FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO FELIPE VERCEZE AUGUSTO VARIAÇÃO NO TEMPO DA TAXA NEUTRA DE JURO REAL NO BRASIL

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FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO

FELIPE VERCEZE AUGUSTO

VARIAÇÃO NO TEMPO DA TAXA NEUTRA DE JURO REAL NO BRASIL

SÃO PAULO 2018

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Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Economia.

Campo de Conhecimento: Macroeconomia

Orientador: Prof. Dr. Marcelo K. Muinhos

SÃO PAULO 2018

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Augusto, Felipe Verceze.

Variação no tempo da taxa neutra de juro real no Brasil / Felipe Verceze Augusto. - 2018.

Total de páginas 43 f.

Orientador: Marcelo Kfoury Muinhos

Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo.

1. Taxas de juros - Brasil. 2. Política monetária - Brasil. 3. Ciclos econômicos. 4. Banco Central do Brasil. I. Muinhos, Marcelo Kfoury. II. Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo. III. Título.

CDU 336.781.5(81)

Ficha catalográfica elaborada por: Raphael Figueiredo Xavier CRB SP-009987/O Biblioteca Karl A. Boedecker da Fundação Getulio Vargas - SP

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Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Economia.

Campo de Conhecimento: Macroeconomia Data de aprovação: 02/08/2018 Banca examinadora: ______________________________ Prof. Dr. Marcelo K. Muinhos (Orientador) FGV-EESP

______________________________ Prof. Dr. Clemens Vinicius de Azevedo Nunes

FGV-EESP

______________________________ Prof. Dr. Pedro Raffy Vartanian

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RESUMO

Este trabalho propõe estimar a taxa de juro real neutra para o mercado brasileiro, utilizando uma metodologia abordada por autores como Perreli e Roache (2014) e Goldfajn e Bicalho (2011). Utilizando variáveis estruturais, baseado em fundamentos econômicos e conjunturais, os autores buscam estimar a taxa neutra de juro separando-a de acordo com o período, isto é, em taxa de juro de longo prazo e curto prazo. Após a análise destes estudos, foram estimados modelos a partir da mesma metodologia,isto é, buscando estimar a taxa neutra de juro entre longo e curto prazo, no período de 2003 à 2017. A partir desses estudos analisados foi possível verificar o impacto das variáveis de forma mais didática. Para os resultados de longo prazo, variáveis como crédito e surpresa inflacionária mostraram uma grande siginificância, já para a estimação de curto prazo, foram as variáveis de crédito direcionado e confiança do consumidor que tiveram grande significância, como também veremos nesse trabalho. Como será utilizado uma amostra de 15 anos, é possível fazer essa análise para diversos governos e diferentes gestões do Banco Central brasileiro. Com a estimação feita neste estudo também poderá ser viável acompanhar a condução de política monetária do Banco Central e sua assertividade.

Palavras-chaves: taxa de juro real neutra; política monetária; variáveis conjunturais; variáveis estruturais

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ABSTRACT

This paper proposes to estimate the real neutral interest rate for the Brazilian market and uses a methodology addressed by authors such as Perreli and Roache (2014) and Goldfajn and Bicalho (2011). Using structural variables, based on economic and conjunctural fundamentals, the authors seek to estimate the neutral interest rate by separating it according to the period, that is, in long-term and short-term interest rates. After analyzing these studies, models were estimated using the same methodology in the period from 2003 to 2017. The studies allowed us to analyze the impact of the variables in a more didactic way. For the long-term results, variables such as credit and inflationary surprise showed a great significance, for the short-term estimation, were the directed credit and consumer confidence variables that had great significance, as we will see in this work. With the estimation made in this work it is also possible to follow the conduct of monetary policy of the Central Bank and its assertiveness. As the work covers a sample of 15 years, we can make this analysis for several governments and different managements of the Brazilian Central Bank. Keywords: neutral real interest rate; monetary policy; conjunctural variables; structural variables

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LISTA DE ILUSTRAÇÕES

Figura 1 – Taxa de juro real de curto prazo e longo prazo ... 17

Figura 2 – Gráfico histórico da taxa de juro nominal, taxa de juro real e expectativa de inflação ... 21

Figura 3 - Surpresa Inflacionária ... 21

Figura 4 - CDS de 5 anos ... 22

Figura 5 - Crédito Livre ... 22

Figura 6 - Confiança do consumidor ... 23

Figura 7 - Dívida Bruta ... 23

Figura 8 PIB Brasil x PIB Pontencial Brasil ... 24

Figura 9 - PIB EUA x PIB Pontencial EUA ... 24

Figura 10 - Crédito Direcionado ... 25

Figura 11 - Gasto do Governo ... 25

Figura 12 - Gráfico histórico do cambio real ... 26

Figura 13 – Gráfico histórico do juro real de equilíbrio de longo prazo e juro real observado... 32

Figura 14 - Gráfico histórico do real de equilibrio de longo prazo, curto prazo e juro real observado ... 35

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LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Estátistica descritiva ... 26 Tabela 2- Descrição das variáveis ... 27 Tabela 3– teste de raiz unitária para variáveis que impactam o juro real de equilíbrio de longo prazo ... 28 Tabela 4 – Teste de Chow para quebra estrutural ... 29 Tabela 5 - regressão de longo prazo ... 30 Tabela 6 – Teste de Raiz Unitárias para as variáveis que impactam o juro real de equilíbrio de curto prazo ... 33 Tabela 7 - estimação da curva IS ... 34

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SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO 9

2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 11

2.2 JURO REAL DE EQUILÍBRIO 11

2.3 JURO REAL DE EQUILÍBRIO DE LONGO E CURTO PRAZO 13

3. METODOLOGIA 17

4. ANÁLISE DE DADOS 20

5. RESULTADOS 28

5.1 JURO DE EQUILÍBRIO DE LONGO PRAZO 28

5.2 JURO DE EQUILIBRIO DE CURTO PRAZO 32

6. CONCLUSÕES 39

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1. INTRODUÇÃO

A taxa de juro real de equilíbrio é uma taxa não observada na economia e quando o Banco Central mantém o juro real efetivo em seu equilíbrio significa que o mesmo não está incentivando ou contraindo a economia. Conhecer essa taxa permite com que seja avaliado melhor a condução da política monetária do Banco Central, além de saber em qual fase do ciclo econômico o país está. Se o Banco Central permanece com o juro real abaixo do equilíbrio espera-se que o país esteja na fase de expansão e crescimento do ciclo; se a taxa de juro real estiver acima do equilíbrio pode significar o final do ciclo econômico, nesta fase do ciclo o crescimento é contido para manter a inflação sob controle.

Como mencionado acima, por ser uma taxa não observada na economia, não existe um consenso da melhor forma de estimá-la. Diversos autores abordaram o tema utilizando diferentes metodologias. Perreli e Roache (2014), por exemplo, utilizaram filtros estatísticos, prêmio da curva de juros de curto e longo prazo, modelos de espaço estado e modelos utilizando fundamentos macroeconômicos. Já para Holanda, Camêlo e Custodio (2016), a metodologia utilizada foi a regra de Taylor para estimar a taxa de juro real de equilibrio.

Para entender melhor o juro real de equilíbrio no Brasil precisamos fazer uma breve análise do juro real efetivo no país. Nos últimos anos, o juro real no Brasil foi impactado por diversas políticas monetárias praticadas pelo Banco Central, além de ter sido afetado, também, por diversos cenários macroeconômicos ao longo dos anos. O país passou por um movimento de redução da taxa de juro real, movimento esse estudado por Goldfajn e Bicalho (2011).

O estudo de Nakano (2005), mostra alguns motivos para justificar as altas taxas de juros. Para ele, esse fenômeno ocorreu devido a estrutura da dívida pública brasileira. Segundo o autor, cinquenta porcento da dívida pública é pós fixada, fazendo com que o custo da mesma aumente caso haja uma política monetária contracionista. Uma possível explicação para esse efeito é uma herança da época de hiperinflação no Brasil. Uma das consequências, pode ser a diminuição da pontência monetária, obrigando o Banco Central a efetuar cortes e aumentos de juros maiores para afetar a economia.

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Outro ponto importante que pode justificar a taxa de juros do Brasil alta e com política monetária pouco eficiente é a quantidade de crédito subsidiado que o Brasil possui. O crédito direcionado já representou praticamente a metade do crédito total do país, ou seja, boa parte da população utilizava linhas de empréstimos, que possuem taxas subsidiadas, isto é, taxas que não possuem um efeito direto com a variação da taxa Selic, e que, portanto, não são diretamente afetadas por políticas monetárias.

Em 2017 foi aprovado pelo Congresso, a TLP (Taxa de Longo Prazo), que tem como objetivo substituir a TJLP (Taxa de Juro de Longo Prazo) e partir de janeiro de 2018 boa parte dos empréstimos do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento) foram atrelados a essa nova taxa. Diferente da TJLP, que era uma taxa fixada trimestralmente pelo Conselho Monetário Nacional, a TLP é calculada mensalmente e é impactada pelo IPCA (Índice de Preço ao Consumidor Amplo) e rendimentos da NTN-B (Nota do Tesouro Nacional – série B). Dessa forma, isso pode contribuir com que boa parte do crédito direcionado tenha uma taxa de mercado, que responderá a variáveis como a taxa de juros e inflação. A expectativa é que aumente a potência da política monetária do país.

Neste trabalho será utilizado a metodologia estudada por autores como Bernhardsen e Karsten (2007), Goldfajn e Bicalho (2011) e Perreli e Roache (2014), que abordam o conceito de taxa de juro foi dividido entre taxa de longo prazo e curto prazo. Para essa estimação foi utilizado variáveis estruturais para o longo prazo e conjunturais para a estimação de curto prazo. O intuito deste projeto é analisar como essas variáveis influenciam o juro real de equilíbrio e entender a política monetária adotada em diversos períodos da história recente do Brasil, além de entender melhor o ciclo econômico brasileiro.

Neste trabalho será possível verificar uma atualização da metodologia abordada pelos autores Goldfajn e Bicalho (2011) e Perreli e Roache (2014), estendendo a análise para os períodos de 2003 até 2017, com o foco em entender melhor os acontecimentos nos últimos anos da série. De 2015 até o final de 2017, o país passou por um grande choque no âmbito fiscal e uma forte atuação na política monetária. Como resultado, esse estudo torna possível mostrar que esse choque fiscal tem efeito significativo na taxa de juro real de equilíbrio.

O trabalho ainda se propõe a fazer uma análise mais detalhada das variáveis, credito direcionado e gastos do governo. Essas variáveis no final da série tem um

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impacto importante na composição do juro real. Para melhor analisar esse efeito é feito uma série contra factual para comparar com a série original encontrada no trabalho.

Essa atualização da metodologia se faz necessária para entender os eventos mais recentes na economia brasileira. De 2015 para frente passamos por uma recessão que também contribuiu para a dificuldade fiscal que passamos, a questão fiscal acarretou em um aumento da dívida brasileira e neste trabalho pode-se analisar qual foi o efeito deste tema no juro real de equilíbrio.

Este trabalho está divido em 6 seções: a primeira seção é esta onde é apresentada uma breve introdução do tema abordado; na seção 2, será apresentada revisão da bibliografia introduzindo diversos autores e trabalhos sobre o juro real de equilíbrio; na seção 3 é apresentada a metodologia utilizada neste estudo; já na seção 4 são apresentados os dados utilizados neste trabalho; na seção 5, será apresentado o resultado encontrado com a estimação utilizando a metodologia da seção 3 deste trabalho; e para finalizar, a seção 6 resume as principais conclusões encontradas.

2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 2.1 JURO REAL NO BRASIL

Por muitos anos, o juro real no Brasil foi muito elevado. Segundo Holland (2006), existem diversas explicações, como influxos de capital para mercados emergentes; baixa conversibilidade da moeda ou mercado de crédito pouco desenvolvido. Para o autor, um dos motivos mais importantes é a falta de coordenação entre política fiscal e monetária. Já Nakano (2005), atribui os altos juros no Brasil à estrutura da dívida pública. Os títulos públicos (Selic) pós fixados diminuem o alcance da política monetária já que não são afetados pela marcação a mercado negativa quando o juro é majorado pelo Banco Central. Dessa forma seria necessário um aumento mais expressivo da taxa de juro real para afetar a economia.

2.2 JURO REAL DE EQUILÍBRIO

Um dos primeiros autores a abordar o conceito de taxa natural de juros, ou como mais tarde ficou conhecido como taxa de juros de equilíbrio, foi Knut Wicksell

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em 1907. Para ele, a taxa neutra de juros: i - equilibra as poupanças com investimentos; ii - equilibra a produtividade marginal do capital; iii - taxa de juro que estabiliza a demanda agregada. Seu objetivo era determinar uma taxa de juros que não alterava os preços das comodities. Mas foi recentemente que o assunto voltou a ser mais estudado.

Segundo Woodford (2003), taxa de juro de equilíbrio é definida como a taxa de juros que não teria uma diferença entre PIB potencial e PIB. Logo, essa taxa não iria incentivar ou regredir a economia.

Giammarioli e Valla (2003) buscaram estimar a taxa de juro de equilíbrio para a zona do Euro. Para isso utilizaram um modelo DSGE e avaliam três especificações de regra monetáira: Suavização da taxa de juro; regra de taylor simples e regra de tayler que o juro real de equilíbrio varia ao longo do tempo. Com essa estimação de 1994 até 2000 eles identificaram que o juro de equilíbrio na Europa para este período variou entre 3,7% até 3%. Os autores ainda defendem que a critica de Lucas não se aplica tão fortemente para modelos de DSGE.

Já os autores Holston, Laubach e Williams (2017) estimam o juro de equilíbrio para os Estados Unidos, Canada, Zona do Euro e Reino Unido. Os dados são analisados de 1961 até 2016 com exceção da Zona do Euro que possui dados de 1972 até 2016. Neste modelo os autores utilizam uma abordagem da curva de Phillips e a equação IS intertemporal para descrever a dinamica da economia em função do juro real. Para variáveis com PIB, inflação e juro de curto prazo o estudo aplica um filtro de Kalman para extrair componentes importantes para a taxa neutra de juro. Como descoberta os autores encontraram uma tendencia de queda nas taxas de equilíbrio de diversos países desenvolvidos nos últimos anos.

Laubach e Williams (2003) utilizaram uma metodologia semelhante no que diz respeito aos filtros de Kalman utilizados no trabalho de 2017, porém neste trabalho que antecedeu o estudo mais recente os autores utilizaram um modelo de VAR restrito para modelar a dinâmica cíclica do PIB e inflação e o modelo impõe uma estrutura na dinâmica de curto prazo. Para os demais parâmetros do modelos eles utilizam máxima verossimilhança para serem estimados. Esse estudo foi feito para os Estados Unidos de 1961 a 2000 e encontraram uma significante variância da taxa de juro de equilíbrio nos 40 anos estudados.

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2.3 JURO REAL DE EQUILÍBRIO DE LONGO E CURTO PRAZO

O estudo busca separar o juro real de equilíbrio em dois componentes, um de curto prazo e outro de longo prazo. Essa metodologia foi utilizada por Bernhardsen e Karsten (2007) para estimar o juro real de equilíbrio da Noruega; por Goldfajn e Bicalho (2011) e Perreli e Roache (2014) para estimar o juro real de equilíbrio no Brasil. Os autores utilizaram dados macroeconômicos para estimar ambas as curvas (curto e longo prazo). O objetivo final é mostrar que mudanças estruturais fazem com que o juro real de equilíbrio muda com o tempo.

Segundo Bernhardsen e Karsten (2007), o juro real de equilíbrio de longo prazo é determinado por fundamentos econômicos como PIB potencial, comportamento da poupança, choques temporários na demanda e/ou oferta. Neste artigo eles utilizam o modelo de Ramsey para determinar a taxa de juros de longo prazo. De uma forma simplificada, podemos mostrar o modelo da seguinte forma:

𝑟∗∗ _{= 𝑔 + 𝑛 + 𝜌} ₍₁₎

𝑟∗∗_{é a taxa de juros de equilíbrio de longo prazo, e é determinada pelo}

crescimento potencial, i.e., a soma do crescimento da produtividade 𝑔, e crescimento populacional 𝑛, e a preferência dos consumidores no tempo 𝜌. Quanto maior a preferência dos consumidores por consumir hoje com relação em consumir no futuro maior será o parâmetro 𝜌. Com uma maior propensão a consumir hoje, menor será a propensão marginal a poupar e, portanto, maior será a taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo.

Já o estudo de Goldfajn e Bicalho (2011) faz uma análise de dados de 1999 até 2008 e a partir disso assumem que a taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo possui a forma funcional abaixo:

𝑟_𝑡 = 𝛽₀+ 𝛽₁𝑡 + 𝛽₂𝑋_𝑡+ 𝜀_𝑡 (2)

𝑟_𝑡é a taxa de juros real efetivo, 𝑡 é uma tendência linear e 𝑋_𝑡 é um vetor de variáveis estruturais. Segundo eles, esse vetor de variáveis estruturais deve

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apresentar a variável risco país, surpresa inflacionária, relação dívida PIB e crédito PIB.

Perreli e Roache (2014) utilizaram uma metodologia parecida com a dos demais autores, se aproximando bastante do estudo de Goldfajn e Bicalho (2011) no que tange a estimação do juro real de equilíbrio de longo prazo, adicionando novas variáveis ao modelo:

 Crescimento da produtividade – taxa de crescimento anual por empregado

 GAP da inflação – diferença da inflação de 12 meses para a meta de inflação

 Surpresa inflacionaria – diferença da expectativa de inflação pelo relatório focus com a inflação real

 Risco de solvência – credit default swap de 5 anos (CDS)

 Dívida pública – relação entre dívida pública e PIB

 Penetração do mercado financeiro – credito doméstico no setor privado com relação ao PIB

 Taxa de juros global – US treasury de 3 meses e 10 anos

Com as variáveis selecionadas, os autores estimaram a taxa de equilíbrio de longo prazo entre os períodos de 2003 a 2013.

Já no estudo da taxa de juros de equilíbrio de curto prazo, o estudo de Goldfajn e Bicalho (2011), procura analisar como a taxa pode ser afetada por variáveis conjunturais, além dos fatores estruturais que afetam a taxa de juro de equilíbrio de longo prazo. Isso significa que a taxa de juro real de equilíbrio de curto prazo pode ser diferente da taxa de juro real de equilíbrio de longo prazo, dependendo do que acontecer com as variáveis conjunturais. Um exemplo citado por eles é que, quando a demanda agregada cai, a taxa de juro real de curto prazo pode ser menor do que a taxa de juro real de longo prazo para estimular a demanda agregada e igualar a oferta. Outras variáveis que podem desviar a taxa de curto prazo com relação ao longo prazo são: cambio, política fiscal, economia mundial, entre outros.

Para eles a taxa de juros real de equilíbrio de curto prazo surge a partir de uma curva IS com especificação mais geral. A partir dessa curva IS, os autores zeram o hiato do PIB brasileiro e, isolando a taxa de juros, chegam na fórmula abaixo para estimar o juro real de curto prazo.

𝑟𝑡 = 𝑟̅ −_∝1

2[∝1 (𝑦𝑡

𝑚_{− 𝑦̅}

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Igualando 𝑦_𝑡𝑚 _{= 𝑦̅}

𝑡𝑚; 𝐺𝑡= 𝐺̅𝑡; 𝐶𝑡𝑑 = 𝐶̅𝑡𝑑; 𝑒𝑡= 𝑒̅𝑡; teremos:

𝑟_𝑡 = 𝑟̅ (4)

𝑦_𝑡𝑚_{é o produto internacional e 𝑦̅}

𝑡𝑚 é o produto internacional potencial, 𝐺𝑡 é a

despesa fiscal e 𝐺̅_𝑡 é a despesa fiscal de equilíbrio, 𝐶_𝑡𝑑_{é o credito direcionado e 𝐶̅}

𝑡𝑑 é

o credito direcionado de equilíbrio, 𝑒𝑡 é a taxa de câmbio real, 𝑒̅𝑡 é a taxa de câmbio

real de equilíbrio, 𝑟̅ é o juro real de longo prazo e 𝑟𝑡 é o juro real de equilíbrio de curto

prazo.

A distinção entre taxa de juro real de equilíbrio de curto e longo prazo ajuda a compreender os elementos que afetam a política monetária. Para eles, mudanças estruturais afetam a taxa de juros de longo prazo e mudanças conjunturais podem deixar a taxa de juros de curto prazo de equilíbrio acima ou abaixo da taxa de juro de equilíbrio de longo prazo sem desequilibrar a economia.

No livro de Carlin e Soskice (2014), eles consideram a curva IS sendo a representante do lado da demanda na economia. Os autores apresentam uma relação entre taxa de juro real e hiato do PIB através dessa curva. Nesse estudo, é feito um modelo teórico da curva IS para um mercado aberto, conhecido como modelo de 3 equações.

A seguir é possível verificar a fórmula mais geral do modelo:

𝑌𝐷 _{= (𝐶 + 𝐼(𝑟) + 𝐺) − 𝑀 + 𝑋} ₍₅₎

No modelo, 𝑌𝐷_{é a demanda agregada que também pode representar o PIB. 𝐶 é o}

consumo desta economia, 𝐼(𝑟) representa os investimentos e a taxa de juro real da economia, 𝐺 são os gastos publicos, 𝑀 são as importações e 𝑋 representa as exportações.

Bernhardsen and Karsten (2007) também comentam que existe desvios da taxa real de curto prazo com relação ao equilíbrio de longo prazo. Eles afirmam que a taxa de curto prazo deve variar em torno da taxa de longo prazo. Eles atribuem essa característica da taxa de curto prazo aos choques temporários que podem acontecer nas economias. Uma das conclusões desse estudo é que, por conta do livre

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movimento de capital entre países, economias pequenas podem sofrer alterações nos juros de equilíbrio de curto prazo por conta da taxa de juros no mundo.

Para fazer a estimação de curto prazo, Bernhardsen and Karsten (2007) utilizaram a regra de Taylor considerando que o hiato do produto e o gap de inflação estavam zerados. O que foi percebido é que, por utilizarem essa regra, a taxa apresenta uma característica de oscilação muito grande, trazendo como resultado uma taxa de juros muito alta em alguns momentos. Em contrapartida, foi feita outra estimação, utilizando um filtro estatístico - filtro de Kalman - e a partir disso foi possível observar que a taxa neutra de juros ficou mais bem-comportada. Para comparar com a taxa neutra de juros, os autores fizeram uma taxa de juro real de curto prazo, que era considerado a taxa de juros de mercado para 3 meses e descontava a inflação anualizada.

Também no que se refere taxa de juro real de equilíbrio de curto, o estudo de Perreli e Roache (2014) se assemelha ao modelo utilizado por Goldfajn e Bicalho (2011), porém, novamente, exploraram novas variáveis para estimar a taxa de juro real de equilíbrio de curto prazo no Brasil.

 Hiato do produto para o Brasil

 Hiato do produto para o mundo

 Diferença entre a taxa de juro real (efetiva) para a taxa de juro real de longo prazo estimada pelos autores

 Diferença entre taxa de câmbio real e a taxa de câmbio real de longo prazo estimada pelos autores utilizando filtros estatísticos

 Diferença entre os gastos do governo real e tendência de longo prazo do gasto do governo estimado pelos autores com filtros estatísticos

 Diferença entre empréstimos do BNDES e tendência de longo prazo dos empréstimos do BNDES estimado pelos autores com filtros estatísticos

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Figura 1 – Taxa de juro real de curto prazo e longo prazo

Fonte: Perreli e Roache (2014)

Como é possível observar no Figura 1, com essa estimação os autores chegam à conclusão que no curto prazo a taxa de equilíbrio pode divergir bastante da taxa de longo prazo de equilíbrio durante os períodos de 2005 à 2013.

3. METODOLOGIA

Para analisar o juro real de equilíbrio será utilizado como base a metodologia abordada por Goldfajn e Bicalho (2011). No estudo, os autores analisam dados de 1999 até 2008, assumindo que a taxa de juros real de equilíbrio de longo prazo é influenciada por fatores estruturais e a taxa de curto prazo pode desviar da taxa de juros de equilíbrio de longo prazo por conta de fatores conjunturais. Para a estimação de longo prazo os autores utilizam a fórmula abaixo:

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𝑟_𝑡 é a taxa de juro real observada 𝛽0é a constante

𝛽1 é o coeficiente da tendência

𝑡 é a tendência linear do juro real 𝛽₂ é o coeficiente do vetor de variáveis

𝑋𝑡 é o vetor de variáveis conjunturais que afetam o juro de equilíbrio de longo prazo.

𝜀_𝑡 são choques transitórios

Para os autores o juro real observado é igual ao juro real de longo prazo de equilíbrio mais choques transitórios.

𝑟_𝑡 = 𝑟̅_𝑡+ 𝜀_𝑡 (7)

𝑟̅𝑡 é o juro real de equilíbrio de longo prazo

Para este estudo não foi utilizado a tendência linear como nos trabalhos que essa pesquisa se baseou. Isso porque, no período analisado pelos autores Goldfajn e Bicalho (2011), o juro real estava em uma tendência de queda até o final do período estudado pelos autores. Com a extensão da metodologia, essa tendência linear não explica a tendência de longo prazo, tanto quanto explicava no período estudado pelos autores. Dessa forma, neste trabalho, a tendência pode ser substituída pela variável juro real com defesagens. A partir dessa mudança, temos uma alteração na fórmula, que passa a ser da seguinte forma:

𝑟_𝑡 = 𝛽₀+ 𝛽₁𝑋_𝑡+ 𝜀_𝑡 (8)

Para estimar a taxa de juros de curto prazo, os autores analisaram de que forma a taxa pode ser afetada por variáveis conjunturais, além dos fatores estruturais que afetam a taxa de juro de equilíbrio de longo prazo.

Para eles a taxa de juros real de equilíbrio de curto prazo surge de uma curva IS com especificação mais geral.

𝑦𝑡− 𝑦̅𝑡 = 𝛼0(𝑦𝑡−1− 𝑦̅𝑡−1) +∝1 (𝑦𝑡𝑚− 𝑦̅𝑡𝑚) + 𝛼2(𝑟𝑡− 𝑟̅𝑡) ∝3 (𝐺𝑡− 𝐺̅𝑡) +

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𝑦_𝑡 é o PIB brasileiro

𝑦̅𝑡 é o PIB potencial brasileiro

𝑦𝑡𝑚 é o PIB dos Estados Unidos

𝑦̅_𝑡𝑚_{é o PIB potencial dos Estados Unidos}

𝐺_𝑡 são os gastos do governo

𝐺̅_𝑡 são os gastos do governo estimado com um filtro estatístico 𝐶𝑡𝑑 é o crédito direcionado no Brasil

𝐶̅_𝑡𝑑_{é o crédito direcionado no Brasil de equilíbrio, estimado com um filtro estatístico}

𝑒𝑡 é o câmbio real

𝑒̅𝑡 é o câmbio real de equilíbrio, estimado com um filtro estatístico

𝜀_𝑡 são choques transitórios

Para este trabalho foi utilizado uma adaptação em primeira diferença do hiato do PIB brasileiro desta fórmula:

(𝑦𝑡− 𝑦̅𝑡) − (𝑦𝑡−1− 𝑦̅𝑡−1) = 𝛼0((𝑦𝑡−1− 𝑦̅𝑡−1) − (𝑦𝑡−2− 𝑦̅𝑡−2)) + ∝1 (𝑦𝑡𝑚− 𝑦̅𝑡𝑚) +

𝛼2(𝑟𝑡−2− 𝑟̅𝑡−2) + ∝3 (𝐺𝑡−2− 𝐺̅𝑡−2) +∝4 (𝐶𝑡−1𝑑 − 𝐶̅𝑡−1𝑑 ) +∝5 (𝑒𝑡−4− 𝑒̅𝑡−4) + 𝜀𝑡 (10)

Estimamos na seção 5 a equação acima, para encontrar o juro de equilíbrio de curto prazo.

Quando é considerado o PIB Brasil no equilíbrio, então temos:

𝑦 = 𝑦̅ (11)

A partir da equação 10 e utilizando o conceito referenciado na equação 11, pode-se observar: 𝑟_𝑡 = 𝑟̅ −_∝1 2[∝1 (𝑦𝑡 𝑚_{− 𝑦̅} 𝑡𝑚) +∝3 (𝐺𝑡−2− 𝐺̅𝑡−2) +∝4 (𝐶𝑡−1𝑑 − 𝐶̅𝑡−1𝑑 ) +∝5 (𝑒𝑡−4− 𝑒̅𝑡−4)] (12)

Com o cálculo da equação acima teremos a curva de juros de curto prazo para cada período analisado.

No final da série de curto prazo é feita uma análise contra-factual da série para eliminar a influência da queda do crédito direcionado e do gasto do governo. Isso é

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feito para neutralizar a queda do crédito direcionado, no final da série, e o aumento de gasto do governo. Essa análise considera essas duas variáveis em equilíbrio e compara com as estimações originais. Para isso foi considerado:

𝐺_𝑡= 𝐺̅_𝑡 (13)

Foi considerado a equação 12 com a condição da fórmula 13 a partir do quarto trimestre de 2015.

𝐶_𝑡𝑑 _{− 𝐶̅}

𝑡𝑑 (14)

Também foi considerado a equação 12 com a condição da fórmula 14 a partir do quarto trimestre de 2016.

Para a escolha das defasagens das equações do trabalho levou-se em consideração os estudos anteriores como, por exemplo, no caso do crédito livre com relação ao PIB, que possui longas defasagens. Além disso, também foram observadas e analisadas diversas estimações testando defasagens diferentes para cada variável. A partir disso, a escolha foi baseada na significância de cada variável defasada.

4. ANÁLISE DE DADOS

Para a construção da série de juro real utiliza-se a série de swap 360 que representa os contratos de juros nominal para 1 ano. Essa série foi retirada do sistema de séries temporais do Banco Central. Utilizou-se também a expectativa de inflação encontrada no site do IPEA Data. O cálculo para chegar na taxa de juros real está referenciado na equação abaixo:

𝐽𝑢𝑟𝑜 𝑅𝑒𝑎𝑙 = (1+

𝑠𝑤𝑎𝑝 360 100 )

(1+𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎çã𝑜₁₀₀ )− 1 (15)

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Figura 2 – Gráfico histórico da taxa de juro nominal, taxa de juro real e expectativa de inflação

Fonte: Elaboração própria

Na estimação do juro real de longo prazo, utiliza-se também as séries CDS de 5 anos, que representa os contratos de 5 anos de credit default swap. Esse indicador deixa indica a percepção de risco País para os estrangeiros. Séries como crédito livre com relação ao PIB, dívida bruta com relação ao PIB, confiança do consumidor e surpresa inflacionária (IPCA dos próximos 12 meses menos a expectativa da inflação) também foram utilizadas nesta estimação. Todas as séries foram retiradas dos sites do Banco Central e do IPEA Data.

Figura 3 - Surpresa Inflacionária 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 2002Q 2 2002Q 4 2003Q 2 2003Q 4 2004Q 2 2004Q 4 2005Q 2 2005Q 4 2006Q 2 2006Q 4 2007Q 2 2007Q 4 2008Q 2 2008Q 4 2009Q 2 2009Q 4 2010Q 2 2010Q 4 2011Q 2 2011Q 4 2012Q 2 2012Q 4 2013Q 2 2013Q 4 2014Q 2 2014Q 4 2015Q 2 2015Q 4 2016Q 2 2016Q 4 2017Q 2 2017Q 4

Juro Real Efetivo Expectativa de Inflação Swap 360

-3,00 -1,00 1,00 3,00 5,00 7,00 9,00 11,00 2 0 0 2 Q 2 2 0 0 2 Q 4 2 0 0 3 Q 2 2 0 0 3 Q 4 2 0 0 4 Q 2 2 0 0 4 Q 4 2 0 0 5 Q 2 2 0 0 5 Q 4 2 0 0 6 Q 2 2 0 0 6 Q 4 2 0 0 7 Q 2 2 0 0 7 Q 4 2 0 0 8 Q 2 2 0 0 8 Q 4 2 0 0 9 Q 2 2 0 0 9 Q 4 2 0 1 0 Q 2 2 0 1 0 Q 4 2 0 1 1 Q 2 2 0 1 1 Q 4 2 0 1 2 Q 2 2 0 1 2 Q 4 2 0 1 3 Q 2 2 0 1 3 Q 4 2 0 1 4 Q 2 2 0 1 4 Q 4 2 0 1 5 Q 2 2 0 1 5 Q 4 20 16 Q 2 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 4

(23)

Figura 4 - CDS de 5 anos

Figura 5 - Crédito Livre

Fonte: Elaboração própria 3,50 4,50 5,50 6,50 7,50 8,50 2002Q 2 2002Q 4 2003Q 2 2003Q 4 2004Q 2 2004Q 4 2005Q 2 2005Q 4 2006Q 2 2006Q 4 2007Q 2 2007Q 4 2008Q 2 2008Q 4 2009Q 2 2009Q 4 2010Q 2 2010Q 4 2011Q 2 2011Q 4 2012Q 2 2012Q 4 2013Q 2 2013Q 4 2014Q 2 2014Q 4 2015Q 2 2015Q 4 2016Q 2 2016Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4 2,50 2,60 2,70 2,80 2,90 3,00 3,10 3,20 3,30 3,40 3,50 20 02 Q 2 20 02 Q 4 20 03 Q 2 20 03 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 20 05 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 20 06 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 20 08 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 20 09 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 20 12 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4

(24)

Figura 6 - Confiança do consumidor

Figura 7 - Dívida Bruta

Para a estimação da taxa de juros de curto prazo, utilizou-se o PIB Brasil menos o PIB potencial. Para este estudo, o PIB potencial foi criado com um filtro estatístico HP (Hodrick-Prescott), com lambda de 90.000 para torná-lo linear. Isso porque o PIB potencial não oscila tanto quanto um filtro estatístico HP tradicional. Também utilizou-se o PIB dos Estados Unidos menos PIB potencial dos Estados Unidos (utilizando a mesma metodologia feita para o Brasil). As informações foram retiradas do site do Banco Central brasileiro e do FRED (Sistema de Dados do Banco Central americano).

4,30 4,35 4,40 4,45 4,50 4,55 4,60 4,65 4,70 4,75 4,80 20 02 Q 2 20 02 Q 4 20 03 Q 2 20 03 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 20 05 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 20 06 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 20 08 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 20 09 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 20 12 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4 Confiança do consumidor 4,00 4,05 4,10 4,15 4,20 4,25 4,30 4,35 4,40 4,45 20 02 Q 2 20 02 Q 4 20 03 Q 2 20 03 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 20 05 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 20 06 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 20 08 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 20 09 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 20 12 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4

(25)

Figura 8 - PIB Brasil x PIB Pontencial Brasil

Figura 9 - PIB EUA x PIB Pontencial EUA

Para o hiato do juro real, utiliza-se o juro real observado menos o resultado da estimação do juro real de longo prazo. Essas varáveis serão analisadas e referenciadas na seção de resultados deste trabalho.

4,7 4,8 4,9 5 5,1 5,2 20 02 Q 2 20 02 Q 4 20 03 Q 2 2 0 0 3 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 2 0 0 5 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 2 0 0 6 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 2 0 0 8 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 20 09 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 20 12 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4

PIB Brasil PIB Potencial Brasil

4,4 4,5 4,6 4,7 20 02 Q 2 20 02 Q 4 20 03 Q 2 20 03 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 20 05 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 20 06 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 20 08 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 20 09 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 20 12 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4

(26)

Utiliza-se também a série de crédito direcionado menos o filtro estatístico da mesma série. Para este estudo, os dados estão em índice com base 100. Além disso, também são observados os gastos do governo menos o filtro estatístico da série. Ambas as séries foram retiradas do site do Banco Central brasileiro.

Figura 10 - Crédito Direcionado

Figura 11 - Gasto do Governo

Para finalizar a estimativa de curto prazo, observa-se o câmbio real entre real e dólares americanos. A série utilizada está também está em índice com base 100 e foi retirada do site do Banco Central brasileiro.

4,40 4,90 5,40 5,90 6,40 6,90 20 02 Q 2 20 02 Q 4 20 03 Q 2 20 03 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 20 05 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 20 06 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 20 08 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 20 09 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 20 12 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4

Crédito Direcionado Crédito Direcionado de Equi.

9,00 9,20 9,40 9,60 9,80 10,00 10,20 20 02 Q 2 20 02 Q 4 2 0 0 3 Q 2 20 03 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 20 05 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 20 06 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 20 08 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 2 0 0 9 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 20 12 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4

(27)

Figura 12 - Gráfico histórico do cambio real

Tabela 1 - Estátistica descritiva

Fonte: Elaboração própria 4,2 4,3 4,4 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 5 5,1 5,2 20 02 Q 2 20 02 Q 4 20 03 Q 2 2 0 0 3 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 2 0 0 5 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 2 0 0 6 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 2 0 0 8 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 20 09 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 20 12 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4

(28)

Tabela 2- Descrição das variáveis

(29)

5. RESULTADOS

Ao aplicar a metodologia exposta no terceiro capítulo deste trabalho, o modelo foi estimado via mínimos quadrados ordinários para o modelo de juros de longo prazo e curto prazo. Os dados analisados referem-se do segundo trimestre de 2003 até o quarto trimestre de 2017. Com as estimações pode-se observar os resultados apresentados a seguir.

5.1 JURO DE EQUILÍBRIO DE LONGO PRAZO

O juro real neutro, mesmo tendo uma simples definição que foi abordada no referencial teórico deste trabalho, apresentou um desafio para estimá-lo, já que não é uma taxa observada na economia. Na metodologia adotada, dividimos a estimação em longo e curto prazo. Estimando a equacão 8, é possível observar que parte das variáveis apresentaram grande significância. O modelo também parece ter uma boa capacidade de explicar o juro real efetivo com baixa correlação nos resíduos e alto R2.

Fizemos dois testes de raiz unitária para essa série e não conseguimos rejeitar a hipotese de raiz unitária para a maioria das variáveis, o que pode significar que as séries não são estacionárias. No caso de surpresa inflacionária a estatística é significante no teste de ADF (teste de Dickey-Fuller aumentado), porém para o teste de Phillips-Perron não é significante.

Tabela 3– teste de raiz unitária para variáveis que impactam o juro real de equilíbrio de longo prazo

(30)

Fonte: elaboração própria

Foram feitos testes para quebra estrutural utilizando a metodologia de Chow na estimação apresentada na tabela 5 para os anos de 2008, 2011 e 2015 e foi encontrada uma quebra estrutural na série em 2011 como mostra a tabela 4.

Tabela 4 – Teste de Chow para quebra estrutural

(31)

Tabela 5 - regressão de longo prazo

Legenda: *significativo a 1% **significativo a 5% ***significativo a 10% Fonte: elaboração própria

Analisando a Tabela 5, pode se observar que as variáveis defasadas do juro real são significativas em 1%, isso mostra a memória que essa série possui de certa forma um comportamento de inércia.

Diferente do resultado obtido por Goldfajn e Bicalho (2011), o CDS de 5 anos não foi significativo para esta estimativa, uma vez que o coeficiente é muito próximo

Variáveis Juro Longo

C 0,130 (1,74)*** Juro Realt-1 1,121 (10.67)* Juro Realt-2 -0,442 (-4.75)* CDS 0,000 (0.18) Crédiot-5 -0,027 (-3.77)* Dívida -0,005 (-0.43) Confiança do consumidor -0,001 (-0.14) Surpresa Inflacionáriat-3 0,002 (3.62)* Dummy 1° tri 2009 -0,017 (-2.87)*

Dummy 1° tri 2011 a 3° tri 2013 -0,006

(-2.60)**

R2 - ajustado 0,966

Estatistica F 184,864

Prob. Estatistica F 0,000

(32)

de zero. Na abordagem feita por Perreli e Roache (2014) o risco país também teve uma significância alta na estimativa.

No que se refere ao crédito com relação ao PIB, reduz a taxa de juro real de equilíbrio com longas defasagens. Goldfajn e Bicalho (2011) atribuem esse impacto ao avanço das instituições financeiras que está sendo capturado através da variável crédito. Segundo os autores, o aumento da eficiência em alocação das poupanças torna o mercado financeiro mais atrativo, ocasionando uma redução no juro real de equilíbrio. Ainda para os autores, o crédito pode ter um efeito de alta na taxa de juro real no curto prazo, pois ocorre uma pressão na demanda agregada. A variável crédito deste trabalho apresenta o mesmo sinal e com as mesmas defasagens encontradas pelos autores.

A influência da divida PIB na estimativa não é significante, esse resultado está em linha com a estimativa de Goldfajn e Bicalho (2011). Por outro lado, essa variável teve uma alta significância para Perreli e Roache (2014).

Adicionamos confiança do consumidor neste trabalho, porém não tivemos um resultado significativo.

O resultado para surpresa inflacionária, diferente do resultado de Goldfajn e Bicalho (2011), foi significativo e positivo. Este resultado está em linha com o trabalho de Perreli e Roache (2014). Quando a inflação tem uma surpresa positiva, o resultado influência o juro real de equilibrio com longas defasagens. Esse resultado pode ser explicado a partir da premissa de que, quanto maior a inflação ou quanto maior for a inflação com base nas expectativas, maior será o juro real para convergir a inflação à meta ou expectativas.

A partir do modelo utilizado para estimar a taxa de juro real de longo prazo apresentado no trabalho é possível observar a comparação da taxa de juro real de longo prazo com a taxa de juro real observada.

(33)

Figura 13 – Gráfico histórico do juro real de equilíbrio de longo prazo e juro real observado

5.2 JURO DE EQUILIBRIO DE CURTO PRAZO

Para a estimativa de curto prazo, foi utilizada a metodologia da curva IS exposta no capítulo 3. Foi feita a análise da primeira diferença da variável dependente, como exposto na equação 10, pois esta variável apresentava raiz unitária. Quando é analisado o juro de curto prazo, o fato de ser utilizado o hiato do PIB Brasil em primeira diferença não afetam o significado das variáveis. Pode-se observar que o coeficiente de explicação (R2_{) ficou menor do que a estimação de longo prazo, continuando em}

linha com o resultado encontrado por Perreli e Roache (2014).

A as variáveis que influênciam o juro real de equilibrio de curto prazo, fizemos dois testes de raiz unitária. Para o caso do PIB Brasil, utilizamos a varável em primeira diferença, pois teve indicio de ser uma série não estacionária. Para as variáveis: Hiato do juro real; hiato do crédito direcionado; hiato dos gastos do governo e hiato do cambio real, rejeitamos a hipotese de raiz unitária, o que indica que as variáveis são estacionárias. Para as demais variáveis não conseguimos rejeitar a hipotese de raiz unitiária. 0,01 0,03 0,05 0,07 0,09 0,11 0,13 0,15 0,17 0,19 20 02 Q 2 20 02 Q 4 20 03 Q 2 20 03 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 20 05 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 20 06 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 20 08 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 20 09 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 20 12 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4

(34)

Tabela 6 – Teste de Raiz Unitárias para as variáveis que impactam o juro real de equilíbrio de curto prazo

Legenda: *significativo a 1% **significativo a 5% ***significativo a 10% Fonte: elaboração própria

Foram feitos testes para quebra estrutural utilizando a metodologia de Chow na estimação apresentada na tabela 7 para os anos de 2008, 2011 e 2015 e foi rejeitada a hipotese de quebra estrutural.

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Tabela 7 - estimação da curva IS

Legenda: *significativo a 1% **significativo a 5% ***significativo a 10% Fonte: Elaboração própria

Apenas a variável dependente com uma defasagem e o hiato do PIB EUA não foram significativos.

Quando analisamos a Equação 12 deste trabalho e interpretamos os coeficientes, foi levado em consideração que o hiato do PIB Brasil é zero, o que significa que a economia está em seu equilíbrio. Analisando as váriaveis abaixo, podemos notar o efeito no juro real de curto prazo:

Variáveis Curva IS

Constante -0,296

(0.055)*

1° diferença Hiato do PIBt-1 -0,357

(0.13)*

Hiato do PIB dos EUA 0,047

(0.12)

Hiato Juro Realt-2 -0,167

(0.068)**

Hiato Crédito Direcionadot-1 -0,068

(0.025)*

Hiato do gasto do governot-2 0,011

(0.006)***

Hiato do cambio realt-4 0,015

(0.011) Confiança 0,064 (0.012)* Dummy 4° tri de 2008 -0,037 (0.007)* Dummy 1° tri de 2009 -0,029 (0.008)* Dummy 3° tri de 2009 0,025 (0.006)* Dummy 4° tri de 2009 0,013 (0.006)** R2 - ajustado 0,819 Estatistica F 19,754 Prob. Estatistica F 0,000 DW 1,848

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 Crédito direcionado – quando o crédito direcionado fica acima do potencial, o juro real de equilibrio de curto prazo diminui.

 Gasto do governo – quando está variável fica acima do equilíbrio o juro real de equilíbrio de curto prazo sobe.

 Cambio real – quando o cambio real fica acima do equilíbrio, faz com que o juro real de equilíbrio de curto prazo suba.

No trabalho, alguns resultados foram estudados e apresentados por diversos autores ao longo dos anos, tornando-os mais confiáveis e plausíveis. Contudo, na literatura estudada os autores não fazem uma análise de impacto por variável. Observando os trabalhos de Goldfajn e Bicalho (2011) e Perreli e Roache (2014), os sinais dos coeficientes, estão de acordo com o que encontramos nesse trabalho, como podemos observar no gráfico indicado na Figura 14.

Figura 14 - Gráfico histórico do real de equilibrio de longo prazo, curto prazo e juro real observado

A variável de crédito direcionado apresenta coeficiente com sinal inverso ao encontrado por Perreli e Roache (2014). Segundo este trabalho o crédito direcionado afeta de forma negativa o hiato do PIB Brasil. O crédito direcionado no Brasil é utilizado pelo governo como ferramenta para controlar a economia. Podemos observar que em janeiro de 2015 o hiato do crédito direcionado chegou próximo do máximo. Este também foi o período que o PIB Brasil começou a cair e o crédito direcionado foi uma tentativa de fazer a economia a não entrar na recessão. Nos últimos anos, por

0,00 0,02 0,04 0,06 0,08 0,10 0,12 0,14 0,16 20 03 Q 2 20 03 Q 4 20 04 Q 2 20 04 Q 4 20 05 Q 2 20 05 Q 4 20 06 Q 2 20 06 Q 4 20 07 Q 2 20 07 Q 4 20 08 Q 2 20 08 Q 4 20 09 Q 2 20 09 Q 4 20 10 Q 2 20 10 Q 4 20 11 Q 2 20 11 Q 4 2 0 1 2 Q 2 20 12 Q 4 20 13 Q 2 20 13 Q 4 20 14 Q 2 20 14 Q 4 20 15 Q 2 20 15 Q 4 20 16 Q 2 20 16 Q 4 20 17 Q 2 20 17 Q 4

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mais que o PIB Brasil tenha sido baixo, a ferramenta do crédito direcionado não foi utilizado pelo governo para incentivar a economia. Isso por conta do déficit fiscal que o país enfrenta.

Analisando o mercado brasileiro, pode-se perceber uma nova variável que poderá afetar o crédito direcionado. Em 2017 foi criada a TLP que entrou efetivamente em vigor em janeiro de 2018. Essa taxa tem como principal objetivo a diminuição da diferença entre a Taxa Selic e as taxas de emprestimo do BNDES. Dessa forma, é possível que o volume de crédito consumido mude, podendo afetar o coeficiente em estudos futuros. Os demais coeficientes estão de acordo com o trabalho de Perreli e Roache (2014).

No que se refere ao juro real de equilibrio de curto prazo, quando comparamos o resultado de alguns períodos da estimação de curto prazo realizado nesse trabalho, com os autores Goldfajn e Bicalho (2011), podemos notar que em diversos momentos ambas as estimações possuem o mesmo comportamento, como por exemplo, o período de entre 2004 e 2007, a taxa de equilíbrio de curto prazo fica muito próxima do juro real observado. Ou então a queda do juro real de equilibrio que se deu após a crise de 2008, tmbém notada nos resultados dos autores.

Já no trabalho de Perreli e Roache (2014), a análise foi feita entre os períodos de 2005 a 2013. Nele consegue-se observar movimento semelhante ao resultado apresentado neste trabalho, isto é, a tendência de queda na taxa de equilíbrio de curto prazo, que, segundo o resultado analisado, persiste até 2015. Outra semelhança nos estudos é que o juro real de equilibrio de curto prazo fica acima do juro real observado por diversos períodos. Isso pode ser um reflexo da politica monetária expansionista pratica pelo Banco Central.

Neste trabalho pode-se notar também o período que ocorre uma alta expressiva na inflação. Este aumento fez com que o Banco Central aumentasse o juro no Brasil e como resultado é possivel observar que o juro real efetivo fica acima do equilibrio entre 2013 e 2016. Entre outros fatores, esse aumento na taxa de juro fez com que ficasse mais profunda a recessão no mesmo período, com o intuito de conter a alta inflação.

Já no governo Temer, em outubro de 2016, começou o afrouxamento da política monetária para incentivar a recuperação da economia, uma vez que a inflação estava ancorada às expectativas do Banco Central. Esse movimento fica evidente na Figura 14, apresentado acima, mostra o juro real de curto prazo passa a ficar acima

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do juro real observado no ano de 2016, fato esse que evidência a tentativa do Banco Central para incentivar uma recuperação da economia.

No final da estimação, o juro real de equilibrio fica um pouco acima do esperado e o juro real de equilibrio de curto prazo fica um pouco acima do juro real de equilibrio de longo prazo. Isso pode ser explicado pela variável de crédito direcionado. Quando se analisa o hiato desta variável construido para esta estimação, o mesmo estava próximo das máximas históricas no início de 2015.

Desde de então até o final de 2017, o hiato do crédito direcionado passou para sua mínima histórica. Essa queda fez com que o juro real de equilibrio de curto prazo subisse drasticamente. Além disso, pode se notar um alta expressiva nos gastos do governo no final de 2015, esse foi o maior gasto do governo de toda a série – gasto devido ao pagamento das obrigações do governo com instituições como BNDES, FGTS e Banco do Brasil (reversão das pedaladas).

Quando se observa a série histórica das depesas do governo com relação ao seu equilíbrio, podemos notar que em alguns momentos a despesa fica bem acima do potencial. Esses picos de despesas afetam o juro real de equilibrio de curto prazo para cima. Esse efeito pode ser notado mais facilmente no segundo trimestre de 2010, segundo trimestre de 2013 e segundo trimestre de 2015, indicados na Figura 14. Também é possível observar que, nesses períodos as demais variáveis que afetam esse modelo estavam próximo do equilíbrio, e apenas a variavável do gasto do governo está elevada, afetando, assim o juro real de equilibrio de curto prazo. Dessa forma fica mais fácil notar como essa variável afeta o modelo.

Segundo o estudo sobre receita e gastos do governo feito pelos autores Araujo, Siqueira e Besarria (2017), alguns desses periodos de elevação nos gastos do governo coincidem com anos eleitorais ou anos seguintes de eleições. Com isso seria possivel explicar o aumento no gasto público nesses períodos, como indica a Figura 14.

Fazendo uma análise contra-factual para o final da série, considerando que o gasto do governo e o crédito direcionado estão com seus hiatos zerados, ou seja, em equilíbrio. Para esse estudo, considera-se a variável do gasto do governo em equilíbrio a partir do último trimestre de 2015, eliminando, dessa forma, o efeito do gasto mencionado acima. Já para a variável de crédito direcionado, o estudo considera que está em equilíbrio a partir do quarto trimestre de 2016, pois essa variável começou a ficar abaixo de seu equilíbrio.

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Figura 15 - Análise contra-factual do final da série

Podemos notar, na Figura 15, que o juro real de equilíbrio de curto prazo tem uma queda drástica, terminando a série próximo de 3% ao ano contra 6% ao ano encontrado na estimação da Figura 14. Ainda assim, o juro real observado fica levemente abaixo do equilíbrio de curto prazo, uma vez que o Banco Central está praticando uma política monetária expansionista para impulsionar o crescimento do PIB Brasil. 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,10

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6. CONCLUSÕES

Este trabalho teve dois objetivos principais. Primeiro, estimar a taxa de juro real de equilíbrio para a economia brasileira de 2003 até 2017. Para isso, dividímos o juro real em longo e curto prazo. No longo prazo foi utilizado variáveis estruturais e para o curto prazo, uma adaptação de uma curva IS com variáveis conjunturais. Com isso foi possível observar como a taxa de juro real de equilíbrio varia ao longo do tempo. O segundo objetivo foi analisar como se comportou a estrutura de juro no Brasil e as variáveis utilizadas para esta estimação nos últimos anos. Para isso, fizemos uma análise contra-factual do juro real brasileiro considerando o gasto do governo e o crédito direcionado em seu equilíbrio.

A taxa neutra de juros é de grande importância para a condução da política monetária do Banco Central brasileiro, uma vez que a taxa de juro real observada deve ficar orbitando a taxa de juro real neutra. O objetivo do Banco Central é posicionar a taxa de juro real de forma a incentivar ou retrair a economia e manter a inflação sob controle. Como a taxa de juro real neutra não é observada na economia, existem diversos métodos que podem ser adotados, contudo não existe um consenso da forma correta de estimá-la.

Ao longo do trabalho buscou-se estimar a taxa de juro real de equilíbrio com uma dessas metodologias. Com essa estimação, pode-se observar a evolução desta taxa ao longo dos anos. É possível também observar com mais detalhe quais são as variáveis determinantes que compõe a taxa neutra de juro real. O trabalho também analisou que variáveis internacionais, como PIB dos Estados Unidos e o CDS, tiveram pouca influência e significância na determinação desta taxa. Além de pouco significativo, o CDS também apresentou um descolamento de variáveis como confiança do consumidor. Com isso, podemos inferir que fatores domésticos tem um peso maior na sua composição.

Já variáveis como o crédito livre e crédito direcionado se mostraram muito significativos para composição da taxa neutra de juro real, sendo o crédito livre afetando a taxa de juro de longo prazo e o crédito direcionado impactando o crédito de curto prazo. No caso do crédito direcionado, foi possível notar uma distorção, que pode ser explicada pela utilização desta modalidade de crédito como ferramenta para aquecer a economia. O aumento da concessão de crédito direcionado coincide com momentos de retração do PIB. Isso pode ser uma tentativa de amortecer essa

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contração. No último ano, contudo, com os problemas fiscais do país, não foi possível utilizar esta ferramenta.

Neste trabalho analisou-se como o Banco Central se comportou nos governos Lula, Dilma e Temer, além da crise financeira de 2008. Durante esse período diversas vertentes de política monetária foram adotas, algumas mais expansionistas como nos governos Lula e Dilma (primeiro mandato) e outra contracionistas, no segundo mandato da Dilma para conter a inflação acima da meta.

É interessante notar o comportamento do juro real efetivo com relação ao juro real de equilíbrio de curto prazo encontrado neste trabalho. Com essa estimação foi possível avaliar a assertividade da política monetária adotada em cada período.

Quando comparamos a estimação apresentada com a análise contra-factual apresentada na seção 5 deste trabalho, podemos notar que o juro real de equílibrio entre o último trimestre de 2015 até final de 2017 estava acima do esperado. Esse resultado pode ter acontecido a partir das variáveis de crédito direcionado e gastos do governo. A análise contra-factual considera ambas as variáveis em seu equilíbrio, ou seja, hiato igual a zero. Quando fazemos isso podemos observar uma queda no juro real de equilíbrio de 6% ao ano para proximo de 3% ao ano.

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