DETERMINANTES DA RENTABILIDADE
O CASO DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS PORTUGUESAS
Nuno Filipe Rodrigues Coimbra
Orientador
Prof. Dr. Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro
Coorientador
Prof.ª Dr.ª Estela Maria dos Santos Ramos Vilhena
Dissertação apresentada
ao Instituto Politécnico do Cávado e do Ave
para obtenção do Grau de Mestre em Contabilidade e Finanças
maio, 2020
(PÁGINA EM BRANCO)
(FOLHA EM BRANCO)
DETERMINANTES DA RENTABILIDADE
O CASO DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS PORTUGUESAS
Nuno Filipe Rodrigues Coimbra
Orientador
Prof. Dr. Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro
Coorientador
Prof.ª Dr.ª Estela Maria dos Santos Ramos Vilhena
Dissertação apresentada
ao Instituto Politécnico do Cávado e do Ave
para obtenção do Grau de Mestre em Contabilidade e Finanças
maio, 2020
DECLARAÇÃO
Nome: Nuno Filipe Rodrigues Coimbra
Endereço eletrónico: nunocoimbra92@gmail.com Título da Dissertação: Determinantes da rentabilidade
Subtítulo da Dissertação: O caso das empresas não financeiras portuguesas Orientador: Prof. Dr. Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro
Coorientador: Prof.ª Dr.ª Estela Maria dos Santos Ramos Vilhena Ano de conclusão: maio, 2020
Designação do Curso de Mestrado: Mestrado em Contabilidade e Finanças
Nos exemplares das Dissertações /Projetos/ Relatórios de Estágio de mestrado ou de outros trabalhos entregues para prestação de Provas Públicas, e dos quais é obrigatoriamente enviado exemplares para depósito legal, deve constar uma das seguintes declarações:
☐ É AUTORIZADA A REPRODUÇÃO INTEGRAL DESTA DISSERTAÇÃO/TRABALHO
APENAS PARA EFEITOS DE INVESTIGAÇÃO, MEDIANTE DECLARAÇÃO ESCRITA DO INTERESSADO, QUE A TAL SE COMPROMETE;
☐ É AUTORIZADA A REPRODUÇÃO PARCIAL DESTA DISSERTAÇÃO/TRABALHO (indicar, caso tal seja necessário, nº máximo de páginas, ilustrações, gráficos, etc.), APENAS PARA EFEITOS DE INVESTIGAÇÃO, MEDIANTE DECLARAÇÃO ESCRITA DO INTERESSADO, QUE A TAL SE COMPROMETE;
☒ DE ACORDO COM A LEGISLAÇÃO EM VIGOR, NÃO É PERMITIDA A REPRODUÇÃO DE QUALQUER PARTE DESTA DISSERTAÇÃO/TRABALHO
Instituto Politécnico do Cávado e do Ave, ___/___/______
Assinatura: ________________________________________________
DETERMINANTES DA RENTABILIDADE
O CASO DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS PORTUGUESAS
RESUMO
Esta dissertação tem como principal objetivo responder à questão de investigação “Quais os determinantes da rentabilidade das empresas não financeiras em Portugal?”. Para tal, acedeu-se à base de dados Sistema de Análise de Balanços Ibéricos (SABI) de modo a recolher a informação financeira relativa a 104 empresas portuguesas, em relação ao período de 2014-2017, assim como à Pordata, uma base de dados online com estatísticas oficiais e certificadas de Portugal, para recolher os dados macroeconómicos referentes ao mesmo período.
Utilizando um Modelo de Regressão Linear Múltipla, analisou-se o impacto das variáveis dimensão, idade, crescimento, liquidez, estrutura de capital, tangibilidade do ativo, inventários e crescimento económico na Rentabilidade dos Capitais Próprios das pequenas, médias e grandes empresas. Em relação aos resultados para as pequenas empresas, a dimensão, a tangibilidade e os inventários revelaram-se estatisticamente significativas, sendo que as duas primeiras tiveram uma influência negativa na rentabilidade e os inventários uma influência positiva. No que toca às médias empresas, apenas a estrutura de capital e a tangibilidade se revelaram estatisticamente significativas e ambas com uma influência negativa. Por fim, no que concerne às grandes empresas, a idade teve uma influência positiva e estatisticamente significativa, ao contrário da dimensão e da estrutura de capital que teve uma influência negativa e estatisticamente significativa. Posto isto, é possível concluir que os determinantes da rentabilidade variaram consoante a dimensão das empresas.
Palavras-chave: Determinantes, Dimensão, Empresas não financeiras, Portugal, Rentabilidade.
DETERMINANTS OF PROFITABILITY
THE CASE OF PORTUGUESE NON-FINANCIAL COMPANIES
ABSTRACT
This dissertation aims to answer the research question “What are the determinants of the profitability of non- financial companies in Portugal?”. To this end, the Iberian Balance Sheet Analysis System (SABI) was accessed in order to collect financial information for 104 Portuguese companies for the period 2014-2017, as well as Pordata, an online database with official and certified statistics from Portugal, to collect macroeconomic data for the same period.
Using a Multiple Linear Regression Model, we analyzed the impact of the variables size, age, growth, liquidity, capital structure, asset tangibility, inventories and economic growth on the Return on Equity of small, medium and large companies. Regarding the results for small companies, size, tangibility and inventories were statistically significant, with the first two having a negative influence on profitability and inventories a positive influence. For midsize companies, only capital structure and tangibility proved to be statistically significant and both had a negative influence. Finally, for large companies, age had a statistically significant positive influence, as opposed to the size and capital structure that had a statistically significant negative influence.
That said, it can be concluded that the determinants of profitability varied depending on the size of the companies.
Keywords: Determinants, Size, Non-financial companies, Portugal, Profitability.
AGRADECIMENTOS
Gostaria de expressar a minha gratidão a algumas pessoas que, através da sua ajuda e apoio, tornaram possível a realização desta dissertação de mestrado.
Agradeço ao Professor Doutor Alexandrino Ribeiro, orientador desta dissertação, pela disponibilidade demonstrada, pela ajuda na resolução de problemas e pelo acompanhamento ao longo da realização da dissertação.
Agradeço à Professora Doutora Estela Vilhena, coorientadora desta dissertação, pela disponibilidade demonstrada, pelas palavras de incentivo e pela importante ajuda na realização do estudo empírico.
Agradeço, também, à minha família e amigos, em especial à minha irmã Mariana, pelo apoio, incentivo e ajuda na realização de diversas tarefas cruciais para a conclusão desta dissertação.
LISTA DE ABREVIATURAS E/OU SIGLAS
AFT - Ativos Fixos Tangíveis
ECD - Estrutura - Conduta - Desempenho EUA - Estados Unidos da América EPS - Earnings per share
GLM - General Linear Model GMM - General Method of Moments I&D - Investigação e Desenvolvimento IV - Instrumental Variables
KIBS - Knowledge-intensive Bussines Services LSDVC - Least Squares Dummy Variable Corrected MBR - Modelo Baseado nos Recursos
MIVQUE - Minimum Variance Quadratic Unbiased Estimation MRLM - Modelo de Regressão Linear Múltipla
OLS - Ordinary Least Squares
OLS-HC - Ordinary Least Squares Heteroskedacity-Consistent PIB - Produto Interno Bruto
PME - Pequenas e Médias Empresas RAI - Resultado Antes de Impostos RLM - Regressão Linear Múltipla ROA - Return On Assets
ROCE - Return On Capital Employed ROE - Return On Equity
ROI - Return On Investment
SABI - Sistema de Análise de Balanços Ibéricos SNC - Sistema de Normalização Contabilístico SPSS - Statistical Package for the Social Sciences VIF - Variance Inflation Factor
ÍNDICE
RESUMO ... I ABSTRACT ... III AGRADECIMENTOS ... V LISTA DE ABREVIATURAS E/OU SIGLAS ... VII ÍNDICE ... IX ÍNDICE DE TABELAS ... XI
INTRODUÇÃO ... 1
1. REVISÃO DE LITERATURA TEÓRICA SOBRE OS DETERMINANTES DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS ... 3
1.1 NOTA INTRODUTÓRIA ... 3
1.2.1 O MODELO ESTRUTURA - CONDUTA - DESEMPENHO ... 3
1.2.2 O MODELO BASEADO NOS RECURSOS ... 6
1.3 DETERMINANTES DA RENTABILIDADE ... 7
1.3.1 DIMENSÃO ... 7
1.3.2 IDADE ... 8
1.3.3 CRESCIMENTO ... 9
1.3.4 LIQUIDEZ ... 9
1.3.5 ESTRUTURA DE CAPITAL ...10
1.3.6 TANGIBILIDADE DO ATIVO ...11
1.3.7 INVENTÁRIOS ...12
1.3.8 CRESCIMENTO ECONÓMICO ...13
1.4 NOTA CONCLUSIVA ... 13
2. REVISÃO DE LITERATURA EMPÍRICA QUE VERSA SOBRE OS DETERMINANTES DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS ... 15
2.1 NOTA INTRODUTÓRIA ... 15
2.2 MERCADO PORTUGUÊS... 15
2.3 MERCADO INTERNACIONAL ... 19
2.3.1 MERCADO EUROPEU ...19
2.3.2 OUTROS MERCADOS ...24
2.4 NOTA CONCLUSIVA ... 28
3. ESTUDO EMPÍRICO DOS DETERMINANTES DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS PORTUGUESAS ... 31
3.1 NOTA INTRODUTÓRIA ... 31
3.2 BASE DE DADOS E AMOSTRA ... 31
3.3 HIPÓTESES DE INVESTIGAÇÃO ... 34
3.4 MODELO EMPÍRICO ... 35
3.5 VARIÁVEIS EMPÍRICAS ... 35
3.6 ANÁLISE DESCRITIVA ... 38
3.7 MODELO ECONOMÉTRICO ... 41
3.8 RESULTADOS DA REGRESSÃO ... 43
3.9 NOTA CONCLUSIVA ... 49
CONCLUSÕES ... 51
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 53
ÍNDICE DE TABELAS
TABELA 1. RESUMO DOS ESTUDOS EMPÍRICOS PARA O MERCADO PORTUGUÊS
... 18
TABELA 2. RESUMO DOS ESTUDOS EMPÍRICOS PARA O MERCADO EUROPEU.. ... 23
TABELA 3. RESUMO DOS ESTUDOS EMPÍRICOS PARA OS OUTROS MERCADOS ... 27
TABELA 4. COMPOSIÇÃO SETORIAL DAS PEQUENAS EMPRESAS ... 32
TABELA 5. COMPOSIÇÃO SETORIAL DAS MÉDIAS EMPRESAS ... 33
TABELA 6. COMPOSIÇÃO SETORIAL DAS GRANDES EMPRESAS ... 33
TABELA 7. CARACTERIZAÇÃO DAS VARIÁVEIS EMPÍRICAS ... 36
TABELA 8. ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS DAS PEQUENAS EMPRESAS ... 39
TABELA 9. ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS DAS MÉDIAS EMPRESAS ... 39
TABELA 10. ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS DAS GRANDES EMPRESAS ... 40
TABELA 11. COEFICIENTES DE CORRELAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS EMPÍRICAS ... 40
TABELA 12. INTERVALOS DE CORRELAÇÃO DE LEVIN ... 41
TABELA 13. RESULTADOS DO MRLM APLICADO ÀS PEQUENAS EMPRESAS... 44
TABELA 14. RESULTADOS DO MRLM APLICADO ÀS MÉDIAS EMPRESAS ... 45
TABELA 15. RESULTADOS DO MRLM APLICADO ÀS GRANDES EMPRESAS ... 46 TABELA 16. RESUMO DOS RESULTADOS PARA AS HIPÓTESES INVESTIGADAS 49
INTRODUÇÃO
Segundo Chandrapala e Knápková (2013), os economistas acreditam que o principal objetivo de uma empresa é maximizar o seu lucro e que tal é alcançado através da maximização do desempenho da empresa, sendo que o desempenho é o resultado direto da gestão de vários recursos económicos e do seu uso eficiente em atividades operacionais, de financiamento e de investimento (Burja, 2011).
O desempenho da empresa pode ser medido de maneiras diferentes e através da aplicação de métodos diferentes. Um dos métodos mais utilizados corresponde à análise financeira utilizando rácios de rentabilidade como medida de eficiência e desempenho geral da empresa. Os rácios apresentam vantagens como facto da informação usada se encontrar de forma resumida e objetiva, tornando este método fácil de usar, e possibilitar comparações na mesma empresa durante um determinado período de tempo ou entre empresas diferentes no mesmo espaço de tempo. No entanto, existe a dificuldade em definir limites para o indicador, tornando assim a análise mais subjetiva, ou dos rácios refletirem possíveis erros presentes nas demostrações financeiras (Domingues, 2014).
A Rentabilidade do Ativo (ROA), a Rentabilidade dos Capitais Próprios (ROE) e a rentabilidade das vendas (ROS) correspondem aos rácios mais utilizados no estudo da rentabilidade e diferem uns dos outros na medida em que medem a eficiência com que a empresa usa recursos diferentes, nomeadamente o seu ativo, o capital dos sócios e o valor das vendas.
Embora diversas teorias tenham sido formuladas para explicar as razões pelas quais algumas empresas são mais rentáveis do que outras, com destaque para o modelo Estrutura-Conduta- Desempenho (ECD) e o Modelo Baseado nos Recursos (MBR), e numerosos estudos tenham investigado a influência de diferentes variáveis no desempenho das empresas, a questão dos determinantes da rentabilidade continua sem um consenso e a suscitar interesse de muitos profissionais, investigadores e stakeholders.
O principal objetivo deste trabalho de investigação consiste em investigar quais as variáveis explicativas da rentabilidade das empresas não financeiras em Portugal e qual o efeito que exercem na rentabilidade das mesmas. Uma vez que a finalidade da maioria das empresas consiste na obtenção de lucro, torna-se relevante estudar quais os fatores responsáveis pelo seu desempenho e perceber que tipo de influência têm na rentabilidade. Além disto, pretende-se também investigar se os determinantes da rentabilidade variam consoante a dimensão das empresas. Assim sendo, ao longo desta dissertação procura-se responder às seguintes questões de investigação:
- Quais as variáveis explicativas da rentabilidade das empresas não financeiras em Portugal?
- Qual a natureza da relação existente entre essas variáveis e a rentabilidade?
- Será que os determinantes da rentabilidade variam com a dimensão das empresas?
De modo a dar resposta a estas questões, efetuou-se uma revisão de literatura teórica e empírica, de forma a identificar as possíveis variáveis explicativas da rentabilidade, assim como o desenvolvimento de um modelo econométrico capaz de lhes dar resposta.
Este trabalho distingue-se dos restantes pois utiliza dados referentes a um período temporal mais recente, contempla o efeito do contexto macroeconómico, algo raro não só em investigações a nível nacional como também a nível internacional, e porque ajuda a perceber se os determinantes da rentabilidade das empresas não financeiras em Portugal variam com a dimensão das empresas.
A presente dissertação encontra-se dividida em cinco capítulos. O primeiro capítulo corresponde à introdução, onde se apresenta o motivo do estudo das variáveis explicativas da rentabilidade das empresas não financeiras em Portugal, qual a relevância do estudo desta temática, os objetivos desta dissertação e quais as questões de investigação. No segundo capítulo é feita uma revisão de literatura teórica na qual se aborda duas teorias que procuram explicar a rentabilidades das empresas e se identifica e explora os principais determinantes da rentabilidade das empresas não financeiras. No capítulo três é feita uma revisão de literatura empírica, na qual se analisam os estudos de diversos autores sobre o tema, havendo a separação entre estudos nacionais e estudos internacionais. O quarto capítulo foca-se no estudo empírico e neste é feita uma caracterização da base de dados e da amostra, aborda-se o modelo empírico e a variáveis empíricas, apresenta- se as estatísticas descritivas e os coeficientes de correlação das variáveis utilizadas, o modelo econométrico criado e os resultados obtidos para as três subamostras, seguidos de uma análise aos mesmos. No último capítulo desta dissertação tiram-se algumas conclusões, referem-se as limitações deste estudo e deixam-se sugestões para investigação futura.
1. REVISÃO DE LITERATURA TEÓRICA SOBRE OS DETERMINANTES DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS
1.1 NOTA INTRODUTÓRIA
Este capítulo tem como objetivo apresentar uma revisão de literatura teórica sobre os determinantes da rentabilidade das empresas não financeiras. No sub-capítulo 2.2, são abordados dois modelos polarizados que procuram explicar a rentabilidade das empresas: o Modelo Estrutura - Conduta - Desempenho, da área da Organização Industrial, que se foca em variáveis externas como a estrutura de mercado e a conduta das organizações; e o Modelo Baseado nos Recursos, da área da Gestão Estratégica, que se centra nos recursos internos das organizações e nas características que esses recursos devem ter de modo a que as empresas alcancem uma vantagem competitiva sustentável. No sub-capítulo seguinte são abordadas algumas das variáveis mais utilizadas na investigação dos fatores explicativos da rentabilidade e será visto qual a influência, seja esta positiva ou negativa, que essas variáveis exercem na rentabilidade. Por fim, no sub-capítulo 2.4, é feita uma síntese deste capítulo e são apresentadas algumas conclusões.
1.2 TEORIAS SOBRE OS FATORES EXPLICATIVOS DA RENTABILIDADE
1.2.1 O MODELO ESTRUTURA - CONDUTA - DESEMPENHO
O Modelo Estrutura - Conduta - Desempenho (ECD), que dominou a área da Organização Industrial até o início dos anos 80 do século XX, defende que a estrutura de mercado define a conduta de mercado, que por sua vez determina o desempenho da empresa (Slade, 2004). Segundo Lee (2007), a concentração, o grau de diferenciação do produto e as barreiras à entrada são as variáveis utilizadas para descrever a estrutura de mercado; o conluio, a publicidade e a investigação e desenvolvimento são utilizados para descrever a conduta da empresa; e a rentabilidade e a margem preço-custo são utilizadas para medir o desempenho.
A criação do modelo ECD é normalmente atribuída a Mason (1939). No entanto, foi Bain (1968) que se destacou nesta temática através da formalização teórica do modelo e do estudo de cada um dos seus elementos, utilizando dados a nível da indústria enquanto que Mason era a favor de estudos de caso que envolvessem empresas ou setores específicos (Filho, 1983). Posto isto, modelo ECD prevê duas situações: 1) a concentração facilita o conluio, quer este seja tácito ou explícito; 2) com o aumento das barreiras à entrada, a margem ótima preço-custo das empresas líder irá aumentar (Weiss, 1979).
No que toca à primeira situação, Bain (1951) estudou a relação entre a rentabilidade e a concentração em vários tipos de indústrias transformadoras entre 1936 e 1940. Previu que existiriam maiores taxas de retorno quando há elevada concentração do que quando há concentração moderada ou reduzida, assumindo que existe uma associação entre o conluio e a concentração de uma indústria. Os resultados não revelaram qualquer associação entre a rentabilidade e as variáveis usadas, tais como a proporção dos custos indiretos ou a
durabilidade dos bens, com destaque especial para a dimensão. Além disto, indicaram que, apesar de não se ter verificado uma relação linear entre a rentabilidade e a concentração, indústrias cujo rácio de concentração das 8 maiores empresas era superior a 70% tinham tendência a ter taxas de retorno superior àquelas com um rácio inferior a 70%. Ao aplicar o teste z de Fischer, concluiu que a probabilidade desta diferença se dever a fatores aleatórios era inferior a 5%. Assim sendo, estes resultados suportam a ideia de Bain (1951) de que em indústrias mais concentradas haverá maior conluio e que isso levará a maiores índices de rentabilidade.
Mais tarde, Bain (1956), citado por Weiss (1979), estudou três tipos de barreiras à entrada num mercado.
A primeira consiste nas vantagens absolutas de custo para as empresas que já operam naquele mercado, que se podem dever a técnicas patenteadas, acesso privilegiado a determinados recursos ou a elevados montantes de capital que muitas dos novos entrantes não possuem. A segunda corresponde à existência de produtos diferenciados, uma vez que os consumidores já têm as suas preferências definidas em relação aos produtos existentes, e que leva a que os novos entrantes tenham de recorrer a grandes promoções ou descontos para superar a concorrência. A última é a existência de economias de escala, quer em termos da dimensão da indústria, quer em termos absolutos. Se a escala mínima eficiente for grande em relação à dimensão do mercado, os novos entrantes ou entram com uma capacidade produtiva abaixo do ideal e sofrem com os custos mais elevados que daí resultam, ou entram com excesso de capacidade produtiva e têm de recorrer a preços mais baixos para combater a situação. Ambos os cenários levam a uma rentabilidade reduzida quando comparada com a rentabilidade das empresas já estabelecidas no mercado.
No entanto, na década de 70, começaram a aparecer críticas ao modelo ECD, algumas delas vindas de economistas da “escola de Chicago”. Estes economistas consideravam que eram os lucros que determinavam a concentração, e não o contrário, e que a eficiência é mais importante do que o conluio no que toca a explicar as variações na rentabilidade (Slade, 2004).
Shepherd (1972a) levou a cabo uma investigação sobre quais os elementos que compunham a estrutura de mercado, recorrendo a modelos em que esses elementos seriam utilizados como determinantes da rentabilidade, de modo a clarificar o papel de cada um deles. A quota de mercado, a concentração, as barreiras à entrada através da dimensão e da publicidade, e o crescimento foram as variáveis utilizadas para estudar a rentabilidade de 231 empresas industriais dos E.U.A., para o período de 1960-1969. Os resultados que obteve indicaram que houve uma relação positiva e altamente significativa entre a rentabilidade e a quota de mercado, apontando para que esta seja o principal elemento da estrutura de mercado. A dimensão teve uma influência negativa e a publicidade uma influência positiva mas pouco significativa, fornecendo indícios mistos e limitados acerca do papel das barreiras à entrada. No seguimento desta investigação, Shepherd (1972b) usou um modelo semelhante numa análise à rentabilidade, representada pela margem preço-custo, de diferentes indústrias para o período 1963-1967. Dos resultados, destaca-se o facto do poder explicativo da concentração ser reduzido, quando comparado ao poder explicativo da quota de mercado, e que a dimensão da empresa teve uma relação positiva e muito significativa com a rentabilidade, sendo que o autor justifica esta diferença em relação ao estudo anterior com o uso de um proxy diferente. Com isto, concluiu que a quota de mercado era a principal responsável pela rentabilidade e que esta sua influência era separada do efeito concentração-conluio.
Numa investigação sobre a eficiência e a rentabilidade, Demsetz (1973) argumentou que se uma empresa com uma determinada dimensão obtém maior níveis de rentabilidade do que outra de diferente dimensão, dado um qualquer preço combinado, então têm de existir diferenças no que toca aos custos de produção para que a primeira empresa obtenha maiores níveis de rentabilidade do que a segunda. Alternativamente, se não há conluio no que toca aos preços e estes variam, então uma empresa pode obter maiores níveis de rentabilidade se produzir um produto superior e o vender a um preço superior sem incorrer em custos mais elevados. Aqui, também, a empresa que obtém maior retorno pode ser considerada mais eficiente porque produz algo com maior valor tendo em conta o custo incorrido. Ao estudar a relação entre a concentração e as taxas de retorno, verificou a ausência dos efeitos positivos nas pequenas empresas que seriam de esperar duma associação entre a concentração da indústria e o conluio. Em síntese, os resultados mostraram que: 1) a taxa de retorno das empresas mais pequenas não aumentou com a concentração da indústria; 2) indústrias com maior concentração obtiveram maiores taxas de retorno do que indústrias menos concentradas; 3) dentro das indústrias mais concentradas, as maiores empresas apresentavam maiores taxas de retorno pois incorriam em menores custos de produção do que as concorrentes.
Ao estudar a relação concentração-rentabilidade, Peltzman (1977) decompô-la na relação concentração- custo e na relação concentração-preço. Verificou que mudanças de longo prazo na estrutura de mercado eram acompanhadas por uma maior eficiência - uma redução nos custos-, e que estes ganhos de eficiência eram mais pronunciados quando a procura aumentava e a concentração era elevada e também ela aumentava. No que toca aos preços, os resultados indicaram que a variação na concentração, fosse ela positiva ou negativa, levava a uma redução no preço. Caso a concentração aumentasse, os preços desciam menos do que os custos, aumentando assim a rentabilidade. Caso a concentração diminuísse, os preços desciam mais do que os custos, diminuindo a rentabilidade. Assim sendo, Peltzman (1977) conclui que apesar dos efeitos relacionados com o preço estarem presentes, são os efeitos relacionados com o custo que dominam. Ou seja, estes resultados são consistentes com uma visão mais eclética da relação concentração-rentabilidade, mas são os efeitos relacionados com a eficiência os mais relevantes. Em suma, Demsetz (1973) e Peltzman (1977) sugerem que estas diferenças na rentabilidade podem dever-se não a práticas de conluio, como sugere Bain (1951), mas sim a desempenhos superiores por parte das empresas de maior dimensão, já que estas revelaram ter custos médios de produção mais baixos.
Contudo, Amato e Wilder (1990) consideram que existem dois problemas na visão da “escola de Chicago”
e que estes impedem que se encerre o debate sobre se é o conluio ou a eficiência o principal responsável pelas diferenças de rentabilidade. O primeiro está relacionado com a interpretação alternativa da fonte de poder de mercado, pois Shepherd (1972b) defende que é a quota de mercado, e não a eficiência, a principal responsável.
O segundo prende-se com a debilidade da quota de mercado e da concentração como proxies empíricos para a eficiência e para o conluio, visto que nem a informação disponível do custo relativo é suficientemente detalhada para replicar efeitos da eficiência, nem existem meios aceites de forma generalizada de medir a conduta.
1.2.2 O MODELO BASEADO NOS RECURSOS
O modelo tradicional baseado nos recursos, ao contrário do que defende o paradigma ECD, foca-se nas variáveis internas para explicar o desempenho das empresas (Galbreath & Galvin, 2008). Segundo El Shafeey e Trott (2014), os elementos chave deste modelo são os pressupostos assumidos que servem de base ao modelo, os recursos que a empresa possui e os atributos estratégicos desses recursos para que a empresa obtenha uma vantagem competitiva sustentável. O modelo tem como base o pressuposto da heterogeneidade, que se refere à diferença existente nos recursos e capacidade de produção entre organizações, e o pressuposto da imobilidade dos recursos, que implica que os recursos não são comercializáveis ou são menos valiosos para outras organizações que não a empresa que os possui (Peteraf, 1993).
No que toca aos recursos, estes dividem-se em tangíveis ou intangíveis. Os recursos tangíveis podem ser financeiros (dívida, capital social, lucros) ou físicos (maquinaria, instalações, matéria-prima). Os recursos intangíveis podem ser humanos (experiência, conhecimento, propensão para o risco) ou organizacionais (história, relacionamento com clientes e fornecedores, cultura da empresa) (Pike, Roos & Marr, 2005).
Barney (1995) defende que, como diferentes tipos de recursos têm diferentes efeitos nas empresas, nem todos os recursos levam a uma vantagem competitiva sustentável. Para que isso aconteça, estes têm de ser valiosos, raros, imperfeitamente imitáveis e a empresa deve estar organizada para explorar todo o seu potencial competitivo.
Para que um recurso seja considerado valioso, este tem de permitir que a empresa crie ou implemente estratégias que melhorem a sua eficiência, e uma empresa só obtém vantagem competitiva quando a estratégia criadora de valor que adotou não é adotada por um grande número de empresas (Barney, 1991). No entanto, o valor e a raridade dos recursos organizacionais só podem ser fonte de uma vantagem competitiva sustentável caso as empresas rivais que não os possuem não tenham forma de os obter. Este tipo de recursos, aos quais Barney (1986) chama de imperfeitamente imitáveis, podem ser detidos por uma organização devido a três motivos: 1) condições históricas únicas, que permitiram que em determinado tempo e lugar a organização explorasse determinados recursos; 2) ambiguidade casual, pois quando não há uma compreensão perfeita da relação entre os recursos e a vantagem competitiva de uma organização, torna-se complicado imitá-la; e 3) complexidade social, pois recursos como a cultura organizacional ou a reputação, que resultam de fenómenos sociais complexos, são difíceis de imitar (Barney, 1991).
Por fim, para atingir todo o seu potencial competitivo, uma empresa tem de estar organizada, através da sua estrutura formal de relato, sistemas de controlo de gestão e políticas de incentivo, para explorar os seus recursos e capacidades. Estes componentes são referidos de recursos complementares, pois possuem uma capacidade limitada de gerar vantagem competitiva e têm de ser combinados com outros recursos para que a empresa atinja todo o seu potencial (Barney, 1995).
Contudo, este modelo não esteve imune a críticas. Uma revisão exaustiva dos principais problemas apontados ao modelo foi feita por Kraaijenbrink, Spender e Groen (2010). Alguns deles centram-se em aspetos como: a ausência de validade operacional, pois apesar de referir que os recursos devem ser raros, valiosos e
não imitáveis e que a organização da empresa deve estar preparada para explorar esses recursos, não há nenhuma menção de como isso deve ser feito (Priem & Butler, 2001a); a implicação duma regressão infinita, já que uma empresa ganha vantagem competitiva desenvolvendo estruturas que melhor inovem produtos e este passo pode repetir-se infinitamente, levando a uma procura sem fim pela melhor capacidade que confira vantagem competitiva (Collis, 1994); o princípio de que a sua aplicação é muito limitada, já que apenas se aplica a organizações que procurem obter uma vantagem competitiva sustentada e não a organizações que estejam satisfeitas com a sua posição (Kraaijenbrink et. al, 2010); e o facto de não ser uma verdadeira teoria, pois não apresenta generalizações como era suposto apresentar (Priem & Butler, 2001a) e por ter um conjunto de declarações verdadeiras por natureza e que não podem ser testadas empiricamente (Priem & Butler, 2001b).
1.3 DETERMINANTES DA RENTABILIDADE
Neste sub-capítulo serão abordadas algumas das variáveis mais utilizadas na investigação dos determinantes da rentabilidade das empresas não financeiras, como a dimensão, a idade, o crescimento, a liquidez, a estrutura de capital, a tangibilidade do ativo, os inventários e o crescimento económico, e será visto com algum detalhe qual tipo influência que exercem na rentabilidade.
1.3.1 DIMENSÃO
A dimensão da empresa é uma das variáveis mais utilizadas na investigação dos determinantes da rentabilidade, e pode ser estudada usando diferentes variáveis, apesar das posições se dividirem no que toca ao tipo de influência que esta exerce. Utilizando o total do ativo como proxy para a dimensão, Goddard, Tavakoli e Wilson (2005) obtiveram uma relação negativa, enquanto que Gschwandtner (2005) obteve uma relação positiva. O número de colaboradores foi utilizado por Glancey (1998) e Stierwald (2010) que obtiveram coeficientes negativos e positivos, respetivamente. Já Nunes, Serrasqueiro e Sequeira (2009) e Agiomirgianakis, Magoutas e Sfakianakis (2013) utilizaram as vendas como medida da dimensão e ambos obtiveram uma relação positiva.
A elevada dimensão da empresa pode ter um impacto positivo na rentabilidade devido a vários fatores.
Goddard et al. (2005) defendem que empresas de elevada dimensão podem beneficiar de economias de escala, que se traduzem na redução do custo médio de produção à medida que a quantidade produzida aumenta, e de economias de gama, que se traduzem nos ganhos que as empresas obtêm através do aproveitamento de sinergias entre atividades, permitindo que alcancem maiores níveis de rentabilidade. Nunes et al. (2009) acrescentam que estas empresas beneficiam de uma maior possibilidade de diversificação de atividades e de produtos e que beneficiam também de uma maior capacidade de criar barreiras contra novas entradas no mercado, conferindo- lhes uma maior capacidade para enfrentar possíveis riscos resultantes de alterações no mercado como, por exemplo, o aumento de concorrência. Além disso, Stierwald (2010) refere que empresas de grande dimensão podem recorrer ao crédito com maior facilidade, pois beneficiam da vantagem de aceder ao capital a um custo
mais reduzido. Já no caso das empresas mais pequenas, estas podem beneficiar de uma organização mais flexível, fruto de estruturas menos hierárquicas, permitindo que se adaptem mais facilmente a mudanças no mercado e tomem decisões mais rapidamente, levando a um maior desempenho (Chandrapala e Knápková, 2013). Rogers (2004) refere também que esta flexibilidade inerente a empresas de menor dimensão permite que tenham uma maior facilidade na identificação de investimentos rentáveis e que isso poderá levar a um aumento na rentabilidade.
Por outro lado, como a remuneração dos gestores pode estar positivamente relacionada com a dimensão da empresa (Jensen, 1986), estes podem fazer com que a mesma cresça a um ritmo maior do que aquele que conseguem lidar, verificando-se, por exemplo, deseconomias de escala, afetando negativamente a sua rentabilidade (Glancey, 1998). Höbarth (2006) corrobora a ideia de que a maior dimensão leva a uma maior complexidade na gestão da empresa e acrescenta que a redução no nível de eficiência da empresa e o aumento na burocracia podem levar a um decréscimo da rentabilidade. Em relação às empresas de pequena dimensão, o facto de não poderem gozar de economias de escala ou de economias de gama (Goddard et al., 2005), de terem uma menor possibilidade de diversificação de atividades e produtos, de terem uma menor capacidade de criar barreiras contra novas entradas no mercado (Nunes et al., 2009) e uma dificuldade a aceder a capital a um custo mais reduzido (Stierwald, 2010) pode ter um impacto negativo na rentabilidade.
1.3.2 IDADE
Coad, Segarra-Blasco e Teruel (2013) defendem que, com o passar do tempo, as empresas sofrem mudanças e transformações, passando do crescimento à estabilidade e da flexibilidade à rigidez. Concluem que a influência da idade na rentabilidade pode ser vista através de efeitos relacionados com a aprendizagem e através de efeitos relacionados com a inércia organizacional.
Para Bhayani (2010), a idade é um indicador da experiência e conhecimento que a empresa adquiriu com o passar dos anos e que promove a eficiência das políticas operacionais, ajudando na gestão da empresa. Esta ideia vai ao encontro da de Jovanovic (1982) que, numa investigação sobre os motivos que levavam a que certas empresas desistissem e outras subsistissem, concluiu que as empresas se iam tornando mais eficientes à medida que iam operando no seu setor. Além disto, empresas mais velhas podem beneficiar da sua reputação, pois já se encontram estabelecidas no mercado há algum tempo (Glancey, 1998), dos contactos que foram estabelecendo com os seus clientes, fornecedores e distribuidores, e podem ter um acesso mais facilitado a determinados recursos (Coad et al., 2013).
No entanto, a idade também se pode revelar uma fonte de problemas para as empresas. A inércia organizacional que se verifica em empresas mais antigas, tornando-as inflexíveis e incapazes de perceber mudanças no meio em que estão inseridas (Sørensen & Stuart, 2000), pode levar a que desenvolvam rotinas desajustadas face à mudança nas condições de mercado (Glancey, 1998). Além disso, Cohen e Levinthal (1989) sugerem que a capacidade de uma empresa de usar o conhecimento existente para inovar depende, entre outros aspetos, dos padrões de comunicação dentro da empresa. Assim, caso o envelhecimento leve a uma maior
rigidez dos padrões de comunicação, o grau de inovação das empresas pode diminuir à medida que estas envelhecem, afetando negativamente a rentabilidade.
1.3.3 CRESCIMENTO
O crescimento duma empresa é geralmente analisado utilizando como indicador o crescimento das vendas, como foi o caso de Nunes et al. (2009), Coban (2014) e Lazăr (2016). MacMillan e Day (1987) consideram que um rápido crescimento pode levar a uma maior rentabilidade, visto que há indícios que novas empresas se tornam mais rentáveis quando entram rapidamente no mercado e em grande escala. Para Lee, Smith, Grimm e Schomburg (2000), empresas com elevado crescimento, e que consigam alcançar uma quota de mercado substancial, podem ser capazes de gerar economias de escala e outras vantagens que, eventualmente, se traduzirão num aumento da rentabilidade. Ao estudar as evoluções e revoluções que as empresas atravessam à medida que crescem, Greiner (1972) concluiu que o efeito que o crescimento da empresa terá no seu desempenho depende, sobretudo, da capacidade que os gestores tiverem de motivar ou controlar o comportamento dos colaboradores. Assim sendo, o crescimento pode levar a uma maior motivação por parte dos colaboradores pertencentes à estrutura organizacional da empresa, influenciando positivamente a rentabilidade.
Todavia, um elevado crescimento pode também criar vários problemas e desafios para a empresa, já que pode tornar-se necessário um aumento de pessoal, de espaço, de equipamentos e de mecanismos para formar e coordenar os novos colaboradores (Hambrick e Crozier, 1985), ou então pode verificar-se uma quebra nas relações informais entre os colaboradores, uma vez que a maior dimensão da empresa acaba por exigir uma maior formalidade nas relações de trabalho, podendo afetar negativamente a empresa caso esta não esteja preparada para enfrentar esta nova necessidade (Greiner, 1972).
1.3.4 LIQUIDEZ
A liquidez corresponde à capacidade que a empresa tem de cumprir com as suas obrigações a curto prazo (Ang, 1991). Deloof (2003) concluiu que a importância da liquidez no aumento da rentabilidade pode dever- se à maior possibilidade de as empresas cumprirem os seus compromissos a curto prazo, assim como a uma maior eficiência na gestão dos recursos financeiros, o que permite que a empresa esteja em condições de poder aproveitar as boas oportunidades de investimento que lhe surjam. Assim sendo, empresas com maior liquidez são capazes de financiar internamente os seus investimentos e não têm necessidade de recorrer a entidades externas para obter financiamento (Fazzari, Hubbard e Petersen, 1988). Com isto, não incorrem em custos associados ao endividamento, que aumentam quanto maior o montante pretendido, e podem alcançar maiores níveis de rentabilidade. Além disto, níveis elevados de liquidez apontam para uma maior capacidade das empresas enfrentarem de maneira eficiente potenciais mudanças no mercado em que operam fruto do aumento de concorrência (Goddard et al., 2005).
Segundo a Teoria da Agência, desenvolvida por Jensen e Meckling (1976), assumindo que os intervenientes procuram maximizar os seus interesses, os gestores nem sempre irão agir no melhor interesse dos acionistas e existe uma tendência para que estes se aproveitem de certos recursos da empresa para benefício próprio. Havendo uma maior liquidez, os gestores terão uma maior liberdade para perseguir objetivos que não sejam do interesse dos acionistas, sobretudo relacionados com os investimentos, e que acabem por ter um impacto negativo na rentabilidade da empresa (Park e Jang, 2013). Além disto, caso uma empresa detenha uma grande proporção de ativos na sua forma líquida, pode ver limitada a sua capacidade de explorar oportunidades de investimento rentáveis a longo prazo (Goddard et al., 2005).
1.3.5 ESTRUTURA DE CAPITAL
Para Park e Jang (2013), a relação entre a estrutura de capital e o desempenho de uma empresa pode ser explicada através da teoria do Trade-off, da teoria do Pecking Order, da teoria da Sinalização e da teoria da Agência.
De acordo com a teoria do Trade-off, existe um nível ótimo da estrutura de capital, que se traduz num mix de financiamento recorrendo a dívida e a aumentos de capital, no qual o valor da empresa é maximizado (Kraus e Litzenberger, 1973). Comparativamente ao financiamento recorrendo a aumentos de capital por novas entradas, o financiamento recorrendo à divida bancária tem a vantagem de se poder deduzir fiscalmente o seu custo, mas possui maiores custos de agência e maiores custos de falência (Park e Jang, 2013). Quando o nível ótimo da estrutura de capital é atingido, os benefícios marginais da dívida são iguais aos seus custos marginais, o desempenho da empresa é maximizado e a rentabilidade aumenta (Park e Jang, 2013).
A teoria do Pecking Order e a teoria da Sinalização assentam no pressuposto de que existem assimetrias de informação. A teoria do Pecking Order, popularizada por Myers (1977), preconiza a existência de uma preferência no que toca ao financiamento das empresas. O autofinanciamento é o meio mais desejado, seguindo-se a dívida bancária e, por último, os aumentos de capital por novas entradas, pois os custos de financiamento tendem a aumentar com o aumento das assimetrias de informação. Assim, as empresas recorrem primeiro ao autofinanciamento e só quando não são capazes de obter internamente os fundos necessários é que recorrem ao endividamento bancário. Quando este tipo de financiamento deixa de ser opção, recorrem aos aumentos de capital (Chen e Chen, 2011). Posto isto, poderá haver uma relação negativa entre o endividamento e a rentabilidade, pois empresas mais rentáveis conseguem financiar-se internamente e não dependem tanto de financiamento externo (Myers, 1984). A teoria da Sinalização, desenvolvida por Ross (1977), defende que os gestores possuem informação privilegiada sobre diversos assuntos da empresa e que têm tendência a transmitir essa informação privilegiada para o exterior através de determinados sinais. Assim, empresas com melhores perspetivas de rentabilidade podem emitir mais dívida do que empresas com piores perspetivas, uma vez que existe uma menor probabilidade de falência devido aos custos associados à emissão de dívida. Logo, um elevado nível de endividamento pode estar associado a um elevado desempenho por parte da empresa.
De acordo com a teoria da Agência (Jensen e Meckling, 1976), o endividamento pode ter dois efeitos distintos na rentabilidade, sendo que será positivo no caso de conflitos entre os acionistas e os gestores, e será negativo no caso de conflitos entre acionistas e credores (Kebewar, 2012). No que toca a conflitos de interesses entre acionistas e gestores, o endividamento pode ser uma medida que permita controlar o comportamento dos gestores. Um maior endividamento coloca pressão para gerar cash flows, evita perdas de capital humana devido à falência, dá-lhes incentivo para trabalhar mais arduamente e obriga-os reduzir gastos desnecessários e a tomar melhores decisões no que toca aos investimentos (Park e Jang, 2013). Assim sendo, o endividamento poderia ter um efeito positivo na rentabilidade. Também poderão existir conflitos de interesses entre os acionistas e os credores, uma vez que os acionistas procuram maximizar a sua riqueza e os credores pretendem receber de volta o valor dos empréstimos (Jensen e Meckling, 1976). Como tal, de modo a concederem os empréstimos, os credores podem impor determinadas condições que afetem as atividades ou projetos da empresa e tenham um impacto negativo na sua rentabilidade. Majumdar e Chhribber (1999) referem ainda que as empresas podem ser forçadas a abandonar investimentos com maior risco e a diminuir os gastos em Investigação e Desenvolvimento (I&D). Posto isto, o endividamento poderá estar associado ao declínio do grau de inovação duma empresa e isso terá impacto a longo prazo na rentabilidade da empresa.
1.3.6 TANGIBILIDADE DO ATIVO
A tangibilidade do ativo é um rácio que se obtém dividindo o valor dos ativos fixos tangíveis pelo total do ativo e indica o nível de investimento realizado nas infraestruturas técnicas e produtivas da empresa (Burja, 2011). Kodongo, Mokoaleli-Mokoteli e Maina (2015) estudaram os determinantes da rentabilidade de empresas do Quénia e concluíram que o tipo de influência que a tangibilidade do ativo exerce sobre a rentabilidade da empresa dependerá do setor de atividade em que esta se insere. No caso das empresas de transformação, mantendo tudo igual, quanto maior for a tangibilidade do ativo, maior será a capacidade de produção e maior será o retorno obtido através das vendas, o que implicará um aumento na rentabilidade. Por outro lado, empresas que atuem no setor dos serviços ou do comércio a retalho não efetuam atividades de produção e, como tal, não necessitam de uma porção elevada de ativos fixos tangíveis. Uma vez que para estas empresas é mais importante que uma maior porção do ativo seja constituída por outro tipo de ativos, como por exemplo os inventários, uma maior tangibilidade do ativo poderá ser sinónimo de um decréscimo na rentabilidade.
Kebewar (2012) também considera que a tangibilidade do ativo pode ter dois efeitos distintos na rentabilidade, embora por motivos diferentes. O seu efeito pode ser positivo, pois os ativos fixos tangíveis são mais facilmente monitorizados e são uma boa garantia no que toca a mitigar conflitos de agência entre acionistas e credores, impedindo que estes últimos imponham restrições à atividade normal da empresa e aos seus projetos de investimento. Por outro lado, empresas com maiores níveis de ativos intangíveis e liquidez são mais inovadoras e podem aproveitar melhor as oportunidades de investimento que têm em vista, indicando um efeito negativo da tangibilidade na rentabilidade. Nunes et al. (2009) partilham desta ideia, pois empresas
com maiores níveis de ativo intangíveis são mais propensas a inovar, a desenvolver projetos que melhorem o capital humano, a ter mais gastos em I&D e a ter um maior número de patentes, permitindo assim que as empresas alcancem maiores níveis de rentabilidade. Como tal, uma maior tangibilidade do ativo pode afetar negativamente a rentabilidade das empresas.
1.3.7 INVENTÁRIOS
Os inventários correspondem a ativos detidos para venda no decurso da atividade normal da empresa, a ativos no processo de produção para tal venda, ou a ativos na forma de materiais ou consumíveis a serem aplicados no processo de produção ou na prestação de serviços (Monteiro, 2013). Para Tailab (2014), o investimento em inventários é uma das decisões mais importantes nas operações das empresas e, assim sendo, acredita que há uma relação direta entre o nível dos inventários e a rentabilidade das empresas. Majumdar e Chibber (1999), Padachi (2006), Chandrapala e Knápková (2013) e Panigrahi (2013) obtiveram coeficientes negativos e estatisticamente significativos nas suas investigações sobre a influência dos inventários na rentabilidade, corroborando assim a ideia da existência de uma relação entre os inventários e a rentabilidade da empresa.
Panigrahi (2013) considera que na maioria dos casos o excesso de fundos está empatado em inventários, daí julgar que é necessária uma gestão eficiente dos mesmos de modo a evitar investimentos desnecessários que possam afetar a liquidez da empresa e, consequentemente, a sua rentabilidade. Chandrapala e Knápková (2013) concordam com esta desvantagem associada ao sobreinvestimento em inventários e acrescentam que o excesso de inventários leva também a um aumento nos custos de armazenamento, afetando negativamente a rentabilidade da empresa.
Em caso de défice de inventários, também é expectável que a rentabilidade seja afetada. Uma vez que os inventários não se cingem aos produtos acabados e englobam também os ativos em produção ou os materiais a serem aplicados na produção, o seu défice pode atrasar e prejudicar o processo produtivo, levando a uma diminuição nas vendas e a um decréscimo na rentabilidade. Isto pode também travar o crescimento da empresa e impedi-la de beneficiar de todas as vantagens inerentes a esse crescimento (Tailab, 2014).
Assim sendo, Panigrahi (2013) considera que a empresa deve possuir um nível apropriado de inventários, nem mais nem menos do que o necessário, para que não saia afetada e isso tenha repercussões na sua rentabilidade. Assim que se atinja o nível ótimo de inventários, é expectável que a rentabilidade aumente, uma vez que ou se libertam fundos que podem ser usados no ciclo de negócios ou se aumenta o nível dos inventários de modo a responder à procura levando a um aumento nas vendas e, consequentemente, a uma aumento da rentabilidade.
1.3.8 CRESCIMENTO ECONÓMICO
O Produto Interno Bruto é um indicador utilizado para medir o crescimento económico de um país, pois representa o valor da produção económica ajustada pela variação dos preços. Segundo Pattitoni, Petracci e Spisni (2014), é expectável que o crescimento económico tenha influência na rentabilidade da empresa através do seu efeito na oferta e na procura. Uma variação positiva no PIB pode levar a que as empresas aumentem a sua produção, contratem mais trabalhadores e paguem melhores salários, o que leva a um aumento no consumo de bens e de serviços e, consequentemente, a um aumento na rentabilidade das empresas. Além disto, as empresas podem apresentar maior liquidez e estarem dispostas a realizar maiores investimentos e isso pode ter um efeito positivo na rentabilidade (Issah e Antwi, 2001).
Por outro lado, caso se verifique uma variação negativa no PIB, é expectável que aconteça o contrário. Em períodos de recessão económica, as empresas tendem a reduzir a produção, a ter pouca liquidez e regista-se também um aumento no número de falências, sendo que muitas empresas incorrem em medidas que levem a uma diminuição dos custos de forma a fazer face ao declínio da rentabilidade (Dimitras, Kyriakou e Iatridis, 2015).
1.4 NOTA CONCLUSIVA
Neste capítulo foi apresentada uma revisão de literatura sobre os determinantes da rentabilidade das empresas não financeiras. Iniciou-se com uma abordagem ao modelo ECD, nomeadamente à influência que Bain (1951) teve no seu desenvolvimento, com trabalhos sobre as barreiras à entrada numa indústria e sobre a relação entre a concentração e a rentabilidade, e quais os principais aspetos com que a “escola da Chicago”
discordava, com destaque para Demsetz (1973) e Peltzman (1977) e a suas conclusões relacionadas com a eficiência. Seguiu-se uma abordagem ao Modelo Baseado nos Recursos, que defende que os recursos devem ser valiosos, raros, imperfeitamente imitáveis e que a empresa deve estar organizada para explorar esses recursos de modo a obter uma vantagem competitiva sustentável. Foi também explorada a influência de algumas das variáveis mais utilizadas na investigação da rentabilidade, como a dimensão, a idade, o crescimento, a liquidez, a estrutura de capital, a tangibilidade do ativo, os inventários e o crescimento económico, e foi possível concluir que as variáveis estudadas não influenciam a rentabilidade num só sentido e que nem todas afetam a rentabilidade de forma direta, como é o caso da liquidez cuja influência se estende a outras variáveis, tais como o endividamento ou o investimento, que também elas são capazes de influenciar a rentabilidade.
2. REVISÃO DE LITERATURA EMPÍRICA QUE VERSA SOBRE OS DETERMINANTES DA RENTABILIDADE DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS
2.1 NOTA INTRODUTÓRIA
Neste capítulo será feita uma revisão de literatura empírica no que toca ao estudo das variáveis explicativas da rentabilidade das empresas não financeiras, havendo uma separação entre os estudos realizados para o mercado português e entre os estudos realizados para o mercado internacional. Mais concretamente, será visto qual o tipo de rentabilidade estudada, quais as características das empresas que compõem a amostra, qual o método estatístico utilizado, qual o período em estudo, quais as variáveis utilizadas, quais os resultados obtidos e quais as conclusões dos autores.
2.2 MERCADO PORTUGUÊS
Ao nível de estudos empíricos que versam sobre o mercado português, começamos por destacar Nunes et al. (2009) que estudaram, para o período de 1999 a 2003, a Rentabilidade do Ativo (ROA) de 75 empresas portuguesas de serviços relacionados com o mercado imobiliário, com o aluguer de maquinaria ou equipamento sem operador e com computadores. Os autores utilizaram o método Ordinary Least Squares (OLS) de dados em painel estático e o método General Method of Moments (GMM) de dados em painel dinâmico para estudar a relação entre as variáveis independentes (a rentabilidade do período anterior, a dimensão, o crescimento das vendas, o endividamento, a liquidez e a estrutura do ativo) e a rentabilidade. Os resultados obtidos pela utilização dos dois tipos de painel foram semelhantes e todas as variáveis se revelaram estatisticamente significativas, à exceção da liquidez. A rentabilidade do ano anterior influencia positivamente a rentabilidade do ano, sugerindo a existência da persistência da rentabilidade. Além disso, verificou-se também uma relação positiva entre a dimensão e a rentabilidade e entre o crescimento das vendas e a rentabilidade, apontando para que as empresas de maior dimensão beneficiam de economias de escala, de uma maior facilidade na diversificação de atividades e produtos e do aumento da motivação dos seus colaboradores face ao crescimento das vendas. No entanto, obteve-se uma relação negativa entre o endividamento e a rentabilidade, indicando que o esforço para pagar as dívidas não permite que as empresas aproveitem as boas oportunidades de investimento que têm em vista, e entre a rentabilidade e a estrutura do ativo, levando a crer que empresas com maiores níveis de ativos intangíveis, e mais propensas à inovação e a projetos que aumentem o capital humano, sejam mais rentáveis.
Para o período entre 1999 e 2005, Nunes, Serrasqueiro e Leitão (2010) investigaram a ROA de 273 pequenas e médias empresas (PMEs) de serviços relacionados com o mercado imobiliário, com o aluguer de maquinaria, com computadores, entre outros. Os autores recorreram ao método da regressão quantílica utilizado por Koenker e Hallock (2001) para estudar a relação entre a ROA e as variáveis independentes
dimensão, liquidez, endividamento de longo prazo, gastos com investigação e desenvolvimento (I&D), risco e o controlo da gestão. Até ao percentil 90, foi detetada uma relação positiva e estatisticamente significativa entre a dimensão e a rentabilidade. Para a distribuição como um todo, a relação entre a liquidez e a rentabilidade é positiva. No entanto, para os percentis 5,10 e 25 não é estatisticamente significativa. No percentil 5 e no percentil 10, verificou-se uma relação positiva entre o endividamento de longo prazo e a rentabilidade, sendo que esta apenas é significativa no percentil 5. Do percentil 25 em diante, a relação entre as duas variáveis é negativa e estatisticamente significativa. A relação entre a rentabilidade e os gastos com I&D é negativa para os percentis 5, 10 e 25, sendo positiva e estatisticamente significativa nos seguintes, com exceção do percentil 50. A relação entre o risco e a rentabilidade é negativa e estatisticamente significativa em toda a distribuição, exceto no percentil 95. Por fim, foi detetada uma relação positiva e estatisticamente significativa entre o controlo da gestão e a rentabilidade para os percentis 5, 10 e 25. No que toca à investigação da linearidade da relação entre a rentabilidade e as variáveis independentes, concluíram que existia uma relação não linear estatisticamente significativa.
Utilizando como amostra 495 PMEs jovens e 1350 PMEs velhas, Nunes, Viveiros e Serrasqueiro (2012) procuraram estudar se os determinantes da rentabilidade das PMEs variavam com a idade. Para tal, recorreram aos métodos GMM (1998) e Least Squares Dummy Variable Corrected (LSDVC) (2005) e utilizaram dados relativos ao período compreendido entre 1999 a 2006. Os resultados obtidos para as empresas mais novas foram semelhantes utilizando os dois métodos, e o mesmo se verificou em relação aos resultados obtidos para as empresas mais velhas. A idade obteve coeficientes estatisticamente significativos, sendo que para as empresas jovens o coeficiente foi positivo e para as empresas velhas foi negativo. Isto aponta para que a necessidade de sobrevivência das empresas mais novas leve a que estas sejam mais proativas e mais seletivas no que toca aos seus investimentos e que isto leva a um aumento da rentabilidade. A I&D não obteve um coeficiente estatisticamente significativo para as empresas jovens, mas obteve um coeficiente positivo e estatisticamente significativo para as empresas velhas, levando a crer que estas beneficiam de, por exemplo, uma maior capacidade de diversificação de atividades e produtos que pode levar a um aumento da rentabilidade. A dimensão obteve coeficientes positivos e estatisticamente significativos para os dois tipos de empresas, sugerindo que a capacidade de aproveitamento de economias de escala e de economias gama potencia um incremento da rentabilidade. A liquidez obteve um coeficiente positivo e estatisticamente significativo para as empresas jovens, mas não obteve um coeficiente estatisticamente significativo para as empresas velhas. Isto aponta para que uma maior liquidez nos primeiros anos de vida das PMEs permita que estas implementem as suas estratégias de investimento, contribuindo assim para um aumento da rentabilidade.
Também o endividamento a longo prazo obteve um coeficiente positivo e estatisticamente significativo para as empresas jovens, mas não obteve um coeficiente estatisticamente significativo para as empresas velhas, levando a crer que a utilização de dívida de longo prazo permite reduzir o stress da gestão dos recursos financeiros e investir em projetos que aumentem a rentabilidade. Por fim, o risco obteve um coeficiente negativo e estatisticamente significativo para as empresas jovens, mas não obteve um coeficiente estatisticamente significativo para as empresas velhas. Estes resultados parecem indicar que quanto maior for
