Recompra de Ações: um Estudo de Eventos em Períodos Subsequentes

Períodos Subsequentes

Leandro da Cunha Etchebest leandro_etchebest@sicredi.com.br

Unisinos

Alexandre Berlanda Costa alexandre.berlande.costa@gmail.com

Unisinos

Marcelo Pinto da Silva marcelomps@hotmail.com

Unisinos

Julio Cesar Medeiros Pasqualeto julio@prpsolucoes.com.br

Unisinos

Resumo:O presente trabalho concentra-se em uma investigação empírica em um cenário de divulgação de recompra de ações no mercado acionário brasileiro. Este artigo objetiva verificar o comportamento dos retornos das ações em função da divulgação de programas de recompra das mesmas pelas empresas registradas na BM&FBOVESPA, no período compreendido entre os anos de 2008 a 2012, constituindo a hipótese nula (Ho) de que a divulgação de informações referente à recompra influencia positivamente nos retornos anormais das empresas. Para tanto, realizou-se uma pesquisa que empregou a técnica denominada estudo de eventos, para identificar a ocorrência de retornos anormais em 30, 60, 90, 180 e 360 dias após a divulgação. Aplicou-se os testes de hipótese e de igualdade para os retornos anormais que apresentaram normalidade em suas distribuições, para determinar se os mesmo possuíam relevância estatística. Foram identificados 158 eventos dentre 105 empresas. Os retornos anormais em média foram negativos e os testes estatísticos ofereceram suporte para a rejeição da hipótese nula do trabalho nos períodos de 90, 180 e 360 dias após o evento, inferindo-se que, no período e nas empresas pesquisados, evidências indicam que a divulgação de recompra de ações produziu efeito negativo nos retornos anormais. Advogamos por outras investigações sobre o assunto, verificando fatores como efeito sobre a distribuição de dividendos, aspectos como liquidez e concentração de ações, bem como a ocorrência ou não da efetiva recompra das ações anunciada.

1 INTRODUÇÃO

Segundo a teoria de finanças, pode-se afirmar que existem três formas de remunerar os acionistas de uma empresa: pagamento de dividendos, juros sobre capital próprio e recompra de ações. Este trabalho tem como principal objetivo avaliar a presença de retorno anormal em função da decisão de recompra de ações e se houve a intenção de sinalização de subprecificação ao mercado.

Na recompra de ações, as empresas decidem usar recursos do seu caixa para adquirir suas próprias ações do mercado. No Brasil, a partir da promulgação das leis 6385 e 6404 em 1975, os programas de recompra de ações são permitidos, mas foi com o avanço do tempo, popularização do mercado de capitais e a publicação da instrução CVM Nº 299 de 1999 que tais programas de recompra começaram a chamar mais atenção, no que diz respeito à quantidade de eventos anunciados e ao montante transacionado.

A partir disso, Gabrielli e Saito (2004) encontraram retorno anormal negativo para as empresas que anunciaram a recompra de ações no período de 1994 a 1999, e positivo no período de 2000 a 2002, que se explica pela Instrução CVM Nº 299/1999, que se apresenta como proteção ao acionista minoritário em relação à recompra de ações.

Diversos são os motivos que podem explicar o interesse de uma empresa em readquirir

suas próprias ações. Conforme Ikenberry, Lakonishok e Vermaelen (1995, 2000) e Gabrielli e Saito (2004), os principais motivos são o desejo de ajustar a estrutura de capital da empresa, a necessidade de reduzir o excesso de caixa, como forma alternativa ao pagamento de dividendo, ou como sinalização ao mercado.

A teoria da sinalização, baseada no artigo de Spence (1973), onde o autor argumenta que o nível educacional do indivíduo serve como sinal para o mercado de trabalho. A proposta é que um trabalhador de alta produtividade possui mais facilidade para alcançar um nível de escolaridade maior. Segundo a teoria da sinalização, o mercado tende a considerar o anúncio da recompra de ações como um sinal de que os administradores acreditam que as ações de suas empresas estão subavaliadas. Se os investidores acreditarem que os administradores são mais bem informados quanto ao futuro de suas empresas e que agem no melhor interesse dos seus acionistas, haverá uma reação favorável por parte do mercado ao anúncio de um plano de recompra, e o novo preço da ação deverá refletir o valor verdadeiro da informação nova. A grande maioria das pesquisas realizadas no Brasil buscam verificar se há retorno anormal no valor das ações envolvidas nessa estratégia de investimento. As pesquisas de Moreira (2000) e Gordon (2002) demonstram retorno anormal positivo após o anúncio de recompra, e os estudos de Gabrielli e Saito (2003) testam o efeito da regulamentação sobre a recompra de ações, mais especificamente o impacto da instrução da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) nº 299/99, que estabeleceu novas regras para o mercado acionário. Além do trabalho realizado por Nossa (2007), que verificou se existe o retorno anormal com o anúncio de recompra de ações em empresas winners e losers.

Esta pesquisa propõe-se a realizar um estudo de eventos para verificar se é possível evidenciar retorno anormal no longo prazo, das empresas registradas na BM&FBOVESPA no período de 2008 à 2012 que adotaram uma política de recompra de ações através do método de mercado aberto (Open Market Share Repurchase), no qual a empresa recompra as suas ações no mercado como qualquer investidor e está sujeita a algumas restrições legais quanto ao volume diário para recompra , diferenciado-se da maioria dos estudos realizados no Brasil, onde geralmente

define-se uma janela de eventos para verificar a existência de retornos anormais em um curto período de tempo.

A partir disso, busca-se responder a seguinte pergunta de pesquisa no decorrer deste estudo: Ao optar-se por uma estratégia de investimento de Recompra de Ações, é possível evidenciar retornos anormais no longo prazo?

2 RECOMPRA DE AÇÕES

Embora as recompras de ações seja uma das formas das empresas de capital aberto remunerar os céus acionistas, assim como os dividendos, criando valor para a empresa da mesma forma em ambas políticas de distribuição de lucros, no Brasil, ao contrário do que ocorre nos EUA, a sua utilização como forma de distribuição de excesso de caixa aos acionistas, parece ser menos vantajosa do que a distribuição de dividendos. Para Gabrielli e Saito (2003), o mercado brasileiro apresenta baixa liquidez, dificultando a transferência de caixa via recompra de ações. Na teoria a escolha entre distribuir rendimentos aos acionistas na forma de dividendos ou recompras de ações deve-se principalmente a questões tributárias, uma vez que, no Brasil, a Recompra de Ações é tratada como ganho de capital e dos Dividendos como renda. Assim, uma ou outra podem ser vantajosas dependendo da situação da companhia e de seus acionistas, sendo função da companhia essas possibilidades e o que é mais favorável para os seus acionistas. Moreira e Procianoy (2000), examinaram os anúncios de Recompra de Ações no período de maio de 1997 a outubro de 1998 e verificaram seu efeito sobre o preço das ações. Os resultados obtidos corroboram o efeito positivo do anúncio de forma progressiva ao longo de aproximadamente 25 dias subseqüentes ao evento.

Gabrielli e Saito (2003), ao estudarem o retorno anormal acumulado (CAR) das ações da Bovespa após o anúncio de recompra de ações a mercado, verificaram que antes da Instrução CVM Nº 299/1999 o mercado penalizava o anúncio de recompra de ações, tanto pela possibilidade de se tirar liquidez da ação quanto pelo fato de terem desvantagens fiscais em relação aos dividendos

Além da Instrução CVM Nº 299/1999 que favoreceu a estratégia de Recompra de Ações, é notável o aumento na quantidade de anúncios de programas de recompras em períodos de crises. Moreira (2000) argumenta que, no Brasil, esse fenômeno ocorreu durante a chamada crise asiática, quando o valor das empresas listadas na Bovespa caiu 42% entre setembro de 1997 e Outubro de 1998.

Galdi, Nascimento e Nossa (2011), também evidenciam que após o agravamento do cenário da crise macroeconômica de 2008, especialmente nos Estados Unidos, mais especificamente no setor imobiliário, 65 empresas iniciaram o programa de recompra de ações, um acréscimo de 71% em comparação com 2007, quando o total de programas de recompra iniciados foi de 38 empresas.

A teoria financeira oferece diversas explicações para que uma empresa recompre suas ações no mercado. A primeira delas é conhecida como hipótese da informação ou sinalização e considera que o efeito do evento sobre o mercado diz respeito ao seu conteúdo informacional e surge em função da assimetria informacional entre os administradores e o público investidor.

Diferentemente de dividendos regulares, que geralmente comprometem a empresa a continuar o pagamento em períodos futuros, recompras de ações são devoluções de recursos em uma parcela única. Conseqüentemente, as empresas com sobras de caixa que estão inseguras a respeito da sua capacidade de continuar gerando esses fluxos de caixa em períodos futuros

devem recomprar ações em vez de pagar dividendos. Diferentemente de um dividendo, que retorna recursos para todos os acionistas de uma empresa, uma recompra de ações o faz seletivamente para aqueles acionistas que decidem vender suas ações para essa empresa. Para Vermaelen (1981) a recompra de ações é vista positivamente no mercado, sendo a diferença no valor das ações paga aos acionistas pela empresa entendida como um prêmio. Sendo sinais positivos para o valor da ação, normalmente não seguidos de aumento no preço da ação, principalmente em pequenas empresas, ratificando a hipótese da sinalização.

Fried (2014), também considera a recompra de ações um meio mais flexível de distribuição de capital, pois ao invés de distribuir dividendo, para não gerar compromisso, o autor sugere a recompra de ações, dessa forma não existe expectativa que a distribuição vá ocorrer em bases regulares.

Estes estudos vão ao encontro das evidências encontradas na pesquisa realizada por Wang e Hsieh (2009), ao afirmarem que as recompras de ações superaram as distribuições de dividendos e tornou-se uma forma dominante de remuneração dos acionistas, desde a última década. Segundo o autor, poucos estudos oferecem explicações consistentes para o fenômeno do aumento de recompra de ações no mercado mundial.

2.1 O PROCESSO DE RECOMPRA DE AÇÕES NO BRASIL

Conforme Procianoy (2006), a recompra deve ser autorizada por decisão da Assembléia Geral Extraordinária – AGE. Quando uma empresa tiver seu capital autorizado, a recompra também poderá ser decidida por uma Reunião do Conselho de Administração – RCA. Segundo o autor segue-se a RCA sobre a decisão de realização de um programa de recompra de ações, a definição das seguintes características: data de início do programa, prazo no qual a companhia poderá recomprar suas ações, classe e quantidade de ações a serem recompradas, destino das ações a serem recompradas e sociedades financeiras intermediárias do processo. Após a AGE, ou RCA, ocorre a divulgação para o mercado por meio de um fato relevante. A partir disso, tem-se o início do programa de recompra de ações.

A aquisição de ações de sua própria emissão realizada por uma companhia de capital aberto em bolsa de valores vem crescendo significativamente em vários mercados acionários do mundo nos últimos anos, transformando-se em um importante meio de distribuição de caixa para os acionistas em substituição ao pagamento de dividendos. Embora a recompra de ações não proporciona uma vantagem fiscal no Brasil, como proporciona nos Estados Unidos, devido o ganho de capital no Brasil ser tributado em 15%, e o dividendo recebido pelo acionista ser isentos de tributos, Saito (2001) considerou que a recompra de ações no Brasil, além da desvantagem fiscal , pode ser um mecanismo de expropriação dos minoritários.

No Brasil a recompra de ações proporciona uma desvantagem fiscal em relação à distribuição de dividendos, devido à tributação do ganho de capital. Desta forma, assim como Black (1976) considerou o pagamento de dividendos nos EUA um enigma, Procianoy (2006) também questiona o motivo das empresas recomprarem suas ações no Brasil, considerando a desvantagem fiscal perante a uma política de dividendos. A partir desses estudos, pode-se concluir que o benefício fiscal não é o fator mais relevante na decisão da forma de destinação dos lucros.

Neste capítulo evidencia-se alguns estudos nacionais e internacionais, que evidenciaram retornos anormais positivos nas ações de empresas que optaram por uma política de Recompra de Ações.

Moreira (2000) realizou estudo de evento durante o período de 30/5/1997 e 31/10/1998 para verificar a resposta do mercado ao anúncio de recompra de ações e obteve evidências favoráveis á teoria da sinalização. O impacto da decisão de recompra não é absorvido de imediato pelo mercado mas após um período de 25 dias de negociação.

Gordon (2001) estuda os 164 programas de recompra de ações realizados por 155 empresas durante o período de 1994 até 2001 e encontra retornos anormais positivos para a janela de evento de dois dias da data do evento. Gabrielli (2003) estuda o impacto da decisão de recompra de ações sobre preços no período de 1994 e 2002 e encontra evidências de retorno anormal nos dois primeiros dias a partir da data do anúncio do programa de recompra.

Decourt e Procianoy (2009) pesquisaram com os executivos financeiros de empresas listadas na Bovespa sobre o processo decisório de distribuição de lucros e dentre os resultados obtidos, destaca-se que 77,97% dos respondentes concordam que a recompra de ações é um indicativo de que o preço das ações da sua empresa está abaixo de seu real valor.

Os autores que seguem, Dielman, Tinothy e Wright (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Lakonishok e Vermaelen (1990), Liano, Huang e Manakyan (1990), Comment e Jarrell (1991), Porter, Roenfeldt e Sicherman (1999), Ikenberry, Lakonishok e Vernaelen (2000), Mello e Shroff (2000), e Lie (2005), ao analisar o efeito da recompra de ações com base na teoria da sinalização observaram retornos positivos para empresas que optaram por esta estratégia de investimento.

Um estudo mais recente realizado no Brasil e que apresentou uma proposta similar a que se desenvolveu nesta pesquisa, refere-se ao realizado por Junior e Yoshinaga (2013). Os autores examinaram o desempenho de longo prazo de empresas listadas na BM&FBOVESPA que realizaram recompra de ações no período de 2002 a 2013. Com a finalidade de identificar se a hipótese de sinalização ao mercado era uma motivação plausível para as empresas anunciarem programas de recompra, os autores separaram a amostra entre empresas do tipo valor e crescimento. Para um horizonte de três anos de investimento, o retorno anormal médio da estratégia foi superior a 9% ao ano. Para empresas do tipo valor, o retorno anormal médio chegou a superar 17% ao ano.

2.3 LEGISLAÇÃO

A legislação que trata da recompra de ações e dispões sobre o mercado de valores mobiliários, é a lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. A participação do acionista controlador é regulada pela lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, que tem por objetivo proteger os acionistas minoritários e garantir a liquidez dos papéis. A instrução CVM nº 299, de 9 de fevereiro de 1999, dispõe sobre divulgação de informações na alienação de controle acionário e no aumento de participação de acionistas controladores, administradores e membros do conselho fiscal. Ela acresce regras relativamente à negociação de ações de própria emissão e disciplina ofertas públicas para aquisição de ações.

Segundo Gabrielli e Saito (2003), antes da aprovação da Instrução CVM Nº 299, o mercado penalizava as empresas que recompravam suas ações e, posteriormente à aprovação da Instrução, passou a avaliar positivamente as empresas que anunciaram programas de recompra de ações. Essa Instrução dificultou o chamado “fechamento branco” de capital que é a compra

paulatina das ações em poder dos minoritários. Isso fazia com que os papéis restantes ainda em circulação perdessem liquideze deixava os acionistas minoritários sem outra alternativa a não ser aceitar vender suasparticipações por valores baixos. No entanto, a Instrução Nº 299/1999 foi revogada pela Instrução CVM Nº 361/2002. Esta última teve sua redação atualizada pelas Instruções CVM Nº 436/2006, Nº 480/2009 e Nº 487/2010, que tratavam basicamente das regras e procedimentos das ofertas públicas de aquisição de ações (OPA), que não é foco deste estudo.

Além da lei 6.385, a Recompra de Ações está embasada na lei das sociedades por ações, nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, de acordo com o artigo 30, que trata, dentre outras operações, da possibilidade de uma companhia adquirir suas próprias ações para permanência em tesouraria ou cancelamento, bem como para posterior alienação. Esta Lei também estende a todas as companhias a faculdade de readquirir suas ações, até então restrita às sociedades anônimas de capital autorizado, conforme a Lei Nº 4.728/1965.

Coelho (2010) alega que a vedação de negociação com as próprias ações mencionada no artigo 30 da lei 6.404/76, ocorre por dois motivos: Com o objetivo de impedir a redução disfarçada do capital social ou, no caso de companhias abertas, para inibir que os recursos da companhia sejam utilizados na manutenção de cotações artificiais, ou na oscilação destas. As alíneas “b” e “c” complementam-se, sendo que a primeira compreende a compra de ações com finalidade de mantê-las em tesouraria, ou cancelá-las e a alínea “c” compreende a venda das ações posteriormente.

2.4 MODALIDADES DE RECOMPRA DE AÇÕES

No mercado acionário brasileiro as modalidades mais comuns para as empresas recomprarem ações, são duas: a primeira é o preço fixo com prêmio (fixed-price self-tender offer), conhecido no Brasil como oferta pública de aquisição de ações – OPA, onde a empresa define o número de ações o número de ações a serem recompradas, a data de vencimento e o preço que pretende pagar pelas ações que geralmente é superior ao preço praticado pelo mercado, neste método a empresa é obrigada a adquirir as ações conforme anunciado, não podendo usar a recompra, apenas como sinalização para o mercado.

Gabrieli e Saito (2003), ainda afirmam que a OPA não tem sido utilizada tradicionalmente para recompra parcial de ações e sim para o fechamento do capital da empresa, sob três modalidades: i) por alienação de controle acionário; ii) por cancelamento de registro na CVM; iii) pelo aumento de participação do acionista controlador.

O segundo método mais utilizado no mercado brasileiro, e que será alvo deste estudo, é o método de recompra no mercado aberto (Open-Market Sharer Repurchases), onde a empresa recorre ao mercado como qualquer outro investidor para recomprar suas ações. É importante frisar que mesmo utilizando este método a empresa está sujeita as mesmas restrições impostas pelo artigo 30 da lei 6.404/76 e pelas instruções CVM nº 10 de 14/02/1980 e n 268 de 13/11/1990, porém não existe a fixação de valor a ser pago ou quantidade a ser recomprada, podendo inclusive, ao final do prazo estabelecido não recomprar nenhuma ação. (GABRIELI e SAITO, 2003).

A recompra de ações no mercado aberto não requer um registro de autorização da operação junto a CVM. A autorização compete ao Conselho de Administração da companhia, que fica obrigado a comunicar, de imediato, à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e à bolsa de valores onde forem negociados os títulos da companhia. A divulgação ao mercado é feita por meio de fato relevante e a companhia deve especificar, no mínimo, as seguintes informações:

(i) o objetivo da companhia na operação; (ii) a quantidade de ações a serem adquiridas ou alienadas; (iii) o prazo máximo para a realização das operações autorizadas, que não poderá exceder a 365 (trezentos e sessenta e cinco) dias; (iv) a quantidade de ações em circulação no mercado; (v) nome e endereço das instituições financeiras que atuarão como intermediárias.

3. METODOLOGIA

Neste tópico será abordado o tipo de pesquisa utilizada no presente estudo, a seleção da amostra, o período estudado e a forma de coleta de dados. Alem disso, será evidenciado o método utilizado para análise das variáveis, assim como o teste estatístico para medir os retornos anormais.

3.1 DEFINIÇÃO DA AMOSTRA

A amostra deste estudo é composta por 105 empresas que negociam suas ações na Bolsa de Valores de São Paulo, as quais divulgaram anúncios de recompra de ações no período de 2008 a 2012. Foram retiradas as empresas que apresentaram insuficiência de informações relativas às cotações no período.

3.2 COLETA DE DADOS

Os dados referentes às empresas do estudo foram coletados na base de dados Economática e os anúncios de recompra de ações forma obtidos através da página eletrônica da CVM.

3.3 ESTUDO DE EVENTOS

O presente estudo tem a intenção o efeito do anúncio da recompra de ações no valor das empresas listadas na BM&FBOVESPA, visando esclarecer se esta estratégia de investimento é benéfica às empresas que utilizam o método de recompra Open-Market.

Para isso, utilizou-se o método denominado estudo de eventos para testar a Hipótese Nula (HO)

de que a divulgação de programa de recompra de ações contribui para o aumento do valor das firmas, isto é, produz retornos anormais positivos.

Este método analisa as implicações de determinadas informações sobre o preço das ações das empresas. Destaca-se a grande frequência com que o estudo de eventos é utilizado em trabalhos que tenham a intenção de verificar a ocorrência da hipótese de mercado eficiente em suas diferentes formas.

Brown e Warner (1980) relatam que o Estudo de Eventos centraliza sua atenção na avaliação de retornos anormais dos preços das ações em dias próximos aos eventos determinados, ou seja, se os títulos possuem retornos diferentes daqueles considerados previstos.

Fama (1970) efetuou um estudo que se percebe como um determinantes na afirmação do método nas atividades acadêmicas e científicas. Em sequência, Brown e Warner (1985) utilizaram o método em seu trabalho e confirmam uma ferramenta eficaz na captação de retornos anormais de ações atrelados a determinados fatores.

3.4 DEFINIÇÃO DO EVENTO

Faz-se necessária, como condição para a realização de um estudo de eventos, a definição de qual evento será analisado (SOARES; ROSTAGNO; SOARES, 2002). Neste estudo, definiu-se como evento a divulgação dos programas de recompra de ações pelas empresas.

Campbell, Lo e Mackinlay (1997) relatam que, definindo-se o evento a ser estudado, deve-se determinar a data de ocorrência do evento, ou seja, a data zero, t0, bem como o período em que

será analisado o comportamento dos retornos das ações em função do evento, janela do evento. Na presente pesquisa, a data do evento corresponde ao momento em que as empresas divulgaram os programas de recompra de ações.

Definidos o evento e a data de ocorrência do mesmo, se faz necessário, conforme Camargos e Barbosa (2003), a identificação do período em que os retornos das ações das empresas envolvidas serão analisados, a janela de eventos. Os autores relatam que a formação dessa janela está vinculada a determinado grau de subjetividade e arbitrariedade do autor do estudo, bem como o evento pesquisado.

Neste estudo, a janela do evento será diferenciada, os retornos das ações das empresas serão verificados em cinco períodos posteriores à data do evento (t0), quais sejam T+30, T+60, T+90,

T+180 e T+360, assim a verificação será feita 30, 60, 90, 180 e 360 dias após a divulgação da

recompra de ações, conforme figura 1. 3.5 RETORNO ESPERADO E(Ri,t)

Retorno esperado, também chamado de retorno normal, é aquele que se espera que ocorra sem o surgimento do evento (CAMARGOS; BARBOSA, 2003). Neste estudo, o retorno normal será aquele esperado sem que as empresas divulguem os programas de recompra de ações. Soares, Rostagno e Soares (2002) estabelecem duas formas de calcular retornos normais. A tradicional, que considera um regime de capitalização discreta, e a logarítmica, que considera um regime de capitalização contínua.

Este trabalho utilizará a forma logarítmica para calcular o retorno normal das ações componentes da amostra da pesquisa.

A forma de calcular retornos normais mais adequada, segundo Soares, Rostagno e Soares (2002),é a logarítmica, pois sua distribuição aproxima-se mais de uma distribuição simétrica. Para cálculo do retorno normal, foi estabelecida uma janela de estimação de 130 dias antes da janela do evento (-10, -120), sendo que se estipulou um período de dez dias entre a janela de estimação e a janela de evento, haja vista eliminar a possibilidade de o retorno normal estar influenciado por informações próximas ao evento.

Brown e Warner (1980) descrevem três modelos estatísticos para a mensuração de retornos normais: modelo de retornos ajustados à média; modelo de retornos ajustados ao mercado; e modelo de retornos ajustados ao risco e ao mercado.

Neste estudo, escolheu-se o modelo de retornos ajustados ao mercado. O modelo é demonstrado matematicamente abaixo: it mt i i it R R =

α

β

ε

R = retorno do título observado no período t;

mt

R = retorno do mercado observado no período t;

α

β

,

t i,

Considerando que E

( )

ε

A fórmula (2) fica como segue:

mt i i it R R E( )=

α

β

A variável dependente da regressão número 3 é obtida através da fórmula abaixo:

      = −1 , t t t i P P R (3)

Sendo Ri,t, Pt e Pt-1, respectivamente, a taxa de retorno, o preço da ação no período t e o preço

da ação no período t - 1.

A variável independente da regressão 3 é obtida através da equação abaixo:

        = −1 , , , t m t m t m R R R (4) Onde:

Rm,t: Retorno de mercado no período t;

Rm,t-1: Retorno de mercado no período t-1.

O retorno de mercado terá como Proxy o Índice Brasil Amplo (IBrA), que tem por objetivo oferecer uma visão ampla do mercado acionário, medindo o comportamento das ações de todas as empresas listadas na BM&FBOVESPA que atendam a seus critérios de inclusão.

3.6 RETORNO ANORMAL (RAi,t)

Após o estabelecimento dos retornos normais, têm-se condições de avaliar o retorno anormal das ações. Conforme Camargos e Barbosa (2003, p. 3), o retorno anormal “é definido como o retorno observado ex post de um título menos o retorno normal da firma na janela de evento”. O retorno anormal irá representar se o evento contribuiu para a alteração no preço das ações. Considerando uma determinada empresa, um determinado período, o retorno anormal é obtido através da seguinte fórmula:

( )

it R E R

RA = − (5)

Sendo que ARit, Rit, E(Rit) são, respectivamente, retorno anormal do título no período t, retorno

efetivo do título no período t e retorno normal do título no período t.

Para empresas que não apresentaram cotações em alguns dias do período de estimação, utilizou-se o método de repetição da última cotação (RUC), com a condição que o intervalo de ausência das cotações não excedesse a 10 dias.

4. RESULTADOS

Conforme descrito, a amostra da pesquisa é composta por 105 empresas que atenderam ao critério de divulgação no período citado, perfazendo um total de 158 eventos.

A seguir apresenta-se as estatísticas descritivas dos retornos anormais obtidos para as empresas em seus respectivos eventos, conforme tabela 01.

Período T+30 T+60 T+90 T+180 T+360 Média -0,040557 -0,064365 -0,074419 -0,136876 -0,197003 Máximo 0,353817 0,445951 0,482408 0,438842 0,699102 Mínimo -0,79682 -0,785268 -0,688635 -0,808714 -0,967321 Jarque-Bera (0,000000) (0,000121) (0,193646) (0,100983) (0,810628)

Fonte: Elaborado pelo autor (2014)

Tabela 01 – Estatística descritiva dos retornos anormais

Conforme se observa, nos cinco períodos, a média dos retornos foi negativa, destacando-se os períodos T+30 em que a média foi a maior, -0,040557, e T+360 em que a média foi a menor dentre os períodos, -0197003.

Em relação aos retornos anormais máximos, os períodos de T+30 e T+360 apresentaram os menores e maiores valores, respectivamente.

Os períodos de T+180 e T+360 destacam-se em relação aos valores mínimos de retornos anormais, tendo em vista que apresentaram os menores e maiores valores, respectivamente. O teste de Jarque-Bera (JB) foi utilizado para determinar a normalidade da distribuição dos retornos anormais, verificando-se que para os períodos T+30 e T+60 não possuem distribuição normal, ao contrário dos demais períodos.

Desta maneira, foi aplicado o teste de hipótese para os períodos T+90, T+180 e T+360 para verificar se as médias eram significantemente diferentes de zero, para tanto se utilizou o método

t-statistic. Os resultados são demonstrados na tabela 02.

Período T+90 T+180 T+360

Value 3,7664 5,8539 6,2474

Probability 0.0003 0.0000 0.0000 Fonte: Elaborado pelo autor (2014)

Tabela 02 – Teste de Hipótese – Método t-statistic

De acordo com os testes na tabela 02, não há suporte para não rejeitar a hipótese nula de que os retornos anormais dos períodos são iguais a zero, considerando um nível de relevância estatística de 1%.

Dessa maneira, encontra-se consistência na inferência dos resultados obtidos, proporcionando que as conclusões acerca dos retornos anormais nos períodos de T+90, T+180 e T+360 tenham coerência.

Para ratificar estatisticamente a diferença entre as médias dos retornos anormais dos períodos T+90, T+180 e T+360, foi utilizado o teste ANOVA, método Anova F-test e Welch F-test. Os resultado são apresentados na Tabela 03.

Método Value Probability

Welch F-test 5,8773 0,0033

Fonte: Elaborado pelo autor (2014) Tabela 03 – Teste de Igualdade

Conforme tabela 03, observa-se que é oferecido suporte para rejeitar a hipótese nula de que as médias dos retornos anormais são iguais entre os períodos de T+90, T+180 e T+360, fazendo com que as inferências acerca da comparação entre as médias sejam válidas.

5 CONCLUSÃO

Diante dos resultados dos testes aplicados durante esta pesquisa, evidencia-se, com base na amostra supracitada, que o mercado brasileiro não reage adequadamente aos sinais emitidos pelos anúncios de programas de recompra de ações de própria emissão, pois verificou-se que os retornos anormais, em sua maioria, foram negativos, não corroborando com os estudos anteriores de Moreira (2000); Lopes, Nossa e Teixeira (2010) e Vermaelen (2013), onde estes indicam que a recompra de ações tem valor positivo para o mercado. Ao mesmo tempo, os resultados encontrados nesta pesquisa são consistentes com a hipótese de eficiência de mercado na forma forte, que diz que mesmo pessoas com informações privilegiadas sobre as empresas (como seus administradores) não seriam capazes de obter retornos anormais. Desta forma, a partir das evidências apresentadas, entende-se que no mercado acionário brasileiro, a utilização da recompra de ações como forma de distribuição de excesso de caixa aos acionistas parece ser menos vantajosa do que a distribuição de dividendos.

Destaca-se neste ponto o fato das empresas efetivamente executarem os seus planos como um fator que pode contribuir para os resultados encontrados nesta pesquisa.

Sendo assim sugerimos que os trabalhos futuros verifiquem se as recompras de ações tem efeito sobre a distribuição de dividendos pelas empresas, bem como verificar se aspectos como liquidez, concentração de ações, conforme indicado por Gabrieli e Saito (2003), inibe a transferência de caixa via recompra de ações e a verificação de ocorrência ou não da efetiva recompra das ações anunciada, que podem sinalizar negativamente para o mercado.

6 REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO

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