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3º Trimestre de 2014
Prezados Investidores,
No terceiro trimestre de 2014, o fundo Apex Ações FIC de FIA rendeu +1,76% contra +1,78% do Ibovespa. Desde seu início em 30 de novembro de 2011, o fundo rendeu +37,98% contra uma queda de -4,85% do Ibovespa.
O Apex Infinity Long Biased FIC FIA rendeu +4,83% no trimestre, acumula uma alta de +34,50% desde seu início em 27 de agosto de 2012. Neste mesmo período, o Ibovespa acumula uma queda de -6,88%.
A rentabilidade dos demais fundos das estratégias Long Only e Long Biased está apresentada nas tabelas ao final desta carta.
Os mercados no terceiro trimestre continuaram
apresentando alta volatilidade com o índice Ibovespa tendo apresentado oscilações relevantes (julho: +5,00%, agosto: +9,78% e setembro: -11,70%), principalmente em função de fatores como: i) indefinição quanto ao término do afrouxamento quantitativo e normalização de juros nos EUA, ii) incertezas quanto à velocidade de crescimento da atividade econômica mundial, e iii) no Brasil, novas revisões negativas de crescimento e o desenrolar das eleições para Presidência da República. Para fins de apetite a risco, estes fatores ainda serão os principais catalisadores de movimentos de mercado no futuro próximo.
O destaque de contribuição positiva de nossas posições no período foi o setor de Serviços Financeiros. Nossas alocações em Itaú, Bradesco e BB Seguridade, foram beneficiadas pela boa execução na gestão de cada uma das empresas individualmente e vemos espaço para ganhos adicionais vindo de novas revisões positivas de lucro.
Seguimos com a tese de investimento em Itaú, que já foi objeto de comentário na nossa carta de janeiro deste ano. Além disso, adicionamos uma alocação em Bradesco no primeiro trimestre de 2014. Os fundamentos de Bradesco têm evoluído de maneira positiva e encontramos diversas
semelhanças com a tese inicial de Itaú. Ambos os investimentos decorrem da nossa expectativa de crescimento
de lucro baseada numa recuperação do ROE1. Esta
recuperação se deve ao esforço de melhora na estrutura de custos, foco comercial em receita de serviços, cartões e seguros; e principalmente adoção de critérios mais rígidos na concessão de crédito que culminou numa melhora da qualidade da carteira.
Ao longo dos últimos meses, foi adicionada à tese a recomposição de margens por meio da alta dos spreads bancários. Sendo esta uma consequência da menor competição entre os bancos, principalmente ao longo de 2014.
Nossa tese de investimento em bancos privados foi corroborada com a divulgação de resultados trimestrais. O resultado do segundo trimestre mostrou crescimento acima de dois dígitos em serviços, cartões e seguros, ao mesmo tempo custos e despesas controlados, qualidade da carteira em níveis muito saudáveis, baixo crescimento da carteira de crédito e expansão forte de margens. Esperamos para os próximos trimestres a mesma dinâmica mostrada no segundo trimestre, o que possibilitará mais revisões positivas de crescimento de lucro, diferente do que enxergamos em outros setores da bolsa.
Em nossa opinião, os resultados destes bancos são menos cíclicos do que no passado; a melhora do que chamamos de Quality Earnings foi sensível: hoje dependem menos de crédito e mais de Fee Business. Sendo assim, esperamos que o mercado reconheça uma merecida expansão de múltiplos além da evolução recente de preços pelo crescimento de lucro.
O destaque negativo na estratégia Long Only veio do setor de
Construção Civil. Entendemos que o efeito da desaceleração
da atividade macroeconômica nos índices de confiança do consumidor não é desprezível para o setor, mas continuamos
1 ROE ou Return on Equity: Retorno sobre o Patrimônio Líquido
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vendo valor na operação em que estamos investidos. Importante mencionar que identificamos apenas uma empresa que oferece valor no setor aos preços correntes, e acreditamos que algumas empresas podem continuar com excesso de queima de caixa e compressão de margem que nos sugere a alocação de posições vendidas. Dessa forma, na estratégia Long Biased, seguimos com posições vendidas em algumas empresas do setor. Inclusive, parte do bom desempenho dos fundos Long Biased foi decorrente destas alocações.
A despeito da alta volatilidade nos mercados, buscamos aproveitar as fortes oscilações de preços das ações a nosso favor, adicionando risco em posições que gostamos e vemos os fundamentos preservados. Por outro lado, desinvestindo de teses nas quais os preços das ações já não ofereçam mais o retorno que julgamos adequado vis-à-vis o custo de oportunidade ou que não haja mais a margem de segurança que desejamos ter em nossos investimentos.
Durante o trimestre, vimos a oportunidade de iniciar um novo investimento na empresa Qualicorp do setor de Saúde. Vemos seu posicionamento de mercado e gestão de qualidade como pilares fundamentais para geração de valor à companhia e seus acionistas.
A Qualicorp é líder absoluta com mais de 80% no mercado de administração de benefícios de saúde em planos coletivos por adesão no Brasil oferecendo planos dos principais operadores e seguradores de saúde. Em 1998, foi sancionada a lei 9.656 em que a ANS passou a determinar o reajuste máximo para os planos individuais anteriores a vigência da lei, assim como para os planos criados a partir de 1999. Por conta disso, muitos operadores de saúde optaram por não oferecer mais a categoria de seguro individual ou passaram a precificá-los em níveis não viáveis economicamente para grande parte da população. Dessa forma, o segmento de planos coletivos por adesão ou, simplesmente, Afinidade, que abrange planos oferecidos a Associações Profissionais e/ou Entidades de
Classe e outras organizações, cresceu no vácuo da escassez de oferta de planos de saúde individuais.
A companhia, por ter sido pioneira no setor, detém uma experiência e posicionamento no mercado que a leva ter vantagens competitivas nas negociações com os provedores de planos. Em consequência disso, seus planos tem preços competitivos e conseguem ter reajustes que contemplem a inflação de custos médicos. Dessa maneira, a empresa atende a uma demanda reprimida de indivíduos que não tem acesso a planos de saúde diretamente com os operadores. Não só isso, a companhia acaba oferecendo um serviço de gerenciamento do plano (backoffice), esclarecendo dúvidas e estreitando a distância entre o cliente e o operador. Imaginamos que, com isso, a companhia consiga manter uma posição de destaque com relação aos concorrentes. Hoje a empresa tem mais de 1,5 milhões de beneficiários na categoria de planos coletivos por adesão e está presente principalmente nos estados de São Paulo e Rio de Janeiro. A estratégia de crescimento é expandir para outros estados aumentando a penetração nas Associações Profissionais e/ou Entidades de Classe.
Além da expectativa dos planos Afinidade continuarem ganhando relevância no sistema de saúde, esperamos ganhos de lucratividade pelas iniciativas internas. A empresa reformulou a área de gestão com a intenção de melhorar a eficiência da empresa. Nesse sentido, a empresa veio trabalhando para deixar a plataforma de TI mais robusta integrando seus sistemas proprietários. Além disso, adotaram políticas de cobrança e monitoramento dos clientes mais eficazes para maior diminuição do churn e da inadimplência. Dito isto, a empresa tem conseguido apresentar nos últimos resultados uma reversão da tendência de alta do último ano. Do lado de inadimplência, por exemplo, a companhia veio apresentando ao longo de 2012 e 2013 uma média de 7% e, em 2014, esse número caiu para 5%.
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No preço atual, nossas projeções apontam para um desconto de 30% em relação ao seu valor intrínseco.
Gostaríamos de chamar a atenção para os desinvestimentos de Hypermarcas e CCR. Fomos acionistas de ambas as companhias por bastante tempo e geramos retornos importantes com tais investimentos.
Fizemos o primeiro investimento em Hypermarcas em Abril de 2012 e em Julho do mesmo ano passamos a ter uma posição relevante no nosso portfólio. A tese baseava-se principalmente na captura dos benefícios da reestruturação
iniciada em 2011 com redefinição da estratégia
comercial/produtos e a simplificação da cadeia produtiva. Com isso, esperávamos uma melhora no capital de giro da companhia e aumento da margem bruta, o que se refletiria num fluxo de caixa mais robusto e melhora do ROIC.2 Ao longo desses dois anos, a empresa foi capaz de expandir a margem bruta de 62,2% para 64,4% como reflexo de custos menores por terem diminuído de 22 plantas em 2011 para 5 plantas em 2014. Em virtude de uma área comercial reestruturada, a melhora no capital de giro em dias proveniente da conta de recebíveis e fornecedores foi de 42 e 61 dias, respectivamente, no período de 2010 a 2013. Tais métricas mostram a evolução positiva que a empresa teve em seu fluxo de caixa e, consequentemente, no ROIC que aumentou 4 p.p. de 2011 a 2013, comprovando nossa expectativa. Entretanto, em Julho deste ano, depois de um bom desempenho das ações da companhia que chegaram a negociar acima de R$ 19 (acima de 20x P/E 2015), não víamos mais ganhos significativos a serem capturados daquela tese inicial e decidimos desinvestir com 58% de ganho desde que montamos o investimento.
No caso de CCR, iniciamos nossa história como acionistas da empresa junto com a abertura dos fundos da Apex. Contudo, foi em abril de 2013 que estabelecemos uma posição mais importante se estendendo até setembro do ano corrente. A
2 ROIC ou Return on Invested Capital: Retorno do Capital Investido
CCR é uma das empresas que estão sempre em nosso radar, pois combina uma gestão de excelência e disciplina de alocação de capital em seus investimentos. Além disso, detém um portfólio de concessões diversificado e rentável. Em setembro o preço das ações, pela nossa análise, indicava
uma TIR3 de 4,8%, então, mesmo a tese continuando intacta,
a empresa estava bem precificada.
Entretanto, seguimos enxergando a empresa como um dos principais veículos de investimento em infraestrutura no Brasil que apresenta um grande déficit de infraestrutura. Segundo carta recente publicada pelo consultor Claudio Frischtak4, o Brasil precisaria “estar investindo 3% do PIB apenas para compensar a depreciação do capital fixo per capita. Para sustentar um crescimento de 4% a.a. – hoje acima do nosso potencial, mas alcançável com reformas na economia – precisaríamos investir em infraestrutura algo da ordem de 4,5% do PIB”.
Assim, através de novas concessões, como também aditivos, acreditamos que a CCR tem potencial de crescimento relevante frente ao enorme gargalo logístico brasileiro. Obrigado pela confiança,
Apex Capital Ltda.
3 Taxa Interna de Retorno
4Trabalho para o Forum Nacional (Seção Especial de Cláudio Frischtak, Presidente da Inter.B
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*A contribuição setorial dos fundos Apex Long Only e Long Biased é expressa bruta: não incluem o resultado de caixa investido, taxa de administração e performance, e
outras despesas e receitas.
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