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Insper
Faculdade de Economia e Administração
Daniel Nunes de Souza Almeida
IMPACTO DE VARIÁVEIS INSTITUCIONAIS NOS
INVESTIMENTOS EM INFRAESTRUTURA
São Paulo
2015
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Daniel Nunes de Souza Almeida
Impacto de variáveis institucionais nos investimentos em
infraestrutura
Projeto Final de Monografia apresentado ao curso de Ciências Econômicas, como requisito final para a
aprovação na disciplina Monografia II, do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Orientador: Prof. João Manoel P. de Mello - Insper
São Paulo
2015
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Almeida, Daniel Nunes de Souza
Impacto de variáveis institucionais nos investimentos em infraestrutura
Daniel Nunes de Souza Almeida — São Paulo, 2015. Trabalho de Conclusão de Curso — Insper, 2015. Orientador: João Manoel P. de Mello
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Daniel Nunes de Souza Almeida
Impacto de variáveis institucionais nos investimentos em
infraestrutura
Projeto Final de Monografia apresentado ao curso de Ciências Econômicas, como requisito final para a
aprovação na disciplina Monografia II, do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Orientador: Prof. João Manoel P. de Mello - Insper
DATA DE APROVAÇÃO: __/__/__
BANCA EXAMINADORA
—————————————— João Manoel P. de Mello
Insper —————————————— Regina Madalozzo Insper —————————————— Paulo Furquim Insper
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Resumo
O investimento privado em infraestrutura sofre grande influência de variáveis institucionais, já que tais investimentos são de caráter de longo-prazo e estão sujeitos ao não comprometimento de regras e termos estabelecidos no início do projeto por razão dos desalinhamentos de interesses entre diferentes mandatos governamentais. Nesse contexto, o trabalho proposto busca analisar de forma empírica a importância da qualidade regulatória no investimento em infraestrutura no Brasil e outros países emergentes, buscando entender e quantificar o efeito causal de uma melhora ou piora em diferentes variáveis institucionais sobre o volume de investimento em infraestrutura e em subsetores do mesmo como energia, telecomunicações e transportes. Para isso será usado um modelo de estimação de efeitos fixos baseado no artigo “Risco regulatório no Brasil: teoria e mensuração” de Carrasco, Joaquim e de Mello (2014). Emergem como resultados principais que variáveis de qualidade regulatória de fato exercem forte efeito sobre as medidas de investimento nos países emergentes, ainda temos que rule of law, varável que capta a confiança e respeito as regras da sociedade, e em particular a qualidade da execução dos contratos e direitos de propriedade, é a variável com mais poder de influência no investimento dos países. Por último, vemos que o Brasil tem um desempenho menor que a média dos outros países emergentes nessa variável, o que leva consequentemente a um desestímulo maior ao investidor privado no país e a um menor investimento. Como resultado não esperado vemos que no setor de transportes, por ter participação muito alta do governo, uma melhora da efetividade do mesmo gera um crowding out do investimento privado.
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Sumário
1. Introdução ... 7
2. Revisão de Literatura ...10
3. Estratégia Empírica - Base de Dados ...14
3.1 Estratégia Empírica – Técnica Econométrica ...17
4. Resultados ...20
5. Conclusão ...35
6. Apêndice...36
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1. Introdução
No contexto econômico e político de um ano eleitoral como o de 2014, muitas discussões foram colocadas em pauta em relação ao processo decisório de políticas econômicas dos governos e as consequências dos mesmos em períodos futuros. Segundo dados do IBGE, no ano de 2010, último ano do governo Lula, o Brasil cresceu significantes 7,5%, o maior crescimento desde 1986. Desconsiderando a situação externa e simplificando a análise, esse movimento se deu por uma escolha de política econômica de incentivo ao consumo, com a taxa Selic chegando a 8,75% no começo do mesmo ano¹. A atual presidente seguiu a mesma lógica econômica do modelo Keynesiano, na qual a expansão da demanda agregada leva ao crescimento do país, e seguindo os passos de Lula, reduziu a taxa básica de juros da economia atingiu 7,5% no final de 20121, porém o resultado observado na economia foi um aumento crítico da inflação, grande déficit nas transações correntes e nenhum ganho em termos de crescimento.
Uma das razões do modelo de política econômica ter fracassado está no fato que uma expansão de demanda requer um acompanhamento da oferta, a qual se encontra estagnada, entre outros fatores, devido a gargalos históricos em infraestrutura e logística. É possível observar pela figura 1 a estagnação do investimento ao longo da década de 2000, com uma média 17,75% do PIB, ou seja, em nenhum momento da década foi feita uma política de aumento no investimento para expansão da oferta, capacidade produtiva da indústria, entre outros. Ainda, é possível ver no gráfico que o investimento em infraestrutura não residencial e o investimento total em construção também apresentaram trajetórias com pequeno crescimento desde 2001 no Brasil.
A importância do investimento em infraestrutura para o crescimento dos países é mais do que comprovada e estudada. Porém, o ponto de partida desse estudo não se dá somente na importância do mesmo para as economias, mas no entendimento das variáveis que o impactam.
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Figura 1 - Taxa de investimento - preços correntes (%PIB). Fonte: Ipeadata; Investimento total em
construção (%PIB) e Investimento em infraestrutura não residencial (%PIB). Fonte: IHS Global Construction Outlook
As explicações mais difundidas para o gargalo histórico na infraestrutura brasileira são: i) o gasto com a máquina pública brasileira é muito alto e o superávit primário muito menor do que deveria ser para estimular o crescimento da infraestrutura; ii) alocação ruim de investimentos em ativos que não geram retorno financeiro e social atrativos no longo prazo; iii) falta de planejamento nos projetos dado que uma construção leva anos para ser finalizada e precisa suprir a demanda futura por um horizonte relevante de tempo; iv) a falta de continua modernização de grandes estruturas que acabam se tornando obsoletas e aumentando a necessidade de novos investimentos iniciais, os quais são muito mais custosos; e v) a incerteza e desestímulo gerado a investidores de longo prazo pela falta de qualidade institucional e falta de padronização e constância nas regulamentações no decorrer de mudanças de governo.
O investimento privado em infraestrutura sofre grande influência de variáveis institucionais, já que tais investimentos são de caráter de longo-prazo, ou seja, é necessário um planejamento e estimação de demanda no momento do investimento que seja suficiente para atender as necessidades da população por décadas. Porém, observa-se ao longo do tempo que não há uma constância e segurança regulatória entre o momento do investimento e o momento em que o investidor privado começa a
17,03 15,28 15,94 17,44 18,07 19,29 18,19 9,07 7,91 7,81 7,74 8,81 8,64 8,97 4,52 3,98 3,92 3,95 4,59 4,73 4,97 0 5 10 15 20 25 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Taxa de investimento Total Construction Investment Non Residential Infrastructure Investment
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auferir retornos, causando forte incerteza dos investidores, que por sua vez exigem retornos requeridos maiores e isso é causado majoritariamente por um desalinhamento de interesses e objetivos entre mandatos presidenciais, levando a mudança de contratos com as concessionárias, mudanças de regras de leilões, mudança nos termos fiscais dos projetos, entre outros.
No contexto da reflexão feita, esse trabalho terá como objetivo analisar de forma empírica a importância da qualidade regulatória no investimento em infraestrutura no Brasil e outros países emergentes, buscando entender e quantificar o efeito causal de uma melhora ou piora nas variáveis institucionais sobre o volume de investimento em infraestrutura e em subsetores da mesma como energia, telecomunicações e transportes. Para isso será usado um modelo de estimação de efeitos fixos baseado no artigo “Risco regulatório no Brasil: teoria e mensuração” de Carrasco, Joaquim e de Mello (2014), adaptando o modelo usado para os autores, e assim utilizando como variáveis dependentes o volume de investimento em diversos setores de infraestrutura e associando as mesmas com variáveis regulatórias e controles macroeconômicos.
Como resultados principais do trabalho vemos que em primeiro lugar, as variáveis de qualidade regulatória de fato exercem forte efeito sobre as medidas de investimento nos países emergentes, tanto em infraestrutura como em seus subsetores principais. Tal efeito é intuitivo, a melhora da qualidade regulatória leva consequentemente a um aumento no volume de investimento pelos investidores. Como segundo resultado observado, temos que rule of law, varável que capta a confiança e respeito as regras da sociedade, e em particular a qualidade da execução dos contratos e direitos de propriedade, é a variável com mais poder de influência no investimento dos países. Por último, vemos que o Brasil tem um desempenho menor que a média dos outros países emergentes nessa variável, o que leva consequentemente a um desestímulo maior ao investidor privado no país e a um menor investimento. Como resultado não esperado vemos que no setor de transportes, por ter participação muito alta do governo, uma melhora da efetividade do mesmo gera menor investimento privado.
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2. Revisão de Literatura
Existe uma gama de trabalhos sobre investimento em infraestrutura no Brasil, porém essa literatura ainda não é amplamente desenvolvida, principalmente quando se trata da influência da qualidade regulatória nessa variável, já que muitas vezes esse tema é tratado de forma secundário em estudos mais abrangentes. Porém, há estudos muito interessantes nos quais esse trabalho irá se basear, principalmente no estudo “Risco regulatório no Brasil: teoria e mensuração” de Carrasco, Joaquim e de Mello (2014) o qual faz uma análise muito similar com a que será feita nesse estudo, porém no nível de investimento e retorno empresarial e não de forma agregada na economia, como é o foco desse estudo.
Primeiramente, apesar de parecer lógico, não é somente o contexto brasileiro das últimas décadas a motivação desse estudo, mas também o fato de que o investimento em infraestrutura tem um impacto significante no crescimento dos países. Portanto, antes de uma análise profunda especificamente nas questões regulatórias, é interessante entender como os autores abordam a importância citada. O estudo de Pêgo Filho, Cândido Júnior e Pereira (1999) é um bom ponto inicial para essa reflexão.
Para exemplificar a importância do investimento em infraestrutura para o bem-estar da sociedade e para a produtividade da economia, e consequentemente para seu crescimento, Pêgo Filho, Cândido Júnior e Pereira (1999) definem infraestrutura como “bens e serviços que podem exigir alta escala de produção (como o energético), com difícil exclusão do consumo (o uso de ruas, avenidas e rodovias), o que potencializa retornos constantes ou mesmo crescentes de escala”. Adaptando um exemplo dado pelos autores, é possível observar na prática esse conceito: uma companhia originadora de grãos pode pensar em expandir sua produção em dobro, ela irá fornecer sementes em dobro para os agricultores, vai contratar pessoal e caminhões em dobro, porém ela terá que utilizar a infraestrutura de rodovias ou ferrovias para o transporte aos portos. Se essa infraestrutura não tiver adequada ela não irá conseguir dobrar suas entregas, pois haverá perdas físicas, perdas relacionadas ao tempo de entrega, entre outras. Assim, os autores concluem que uma boa qualidade de infraestrutura gera externalidades positivas para outros setores e produções, ou seja, a infraestrutura afeta
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o retorno dos insumos privados, aumentando a competitividade dos mesmos, o acesso à globalização e a produtividade.
Após a compreensão da visão teórica sobre a importância da infraestrutura para o crescimento dos países, é importante entender os estudos teóricos sobre o papel das variáveis institucionais no investimento em infraestrutura. Como citado anteriormente, como base para esse estudo foi utilizado principalmente o estudo “Risco regulatório no Brasil: teoria e mensuração” de Carrasco, Joaquim e de Mello (2014).
De acordo com os autores a intervenção do governo nos negócios privados, como por exemplo, mudanças de regras de concessões de longo prazo são um componente de risco não diversificável na economia, gerando um desestímulo ao investidor e um fator de incerteza muito alto para os negócios.
O modelo teórico discutido é um modelo simplificado proveniente de Hart e Tirole (1988), o qual de acordo com os autores, “apresentou um modelo geral de screening com ausência de comprometimento aplicado a um ambiente de procurement de um serviço público por parte de uma agência reguladora”. O modelo promove um debate a cerca da incapacidade de um órgão público benevolente não renegociar contratos, isso porque assumindo a benevolência, o agente público sempre buscará maximizar o excedente total e por consequência levar a um aumento de bem-estar social, mesmo que isso implique em uma quebra e/ou mudança de contrato com o agente privado. Dado a possibilidade clara de renegociação, os agentes privados no momento da negociação de um potencial projeto já fazem exigências relacionadas a um prêmio pelo risco de serem expropriados, dada incerteza regulatória.
Assim sendo, o modelo teórico conclui que a incapacidade dos órgãos públicos de se comprometer com contratos de longo prazo gerará um desincentivo ao investimento privado, o qual é um custo mensurado pelo prêmio de risco exigido pelos investidores no momento do investimento. Consequentemente, o agente público acaba tendo um resultado não esperado já que o excedente total final será sempre menor do que no caso de manutenção de contratos e regras institucionais, causando uma redução no bem-estar social.
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A análise empírica apresentada pelos autores busca associar mudanças no retorno requerido empresarial dado a qualidade regulatória em que as empresas estão expostas, ou seja, os autores associaram o retorno de empresas privadas reguladas, através da métrica de Preço/Lucro, em 62 países nos anos de 2009 e 2010 com uma medida de qualidade regulatória dos mesmos. Esse estudo se baseará na discussão empírica tratada pelos autores, porém no contexto agregado e não em nível empresarial, ou seja, a estratégia empírica será desenvolvida para analisar qual dos indicadores de qualidade regulatória tem maior capacidade de explicar o investimento em diversos setores de infraestrutura. Além disso, esse estudo tem como objetivo explorar um dos principais resultados encontrados pelos autores, o qual encontra que o efeito da qualidade da regulação no retorno requerido pelos agentes é mais forte em países emergentes. Sendo assim, a amostra escolhida para ser estudada é o grupo de 25 países emergentes, definidos pelo IMF, que contempla Argentina, Brasil, Bulgária, Chile, China, Colômbia, Estônia, Hungria, Índia, Indonésia, Letônia, Lituânia, Malásia, México, Paquistão, Peru, Filipinas, Polônia, Romênia, Rússia, África do Sul, Tailândia, Turquia, Ucrânia e Venezuela.
Um segundo resultado encontrado pelos autores é a confirmação que de fato a qualidade da regulamentação sempre exerce efeitos expressivos e significantes em termos de retorno exigido pelos agentes privados, ou seja, quanto melhor a qualidade institucional daquele país, menor será o prêmio de risco exigido pelo investidor em uma potencial negociação, já que a incerteza ligada à decisão de investimento seria muito menor em termos de confiança e credibilidade governamental.
Em relação ao Brasil os autores apresentam que a variável de qualidade regulatória no país durante esses anos apresentou desempenho abaixo do nível médio dos países emergentes e assim as empresas nacionais exigem um prêmio pelo risco adicional devido ao alto risco regulatório muitas vezes causado pela incapacidade dos governos e órgãos públicos em se comprometer com a constância e enforcement dos contratos.
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As variáveis de qualidade regulatória utilizadas nesse estudo foram selecionadas da base de dados do Worldwide Governance Indicators. Um estudo metodológico para o entendimento das variáveis rule of law, control of corruption, regulatory quality e government effectiveness foi realizado no trabalho de Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2010). Os autores apresentam a metodologia de cálculo das variáveis assim como a maneira de interpretá-las. Tais indicadores são considerados uma boa medida de qualidade regulatória pela extensão das mais de 31 fontes utilizadas, incluindo pesquisas sobre a percepção das atividades governamentais, dados de organizações não governamentais, provedores de informações privados e organizações públicas internacionais. Para a criação dos dados consolidados é utilizada a metodologia de Unobserved Components Model, com o intuito de padronizar o formato das variáveis de diversas fontes, para que essas se tornem comparáveis e construir em sequência um indicador agregado ponderado assim como margens de erros dado imprecisão nas medidas de governança. Para as variáveis estudadas nesse ranking foram construídos rankings em percentil para os países e, portanto essas parecem ser as melhores variáveis institucionais a serem utilizadas.
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3.
Estratégia Empírica - Base de Dados
Como base de dados para esse trabalho, três tipos de variáveis serão analisadas: (i) variáveis de volume de investimento em alguns subsetores de infraestrutura, (ii) variáveis que mensuram a qualidade regulatória e institucional dos países analisados e (iii) variáveis macroeconômicas que serão utilizadas como controle do modelo estimado.
As variáveis de volume de investimento foram retiradas de duas fontes principais: (i) IHS Global Construction Outlook, base de dados disponível na ferramenta econômica Global Insight, que apresenta as seguintes variáveis: total construction investment, nonresidential infrastructure investment, infrastructure investment in transportation e infrastructure investment in energy e; (ii) Private Participation in Infrastructure Project Database, base de dados disponível na ferramenta econômica do World Data Bank, que apresenta as seguintes variáveis: investment in transports with private participation, investment in telecoms with private participation e investment in energy with private participation. Todas as variáveis de volume foram disponibilizadas de 1990 a 2013 em bilhões de dólares e calculadas como porcentagem do PIB de 0 a 100 para efeitos de estudo econométrico.
As variáveis de qualidade institucional são provenientes da base de dados Worldwide Governance Indicators, que pode ser encontrada no World Data Bank. As variáveis utilizadas por esse estudo são: control of corruption, government effectiveness, regulatory quality e rule of law. Tais variáveis possuem abrangência de 1996 a 2013 e estão organizadas em forma de ranking entre os países de 0 a 100, sendo 0 o pior desempenho de qualidade regulatória e 100 o melhor desempenho.
As séries discutidas foram selecionadas para os países pertencentes ao grupo definido pelo FMI como países emergentes. Os países da lista são: Argentina, Brasil, Bulgária, Chile, China, Colômbia, Estônia, Hungria, Índia, Indonésia, Letônia, Lituânia, Malásia, México, Paquistão, Peru, Filipinas, Polônia, Romênia, Rússia, África do Sul, Tailândia, Turquia, Ucrânia e Venezuela.
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Além disso, serão necessários dados macroeconômicos como de juros e crescimento do PIB para serem utilizados como controles nas estimações a serem realizadas, tais variáveis são provenientes do World Data Bank.
Para satisfazer as necessidades da técnica econométrica de um modelo de efeitos-fixos, todos os dados citados foram tabulados em um painel para 25 países de 1990 a 2013. As definições das variáveis utilizadas estão contidas nas tabelas abaixo.
As variáveis de volume de investimento estão contidas nas tabelas abaixo. Todas as variáveis de volume de investimento mostravam inicialmente o dado absoluto em bilhões de dólares e também foram calculadas como porcentagem do PIB, de a 0 a 100, para cada um dos países do painel
Tabela 1- Variáveis de volume de investimentos com participação privada em saneamento, transportes,
telecomunicações e energia
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Fonte: IHS Global Construction Outlook 2014
As variáveis de qualidade regulatória estão contidas nas tabelas abaixo. Para tais variáveis é interessante destacar que as mesmas estão em formato de ranking entre os países, sendo 100 o ranking mais alto e 0 o ranking mais baixo para cada variável
Fonte: Worldwide Governance Indicators
Tabela 2 -Volume de investimentos em setores de infraestrutura
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3.1 Estratégia Empírica – Técnica Econométrica
Como já citado anteriormente, a modelagem estatística desse estudo busca adaptar a metodologia de análise empírica realizada no artigo “Risco regulatório no Brasil: teoria e mensuração” de Carrasco, Joaquim e de Mello (2014) para capturar o efeito da qualidade regulatória não só no retorno em nível empresarial, como de forma agregada para o entender qual variável impacta mais fortemente o volume de investimento em infraestrutura nos países emergentes.
É complicado estabelecer métricas empíricas que capturem objetivamente as fontes geradoras de risco regulatório e a baixa capacidade dos agentes públicos no cumprimento dos contratos, sendo assim as variáveis de qualidade regulatória utilizadas nesse trabalho serão utilizadas como proxies para capturar resultados previstos teoricamente. As quatro variáveis de qualidade regulatória, como já dito na apresentação das variáveis, estão organizadas em formato de ranking, enquanto as variáveis de volume de investimento estão em porcentagem do PIB de cada país. Essa combinação de formatos permite uma análise de grande valia, no sentido que é possível observar o impacto que uma melhora regulatória em comparação aos países melhores comparáveis pode gerar aumento significativo do investimento em cada setor específico.
Utilizando o painel de dados construído por quatro variáveis de qualidade regulatória e sete variáveis de volume de investimento para 25 países emergentes desde 1990 até 2013, o objetivo é verificar se a medida de investimento em infraestrutura está sistematicamente ligada a uma medida de risco regulatório. Para isso, será utilizado um modelo de efeitos-fixos de país e efeitos-fixos de ano, o primeiro será responsável por ver qual a diferença de uma das variáveis de qualidade regulatória, como por exemplo, rule of law, de um país em relação ao outro e traduzir o quanto essa diferença se transforma em mais ou menos investimento em cada país. Além disso, também é necessária a adoção de efeitos fixos de ano para não capturar correlações espúrias de séries temporais, ou seja, para controlar o fato que tanto as variáveis de qualidade regulatória quanto as variáveis de investimento podem estar aumentando ou diminuindo em média ao longo dos anos.
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Ao incluir os efeitos fixos para país e ano limita-se a variação dentro dos países e não entre os mesmos, assim se um país emergente é muito mais arriscado do que seu par por algum motivo, isso não afetará a análise. A única associação possível a ser feita entre as variáveis será o quanto as variáveis de qualidade regulatória variam de modo distinto em países distintos.
Além dos efeitos-fixos, há a necessidade de se implementar outros controles como a diferença nas taxas de crescimento entre os países analisados, esse é importante, por dois motivos principais: (i) porque países emergentes costumam crescer mais, o que pode aviesar e afetar o investimento em infraestrutura mesmo com a qualidade institucional mais baixa que países mais desenvolvidos. Mesmo analisando somente países emergentes, temos diferentes estágios de desenvolvimento entre eles, o que torna o controle necessário e; (ii) é importante se ter em mente que países emergentes possuem quadros econômicos muito mais sensíveis a flutuações, sendo assim é importante controlar as alterações macroeconômicas, que irão afetar o investimento no país por motivos exógenos, tanto para o lado positivo quanto para o negativo.
Outro controle interessante está relacionado à adição de uma medida direta de risco no modelo a ser estimado, o que pode ser feito através da diferença nos juros dos títulos de dívida soberana entre os países. É importante colocar essa medida direta de risco para que não haja confusão entre melhorias macroeconômicas gerais e melhorias regulatórias, que são mais particulares e não tão dinâmicas. Ao controlar essa variável, garante-se que a medida de qualidade regulatória captará mudanças na qualidade regulatória além do risco geral da economia.
Após descrição do método estatístico a ser usado, o modelo linear estimado também segue como base o modelo discutido no artigo de Carrasco, Joaquim e de Mello (2014), porém enquanto os autores buscam fazer uma análise do retorno exigido pelas empresas através do múltiplo preço/lucro, o modelo descrito a seguir buscará uma análise de investimento agregado e não em nível empresarial. Segue abaixo o modelo linear estimado:
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𝐈𝐍𝐕𝐄𝐒𝐓𝐬𝐢𝐭 = 𝜶𝑸𝑹𝐣𝐢𝐭+ 𝛌𝐉𝐔𝐑𝐎𝐒𝐢𝐭+ 𝛄𝛁𝐏𝐈𝐁𝐢𝐭+ 𝛚𝐏𝐀Í𝐒𝐢 + 𝚯𝐀𝐍𝐎𝐭+ 𝛆𝐢𝐭 (𝟏)
onde s é o indexador do subsetor de infraestrutura da variável de volume de investimento em porcentagem do PIB analisada (9 no total), j é o indexador do tipo de variável de qualidade regulatória analisada (4 no total), i é o indexador de país (25 países emergentes no total) e t é o indexador de ano (período de 1990 a 2013). 𝐈𝐍𝐕𝐄𝐒𝐓𝐬𝐢𝐭 é a variável de volume de investimento em porcentagem do PIB do subsetor
de infraestrutura s do país i no ano t. 𝑸𝑹𝐣𝐢𝐭 é a qualidade regulatória mensurada pela
variável j no país i no ano t.
𝐉𝐔𝐑𝐎𝐒𝐢𝐭 são os juros prevalecentes na dívida soberana do país i no ano t e
𝛁𝐏𝐈𝐁𝐢𝐭 é o crescimento do produto do país i em relação ao ano anterior. As variáveis
𝛚𝐏𝐀Í𝐒𝐢 e 𝚯𝐀𝐍𝐎𝐭 são conjuntos de dummies de país e ano.
Como foi explicado anteriormente, o objetivo da regressão acima é estimar o efeito causal das variáveis de qualidade regulatória das economias sobre o investimento em infraestrutura realizado.
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4.
Resultados
Em busca de um entendimento histórico sobre o volume de investimento em infraestrutura nos países, inicialmente foi realizada uma comparação gráfica histórica para ter uma ideia inicial da trajetória do investimento nos países emergentes. Pode se observar abaixo a série histórica de investimento em construção não residencial em percentual do PIB para cada país, a qual foi construída a partir dos dados da IHS Construction Outlook 2014. Podemos ver pelo gráfico que a grande maioria dos países emergentes aloca entre 4,0% e 6,5% do PIB em infraestrutura não residencial. O Brasil se mostra aproximadamente no centro da amostra, enquanto o maior outlier positivo é a Indonésia e o negativo é a África do Sul. Ainda, vemos que o investimento segue uma trajetória similar na maioria da amostra, com alto crescimento até o ano de 2007 e um claro efeito da crise mundial a partir de 2008 com queda no investimento, seguida de estabilização nos anos subsequentes.
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Após essa análise preliminar sobre a trajetória do investimento, observam-se os resultados para as regressões descritas na sessão de estratégia empírica entre as sete variáveis de volume de investimento e as quatro variáveis de qualidade regulatória para entender qual variável regulatória tem um maior efeito causal no investimento e se existem setores mais influenciados do que outros em termos de volume de investimento dada uma melhora no percentil do país no ranking geral.
Primeiramente, para que a interpretação dos resultados se dê de forma natural é necessário apresentar o formato de como cada variável está apresentada no modelo assim como entender as estatísticas descritivas das principais variáveis tanto para todo o painel de países emergentes, como apresentado na Tabela 4, quanto dos dados sobre o Brasil, que podem ser vistos na Tabela 5. Ao comparar o Brasil com todos os países emergentes, observa-se que o país cresceu menos em média do que seus peers, assim como apresentou uma taxa real de juros muito mais alta durante o período, principalmente entre 1996 a 2005. Em relação à qualidade regulatória vemos que o país está muito próximo a média dos países emergentes para quase todas as variáveis, possuindo um desemprenho levemente melhor no controle da corrupção, desempenho pior nas variáveis de efetividade do governo e rule of law e desempenho em linha com a média em termos de qualidade regulatória.
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O formato no qual cada variável está sendo tratada na base de dados permite algumas formas de interpretação, como as variáveis de qualidade regulatória são apresentadas em forma de índice, uma interpretação direta se torna difícil, assim para todas as regressões será analisado o quanto uma mudança no percentil de um país, por exemplo, do percentil 10% para o 20%, leva a um aumento nas variáveis de volume de investimento.
Após realização de um amplo leque de regressões seguem abaixo os resultados para cada uma das quatro variáveis institucionais associadas separadamente as sete variáveis dependentes analisadas. As estimações das variáveis de forma conjunta se encontram na sessão de anexo e podem ser importantes para consulta
Analisando primeiramente a variável de investimento em infraestrutura não residencial, que parece ser a variável agregada que melhor traduz de fato o investimento puro em infraestrutura, vemos que a variável estatisticamente significante com efeito causal mais relevante para a variável dependente foi rule of law. Observando a Tabela 6 vemos que o coeficiente da mesma é 0,075 na presença de controles de juros e crescimento do PIB. Assim, temos que um país que passe do percentil 10% para 20% no ranking tem um aumento de 0,75p.p. do PIB. Como pode ser visto nas tabelas 7, 8 e 9 todas as outras variáveis de qualidade regulatória (regulatory quality, control of corruption e government effectiveness) também se
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mostraram estatisticamente relevantes para a variável dependente, com efeito causal de 0,43p.p. do PIB, 0,48p.p. do PIB e 0,44p.p do PIB respectivamente. Quando combinadas em diferentes regressões não foram vistos efeitos estatisticamente significantes.
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Em relação ao investimento total em construção (em %PIB) vemos nas Tabelas 10, 11, 12 e 13 que todas as variáveis regulatórias são relevantes e estatisticamente significantes. Vemos que um país que passe do percentil 10% para 20% no ranking de control of corruption tem um aumento de 1,39p.p. do PIB. Para o ranking de regulatory quality esse aumento é de 1,14p.p. do PIB, para a variável rule of law tal aumento é de 1,79p.p. do PIB e para a variável government effectiveness tal aumento é de 1,04p.p. do PIB. Quando combinadas em diferentes regressões a variável que se mantém estatisticamente significante é a de rule of law, mesmo com efeito menor em termos de acréscimo no investimento.
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A variável de investimento total em construção e a de investimento em infraestrutura não residencial são as duas variáveis agregadas disponíveis e assim possuem maior abrangência em termos de investimento, assim faz sentido que todas as variáveis regulatórias afetem as mesmas de maneira significante. Como ambas sofrem maior efeito causal da variável rule of law, analisemos tal variável como base para comparar o Brasil com os outros países emergentes. Temos pelas tabelas 4 e 5 que o Brasil apresenta, entre 1990-2013, um índice de rule of law de 45,5, abaixo do nível médio dos países emergentes que foi de 47,8. Portanto a qualidade dessa variável no país teria que subir 2,3 no ranking para se equiparar aos emergentes. Agora, observa-se que os coeficientes dessa variável sobre o investimento em infraestrutura não residencial e o investimento total em construção foram de acordo com as tabelas 6 e 10, respectivamente, de 0,075 e 0,179. Sendo assim, temos que no Brasil, quando comparado aos emergentes, a diferença na qualidade regulatória representa para o investimento um aumento menor no Brasil do que na média dos países no valor da multiplicação (2,3*0,075 = 0,1725% do PIB) e (2,3*0,179 = 0,4117% do PIB) respectivamente.
Para os investimentos setoriais vemos resultados semelhantes e distintos de acordo com o setor analisado.
Em termos de investimento na área de energia é possível observar pelas tabelas 14, 15, 16 e 17 resultados semelhantes aos observados para investimento total em construção e infra não residencial, sendo as variáveis de control of corruption, regulatory quality, rule of law e government effectiveness relevantes e estatisticamente significantes com efeito causal, respectivamente, de 0,23p.p. do PIB, 0,24p.p. do PIB, 0,37p.p. do PIB e 0,22p.p. do PIB para um aumento no percentil de um país de 10% para 20%, por exemplo. Quando combinadas em diferentes regressões a variável que se mantém estatisticamente significante continua sendo a de rule of law, mesmo com efeito menor em termos de acréscimo no investimento.
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Para o investimento em transportes, é possível observar nas tabelas 18, 19, 20 e 21 que todas as variáveis de qualidade institucional são relevantes e estatisticamente significantes. Para a variável rule of law, um país que passe do percentil 10% para 20% tem um aumento de 0,46p.p. do PIB, para regulatory quality o aumento é de 0,27p.p. do PIB, enquanto para control of corruption o país terá um aumento de 0,29p.p. do PIB e para government effectiveness o aumento é de 0,23p.p. do PIB
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Para os investimentos com participação privada observam-se diferenças nos resultados quando comparados aos resultados acima. Para a área de telecomunicações nenhuma das variáveis institucionais se mostrou estatisticamente significante como se pode ver nas tabelas 22, 23, 24 e 25 abaixo.
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Enquanto isso para a variável de energia com participação privada se pode ver que government effectiveness se mostrou a qualidade regulatória mais relevante e estatisticamente significante como se pode observar nas tabelas 26, 27, 28 e 29. Vemos que um país que passe do percentil 10% para 20% no ranking de government effectiveness tem um aumento de 0,25p.p. do PIB.
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Para a variável de investimento em transportes com participação privada foi encontrado um resultado interessante que pode ser visto pelas Tabelas 30, 31, 32 e 33. É a única variável de investimento na qual uma melhora regulatória da variável government effectiveness leva a uma diminuição no investimento com participação privada. Tal resultado parece um pouco contra intuitivo em primeira vista, porém como esse é um setor com alta participação pública, caso o governo melhore sua efetividade ele vai passar a fazer por ele mesmo e provocar um crowding out do investimento privado. Portanto, vemos que um país que passe do percentil 10% para 20% no ranking de government effectiveness tem uma queda de 0,25p.p. do PIB. Regulatory quality tem um efeito muito pequeno, positivo e significante de 0,06p.p. do PIB.
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5. Conclusão
Ao longo do estudo foi apresentado um modelo empírico de efeitos-fixos os quais nos permitiu encontrar resultados importantes em relação ao efeito causal das variáveis institucionais sobre as variáveis de volume de investimento em infraestrutura. Revisitando de forma mais abrangente os resultados principais conclui-se que de fato a relação entre as variáveis é bem relevante, sendo a variável de rule of law a que mais impacta tanto as variáveis agregadas de investimento quanto no investimento nos subsetores de infraestrutura. O trabalho ainda traz como conclusões interessantes o pior desempenho do Brasil frente ao grupo de emergentes, causando maior incerteza dos investidores, os quais devem exigir um prêmio pelo risco adicional no país devido a essa diferença na qualidade institucional. Ainda, como conclusão interessante, temos que em setores no qual o governo exerce um papel muito atuante, a percepção inicial de correlação positiva investimento e qualidade regulatória não é válida, por exemplo, no setor de transportes uma melhora de efetividade do governo leva a um crowding out do investimento privado.
Como recomendação para possíveis trabalhos posteriores, seria interessante uma comparação entre o desempenho regulatório do Brasil contra os melhores países em cada variável específica para entendermos o gap de investimento que é deixado de ser realizado devido à instabilidade e incerteza regulatória que o país tem quando comparado a diferentes economias. Ainda, pode-se tentar expandir o mesmo estudo para alguns outros setores além de infraestrutura, preferindo negócios com características de longo-prazo e que sejam regulamentados por agências públicas.
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6. Apêndice
Seguem abaixo todas as regressões realizadas de forma a associar duas ou mais variáveis de qualidade regulatória. Tais tabelas podem trazer insights interessantes para consulta.
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7. Referências
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