ALMEDINA
ALMEDINA A. A. BarrBarreto Meneeto Menezes Corzes Cordedeiroiro Direito dos VaioresDireito dos Vaiores
Mobiliários Mobiliários
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Direito dos Valores Mobiliários
Direito dos Valores Mobiliários
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D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S I - F O N T E S D O G M Á T I C A G E R A L
A U T O R
A. B arreto M enezes Cordeiro
E D I T O R
EDIÇÕES ALMEDIN A, S.A. Rua Fernandes Tomás, n“ 76-80 3000-157 Coimbra Tel.; 239 851 904 ■ Fax; 239 851901 www.almedina.net *editora@almedina.net D E S I G N D E C A P A FBA. P R É - I M P R E S S Ã O
EDIÇÕES ALM EDIN A, S.A.
I M P R E S SÃ O E A C A B A M E N T O
PAPELMUNDE
Ao meu Avô
Ant ónio Ci priano Espadinha
Outubr o, 2015
D E P Ó SI T O L E G A L
399850/15
Apesar do cuidado e rigor colocados na elaboração da presente obra, devem os diplom as legais dela constantes ser sempre objeto de con fi rmação com as publicações oficiais.
Toda a reprodução desta obra, por f otocópia ou out ro q ualquer processo, sem prévia autori zação escrita do Edit or, é il ícit a e passível de procedimento judi cial contra o infrator.
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ALMEDINA
G R U P O A L M E D I N A
B I B L I O T E C A N A C I O N A L D E P O R T U G A L - C A T A L O G A Ç ÃO N A P U B L I C A Ç Ã O
DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS l'*V.:Fontes dogmáti ca geral. - p.
3. Do Dir eito dos valores mobiliári os ao D ireito dos instrumentos
fin anceiros... 26
4. D ireit o dos valores mobi liários ou D ireit o do mercado dos valores mobil iários... 29
5- O D ireito dos valores mobiliários; conservação termin ológi ca... 31
§ 3.° Conteúdo e definição 6. O objeto do D ireito dos valores m obi liár ios... 33
7. O D ireit o dos valores mobiliári os m ateri al... 34
8. O D ireito dos valores mobili ários in stitu cional ... 36
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
10. Uni dade material, instit ucional e regu latóri a... 39
11. Defin ição... ... 40
§ 4.° Plano do trabalho 12. Programa... 45
13. Método: pr in cíp ios... 46
14. M étodo: element os... 48
§5° Bibliografia 15. Bibliografia por tu guesa... 51
16. Bibliografia estran geir a... 53
17. Fontes, periódicos einternet... 56
LIVRO I - FONT ES C A P ÍT U L O I - D I R E I T O C O M P A RA D O E D I R EI T O I N T E R N A C I O N A L § 6.° Direito Comparado 18. D ireito fr ancês... 5^ 19. D ireito alemão... 63 20. Direito in glês... 66
21. D ireito estado-uni dense... 70
§7° D ireitos Lusófonos 22. Di reito brasileiro... 77
23. Direito angolan o... 79
24. D ireito cabo verdi ano... 80
25. D ireito gui neen se... 81
26. D ireit o macaense... 82
27. Dir eito moçambicano... 83
28. Direito são tom ense... 84
29. Direito ti m orense... 84
.... I N D I C J E § 8.° D ireito in ternacional privado 30 Código dos Valores M obiliários: normas de conflito - linhas gerais ... 85
31. C onv enção deH aia... 87
32.C on ven ção de G en eb r a... 91
C A P I T U L O I I - D I R E I T O E U R O P E U §9° Int rodução 33. Enquadramento... 95
34.Especificidades históricas... 96
§ 10.° Das diretrizes de coordenação às diretrizes de harmonização 35. Relatóri o Segré ( 1996)... 99
36. 1.* fase: Diretr izes de coordenação... 102
37. Livro Branco para a realização do mercado int erno ( 1985)... 103
38. 2.“ Fase: Di retr izes de harmonização de 1.“ Geração... 104
39. Plano de Ação para os Serviços Financeiros ( 1999)... 108
40. Relatório Lamfalussy (2001) ... 109
41. fase: D iretri zes de harmonização de27 G eração... 112
§ 11.° A47 fase de int egração mobili ária 42. Enquadramento... H5 43. L ivro Branco - PoHtica no domínio dos serviços financeiros para o período 2005-2010 (2005) ... 116
44. Relatório L arosière (2009 )... 117
45. D iretri zes de harmonização de 3.“ Geração... 118
46. Regulamentos de 1.^ G eração... 119
47. Reforma do Sistema de Supervisão... 120
U I K B I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
C A P Í T U L O I I I - D I R E I T O P O R T U G U Ê S
§ 12.° Evolução legislativa mobiliária
49. Código Ferreira Borges... 123
50. Código Veiga B eir ão... 124
51. D ecreto-Lei n.° 8/ 74... 126
52. Código do M ercado de Valores M obiliários... 129
§ 13.° Código dos Valores M obiliários 53. Grupo de T rabalh o... 134
54. Propósitos e f on tes... 135
55. Estrutura e conteúdo... 137
56. A lt erações... 139
§ 14.° Outras font es mobiliárias nacionais 57. Consti tu ição... 141
58. Fontes legi slati vas... 144
59. Fontes infra-legislativas... 146 60.Soft lava... 148 C A PÍ T U L O I V - E XT R A T E R RI T O R I A L I D A D E D O D I R E I T O E S T A D O - U N I D E N S E § 15.° Introdução 61. Enquadramento... 151
62. A extraterritorialidade do D ireito mobili ário: aspetos ger ais... 154
§ 16.° A extraterr itorialidade doSecurities Act, 1933 63. Secção 5(c) doSecurities Act, 1933... 160
64. Até àRegulation S... 161
65.A Regulation S... 164
§ 17.° A extraterritorialidade doSecurit ies Exchange Act ,1934 'T '• 66. Enquadramento... 167
67. The Effects T est... 168
(,S. The Conduct T est... 172
69 MorrisonvNational Australia Bank e Dodd-Frank Act
...
177LIVRO II - DOGMÁTICA GERAL CAPÍTULO I - ESTUD O DO DIREITO DOS VALORES M OBIL IÁRIO S § 18.° Obras Pioneiras 70. Enquadramento... 181
71. Século XVII : José da Veiga... 182
72.SéculoXVIII: Thomas M orti mer... 186
§ 19.° Direito Comparado 73. Direito francês... 188
74. Direito alemão... 190
75. Direito in glês... 192
76. D ireito estado-unidense... 193
§ 20.° D ireito port uguês 77. Até ao Código do Mercado de Valores M obiliários... 196
78. Autonomia dogmática... 199
C A PÍ T U L O I I - C O O RD E N A D A S G ER A I S
§ 21.° Classificação
79. O Direito dos valores mobiliários enquanto D ireito comercial. . . 80. O Direito dos valores mobiliários enquanto D ireito da economia
201
204
-- rr rr --- --- --
---81. o D ireito dos mercados fi nanceiro s... 206
82. D ireit o dos valores mobiliários, D ireito bancário e D ireit o dos seguros 208 83. D ireito bancário e D ireito dos valores m obi liár ios... 209
Direito dos títulos de crédito e Direito dos valores mobiliários... 210
85. D ireito das sociedades comerciais e D ireito dos valores mobiliários.. . 210
85. Direito dos contratos financeiros e D ireito dos valores mobiliári os .. . 212
§ 22.“ Caracterização 87. D ireito privado regulado: evolução do D ireito dos valores mobi liári os 214 88. D ireito especial... 216
89. D ireito técnico ... 217
90. D ireito fragm entári o... 217
91. D ireit o comunitarizado ... 219
§ 23.“ Conceitos mobili ários nucleares 92. Enquadramento... 223
93. Bens, situações e factos mobiliários... 224
§ 24.“ Interpretação 95. Quadro int erpretativo geral e a letra da l e i... 229
96. Elemento histórico-comparatístico... 230
97. Elemento sistem áti co... 233
98. Elemento teleológico... 235-^
99. Interpretação conforme com as diretrizes... 235
C A PÍ T U L O I I I - A F U N C I O N A L IZ A Ç ÃO D O D I R EI T O DOS VALORES MOBILIÁRIOS § 25.“ Introdução 100. Enquadramento... 239
101. A eficiência do mercado... 243
102. A teoria do mercado eficiente e a economia comportamental... 245
... í n d i c e f!. ^ funcionalização substantiva do Direit o dos valores mobili ários. .. . 250
104. A proteção dos in vestidores... 251
105. Aeducaçãodos in vestidores...
.
252106 A insuficiência da conceção e a sugestão de uma nova abordagem. .. 256
§ 26.“ A integridade 107. O pri ncípio da integridade e os desafios fu tur os... 260
108. M anipulação do m ercado... 263
109. Abuso de informação pr ivilegiada... 266
§ 27.“ A transparência 110. O princípio da transparência e a centralidade da in for mação... 274
111. Aqualidade da in for m ação... 276
C A PÍ T U L O I I I - R EL A Ç Õ E S D E C O N F I A N Ç A § 28.“ Introdução 112. Enquadramento social e ju rí di co... 281
113. Por uma doutrina unit ária das relações de confiança... 283
114. Negócios fiduciários e relações de confiança... 287
§ 29.“ Doutrinas unitárias 115. Enquadramento... 291
116. Teoria da pr opr iedade... 291
117. Teoria do poder ou da discricionariedade... 293
118. Teoria do esco po... 294
119. Teoria do emiqueciment o sem causa... 295
§ 30.“ Teoria do interesse 120. Ciência Jurídica anglóf ona... 298
121. Ciência Jurídica germ âni ca... 300
122. Solução Pr econi zada... 302
§ 31.° O dever de lealdade 123. Origens e fundament o...
124. Deveres de lealdade posit ivos e deveres de lealdade negati vos... 303
§ 32. Relações de confiança no D ireit o dos valores mobiliários 125. Enquadramento... 126.Os gatekeepers... 312 Anexo I;Regulation 5 -17 CFR 230.901-905 ... 32^ ÍN D IC E DE JU RI SPR U D ÊN CI A ... 3 3^ Í N D I C E B I B L I O G R Á FI C O... 3^^ Í N D I C E O N O M Á S T I CO...1... Í N D I C E I D E O G R Á F I C O... 3g^ m o d o O E C I T A R E A B R E V I A T U R A S
As obras citam-se pelo autor, tít ulo, editora, local de pu blicação, data e página; nas referências subsequentes, o título é abreviado e omite-se a editora, o local de publicação e a data, salvo quando se pretenda chamar a atenção para esses elemen tos.
As decisões jud iciais citamse pelo tri bun al, data e coletânea jurispru -dencial consult ada.
As disposições legais, não acompanhadas de fonte, correspondem a artigos do Código dos Valores M obili ários, aprovado pelo D ecreto-L ei n.° 486/ 99, de 13 de novemb ro de 1999, com alt erações subsequent es.
Revistas e Obras Coletivas
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Elder LJ - Elder L aw Journal Eur L J - European Law Journal Fam Relat ■
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Naval L Rev N C J L & T e c h
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-■ Naval L aw Review
■ Nort h Caroline Journal o f Law & Technology North Carolina Law Review
N ewcastle Law Review Not re Dame Law Review
N orthw estern Journal of In ternation al Law & Business Northwestern University Law Review
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ZH R - Zeitschrift fur das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht
Coletâneas de Acór dãos e T rib unais
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BCLC - Butterworths Company Law Cases CA - Uni ted States Court o f Appeals
CA 2 (NY) - Unit ed States Court of Appeals, Second Circuit (N ew York)
CA 3 (Pa) - Uni ted States Court of Appeals, T hird Ci rcuit (Pennsylvania)
CA 5 ( Tex) - U nit ed States Court o f Appeals, Fift h Cir cuit ( Texas) CA 7 (Ind) - Un ited States Court of Appeals, Seventh Ci rcuit
(Indiana)
CA 9 (M on) - Un ited States Court of Appeals, Nint h Circuit (Montana)
CA 11 (Fla) - Un ited States Court o f Appeals, Eleventh Cir cuit (Florida)
CA Cal - U nit ed States Court of Appeals, California
20 CAMinn CANJ C A N Y CAWash Cal App CD Pa Ch C hD DC NY D C N J E D M o - EHWCF 2 d F 3 d - FRD-F Supp ■
- Uni ted States Court o f Appeals, M innesota - U nit ed States Court of A ppeals, N ew Jersey - Uni ted States Court o f Appeals, New York - Uni ted States Court of Appeals, Washington - California Court o f Appeals
- Central D istrict Pennsylvania
- Law Reports, Chancery D ivision (3r d Series)
- Law Reports, Chancery Division (2nd Series)
- Un ited States D istrict Court , New York - Uni ted States Distri ct Court , N ew Jersey - Unit ed States D istrict C ourt, E.D. M issouri - England & Wales H igh Cour t
- Federal Report s, Second Series - Federal Reports, T hir d Seri es - Federal Ru les Decisions - Federal Supplement
M O D O D E C I T Ar'E A B R E V f A T U R A S
MD Fla - U nited States District Court, M.D. Florida NC App - Court of Appeals of Nort h Carolina.
ND Cal - Uni ted States District Court, N.D. California NZ LR - New Zealand Law Reports
RL x - Tr ibunal da Relação de Li sboa RPt - Tr ibunal da Relação do Porto SCR - Supreme Court Reports ( Canadá) SE 2d - South Eastern Repor ts, Second Series SD N Y - U nited States District C ourt, S.D. New York SW 2d - South Western Report, Second Series Tex App-DaUas - Court of A ppeals of T exas, D allas
TJE - Tr ibunal de Justiça da Un ião Europeia
US - Un ited States Supreme Cour t/ Un ited States Supreme Court Reports
WD Pa - Un ited States D istrict Court, W.D. Pennsylvania WL R - W eekly Law Reports
"■ OTicigrxV j j u y ^ Â r o i c gy m c r m j cr A i CTO S
Outras
AAFD L - Associação Académi ca da Faculdade de Dir eito de Lisboa
AA W - Vários Autores CC - Código Civil
CdMV M - Código do Mercado de Valores M obiliários CMVM - Comissão do Mercado de Valores M obiliários
CUP - Cambrid ge University Press CVM - Código dos Valores M obiliários
EH - Estudos em H omenagem OUP - Oxford U niversity Press
RJOI C - Regime Jurídi co dos Organismos de Investimento Coletivo
Introdução
§V 0 FLORESCIMENTO 00 DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS
1. Aproximação
I. O D ireit o dos valores m obili ários conta-se, hoje, entr e os ramos jur í dicos com maior expansão. O desenvolvimento exponencial desta área não é certamente alheio à sua juventude: o interesse doutrinário efetivo pelo D ireit o dos valores mob iliári os pode ser situado n a passagem da década de 80 para a década de 90 do século passado^
O despertar científ ico pelo universo mobi liário é contemporâneo da projeção alcançada pelo m ercado bolsista nacional - fort emente im pul sionado pel a vaga de privat izações dos Govern os de Cavaco Silva - e pela decisão do legislador de tratar, de forma sistematizada, todas as matérias correlacionadas - o C ódigo do M ercado de V alores M obiliários data de 1991.
II. A força deste novo ramo jurídico advém, em grande medida, da relevância do objeto do seu estud o. O D ireit o dos valores mobil iários é o Di reit o da bolsa, das ações e dos in strum entos financeiros, mas é tam bém o D ireit o das sociedades abertas, dos in term ediários fi nanceiros, dos fundos de investimento e do capital de risco. Finalmente, o seu núcleo
' Paula Costa e Silva,Direito dos valores mobiliários-relatório, Li sboa, 200 5,25. O mesmo se pas sado nos restantes sistemas: Heinz-Dieter Assmann,§ 1 Kapitalanlagerecht und K apitalmarkt-ft cht em Assmann/ Schütze, Handbuch desKapitalanlagerechts, 3.“ ed., Beck, Mun ique, 2007, Rn 4.
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
abrange, ainda, a ativi dade de sup ervisão da Com issão do M ercado de Valores M obili ários e a sua organização int erna.
O conteúdo do D ireito mob iliário port uguês encontra-se fortemente dependent e e inf luenciado pelo D ireit o europeu. Im port a assim acres centar, a este vasto l eque de matéri as, tod a a realidade ju rí di ca comuni tária, material e instit ucional, o que se traduz num a inevitável mu ltip lica ção das problemáticas a abordar.
III . O int eresse prático e científico pelo D ireito dos valores m obiliá rios é um reflexo da complementaridade em relação a outros ramos jurí dicos. D estacamos o D ireit o societário - as sociedades abertas, enquant o pessoas coletivas comerciais, representam o protótipo do sujeito emitente - e o D ireito bancário - os grandes interm ediários flnanceiros são também, por regra, instit ui ções de crédito.
Paralelament e, o D ireit o dos valores m obil iários forma, conjun ta mente com o D ireito bancário e o D ireito dos seguros, um n ovo Di reito: o dos mercados financeiros. Com cont orn os aind a imp recisos e com um a autonom ia dogmática por dem onstrar, o D ireit o dos mercados fin an ceiros espelha o carninho que tem vindo a ser percorrido pela moderna Ciênci a Jur ídi ca, alheia aos rótu los clássicos e com um a visão mais in te grada do obj eto do seu estudo.
2. Os incontomáveis m ercados
I. A expressão “m ercados fi nanceiros” é um a pr esença assídua nas conversas do quot idi ano. D iariamente, somos bombardeados por fr ases enigmáticas: “é necessário ganhar a confiança dos mercados”; “os mer cados saudaram a interven ção d o BC E” ; ou “ as medidas anunciadas pelo Govern o não bastaram para acalm ar os mercados . M as o que são os mer cados e de onde advém tamanha importância?
A título introdutório, diz-se mercado o local, numa aceção desmate-riahzada, onde se transacionam bens ou, numa perspetiva mais econó mica, onde a procura e a oferta se encontram^.
•Fernando Araújo,Introdução à economia, 3.“ ed., Alm edina, Coi mbra, 2014 ( 2005) , 135 ss.
§ l.° o F L O R E S C IM E N T O D O D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
II. A locução mercado financeiro assume múltiplos significados: (i) numa aceção estri ta, abrange t odas as tr ansações de ações, obr igações e demais valores mobiliários; (ii) numa aceção ampla, todos os negócios que envolvam a compra, venda e troca de valores mobihários, derivados e demais instrum entos financeiros; ( iü) num a aceção amp líssim a, os in s tru ment os fin anceiros e os in str um entos monetários; e (iv) nu ma aceção int egrada, os instru m entos fin anceiros, os instrum entos mon etários e as
commodities.
O D ireit o dos valores mobil iários, nos moldes atualm ente assumi dos, regula não apenas o mercado em senti do estri to, m as também o mercado em sentido amplo e parte do mercado em sentido amplíssimo: uma par cela importante do mercado monetário é composta por instrumentos financeiros.
§2."D E N O M I N A Ç Ã O D O R A M O JU R Í D I C O
§ 2.° DENOMINAÇÃO 00 RAMO JURÍDICO
3. Do Direito dos valores mobiliários ao Direito dos instrumentos financeiros
I. O termo “valor mobiliário” tem origens francesas. O primeiro dipl oma qu e se conhece em qu e a expressão foi emp regue com um sen tido próximo do que modemamente se lhe atribui data de 12 de fevereiro de 1798 (22 de frim ário do ano VII)^.
A consagração da expressão, no seio da Ciência Jurídica, chegou na segunda m etade do século X IX , com a sua inclusão nos tít ulo s das obras pioneiras de Am broise Enchère - T raité théorique et prati que des valeurs mobilières et effets publics^ - e de Henri Lefèvre - T rait é des valeurs mobilières et des opérations de bours^ - e corn a pub licação da prim eira revista ju ríd ica in teiram ente dedicada ao tema:L e D roit Fi nancier: Jurisprudence des Valeurs M obilières, a partir de 1888.
O peso da cultura francesa levou à adoção desta terminologia pelos restantes países latinos. Em Portugal, a consolidação do termo deu-se a part ir da década de 70 e, defini tivam ente, com o Código do M ercado de Valores M obih ários, de 1991.
^ Ponto 73/ n.
*Maresq Ainé, Paris, 1869 ( XIII + 604 pp) . Os méritos da obra foram reconhecidos pela dou trina de então. Veja-se, a título meramente exemplificativo, a recensão muito positiva da auto ri a de Clément Juglar em Jour nal des Economistes, 3.“ série, 4.° ano, 16, 496- 499.
^ E. Lachaud, Paris, 1870 ( XI + 276 pp ).
tfr:
n D ogmaticamente, e sem negar a volati lid ade que sempr e caracten-J o preenchim ento do conceito de valor mobiliário, parte relevante da óout rfèa especializada tendi a a reconhecer, num a tradição que rem onta
^ A o menos, aos escritos de Buchère^ a assunção, pelo tenno, de dois P „ ti dos distint os: (i) um sentid o estri to, abrangendo açoes obngaçoes e r u " ™ e n t o s simh^^^^^^ e (ii) um sentido amplo, abarcando, por
" e Z so ao panorama modern o, as mais variadas fi ar as, desde os títu los
óo mercado mon etário aos in strum entos estru tur ados e derivados. Esta polissem ia é legiti mada pelo pr ópri o legislador nacional, quando, no preâmbu lo do Código dos Valores M obili ários, reconhece que a expressão valor mobi hário”, ut ili zada ao longo do dip lom a, signi fica
tam-U m “in str um ento fin anceiro” , salvo nos títu los expressamente excluídos
A afirmação desta dicotomia perm iti u a consolidação da term in ologa empregue na designação do ramo jur ídi co: o D ireit o dos valores mobi-hários não regula apenas as ações, as obrigações e as restantes realidades que lhe sejam pr óximas, mas todos os instrum entos in tegrados no amp conceito de valor mobi hário lato sensu.
II I O cenário até agora descrit o foi prof und amente alterado com a crescente in tervenção comun itári a^ pr im eiro através da ttansposiçao da D iretriz^“ D SI (93/ 22/ CEE, de 10 de maio) e, de form a decisiva, com a transposição da D iretriz DM IF ( 2004/39/ CE, de 21 de abril) .
Na DSI, o legislador europeu int roduziu um n ovo termo: o de instm-mento, que abrangia, para além de outros mecanismos, os va ores mo hários^l Com a DMIF, a expressão progrediu para instrumento
fanan-®Videpont o 18. ., ■ r ■ ^
’’ Como veremos oport unamente, o conceito de valor mobi liári o em senti o estn to luin do ao longo dos tempos.
®Considerando 7.
’ Sobre a evolução legislativa comuni tária,vide § 9 ss. . . ,
-“ Ut ili za-se, na boa tradi ção da Escola de D ireit o comerci al de Lisboa (O Hveua Ascensão e Menezes Cordeiro), a expressão portuguesa Diretriz ao invés de Diretiva, c£, António zes Cordeir o,Vernáculo jurídico: directrizes ou directivas?, 64 ROA, 2004, 609 614.
“ Aguarda-se, agora, pela tr ansposição da DM IF I I (2014/ 65/ UE, de 15 de maio). N ão se espe ram, contudo, alterações neste campo.
ceiro, continuando a englobar a categoria dos valores mobüiários. Esta evolução foi assumida pelo legislador português, encontrando-se hoje positi vada no renovado artigo 2.° do CVM .
As alterações europeias levaram, n a práti ca, ao desapareciment o do conceito de valor mobüiário em sentido amplo e à sua substituição pela locuçãoinstrumentofinanceiro.
O D ireit o dos valores m obil iários deixou, assim, de ser o D ireit o que regula os valores m obil iários, para ser o D ireit o que discipl in a os in stru mentos financeiros^^.
V. Questão dif erente e que julgamos não poder ser confundida respeita à suposta desatualização do t ím lo do Código dos Valores M obiliários.
Esta posição foi firontalmente defendida por Amadeu Ferreira, para quem o âmbito de aplicação do diploma, nos moldes previstos no atual artigo 2.° , não se adequa ao seu título. O Autor sublinha a desconform idade da deno minação do Código, em face dos seus novos propósitos^^. Também Engrácia Ant unes, sem, contudo, form alizar a inadequação term inológica do Código, defende, sustentando a sua posição na emergência harmonizadora de uma nova realidade, a substituição do conceito devalor mobiliário pelo de instru-mentofinanceiro enquanto cri tério de aplicação material do CVM'^.
Posição oposta é defendida por Paulo Câmara. Para este Autor, o conceito de valor mobiliário mantém, pesem embora as recentes inovações, toda a sua centralidade. São dois os argumentos estruturantes invocados: (i) o CVM apenas se aplica, na sua totalidade, aos valores mobiliários; e (ii) o CVM não regula todos os aspetos relacionados com os instrumentos financeiros^^.
Corroboramos a visão de Paulo Câmara: o Código dos Valores M obiliários foi concebido tendo como ponto de partida o conceito de valor mobiliário e não o de instrumento financeiro; a sua extensão aos restantes instrumentos, operada mais recentemente, não implicou qualquer adaptação ou
transfor-D I R E I T O transfor-D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
Esta evolução terminológica e conceituai será abordada aprofundadamente no capítulo correspondente.
Amadeu José Ferreira,Um Código dos Instrument os Financeiros? Algum as not as soltas emEH Carlos Ferreira de Almeida, I, Almedina, Coimbra, 2011,706 ss.
José Engrácia A ntu nes,Instrumentosfinanceiros, 2.’’ ed., Almedin a, Coim bra, 2014,15. ** Paulo Câmara,M anual de Dir eito dos valores mobiliários, 2.“ ed., Almedina, Coimbra, 2011, 215-218.
mação do diploma, pelo contrário: o regime concebido especialmente para os valores mobiliários apenas se aplica aos demais instrumentos na medida da sua adequação.
4 Direito dos valores mobiliários ou Direito do mercado dos valo res mobiliários
I Aq uando da revisão do Código do M ercado de Valores M obili ários, a Comissão presidi da pelo P rofessor Ferr eira de Al meid a tom ou a decisão de reform ular o titu lo do dip lom a para Código dos Valores M obili ários. As razões desta mudança foram manifestadas pelo próprio Presidente: A alteração é propositada, resultou do texto na medida em que, com excepção do título 4.“ sobre os mercados, todos os restantes, na totalidade ou parcialmente, não se referem a mercados num sentido estrito, mas apenas a mercados em sentido mui to amplo. D esignadamente o título I I contém o regime dos valores mobiliários em geral, seja qual for o modo de apresen tação, para os juristas títulos de crédito em massa. Na verdade, não se trata apenas de um Código do M ercado de Valores M obiliários, mas, se politi ca mente tal for aceite, de um Código dos Valores M obiliários que trata dos aspectos de mercados, mas também de outros aspectos que só em sentido muito amplo é que se podem considerar como mercadosV
Esta visão voltaria a ser posta em evidência no preâmbulo do novo Código:
O âmbito de aplicação material do Código, tal como acontecia aliás no Código anterior, excede o regime dos mercados de valores mobiliários, o que bem se vê, em especial, nos títulos II, V e VI, sobre os valores mobiliários, sistemas de liquidação e intermediação. Por isso se achou adequado adoptar a designação mais genérica de Código dos Valores M obiliários.
§ 2.° D E N O M I N A Ç Ã O D O R A M O J U R Í D I C O
Tr abalhos preparatóri os do Código dos Valores M obil iári os, Ministério das Finanças, CMVM, Coimbra, 1999,92.
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
Os textos ora transcritos remetem a opção por uma das duas solu ções term in ológicas - Códi go do M ercado ou Códi go dos Valores - para o mundo da lógica: o diploma regula matérias que dificilmente pode riam ser reconduzidas ao conceito de mercado, independentemente do preenchi men to q ue se lhe atrib ua, logo, apenas pod erá ser designado por Códi go dos Valores M obili ários.
II . A pr oblem ática da denom inação do Códi go surge associada à desig nação do ramo jurí dico - D ireito dos valores mobiliários ouD ireito do mercado dos valores mobiliários - e à discussão gerada em t om o da próp ri a definição do D ir eito aqu i estudado^®: a pr evalência da dim ensão substant iva levaria a optar pela primeira hipótese; e a predominância dos aspetos regulató-rios pela segunda.
Ora, ao contrário do que as passagens acima transcritas deixam iudi-ciar, a solução para estas questões não é de ordem lógica mas cultural; o term o D ireit o dos valores mo bili ários está perfeit ament e consolidado entre nós, não havendo dúvidas quanto à sua real extensão; abarca as três dimensões clássicas: D ireito m aterial. D ireito i nstitu cional e D ireito regulatório. De modo idêntico, também nenhum autor contesta que a expressão D ir eito dos seguros engloba não apenas o contrato de seguro
perse, como todos os aspetos institucionais que o rodeiam^®.
in . O tí tulo atri buído ao diploma base - no caso português: Código dos Valores M obili ários - assume um papel pr eponderante na demonização do próprio ramo jurídico, o que em absoluto se compreende. A realidade jurí dica francesa é disso um exemplo perfeito; a Ciência Jurídica que primeiro desenvolveu o Di reito dos valores mobi liários e assim o denomin ou abando nou, recentemente, a expressão centenária e adotou a terminologia Direito financeiro - Droit financier - ou Direito dos mercados financeiros - Droit de marchés financierf° . Na origem desta mudança encontramos a publicação do
'8Vide § 3.0.
Ant ónio M enezes Cordeiro,Direito dos seguros, Al medina, Coimbra, 2012,32.
8° A discussão int erna, em t om o da expressão a empregar:Droitfinancier ouD roit desmarchés financiers, decorre em term os próximos da descrit a no texto pri ncipal.Droitfinancier, 2.“ ed.,
coordenação de Alain Cour et e Her vé le Nabasque, D alloz, Paris, 2012,1 ss.
Code monétaire etfinancier, de 1999, que abrange o núcleo do D ireito bancário e do Direito dos valores mobiliários.
Se esta alteração terminológica é, em si mesma, lógica e compreensível, pese embora a confusão que possa originar, em decorrência da consolidação da expressão Direito fimanceiro, classicamente empregue como sinónimo de Direito das finanças públicas, já não se compreende que se apresente, direta ou indiretamente, oDroitfinancier ou oDroit desmarchésfinanciers como
ramos jurídicos novos^^: os manuais modernos não fazem sequer referência à expressãoDireito dos valores mobiliários, passando a imagem de que o termo Direito financeiro veio substit uir a locução Di reito da bolsa, expressão des crita como desatualizada e inadequada. Esta visão é parcialmente incorreta: a denominação francesa clássica éDroit des valeurs mobilières e nãoDroit de bourse, expressão com origens posteriores. Para esta mudança terminológica
terá ainda contribuí do o evidente e reconhecido peso da anglofonia em todo este espaço jurídico^^.
§ 2 .“ D E N O M I N A Ç Ã O D O R A M O JU R Í D I C O
5. O Direito dos valores mobiliários: conservação terminoló gica
I. N enhuma área ju rí dica tem sido objeto de tantas e tão profu ndas reformas como a do Di reito dos valores mobiliários^^ . A p rópr ia deno minação não é hoje um intérprete fiel do conteúdo da disciplina jurídica que pretende r epresentar.
O D ireit o dos valores mo bili ários é, na reahdade, o D ireit o dos in stru mentos fin anceiros e dos mercados - em sent ido amplo - onde estes são transacionados.
O mesmo se passa para lá do Reno, onde as origens doKapitalmarktrecht são l ocali zadas na década de 70 do século passado, numa cl ara desconsideração por todos os avanços dout ri ná rios e legislativos anterior es.Vide pont o 19.
Droitfinancier, cit., 1.
^ Petra Buck-Heeb,Kapitalmarktrecht, 7.* ed., C. F. M ti ller, H eidelberg, 2013,1: reconhecendo que o dinamismo do Direito dos valores mobiliários não encontra paralelo em nenhum outro ramo.
IL A consolidação, entre nós, da locução “D ireit o dos valores m obil iá rios”^^ desaconselha qualquer transformação terminológica, tanto mais que o seu núcleo característi co, apesar das alterações intr oduzi das, con tinua a ser facilmente identificável. A estabilidade linguística, enquanto elemento basilar da transmissão de conhecim entos e do debate de id eias, é ind ispensável p ara o pr ogresso da Ciên cia Jur ídi ca; não seri a benéfico romper com a tradição nacional, conquanto recente, e propor uma nova nomenclatura.
A alteração da designação do ramo jurídico, de modo a abarcar as suas três dimensões clássicas - D ireito m aterial, D ireito in stit ucional e D ireito regulatório -, levaria à consagração de uma expressão com proporções descomun ais e de pouca ou nenhum a util id ade^. Acr esce que o alcance e o conteúdo exato de um ramo jur íd ico não têm de estar H teralmente con tidos na sua denominação: pretende-se, apenas, facüitar a comunicação e a sistematização extern a e int erna da C iência Jurí dica.
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
A expressão é reconhecida pelo legislador - Códi go dos Valores M obili ários —e pela Ciên cia Jurí dica em geral - as cadeiras universitári as dedicadas ao tema assumem essa term in olo gia,0 mesmo se passando com os manuais, r evistas periódi cas e art igos cientí ficos.
“ Paulo Câmara,M anual, cit ., 218: t ecendo consid erações idênt icas em relação a uma possível alteração do título do Código.
f
§3.° CONTEÚDO E DEFINIÇÃO
6 .0 objeto do Direito dos valores mobiliários
I. A b usca do preenchim ento do ramo jur ídicoo D ireito dos valores mobi liários encontra na identi ficação do seu objeto o necessário pont o de par-tida^^. Numa visão algo simphsta, mas nem por isso incorreta, é natural que um determ in ado D ireito cor respon da a um conju nt o sistematizado de normas e de pri ncíp ios que regul a o objeto da sua existência.
II . No núcleo do D ireit o dos valores mob üiáríos encontram os os in s trumentos financeiros. Foi em seu redor, ou melhor, em redor do con ceito de valor mobiliário lato sensu - espaço atualmente ocupado pelo de instrum ento financeiro - que todo o edifíci o jurí dico assentou. As situações jurídicas mobiliárias e a sua regulação, em sentido amplo, i.e., não somente numa perspetiva pubhcista, temporalmente posterior, mas também pr ívatista, apenas serão reconduzidas ao universo do D ireit o dos valores mobiliários na medida em que no seu conteúdo se encon tre um qualquer instrumento financeiro ou uma atividade relacionada - ind ependentement e de se enqu adrar num mercado regulamentado ou desregulamentado.
Oliver Seiler e Martin Kniehase, Grundlagen desKapitalmarktrechts emSchimansky/ Bunt e/
LwowskiBankrechts-Handbuch, Vol. II , 4.“ ed., Beck, M uniq ue, 2011,1021 ss: os Aut ores come-çam, precisamente, por anahsar o objeto do Direito e só depois se dedicam à sua definição. Este método de exposição é seguido por outr os autor es alemães; por t odos:Grunewald/ Schlitt: Einfiihrung in das Kapitalmarktrecht, 3.* ed.. Beck, Mu niqu e, 2014,1.
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
II I. Esta pri m eira aproxim ação ao seu objet o perm ite-n os apresentar o D ireit o dos valores mob ili ários, num a perspetiva estr utu ral, como o D ireit o dos in strum entos financeiros; o que inclui , por m aioria de razão, os mercados em que estes bens são transacionados^^. Partindo desta in terp retação, é possível decompor o D ireit o dos valores m obil iários em tr ês dim ensões distin tas:
- D ireito m aterial; centr ado nos conceitos de instrum ento financeiro, de situação mobiliária e de ato mobiliário;
- D ireit o instit ucion al: agregando tod os os aspetos relacionados com as entid ades que trabalham com i nstru m entos financeiros;
- D ireito r egulatório: concentrado n o papel de supervisão assumido pelo Estado.
7. 0 Direito dos valores mobiliários material
I. O s in strum entos fin anceiros são a razão de ser do D ireit o dos valores mobihários. O desenvolvimento deste ramo jurídico é devedor do cres cimento e da consolidação das ações e das obrigações, enquanto valores mob ihários clássicos e originários.
O i nt eresse e a eficácia da ut ili zação d e ambos os in str um entos, com propósitos primários de angariação de fundos, levou à composição de toda uma nova atividade comercial: a emissão de valores pelos Estados e pelas grandes companhi as m ercantil istas, a sua livr e tr ansmi ssão e, fin al mente, a chegada às massas. Foi este o caminho percorrido.
II. H istoricamente, o D ireito material é anterior ao D ireito instit ucio nal: primeiro surgiram os valores mobiliários e, só depois, fruto da espe culação e da importância crescente destes mecanismos na economia real, foi a ativi dade objeto d e uma regulam entação.
§ 3 . “ C O N T E Ú D O E D E F I N I Ç Ã O
A gr adual complexidade que o D ireito dos valores mobi liários veio a assumir impehu o desenvolvimento de instituições especializadas, conhecedoras do funcionamento do mercado. Estes sujeitos, apelida dos de interm ediários financeiros, sustentam o ramo jur ídi co aqui estu dado: o D ireit o dos valor es m obi liári os regula, na maiori a dos casos, situações jurídicas que encontram, num dos seus polos, um intermediá
rio financeiro^®. _
Esclareça-se, contudo, que nem todas as situações jurídicas mobilia rias surgem associadas à intermediação financeira: no âmbito do mercado prim ário, e conquant o se reconheça que a maioria dos emi tent es recorre a entidades especializadas - senão para colocar valor es, pelo m enos com propósitos de aconselhamento -, são possíveis emissões que, enquanto não cruzarem o m ercado secund ário, di spensam a presença de um in ter mediário f inanceiro. Esta realidade for talece a posição ocup ada pelos ins trum entos fin anceiros, enqu anto objeto n uclear do D ireit o dos valores mob ihári os e do seu D ireito m ateriaP®.
IV. Im port a neste pont o esclarecer que os tí tu los que compõem a categoriainstrumento fin anceiro não existem apenas nessa dimensão jurí dica. Pense-se no caso das ações - valor es mobili ários por excelência, enquanto instrumentos negociáveis que são, assumem uma proporção mobhiária; todavia, manifestam, também, uma natureza societária: cor respondem a part ici pações sociais®“.
O mesmo raciocínio se aphca aos intermediários financeiros; a popu lação em geral recorre às instituições bancárias onde detém contas para comprar e vender valor es mobih ários, quer através dos seus gestor es quer utilizando os mais modernos meios informáticos. Ora, a sujeição destas entidades ao D ireito dos valores mobihári os não é absoluta: está cir cuns crit a aos atos relacionados com in strum entos fin anceiros; fora deste campo estão adstri tos a outros D ireitos,maxime, ao Di reito bancário.
Costa e Silva,Direito, cit., 67; Paulo Câmara,M anual, cit., 13; Alastair Hudson, Securities Law, 2.“ ed.. Sweet & M axwell, Lond res, 2013, xiü: apr esenta o Di reit o dos valor es mobil iári os como uma fusão (i) da regulamentação financeira, por natureza púbMca, aplicada às tran sações de instrumentos financeiros, (ii) com a lei geral (privada), pela qual se regem essas mesmas t ransações.
^ A proximidade com o Direito bancário é, neste ponto, evidente, com os banqueiros a faze rem as vezes dos intermediários financeiros, c£, António Menezes Cordeiro,Direito bancário,
5.“ ed., com colaboração nossa, Al medin a, Coimbr a, 2014,59.
Gianluca la Villa,I l diritt o dei valor mobiliari, Nardini Editore, Florença, 1986, 5; conceito delimitador da disciplina,
ponto 93. “ Vi de
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
V. o D ireit o dos valores m obil iários abrange as situações jur ídi cas mobiliárias, ou seja, todas as situações que tenham como objeto instru ment os fin anceiros, assim como os factos ( mob iliári os) qu e as origin am, quer seja a emissão, o depósito ou a transmissão de valores.
N uma perspetiva com ercialista, podemos ainda conceber o Di reito dos valores mobiliários material, com toda a carga histórica e cultural subjacent e, como o D ireit o dos atos mobil iários: sendo que estes serão objeti vos se forem regul ados pelo C ódigo dos Valores M obili ários ou por legislação mobiliária especial; e subjetivos se praticados por intermediá ri os financeiros, no âm bit o da sua ativi dade mobÜiária^^
Ao núcleo dur o dos atos mob ili ários acrescentem-se^^:
- as obr igações extranegociai s: deveres de in for mação, de lealdade e de segurança, assent es na lei ou no p rin cípi o geral d a boa-fé e exten síveis a todos os momentos negociais;
- a responsabilidade mobi liária: o in stitu to da responsabihdade civil assum e contorn os pr ópri os quando apli cável ao uni verso do D ireit o dos valores m obili ários; pense-se na responsabihdade p elo pr ospeto ou na responsabihdade dos intermediários financeiros ao longo de todo0 aconselhamento despendido aos seus clientes;
- deveres legais absolut os: destacando- se o dever de sigüo e o respeit o pela intim idade privada.
8 .0 Direito dos valores mobiliários institucional
I. O D ireito dos valores mob iliários institucion al corresponde à disci pli na jur ídi ca das in stitu ições m obi liárias e da sua organização, ind epen dentem ente d a natureza, pú bhca ou p rivada, assumi da.
Para o ato comercial em geral,vide António Menezes Cordeiro,Direito comercial, 3.“ ed., Almedina, Coimbra, 2012,205 ss.
M enezes Cord eiro,Direito bancário, cit., 62-63: o raciocínio exposto p or M enezes Cordeiro enquadra-se, com as devidas adaptações, na realidade mobiliária. A sistematização segmda e apresentada no texto é, de resto, extensível a todos os “Direitos materiais , independente-mente do r amo jurídico estudado
II. No topo encontramos, como não poderia deixar de ser, a Comis são do M ercado de Valor es M obiliários, regulada, no seu essencial, pelo respetivo estatut o - repub hcado pelo D ecreto-L ei n.° 169/ 2008, de 26 de agosto. A este diploma acrescente-se o Código de Conduta e Ética dos T rabalhadores da Com issão do M ercado de Valores M obihários e o Código de Boas Práticas Ad mi nistrati vas, part es integrant es do Regula mento Int erno d a CM VM , cuja aprovação é da comp etência do respetivo Conselho D iretivo (art igo 14.° /1 dos Estatutos).
A crescente integração entre os diversos supervisores financeiros sec tori ais - CMVM , Banco de Portugal e Au tor idade de Supervisão de Segu ros e Fundos de Pensões - im põe, ainda, um a anáhse da in teração insti tu cional, com especial enfoque nas entidades supra-sectoriais, que ocupam um papel nuclear num sistema financeiro cada vez mais integrado. A saber: (i) o Conselho N acional de Supervisores Fin anceiros, insti tuí do pelo Decreto-L ei n.° 228/ 2000, de 23 de setemb ro; ( ü) o Com ité N acional para a Estabihd ade Financeira, constitu ído através de um M emorando de Entendi mento assinado a 27 de jul ho de 2007; e (iü) o Conselho N acio nal de Supervisão de Audit oria, criado por i nterm édio do D ecreto-L ei n.° 225/ 2008, de 20 de novembro.
m . Ain da numa perspetiva adrninistrativista, im porta atender à Au to ridade Europeia dos Valores M obihários e dos M ercados (ESMA - Euro-pean Securities and Markets Aut hori ty) , criada através do Regulamento
(U E) n.° 195/2010, de 24 de novembro.
A integração da supervisão estende-se à reahdade europeia e a dois níveis: (i) aproximação entre as autoridades comunitárias e nacionais; e (ii) conjugação de esforços entre os supervisores sectoriais europeus. O primeiro nível abrange, essencialmente, as relações estabelecidas entre a CMVM e as autori dades europeias - com a ESMA à cabeça - e os supervisores dos mercados dos valores mobiliários dos restantes Estados M embros. Para o segundo ní vel fica o estud o da di mensão com uni tária do Sistema Europeu de Supervisão Financeira^^, formado, no âmbito da supervisão mi cropr udencial, pela ESM A, pela Au tor idade Bancá ria Europeia (EBA) e pela Autoridade Europeia dos Seguros e Pensões
§ 3 .” C O N T E Ú D O E D E F I N I Ç Ã O
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S § 3. " C O N T E Ú D O E D E F I N I Ç Ã O
Complementares de Reforma (EIOPA), que cooperam no quadro do Com ité Con junt o das Au tor idades Europeias de Supervisão ( ESA) ; e, no âmbito da supervisão macroprudencial, pelo Comité Europeu do Risco Sistémi co ( ESRB).
IV. O D ireit o dos valores mo bil iários in stitu cion al abrange, ainda, todos os aspetos relacionados com as pessoas coletivas, os veículos de investimento, os patrimónios de afetação e os restantes sujeitos mobi liários. Em termos sucintos, é possível identificar três grandes núcleos: (i) os emitentes; (ii) os intermediários financeiros; e (iii) a organização e gestão de patrimónios mobiliários.
As fon tes do D ireit o dos valores m obi liári os in stitu cion al privado assu mem um caráter particularmente difuso, em especial quando conf ront a das com o D ireit o instit ucio nal públ ico: cada ti po de sujeit o é regulado por dipl omas própr ios, aos quais acrescem r egimes supletivos e subsidiá rios. O domí nio d o D ireit o societário alcança, aqui, um a posição cim eira, não apenas no campo das sociedades abertas, a mais relevante classe de emitentes, como no dos dois restantes núcleos: os intermediários finan ceiros e os organismos de investim ent o coleti vo. T odos estes sujeitos são regulados, em última análise, pelo Código das Sociedades Comerciais.
9 .0 Direito dos valores mobüiários regulatório
I. O Di reito dos valores m obil iários regulatór io apresenta-se part i cularm ente próximo do D ireito dos valores mob iliários institucional púb lico. N o fii ndo, esta terceir a dimensão respeit a à atuação das enti da des de supervisão, ou seja, o que se espera e se exige da CM VM enquanto supervisor dos mercados.
II. Classicamente, a supervisão distingue-se entre prudencial e com-portamental. A primeira é por natureza preventiva e contínua, focada na estabilidade do mercado; enquanto a modalidade comportamental encontra-se mais centr ada na atuação con creta das in stitu ições superv i sionadas, em especial n as relações estabelecid as com os suj eito s mais des protegidos: clientes, consumidores ou investidores, consoante o sector.
m . Nu ma aceção ampla, o D ireit o dos valores m obil iários regulató rio abrange, ainda, os denom inados crimes de mercado e ilícit os de mera ordenação social, sendo de destacar, naturalmente, o abuso de informa ção pri vilegiada e a manipu lação do m ercado.
10. Unidade material, instituc ional e regulatória
I. A decomposição em três dimensões, que encontra paralelo no D ireito bancário^^ e no D ireit o dos seguros^^ tem pr opósito s puram ente pedagógicos: o D ireit o dos valores mo bili ários é um t odo uno.
O r isco da propagação de d iferen tes termo s e da sua subdi visão art if i cial é real e deve ser com batido: o d esvirt uamento do D ireit o dos valores mobiliários acarreta graves consequências dogmáticas e práticas.
O estudo compart im entado das suas tr ês dimensões juríd icas - subs tantiva, instit ucion al e regul atóri a - leva a uma comp reensão parcelar e necessariamente in completa. Como estud ar a regulação do m ercado dos instrumentos financeiros sem dominar, primeiro, os conceitos base de valor m obiliário, de instrumento f inanceiro e de situação jur ídica mobi liária? O mesmo se pode dizer em relação ao estudo das entidades que os negoceiam. Em compensação, também a investigação dos conceitos de valor mobiliário e de instrumento financeiro será sempre lacunar se não for completada com uma análise dos sujeitos, privados e públicos, que dedicam a sua existência à negociação e à regulação de ambos os mecanismos.
O estádio evoluti vo do D ireit o modern o aponta para uma sistemati za ção integrada, sendo que em poucas áreas é esta interligação tão intensa e necessária como a que regula os instrumentos financeiros^^.
^ M enezes Cordeir o,D ireito bancário, cit., 53. ^ Menezes Cordeiro,Direito dos seguros, cit., 32.
36
Mark K Oulds,Allgemeiner Teil desKapitalmarktrechts emKümpel/Wit tig: Bank- und Kapital marktrecht, 4.’ ed., Dr. Ot to Schmidt , Col ónia, 2011,1779-1895,1782: a especial sistematização hori zontal e verti cal do Dir eito dos valor es mobi liár ios é moti vada pela crescente tr ansversa-lidade das grandes empresas mundi ais, com especial destaque para a Banca de I nvestimento, hoje com um peso domin ante na Banca e na Bolsa.
II A visão tradicion al, que encara a possibiH dade de o D ireit o dos valo res m obil iários poder ser abordado de duas perspetivas distint as - focada nas operações dos in str um entos financeiros ou no mercado , nao pode ser aceite sem mais^l Não se nega, evidentemente, que, em abstrato, o estudo desenvolvido possa centrar-se apenas nos aspetos regulatonos ou na part e jur ídi co-económ ica dos mercados. T odavia e nestes exatos term os, não se exami na o D ireit o dos valores mob ili ários, mas soment e a sua face publi cista ou económi ca. O estud o cientí fico do D ireit o dos valor es m obi liário s só é possível se in cidir, de modo agregado nas suas três dimensões; qualquer outro caminho, por muito aprofundado, sera semp re incom pleto e parcelar.
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
11. Definição
I. A apresentação de uma definição clara e concisa e, ao mesmo tempo, correta de qualquer ramo jurídico assume especial complexidade. No caso do nosso D ir eito dos valor es mobi liários, essa tar efa apresent a-se particularmente intrincada. São três as razões: (i) a sua juventude; (u) a rápida e constante evolução do seu conteúdo; e (üi) a amplitude e a transversalidade dos temas incluídos no seu seio. A estes très fatores acrescente-se um outro, de natureza subjetiva, mas extremamente rele vante, em face das especificidades jurídicas nacionais: a inadequação da solução aceite maioritariamente pela Ciência Jurídica alema a realidade portuguesa.
II. A doutrina alemã, embora reconheça as dificuldades que acompa nham a apresent ação de um a constru ção sistematizada, tende, de for ma particularmente generalizada, a professar, com pequenas flutuações, a seguin te defini ção de Di reit o dos valores mob iliári os.
Conjunto de normas, princípios estandards que regula, direta ou indireta
mente, o mercado de capitais e o comportamento dos respetivos
participan-i § 3.” CONTEÚD O E DEFINI ÇÃO
tes, de forma a garantir o seu correto funcionamento e acautelando a posição jurí dica dos investidores^®.
D a análise desta defin ição base, três part iculari dades são de im ediato identificadas: (i) a inexistência de qualquer referência aos bens transa cionados nesses mercados®^; (ü) a irrelevância da dimensão pnvatistica das relações aí estabelecid as; e (ii i) a fii ncionaÜzação do D ir eito dos valo-A exclusão do D ireit o m aterial e das relações jur ídi cas pnvadas do
Kapitalmarktrecht é expressamente admitida por al ^ m j pouca dom trina^^- H ir te e H einri ch, escrevendo no afamadoKölner Kommentar zum WtiHG apresentam oKapitalmarktrecht como um p reâmbu lo ao D ueito do comércio de valores mobüi ários(Wertpapierhandelsrecht) , sendo con sequentemente, um ramo destinto daquele que se dedica ao estudo das
relações que aí se estabelecem . _
À luz desta visão, a definição acima transcrita seria perfeitamente defensável; todavia, a realidade, ou seja, o cont eúdo das monogr afias e dos tratados mobüiários, não a suporta. A prova de que o Kapitalmarktrecht
não está circun scrit o ao universo do D ireit o da econom ia reside no f acto
“ Klaus J. Hopt, Akt ien- und Börsenrecht zu m Ka pital mark trecht ?,140 ZHR, 1976, 201-235 (1. Partei e 141 ZHR, 2977, 389-441 (2.* Parte), 431; Oulds, All gem äne r Teil,cit., 1784; Seiler Kniehase,Grundlagendes Kapi talma rktrec hts,cit., 1034. Apenas se faz referên cia as mais rele-^ rele-^ Sít SÍs Lehmann, Finanzinstrume nte: vom Wertp apier- und Sa chenrecht zum Re clü der un kör perlichen Vermögensgegenstände,M ohr Siebeck, Tubi nga, 2009, 458. o Aut or su m a, co
alguma estranheza, que a definição do Direito do mercado de capitais não contem qualquer referênci a aos objetos aí tr ansacionados.
« A fhn cionahzação é um reflexo da inclusão do Kap ital mark trech tno campo do Dueito da economia. Kai-O liver Kn ops e Nikl as Korff , Ban k- und K apit alma rktre cht,W. Kohlhammer, 2012,125; defendem qu e a definição do ramo só é possível part ind o da sua dupla função. « Buck-H eeb, Kapi talma rktrec ht,cít., 2; a Autora parece considerar que uma autonomia dogmática do Kapi talma rktrec ht,em resultado da proximidade existente com outros ramos,
maxime,Direito bancário e Direito societário, apenas é possível se nos focarmos na sua
ção reguladora do mercado. Markus Lenenbach, Kapi talma rktrec ht: un d kapi talma rktrel evante s
Gesellschaftsrecht,2.»ed., RWS, Colónia, 2010; tecendo idênticas considerações. Outros auto
res dão especial enfâse à delimi tação da fu nção do Kapi talm arktr echt,garanti r o corr eto an a mento do mercado de capitais, c£, Hans-Peter Schwintowski, Ban k-und Kapi talma rktre cht, 3.“ ed., Beck, M unique, 2011,133.
de no seu seio se estudarem matérias que extravasam, largamente, essa dimensão. A inclusão, nas mais relevantes obras mobiliárias, de capítu los sobre a emissão, a transmissão e o depósito de valores mobiliários é concludente^^.
A inegável extensão do conteúdo do Kapitalmarktrecht, que conduziu a uma desatualização da defini ção clássica, teim a em não prod uzir efei tos conceitualizadores: a ligação histór ica ao D ireit o da economia“^ e a própri a denominação in terna do r amo têm f eito a balança pender, por enquanto, nesse sentido.
II I. Ent re nós, uma defin ição mais estr ut ur ada e sustentada, pelo menos parcialment e, na escola germâni ca é apresentada por Paula Costa e Silva:
Conjunto de princípios e normas que regula as actividades dos partici pantes no mercado de valores mobiliários e a aplicação de poupanças em valores mobiliários^^.
D e modo idênt ico ao defendido p elos autor es alemães, também a ilus tre Prof essora atr ibu i uma forte di mensão fun cional ao D ireit o dos valo res mobil iários: com a regulação dos mercados visa-se tu telar os investi dores, em especial os não institucionais, e garantir o funcionamento do próprio mercado^'^.
A referência à aplicação das poupanças aproxima a definição do D ireit o dos valores mobil iários da sua dimensão nuclear; contudo, o peso atribu ído ao papel regulatór io con tin ua a ser excessivo. A pedra de toque deve ser colocada na dimensão substantiva e não na regulação do mer cado. Para o efeito, cum pre dem onstrar que, no âmago do D ireit o dos valores mobiliários, encontramos os instrumentos financeiros, as situa ções mobiliárias e os atos mobiliários.
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
Schimansky, Vol. II, cit., 1074 ss eKiimpel/ Wittig, cit., 2251 ss.
Eberhard Schwark,Gehalt und Zu kunfi des Kapitalmarktrechts emFestschrifi 200Jahre Juristi sche Fakul tät der Humboldt- U niversität zu Berlin : Geschichte, Gegenwart und Z ukun fi, De Gruyter, Berlim, 2010,1099-1029,1100.
Direito, cit., 28.
IV. Como pont o de parti da, reconheça-se, como já anterior m ente foi subhnhado, que o surgimento dos valores mobiliários e, necessaria mente, a sua tr ansmissão são realid ades ant eriores ao mercado - o local, numa aceção desmaterializada, onde são transacionados instrumentos financeiros^^.
H istoricamente, os valores m obili ários encontram a sua origem nos tít ulos de crédit o, tanto no que à sua natureza jurí dica respeita, como em relação ao seu m odo d e transmissão. O ra, a essência dogm ática de am bos os elementos - natur eza e transmi ssão - não foi ob jeto de q ualquer r evo lução. Claro que a emissão de valores está dependente do preenchimento de um vasto conjunto de requisitos legais; contudo, a emissão e a subs crição de valores não deixam de ser, enquant o atos mob iliári os, int rin se camente privados. Colocar no centr o da análise jur ídi ca a regulação em si e não os direitos e as obrigações dos subscritores e das entidades emi tentes, independ entement e da sua fonte, representa um desvirtuament o do Di reito dos valores mob iliári os e, acim a de tudo, u m abastardament o do próprio D ireito, construíd o em tom o de situações jurí dicas - direitos e deveres.
O processo subsequente à emissão é ainda mais simples: as incon táveis transações ocorridas no mercado são fruto de ordens dadas por investidores às instituições financeiras, pessoalmente, ao respetivo ges tor de conta, ou infor mati camente, para compr ar e vender instm ment os. Também neste ponto, a preocupação do intérprete deve centrar-se nas respetivas situações ju rídi cas - passivas e ativas. A m ont ante da aqui sição de valores mob ili ários vem o depósito, ju nt o das entidades autorizadas. Uma vez mais, importa analisar as diversas posições confrontadas.
A reahzação pr ática destes atos mob iliári os requer a intervenção ativa de int ermedi ários financeiros. Cont inuamos no campo do D ireit o dos valores mobil iários material: li damos com cont ratos de prestação de ser viço, preenchi dos subsidiariam ente pelo regim e geral do mandato, artigo 1156.° do CC. Para mais, a celebração destes contr atos im phca a emergên cia de deveres gerais, com especial destaque para os deveres de informa ção e o de sigilo.
§ 3 .” C O N T E U D O E D E F I N I Ç Ã O
Não vislumbranios qualquer razão prática ou teórica para colocar, no núcleo do D ireit o dos valores m obil iário s, a regulação do mercado e não a regulação, numa aceção não económico-publicista, das situações jurí dicas que o constituem. Quanto à sua suposta funcionalização, não nos parece que seja matéri a a in clui r na defini ção dorsm o p er se.
O D ireit o dos valores m obil iários pode, assim, ser descrito como o conjunto sistematizado de prin cípios, normas e instit utos, ind ependen temente da sua origem normativa ou contratual, que regula as situações ju rí di cas mobi liárias.
V. A definição ora prot agonizada é extensível à realidade germânica. As especif icidades do sistem a alemão, firuto da separação ent re o D ireito dos valores mobili ários, parcialmente perdid o ent re o D ireito bancário, o D ireito dos títu los de crédito e o D ireito r egulatóri o dos mercados, não encontr am paralelo no D ireit o port uguês, onde a m atéria tem sido sem pre tratada de forma unitária^®.
M as, mesmo no seio da Ciênci a Jur íd ica alemã, algum as vozes com e çam a propagar o reconhecimento formal da união, já evidente, entre o D ireit o materi al e o Di reito in stitu cional: aos elementos referido s, acres cente-se a revolução operada com o conceito amplíssimo de instru ment o fin anceiro, que veio enfraquecer a visão massifi cada do D ireit o dos valo res mobi liários em benefício de um t ratamento autonomo e diferenciado das diversas situações jurídicas constituídas^^.
D I R E I T O D O S V A L O R E S M O B I L I Á R I O S
§4.° PLANO DE TRABALHO
12. Progr ama
I. O D ireit o dos valores m obil iários é composto por tr ês dimensões distintas: D ireito m aterial. D ireito in stit ucional e Di reito regulatório. Como tivemos oportunidade de sublinhar no parágrafo anterior, não se trata de áreas autónomas, mas complementares: não é possível estudar o D ireito regulatór io e o D ireit o insti tu cion al sem conhecer as situações jur ídi cas que ambos pret endem regular.
Paralelamente, também o estud o do D ireit o materi al ficará semp re incompleto se não for acompanhado de uma anáhse à organização das instituições que atuam nos mercados.
O reconheciment o de que o D ireit o dos valores mob ihários corres ponde a um ramo complexo e transversal, constituído por três grandes núcleos, em nada afeta a supremacia dos aspetos substantivos, pelo con trário: terá de ser este o nosso ponto de partida®“.
II. À luz das três grandes áreas que compõem o ramo jurídico aqui estudado, propomos a seguinte sistematização, para a presente obra:
Basta confi rmar o conteúd o dos manuais portugueses.
« Lehmann,Finanzinstrumente, cit., 285-288; Nor bert Br ocket,Kapitalmarktrecht emClaussm Bank- und Bõrsenrecht, 5.“ ed., coordenação de Roland Eme, B eck, Mun ique, 2014, 360-361: embora insistindo em descrever o r amo jurídi co como parte do Di reito da economia, o Autor sublin ha a transversahdade doKapitalmarktrecht, bem como o f acto de este regular não apenas os mercados, como as relações privadas que nele se estabelecem. Não se percebe, assun, o
“ Costa e Silva,Direito, cit., 31: “ele é, no seu núcleo.Dir eito Privado”. Esta interpretação é extensível ao D ireit o bancário —Antón io M enezes Cordeiro,D ireito bancário —relatório, Lis boa, 1996,166: “área estimul ante e decisiva no D ir eito bancário [é o] Di reit o dos actos bancários” - e ao Dir eito dos seguros - Pedro Romano Mart inez,Direito dos seguros - relatório,
