A Constituição, os juros e a economia

N9 191 .

A CONSTITUIÇÃO, OS JUROS E A ECONOMIA

Clovis de Faro Abril de 1992

CLOVIS DE FAROl

ABRIL DE 1992

A CONSTmJICÃO, OS JUROS E A ECONOMIA

1 -Introdução .

No que se configura como um desafortunado retrocesso, os nossos bravos constituintes eleitos em 1986 houveram por bem inserir na nova versão de nossa Carta Magna a reinstituição da moribunda Lei da Usura. Esta última, consubstanciada no Decreto n° 22.626, de 7 de abril de 1933, e sob a justificativa de que

"é

de interesse superior da economia do País não ter o capital remuneração exagerada impedindo o desenvolvimento das classes produtoras", estabelecia punição para a cobrança de juros acima da taxa de 12% ao ano. Entretanto, e deixando momentaneamente de lado a questão de ser aquele limite estabelecido em termos de taxa efetiva ou nominal e ainda, face à presença de inflação, de ser aferido sob forma aparente ou real, sua aplicação encontrava-se virtualmente suspensa desde a promulgação da Lei nO 4.595, de 31 de dezembro de 1964, que criou o Conselho Monetário Nacional dando-lhe competência para fixar os valores das taxas de juros. Deste modo, desde esta última data, a Lei da Usura, embora nunca revogada, ficou efetivamente caduca, com os valores das taxas de juros, refletindo as forças do mercado e a condução das políticas monetária e fiscal do governo, flutuando de acordo com a lei econômica da oferta e da procura.

O ânimo regulador e equivocado de nossos legisladores, todavia, resultou numa nova versão, agora muito mais complexa pois que busca tomar em consideração os efeitos da inflação, da Lei da Usura. Assim, no parágrafo 3° do Artigo 192 da Constituição promulgada em 1988, estipula-se que: "As taxas de juros reais (grifo nosso), nelas incluí das comissões e quaisquer outras remunerações direta ou indiretamente referidas à concessão de crédito, não poderão ser superiores a doze por cento ao ano; a cobrança acima deste limite será conceituada como crime de usura, punida, em todas as suas modalidades, nos termos que a lei determinar". Embora provocando controvérsias quanto a ser ou não auto-aplicável este dispositivo constitucional, a nova versão da Lei da Usura ainda aguarda regulamentação para que, inequivocamente, seja considerada em vigor.

Presentemente, no bQjo de amplo Projeto de Lei Complementar que dispõe sobre o Sistema Financeiro Nacional, inclui-se a regulamentação do Artigo 192 da Constituição Federal. Especificamente, no Substitutivo do Relator (Deputado Cesar Maia), na sua versão de 30 de março de 1992, o Título IV, que engloba os Artigos 59 e 60, estabelece diretrizes para a definição e apuração do que se pretende entender como taxas de juros reais.

Nosso propósito aqui será duplo: não só iremos argumentar, do ponto de vista da economia, o contra-senso em tentar regular os juros como, buscando apoio na matemática financeira, ilustrar as dificuldades associadas à mensuração, em termos efetivos, do valor real da taxa de juros que está implícita em celias operações de crédito.

À guisa de conclusão, com base nos elementos apresentados, será efetuada uma apreciação crítica do mencionado Projeto de Lei Complementar.

2 -O Conceito Econômico de Juros

De uma maneira um tanto ou quanto livre, a taxa de juros pode ser interpretada como sendo um preço, qual seja o da utilização do dinheiro. Mais formalmente, a taxa de juros, do ponto de vista do agente econômico que se denomina de poupador, reflete o preço de troca de uma unidade de consumo no presente por esta mesma unidade no futuro. Isto é, em outras palavras, só existirão pessoas dispostas a poupar se a remuneração, juros, que será recebida for suficientemente ~trativa, o que depende tanto do nível da taxa de juros quanto do grau dos riscos associados ao processo. Quanto maior a taxa, maior a remuneração e, portanto, maior incentivo ao ato de poupar.

Por outro lado, agora sob a ótica do agente econômico engajado em um processo produtivo, a taxa de juros

é

determinante de suas decisões de acréscimo de produção, que é genericamente chamado de investimento. Em princí pio, o investimento só será levado adiante se o incremento de receita gerado pelo aumento da produção for suticiente para remunerar os juros associados ao financiamento deste mesmo investimento.

É

.c1

aro , pois, que taxas de juros excessivamente elevadas atuam como inibi dores de decisões de investimento.

Como, em última análise, a poupança financia os investimentos, segue-se que a taxa de juros, como qualquer outro preço, tem seu nível determinado pela inelutável lei da oferta e da procura. Deste modo, seu tabelamento, como quer a Constituição, resultará nas mesmas tradicionais distorções observadas em quaisquer mercados de bens e serviços: escassez (restrição de crédito) e cobrança por fora (ágios e sobretaxas

).1

Além do mais, desincentivando a poupança, pode vir inclusive a provocar fuga de capitais para o exterior.

Na prática, a transformação de poupança em investimento se faz com o auxílio da intermediação financeira provida pelas instituições de crédito, que cobram uma certa remuneração por este tipo de serviço. Via de regra, a remuneração é embutida na taxa de juros cobrada dos tomadores de financiamento, o que acarreta com que a taxa de empréstimos seja maior do que a oferecida aos poupadores. Culpar as instituições financeiras pelo nível das taxas de juros cobradas aos tomadores não faz, entretanto, muito sentido. Em um regime competitivo as sobretaxas cobradas, chamadas de "spreads", tendem a refletir somente, para um dado nível de risco, os custos associados aos serviços de intermediação que são prestados.

Além da interpretação acima, que corresponde

à

uma situação de equilíbrio em condições normais, há que se considerar ainda a taxa de juros como um efeito de políticas econômicas. Em certas eventualidades, como quando da aplicação de programas de estabilização, uma das terapêuticas indicadas

é a elevação temporária, via intervenção do Banco Central, por meio de uma contração monetária, do nível das taxas de juros. 2 Inibindo o consumo, face ao aumento do incentivo ao ato de poupar, e penalizando a formação de estoques especulativos, por força do incremento dos custos financeiros, tal política, quando devidamente acompanhada de medidas de efetivo equilíbrio nas contas governamentais, em um horizonte intertemporal, é um eficiente instrumento no combate à inflação. Assim, dado que ainda vivemos atormentados pelo flagelo inflacionário, limitar o nível das taxas de juros é abrir mão, de uma maneira inteiramente equivocada, do emprego eficaz de um importante instrumento de política econômica. A adoção de tal postura, não possibilitando o enxugamento de eventuais excessos de liquidez através da venda de títulos governamentais, pode vir até a induzir o recurso a medidas heróicas, tais como confiscos de ativos financeiros. Obviamente, estes tipos de medidas são indesejáveis, pois que uma das principais conseqüências é a perda de confiança no ato de poupar, com resultante reflexo perverso nas decisões de investimento.

Em suma, limitar o valor da taxa de juros é uma visão falaciosa, pois só busca atender os gmpos de pressão que, face a uma interpretação errônea e parcial do problema, julgam representar os interesses dos agentes investidores. Além dos efeitos deletérios do lado da poupança, tem ainda o grave defeito de tolher a ação governamental na implementação de programas de combate à inflação.

I Para uma al'recioção elos perniCIOSOS ,ICltos ele congelamento de pteços veja-se F.J/.Rarhosa. A.SP.Rranelüo e C. ele F"ro. "O Remo MágiCO

do Choque I /eteroeloxo ... espi'cialmente " scçJo J. 7. em FII.RarboJ<l e M.J/.SwlOnsen. o, b"fl/::oelores. {'lona Cncaelo:

Inércia x Inel'cía Eelitora Gloho."R1O elt] Jonelro. 1989.l'gs. 130 -141.

} Por cxcmpio. tal cxpedicnte tem Sido UII! dos mgredlc1/t(!, jimdomentQ/s do programa de estahi/lzlIç,io que vem sendo lev(ldo a efeito na gestão do Aflmstto ,\fl/teiha ,H .. \forelrcl. 'l'''' reve micio em maIO de 1991.

3 - A Questão da Medição

Uma vez· discutida a iinpropriedade da limitação da taxa de juros, passemos agora

à

análise do problema que. consiste na sua implementação prática. Como iremos mostrar, é tarefa praticamente impossível constatar a violação da limitação do valor da taxa de juros. A aderênda a tal tipo de regulamentação, somente irá provocar um aumento dos custos associados à obtenção de crédito.

Regra geral, mesmo na ausência de inflação, a determinação do nível da taxa de juros que está implícita em uma dada operação financeira é um problema não trivial, que é resolvido no âmbito da matemática financeira. Para que se tenha uma idéia das dificuldades envolvidas no processo, comecemos com a indagação que diz respeito

à

distinção entre taxas efetivas e nominais.

Quando se fala em um limite de 12% ao ano, é isto equivalente a 1 % ao mês? A pergunta é pertinente, pois algumas das propostas de regulamentação do dispositivo constitucional que têm sido apresentadas, como a do Deputado Pauló Marques (Projeto de Lei nO 1.971, de 1989), estabelecem juros de mora de 1 % ao mês. A resposta é negativa, exceto quando se tlata do regime de juros simples, que será a priori descartado por ser um regime de juros intrinsecamente inconsistente, como discutido na literatura técnica sobre o assunto I (fato este que parece não ser do conhecimento do Deputado Uldurico Pinto, autor do Projeto de Lei nO 3.105, de 1989). À taxa de 1 % ao mês corresponde a taxa de 12,68% ao ano. Assim, deve-se distinguir se o limite é a taxa efetiva de 12% ao ano, ou a taxa, dita nominal, de 12% ao ano com capitalização mensal, que implica a taxa de 1 % ao mês. Ainda mais, se for admitido que a taxa é de 12% ao ano com capitalização diária, seu valor efetivo anual sobe para 12,75%.

Uma outra dificuldade é a que se refere

à

cobrança antecipada dos juros, prática comum nas operações de desconto de duplicatas e de empréstimos bancários. Por exemplo, a cobrança antecipada de juros

à

taxa de 12% ao ano, por um empréstimo com prazo de uma ano, implica a taxa efetiva anual de 13,64%. Um caso mais dramático é o onde, pelo prazo de 3 meses, cobram-se juros antecipados à taxa de 16% a.m. Inicialmente, observemos que, face aos níveis atuais de nosso processo inflacionário, que configuram taxas mensais de inflação na faixa de 20 a 22%, a taxa de juros que está sendo cobrada na operação aparenta ser altamente interessante para o tomador do empréstimo, pois que se afigura como sequer cobrindo a corrosão do poder de compra da moeda. Tal porém é extremamente enganoso, pois a taxa mensal que está sendo efetivamente cobrada, não se descontando o efeito da inflação, é superior

a 24%.

Na prática, a situação acima descrita é ainda influenciada, em se tratando de um empréstimo bancário, por exigências ditas de reciprocidade. Uma das mais corriqueiras é a que diz respeito

à

manutenção, por parte do tomador, de um certo nível de saldo médio. Se, no caso considerado acima, for exigido que 30% do valor do empréstimo fique retido a título de cumprir exigência de manutenção de saldo médio, a taxa efetiva mensal, tal como calculada

à

luz da matemática financeira, sobe para o salgado valor de 47,08%, quando comparado com taxas de inflação da ordem de 20% ao mês. 2

Uma variante da exigencia de saldo médio é condicionar a concessão do empréstimo

à

aquisição de algum produto do banco, ou de empresas coligadas. A título de ilustração, e buscando considerar lima situação onde a taxa mensal de inflação fosse da ordem de somente 16% (o que corresponde a 493% ao ano), considere-se o caso onde a taxa de cobrança de juros antecipados seja de não mais do que 15% ao

I Veja-se, por exemplo, o Cap. II em Clovis de Faro. Prlncipios e Aplicações do Cálculo Financeiro, Livros Tccnicos e Cl<'ntificos Editora. RIO

de Janeiro. 1990.

) Formalmente. o imposição de retençJo de parte do valor do empréstimo a titulo de compor .. aldo mcdlO e Ilegal. Entretanto. tal vlolaçtio pode ser contornada mcdiante a eXlg.Jncta de depOSito prevlO. Para ullla análist! deste liltll/lo caso. quando a d"termmoçrio do \'alor da taxa d" )11/"05

efetivamente cohrud'1 e mullO mOls complexa, veja-se a Sc.;,;o 4.1.2.2 em C. de Faro, PnnC/í"o·'2..A!'l~;;('.< do Cálct:!o F/llUnc~ oJ'. Clt., "gol" /50-153 e C. de Faro. "Emprestimos !Jancúnos e Saldo·Medl,): O Caso de Prestações ", E,tudos Fconrill1K~ I 'nl. 18, nr. 2 (/IIt1i()á~o.198S), pags.2iJl-2 33.

mês e que os 30% anteriormente exigidos como saldo médio devam ser aplicados em um Certificado de Depósito Bancário (COB), com prazo também de 3 meses e rendendo a taxa prefixada de 500% ao ano. Nesta eventualidade, que é obviamente muito mais interessante para o tomador do que a precedente, a taxa efetiva mensal que está sendo cobrada na operação, antes de considerar o efeito do imposto de renda sobre o rendimento do CDB, é da ordem de 28,5% ao mês (o que corresponde a mais de 1.927% ao ano). A determinação da taxa efetiva fica ainda mais complicada se a reciprocidade exigida pelo banco for a aquisição de uma apólice de seguro, digamos de vida e acidentes pessoais, com prazo de validade igual

à do empréstimo. Se o sinistro ocorrer, o que não pode ser considerado como uma situação desejada pelo tomador do empréstimo, este terá pelo menos o consolo de ver reduzida, face ao pagamento da indenização, a taxa efetiva de juros cobrada na transação. Por outro lado, se o sinistro não ocorrer e a aquisição da apólice não tiver sido voluntária, a taxa efetivamente cobrada fica significativamente majorada. Por exemplo, nas condições da situação anterior, se os 30% do valor do empréstimo considerado forem empregados na aquisição da apólice e o sinistro não vier a ocorrer, a taxa efetiva sobe para 58,74% ao mês, o que corresponde a 25.500% ano.

Os exemplos apresentados não só ilustram a complexidade do processo de determinação da taxa de juros efetivamente cobrada, mas, e sobretudo, como artificios e estratagemas podem ser utilizados de modo a contornar a limitação do seu valor legal. Adicione-se ainda o fato de que certos aumentos de taxas efetivas, tais como os aqui apontados, não podem ser formalmente computados, do ponto de vista contábil, como custos para o tomador de financiamento. .

4 -

Influência da Inflação

Se já não bastassem os percalços apontados no processo de aferição da taxa de juros efetivamente cobrada em certas operações, temos ainda que nos preocupar com a presença da inflação e seus efeitos sobre as taxas de juros. Atentos a este fato, nossos doutos constituintes houveram por bem especificar que o limite legal de 12% ao ano é em termos reais.

A primeira dificuldade adicional é a interpretação do que seja taxa real, o que não está definido na Constituição e que pende, ainda, de regulamentação. Temos, então, um novo perigo, qual seja o da definição legal de taxa real de juros. Para citarmos um exemplo representativo deste tipo fundamental de dificuldade, consideremos o Projeto de Lei nO 982, de 1988, do Deputado F ernando Gasparian, por todos os méritos apontado como o paladino por excelência do proviso constitucional em apreço. O parágrafo único do Artigo 1

°

de seu projeto define: "Entende-se por juros reais, os resultados da divisão dos juros nominais da operação, peJo índice indicativo da inflação do período de tempo da mesma". Este texto é um primor de desinformação. Além de não definir o que são juros nominais, prescreve uma operação totalmente errônea para o cálculo dos juros reais.

A desinformação do ilustre deputado Gasparian não é, entretanto, privilégio seu. Mais esdrúxula ainda é a definição proposta no Projeto de Lei nO 2.607, de 1989, do Deputado José Camargo. Entendida ao pé da letra, tornaria efetivamente negativa a taxa de juros reais toda vez que a taxa anual de inflação ultrapassasse o patamar de 12%.

Formalmente, trabalhando-se com as taxas expressas em termos percentuais, sendo i a chamada taxa aparente, isto é, como medida em termos efetivos e antes de escoimar os efeitos da inflação, e sendo O a taxa de inflação observada no período da taxa i, a taxa real é dada por R = 1 OO(i - O) / (100

+

O). Assim, por exemplo, no caso da cobrança de juros antecipados

à

taxa de 15% ao mês, para um empréstimo com prazo de 3 meses e com exigência de manutenção de saldo médio na proporção de 30% do valor mutuado, o que implica uma taxa efetiva mensal, em teílnos aparentes, de 40,95%, se a taxa média mensal de intlação ao longo dos 3 meses do prazo de empréstimo for de 20%, a correspondente taxa real será de 17,4C)% ao mês. Cabe aqui observar que, na data da concessão do empréstimo, a taxa real não é conhecida. A cobrança antecipada

à

taxa de 15% ao mês embute, tão somente, uma previsão da inflação. Se a estimativa

for de inflação

à

taxa média de 20% ao mês, podemos somente afirmar que se espera que a taxa efetiva real seja de 17,49% ao mês. Entretanto, se for verificado que a taxa acumulada de inflação nos 3 meses considerados alcançou 190%, o que corresponde

à

taxa média de 42,60% ao mês, a taxa efetiva real terá sido negativa (- 1,16% ao mês), o que significa um prejuízo para quem efetuou o empréstimo.

Chamando atenção para o fato de que, por um vício de linguagem, principalmente veiculado por economistas, costuma-se chamar de taxa nominal o que a matemática financeira conceitua como taxa aparente, vê-se que a taxa de inflação efetivamente observada no período

é

de capital importância para a determinação da taxa real.

É

precisamente neste ponto que temos uma outra dificuldade, em alguns casos intransponível, do ponto de vista operacional. Tal dificuldade diz respeito ao processo de aferição da inflação. Regra geral, a medida da inflação é tomada como sendo dada pela taxa de variação de um certo índice de preços. Deixando de lado a discussão de qual índice de preços seja o mais representativo e adequado, o problema em questão refere-se à defasagem entre a data de publicação do índice e o seu período de apuração.

Para fixarmos idéias, suponha-se que o índice relevante seja o IPC, que é apurado pelo IBGE. Lembrando que, até antes da promulgação, em 16 de março de 1990, do chamado Plano Collor I, o IPC era o indexador oficial, pois que era segundo sua variação que se processava a atualização mensal do valor nominal do Bonus do Tesouro Nacional, atentemos à seguinte peculiaridade. Por construção, o IPC é calculado no período compreendido entre o dia 15 do mês anterior e o dia 15 do mês ao qual é dito ser referido. Logo, como o processo de cálculo

é

baseado na média aritmética de seu valor em cada uma das 4 semanas do período em apreço, podemos dizer, de uma maneira aproximada mas bastante razoável, que o valor publicado cOITesponde ao que teria assumido no dia IOdo mês a que se refere. Ou seja, o valor que é apresentado no final de um dado mês é, na verdade, o valor no início deste mês. Deste modo, a taxa de inflação, como medida pela variação do IPC, que é divulgada como sendo relativa à um dado mês, deve ser entendida como efetivamente representando a taxa de variação dos preços no mês imediatamente anterior. Assim, por exemplo, as taxas de inflação de 56,11 % e de 72,78%, respectivamente apresentadas como relativas aos meses de janeiro e fevereiro de 1990 são, em realidade, respectivamente referentes aos meses de dezembro de 1989 e janeiro de 1990.

Para ilustrar o efeito perverso advindo da defasagem apontada, suponha-se que, relativamente

à

uma operação de empréstimo com prazo de um mês, contraído no dia 10 de janeiro de 1990, a taxa efetiva aparente tenha sido de 60% ao mês. Tendo presente a relação de determinação da taxa real, se não for considerada a defasagem entre a data de pulicação do IPC e o período a que efetivamente se refere, concluiríamos que a taxa real da operação teria sido de 2,49% ao mês. Ou seja, teria sido excedido o limite legal. I

Entretanto, o cálculo correto, que leva em conta que a taxa de inflação no mês de janeiro foi de 72,78%, e não 56,11%, conduza uma taxa real negativa, igual a-7,40% ao mês. Ou seja, longe de termos um caso de exceder o limite legal, teríamos uma situação onde o tomador foi altamente beneficiado, pois que, em termos de poder de compra, restituiu ao credor 7,40% a menos do que o que tomol;l emprestado. Um interessante efeito de tal tipo de defasagem,

é

o relativo ao processo de aferição da taxa de juros reais efetivamente paga por títulos da dívida pública. Como mostra a Tabela I,relativa às taxas pagas na emissão das Letras Financeiras do Tesouro (LFT) e transcrita de um trabalho de Brandão e de Faro, lOS

juros reais que foram efeti~amente pagos pelo Governo nos 12 meses imediatamente anteriores à promulgação do Plano Collor I (16 de março de 1990), foram, em média, negativos. Não sendo

I Aqui, não d",xando dúvidas. tanto se o 1/llIite legal [<ir entendido como de 12% ao 0.-10 em termos efellvos (o qlle corresponde a 0,9-18879%

ao mês), 011 em lermos nominats, com Cllpltllh::ac;<io mensal (o qlle Implica J% ao mes).

considerada a defasagem apontada, as taxas reais, como indicado na 4a. coluna, teriam sido sempre positivas, e razoavelmente elevadas. Entretanto, como se vê na quinta coluna, uma vez levado em conta o processo efetivo da apuração do IPC, conclui-se que as taxas de juros em operação de financiamento no "overnight" foram, na realidade, quase sempre negativas

Neste ponto cumpre ressaltar que a distorção apontadaencerra, inclusive, um efeito perverso na própria concepção do Plano Collor I. Uma das motivações para o sequestro da liquidez promovida pelo Plano, foi a associada à interpretação do caráter financeiro do déficit das contas do governo. Por esta interpretação, os juros pagos sobre os títulos públicos seriam um dos principais fatores de desequilíbrio. Cumpria, pois, estancar esta tonte de pressão sobre as contas do governo, ainda mais porque se achava, como indicado na 4a. coluna da Tabela I, que as taxas de juros eram fortemente positivas. O efeito perverso reside no fato de que, ao sequestrar os ativos financeiros, passando a pagar a taxa de juros das Cadernetas de Poupança (0,5% a.m.), estar-se-ia na verdade, embora jogando para o futuro o compromisso com o desembolso, pagando mais do que na situação anterior, caso a inflação fosse efetivamente subjugada.

Tabela I

TAXAS DE JUROS DA DíVIDA PÚBLICA TAXAS DE

TAXAS DE FINANCIAMEl'/TO REAL FINANCIAMENTO TAXA DE

MESES OVERNIGHT - LFT VARIAÇAO DO IPC APARENTE EFETIVA

%a.m. %a.m. %a.m. %a.m.

MAR/89 20,42 6,09 13,51 12,22 ABR/89 11,52 7,31 3,92 1,44 MAI/89 11,43 9,94 1,36 - 10,77 JUN/89 25,78 24,83 0,76 - 2,31 JUU89 31,50 28,76 2,13 1,67 AGO/89 33,31 29,34 3,07 - 1,94 SET/89 37,44 35,95 1,10 - 0,13 OUT/89 44,10 37,62 4,71 1,90 NOV/89 45,59 41,42 2,95 - 5,18 DEZ/89 64,22 53,55 6,95 5,20 JAN/90 63,48 56,11 4,52 - 5,38 F EV/90 78,50 72,78 3,43 - 3,05 MAR/90 84,32 MÉDIA 4,00 - 0,68 ~

FONTE: PARA o IPC E A TAXA OVERNIGHT, CONJUNTURA ECONOMICA.

5 - A Proposta de Regulamentação e a Realidade

No mencionado Projeto de Lei Complementar, no que tange à regulamentação do dispositivo constitucional que reinstituiu a Lei da Usura, é estabelecido que, no seu Artigo 59, as taxas de jurC'" reais

I A.S.P.Brandão e C. de Faro. "PO!itIC/I Fiscal no Plano Col/or: o Transltóno e o Permanente ". em Plano Cal/ar: Aval/(/(l3es (' Per.fpeel/vas.

formam-se no prazo médio de 1 ano. Ou seja, ao que parece, o legislador procurou distinguir situações ditas de curto 'prazo das de longo prazo. Deste modo, em uma primeira leitura, não seria afetada a

p~ssibilidade

qe o Govêrrto lançar mao de'políticas de estabilização baseadas em elevação dos·níveis das

taxas de juros; posto que, em princípio, tais políticas só podem ser estritamente perseguidas por espaços de tempo não muito extensos. Tal inferência é, todavia, enganosa. Estar-se-á esquecendo que, através de operações de arbitragem, como veremos adiante, seriam gerados conflitos entre os processos de formação das taxas de juros de curto e de longo prazos.

Além da questão do longo prazo, aqui entendido como aqueles não inferiores a

1

ano, o projeto em questão contém ainda os seguintes pontos que merecem ser comentados. O primeiro deles, estabelecido no item I do parágrafo 2° do Artigo 59, estipula que no processo de determinação da taxa de juros reais sejam incluídas as comissões e outras remunerações diretas ou indiretamente referidas à concessão de crédito. Uma pergunta que logo, ocorre, em vista das ilustrações apresentadas na seção 3 deste trabalho, é como incluir as exigências ditas de reciprocidade? Provavelmente, a resposta será um mero exercício de futilidade. Neste particular, e entendido ao pé da letra, estar-se-ia procurando ser mais realista do que

o reI.

Um segundo ponto, e que desperta uma boa dose de perplexidade, é a faculdade, prevista na alínea (a) do item li deste mesmo parágrafo 2°, de que as partes interessadas possam pactuar livremente qual o índice ou fator de reposição do capital financeiro mutuado que será utilizado. A perplexidade, provocada pela percepção de que em um projeto que, de certo modo, busca engessar a economia, não se poderia esperar um dispositivo tão liberal, é ainda maior quando se aquilata que, afinal de contas, não foi definido o que sejam taxas de juros reais.

Com relação a este ponto, notando que fica pois sendo válida a adoção de um coquetel de índices de preços, inclusive com especificação de cláusula de escolha do quetenhaa maiortaxa de variação acada penado, cabe destacar o uso da chamada Taxa Referencial de Juros (TR). Instituída no bojo do Plano Collor 11, de 31 de janeiro de 1991, a

'.f

R passou a ser utilizada como um balizador do nível básico das taxas de juros na economia. I Adicionalmente, estabelecendo a prática de correção monetária a priori,2 a TR foi também

adotada como indexador, inclusive para efeito de atualização monetária dos saldos em Cadernetas de Poupança. Ainda mais, acrescida da taxa de 0,5% ao mês, que é a de remuneração "real" dos depósitos de poupança, tem sido também utilizada como indexador em contratos de financiamentos habitacionais.

Especificamente com relação ao emprego da TR, cabe aqui discutir a aludida questão de taxas de curto prazo versus taxas de longo prazo. Para tanto, consideremos os dados apresentados na Tabela lI. Nesta, na segunda coluna, temos a evolução da série de valores mensais, tais como fixados pelo Banco Central do Brasil, da Taxa Referencial de Juros, no período compreendido entre fevereiro de 1991 (quando foi instituida) e março de 1992. Para efeito de comparação, e devido ao fato de ser este o indexador por excelência para operações em nosso mercado de capitais, é incluido na terceira coluna o comportamento, no mesmo período, da taxa mensal de variação do Indice Geral de Preços do Mercado (IGP-M), que é apurado pelo Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getúlio Vargas. Deixando de lado a questão, embora relevante, da época de apuração do IGP-M, e trabalhando com o valor relativo ao respectivo mês de publicação, apresenta-se na quarta coluna o correspondente comportamento do que se pode denominar de "valor real" da TR mensal, no período em apreço.

/ Para l//IIa análise do papel amnuido a TR vCja-se 1. Yoshino. "Alguns Aspectos da Reforma Afonetária do Plano Col/or 11", em CloVIS de

Faro, organi:ador,.4 Econoll/Ja Pos-l'/ano Collor li, LI\'ros Ti!Cnzco.~ CIentifico., Edllora. R/o de Jane/ro. 1991, pgs. J 28-/34.

) A este respeito, mc/ullldo-se lI/IIa comparação C()/II o pnnclpio de correç({o monctána a posterion, veja-se C/O\'IJ de Faro. "Percalços da Indexação Ex-Ante. em ClovIS de Faro. o;gam:ador. A f'COt/,)JI/;a Pós-Plan(l Collor ll. Op.Clt. pgs 61-69.

"

-

LTab~a lI- o " o. 0 0 O"

; _.

"

VALORES REAIS DA TAXA REFERENCIAL DE JUROS (TR) TAXA DE

VARIAÇÃO DO VALOR REAL DA

MESES TR IGP-M TR

(% a.mo) (% a.mo) (% a.m.)

FEV/91 7,00 21,02 - 11,58 MAR/91 8,90 9,19 - 0,63 ABR/91 8,93 7,31 1,04 MAI/91 8,99 7,48 1,40 JUN/91 9,40 8,48 0,85 JUU91 10,05 13,22 - 2,80 AGO/91 11,95 15,25 - 2,86 SET/91 16,78 14,93 1,61 OUT/91 19,77 22,63 - 2,33 NOV/91 30,52 25,62 3,90 DEZ/91 28,42 23,63 3,87 JAN/92 25,48 23,56 1,55 FEV/92 25,61 27,86 - 1,76 MAR/92 24,27 21,39 2,37

FONTE: CONJUNTURA ECONÔMICA.

Como se vê, embora com alguns valores negativos (o relativo a fevereiro de 1991 não deve ser considerado pois este foi o primeiro mês do congelamento imposto pelo Plano Collor lI, e que, por questões de datas de apuração, não poderia ter sido captado no IGP-M deste mesmo mês), os "valores reais" da TR têm sido, em média, bastante elevados. Em particular, o referente ao mês de novembro de 1991

(3,90% ao mês) implica em uma taxa anual de 58,27%. Para fins de dramatizar nosso argumento, que diz respeito

à

questão de arbitragem entre operações de curto e de longo prazo, fixemos atenção no período novembro de 1991 a março de 1992. Considerando a remuneração adicional de 0,5% ao mês, os dados apresentados indicam que, para um período de apenas 5 meses, e a despeito do valor negativo observado em fevereiro de 1992, um depositante em Caderneta de Poupança teria auferido um "ganho real" de 13%,

o que corresponde a 34,09% ao ano.

Fica assim claro que, mantida a TR como indexador dos depósitos de poupança, mas sendo esta proibida, como ora peticionado junto ao Supremo Tribunal Federal, como indexador dos contratos celebrados no âmbito do Sistema Financeiro de Habitação, as Sociedades de Crédito Imobiliário só poderão operar cobrando taxas "reais" muito superiores ao limite legal de 12% ao ano.

6 - Conclusão

Os argumentos aqui apresentados evidenciam o equívoco em tentar tabelar a taxa de juros. Tal prática só irá contribuir para aumentar as distorções em nossa economia, provavelmente acarretando mais dificuldades ainda aos tomadores de empréstimos. Por exemplo, investimentos de maior nível de risco provavelmente não seri3m financiados, pois que os financiadores só se interessariam por projetos cujo nível de risco não excedesse o compatível com o limite legal da taxa de juros. Além do mais, do ponto de vista estritamente formal, a tentativa mesmo de limitar a taxa real de juros é convite certo ao insucesso, pois que sua aplicação só faria sentido se existisse uma medida confiável e instantânea da taxa de inflação.

Por tudo isto, além da dificuldade intrínseca do processo de determinação da taxa efetiva de juros, ainda que em termos aparentes, o melhor é eliminar do texto constitucional a verdadeira excrecência representada pelo tabelamento da taxa de juros.

Embora o Projeto de Lei Complementar possa ser considerado, até certo ponto, um avanço (pois que inclusive, na alínea (c) do item II, do parágrafo 2° do Artigo 59, indica que os custos de produção de serviços necessários à operação de crédito sejam desconsiderados do processo de apuração das taxas de juros reais), dá margem, como vimos, a várias incongruências. Além do mais, atribui, no seu Artigo 60, ao Banco Central a discutível competência de definir os parâmetros que devem ser considerados quando da determinação das taxas de juros reais. Por tudo isto, considerando ainda que, como diz o ditado popular, muitas vezes a emenda é pior do que o soneto, o aconselhável é a eliminaçã.o pura e simples da nova versão da Lei da Usura.

- ._--.--, ENSAI OS; ECONOMI COS DA EPGE

100. JURps. PRECOS E DIVIDA PUBLICA - VOL I: ASPECTOS TEORICOS

-. Mar co· An toni o C. Mar tJ i TiS ·e Cl ov~ s de. F ar o - 1 G87C esgot...ado) .

101. JUROS, PRECOS E DI VI DA PUBLI CA VOL I I: A ECONOMI A BRASI LEI

-RA -1971/85 - Antonio Salazar P.Brandao. Clovis de Faro e Marco

A.C.Martins - 1987 (esgotado).

102. MACROECONOMIA KALECKIANA - Rubens Penha Cysne - 1987Cesgotado).

103. O PREMIO DO OOLAR NO MERCADO PARALELO. O SUBBFAT0RAMENTO DE

EXPORTACOES E O SU?ERFATURAMENTO DE IMPORTACOES - Fernando de

Holanda Barposa. Rubens Penha Cysne e Marcos Cost..a Holanda-1G87

(esgotado) .

104. BRAZILIAN EXPERIENCE WITH EXTERNAL DEBT AND PROSPECTS FOR

GROWTH - Fernando de Holanda Barbosa and Manuel Sanches de La

Cal - 1987 (esgotado).

105. KEYNES NA SEDICAO DA ESCOLHA PUBLICA Antonio Maria da

Silveir-a - 1987 (esgotado).

106. O TEOREMA DE FR08ENIUS-PERRON - Carlos Ivan Simonsen Leal

1987. (esgot...ado)

107. POPULACAO BRASILEIRA - Jesse Montelo - 1987 Cesgot.ado).

108. MACROECONOMIA CAPITULO VI: "DEMANDA POR MOEDA E A CURVA LM" -Mar i o Henr i que Si monsen e Ruberls Penha Cysne - 1987 (esgot..ado). 109. MACROECONOMI A - CAPI TULO VI I: "DeMANDA AGREGADA E A CURVA 1$"

-Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - 1987 (esgot.ado). 11 (>. MACROECONOMI A - MODELOS DE EQUI LI BRIO AGREGA TI VO A CURTO PRAZO

- Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne 1G87

(esgotado) .

111. THE BAY ESI AN FOUNDA TI ONS OF SOLUTIONS CONCEPTS OF GAMES

112.

Sergio Ribeiro da Costa Werlang e Tommy Chin-Chiu ( esgotado) .

Tan

VALOR

PRECOS LI QUI DOS C PRECOS DE

DETERMINANTES; DE PRODUTOS SELECIONADOS,

ADICIONADO)

NO PERIODO

SEMESTRE/1986 - Raul Ekerman - 1987. (esgot..ado)

1987

E S'EUS

1980/1·

~

113. EMPRESTIMOSBANCARIOS E SALDO-MEDI O: O CASO DE PRESTACOES

Clovis de Faro - 1988 (esgotado).

114. A DI tJAMI CA DA I NF'LACAO Mar i o Henr i que Si monsen 1988

.-115. UNCERTAINTY AVERSIONS AND THE

OPTMAL

CHOISE

OF

OPRTFOLIO

Jam~s

Dow e

Se~gio Ribei~o

da Costa

W~~lang

- 1988

Cesgo~ado)

116. O C.ICLO ECONOMICO -

Ma~io Hen~ique

Simonsen - 1988 (esgotado)

117. FOREI GN CAPI TAL AND ECONOMI C GROWTH - THE BRAS! LI.AN CASE

STUDY

-

Ma~io H~rl~ique

Simonsen -

1988

Cesgotado)

118. COMMON KNOWLEDGE -

Se~gio Ribei~o

da Costa

We~lang 1988

C esgot.ado) .

119. OS FUNDAMENTOS

DA

ANALISE

MACROECONOMICA

Ma~io Hen~ique

Simonsen e Rubens Penha Cysne - 1988 Cesgot.ado).

120.

CAPITULO XII - ESPECTATIVAS RACIONAIS -

Ma~io Hen~ique

Simonsen

1988 C esgot.ado) .

121. A OFERTA AGREGADA

E

O l.fERCADO

DE

TRABALHO

Mar'

i

o

Hen~ i

que

Simonsen e Rubens Penha Cysne -

1988

Cesgot.ado).

122. INERCIA INFLACIONARIA E

INFLACAO

INERCIAL

Ma~io Hen~ique

Simonsen - 1988 Cesgot..ado).

123. MODELOS 00 HOMEM: ECONOMIA E ADMINISTRACAO - Ant.onio

Ma~ia

da

Silvei~a

- 1988.

(esgo~ado)

124. UNDERINVOICING OF EXPORTS. OVERINVOINCING OF I MPORTS.

AND

THE

OOLLAR PREMIUN ON

THE

BLACK

MARKET

Fer' nando

de Hol anda

Ba~bosa.

Rubens Penha Cysne e

Ma~cos

Cost.a

Holanda

C ~sgotado)

.

1988

125. O REINO MAGICO 00

CH(y~UE

HETERODOXO

Fe~nando

de

Holanda

Ba~bosa, An~onio Sal

azar' Pessoa

B~andao

e Clovis de

Fa~o

-

1988

( esgotado) .

12ô. PLANO CRUZAoo: CONCEPCAO E O ERRO DE POLI

TI

CA FI SCAL

Rubens.

Penha Cysne - 1988. (esgotado)

127.

TAXA

DE

JUROS

FLUTUANTE

\lERSUS

CORRECAO

MON ETAR I A

DAS

PRESTACOES: UMA COM? ARACAO NO CASO 00 SAO E I NFLACAO

CONSTANTE

- Clovis de

Fa~o

- 1988. (esgotado)

128. CAPITULO 11 - MONETARY CORRECTION AND REAL INTEREST

ACCOUNTING

- Rubens Penha Cysne - 1988.

(esgotado)

129. CAPITULO 111 - INCOME ANDDEMAND POLICIES IN

BRAZIL

Rubens

Penha Cysne - 1988. (esgotado)

130. CAPI TULO I V - BRAZI LI AN ECONOMY IN THE EI GHTI ES

AND

THE

DEBT

CRISIS - Rubens Penha Cysne - 1988. (esgotado)

131. THE BRAZI LI AN AGRI CULTURAL POLI CY EXPERI ENCE: RA TI ON ALE AND

FUTURE DIRECTIONS Ant..onio Sal azar Pessoa Brandao

1988. (esgotado)

132. MORATORIA INTERNA. DIVIDA PUBLICA E JUROS REAIS - Maria Silvia

Bast.os -Marques e Sel"gio' -Ri beI rcr 'da - Cost<r' "Wer 1 ang 1988. Cesgot..ado)

133. CAPI TULO I X - TEOR I A 00 CRESCI MENTO ECONOMI CO - Mar i o Henr i que Simonsen - 1988. (esgot.ado)

134_ CONGELM4ENTO COM ABONO SALARIAL GERANDO EXCESSO DE DEMANDA

Joaquim Vieira Ferreira Levy e Sergio Ribeiro da Cos~a Werlang

-1988. (esgo~ado)

136. AS ORIGENS E CONS'EQUENCIAS DA INFLACAO NA AMERICA LATINA

Fernando de Holanda Barbosa - 1988.Cesgo~ado)

136. A CONTA-CORRENTE

DO

GOVERNO -1970/1988

Simonsen - 1989. Cesgot.ado)

Mar i o Henl~ i que

137. A REVIEW OH THE THEORY OF COMMON KNOWLEOOE - Serg.io Ribeiro da

Cost..a Werlang - 1989_ (esgot..aào)

138. MACROECONOllIA - Fernando de Holanda Barbosa - 1989 Cesgot.ado)

139. TEORIA DO BALANCO DE PAGAMENTOS: UMA ABORDAGEM SIMPLIFICADA

Joao Luiz Tenr-eiro Barr-oso - 1989. Cesgot.ado)

140. CONTABILIDADE COM

JUROS

REAIS

1989 _ C esgo"l ?-do)

Rubens Penha Cysr'\f~

141. CREDI T RA TI ONI NG AND THE PERMANENT I NCOME HYPOTHESI S - Vi cen"te

Madrigal. Tommy Tan. Daniel Vicent.. Sergio Ribeiro da C'.:Jsl..a

Wer-l ang - 1989. C esgo~ado)

142. A AMAZONIA BRAS~LEIRA - Ney Coe de Oliveira - 1989. Cesgo"lado)

143. DESAGIO DAS LFTs E A PROBABILIDADE IMPLICITA DE MORATORIA

Mar i a Si 1 vi a Bast..os Marques e Sergi o Ri bei 1"0 da Cost.a Wer 1 ang

-1989. Cesgot.aào)

144. THE LDC DEBT PROBLEM: A GAME-THEORETICAL ANALYSIS Mar-io

Henrique Sitnonsen e Sergio

1989. Cesgot,ado) 146. ANALISE CONVEXA NO Rn 19S9.(esgot.ado) Ribeiro Mario da Costa Werlang-Henrique Simorlsen

146. A CONTROVERSI A MONET AF~I ST A NO HEM! SFERI O NORTE Fernando de

14.7. FI SCAL REF'OF.~M AND ST ASI LI ZA TI ON : THE BRAZ! LI AN EXPERI ENCE

-Fernando de Holanda Bar·bosa. Ant.cmio Sal azarO Pessoa Brandao e Clovis de Faro - 1989.Cesgot.ado)

14.8. RETORNOS

EM

EDUCACAO NO BRASIL: 1976/1986.

Carlos Ivan Simonsen Leal e Sergio Ribeiro da Cost.a Werlang 1989. C esgot. ado)

149. PREFERENCES. COMMON KNOWLEDGE AND SPECULA TI VE TRADE James Dcw.Vicent.e M.adrigal e Sergio Ribeiro da Cost.a Werlang

-1990. C esgot.ado)

150. EDUCACAO E DISTRIBUICAO DE RENDA - Carlos Ivan Simonsen Leal e Sergi o Ri be.i r-o da Cos:t. a Wer 1 ang - 1990 C esgot.ado)

151 OBSERVACOES A MARGEM DO TRABALHO· l i A AMAZONI A BRASI LEI RA l i Ney

Coe de Oliveira - 1990. Cesgot.ado)

152. PLANO COLLOR: UM GOLPE DE MESTRE CONTRA A INFLACAO ? Fernando de Holanda Barbosa - 1990. Ces:got.ado)

153. O EFEITO DA TAXA DE JUROS E DA INCERTEZA SOBRE A CURVA DE PHI LLI PS DA ECONOMI A BRASI LEI RA

Cavalcant.i - 1990 Cesgot.ado)

Ricardo de 01 i vei r·,d.

154. PLANO COLLOR: CONTRA A FACTUALIDADE E SUGESTOES SOBRE A CONDUCAO DA POLITICA MONETARIA-FISCAL - Rubens: Penha Cysne 1990. C esgot~ado)

155. DEPOSITOS DO TESOURO: NO BANCO CENTRAL OU NOS BANCOS COMERCIAIS? - Rubens Penha Cysne - 1990 Cesgot.ado)

156.

SISTEMA

FINANCEIRO DE HABITACAO: A QUESTAO

DO

DESEQUILIBRIO

DO

FCVS -.

Clovis de Faro - 1990.Cesgot.ado)

157. COHPLEMENTO 00 F ASCI CULO N 2 151 OOS "ENSAI OS ECONOMI COS" ( A AMAZONIA BF.!À..-:;ILEIRA) - Ney Coe de Oliveir·a - 1990. Cesgot.ado) 158. POLI TI CA MONETARI A OTI MA NO COMBATE A I NFLACAO - Fer nando de

Holanda Barbosa - 1990.Cesgot.ado)

159. TEORIA DOS JOGOS - CONCEITOS BASICOS - Mar'io Henrique Simol'lsen - 1990. Ces:got.ado)

160. O MERCADO ABERTO BRASILEIRO: ANALISE DOS PROCEDI MEt-./TOS

OPEF.~ACIONAIS - Fernal)dc de Holanda Barbosa - 19QO.Cesgot.ado) 161. A F~ELACAO ARBITRAGEM ENTRE A ORTN CAMBI AL E A ORTN MONETARI A

162. SUBADDI TI VE PROBABI LI TI ES AND PORTFOLIO I NERTI A Mar-i o

Henriqtle Simonsen e Sergio Ribeiro da Cost~a

1990. (esgot-adcJ)

Werlang

163. MACROECONOMIA COM M4 - C3_rlos Ivan Simonsen Leal e Sergio Ribeiro da Cos,t.a Werlang - 1990.(esgot-ado)

164. A RE-EXAMINATION OF SOLOÍl/"S GROWTH MODEL WITH APPLICATIONS TO CAPITAL MOVEMENTS - Neant-ro Saavedra Rivano - 1990.(esgot-ado) 165. TBE PUBLIC CHOICE SEDITI ON: VARIATIONS ON THE THEME OF

SCIENTIFIC WARFARE Ant.onio Maria da Silveira 1990. C esgot.ado)

166. THE PUBLIC CHOPICE PERSPECTlVE AND KNIGHT"S INSTITUTIONALIST BENT - Ant.onio Maria da Silveira - 1990.(esgot-ado)

167. THE INDETERMINATION OF SENIOR ~ Ant-onio Maria da Silveira 1990.Cesgot-ado)

16B. JAPANESE DIRECT INVESTMENT IN BRA2IL - Neant.ro Saavedra Rivano ! - 1990.Cesgot.ado)

169. A CARTEIRA DE ACOES DA CORRETORA: UMA ANALISE ECONOMICA - Luiz

Guilher-m~ Sc:hymura de Oliveira - 1991.

170. PLANO COLLOR: OS PRIMEIROS NOVE ~ffiS8S - Clovis de Faro - 1991. 171. PERCALCOS DA INDEXACAO EX-ANTE - Clovis de Faro - 1991.

1 72. NO'VE PONTO SOBRE O PLAt~O COLLOR I I - Rubens Penha Cysne - 19G1. 173. A DI·NAMICA DA. HIPERINFLACAO Fernando de Holanda Barbosa.

Waldyr Muniz Oliva e Elvia Mureb Sallum - 1991. (esgot-ado)

174. LOCAL CONCA VI FI ABI LI TI OF PREFERENCES AND DETERMI NACY OF EQUILIBRIUM - Mario Rui Pascoa e Sergio Ribeiro da Cost.a Werlang - maio de 1991.

175. A CONTABILIDADE DOS AGREGADOS MONETARIOS NO BRASIL Carlos Ivan Simonsen Leal e Sergio Ribeiro da Cost.a Wer'lang - maio de 1991. (esgot.ado)

176. HOMOTHETIC PREFRENCES - James

Dow

e Sergio Ribeiro da Costa Werlang - 1991.

177. BARR"S:IRAS A ENTRADA NAS INDUSTRIAS: O PAPEL DA FI~:MA PIONEIRA -Luiz Guilher-me Schymura de Oliveira - 1991.. (esgolado)

1 78. POU? ANCA E CRESCI MENTO ECONOMI CO - - CASO BRA.:-"";I LEI RA t-1ar i o

I

Henrique Simonsen - agost-o de 1991.

179. EXCESS VOLATILITY OF srOCK PRICES AND KNIGHTIAN UNCERTAINTY James

Dow

€! S€!rgio Rib€!iro da Cos;t.,a Werlang - 1991.

180. BRAZIL - CONDITIONS FOR RECOVERY - Mario Henrique Simonsen - 1991. 181. THE BRAZILIAN EXPERIENCE WITH ECONOMIC POLIf,Y REFORMS AND PROSPECTS

FOR THE FUTURE - Fernando de Holanda Barbosa - Dezembro de 1991. 182. HACRODINít~ICA: OS SISTEMAS DINÃNICOS NA MACROECONOHIA - Fernando de

Holanda Barbosa - Dezembro de 1991.

183. A EFICIÊNCIA DA INTERVENÇÃO DO ESTADO NA ECONOMIA - Fernando Holanda Barbosa - Dezembro de 1991.

de

184. ASPECTOS ECONOMICOS DAS EMPRESAS ESTATAIS NO BRASIL: TELECO~ruNICA-ÇÕES, ELETRICIDADE - Fernando de Holanda Barbosa, Nanue1 Jeremias Leite Caldas, ~~ario Jorge Pina e Hélio Lechuga Arteiro - Dezembro de 1991.

185. "THE EX-ANTE NON-OPTIMALITY OF THE DEMPSTER-SCHAFER UPDATING RULE FOR AMBIGUOUS BELIEFS" - Sergio Ribeiro da Costa Werlang e James Dow - Fevereiro de 1992.

186. NAS H EQUILIBRIUM UNDER KNIGHTIAN UNCERTAINTY: BREAKING DOHN BACtZWARD INDUCTION - James Dow e Sergio Ribeiro da Costa Herlang - Fevereiro de 1992.

187. REFORMA DO SISTEMA FINANCEIRO NO BRASIL E "CENTRAL BANKING" "'lA ALEMA-NHA E NA ÁUSTRIA - Rubens Penha Cysne - Fevereiro de 1992.

188. A INDETERMINAÇÃO DE SENIOR: ENSAIOS NORMATIVOS - Antonio Maria da Silveira - Março de 1992.

189. REFORMA TRIBUTÁRIA - Mario Henrique Simonsen - Harço de 1992.

190. HIPERINFLAÇÃO E O REGIME DAS POLÍTICAS MONETÃRIA-FISCAL - Fernando de Holanda Barbosa e Elvia Mureb Sa11um - Março de 1992.

191. A CONSTITUIÇÃO, OS JUROS E A ECONOMIA - Clovis de Faro - Abril de 1992.

000058044

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