Eurobonds: aspectos do mercado e do instrumento

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(1)1199600121 " 11111111111l1li11111111111111111111. Eurobonds Aspectos do Mercado e do Instrumento. ~. 'iGV. ~undaçao Getulio Vargas SCOIa de Adminis ••.••ção de Empre!!laS de sao PaUlo Bibl;oteca. E IIIIIIIII~'I'I'IIIIIIIII' _ 1199_6001 21. Banca Examinadora Prof Orientador: Cláudio Vilar Furtado Prof Co-orientador: Dr. Wladimir Antônio Puggina Prof _ Prof _. ... '.-:----'. 111.

(2) 11. Ao Luciano e ao Luís.

(3) FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO. DE EMPRESAS DE SÃO PAULO. Mauricio Ribeiro do Valle. Eurobonds Aspectos do Mercado e do Instrumento. Dissertação apresentada ao Curso de PósGraduação da FGV/EAESP, Área de Concentração: Administração Contábil e Financeira, como requisito para obtenção do título de Mestre em Administração.. Orientador: Prof. Cláudio Vilar Furtado Co-orientador: Prof. Dr. Wladimir Antônio Puggina. São Paulo. 1995.

(4) iv. "\. ". VALLE, Mauricio Ribeiro do. Eurobonds: Aspectos do Mercado e do Instrumento. São Paulo, EAESPIFGV, 1995, 128p. (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de PósGraduação da EAESPIFGV, Área de Concentração: Administração Contábil e Financeira). Resumo: A presente dissertação trata da captação de recursos externos por meio da emissão de eurobonds no mercado financeiro internacional. O trabalho menciona a separação existente entre os mercados domésticos e o mercado internacional de bonds, destacando a importância do mercado de eurobonds como alternativa de recursos de médio e longo prazos para o financiamento das empresas brasileiras. Finalmente, os instrumentos utilizados nestes mercados, os bonds, são analisados nos seus aspectos mais relevantes. Destacam-se os tipos específicos de títulos envolvidos e a sua avaliação, gerenciamento e contabilização. Palavras-Chaves: Bonds - Eurobonds - Fixed - Floating Equity - Taxa de Desconto - Risco - Yield to Maturity Duration - Convexity - Contabilização - etc. ----=---. Escola da Administração de Empresa ds São Paulo.

(5) v. ÍNDICE INTRODUÇÃO. 1. 1. ASPECTOS DA ECONOMIA E DAS EMPRESAS BRASILEIRAS. 7. 1.1. Aspectos Relevantes da Economia Brasileira para as Decisões de Financiamento 1.2. As Captações Brasileiras de Recursos Externos. 2. O MERCADO INTERNACIONAL. DE BONDS. das Empresas. 7 12. 17. 2.1. Introdução. 17. 2.2. O Processo de Securitização e os Bancos. 21. 2.3. O Mercado Mundial de Bonds. 23. 2.4. Caracterização. 28. dos Mercados Domésticos e Internacional de Bonds. 2.5. O Mercado Internacional. de Eurobond. 35. 2.6. Conclusão. 3. O INSTRUMENTO. 31. 37. BOND. 37. 3.1. Introdução 3.1.1. Características. Gerais. 37. 3.1.2. Treasury Bonds vs Corporate Bonds. 38. 3.1.3. Coupon Bonds vs Zero Coupon Bonds. 39. 3.1.4. Fixed, Floating e Equity. 41. 3.1.5. CaU, Put, Warrant e Convertible. 43. 3.2. Avaliação. 50. 3.2.1. Fluxo de Caixa. 50. 3.2.2. Taxa de Desconto e Risco. 52. 3.2.3. Avaliação. 56. 3.3. Emissão. 62.

(6) vi. 3.4. Gerenciamento 3.4.1. Formas de se Medir o Retomo dos Títulos de Renda Fixa. 68 68. i) yield to maturity - YTM. 69. ii) realized compound yield to maturity. 70. iii) current yield. 71. iv) yield to ca/l. 71. 3.4.2. Duration. 72. 3.4.3. Variação no Yield, Duration, Convexity e Variação no Preço. 73. 3.4.4. Exemplos. 82. 3.4.5. Risco da taxa de juros, duration, imunização e estratégias de gerenciamento. 86. 3.4.6. "Regras" Práticas. 91. 3.5. Contabilização. 95. 3.5.1. Caso 1: emissão de curto prazo (short-term notes), menor que 1 (um) ano. 96. 3.5.2. Caso 2: emissão com juros antecipados. 99. 3.5.3. Caso 3: emissão de longo prazo (eurobonds). 100. 3.5.4. Caso 4: emissão de eurobonds com deságio. 104. 3.5.5. Emissão de eurobonds com ágio. 108. 3.5.6. Tratamento das despesas de emissão. 111 112. 3.6. Conclusão. CONSIDERAÇÕES. BIBLIOGRAFIA. FINAIS. 113. 121.

(7) vii. Agradecimentos Quão difícil foi agradecer! Neste momento tive vontade de, como bom mineiro, agradecer apenas a Deus. Após desistir deste caminho tranqüilo, permaneceu a dúvida de onde começare finalizar os agradecimentos. Citar as pessoas pelas quais tenho gratidão ao longo da minha vida não me pareceu adequado. Mencionar apenas as envolvidas na dissertação poderia desprezar motivações verdadeiras que me levaram a tal. Assim sendo, resolvi mencionar as pessoas e motivos importantes do período que vai da transição da graduação para o mestrado até a dissertação, resultado deste percurso. Portanto, agradeço: Aos meus pais pelo incentivo, à Paula e à Flávia pela carinhosa retaguarda à prole, a titia Rê, lrinho, Daia e Reni pelo tratamento "cinco estrelas" e apoio sempre presentes. Aos professores Puggina e Hopp pela significativa contribuição neste processo de formação que certamente não acaba aqui. Ao professor Cláudio Vilar Furtado pela pertinente orientação. A Jorge Queiroz e Giancarlo Matarazzo do Banco Chase Manhattan e a Henry Singer e Paul Witsiers do Banco Santander pela atenção e entrevistas concedidas. À CAPES pelo apoio financeiro. A Alexandre Assaf, Ariovaldo dos Santos e Marcelo Rabbat por discussões diversas. Luciana, Renato e Rogério importância considerável tiveram por estímulos diversos em diferentes momentos "ao longo desta minha trajetória artística" .. Solange, apesar do excesso de dificuldades, esteve muito presente em momentos cruciais e sempre colaborou para esta trajetória. A Fernando, Jota, Ricardo, Carol, Marcelo, Susete, Rosângela, Mariano e Ana pela agradável convivência. À Ana agradeço muitíssimo também pelas correções que realizou no trabalho. Os colegas e funcionários daFEA-RP indiretamente muito ajudaram na reta final. Menciono a atenção do João e do Osmar. Muito contribuiu o ambiente saudável da Chácara Drusiana, possibilitado pelas pessoas que por ali passaram, voltaram ou permaneceram, dentre as quais eu destaco a Leslye, o Henrique, a Maria e especialmente a Teresa e o Manduca. Para agradecer à Silmara e ao João me faltam palavras. Finalmente, agradeço à Ricarda que, com compreensão e carinho, muito ajudou superar a incerteza deste momento final..

(8) 1. INTRODUÇÃO. Algumas variáveis consideradas nas decisões dos agentes econômicos são fundamentais para caracterizar os anos 80. Entre as principais destas decisões estão as de investimento e de financiamento e endividamento. A realização ou não de projetos de investimento, quer sejam para modernização,. ampliação ou diversificação dos negócios, quer sejam para a simples. .substituição de ativos que com o tempo vão sendo depreciados, e' a tomada de recursos de terceiros ou o financiamento com capital próprio para a execução destes projetos, são decisões quase permanentes dos agentes. O nível vigente e as expectativas em relação à evolução das taxas de juros e a existência de crédito de longo prazo, por um lado, e as expectativas em relação. a geração. macroeconômicas. operacional. de caixa livre, fortemente. influenciadas. pelas condições. e políticas, por outro lado, em muito influenciaram tais decisões.. Os anos 80, para a economia brasileira, se caracterizaram, dentre uma multiplicidade de fatores, pela crise das dívidas externa e interna, pela manutenção. de taxas reais de juros. elevadas e conseqüente instabilidade econômica. Por um lado, a falta de crédito de longo prazo e o fechamento do mercado financeiro internacional não deixaram alternativas para decisões de realização de novos investimentos financiados por capital de terceiros. Por outro lado; os juros elevados comprometeram a manutenção dos passivos já existentes.. Diante defensivamente.. deste. quadro,. as. empresas. brasileiras. De um modo geral, as empresas. reagiram. cortaram. de. forma. investimentos. prudente,. e reduziram. drasticamente o nível de endividamento. A partir de uma análise do endividamento das 1000 SAs cujos resultados são publicados anualmente pela revista Conjuntura Econômica, percebe-.

(9) 2. se que este ajuste foi generalizado. A relação passivo/ativo total passou de 54% em 1980 para 31,5% em 1989. Estes dados, apresentados em Bacic (1990), mostram também que o ajuste mais rápido foi realizado pelas empresas de capital privado nacional, que o fizeram já na primeira metade dos anos 80, enquanto as empresas de capital público o fizeram a partir de 1985. As empresas de capital estrangeiro, por sua vez, distribuíram o ajuste de forma mais uniforme ao longo de todo o período.. Para as empresas que superaram os problemas apresentados nos anos 80, chegando aos anos 90 com estruturas financeiras enxutas, novos desafios emergiram. Os diversos lemas que têm caracterizado preparar-se. a imprensa dos negócios, nos últimos anos, são ilustrativos: "é necessário. para competir num mundo global", "é imperativa a qualidade total", "deve-se. buscar a satisfação do cliente", "reengenharia'', .... Independente destas recomendações que às vezes mais se assemelham a palavras-de-ordem,. a presente década vem revelando novos. elementos no cenário econômico que devem ser analisados pelos agentes e exigirão deles novas posturas em relação, por exemplo, às suas decisões de endividamento e investimentos.. Do ponto de vista da dívida externa, há um razoável equacionamento do seu problema, quer através de acordos realizados, quer por mudanças favoráveis nas condições econômicas internacionais, em que pesem os sobressaltos recentes. A partir disto, seguiu-se uma reinserção do país no mercado financeiro internacional, possibilitada também pela liberalização financeira interna decorrente de sucessivas medidas das autoridades monetárias no sentido de flexibilizar o acesso aos fluxos de capital externo. Isto implicou um considerável influxo de capital nos últimos anos que, apesar de centrar-se no curto prazo, foi de importância para muitas empresas e instituições e trouxe folga para as reservas internacionais do país. Adicionalmente, merece.

(10) 3. destaque a abertura comercial que, entre outros aspectos, vem proporcionando. e mesmo. estimulando um aumento significativo de importações.. Do ponto de vista interno, apesar da instabilidade, inflação e recessão verificadas nos primeiros anos da década de 90 e da manutenção até o presente de elevadas taxas de juros, parece haver expectativas levemente favoráveis em relação ao desempenho econômico do país .nos próximos anos. Num cenário otimista, vislumbra-se o fim das altas taxas de inflação, a estabilidade econômica, a queda dos juros e o restabelecimento. de créditos de longo prazo. compatíveis com a necessidade dos investimentos produtivos e do financiamento de decisões de maior vulto e prazo mais longo por parte das famílias.. Pelo menos a princípio, as empresas devem mudar de postura em relação àquelas mais freqüentes nos anos 80. Não se pretende afirmar que essas decisões que foram tornadas são "erradas". Apenas é necessário salientar que o tempo para aquelas decisões já se foi. A redução do endividamento e o não investimento mostraram-se adequados para aqueles anos adversos. Eles possibilitaram. que as empresas chegassem aqui, porém não mais que isto. São novas. decisões, tornadas agora numa outra conjuntura,. que possibilitarão. a continuidade. destas. empresas.. As empresas respectivas. fatias de mercado. freqüentemente não. estão tendo que lutar pela preservação - fatias num mercado. e pelo aumento. externo. altamente. das suas. competitivo. e. muito protegido por medidas de caráter político e num mercado interno com a. desprezível. concorrência. de. competidores. externos. em. diversos. segmentos.. Adicionalmente, a possibilidade de crescimento do mercado interno em termos absolutos impõe.

(11) 4. também uma necessidade de crescimento das empresas para que mantenham suas participações relativas. Dado isto, para que as empresas consolidem e ampliem suas posições maciços investimentos são prementes. Neste contexto, o nível de endividamento - baixo e decrescente observado. até o final dos anos 80 não parece. diferentemente. aconselhável.. Ou seja, as empresas,. do período anterior, devem se endividar e investir, sem desprezar que as. condições macroeconômicas. necessárias para isto estão sendo criadas, embora ainda persistam. muitas dúvidas e incertezas.. Apesar de o fluxo de capital que veio para o Brasil nos últimos anos caracterizar-se pelo curto prazo, muitas vezes para simples operações de arbitragem entre os juros externo e interno, o mercado. financeiro internacional. apresenta-se. como um possível provedor. de. recursos para que as empresas implementem seus projetos de investimentos ou supram suas necessidades permanentes de capital de giro.. A partir de 1991, várias empresas brasileiras captaram recursos no mercado financeiro internacional. As captações foram dominadas por grandes empresas, principalmente estatais e bancos. Naquele ano, 8 das 12 principais captações foram realizadas por estatais, destacando-se a Petrobrás, a Telebrás e Cia. Vale do Rio Doce (Gazeta Mercantil, 24/06/93). Em 1993, 6 (das quais 3 de bancos) das 10 maiores captações foram efetuadas por estatais e outras 3 por bancos privados (Euromoney,. março 1994). A Petrobrás foi a empresa que levou o Brasil. novamente ao mercado internacional ou, de outra forma, foi por meio dela que o "mercado" voltou ao Brasil, atraído por seus altos rendimentos exterior.. em comparação. ,. aos disponíveis no.

(12) 5. As captações destes recursos foram feitas através da emissão de eurobonds. Os bonds são títulos de dívida de emissão direta por parte do tomador de recursos que, no mercado financeiro internacional, em grande parte, substituíram os créditos bancários tradicionais. Tratase de um expressivo mercado de fundos que apenas em 1993 absorveu US$481 bilhões de novas emissões (OECD, 1994:5), que é sem dúvida um volume muito expressivo.. A presente dissertação visa o entendimento e a análise deste mercado e do instrumento utilizado. A compreensão de aspectos gerais, como os segmentos existentes, as formas como se dão as negociações e compensações, o conhecimento do volume de títulos em circulação e de novas emissões,. bem como de aspectos específicos,. como as características. envolvidos e suas principais implicações para emissores e investidores,. dos títulos. constituiu objetivo. permanente ao longo do trabalho.. Adicionalmente, a partir de uma simples especulação da necessidade de financiamento das empresas brasileiras nos anos 90 em face das mudanças nas condições macroeconômicas. e. na postura empresarial em relação ao seu nível de endividamento e investimento das empresas, procura-se inferir sobre a real capacidade e as condições do mercado financeiro internacional no seu segmento. de eurobonds. para financiar uma parte, possivelmente. substantiva,. dos. investimentos destas empresas. Aliás, o mercado de bonds é utilizado em grande parte para o financiamento não só de empresas e instituições diversas, como também de governos.. Para cumprir os objetivos acima, a dissertação foi estruturada em três capítulos centrais. No primeiro capítulo, procura-se trazer elementos da referida crise dos anos 80 no Brasil e mostrar como as empresas reagiram às adversidades, convivendo com elas ou aproveitando-se.

(13) 6. delas. No segundo item do capítulo primeiro, mostra-se a evolução da captação brasileira de recursos externos desde os anos 70, destacando. a mudança, verificada também no plano. internacional ao longo dos anos 80, do financiamento via crédito bancário tradicional para o financiamento por meio de instrumentos securitizados.. No capítulo segundo, busca-se apresentar e ampliar a discussão da substituição do crédito. bancário. internacional,. pelos. destacando. títulos. negociáveis. de emissão. a crescente participação. direta. no. mercado. do mercado internacional. financeiro. de bonds. Em. seguida, procura-se mostrar a segmentação existente entre mercados domésticos e internacional de bonds e, neste último, a separação do mercado estrangeiro. (joreign). do mercado de. eurobond, chamando a atenção para este último, dado o acesso facilitado, pelo nível menor de regulamentação e menor quantidade de restrições, para empresas brasileiras.. No terceiro capítulo, procura-se fornecer aspectos específicos do instrumento utilizado neste mercado, os bonds. Genericamente,. trata-se de um título de renda fixa que promete. pagamentos periódicos de juros e resgate do principal ao final. As características particulares básicas serão cobertas, bem como são mencionados. os riscos e retornos envolvidos nas. operações com estes títulos. Destaque é dado ao risco da taxa de juros, dada a sua relevância para os processos de "precificação" dos títulos e gerenciamento destes instrumentos.. Finalmente, na conclusão, procura-se inferir sobre as efetivas condições do mercado internacional. de bonds como uma fonte de recursos para o financiamento. das empresas. brasileiras, ou mesmo dos governos e das instituições estaduais e federais.. r .'. I.

(14) 7. l.. ASPECTOS DA ECONOMIA E DAS EMPRESAS BRASILEIRAS. Este capítulo tem como objetivo dar um quadro de referência para o assunto-objeto deste trabalho, a saber, o mercado financeiro internacional no seu segmento de eurobonds como. uma fonte de recursos. para que as empresas. brasileiras. financiem projetos. de. investimento. Para tanto, o primeiro item procura mostrar a postura das empresas brasileiras, principalmente. no que concerne às suas decisões de financiamento,. em face da situação. econômica dos anos 80. O segundo item busca cobrir a evolução das captações de recursos externos neste mesmo período.. l.l.. Aspectos Relevantes da Economia Brasileira para as Decisões de Financiamento. das Empresas. A cnse dos anos 80, caracterizada interna, pela inflação crescente, sucessivos. planos econômicos,. brasileiras, especialmente. pelo não-equacionamento. pela manutenção. das dívidas externa e. de juros elevados e pelo fracasso. implicou em estratégia. de. defensiva por parte das empresas. no início da década de 80. Puggina em artigo sobre decisões. financeiras concluiu que "o custo de capital médio ponderado em um contexto inflacionário , será substancialmente. alterado. e a estrutura. ótima de capital deverá ser, (e foi) mais. conservadora, isto é, com um nível de endividamento menor" (Puggina, 1981 :73).. "A estratégia adotada pela grande empresa privada no período recessivo (1980-1983) direcionou-se à redução do nível de endividamento, corte nos investimentos e ampliação das.

(15) 8. margens de lucro." (Ruiz, 1994:14). A redução do nível de endividamento pode ser observada na mudança da estrutura de capital das empresas brasileiras. A participação. de capital de. terceiros cai sensivelmente durante este período, conforme mostra a Tabela 1.. Tabela 1 Empresas. não-financeiras. - 1000 SAs. relação dívida total' /ativo total 1980 0.33 0.25 0.23 0.39 Fonte: Coutinho et alii (1994: 172). Empresas. Total Capital Estrangeiro Capital Nacional Estatais. 1985 0.31 0.19 0.12 0.39. 1987 0.28 0.15 0.13 0.34. 1989 0.16 0.10 0.10 0.19. Esta foi uma forma de ajustamento que as empresas buscaram para transpor estes anos de instabilidade econômica e de juros elevados". Por outro lado, a permanência de juros elevados fez com que empresas, do lado de suas aplicações, se desviassem - pelo menos parcialmente - das atividades operacionais financeiras. propriamente. ditas".. de produção e investimento. "Neste ambiente, torna-se. importante. para as operações a manutenção. de. portfolios líquidos, reduzindo o endividamento de forma a se adaptar com mais facilidade a. qualquer medida de política econômica e simultaneamente usufruir das elevadas taxas de juros em caráter de aplicador." (Bacic & Carpintéro, 1993 :2).. Divida total relere-se a totalidade de financiamentos. de curto e longo prazos. tratado por passivo oneroso por Bacic (1990:250).. 2. A evolução ascendente das taxas reais de juros pode ser conferida em Bacic (1990:155). 3. ".-\ persistência de juros reais altos induziu a uma estratégia de ajustamento das empresas centrada na redução drástica do endividamento e na busca de excedentes líquidos. de forma a transformar microeconómico.. e Barros (1993:130).. os juros altos em fonte de receita financeira.. o juro alto não pode ser tido apenas como fonte de custos e perda de competitividade. Desta forma. do ponto de vista para a indústria. Em muitos casos.. representa importante componente de receita. além de constituir parâmetro central de cálculo para o custo de uso de capital." (Coutinho et alii. 1994: 170)..

(16) 9. Deste ponto de vista, pode-se perceber um duplo caráter perverso dos juros. altos observados ao longo dos anos 80. De um lado, o cálculo econômico do retomo de ativos a partir de tais taxas de juros inibiu as decisões de endividamento. e investimento na esfera. industrial produtiva e, por outro lado, abriu uma fonte de receitas via aplicações de curto prazo no mercado financeiro. Este mercado financeiro de curto prazo, concentrado na rolagem da dívida pública, permitiu às instituições financeiras uma forma de sobreviver (bem) sem a necessidade. de bancar o crédito de longo prazo para a indústria brasileira, por ora não. requerido. "Por não financiar a longo prazo, a não ser por canais públicos, o sistema de crédito brasileiro é um fator de bloqueio ao investimento industrial. O crédito privado no Brasil é caro e concentrado no curto prazo. (. ..) Nos últimos anos, estes problemas combinaram-se com a elevada liquidez do mercado de curto prazo, fruto da persistente redução do endividamento das empresas e da prática quase contínua de juros reais elevados como instrumento de políticas gradualistas de controle inflacionário" (Coutinho et alii, 1994: 169).. Reforçando. esta argumentação,. volatilidade dos juros encurtaram. "as contínuas. restrições. ao crédito. interno. e a. o horizonte de referência das decisões empresariais. As. inovações financeiras possibilitaram, simultaneamente, a valorização do capital em um circuito que, oferecendo liquidez, segurança e rentabilidade, absorveu recursos que iriam, em situações normais, para as atividades produtivas." (Bacic, 1990: 161). Em suma, independente da relação causa e efeito, as empresas não-financeiras se esquivaram do financiamento bancário, enquanto as empresas financeiras cresceram na assim chamada ciranda financeira. Estas estratégias, evidentemente, não são nada desejáveis para qualquer economia" .. 4. "A relação FBl\:J'lPIB apresentou valores extremamente baixos para os padrões nacionais. denotando a mudança de prioridade das unidades microeconômicas:. do investimento para o desendividamento.". (Bacic, 1990:156)..

(17) 10. Além do processo de redução do endividamento apontado acrma, a participação de capital de terceiros na estrutura de capital das empresas brasileiras sempre foi baixa quando comparada com a de países desenvolvidos. A Tabela 2 evidencia isto.. Tabela 2 .Empresas. não-financeiras. - países selecionados. relação passivo (terceiros)/ativo. total. 1980. Países. 1985. 1987. 1989. Alto Endividamento Japão 0.72 n.d. 0.81 0.84 Alemanha 0.60 0.62 0.66 0.63 França n.d. 0.67 0.69 0.71 Itália 0.60 0.64 0.61 0.68 __ ......................................... ....................................................... .................................................................. Baixo Endividamento EUA 0.44 0.52 0.51 0.48 Inglaterra 0.53 0.52 0.53 0.53 Canadá 0.56 0.58 0.57 0.59 ...................... ~ ................................ ............................................................................................................. Brasil (1000 SAs). 0.54. 0.46. 0.42. 0.31. n.d.: não disponível Fonte: Coutinho. et alii (1994: 172). Alternativamente. aos empréstimos bancários de longo prazo, as empresas brasileiras. poderiam, para se capitalizarem, recorrer a outros meios. Além do recurso aos créditos oficiais, elas poderiam recorrer, internamente,. aos mercados acionários e de debêntures, assim como ao. mercado financeiro internacional.. o lançamento. de títulos, ações e debêntures no mercado interno se mostrou inviável,. entre outros fatores, devido ao valor depreciado destes títulos na crise dos anos 80. Pensando-.

(18) 11. se na avaliação. destes títulos pela capitalização. (ou desconto). dos rendimentos. futuros. esperados, há dois fatores que contribuíram fortemente para a depreciação destes valores. O primeiro é o fluxo de baixos rendimentos esperados a partir de expectativas pessimistas em relação ao nível da atividade econômica. O segundo, a alta taxa de desconto utilizada, naquele momento,. influenciada pelas taxas correntes vigentes e esperadas. Havia uma expectativa. consensual por parte dos agentes, na primeira metade dos anos 80, de que as taxas reais de juros se manteriam altas. Um dos argumentos para este consenso foi o crescimento da dívida mobiliária interna e a conseqüente necessidade de o governo fazer a sua rolagem.. O mercado financeiro internacional, dada a sua importância para o objeto de estudo deste trabalho, será tratado com mais detalhes no próximo item e no capítulo que o segue..

(19) 12. 1.2.. As Captações Brasileiras de Recursos Externos. o início. dos anos 80 é marcado pela deflagração da crise das dívidas externas, a partir. da crise polonesa e da moratória mexicana em 1982. O estancamento tornou-se. de recursos externos. um problema capital para as economias em desenvolvimento.. Para o Brasil, o. ingresso líquido de recursos externos" que, de 1972 a 1982, nunca esteve abaixo dos US$12 bilhões anuais, chegando a quase US$25 bilhões em 1978, caiu abruptamente para a média de US$4). bilhões de 1983 a 1985. Nos anos de 1986 e 1987, o ingresso líquido caiu para a média. de US$0,7 bilhões e tornou-se negativo nos três anos seguintes, de 1988 a 1990.. Em relação ao padrão de financiamento externo brasileiro neste período, destaca-se, até 1982, a participação, no influxo de capital, do crédito privado bancário, que inclui operações reguladas pela Lei 413 1 e Resolução 63. Segundo Barros (1993: 113), de 1972 a 1982, com exceção dos anos de 1973 e 1977, esta categoria não participou com menos de 60% do total de ingressos brutos. A participação do crédito privado bancário caiu para 25,6% em 1983 e 2,6% em 1984, mantendo-se em patamares baixos nos anos seguintes (conforme Tabela 3).. Estes dados podem ser vistos em Barros (1993:96) .. Aqui o autor utiliza o conceito de ingressos de capitais voluntários. decorrentes de sucessivos acordos da dívida externa.. 'lue exclui os.

(20) Tabela 3 Padrão de Financiamento 1970 - 1992. un. Especificação 1 - Org. Internacionais Agênc. Governamentais. e. 2 . Crédito de Fornecedores 3 . Crédito. Privado. ';. Bancário •• - Captação. via títulos. 1970. Externo Brasileiro. 1971. 1972. 1973. 1974. 1975. 1976. 1977. 1978. 1979. 1980. 1981. 1982. Total-. Direto. em US$milhões. Constantes de 1992. s. 1984. 1985. 1986. 1987. 1988. 1989. 1990. 1991. 1992. 52.6. 36.6. 24.3. 40.0. 26.2. 14.9. 7.0. 18.9. 19.7. 8.8. 9.4. 5.7. 12.2. 8.1. 7.5. 5.7. 6.5. 9.5. 6.6. 10.3. 36.9. 49.9. 44.5. 12.4. 20.8. 11.6. 13.0. 4.1. 9.2. 10.5. 10.6. 6.5. 9.0. 8.8. 10.3. 7.2. 13.2. 14.9. 12.2. 17.5. 21.0. 18.3. 19.1. 28.4. 11.7. 3.2. 45.5. 34.2. 67.0. 52.7. 69.1. 60.2. 62.0. 57.4. 68.2. 61.1. 63.7. 69.6. 64.6. 25.6. 2.6. 6.9. 4.7. 3.7. 1.6. 2.1. 5.3. 3.8. 11.4. 0.0. 0.0. 1.2. 1.2. 0.4. 0.0. 2.8. 6.7. 5.7. 4.5. 2.9. 0.3. 0.6. 0.0. 0.0. 0.0. 0.0. 0.0. 0.0. 0.0. 13.4. 46.1. 41.7. 23.2. 25.3. 11.4. 23.7. 20.7. 18.4. 16.6. 17.8. 13.8. 18.9. 15.1. 13.2. 17.2. 24.3. 32.6. 36.4. 25.2. 38.8. 55.8. 38.8. 26.7. 23.4. 36.7. 9965. 7110. 5789. 5715. 5299. 8289. bônus 5 - Investimento Estrangeiro. 1983. 6913. 7302. 17460. Fonte: Barros (1993: 113). 19174. 19734. 20205. 24121. 25123. 36513. 29385. 24158. 31952. 26282. 5504. 5149. 7371. 14834.

(21) 14. A queda do crédito privado bancário teve pequena parte compensada pelo aumento de recursos originados de agências governamentais e organismos internacionais, que tiveram a sua participação no total dos ingressos brutos antes da crise da dívida aumentada de menos de 10% para 36,9% em 1983 e mais de 45% nos três anos seguintes, de 1984 a 1986, conforme Tabela 3. Segundo Barros (1993 :97), as dificuldades de cumprimento dos acordos estabelecidos com o FMI e no âmbito do Clube de Paris restringiram drasticamente os recursos vindos destas fontes Os recursos (Barros,. líquidos de agências governamentais. tornaram-se. negativos a partir de 1986. 1993 :97) e os de organismos internacionais caíram sensivelmente a partir de 1987,. tornando-se negativos após 1990 (Barros, 1993 :98).. A entrada efetiva de recursos líquidos se deu, novamente, apenas a partir de 1991, quando o Brasil retornou ao mercado financeiro internacional, ou o contrário. Belluzzo (1995) coloca que, "nos anos 90, os países foram inundados pela maré de capital líquido e especulativo que desbordou do centro para a periferia 'emergente', em resposta ao diferencial de juros que se ampliava à medida que eram abrandadas as políticas monetárias nos países desenvolvidos", e conclui que "a crise mexicana informa aos desavisados: não foram os países e seus mercados 'emergentes' que voltaram ao mercado internacional de capitais, mas, sim, foram os mercados de capitais que voltaram aos países ditos emergentes".. Nestes anos, destacam-se as operações via Resolução 63 e as captações de recursos pela via da emissão de títulos. O ingresso líquido de recursos através da Resolução 63, que desde 1984 não ocorria, se deu a partir de 1992, plausivelmente justificado pelo diferencial de juros entre o mercado externo e o interno, que permitiu aos bancos captar no mercado externo.

(22) 15. e repassar ao mercado interno por taxas atrativas para os tomadores,. ainda que cobrando. amplo spread.. N o entanto, as captações que chamam a atenção a partir do início dos anos 90 são as efetuadas. por formas. de financiamento. securitizado,. como. bonds, commercial papers,. securitização de exportações, entre outros. A participação desta modalidade no fluxo bruto de recursos externos para o Brasil alcançou 46,1% e 41,7% em 1991 e 1992, respectivamente (Barros, 1993: 113).. o. fenômeno observado acima, alta participação do crédito bancário até o início dos. anos 80 e dos títulos no início dos 90, é condizente com a tendência de substituição do crédito bancário pelo endividamento via emissão direta de títulos verificada no mercado financeiro internacional". Para o período intermediário, do início da crise da dívida em 1982 até o início dos anos 90, não é possível traçar um paralelo entre o padrão de financiamento externo brasileiro e o padrão que vigiu no mercado financeiro internacional, dado que o Brasil esteve praticamente excluído deste mercado.. o. presente. macroeconômicas persistente. trabalho brasileiras,. vislumbra. que,. principalmente. instabilidade econômica,. a. partir. de. mudanças. nas. condições. no que tange às elevadas taxas de juros e. e mudança na postura da empresa aqui instalada em. relação à sua estrutura de capital, o endividamento das empresas brasileiras se altere de forma estrutural, aproximando-se. dos níveis existentes em países desenvolvidos. e apresentando-se. como uma fonte de capital alternativa à geração interna de recursos e à integralização. 6. Este processo será melhor comentado no próximo capitulo.. de.

(23) 16. recursos próprios. Isto possibilitaria a obtenção de escala de capital capaz de alavancar vultosos projetos produtivos (na sua maioria, com exigência tecnológica mais elevada), comerciais e financeiros (ambos inseridos num contexto global).. Partindo-se. disto, o mercado financeiro internacional apresenta-se. como uma fonte. possível de recursos para o objetivo pretendido. Destacam-se o mercado de títulos de emissão .direta, dada a sua importância crescente a partir do início dos anos 80 e, mais especificamente, o mercado de eurobonds, dada a sua importância para as empresas brasileiras no início dos anos 90.. Proceder à caracterização deste mercado de dívida (de emissão direta) e do instrumento utilizado (bonds) e responder se este mercado constitui fonte efetiva de recursos de longo prazo para as empresas brasileiras são os objetivos dos próximos capítulos. Para tanto, buscase mostrar sua dimensão e segmentação, bem como verificar a possibilidade de acesso para os tomadores brasileiros ao mercado internacional de bonds. Dada a importância do instrumento utilizado. neste mercado,. principalmente. para a administração. terceiro capítulo dedica-se à sua caracterização, contabilização, avaliação e gerenciamento.. financeira das empresas, o. abrangendo aspectos relacionados a emissão,.

(24) 17. 2.. O MERCADO INTERNACIONAL. 2.1.. Introdução. Uma. característica. importante. 7. DE BONDS. das. mudanças. ocorridas. no. mercado. financeiro. internacional nos anos 80 foi a substituição dos empréstimos bancários pelos títulos negociáveis de emissão direta do tomador. de recursos (bonds e outras securitiesi. (Watson et alii,. 1986:58)8. Na verdade, foi uma substituição relativa, dado que o endividamento via: emissão de títulos (bonds) há muito já existia e os empréstimos bancários não deixaram o cenário.. A análise de dados agregados do sistema financeiro internacional permite observar, de um lado, a queda do fluxo de crédito via empréstimos bancários e, de outro lado, o crescimento da emissão de títulos de dívida direta. A isto, acrescenta-se empréstimos. bancários eram não-espontâneos. o fato de que parte dos. (concerted loansi",. advindos da rolagem da. dívida dos países em desenvolvimento. O Gráfico 1 mostra o referido processo de substituição, destacando a intensidade do início dos anos 80, a estabilização ocorrida na segunda metade da década e o início de um novo crescimento. da participação. dos bonds em relação aos. empréstimos bancários internacionais nos primeiros anos da década dos 90.. 7. Este capitulo beneficiou-se do apoio dado pelo projeto Desenvolvimento pedido da Secretaria de Ciência. Tecnologia e Desenvolvimento. S. Assunto também tratado por Ferreira & Freitas (l990a). papel negociável.. "Diversos instrumentos. Ferreira & Freitas (l990a:305).. da Indústria Brasileira. realizado a. Apesar de uso da palavra no original. security poderia ser traduzida como título ou.. representando. capital ou dívida. como apólices, letras de câmbio. certificados. debêntures e muitos outros .... ". segundo Simões (1989:337). 9. Tecnológico e Competitividade. Econômico do Estado de São Paulo. de depósito,.

(25) 18. Gráfico 1 Recursos levantados no mercado financeiro internacional US$ bilhões - 1982-1993. 500 ! I. 400. ,--------,. !m. Bonds. I. •! I!I E rrpres1Jmos ,. i 1. 300 200 100. o 1982. 1984. 1986. 1988. 1990. 1992. Fonte: OECD, Financiai Statistics, Part 1, 1986 a 1994.. A maiona dos investidores neste mercado de bonds são investidores institucionais, principalmente dos países desenvolvidos. São fundos de pensão e de investimento, seguradoras e instituições. bancárias,. corporações. industriais, governos,. empresas. comerciais,. grandes. clientes de bancos privados (inclusive dos próprios países que estão captando recursos), dentre outros.. Destaca-se, neste processo, a participação dos bancos comerciais. Os bancos aparecem neste mercado basicamente sob três formas. Primeiro, como emissores de títulos, utilizando este mercado como meio de captação. Os bancos comerciais também utilizam este mercado para aplicarem seus recursos, como forma de diversificar a carteira de ativos com títulos de alta liquidez. Por último, atuam como intermediários. nos lançamentos. das instituições. não-. bancárias, sendo esta talvez sua forma de atuação mais importante. Geralmente, quando uma.

(26) 19. empresa emite títulos, estes são colocados no mercado por um pool de bancos organizados em grupo (syndicatei. Cada banco coloca a sua cota de títulos junto a seus clientes. Isto representa uma forma de ampliar o mercado para os papéis da empresa emissora.. A participação. dos governos e das empresas dos países periféricos endividados foi. pequena nos anos 80. A crise da dívida detlagrada no início da década, apesar de atinente a dívidas originalmente. diferentes (empréstimos. bancários,. distintos da emissão de bondsi,. prejudicou em muito a emissão de honds por parte destes países. A classificação de crédito (credit rating) destes países. um dos parâmetros analisados pelos credores internacionais, foi sensivelmente afetada por tal crise. Mesmo as empresas boas financeiramente não conseguiram captar recursos dada a permanência do, às vezes chamado, risco-país. Este risco pode, em parte, ser interpretado como o risco de não envio de remessas por parte do BACEN devido à intensa crise cambial. Ou seja, a empresa poderia ter recursos em moeda local para saldar seus compromissos junto ao Banco Central, no entanto a remessa de moeda estrangeira poderia ser comprometida pelo nível de reservas cambiais.. Para as empresas instaladas no Brasil, o financiamento no mercado internacional via emissão de bonds pode se mostrar interessante, dada a situação atual do mercado financeiro interno, centrado no curto prazo e com altas taxas de juros. Porém, estas empresas devem estar atentas às cláusulas dos contratos com taxas de juros tlutuantes, para que não se repita o que aconteceu. no início dos anos 80, quando. a elevação. das taxas de juros. no mercado. internacional colocou em situação delicada os devedores em taxas tlutuantes (ver Shapiro, 1992:672). Outra consideração é em relação ao risco cambial, muitas vezes desconsiderado.

(27) 20. mas não irrelevante, principalmente para empresas que não possuem fluxos denominados em moedas estrangeiras'" .. Por outro lado, este é um mercado bastante seletivo, não sendo acessível senão a um número reduzido de empresas. Levantamento realizado revela que somente grandes e sólidas empresas ou instituições com renome internacional conseguiram mercado para seus títulos em condições razoáveis em relação aos padrões (de taxas e prazos) brasileiros. Empresas sem estas características somente conseguiram levantar recursos no mercado internacional indiretamente, por intermédio de bancos instalados no Brasil, ou em condições especiais, como a vinculação da dívida às exportações. No entanto, na forma indireta (via resolução 63), há a taxa de repasse do banco, encarecendo a operação.. Entre os instrumentos. de captação. de recursos. utilizados no mercado. financeiro. internacional, destacam-se os bonds (ou eurobonds quando emitidos no euromercado).. Por. isso, será dado um destaque maior em relação a tal instrumento de financiamento. Ressalta-se que o importante é menos a denominação do instrumento utilizado e mais o conceito que está por trás desta forma de financiamento, em que o tomador final (devedor) dos recursos faz a captação diretamente. com os investidores (credores).. Nesta forma, acaba-se o papel dos. bancos como depositários e fornecedores de fundos, e eles tomam-se prestadores de serviços nas diversas etapas do processo de emissão de títulos.. 10 A" rnaxidesvalorizaçôes. cambiais do inicio dos anos 80 e a recente crise mexicana são exemplos deste risco..

(28) 21. 2.2.. O Processo de Securitização e os Bancos. A forma de captação de recursos via emissão direta de títulos por parte do tomador final é considerada, às vezes, como um processo de "desintermediação". bancária derivado da. ausência em potencial das instituições meramente financeiras no levantamento e fornecimento de fundos. De fato, o que ocorre não é o afastamento das instituições bancárias, mas sim a . mudança de suas funções na colocação desses novos instrumentos e meios de financiamento da econorma.. Nos empréstimos bancários tradicionais, os bancos assumem o papel de depositários e emprestadores, fundos.. rompendo qualquer relação direta possível entre o provedor e o tomador dos. Assim, além dos custos operacionais. diversos,. os bancos assumem o risco do. empréstimo. Já no financiamento via emissão direta de títulos, os bancos, quando não como .tomadores ou investidores, assumem o papel de prestadores de serviços, preparando todo o processo de emissão e colocando os títulos de dívida junto a seus clientes. A partir daí, salvo algumas exceções em que há garantias bancárias, o banco deixa o processo e a relação de crédito permanece estabelecida entre o tomador de recursos (empresa ou instituição que está se financiando) e os provedores desses recursos (os diversos compradores dos títulos emitidos).. Os bancos, além de prestadores. de serviços, utilizam este mercado. para captarem. recursos via emissão própria de títulos e para aplicarem recursos, diversificando sua carteira de ativos, e funcionam como provedores de recursos para as empresas ou instituições que os demandam..

(29) 22 Uma das características da securitização é a ampla diluição do risco, antes concentrado nas mãos das instituições bancárias emprestadoras,. agora diluído entre os vários possuidores. dos títulos emitidos. Uma segunda característica é o fato de os títulos possuírem mercado secundário, a partir do momento que existe um título de dívida em circulação.. Em relação ao processo de securitização é polêmicoo . Primeiro,. o sistema. bancário. possui formas. aspecto da diminuição do risco .. de diminuição. do risco nos empréstimos. tradicionais, como por exemplo pela constituição de grupos para a realização de operações de empréstimo. De outro lado. não há indicações de que as emissões de bonds estejam diluídas nas mãos de pequenos investidores, embora às vezes isso seja mencionado. Os grandes investidores nesse mercado. são os investidores. institucionais,. fundos de pensão em especial. Assim,. novamente o risco estaria concentrado nas mãos de poucos investidores. Em segundo lugar, há ainda quem afirme que há um aumento global do risco, dada a pouca regulação que há neste mercado. Segundo John Heimann, da Merrill Lynch, "o risco aumentou com a securitização, porque não há mais ninguém para vigiar o crédito", função antes realizada por bancos e autoridades monetárias (Gazeta Mercantil, 29/04/93).. Para ilustrar o papel dos bancos nestas diferentes formas de financiamento, tome-se como exemplo o Banco A que esteja disposto a realizar uma operação de financiamento para a Empresa B. Haveria duas formas básicas de se efetuar esta operação. Na primeira, por meio de um empréstimo bancário tradicional, a operação seria contratada entre o banco e a empresa tomadora e permaneceria na carteira de ativos do banco até seu vencimento. A segunda forma, por emissão de títulos, desdobra-se na realidade em duas. O banco, decidindo ele próprio financiar a empresa, comprana. os seus títulos financiando-a. e, logo em seguida, poderia.

(30) 23. negociar. estes. títulos. no mercado. secundário.. Assim,. a securitização. dos meios de. financiamento fornece agilidade e flexibilidade maiores às operações de crédito no mercado financeiro. Por outro lado, na forma mais comum deste desdobramento,. o banco prepararia a. emissão dos títulos para a empresa tomadora e rapidamente colocá-los-ia junto a seus clientes. Neste caso, os títulos apenas passariam pela carteira dos bancos, que se tornam simples intermediários. financeiros.. Adicionalmente,. os bancos utilizam o mercado de títulos para. . captarem recursos, assumindo no exemplo o papel da empresa.. Há quem diga que os bancos não se tornaram simples prestadores de serviços na forma de financiamento de outras empresas via emissão de títulos. O argumento é que muitas das operações são realizadas na forma firme, em que o banco assume o risco de colocação. Mesmo sem esta característica,. o banco fornece sua estrutura,. seu nome e seus clientes para a. colocação dos títulos da empresa e corre o risco da perda de crédito junto a seus clientes no caso de uma má análise do emissor. Evidentemente, isso não deixaria de ser um serviço.. 2.3.. O Mercado Mundial de Bonds. Nos anos 80, o mercado de bonds constituiu-se num dos principais canais para o fluxo de capital das economias desenvolvidas. Até 1990, havia aproximadamente US$13 trilhões de bonds em circulação, denominados nas principais moedas do mercado internacional, a saber: US dollars, Japanese yen, Deutsche mark, ltalian lire, pounds sterling, French francs, Canadian dollars, Belgian francs, Danish Kroner, Swedish Kronor,. Swiss francs, Dutch guilders e. ... /.

(31) 24. Australian dollars. Esse montante é o equivalente a mais de 85% do produto nacional bruto (PNB) dos países controladores das respectivas moedas (BIS (a), maio 1991:17).. Tabela 4 Principais mercados mundiais de bonds 1980, 1985 e 1990 Discriminação 1980 Total nominal em circulação (em índice) 100. 1985 178. 1990 390. % doPNB. 46%. 66%. 86%. Mercado internacional Mercados domésticos. 4% 96%. 7% 93%. 11% 89%. .. Nota: a explicação- da segmentaçao- existente entre mercados domésticos e internacional. será realizada no próxinlo item.. Fonte: BIS (a), maio 1991:17.. A comparação dos montantes em circulação em 1990 e 1980, quando representava 46% do PNB destes países, mostra uma taxa geométrica de crescimento de aproximadamente 15% ao ano. Estes números agregados possibilitam realçar a crescente importância deste instrumento de financiamento ao longo dos anos 80.. Há duas ressalvas a fazer. A primeira é que o montante de bonds em circulação se refere ao estoque de bonds já emitidos e não resgatados, ou seja, não representa as captações de recursos novos. Comparando as emissões de bonds realizadas no mercado internacional, na casa dos US$ 230 bilhões em 1990 (OECD, 1992:5), com o PNB total do Grupo dos Sete (G7), na casa dos US$ 14 trilhões em 1990 (FMI, 1994), não se chegaria à cifra de 2%, mais precisamente 1,6%, que aumenta para 2,2% em 1992 e 3% em 1993. A segunda ressalva é a.

(32) 25. ainda forte predominância dos mercados domésticos, que são muito restritivos aos tomadores externos.. Há diferentes características dos mercados, principalmente no que tange à intervenção dos governos nos mercados domésticos. Por isto, será destacada a divisão do mercado em doméstico e internacional. Nesta divisão, que será melhor descrita adiante, cabe ressaltar a crescente participação do mercado internacional no total nominal em circulação: 4% em 1980 e 11% em 1990. Dado que a captação de recursos externos por parte das empresas brasileiras, como de outros países em desenvolvimento,. ocorre maciçamente no mercado internacional,. torna-se relevante esta crescente participação.. Predominaram. nos mercados domésticos de bonds as emissões do setor público. Em. 1990, este setor era responsável por 67% do total levantado nos mercados domésticos, sendo que os EUA respondiam por 46% daquelas emissões. Isto torna os mercados domésticos de honds suscetíveis à evolução das contas públicas, por sua vez, impactadas. pela política. econômica de cada país especificamente.. Já no mercado de bonds internacional predominam as colocações do setor privado. Os US$1.071 bilhões em circulação em 1990 perfaziam aproximadamente 73% do total levantado, o' que representava internacionais,. 22% do total das colocações. privadas.. Destas. 74% são eurobonds. Destaca-se ainda a participação. emissões .de bonds. de grandes instituições. internacionais no mercado internacional de bond, responsáveis por aproximadamente. 13% dos. bonds em circulação no mercado internacional em 1990. Apenas duas instituições, o European Investment Bank (EIB) e o Banco Mundial, responderam por cerca de 60% do total captado.

(33) 26 pelas instituições internacionais. (BIS (a), maio 1991:19). A Tabela 5 permite verificar os. números absolutos destes mercados e conferir as cifras aqui apontadas.. Tabela 5 Mercados domésticos e internacional. de bonds. montante em circulação - US$ bilhões - 1990 Tomador Doméstico Instituição Internacional Setor Público Setor Privado Total. 7942.8 3907.1 11 849.9. Total. Mercados Internacional Euro Estranzeiro. Total. 79.5 74.9 224.9 379.3. 187.1 214.4 1 071.0 1472.5. 107.6 139.5 846.1 1 093.2. 187.1 8 157.2 4978.1 13 322.4. Nota: a caracterização - dos mercados sera realizada no próximo Item.. Fonte: BIS (a), maio 1991:20.. Outra subdivisão realizada do mercado de bonds é relativa à moeda. Ao longo da década dos 80, não menos que 70% dos títulos foram denominados em três moedas - o dólar americano, o iene e o marco. Entre estes destaca-se a participação do dólar, responsável por quase metade do total das emissões. Estas participações são compatíveis com a posição destes países na economia mundial. O Gráfico 2 mostra a participação relativa das cinco principais moedas utilizadas nas emissões de honds. Nota-se a crescente participação da libra no período observado.. Os tomadores. desvalorização. que emitiram. seus títulos. em libra beneficiaram-se. da sua. em relação às outras moedas. O Gráfico 3 confirma esta desvalorização. relação ao marco, iene e franco.. em.

(34) 27 Gráfico 2 Emissões de bonds por moeda 1985-1991. (OI~ 70 _. I. doia,. 60 ~. ==:J muco. EfEliene. c:.J. libra. i:=J franco. c::J. ecu. 1. 50. 40 30. j. I. 20. -i. 10. J. i. o 1985. participacao. 1986. 1987. 1988. 1989. 1990. 1991. das rroedas nas errissoes. Fonte: BIS (a): agosto 1992:74; maio 1991:58; maio 1990:25; julho 1988:25..

(35) 28. Gráfico 3 Evolução das principais moedas 1973-1991 (1973. =. 100). Evolucao das Paridades em relacao ao dolar. (j an 73= 100). 250,---------------------------------------------. . Marco. -. Iene. -. Libra. Franco. Fonte: Miranda (1992).. 2.4.. Caracterização dos Mercados Domésticos e Internacional de Bonds. As pnncipais diferenças entre os setores doméstico e internacional de bonds estão relacionadas com os emissores, com a moeda, a forma e o local de emissão. Dentro do mercado internacional de bonds será feita a divisão entre mercado estrangeiro (foreigny e mercado de eurobonds,. justificada. pelas especificidades. "entrantes" neste mercado de dívidas.. e importância. deste último para os países.

(36) 29. o. mercado de honds doméstico, predominantemente. usado pelo setor público do. próprio país e em menor escala pelo setor privado, serve às emissões locais feitas em moeda local e agenciada em grande parte por bancos domésticos. Geralmente, nestes mercados há a presença de instrumentos. regulatórios como a aplicação de imposto na fonte (do original,. Withholding Tax).. Nos anos 80, aumentou o número de países que aboliram os impostos na fonte sobre os bonds domésticos. EUA, Alemanha e França foram grandes mercados que tomaram tal medida, restrita. a investidores. estrangeiros.. Este fator. é apontado. por. alguns analistas. como. aproximado r entre os mercados domésticos e internacional, principalmente em relação aos seus rendimentos. Entre os países que mantêm esta taxação estão o Japão, a Inglaterra e a Suíça (Benzie, 1992:31-33).. A tributação na fonte, freqüentemente com isenção, a forma ao portador dos títulos e a possibilidade de serem denominados em uma de várias moedas usadas internacionalmente as principais características. são. que diferenciam o mercado internacional de honds dos mercados. domésticos.. o. mercado foreign diz respeito às" emissões estrangeiras em um mercado doméstico. qualquer. Geralmente internacionais.. é usado por governos e corporações. estrangeiras. e por instituições. As emissões são usualmente realizadas no mercado financeiro de um país. específico sob os seus regulamentos. A moeda usada é a do país que serve como praça e os títulos são colocados por um grupo doméstico..

(37) 30. Por outro lado, pode-se ver o mercado estrangeiro como um mercado doméstico para estrangeiros. Segundo Grabbe (1991:301), o que diferencia as emissões feitas por estrangeiros das realizadas por residentes no mercado doméstico é o fato de os diversos países fazerem distinções legais entre os dois. Estas distinções podem incluir: "diferentes leis de impostos, diferentes. regulações. sobre o timing. e o montante. que pode. ser emitido,. diferentes. requerimentos, como o tipo e o montante de informação, a serem apresentados pelo tomador, diferentes requerimentos. de registros e diferentes restrições sobre quem pode comprar os. bonds" (Grabbe, 1991: 3O 1). Por exemplo, na Suíça, "enquanto não residentes estão sujeitos a 35% de imposto na fonte sobre bond doméstico, eles estão isentos de impostos sobre bond estrangeiro" (Grabbe, 1991: 3 14) 11 .. Há importantes. mercados. de bonds estrangeiros. e, muitos destes, conhecidos no. mercado financeiro por nomes populares. Os mais importantes mercados são os de Zurique, Nova Iorque, Tóquio, Frankfurt, Londres e Amsterdam. Os bonds estrangeiros emitidos nos EUA são chamados de yankee bonds; no Japão, samurai bonds; em Londres, bulldog bonds; e na Holanda, Rembrandt. bonds (ver Greshin e Hadzima, 1995: 1015). Apesar do domínio de. emissões em moeda local, há casos como os shogun bonds, bonds em moeda estrangeira emitidos em Tóquio e yankee ECU bonds, bonds em ECU emitidos em Nova Iorque (Grabbe, 1991 :302).. Uma demonstração mercado. 11. da importância de certos mercados estrangeiros. de Yankee bonds. Segundo Grabbe (1991:310-311),. Esta alíquota pode ser conferida em Benzie (1992:33).. de bonds é o. as emissões neste mercado.

(38) 31. -. tendem a ser restritas a tomadores com a mais alta classificação de crédito'f secundário. para estes títulos. (eurobonds denominados. apresenta. e o mercado. maior liquidez do que para dol/ar eurobonds. em dólar), apesar das exigências legais para a emissão destes. títulos':". No entanto, o mais importante segmento do mercado internacional de bond, dada a sua relevância para o fluxo do capital internacional, é o mercado de eurobond.. 2.5.. O Mercado Internacional de Eurohond. o mercado. internacional de eurobond tem como grande diferenciação o seu alcance. As. emissões, realizadas por um grupo de bancos internacionais, são feitas simultaneamente em várias praças financeiras. A diferença em relação aos foreign bonds relaciona-se ao fato de os principais países não exigirem registros ou requerimentos de abertura de informações. Nem restringem. o timing ou o montante. das emissões se elas são denominadas. em moeda. estrangeira. Por outro lado, se a moeda de denominação da emissão pertencer a certos países como Alemanha, Japão e França, o timing ou o montante da emissão serão por eles regulados, o que não é feito por países como os EUA e o Canadá (Grabbe, 1991:302).. Apesar de os EUA não se preocuparem muito em controlar as emissões de eurobonds denominadas em dólar, há algumas regulamentações. que afetam o gerenciamento. e a venda. destes títulos. Grabbe (1991 :308) cita, por exemplo, o U.S. Securities Act of 1933, que requer I.. 12. Greshin. & Hadzima. supranacionais.. (1995:1013). mostram. que este mercado. é, na sua maioria,. utilizado. por províncias. canadenses. como o \Vorld Bank e o European lnvestnrent Bank - EIB. Poucas emissões de corporações. e instituições. privadas ocorrem neste.. mercado. 13 "Yankee bonds devem ser registrados sob o Securities Act of 1933. que envolve requisitos de abertura de informações por parte da SECo Se os bonds forem listados (em bolsa). devem também serem registrados sob o Securities Exchange Act of1934". (Grabbe, 1991 :31 O)..

(39) 32. que novas emissões públicas nos EUA sejam registradas junto à Securities and Exchange Commission (SEC). Por isso, títulos não registrados nos EUA, como os eurobonds, não podem ser vendidos em primeira mão aos cidadãos americanos, que poderão comprá-los depois que tais títulos estejam em circulação no mercado secundário. a pelo menos noventa dias'".. Segundo Greshin e Hadzima (1995: 1009), a SEC, recentemente, reviu esta regulamentação e abaixou este prazo para quarenta dias.. Não obstante isto, o estabelecimento. e o crescimento do mercado internacional de. eurobond devem-se em grande parte à ausência de instrumentos regulatórios neste mercado. Segundo Shapiro (1992:584) embora. seja auto-regulado. (1992:11-14), denominados. o eurobond market é praticamente pela Association. of International. livre de regulação oficial,. Bond Dealers. Para Benzie. a liquidez em dólar dos anos 60, criando um forte mercado nesta moeda, e as intervenções das autoridades. para bonds. americanas para regularem o. fluxo de' capital dos EU A, como a adoção da interest equalization tax (IET) em 1963, que elevou em 1% o custo anual efetivo para estrangeiros captarem nos EUA, fizeram com que emissões se desviassem do yankee hond market para o nascente mercado de eurohonds denominados em dólar. Este mercado foi amplamente utilizado pelas multinacionais americanas como fonte de financiamento de longo prazo. Os europeus eram os principais investidores.. Mesmo em 1974, a abolição da IET não fez com que as emissões de bonds em dólar retornassem ao mercado dos yankee bonds, apesar do sensível crescimento deste mercado após aquele ano (Greshin e Hadzima,. 1995:1012).. 14 ;-';0 entanto. em abril de 1990. a SEC adotou a regra l44A 1933 para revenda de certos securities a compradores. Primeiramente,. porque já havia uma infra-. que provê uma isenção dos requerimentos. de registro do U.S. Securities Act of. institucionais qualificados (qualified institutional buyers - QIBs). Mais detalhes. sobre esta via ao mercado dos EUA podem ser vistos em Shearman & Sterling (1992)..

(40) 33 estrutura. de comércio para o mercado de eurobond em Londres e, em segundo lugar, a. Securities and Exchange Commission (SEC) continuava a aplicar severas regulações às novas emissões de bonds estrangeiros no mercado de yankee bond.. À semelhança dos EUA, as autoridades governamentais dos diversos países possuem meios e poder para regularem os seus mercados doméstico e estrangeiro de bonds, o que não _acontece, pelo menos com a mesma intensidade". no mercado de eurobond. Isto ajuda a explicar,. em grande. parte,. o crescimento. deste. mercado. nas últimas três décadas. -. especialmente na última, quando o volume de novas emissões passou de US$ 26 bilhões em 1981 para US$ 187 bilhões em 1986 (BIS (a), 1991:18) e, também, a alta participação de governos nos mercados doméstico e estrangeiro e de corporações. privadas no mercado de. eurobond.. o principal counter). centro de comercialização de eurobonds é o mercado de balcão (over-the-. de Londres,. apesar da importância. de outros. centros. como os de Frankfurt,. Amsterdam e Zurique. Este mercado "é formado através de um sistema de telecomunicações que liga corretoras (brokerage firms) e bancos multinacionais dos EUA e os principais bancos europeus e japoneses". Ou seja, não há um local fisico, como as bolsas de valores, que reúna compradores e vendedores'". com eurobonds. Uma exceção é a Alemanha, onde grande parte das negociações. em marco no mercado. secundário. ocorre na German Stock Exchanges. (Grabbe, 1991 :329).. 15. Benzie (1992:20-21). alerta que os governos e bancos centrais tentam regular as emissões de eurobonds em suas moedas. A pergunta que o. próprio autor faz é como um Banco Central pode ter tal influência fora de sua jurisdição e responde exemplificando Para que uma emissão em franco suíço seja bem-sucedida. doméstico. é-necessária a participação. suíço: um banco que atua neste mercado não tem interesse em se indispor com o Banco Central.. "recomendações". ou um comportamento. 16 Como afirma Mascarenhas (1994:55),. considerado mais saudável.. trata-se de um "mercado eletrônico",. com o caso da Suíça.. de bancos suíços e, principalmente,. do mercado. desobedecendo. suas.

(41) 34. As negociações marketmakers. se dão por intermédio de brokers e marketmakers.. Geralmente, os. cotam preços de compra e venda para clientes finais e estão prontos para. negociar nas duas pontas. Já os hrokers, normalmente, agem como intermediários entre os marketmakers 0.0625%. (Shapiro, 1992:587). A remuneração para os brokers é umafee tipicamente de. e os marketmakers. ficam com o spread entre os preços de compra e venda,. .geralmente na faixa de 0.5% para honds com taxa fixa e menor para os com taxa flutuante, que são mais líquidos (Grabbe, 1991:329-330).. Os eurobonds são comercializados no mercado secundário incluindo o seu cupom. O comprador deve pagar ao vendedor os juros acumulados desde o último pagamento de cupom, calculado à base dos dias decorridos. Por exemplo, tome-se um hond que paga cupom em 10 de janeiro e 10 de julho de 1994 e é vendido em 20 de março. Os juros acumulados de 10 de janeiro a 20 de março são de direito do vendedor e, por isso, pagos pelo comprador. O cálculo destes juros pode se dar com base nos dias reais corridos (no exemplo, 69 dias) em relação a um ano de 360 dias, por convenção'" .. Após a negociação, há o processo de transferência da propriedade dos honds. A grande maioria dos negócios Euroclear's.. com eurobonds. são compensados. Há um giro anual de cerca de US$l. ou pelo sistema Cedel ou pelo trilhão. por estes sistemas,. sendo. aproximadamente dois terços com Euroclear e um terço com Cedel.. 17. Diferentes mercados utilizam diferentes convenções. Alguns exemplos podem ser vistos em Grabbe (1991 :330-331) e em Benzie (1992:26).. 18. Euroclear, localizado em Brussels, foi fundado em 1968 e é operado pelo Morgan Guaranty. Cedel. por sua vez. localizado em Luxemburgo. foi fundado em 1971 por um grupo de bancos europeus..

(42) 35 Os bonds são guardados. fisicamente em bancos, depositários. ou custodiantes.. Os. membros do sistema mantêm contas de honds e dinheiro com o sistema e, quando há alguma negociação, um book-entry settlement é realizado, transferindo a propriedade caixa entre os dois membros".. dos honds ou. Euroclear e Cedel também são usados para fazer a transferência. de honds e dinheiro entre emissor, membros do syndicate e investidores, quando de uma nova emissão, e para a distribuição do pagamento de cupons (Grabbe, 1991:332-333).. 2.6.. Conclusão. Nos. países. em desenvolvimento,. onde. não há mercados. domésticos. de bonds. desenvolvidos, o mercado internacional aparece como relevante fonte provedora de recursos de longo prazo para as empresas destes países.. Além de um instrumento de financiamento, o mercado internacional de honds destacouse nos últimos anos como um importante meio para os agentes econômicos regularem as suas posições ativas e passivas em diversas moedas. A possibilidade de as companhias escolherem a moeda e outros termos, como o prazo, neste mercado financeiro de dívida, permite a elas fazerem hedge contra seus fluxos principais: operacionais e de comércio, diminuindo assim suas incertezas quanto ao desempenho das principais economias mundiais.. 19 Como exceção pode-se citar o caso dos eurobonds bancos depositários. o Kassenveretne.. denominados. em marco. Os bancos alemães preferem utilizar um grupo doméstico de. e um sistema próprio para compensação. o Effektengiro. (Grabbe, 1991 :333)..