Artigo submetido em 7/4/2014. Versão final recebida em 24/6/2014. Publicado em 26/6/2014. AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTO SOB VARIAÇÃO CAMBIAL E SEUS
IMPACTOS SOBRE O RETORNO DOS ATIVOS NO MERCADO DE CAPITAIS: O CASO DA PETROBRAS
Octavio Sanz dos Santos Thomé Universidade Federal Fluminense
octaviothome@gmail.com Ricardo Bordeaux-Rego Universidade Federal Fluminense
ribordeaux@hotmail.com Resumo
Este trabalho tem como objetivo a avaliação de investimentos em empresas de capital aberto que têm seus negócios impactados pelas variações cambiais, tomando como exemplo o caso da Petrobras S.A. Para isso, foram avaliadas a evolução do preço das ações no mercado de capitais e a gestão da dívida frente às oscilações do Dólar Americano frente ao Real, considerando o período entre 2008 e 2012. Os resultados apresentados indicam que a valorização da moeda Norte Americana favoreceu a desvalorização das ações e o aumento do nível de endividamento da empresa.
106 1. Introdução
As transações comerciais envolvendo clientes e fornecedores em países distintos são inerentes ao mundo globalizado que, com a evolução dos meios de comunicação e recursos logísticos, além dos acordos comerciais multilaterais entre nações, proporcionam uma movimentação financeira significativa.
Consequentemente, o comércio global compreende a circulação das diversas divisas utilizadas como oficiais nos países em que se localizam as empresas importadoras e exportadoras participantes do mercado, sendo o Dólar Americano, a moeda mais utilizada nestas transações.
Neste sentido, as operações de importação e exportação apresentam uma dinâmica em que a desvalorização da moeda local frente ao Dólar favorece a exportação de produtos, tendo em vista que com menor volume de Dólares se compra mais produtos e, de forma inversa, desfavorecendo a importação de produtos. Da mesma forma, a valorização da moeda local favorece o movimento de importação e desfavorece a exportação.
Não por acaso, conforme observam Meurer et al (2010), desde a adoção do regime de câmbio flutuante na economia brasileira, em 1999, a autoridade monetária do país tem realizado intervenções no mercado cambial com o objetivo de, dentre outros, reduzir a busca de operações de hedge cambial por parte das empresas, os quais tendem a ser repassados para os consumidores, gerando queda de demanda.
Dada a relevância do tema, Muller e Verschoor (2006) expuseram uma extensa revisão da literatura sobre os trabalhos publicados nessa área, tendo os autores identificado dois principais focos de análise por parte dos pesquisadores: as bases teóricas sobre a exposição ao risco de variação cambial e as evidências empíricas da relação entre as flutuações cambiais e o retorno dos ativos.
Na indústria do petróleo, diversas empresas ao redor do mundo compram e vendem petróleo e derivados com diferentes objetivos. No Brasil, a empresa Petrobras, no período de 2008 a 2012, importou mais de 650 milhões de barris de petróleo e 530 milhões de barris de derivados, tendo exportado 800 milhões de barris de petróleo e 380 milhões de barris de derivados.
Logo, como suas transações são realizadas em Dólar Americano, a oscilação no valor dessa moeda frente ao Real, moeda em que se dá a principal fonte de receita da empresa, pode representar impactos significativos sobre seus balanços, o que deve ser considerado pelos seus investidores.
No caso da Petrobras, esta questão torna-se ainda mais sensível pelo fato de o seu acionista majoritário, o Governo Federal Brasileiro, utilizar o preço dos derivados praticados no mercado interno como instrumento de controle inflacionário, de modo que os preços praticados para os clientes internos sejam inferiores aos transacionados junto aos seus fornecedores externos, resultando em impacto negativo direto sobre o fluxo de caixa da companhia.
Desta forma, este trabalho objetiva tratar da avaliação de investimento em empresas de capital aberto que têm seus negócios impactados pelas variações cambiais, tendo como exemplo o caso da empresa Petrobras.
Para isso, foram avaliadas as receitas e os custos da empresa nas operações de comercialização de petróleo e derivados com clientes e fornecedores no exterior no período de 2008 a 2012. Em seguida, foram apurados indicadores de dívida, que possibilitaram avaliar o quanto a variação cambial tem impactado na gestão dos passivos da companhia. Além disso, foi analisado o comportamento dos preços dos ativos no mercado de capitais em função da variação cambial.
Portanto, a próxima seção apresenta uma revisão bibliográfica sobre os critérios e análises aplicados em avaliação de investimentos, assim como o impacto da variação cambial sobre empresas importadoras e exportadoras, e as possíveis medidas de proteção. A seção 3
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apresenta a metodologia proposta, sendo os resultados apresentados e discutidos na seção 4. Na seção 5, o trabalho é concluído.
2. Revisão bibliográfica
2.1 Avaliação de investimento em empresas: critérios e análises
Segundo Damodaran (2012), todo ativo, seja financeiro ou real, tem um valor. De modo que a chave para um investimento bem sucedido não reside somente no entendimento de qual é o valor do ativo investido, mas principalmente, quais são as suas fontes geradoras de valor.
Nesse sentido, diversos métodos são propostos com o objetivo de estimar da forma mais adequada o valor de um ativo. Uma das linhas mais difundidas no mercado financeiro para avaliação de ativos é a conhecida como fundamentalista, a qual lança mão de múltiplos econômico-financeiros das empresas para a avaliação de diversos aspectos do negócio, como gestão da dívida, preço de mercado em relação aos lucros obtidos ou ao valor patrimonial, geração de caixa, dentre outros.
Póvoa (2012) ressalta que a análise de ativos por múltiplos ganharam popularidade pela sua aparente, mas não verdadeira, simplicidade. Precursor na aplicação dos múltiplos Graham (2007) indica a utilização destes como parâmetro na escolha de ativos. O índice preço sobre lucro, por exemplo, indica para Graham se o ativo está sobre ou subvalorizado pelo mercado, de modo que ativos com Índice Preço/Lucro (P/L) superior a 15 devem ser evitados.
Outros indicadores auxiliam a análise da saúde financeira da empresa, como o proposto por Graham (2007) para a dívida de longo prazo, comparando-a com o capital de giro, e a utilizada por Thomé e Bordeaux-Rego (2013) para o endividamento de curto prazo.
2.2 O impacto da variação cambial sobre empresas importadoras e exportadoras
Muitas empresas são expostas ao risco de variação cambial, sendo esta uma variável intrínseca ao curso normal do seu negócio, como observam Chang et al (2013), de modo que flutuações inesperadas podem surtir efeitos no fluxo de caixa da firma, em suas receitas e ainda em seu valor de mercado.
Confirma essa observação o trabalho de Bartram (2007), que avalia 6.917 empresas não financeiras americanas quanto à exposição ao risco de variação cambial e seus efeitos sobre o fluxo de caixa e preço dos ativos no mercado acionário. Como resultado, o autor verificou que a maior parte das empresas estava exposta às variações de pelo menos uma divisa em relação ao Dólar Americano: Dólar Canadense, Iene e Euro.
Pritani et al (2003) utilizam um modelo de regressão multivariado para avaliar o impacto das variações cambiais sobre empresas importadoras e exportadoras, propondo uma análise considerando as variáveis macroeconômicas da economia doméstica. Dos resultados observados, os autores concluíram que o impacto para as empresas exportadoras é significativamente maior do que para as importadoras.
Fraser e Pantzalis (2004) avaliam a relação entre as taxas de variação cambial e o preço das ações de empresas multinacionais norte-americanas. Deste trabalho os autores obtêm resultados que confirmam que a taxa de retorno das ações são influenciadas pela variação cambial.
2.3 Medidas de proteção à variação cambial
Conforme observam Klotzle et al (2011), as perdas oriundas da variação cambial podem ser compensadas com operações de hedge realizadas através dos diversos instrumentos derivativos existentes no mercado financeiro brasileiro. Farhi (1999) define que hedge são as
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operações de cobertura de riscos que consistem, essencialmente, em assumir, para um tempo futuro, a posição oposta à que se tem no mercado à vista.
Makar e Huffman (2001) comparam o efeito da variação cambial sobre o valor de empresas americanas que operam no mercado de derivativos com aquelas que não operam. Os autores evidenciam que os impactos das variações cambiais sobre as empresas que praticam
hedge com derivativos são minimizados em relação às demais.
Nesse sentido, Chrity et al (2006) destaca a figura do hedger, que no caso deste trabalho, opera no mercado futuro comprando ou vendendo com expectativa de perder dinheiro na transação, de modo que a mesma proporcione a redução de risco do portfólio como um todo.
Junior (2008) destaca o crescimento do mercado de derivativos no Brasil, ocorrido desde a década de 1980. Em seu trabalho, o autor discute se a utilização de derivativos agrega valor à firma, tomando por base o caso brasileiro. Nele, através de métodos paramétricos e não-paramétricos chegou-se à conclusão de que a utilização de derivativos agrega valor à empresa.
Também no caso brasileiro, Lameira et al (2005) evidenciam a possibilidade de redução dos encargos com imposto de renda a pagar quando da prática de políticas de hedge em empresas expostas a períodos de elevada instabilidade cambial e de juros.
Já Oliveira (2012) analisa 74.567 contratos de derivativos de câmbio entre empresas e instituições financeiras no período de 1999 a 2002. Desta análise, o autor identifica empresas que utilizaram tais contratos para especular e quais fizeram hedge, evidenciando as relações entre demanda por derivativos e exposição cambial especulativa e de hedge.
3. Metodologia
3.1 Receitas e custos da Petrobras com exportação e importação de petróleo e derivados Para este trabalho foram apuradas as receitas e despesas da Petrobras relacionadas às operações de exportação e importação de petróleo e derivados. Para isso, foram obtidos os dados dos volumes movimentados nessas operações no site da Petrobras.
Os preços médios dos produtos (petróleo e derivados) importados e exportados foram obtidos no site da ANP, a partir dos dados de volumes importados e exportados, e dispêndio/receita com as respectivas transações. Com isso, da razão dispêndio por importação obteve-se o preço médio dos produtos importados. Da mesma forma, da razão receita por volume exportado obteve-se o preço médio dos produtos exportados.
Assim, do produto do preço médio anual pelo volume movimentado obteve-se as receitas e despesas anuais, em dólar americano, das transações de importação e exportação de petróleo e derivados.
Além disso, dados de janeiro de 2008 a dezembro de 2012 relativos aos preços de fechamento da ação preferencial da Petrobras e do Dólar Americano (venda) foram plotados em gráficos e calculados os log retornos das séries e os respectivos coeficientes de correlação, conforme as equações 01 a 03.
eq. 01
eq. 02
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A equação 01 trata do cálculo do log retorno da ação preferencial da Petrobras disponível a negociação na Bolsa de Valores de São Paulo, de modo que o índice t representa cada dia, e a sigla PETR4 é o preço da ação no dia t. Da mesma forma, a equação 02 consiste no cálculo do log retorno do valor do Dólar americano em relação ao Real, em que R$/US$ é a cotação do Dólar no período t.
A equação 03 consiste no cálculo do coeficiente de correlação entre as séries: preços de fechamento diário da PETR4; cotação diária do Dólar.
3.2 Cálculo do impacto financeiro da variação cambial sobre os resultados da companhia O cálculo do impacto financeiro da variação cambial sobre os resultados da Petrobras foi realizado sob o aspecto da gestão da dívida da empresa. Para isso foi calculado um múltiplo econômico-financeiro utilizado pelo consagrado investidor Graham (1973), utilizado por este como indicador da saúde financeira da empresa, conforme equação 04, aplicado ao período de 2008 a 2012.
Além disso, conforme Thomé e Bordeaux-Rego (2013), foi apurada a evolução do índice de endividamento de curto prazo no período de 2008 a 2012, conforme equação 05.
Endividamento de Longo Prazo = dívida de longo prazo / capital de giro eq. 04 Endividamento de Curto Prazo = (passivo circulante / ativo total) x 100% eq. 05
Cabe atentar para o fato de que, como passivo circulante, foram utilizadas somente as parcelas referentes ao financiamento.
4. Resultados e discussão
Da Figura 1 observam-se os balanços, diferença das receitas por despesas, com a exportação e importação de petróleo e derivados no período de 2008 a 2012 em dólar, e os respectivos balanços globais, isto é, abrangendo todos os produtos.
Figura 1 - Receitas e despesas com comercialização de petróleo e derivados no mercado internacional -$12.000,00 -$10.000,00 -$8.000,00 -$6.000,00 -$4.000,00 -$2.000,00 $0,00 $2.000,00 $4.000,00 $6.000,00 2008 2009 2010 2011 2012
Petróleo (US$ Milhões) Derivados (US$ Milhões) Global (US$ Milhões)
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Dados de janeiro de 2008 a dezembro de 2012 ilustram o comportamento dos preços das ações preferenciais da Petrobras frente a variação cambial. A correlação negativa observada na Figura 2 reflete-se no coeficiente de correlação entre as séries de -0,38.
Resultado semelhante é observado para as séries de log retornos dos preços das ações e do Dólar. Neste caso, o coeficiente de correlação é de 0,37.
Figura 2 - Preços de fechamento de PETR4 e Dólar
Fonte: BCB, BM&FBOVESPA
Figura 3 - Log retornos diários de PETR4 e Dólar
Fonte: BCB, BM&FBOVESPA
Das Figuras 4 a 7 observam-se a evolução das dívidas de curto e longo. Desta forma, conforme a evolução da cotação do Dólar frente ao Real no período de 2008 a 2012,
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apresentada na Figura 4, percebe-se um período de forte valorização da moeda americana no intervalo entre o segundo semestre de 2008 ao primeiro de 2009.
Tal fase coincide com a de maior endividamento da empresa em relação aos seus ativos. A Figura 5 apresenta o endividamento de longo prazo atingindo patamares extremamente elevados no último trimestre de 2008 e nos dois primeiros trimestres de 2009.
Figura 4 - Cotação mensal do Dólar frente ao Real
Fonte: BCB
Figura 5 - Endividamento de longo prazo da Petrobras (2008 a 2012)
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Da mesma forma, os níveis mais elevados de endividamento de curto prazo são observados no período de maior valorização do Dólar frente ao Real, conforme observado na Figura 6.
Do terceiro trimestre de 2009 ao terceiro trimestre de 2011 a moeda americana apresentou níveis mais baixos de valorização em relação ao Real, sendo percebido um ciclo de valorização a partir de então até o fim do período analisado.
Este movimento é observado levemente nos níveis de endividamento de longo prazo. A Figura 07 auxilia no entendimento da evolução de tais indicadores. No período considerado a empresa apresentou movimento crescente nos ativos totais e nos níveis de financiamento, resultando em uma variação de 183% em ativos e 422% em financiamento.
No mesmo período a empresa apresentou estabilidade em seus níveis de capital de giro, que consiste na diferença entre os ativos e passivos circulantes.
Figura 6 - Endividamento de curto prazo da Petrobras (2008 a 2012)
Fonte: Petrobras
Figura 07: Dados do Balanço Patrimonial da Petrobras (2008 a 2012)
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Dos resultados observados, percebe-se que a variação cambial exerceu influência tanto no comportamento das ações no mercado de capitais quanto no balanço financeiro da empresa, sendo que nesse último caso, notadamente no que se refere à gestão da dívida.
Nesse sentido, os resultados obtidos para a Petrobras no período de 2008 a 2012 estão em consonância com aqueles observados por outros autores, conforme abordado na seção 2.2. 5. Conclusão
Este trabalho se propôs a avaliar o impacto da variação cambial sobre empresas importadoras e exportadoras, tomando como exemplo a Petrobras. Nesse sentido, o estudo se deu sob o aspecto da evolução do preço das ações da empresa no mercado de capitais e da gestão da dívida para o período de 2008 a 2012.
Para a primeira abordagem, foram realizadas análises de correlação das séries de preços diários dos ativos preferenciais da companhia negociados na BM&FBovespa e das cotações diárias do Dólar Americano frente ao Real. A mesma análise de correlação foi realizada para os log dos retornos das mesmas séries.
Ambas as análises indicaram que a valorização do Dólar pressiona o preço das ações para baixo, assim como a desvalorização da moeda americana frente à brasileira favorece a valorização das ações.
Quanto à abordagem que tratou da gestão da dívida, foram utilizados os dados do balanço patrimonial da empresa para o cálculo de indicadores de endividamento de curto e longo prazo. Os resultados indicaram que o nível de endividamento tende a crescer em cenários de valorização da moeda americana.
6. Proposta de estudos futuros
Este trabalho não abrangeu a análise das possibilidades de arbitragem entre as ações da Petrobras negociadas na Bovespa e a respectiva ADR negociada na Bolsa de Nova Iorque (NYSE). Sakamoto (2011) confirma a análise de trabalhos anteriores que indicam a possibilidade de arbitragem entre esses ativos e outros negociados na Bolsa de Valores de São Paulo e suas respectivas ADRs disponíveis na NYSE.
Nesse sentido, como complemento a este estudo, seria relevante avaliar se tais possibilidades de arbitragem variam segundo a variação cambial do par Dólar Americano / Real Brasileiro. Isto é, se existe correlação entre a variação cambial e a discrepância entre os preços dos ativos da mesma empresa negociados em mercados diferentes.
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