele que administra a
propriedade nem sempre estão alinhados com os de seu titular. Sob a perspectiva da teoria da
agência, a preocupação maior é criar mecanismos eficientes (sistemas de monitoramento e
incentivos) para garantir que o comportamento dos executivos esteja alinhado com o interesse
dos acionistas.”.
Silveira (2010) explica que “o conjunto de mecanismos necessários para
harmonizar a relação entre gestores e acionistas decorre da tentativa de resolução do problema
de agência”.
A boa governança corporativa “proporciona, portanto, aos proprietários
(acionistas ou cotistas) a gestão estratégica de sua empresa e a efetiva monitoração da direção
como o Conselho de Administração, a Auditoria Independente, o Conselho Fiscal, entre
outras” (IBGC: 2012).
Os princípios da governança corporativa são a transparência (de gestão, atos,
controles etc.), prestação de contas e a equidade de tratamento entre os acionistas. Segundo o
IBGC (2012):
Para que essa tríade esteja presente em suas diretrizes de governo, é necessário que o Conselho de Administração, representante dos proprietários do capital (acionistas ou cotistas), exerça seu papel na organização, que consiste especialmente em estabelecer estratégias para a empresa, eleger a Diretoria, fiscalizar e avaliar o desempenho da gestão e escolher a auditoria independente. No entanto, nem sempre as empresas contam com conselheiros qualificados para o cargo e que exerçam, de fato, sua função legal. Essa deficiência tem sido a raiz de grande parte dos problemas e fracassos nas empresas, na maioria das vezes decorrentes de abusos de poder (do acionista controlador sobre minoritários, da Diretoria sobre o acionista e dos administradores sobre terceiros), erros estratégicos (decorrentes de muito poder concentrado numa só pessoa, normalmente o executivo principal), ou fraudes (uso de informação privilegiada em benefício próprio, atuação em conflito de interesses).
Os investidores, buscando uma solução, mudaram a forma de pensar e ao invés de
aceitar a concentração de informações somente nos gestores da empresa ou nos acionistas
controladores passaram a exigir a divulgação. Com isso o movimento de governança
corporativa ganhou força nos últimos quinze anos, originalmente, nos Estados Unidos e na
Inglaterra e, posteriormente em outros países.
Para o IBGC (2012) “Governança Corporativa é o sistema pelo qual as organizações
são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietários,
conselho de administração, diretoria e órgãos de controle. As boas práticas de governança
corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a
finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu acesso ao capital e
Segundo o IBGC (2012), “no Brasil os conselheiros profissionais e independentes
começaram a surgir basicamente em resposta à necessidade de atrair capitais e fontes de
financiamento para a atividade empresarial, o que foi acelerado pelo processo de globalização
e pelas privatizações de empresas estatais no país”.
Nesse período, criaram-se Códigos de Melhores Práticas de Governança
Corporativa nos países anglo-saxônicos, onde se originou. Segundo Lodi (2000: 10), “se nos
Estados Unidos da América, 73% dos conselhos de 1.750 empresas ainda não têm a
independência satisfatória para os investidores, no resto do mundo o progresso é ainda mais
lento; sendo que asiáticos e japoneses estão apenas acordando para a necessidade da
Governança Corporativa. Os europeus, por outro lado, caminham mais rápidos para o padrão
de conduta inglês e norte-americano”.
2.1 Histórico da Governança Corporativa
No Brasil, os temas e ações ligados a Governança Corporativa existem muito
antes de se dar um nome específico para isso. Desde a década de 1960, com o início da
implantação de Conselhos de Administração, até a ampliação e discussão sobre o tema na
década de 1970.
Lodi (2000: 26-27) descreve bem a evolução desses 50 anos de Governança
Corporativa. Nas décadas de 1950 e 1960, caracterizada pela presença forte do acionista
controlador familiar, os conselhos são utilizados como instrumentos de lobby, os Conselheiros
não conhecem o negócio do acionista gestor, além de serem inoperantes.
Na década de 1970 surgem grandes conselhos brasileiros em empresas como
Alpargatas, Monteiro Aranha, Docas, Mappin, entre outras, o que sinaliza o início da
Anônimas, a Lei n° 6.404, fixando competências do Conselho de Administração. Na década
de 1980 iniciam-se os processos de abertura de capital, dos fundos de pensões, dos fundos de
investimento e da participação de bancos, como o Bradesco, por exemplo. Inicia-se o
processo de valorização do acionista. Nesse período, o Brasil é marcado pelo pequeno
mercado de capitais, o qual envolvia apenas 80 empresas com liquidez.
Na década de 1990, há a ampliação de poderes para o Conselho. Por outro
lado, grandes escândalos envolvendo pareceres de auditoria externa nos bancos ajudam a
esclarecer o papel dos auditores: Nacional, Econômico, Bamerindus, Noroeste, Bandeirantes.
Por fim, privatizações, fusões e aquisições aumentam a importância dos conselhos de
administração.
Foi a década de 1990 também que, segundo Lorsch (2001: 32), marcou a época
em que o poder chegou aos conselhos de administração, ou seja, “os conselheiros externos
passam a dispor de recursos e de autonomia para monitorar o desempenho da alta gerência e
da empresa como um todo; para induzir a alta gerência a alterar a trajetória estratégica da
empresa, caso seu desempenho não corresponda às expectativas do conselho de
administração; e, em situações extremas, para mudar a própria liderança da empresa”.
Especificamente nos anos de 1992 e 1993 o termo Governança Corporativa se
torna mais popular, período em que ocorre a troca de famosos presidentes por pressão do
Conselho de Administração, como na General Motors, American Express, IBM, Kodak,
Sears, Time Warner, Compaq, entre outras companhias. Ainda em 1992, nasceu o Cadbury
Report — código de melhores práticas de Governança Corporativa elaborado em Londres por
uma comissão criada pelo Banco da Inglaterra — e em 1994 a General Motors Corporate
Governance Guidelines. Em 1996 surge o NACD Report e em 1997 o The Hempel Report.
Finalmente, ainda em 1997, a Lei das Sociedades Anônimas, de n° 9.457, mantém as
Posto esse cenário, com o passar do tempo foram aparecendo os Códigos das
Melhores Práticas de Governança Corporativa. Lodi (2000: 27) considera como suas causas
ou fatores motivadores as crises por que passaram as grandes corporações mundiais e a
pressão dos fundos de pensão e dos fundos de investimentos para obter maior transferência e
prestação de contas.
Cronologicamente, os códigos mais importantes são:
1908: Fundado na Inglaterra o Institute of Directors;
1916: Fundado o Conference Board;
1977: Fundada nos EUA a NACD (National Association of Corporate
Directors);
1992: The Cadbury Report — o primeiro de todos os códigos;
1997: The Hampel Report.
Em vista aos Comitês Cadbury, Greenbury e Hampel criando Códigos de
Melhores Práticas, Lodi (2000: 10) explica que a primeira e fundamental questão é se a
empresa existe para atender aos seus acionistas ou para atender a seus steakholders
(empregados, fornecedores, clientes etc).
Segundo Carlsson (2001: 307), uma série de escândalos nos mercados
corporativo e financeiro no final dos anos oitenta levou o governo do Partido Conservador
Inglês a deixar claro que medidas legislativas iriam ser tomadas caso o próprio mercado não
se estruturasse de forma a prevenir a ocorrência de novos escândalos. Como consequência,
criou-se um comitê destinado a revisar os aspectos de governança corporativa, denominado
Comitê Cadbury. Há grande menção a história da Governança Corporativa, a partir da criação
da Company Law Steering Group em 1999, por outro lado, a qual diversos ângulos da
vistos como apoiadores da “maximização do ganho do acionista”, enquanto a Alemanha é tida
como a defensora do princípio do Stakeholder, ou seja, dos interesses sociais; 2) Na
Alemanha, as grandes empresas precisam ter conselhos em dois níveis, sendo que no
Conselho Superior os sindicatos são representados por um “Conselheiro do Trabalho”, o qual
gera conflitos em situações de demissão em massa, fechamento de uma fábrica ou fusão de
duas fábricas, por exemplo. 3) Do debate entre acionistas e stakeholder surge o princípio do
“conselheiro esclarecido”, ou seja: é dever da empresa maximizar os ganhos do acionista,
porém fazendo isso de forma responsável, levando em conta o longo prazo. Assim, o
conselheiro tem obrigações de longo prazo e de confiança para com empregados,
fornecedores e clientes, mas deve assegurar o sucesso da empresa e o seu dever fiduciário
para com o acionista.
Na Itália, Lodi (2000: 11-12) explica que o aparecimento da Governança
Corporativa está ligado à batalha da compra de Telecom Itália pela Olivetti e ao Comitê
Draghi, o qual fez a Itália migrar para o modelo anglo-saxão de Governança. Na França o
grande passo da Governança Corporativa foi a publicação em 1995 do Relatório VIENOT, o
qual recomenda transparência pública para a remuneração dos diretores e conselheiros, a
limitação de até cinco conselhos onde um conselheiro pode exercer o cargo, a maximização
do ganho dos acionistas, a criação de comitês — especialmente os de auditoria e
remuneração. “Mesmo com a demora para a aceitação da França dessas recomendações, até o
ano de 2000, cerca de 87% das empresas listadas da Bolsa de Paris seguiam as
recomendações”. A Alemanha sempre viu com cautela o modelo anglo-saxão, que ela
considerou oportunista e de curto prazo. As grandes empresas alemãs até 1997 cultivavam o
sigilo, a não transparência e a desconfiança. A transparência tornou-se marcante com a nova
Bolsa de Frankfurt, com empresas listadas no estilo norte-americano da NASDAQ (National
Schering, Metro, Allianz, Deutsche Telekom, Dresner Bank, Deutsche Bank e Hoeschst estão
listadas na Bolsa de Nova Iorque e, portanto, abrindo-se às melhores Práticas de Governança
Corporativa do mundo anglo-saxão.
Para Carlsson (2001: 308), então, o sistema de governança corporativa alemão
possui três características distintas: a) equilíbrio dos interesses dos stakeholders como
objetivo preferencial frente à maximização da riqueza; b) limitação do mercado de capitais no
fornecimento de capital de risco; e, c) gestão coletiva da empresa.
Parte do avanço da Governança Corporativa em vários países do mundo
justifica-se, segundo Lodi (2000: 14), pelo aumento de investimentos de empresas no exterior.
No ano de 1998, os investidores norte-americanos têm ativos seis vezes maiores do que os
ingleses e quatro vezes maiores do que os japoneses fora de seus países. Dá-se, portanto,
apoio para que as melhores práticas norte-americanas de transparência, respeito à lei e
valorização do acionista consigam impor-se sobre o conservadorismo e atraso dos países de
mercado aberto.
No Japão, a governança corporativa decorre da cultura coletivista da sociedade
japonesa, com a busca do equilíbrio dos interesses dos stakeholders e a garantia de emprego
vitalício para seus funcionários. Assim, segundo Carlsson (2001: 310), “uma consequência da
política de emprego vitalício é a priorização, por parte das empresas, de metas de crescimento
absoluto e de participação no mercado ao invés da maximização dos lucros”.
Para Lodi (2000: 16) os investidores institucionais dos países de economias
avançadas, como os Estados Unidos, querem investir cada vez mais fora de seu mercado
doméstico devido à saturação desses mercados de capitais. Mas os países emergentes que
desejam atrair esses investimentos concorrendo com outras nações precisam adotar práticas
para seduzir e proteger os investidores. A crise que afetou os tigres asiáticos, Rússia e Brasil
dos Códigos de Melhores Práticas de Governança Corporativa. Posto isso, o termo
Governança Corporativa passou a ser o título de inúmeros seminários, cursos universitários e
publicações em todo o mundo, especialmente nos Estados Unidos e Inglaterra. O assunto
passou a ser prioridade para a Comunidade Europeia, Banco Mundial, FMI e outras
instituições privadas que editam os seus Códigos de Melhores Práticas e exigem o seu
cumprimento pelos recebedores de seu dinheiro.
No Brasil, o IBGC lançou o primeiro código brasileiro, em conjunto com a
BM&F BOVESPA (Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros de São Paulo), em maio de
1999. No conteúdo desses códigos traçam-se recomendações para os Conselhos de
Administração e para o uso de auditorias externas independentes. Os investidores externos
veem na adoção desses códigos pelos países que recebem investimentos internacionais um
início de garantia de probidade, transparência e respeito às leis, para valorizar o retorno do
investimento dos acionistas.
2.2 O Conceito de Governança Corporativa
Muitas entidades definiram o conceito de Governança Corporativa. Assim,
pode-se elencar alguns desses conceitos:
O IBGC (2012) — Instituto Brasileiro de Governança Corporativa — define o
conceito de governança corporativa como “as práticas e os relacionamentos entre os
Acionistas/Cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e
Conselho Fiscal, com a finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso
ao capital”. A expressão, segundo o IBGC, é designada para “abranger os assuntos relativos
ao poder de controle e direção de uma empresa, bem como as diferentes formas e esferas de
sociedades comerciais”. Por isso, Governança corporativa é valor, apesar de, por si só, não
criá-lo. Somente isso ocorre quando ao lado de uma boa governança temos também um
negócio de qualidade, lucrativo e bem administrado. Nesse caso, a boa governança permitirá
uma administração ainda melhor, em benefício de todos os acionistas e daqueles que lidam
com a empresa;
Já a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), em sua cartilha de
recomendações sobre Governança Corporativa, define a Governança Corporativa como “o
conjunto de práticas que tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao
proteger todas as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores,
facilitando o acesso ao capital. A análise das práticas de Governança Corporativa aplicada ao
mercado de capitais envolve, principalmente: transparência, equidade de tratamento dos
acionistas e prestação de contas”;
Para Lodi (2000: 13-19) chama-se Governança Corporativa o “sistema de
relacionamento entre os acionistas, os auditores independentes, os executivos da empresa e os
conselheiros de Administração, liderados por estes últimos”. Ou “o papel que os Conselhos de
Administração passaram a exercer para melhorar o ganho dos acionistas, auditores externos,
minoritários, conselhos fiscais (no Brasil) e os stakeholders, ou seja, empregados, credores e
clientes”; ou, ainda “Governança Corporativa é um novo nome para o sistema de
relacionamento entre acionistas, auditores independentes e executivos da empresa, liderado
pelo Conselho de Administração”. Finalmente, Governança Corporativa “é o nome dado ao
sistema de gestão das relações entre os acionistas, majoritários e minoritários, o Conselho de
Administração, os auditores externos independentes e a diretoria da empresa”.
O Cadbury Report (1992) - código de melhores práticas de Governança
Corporativa elaborado em Londres por uma comissão criada pelo Banco da Inglaterra -
controladas”. Assim, essa definição coloca os conselheiros no centro de qualquer discussão de
Governança Corporativa, pois o objetivo individual mais importante é a preservação e a
valorização maior possível, no devido tempo, do investimento de seus acionistas. Os
conselheiros são responsáveis pelas relações com os stakeholders (credores, fornecedores,
empregados, cidadãos), mas são responsáveis pela prestação de contas aos acionistas.
2.3 A Ética e a Governança Corporativa
Empresas que se preocupam com sua reputação estão dando maior importância
às questões éticas. As grandes companhias abertas, particularmente, estão sob pressão de seus
conselheiros para serem e parecerem empresas guiadas por princípios éticos. O que se deve
perceber é que a ética deixou de se subordinar ao departamento jurídico e à ação de
advogados para se tornar uma questão a parte. A ética, então, tornou-se uma atividade
corporativa voltada para a reputação da companhia.
Lodi (2000: 133) ressalta que “a maioria das empresas ainda não distingue
ética do mero cumprimento da lei (compliance), da ação preventiva do departamento jurídico,
da auditoria interna, da área de recursos humanos, ou de relações públicas”.
Ética preocupa a todos, a começar pelos acionistas e, por isso, o Conselho de
Administração tomou a si essa questão como parte da Governança Corporativa. Há uma
convergência entre o movimento ético e a Governança Corporativa. O Conselho de
Administração precisa assegurar que as diversas áreas ajam baseadas em princípios de
conduta, fazendo essa pressão chegar aos advogados, auditores, gerentes de recursos humanos
e de relações institucionais. O Conselho deve, portanto, estimular a cultura ética na empresa.
No Brasil, o IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa) considera,
do país, toda empresa deve ter um código de ética que comprometa toda a sua administração e
seus funcionários, elaborado pela diretoria e aprovado pelo Conselho de Administração. A
código de ética deve abranger o relacionamento entre funcionários, fornecedores e associados.
Deve cobrir, assim, assuntos, como: propina, pagamentos impróprios, conflito de interesses,
informações privilegiadas, recebimento de presentes, discriminação de oportunidades,
doações, meio ambiente, assédio sexual, segurança no trabalho, atividades políticas, relações
com a comunidade, uso de álcool e drogas, confidencialidade pessoal, direito à privacidade,
nepotismo e trabalho infantil.
Existe um conflito de interesses “quando alguém não é independente em
relação à matéria em pauta e a pessoa em questão pode influenciar ou tomar decisões
correspondentes. Algumas definições de independência têm sido dadas para conselheiros de
administração e para auditores independentes. Critérios similares valem para diretores ou
qualquer empregado ou representante da empresa. Preferivelmente a pessoa em questão deve
manifestar seu conflito de interesse. Se isso não acontecer, qualquer outra pessoa pode
fazê-lo” (Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC, item 6.03).
2.4 Códigos de Melhores Práticas de Governança Corporativa
Os investimentos externos, as fusões, as aquisições, as privatizações, a
globalização, criaram um novo cenário complexo e exigente. Se a empresa no passado recente
era ainda dominada por uma só família em que o gestor se confundia com o controlador, hoje
a composição societária mais complexa requer novas técnicas de relacionamento. As
Melhores Práticas de Governança Corporativa são um nome para essas regras de conduta.
A partir de 1992 os Códigos das melhores práticas de Governança Corporativa
primeiro deles foi elaborado pela Comissão Cadbury, na Inglaterra, seguido pela National
Association of Corporate Directors (NACD), pelo código do Calpers (maior fundo de pensão
do mundo), pelo Código da General Motors e muitos outros.
O poderoso fundo Calpers, de funcionários públicos do Estado
norte-americano da Califórnia, trouxe progressos à Governança Corporativa ao aumentar o diálogo,
a transparência e a preocupação pelo valor do investidor.
No Brasil, Bengt Halqvist e João Bosco Lodi reuniram um grupo de amigos
em 1995 criando o Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração — o IBCA — (atual
Instituto Brasileiro de Governança Corporativa — IBGC), o qual elaborou o primeiro código
brasileiro.
2.4.1 O Relatório Cadbury
Em 1991 o Banco da Inglaterra criou uma comissão para elaborar um Código
das Melhores Práticas de Governança Corporativa, onde designou Sir Adrian Cadbury, então
Chairman do Comitê de Assuntos Financeiros do Conselho de Administração. A comissão era
um trabalho conjunto da Bolsa de Valores de Londres, da entidade dos Controladores da
Inglaterra e do Conselho de Relatórios Financeiros (Financial Reporting Council). O
Relatório Cadbury inspirou-se na prática do mercado de capitais norte-americano, no qual
existem grandes blocos de ações detidos por fundos de pensão e fundos de investimento,
minoritários muito ativos, investidores institucionais, escritórios de advocacia muito
agressivos, conselhos exigentes e a natureza geralmente litigiosa da sociedade.
Na Inglaterra, até o final da década de 1980, imperava o sistema dos Old Boys
Network, ou Clube de Conselheiros, que participavam de conselhos de companhias uns dos
outsiders em geral. Posto isso, a Comissão Cadbury tratou de “práticas” e não “regras” ou
“normas”, como é próprio do espírito de liberdade britânica. O nome, portanto, adotado foi
“Código de Melhores Práticas”.
O Código abrange temas principais de preocupação dos acionistas, da diretoria
corporativa e dos membros dos conselhos. Seus principais temas são as responsabilidades do
conselho, os membros do conselho, a importância de membros independentes no conselho e a
necessidade de comitês do conselho, especificamente um comitê de auditoria, um comitê de
remuneração. Além disso, o Código destaca diretamente que o conselho deveria manter um
controle total e efetivo sobre a companhia, no qual um indivíduo dispõe de plenos poderes de
decisão.
2.4.2 O Relatório Hampel
Foi designado como seu chairman Sir Ronald Hampel, presidente do Conselho
da ICI (Imperial Chemical Industries) e, por isso, ficou conhecido como a Comissão e o
Relatório Hampel.
A filosofia do relatório está na importância da Governança Corporativa na
contribuição para a prosperidade dos negócios e prestação de contas e seus constituintes. As
empresas abertas são as organizações mais transparentes da sociedade, porque são obrigadas a
abrir as suas informações e decisões, naquilo que em inglês se chama de accontability a
responsabilidade de prestação de contas. A boa Governança Corporativa pode dar uma
2.4.3 O Código Brasileiro de Governança Corporativa
Há diversos códigos de melhores práticas de Governança Corporativa, como o
Código da Petrobrás de melhores práticas, mas o IBGC (Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa) foi quem desenvolveu o primeiro deles. Elaborado com total independência, o
IBGC ouviu entidades governamentais, entidades de mercado, associações de classe,
associações profissionais e indivíduos de reconhecida competência na matéria.
O Códigos de Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC enfatiza
os três princípios fundamentais da Governança Corporativa: a transparência, a prestação de
contas (accountability) e equidade de tratamento dos acionistas. Além disso, o Código
dividi-se em dividi-seis partes: propriedade (acionista, quotista e sócios), Condividi-selho de Administração,
Gestão (executivo principal e diretoria), Auditoria, Fiscalização (Conselho Fiscal) e Ética
(Conflito de Interesses).
2.5 Principais Fatores Indicativos da Governança Corporativa
Lodi (2000: 13), enumera os quatro princípios de Governança Corporativa
identificados na primeira reunião do Conselho Consultivo Global de Governança Corporativa.
São eles: a) Conselho precisa ser responsável para com os acionistas; b) O conselho precisa
ser independente dos gestores; c) Os papéis de presidente do conselho e presidente da
empresa não podem ser exercidos pela mesma pessoa; d) As empresas precisam preencher
certos padrões internacionais para se qualificarem a serem listados em uma Bolsa de Valores.
Para Koontz (1967: 115) a definição de membro independente de um Conselho
de Administração é lastreada em cinco premissas:
Não ocupação de cargo executivo nos últimos cinco anos na companhia em
Não ser contratado, se consultor pessoalmente ou através de firma onde
trabalha de maneira contínua e regular;
Não seja um cliente de porte ou fornecedor da companhia, pessoalmente ou
através de seu empregados;
Não tenha sido nomeado como resultado de um relacionamento pessoal com
qualquer membro do conselho;
Deve ser escolhido por processo formal e com a participação de todos os
membros.
Em recente relatório da OCDE (Organização de Cooperação e
Desenvolvimento Econômico) diante do processo de concentração na Europa, afirma-se a
necessidade de reforçar o papel dos Conselhos. Assim, concluiu-se as quatros palavras que
clarificam com precisão a missão do Conselho: 1) Fairness: traduzida por senso de justiça e
de que equidade para com os acionistas minoritários contra transgressões de majoritários e
gestores; 2) Disclosure: usualmente chamada de transparência, com dados acurados, registros
contábeis fora de dúvida e relatório entregues nos prazos combinados; 3) Accountability: ou
responsabilidade pela prestação de contas por parte dos que tomam as decisões de negócios;
4) Compliance: ou obediência e cumprimento das leis do país.
2.6 O Conselho de Administração
A Lei 6404/76 permite que as sociedades anônimas possuam dois órgãos
administrativos: Conselho de Administração e a Diretoria.
Segundo Requião (1988:165) o sistema brasileiro inspira-se no moderno
sistema germânico, que aponta a melhor estruturação da empresa como vantagem dessa
administração das companhias, em que se constata uma separação entre o controle e o poder
de gestão da sociedade. Desta forma lei brasileira procurou atribuir as sociedades anônimas de
órgãos capazes de atender às necessidades de grandes companhias, facultando-se que a
administração se subdivida em Conselho de Administração e Diretoria.
De acordo com o art. 138 da Lei 6.404/76, a administração da companhia
competirá ao conselho de administração e à diretoria, ou exclusivamente à diretoria, de acordo
com a disposição estatutária, salvo para as sociedades de capital autorizado e as abertas, nas
quais a existência dos dois órgãos é obrigatória. Ainda sobre o art. 138 da Lei 6.404/76 o
Conselho de Administração é um órgão de deliberação colegiada, de caráter deliberativo e
fiscalizador, sendo a representação da companhia privativa dos acionistas e/ou diretores.
A Lei impõe caráter obrigatório à existência do Conselho de Administração
somente para as sociedades de capital autorizado e as abertas8, e facultativo nas demais
sociedades anônimas, cabendo ao estatuto dispor a respeito da criação desse órgão.
A obrigatoriedade da existência de Conselho de Administração nas
companhias abertas existe em função de que tais companhias efetuam negociação de ações no
mercado de capitais. Tal obrigatoriedade vem de encontro a buscar que os interesses de
terceiros que investem na sociedade, e que portanto tornam-se acionistas, tenham maior
garantia com a existência de um Conselho.
Ainda em busca de um Conselho de Administração independente e que busque
atingir os objetivos determinados pelos acionistas a Lei 6.404/76 em seu art. 143 no parágrafo
primeiro define que no máximo um terço do conselho pode ser composto por diretores da
companhia. Ou seja, trata-se de uma determinação legal que os conselhos brasileiros devam
Para Coelho (2002: 214) o conselho de administração “é órgão deliberativo de
número ímpar e plural (isto é, de no mínimo três membros), eleito pela assembleia geral”. O
conselho tem sua natureza fundada em certas decisões que, por sua importância, devem ser
analisadas e adotadas por quem tem participação no capital social. A diretoria, a qual pode ser
composta por não acionistas, nem sempre é o órgão da sociedade mais indicado para assumir
a responsabilidade pelas deliberações de maior envergadura e repercussão. Por outro lado,
ressalta Coelho, nem sempre representa a solução mais adequada a apreciação dessas matérias
pela assembleia geral, porque esse órgão está sujeito a formalidades e dinâmicas próprias, as
quais podem retardar o processo decisório, prejudicando os interesses da companhia.
Em termos gerais, o conselho de administração pode deliberar sobre qualquer
matéria do interesse da companhia, exceto as que se inserem na esfera da competência
privativa da assembleia geral (Lei n.10.303/01, art. 122), como reformar o estatuto social,
eleger ou destituir administradores e fiscais da companhia, tomar as contas dos
administradores e deliberar sobre as demonstrações financeiras, autorizar a emissão de
debêntures, suspender o exercício dos direitos do acionista, deliberar sobre a avaliação de
bens que possam concorrer para a formação do capital social, deliberar sobre transformação,
fusão, incorporação e cisão da companhia, sua dissolução e liquidação, autorizar a confessar
falência e concordata, entre outras.
Assim, como órgão destinado a agilizar o processo decisório interno da
sociedade, o conselho de administração é, em regra, facultativo.
Segundo o Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança
Corporativa, elaborado pelo IBGC (Instituto Brasileiro de Governança Corporativa), a
formação de um Conselho de Administração é recomendável independente da forma
societária da empresa (sociedade de responsabilidade limitada ou sociedade anônima, se
