ASPECTOS~CROECONÔMICOS
DA ENTRADA DE CAPITAIS
Anais do Seminário realizado na Fundação Getulio Vargas no dia 08 de dezembro de 199-1
Rubens Penha Cysne (editor)
Banco
Fininvest
S.A.
Esta publicação foi tornada possível
graças ao gentil patrocínio
INTRODUÇÃO
Este ensaio econômico, cuja consecução final se deve graças ao patrocínio do Banco Pactual e do Banco Fininvest, objetiva trazer para o leitor as diferentes opiniões emitidas a respeito de temas de política cambial, quando da realização do Seminário "Perspectivas Atuais do Sistema Financeiro e da Política Monetária" na Fundação Getulio Vargas no dia 09 de dezembro de 1994.
Este seminário, que tive o prazer de promover e de coordenar, contando para isso com a valiosa assistência dos estagiários Cesar Kayat Bedran e Silvério Zebral Filho, bem como das secretárias Ana Paula de Souza e Luzia Nolasco só foi possível graças à cooperação dos painelistas Mário Henrique Simonsen, Manoel Fernando Thompson Motta, Roberto de Moraes Sarmento, Roberto F endt, Augusto Diniz, Roberto Campos, Carlos Thadeu de Freitas e José Júlio Senna, que aceitaram o respectivo convite da Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas (EPGElFGV) para que aqui trouxessem suas interessantes análises sobre os temas em questão.
Os originais deste texto foram transcritos a partir de gravações efetuadas quando do seminário, tendo sido, mais tarde, objeto de revisão por parte dos autores. Nesta revisão, cujo processo final encerrou-se em fevereiro de 1995, alguns autores preferiram rever substancial mete o texto, mantendo, entretanto, o conteúdo das palestras, enquanto outros optaram por revisões apenas marginais.
O seminário dividiu-se em dois painéis. Neste segundo, denominado "Aspectos Macroeconômicos da Entrada de Capitais", objetivava-se fundamentalmente discutir a
valorização cambial que se seguiu à política de juros altos e parcial flexibilidade do câmbio efetuada logo após a implantação da moeda Real, em julho de 1994.
Como mostra a diminuta dimensão do Fundo Social de Emergência face aos problemas fiscais do país, o Plano Real seguiu mais o calendário político, e menos o calendário técnico. Pelo calendário técnico, como mostra a experiência internacional relativa a planos de estabilização bem sucedidos, as reformas fiscais, que se constituem no ponto central da estabilização inflacionária, se não são realizadas imediatamente antes ou mesmo durante a implantação das medidas de desindexação, devem estar ao menos asseguradas (dentro dos limites possíveis, que certamente devem estender-se além do Fundo Social de Emergência), quando da implantação das políticas de renda.
Assim, manda o timing técnico que as reformas de base que compulsoriamente devem
se seguir à desindexação já estejam asseguradas quando da realização desta. Quando isto não se dá, e se passa um tempo demasiado para a modificação do regime fiscal, a sociedade naturalmente volta a apresentar uma demanda por indexação, pondendo pôr-se a perder todo o sacrificio associado à implantação das políticas de renda.
Tendo o Plano Real de ser implementado, por motivos políticos, antes das eleições presidenciais de 1994, as reformas de base tem se defasado demasiadamente
em relação à desindexação (o limite máximo desta defasagem sendo ditado pelo nível
de reservas internacionais à disposição do BACEN - lembremos que o Plano Cruzado terminou gerando uma moratória da dívida externa-). Com isto, só tem restado aos gestores do plano de estabilização ora em curso mobilizar os esforços estabilizadores à disposição do Banco Central. A raiz do problema, a questão fiscal, não foi devidamente atacada.
A ajuda emergencial do Banco Central requer apenas resoluções, circulares,
demandam a solução de todas as dificuldades políticas inerentes à questão fiscal (envolvendo, . dentre outras medidas, a privatização, o aumento da base tributária, o reestudo da participação das três esferas da administração pública nas receitas e gastos do governo, a redução dos gastos de consumo do governo e a redução dos beneficios da Previdência). Como é da natureza humana, e mais ainda da natureza do homem político brasileiro, dadas as características do ambiente institucional em que este vive, e que o moldaram, resolvem-se primeiro os problemas mais fáceis, postergando-se indefinidamente a solução dos mais dificeis.
Na medida em que o animal bípede da estabilização passa a depender somente de uma perna, englobando apenas as medidas à discrição do Banco Central, como controle de câmbio, crédito e demais instrumentos de política monetária, uma série de
distorções passam a surgir na economia, aí incluindo-se desintermediação financeira,
perigosas valorizações cambiais, bem como severa instabilidade nas regras do jogo cambial e tarifário. Além de uma parcela do sistema financeiro, e do setor de exportação, todo o país é prejudicado por esta instabilidade, na medida em que os
investimentos fogem do arbítrio legislativo inerente à ditadura econômica que temos
vivido.
A observação dos problemas macroeconômicos brasileiros a partir de julho de 1994 claramente indicava a necessidade de obtenção de um forte superávit fiscal, que modificasse as expectativas de longo prazo a respeito da solvência do governo. Esta é a solução para excesso de demanda combinado com juros altos e excessiva valorização cambial decorrente de uma flexibilização cambial e entrada de capitais. Ao invés disto, novamente trilhando o caminho de menor resistência, optou-se por evitar uma
valorização cambial adicional através de um IOF de 1 % sobre o capital estrangeiro
aplícado em bolsas, bem como por um aumento de IOF para demais operações financeiras que implicassem em entrada líquida de recursos externos.
Passados seis meses desde a implantação do Real, a trajetória de entrada líquida de capitais se inverteu, após os problemas apresentados pelo México e as perspectivas negativas para a Argentina. Em seguida a uma necessária porém mal operacionalizada explicitação de bandas cambiais (que foi interpretada corno uma maxidesvalorização) efetuada ao início de março, o Banco Central perdeu em uma semana algo em tomo de US$ 4 bilhões de reservas, e voltou atrás em toda a legislação que dificultava a entrada de capitais. A abrupta queda das Bolsas, por exemplo, só foi contida pela eliminação do compulsório de 1 % sobre os investimentos externos em ações.
Agora no mês de março, uma vez mais, os sintomas são outros (preocupação com os exagerados déficits da balança comercial e com o aquecimento da economia) mas o diagnóstico é o mesmo: necessidade de superávit fiscal seguido de desindexação e desvalorização do câmbio efetivo (que inclui tarifas). Sem a variável fiscal, entretanto, o problema não se resolve de todo. Com câmbio flexível e razoável mobilidade de capitais, a melhora do saldo em conta corrente decorrente da redução do déficit público seria automática. Esta é a única solução de longo prazo, bem como a única solução que não gera distorções.
Pode-se perguntar: mas não seria um paradoxo (ou um erro de mensuração!) um país apresentar o maior juro real do mundo, uma tão baixa relação dívida interna públicaIPffi e ao mesmo tempo um déficit operacional que se anuncia próximo de zero? A resposta é não e o motivo é duplo. Primeiro, este déficit operacional não leva em consideração, como deveria, uma série de passivos a descoberto (previdência, FCVS, FGTS, PIS-PASEP, etc ... ) que os agentes econômicos conhecem bem e obviamente tomam como parâmetro na sua formação de expectativas. Segundo, o déficit pode ser pequeno ou nulo, mas o que os juros reais praticados no Brasil e a necessidade de provisão de liquidez diária aos títulos da dívida pública efetuada pelo
Banco Central mostram é que sua capacidade de financiamento é ainda menor. A descrença na dívida pública é uma herança da pré-fixação da correção monetária em 1979, bem como dos vários confiscos, vetores de preços, tablitas, etc ... , perpetrados pela fase de experimentalismo que a economia brasileira tem apresentado desde 1986.
Pelo menos até o final de 1994 tal fase de experimentalismo, que se iniciou com o Plano Cruzado em 1986, tem sido maléfica para o país. Tomando-se como parâmetro seja o período 1964-85, ou o período 1980-85, este segundo já após a crise dos juros, a segunda crise do petróleo e o vai e vem da política econômica ocorrido a partir do segundo semestre de 1979, observa-se que a fase de experimentalismo 1986-94 só fez aumentar a inflação e reduzir o crescimento. Os gráficos abaixo ilustram este ponto:
Crescimento Anual Médio do
pm
Brasileiro Comparação por PeríodosInflação Média Brasileira Comparação por Períodos
A fase de experimentalismo 1986-94 se caracteriza basicamente pela descoberta, por parte dos políticos, de que os economistas lhes podem ser mais úteis do que eles imaginavam. Basta para isto conceder-lhes esta autoridade legislativa tão nociva ao pais no longo prazo. Através da severa instabilização das regras do jogo, quebra de contratos, confiscos, etc' ... conseguem-se eleger, apenas para citar dois exemplos, 22 governadores do partido governista, em 1986, ou mesmo o Presidente da República mais afinado com as reformas que todos julgamos necessárias, em 1994.
Ruim ou bom? Tem-se que fazer a conta, mas pode-se dizer que o sucesso do Plano Real constituiu-se em condição necessária para um veredicto positivo sobre a condução de política econômico nestes anos.
De um lado, desde 1986, temos perda de investimentos, perda de crescimento, aumento da inflação e de sua variabilidade, e perda de sustentabilidade política para reformas devido ao excesso de analgésicos que fazem o doente imaginar que a febre
passou, quando de fato não passou. De outro lado, assumindo toda a responsabilidade de equilibrar esta balança ou fazê-la pender para o lado experirnentalista, o Plano Real, que ainda tem boas chances de ser bem sucedido. As cartas estão na mesa e o jogo ainda não se decidiu. Se o Plano Real garantir uma inflação ao redor de 23,5% pelos próximos nove anos, com crescimento acima de 7% ao ano, terá repetido o feito do P AEG, e a fase experimentalista se mostrará muito mais defensável. Neste caso, a população brasileira e seus economistas, alunos do que Affonso Celso Pastore classificou como "o curso de pós-graduação mais caro do planeta", que se iniciou em 1986, terão boas condições de obterem seu suado diploma. Caso contrário, teremos no mínimo que repetir o curso pela oitava vez. E pensar que nossos colegas de turma asiáticos Hong Kong, Cingapura, Coréia do Sul e Taiwan estavam ao nosso lado na primeira turma, ainda na década de sessenta ...
Rubens Penha Cysne Março de 1995
ANAIS DO SEMINÁRIO DO DIA 08 DE DEZEMBRO DE 1994
"CÂMBIO, COMÉRCIO EXTERIOR E FLUXO DE CAPITAIS - ASPECTOS CONJUNTURAIS E ESTRUTURAIS"
-PAINEL
2-ASPECTOSMACROECONÔNUCOS
DA ENTRADA DE CAPITAIS
Presidente da Mesa: Augusto Diniz - Vice-Presidente da Câmara de Comércio Americana -RJ
Mediador: Rubens Penha Cysne - Diretor de Pesquisa da Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas
Debatedores:
• Roberto Campos - Deputado, Ex-Embaixador e Ex-Minstro da Fazenda • Carlos Thadeu de Freitas - Ex-Diretor do Banco Central e Ex-Diretor
Financeiro da Petrobrás
Augusto Diniz
-Vamos para a segunda fase desse encontro. Eu queria registrar a satisfação que a Câmara Americana de Comércio tem de promover, conjuntamente à Fundação Getulio Vargas, esse importante evento. Isto faz parte de um convênio que nós assinamos para uma série de painéis iguais a esse sobre temas que afetem a livre iniciativa e as empresas.
Rubens Penha Cysne
-Muito obrigado Augusto Diniz. No pnrnerro painel deste seminário, nós tentamos fazer uma análise da conta corrente do balanço de pagamentos do Brasil. Como mediador eu fiz algumas provocações, coloquei algumas questões que, ao longo do debate, foram plenamente respondidas.
Primeiro, se existe a justificativa macroeconômica para que se produza um déficit em conta corrente com a absorção de poupança externa para financiar a estabilização, também existem alguns problemas com esta estratégia. Primeiro o timing e a intensidade com que isto está sendo feito, tendo em vista que vários problemas que afetam sobremaneira a competitividade da produção nacional, compondo o que se chama "fator Brasil", permanecem sem solução. Segundo, é necessário saber se esta poupança externa está sendo utilizada para financiar investimentos ou para consumo. O Roberto Fendt nos tranqüilizou trazendo ao debate uma estatística que mostra um aumento de importações de bens de capital, embora tenha também havido um aumento de 10% para 15%, no total dél pauta, relativo às importações de bens de consumo. O veredito final será dado nos próximos 12 meses pelas Contas Nacionais, que apresenta o dado macroeconômico adequado para se saber se esse déficit em conta corrente está sendo utilizada para consumo ou para investimento. Precisaremos observar a poupança interna em relação ao Pffi ao final desses 12 meses e comparar com a poupança
interna em relação ao Pffi nos 12 meses passados. Se o aumento do endividamento tiver sido para financiar consumo, essa poupança interna terá mostrado uma queda.
Estes dois problemas já foram debatidos e um dos nossos objetivos nessa tarde será abordar um outro problema que é o seguinte: o que fizeram vários países quando existia um processo de valorização cambial decorrente do afluxo de capitaís? Existem vários exemplos: Malásia, Indonésia, Tailândia, para citar alguns exemplos do Sudeste Asiático; aqui na América Latina, o Chile, o México, dentre outros países.
Na macro economia do fluxo positivo de capitaís, que gera a valorização do câmbio, a solução de longo prazo para o problema é clara, uma redução do déficit fiscal, aumentando-se impostos (no caso do Brasil pela ampliação da base, e não pelo aumento das alíquotas) e reduzindo-se gastos. Assim, reduzem-se os juros e conseqüentemente já não entra tanto capital, já não se valoriza tanto o câmbio. Ao mesmo tempo, a redução do déficit fiscal combate a inflação pela redução de demanda.
Então, a solução de longo prazo não é dormitório, não é IOF, não é compulsório, que geram distorções no sistema e desintermediação. A solução de longo prazo é partir para uma redução do déficit fiscal. Se ele hoje em dia é zero, devido à não inclusão de previsão para mega-passivos que deveria ser efetuada (FCVS, FGTS), tem que passar para algo em tomo de menos 2% do Pffi. Ou seja, um superávit fiscal da ordem de 2% ou 4% do Pffi. Este superávit é necessário porque, planos passados, como por exemplo o Plano Collor e o artigo 38 da Medida Provisória que criou o Real, têm reduzido a capacidade de financiamento do déficit (para não falar na pré-fixação da correção monetária em 1979). A solução para esse problema de valorização cambial, como mostra a experiência internacional, é a redução do déficit público.
Em um grau adicional de complicação relativamente aos países que apresentaram elevada entrada de capitaís, aqui no Brasil nós temos dificuldades de fazer a esterilização de reservas porque estereliza-se na verdade com títulos da dívida pública que têm características monetárias muito acentuadas.
Discutiremos aqui alternativas para esse processo de valorização cambial, dentre elas a redução do déficit público, a implantação de uma banda cambial ampla que inclua um aumento da expectativa de desvalorização cambial, bem como novas medidas na direção de maior liberalização da saída de capitais. Por último, discutiremos as perspectivas para 1995.
Carlos Thadeu de Freitas Gomes
-O tema deste painel é bastante abrangente e interessante, porque nós estamos vivendo uma fase de conflitos domésticos de curto prazo. Em termos de médio e longo prazos a solução para essa problemática de fluxos de capitais e taxas de juros passa necessariamente por uma reforma fiscal. Evidentemente todo mundo concorda, a solução para o país é reorganizar suas finanças públicas. Agora, enquanto nós não tivermos condições de chegar a uma reforma fiscal, da Previdência e outras reformas necessárias, vamos ter que conviver com o atual quadro. Como conviver com esta conjuntura minimizando os seus custos e procurando achar um caminho melhor. Eu acho, por exemplo, que além de fazer uma reforma fiscal e da Previdência, uma reforma monetária é muito importante também. Não a reforma monetária que foi feita com a criação da moeda nova. E sim uma reforma monetária que dê ao Banco Central condições de controlar o fluxo da moeda, que hoje ele não tem . Ele tem condições apenas de fixar as taxas de juros. Essa reforma monetária passaria por dar ao Banco Central alguma independência (o que pode significar um mandato fixo para a sua diretoria) como principalmente dar ao Banco Central instrumentos para praticar uma política monetária eficiente. Esses instrumentos passam necessariamente por medidas
cuja intenção é ao Banco Central um balanço monetário. Sem isto ele não consegue ser eficiente na sua busca de metas monetárias, e nem pode tê-las, porque é obrigado a fixar a taxa de juros diariamente. Agora, se o Banco Central tiver instrumentos para praticar uma política monetária mais eficiente, a taxa de juros fica mais livre e, com isso, mais realista. Eu acho até que antes da reforma fiscal, a reforma monetária é mais importante. Não adianta fazer uma reforma fiscal dando ao governo saldos positivos, se partes desses saldos vão ser consumidos com juros reais muito elevados.
Nós não temos muita alternativa hoje. O Brasil vive um contexto em que tem que praticar taxas de juros desnecessariamente elevadas porque não existem outros instrumentos. E vai continuar a praticar enquanto não fizer as reformas necessárias. Nesse dilema que está aí nós temos a problemática de hoje: taxas de juros reais elevadas, que significam necessariamente afluxo maior de capitais. Movimentos· mais intensos de capitais fazem parte do dilema de juros domésticos versus juros externos. Logo, taxa de câmbio flutuante com taxas de juros nominais domésticas elevadas, significa necessariamente que a moeda externa está sempre sendo colocada na berlinda. Isto é, a tendência do real é valorizar-se em relação ao dólar. Como evitar isso? Existem duas maneiras. Uma delas é baixar a taxa de juros de curto prazo. Ou então, criar restrições à entrada de capital estrangeiro. O ideal evidentemente é baixar a taxa de juros de curto, médio e longo prazos. Mas, para fazer isso hoje sem que sejam feitas as reformas mais importantes na economia é muito dificil.
Então, como conciliar esse regime de taxa de câmbio que nós temos hoje com uma taxa de juros que tem sido elevada por natureza? O Banco Central é o fixador de taxas de juros diária e ele não tem alternativa a não ser tentar fixar uma taxa de juros real satisfatória. Por sua vez, também, ele não tem a bola de cristal para adivinhar qual é a taxa de juros certa da economia. Como o BC não tem essa bola de cristal, ele pode errar na fixação das taxas de juros. Às vezes fixa alta demais, às vezes fixa baixa
demais. O certo seria a taxa de juros ficar mais livre. Assim como o câmbio está mais livre, também o correto seria a taxa de juros ficar mais livre.
Portanto, na conjuntura atual nós temos apenas a alternativa dos controles quantitativos sobre a entrada de recursos externos. Com a taxa de juros razoavelmente elevada, querer tributar a entrada de capital não é necessariamente a melhor solução porque a taxa de juros alta vai sempre permitir a entrada de capital estrangeiro.
Outra alternativa é querer carimbar a entrada de moeda. Não é solução porque nós temos operações de bolsa que no fundo são financiamentos. Agora, os controles quantitativos passam necessariamente por uma política tradicional de dormitórios e compulsórios sobre a entrada de recursos externos. Isso é importante na medida que não há outras alternativas para baixar as taxas de juros domesticamente . Essa política de dormitório teria a vantagem de restringir a entrada especulativa de recursos externos. Contudo, por sua vez, ela teria como desvantagem também criar opções exógenas para o nosso mercado de capitais. As empresas que hoje operam nas bolsas brasileiras, poderiam negociar seus papéis nas bolsas de Nova Iorque devido a essas restrições quantitativas.
Por outro lado dada a ausência de restrições quantitativas, tributar o capital estrangeiro ou modificar os prazos não funciona, principalmente quando estamos lidando com mercados externos de capitais. O mercado tem várias formas de burlar as restrições. Como exemplo ten~os as restrições de só poder captar recursos externos via bônus com prazos superiores a n anos. Na emissão de bônus há a alternativa de
put-option. O investidor pode chamar a emissão antes do tempo. Então se coloca no mercado um papel de 10 anos, com essa put-option de três anos, no fundo o prazo é de três anos. Mas o dinheiro continuou entrando porque houve um instrumento que permitiu ao investidor resgatar o papel num prazo menor. Então não é só alongando o
prazo que se consegue restringir a entrada de recursos externos. Isso era possível na década de 70; quando o Brasil captava recursos externos via empréstimos. Naquela época a definição do prazo de resgate poderia ser uma porta para entrada de capital estrangeiro.
No mercado de capitais é dificil restringir VIa prazos maIores, porque há sempre alternativas que são criadas e o dinheiro acaba entrando, independentemente da definição da maturidade. A tributação também não é alternativa porque as taxas de juros domésticas são muito elevadas em operações de curto prazo. Dentro dessa conjuntura em que não há condições de se praticar uma política monetária mais eficiente por falta de instrumentos, resta a introdução de controles quantitativos sobre a entrada de recursos externos. À medida que haja condições de se fazer as reformas necessárias, como a fiscal e a da Previdência, a conjuntura pode mudar. Se essas reformas vierem acompanhadas de clima otimista com relação às mudanças, talvez as taxas de juros possam cair. Na minha opinião o choque de expectativas favorável às reformas, sozinho, talvez já proporcione a queda das taxas de juros. Isso acontecendo já diminui o aspecto impositivo dos controles quantitativos sobre as entradas de recursos externos.
Contudo, a problemática permanece pelo fato de que dentro do quadro atual, a entrada de capital é muito fácil porque o risco do país caiu muito no exterior. Existia anteriormente a expectativa de que depois das eleições talvez entrassem mais recursos externos. O próprio governo chegou a achar que já tinha entrado o suficiente e que essa expectativa não ia se confirmar. Então não houve uma política de restrições maiores a entrada de recursos externos, apesar do aumento da tributação em outubro, onerando mais o ingresso do capital estrangeiro especulativo. Hoje, o mercado externo, em função das taxas de juros estarem mais voláteis, impulsiona o investidor a "ficar mais curto" e não necessariamente a investir em papéis de médio e longo prazos.
Mas apesar dessa instabilidade, assim que as eleições foram definidas, uma série de bancos brasileiros conseguiu captar recursos externos através de bônus e commercial paper. E ainda hoje estão captando, inclusive com prazos mais curtos porque o
atrativo de juros facilita o afluxo de recursos externos.
Conseqüentemente, se logo após as eleições o governo tivesse feito uma política de fechamento maior de entrada de recursos externos, tentando ter controle quantitativos, talvez a problemática cambial tivesse sido minirnizada hoje. E a medida que o governo fosse sentindo que esses controles eram excessivos demais, poderia abrandá-los e não fazer o que está fazendo agora, aumentando as restrições gradualmente. Talvez, o ideal teria sido a imposição de uma série de controles mais fortes e devagar ir abrandando, de acordo com perspectivas das reformas que vão ser feitas, de acordo também com a maior eficiência da política monetária ao longo dos próximos meses. Mas como essa estratégia que está sendo usada é homeopática, tributando mais a entrada de capitais estrangeiro e ventilando-se a hipótese de algum controle qualitativo, isso não tem ajudado necessariamente na política de câmbio, porque os recursos continuam entrando.
Então, apesar do problema fiscal ser o mais importante a ser resolvido, nós temos no curto prazo esse dilema muito sério da fixação das taxas de juros. Se as taxas de juros cairem artificialmente dentro desse contexto de flutuação cambial pode haver saídas de capital, em função das expectativas de que a taxa de câmbio deprecie no futuro. Então qualquer derrubada artificial das taxas de juros não é a política mais adequada dentro de uma flutuação cambial que permite entrada e saída de capitais estrangeiros sem controles quantitativos.
Surgem então os dilemas de curto prazo. Soluções passam por exemplo pela ancoragem cambial, permitindo que se tenha a fixação da taxa de câmbio e alguma
conversibilidade da moeda, mas a um nível de taxa mais alto, de tal maneira que todo mundo acredite que é para valer e o governo, a partir dai, consiga praticar juros mais baixos. Mas para o governo dar a moeda conversibilidade ou fixar taxa de câmbio, ele tem que ter certeza absoluta do não financiamento monetário do déficit público. E ao fixar taxa de câmbio perde-se o controle da política monetária. Então ressurge de novo a problemática do controle do fluxo da moeda, que o governo tem perseguido em termos de idéias, mas não consegue executá-lo em termos práticos.
Logo, simultaneamente com a reforma fiscal e da Previdência, é necessário reformular o modelo monetário. As intervenções do Banco Central americano no mercado não são feitas com a mesma intensidade como no Brasil. O Banco Central do Brasil faz intervenções freqüentes no mercado monetário, fixando diariamente taxas de juros, porque seu balanço acoberta uma série de contas não monetárias. As estatais, por exemplo são obrigadas a alocar seus recursos no Banco Central, os consórcios também e os DERs foram criados e guardados no Banco Central, e recentemente foram colocados uma série de compulsórios sob contas não monetárias. Esses recolhimentos sobre as poupanças e outros ativos não monetários também são guardados nos cofres do Banco Central. Esses recursos não monetários que entram nos cofres do Banco Central voltam logo em seguida para o mercado, via operações defensivas do mercado aberto, necessárias para equilibrar o sistema financeiro.
O que acontece então ? O Banco Central tem que fazer intervenções monetárias diárias e, assim, ao fixar as taxas de juros, perde o controle sobre o fluxo de moeda. O Banco Central, por sua vez, não tem a bola de cristal para adivinhar a quantidade certa de dinheiro que ele tem que injetar ou retirar da economia. Às vezes o Banco Central acha que deve injetar x milhões de reais, porque fez seus cálculos
baseados nas reservas bancárias e no comportamento dos fluxos de caixa do Tesouro e das estatais. A Petrobrás por exemplo pode ligar de manhã e dizer que vai investir 1
bilhão de reais mas, em função de algum imprevisto não investe. Isso acontece também com o Tesouro, que tem seu fluxo de caixa errático. Logo, recursos a mais ou a menos são injetados pelo Banco Central no mercado em função dos desequilíbrios das contas não monetárias.
Conseqüentemente, esse modelo monetário com o qual estamos convivendo tem um grau de distorção enorme, que atrapalha substancialmente a política cambial, porque temos uma taxa de câmbio flutuante, mas por sua vez, temos taxas de juros fixadas pelo Banco Central, cuja mira é bastante prejudicada pelos desequilíbrios institucionais de seu balanço.
Então a problemática monetária é tão importante hoje, que se não houver uma eficiência maior no dia-a-dia da política monetária, a área cambial fica comprometida, devido ao maior afluxo de capitais atraídos por taxas de juros desnecessariamente elevadas.
Um conjunto de medidas foi implementado recentemente para separar as contas do Banco Central (BC) e do Tesouro Nacional. Apesar de não significar o divórcio das duas instituições, sem dúvida é um importante passo para a transparência das contas públicas e eficiência da política monetária. Contudo, permanece o BC como depositário dos recursos da União, como reza a Constituição. O Artigo 164, cujo caput delega ao BC competência para, com exclusividade, emitir moeda, em seu artigo primeiro veda-lhe a possibilid..:.ie de conceder, direta ou indiretamente, empréstimos ao Tesouro e a qualquer órgão ou entidade que não seja instituição financeira.
No segundo parágrafo, permite a compra e venda de títulos do Tesouro com fins de política monetária. Os três parágrafos do artigo 164 definem o relacionamento entre o BC e o Tesouro, destacando-se a proibição para que as autoridades monetárias
concedam empréstimos ao governo, a fim de que o financiamento de déficits orçamentários não se faça através da emissão primária da moeda, com as conseqüentes pressões inflacionárias. É esta contradição que existe na Constituição, que ao mesmo tempo determina que o BC seja a única caixa do Tesouro e não permite que a União possa ser financiada pela autoridade monetária.
o
fato de o Tesouro ser o maior arrecadador de recursos da economia faz com que o BC o financie toda vez que seus fundos são drenados do mercado. Esta drenagem de recursos do mercado acontece sempre que os tributos são recolhidos e quando da colocação de títulos. Quando da ocorrência desta transferência de recursos para o Tesouro, sem contrapartida de outros fluxos de moeda que possam estar entrando no mercado, como por exemplo, a ingressos novos de fundos externos, o BC é obrigado a conceder financiamento às instituições financeiras, comprando seus títulos, financiando o Tesouro.Logo, as taxas de juro não flutuam como deveriam para ajudar no controle de liquidez, devido à dependência que o mercado tem dos recursos fornecidos pelo BC, e recai sobre a autoridade monetária o ônus de fixar a taxa de juro real adequada da economia, missão esta quase impossível num contexto de volatilidade de preços. Se o Tesouro depositasse seus recursos no sistema bancário, como faz qualquer agente econômico, o próprio mercado ficaria obrigado a reciclá-Ios, desobrigando o BC de financiá-lo.
o
papel primordial do sistema financeiro é promover a "zerada" dos agentes econômicos. Através de transformações de riscos e prazos, o sistema financeiro, em particular o mercado aberto, promove a conciliação de fluxos de caixa corrente e futuros, através dos instrumentos de captação e aplicação existentes. Logo, se nãohouvesse vazamento nem entesouramento de caixa no decorrer do processo, o sistema econômico, através do mercado financeiro, se "zeraria" sozinho.
Ao adicionarmos o Tesouro ao grupo de agentes que colaboram para os vazamentos, as operações chamadas "defensivas" conduzidas pelo BC no mercado aberto serão sempre mais prioritárias do que as "dinâmicas", dificultando, assim, qualquer perseguição de metas monetárias. Logo, o divórcio do BC do Tesouro, com separação total de suas contas, além de mostrar à sociedade o que está acontecendo com a contabilidade pública, permitiria ao BC despreocupar-se de buscar trajetórias de taxas de juro, para dedicar-se ao controle de fluxo da moeda na economia. O Tesouro, por sua vez, poderia ser o responsável por taxas de juro altas, na medida em que, não podendo sacar no sistema bancário mais do que tem em depósito corrente, seria obrigado a competir com outros tomadores de recursos no mercado. A criação do Fundo de Emergência é importante para o não financiamento monetário do déficit, mas não impede que o Banco Central financie indiretamente o Tesouro, já que suas contas ainda não estão separadas.
As demais contas não-monetárias do balanço do Banco Central, e que dele não deveriam fazer parte (tais como os depósitos especiais remunerados - DER e os depósitos compulsórios sobre a poupança), também são vetores diários de vazamento de caixa, que obrigam a Autoridade Monetária a reinjetá-Ios no mercado, prejudicando, assim, a formação das taxas de juros.
Enquanto não for realizada uma reforma monetária que limpe o balanço do Banco Central, liberando-o das contas não-monetárias, não será possível apertar a liquidez da economia, fazendo da Autoridade Monetária uma instituição fixadora das taxas de juros, cujos erros de "mão" são freqüentes, já que não possui bola de cristal para adivinhar o juro real adequado da economia.
José Júlio Senna
-O tema do seminário é bastante vasto. Vou centrar minhas exposições na política econômica, no que ela se relaciona com o objetivo de estabilização. Num artigo para a revista Exame, o professor Mario Henrique Simonsen começou chamando a atenção para o fato de que uma das maiores surpresas recentes, em
matéria de política macroeconômica, tem a ver com o fato de que no dia 10 de julho o
governo anunciou que o plano de estabilização teria âncora monetária, com taxa de câmbio flexível.
Por quê razão Simonsen fez essa colocação? Muito possivelmente porque a lógica interna do plano concebido pela equipe econômica pedia taxa fixa de câmbio . Na verdade, o que constitui essa parte inicial, se podemos chamar assim, do programa de estabilização? A idéia concebida no início da década de 1980 era promover a indexação dos preços e contratos da economia a uma determinada variável, (na época, a ORTN), e numa etapa posterior essa mesma ORTN seria transformada na moeda de curso legal do País.
Tempos depois, a idéia evoluiu, e teria caminhado para o seguinte: vamos indexar tudo ao dólar e mais adiante transformar o dólar na moeda nacional. Obviamente, isto trás resistências, das mais diversas ordens. Ademais, não existe nenhuma economia do mundo, do tamanho da economia brasileira, que adote a moeda de outro país, como moeda doméstica.
Procurou-se, então, encontrar algo que substituísse o dólar. Surgiu a URV, com a paridade fixa com o dólar. Indexou-se tudo à URV, que estava ligada ao dólar, e mais adiante, numa segunda etapa, a UR V transformou-se na própria moeda. Ora, se o objetivo era indexar ao dólar e transformar o dólar em moeda, e por várias razões isso não foi feito, é obvio que a nova moeda deveria ter uma paridade fixa com a
moeda estrangeira. Quem é que defende política de controle monetário e câmbio flexível? Obviamente, são os economistas ortodoxos, os chamados monetaristas. Estes sabem que para termos controle sobre o ritmo de crescimento da moeda é importante que a taxa de câmbio seja flexível, já que num regime de câmbio fixo o Banco Central atua passivamente. Os acidentes de balanço de pagamentos transmitem-se para dentro da economia. Em poucas palavras os impactos monetários advindos do balanço de pagamentos impedem um controle rigoroso da expansão monetária, quando o regime cambial não é totalmente flexível.
Quando se deixa a cargo do mercado a fixação da taxa de câmbio, demanda e oferta equilibram-se de alguma maneira, e não existe impacto monetário, seja expansionista, seja contracionista, advindo do balanço de pagamentos, afetando o comportamento da economia doméstica. Assim, só é viável termos política de controle monetário quando o regime cambial é flexível. Ora, anunciado dessa forma, o Plano Real é um plano ancorado na moeda e com câmbio flexível. A conclusão natural é de que este é um plano de cunho monetarista.
A meu ver houve precipitação de quem chegou a essa conclusão, assim que o plano foi anunciado. Suspeito que boa parte desse fenômeno se explique pelo fato de que os formuladores da política econômica queriam de certo modo acalmar os economistas monetaristas e evitar críticas mais pesadas ao plano de estabilização.
Na verdade acho que (' governo não queria fazer âncora monetária e não queria
ter câmbio fixo. A vestimenta que foi dada ao plano não corresponde à verdade. A
primeira grande razão tem a ver com a experiência internacional de combate à inflação.
Se a gente examinar as experiências internacionais de combate à inflação, não vamos
seguinte maneira: adotou-se a âncora monetária e câmbio flexível. Não exíste exemplo dessa natureza.
Obviamente, não vou fazer aqui uma análise de 300 outros planos de estabilização, mas vou centrar em poucos casos do nosso continente, países onde houve inflação crônica. Vou começar pelo Chile.
O Chile começou seu programa de estabilização há duas décadas. E começou de fonna bastante ortodoxa; um ano após a derrubada do governo Alliende. Naquela época, o déficit público chileno representava 30% do Pffi e era financiado pela emissão de dinheiro. A inflação em 1973 e 1974 era da ordem de 500% ao ano. Em função de um programa que pode ser chamado de ortodoxo, posto em prática a partir de 1974, a inflação chilena declinou dos 500% para pouco mais de 100% ao ano, três anos adiante. O uso dos instrumentos fiscal e monetário, para combater a elevada inflação de 500% ao ano, trouxe a inflação de 500% para 100%, mas não conseguiu progressos maiores. O custo social foi alto, a taxa de desemprego aumentou bastante, a perda da sociedade em tennos de queda da produção foi expressiva. Em conseqüência, aumentaram as pressões políticas contrárias ao prosseguimento da estratégia.
A impaciência, comum em estratégias de combate à inflação, acabou forçando os chilenos a mudar a estratégia.
Certamente, o objetivo de perseguir a estabilidade de preços não desapareceu e o Chile acabou adotando a âncora cambial. Que tipo de âncora os chilenos foram procurar?
No Brasil, em 1986, durante o Plano Cruzado, conhecemos a "tablita", usada para detlacionar o componente de expectativas dos juros fixados. Só que a "tablita" apareceu bem antes. Apareceu justamente no Chile, em 1978, quando a inflação estava na casa de 100% ao ano. O governo praticou desvalorizações cambiais decrescentes, que subestimavam fortemente o ritmo esperado de inflação. Foi isso o que o Chile fez. O Chile adotou esse mecanismo por mais de um ano e acabou indo para a fixação da taxa de câmbio, em meados de 1979. Gostaria de lembrar que naquele momento a inflação mensal do Chile era da ordem de 2,5% ao mês. Assim o uso da âncora cambial, agora mais forte, com câmbio fixo, ocorreu com inflação de 2,5% ao mês, que é mais ou menos o ritmo inflacionário que a gente tem hoje no Brasil.
Havia um certo conforto em se usar esse tipo de âncora cambial porque o déficit público chileno, originalmente da ordem de 30% do Pffi, tinha sido reduzido. Resultado dessa estratégia: a inflação caiu para 10% ao ano, em 1982, quando a política foi abandonada.
Essa fase heterodoxa (de ancoragem cambial) do programa de estabilização chileno ajudou a trazer a inflação para baixo. No entanto, a literatura econômica não enfatiza muito o enorme custo social dessa política. Estourou o balanço de pagamentos do Chile. Para se ter uma idéia, o déficit nas transações correntes passou a representar 14% do Pffi. As tarifas aduaneiras, que tinham sido reduzidas substancialmente, num processo semelhante ao que o Brasil vive hoje, tiveram de ser aumentadas de novo, para conter a demanda por importações. O Chile viu-se forçado a fazer desvalorizações cambiais fortíssimas, a partir de 1984. Houve profunda recessão. Quebrou o sistema bancário.
O que os defensores desse tipo de estratégia argumentam é que quando foi necessário fazer correções nas taxas de câmbio a inflação já estava dominada, e as
expectativas de inflação não foram mais afetadas de maneira adversa pelos movimentos nas taxas de câmbio. A experiência chilena é usualmente citada para suportar o argumento de que estratégias ortodoxas de combate à inflação não funcionam, ressaltando-se a importância da ancoragem cambial.
Queria fazer três comentários. Primeiro: há dúvidas sobre se a experiência chilena no periodo que precedeu a adoção das tablitas foi realmente uma política de
cunho ortodoxo. Houve, realmente, aperto monetário e fiscal? É discutível.
o
segundo ponto é o estrago da política cambial para a economia chilena, quese viu obrigada a retardar o seu processo de desenvolvimento. A recessão foi fortíssima, como dissemos.
Terceiro: seria bom lembrar que aqui mesmo na América do Sul existe outro exemplo de ancoragem cambial, mal sucedido. Trata-se da economia argentina, de Martinez de Hoz, em 1976. Martinez de Hoz implantou, após a derrubada do governo peronista, políticas de cunho ortodoxo, calcadas num aperto monetário e fiscal, com resultados também poucos satisfatórios. A inflação argentina caiu de 450% ao ano, em 76, para 175%, em 1978.
Martinez de Hoz discutiu a estratégia da Argentina, neste prédio, no auditório Eugênio Gudin, da EPGE, em dezembro de 78. Angustiado com o fato de os resultados terem sido pobres, a Argentina fez exatamente o que fez o Chile, e adotou a política de "tablitas". Assim também na Argentina, tivemos uso da ancoragem cambial.
É possível que não houvesse condições práticas para a Argentina prosseguir numa
política de cunho ortodoxo. O fato concreto é que a partir da utilização das "tablitas" a inflação argentina caiu bastante, de 175% para 1 00%, em 1980. Curiosamente, em 1980, as "tablitas" representavam uma desvalorização cambial de 65%. Quem viveu no
Brasil, em 1980, lembra que adotamos uma espécie de tablita no Brasil, quando em janeiro daquele ano prefixou-se a desvalorização cambial em 40% ao ano. Só que no Brasil sequer houve a reação benéfica inicial. Na Argentina, houve efeito benéfico de início, mas as coisas explodiram mais adiante. Ente nós, o programa "explodiu" imediatamente. A inflação era de 77%, em 1979 e passou de 100% em 1980.
o
ponto importante é que na Argentina o déficit em transações correntesdisparou, a inflação voltou a superar 300% ao ano. É importante deixar registrado que
esta estória de política de estabilização baseada no câmbio pode também dar errado.
Dando prosseguimento ao raciocínio de que não existem exemplos bem sucedidos de políticas de estabilização baseadas em âncora monetária e câmbio flexível, queria lembrar a experiência mexicana. Como no Chile, houve uma fase inicial ortodoxa, de 1983 a 1985. O programa foi iniciado em 1982, pela administração de La Madri. Na época, o déficit público representava 20% do Pffi e foi sendo ajustado gradualmente, até 4% do Pffi, em 1985.
A inflação mexicana caiu, como fruto dessa política ortodoxa. Caiu, mas não tanto quanto desejado. Passou de 100%, em 1983, para cerca de 60%, em 1985. Os mexicanos se viram com pouca sorte, porque em 1986 houve uma crise do petróleo às avessas. Houve uma queda nos preços do petróleo, prejudicando os exportadores. Desvalorizações cambiais agressivas tiveram que ser feitas. Isso dificultou o combate à
inflação, que subiu para 150~\i ao ano.
Aconteceu, em seguida, o que aconteceu no Chile. Após a fase ortodoxa, os mexicanos, impacientes com os parcos resultados obtidos com a política, partiram para uma fase heterodoxa. O Pacto de Solidariedade foi deslanchado em dezembro de 87, envolvendo controle de preços públicos e salários, aperto monetário, redução de
tarifas de importação e câmbio fixo. Antes, porém, os preços públicos, o câmbio e os salários foram ajustados. Suspeito que o ajuste cambial (22%), tenha sido feito dentro do pacto porque havia pressão por reajustes salariais. Para corrigir os salários, teria de corrigir o câmbio também. Nesse "Pacto de Solidariedade", o câmbio se manteve-se fixo, durante um bom período.
As modificações que se seguIram subestimaram o ritmo inflacionário. A inflação caiu para níveis civilizados - 20% ao ano. Essa experiência aumentou muito a crença de muitos economistas nas chamadas políticas de rendas.
o
terceiro exemplo que eu daria seria o da Argentina, que tem seu programa calcado numa política de câmbio fixo, com conversibilidade e com regra monetária rígida. A esse tema voltarei a falar mais adiante.Se o governo brasileiro não queria fazer uma âncora monetária, com câmbio flexível, se o que se queria era acreditar na literatura de políticas de estabilização, que pregam algum tipo de ancoragem cambial, por que razão o governo não foi logo para a paridade de um para um? Por quê razão não fixou logo o câmbio em um real igual a um dólar? Foi uma das maiores surpresas, em termos de anúncio de política econômica.
Acho que exíste uma resposta para essa atitude do governo: combater a inflação não é o único objetivo do governo. Ele também tem o objetivo de gerar déficit nas transações correntes do balanço de pagamentos. É discutível se faz sentido, do ponto de vista macroeconômico, perseguir, a priori, déficit nas transações do balanço de pagamento. Tenho sérias dúvidas se isso faz sentido, mas gostaria de me concentrar numa coisa prática: déficits permanentes na conta-corrente do balanço de pagamentos podem gerar endividamento crescente, e muitos já viram isso dar errado.
Outro ponto para o qual gostaria de chamar a atenção é que perseguir uma meta de déficit de transações correntes no balanço de pagamentos não é uma coisa tão simples assim. Ou seja, a economia não é administrada por computadores. Não existe um "botãozinho" lá no Banco Central que garanta um déficit de 2% , 3% ou 5% do Pffi, seja lá o que for. É muito dificil prever esse tipo de coisa. Lembraria que existe dificuldade até para se estimar o déficit. Por que é dificil ? Existem dificuldades práticas de se estimar o impacto da política que está sendo feita agora. Todos nós, que discutimos políticas de comércio exterior e desenvolvimento econômico, sabemos que tarifas aduaneiras são instrumentos de proteção à indústria doméstica, e devem ser usadas de maneira previsível. Devem ser baixas e uniformes, já que o economista é ignorante na sua capacidade de prever quais os setores da economia têm condições de trazer mais beneficios para a sociedade como um todo, ao longo do tempo. O conceito de vantagens comparativas dinâmicas é algo que existe na cabeça dos economistas, mas você não tem como dizer se a indústria x é boa para o país a longo prazo, ou a
indústria y é melhor. Então, não há como discriminar indústrias.
As tarifas aduaneiras, no Brasil, estão sendo usadas (praticamente de maneira exclusiva) com fins anti-inflacionários, e isto me parece perigoso.
Mas voltando ao déficit nas transações correntes. Sabemos que para estimar o futuro temos de conhecer o passado. Existem as técnicas econométricas. Mas existe algo mudando que não temos condições de medir. Existe toda uma legislação, toda uma barreira de entraves burocráticos às importações, que está sendo derrubada. E a derrubada dessas barreiras não é fácil de ser medida. Como mensurar o impacto da retirada das barreiras burocráticas sobre as importações? Eu não sei fazer previsões quando não conheço e não consigo medir as variáveis no passado, que certamente estavam influenciando as importações. É muito dificil prever a magnitude do déficit nas transações correntes. É arriscado. Podemos entrar em endividamento crescente, e isso
pode acabar mal. Certo ou errado, o fato concreto é o seguinte: o governo quer mudar a "cara" do bRlanço de pagamentos. Isto é nítido. Queria mudar e quer mudar.
o
governo teria de fazer para mudar a "cara" do balanço de pagamentos? A paridade de um para um, dólar com relação ao real, gerava superávit na balança comercial, de 15 bilhões de dólares por ano. Se o governo quer gerar um déficit nas transações correntes, ele deve pelo menos reduzir muito o superávit comercial. O que precisava fazer para isso? Bastava tirar a mão do câmbio. Qualquer pessoa razoavelmente bem informada sabia que para modificar o valor da moeda doméstica, a única coisa que precisava ser feita era tirar a mão do câmbio, mais nada. Bastava sair o Banco Central do mercado, porque ele era o absorvedor dos excedentes do balanço de pagamentos. Se isso tudo era requerido para o câmbio se valorizar, isso foi feito. O Banco Central saiu do mercado, deixando de absorver os excedentes e o câmbio foi despencando.O que me deixa um pouco irritado é que se batizou de flexível uma política cambial que não tem absolutamente nada de flexível. O que foi feito foi um ajustamento do patamar da taxa de câmbio. O que era 1 para 1 virou para 0,85. Fim de conversa. Tem uma banda: 0,84 de um lado e 0,86 do outro, e acabou. Esta foi a política. Que evidências tenho eu para afirmar que a política cambial nada tem de flexível ? A resposta é muito simples. O Banco Central não deixa o câmbio passar de 0,86. Todas as vezes que isso aconteceu, o Banco Central vendeu dólares maciçamente.
Se o Banco Central não quer que passe de 0,86, temos ancoragem cambial. O Banco Central influenciar os preços dos produtos negociáveis internacionalmente. Existem· produtos que competem com as importações, e os exportáveis. Temos consciência de que a economia brasileira é bastante fechada do ponto de vista
internacional. Quanto menor a participação daqueles desses produtos no PIB, maiS dificil é manter resultados concretos com ancoragem cambial. No governo existia também a idéia de influenciar o comportamento da inflação, via expectativas. Uma mudança cambial radical hoje significa a morte do plano. Se o câmbio se desvalorizasse seria um insucesso. A taxa de câmbio tem um componente de influenciar sobre as expectativas, que de fato é bastante pesado e somos forçados a reconhecê-lo.
No caso da Argentina, a pnmelra cOisa que salta aos olhos é o grau de determinação com que o governo se envolveu no combate à inflação, desde a primeira hora. Em nenhum momento houve hesitação no combate à inflação na Argentina. Durante a campanha presidencial, Menem prometeu um "salariaço", dizendo que a única forma de sair da recessão crônica era por um aumento de salários nominais: Mas não procedeu dessa forma. Logo de saída convidou para ministros inimigos do partido peronista, dando sinais fortes de que romperia com as promessas do passado. Claudicou no começo, fez coisas incoerentes, mas em nenhum momento abandonou o objetivo de combater a inflação. E fez uso do controle de preços; de um lado, corrigiu tarifas públicas e o câmbio, de outro, encaminhou leis importantíssimas, como a Lei de Reforma do Estado e a Lei de Emergência Econômica, ambas aprovadas, e que deram base para a política de corte de gastos, de término de subsídios, de combate a evasão fiscal e de privatização. De saída, a Argentina conseguiu o fim do monopólio estatal do petróleo, o mais antigo monopólio estatal do mundo, implantado em 1922.
Tem coisas boas, como a queda do monopólio. Tem coisas ruins, como o controle dos preços e tem o Plano Bonex, que não combina com a estratégia de combate a inflação. O plano Bonex pegou CDB e títulos da dívida pública e alongou os prazos para 10 anos. Preservaram o dinheiro reservado ao pagamento de salários, mais ou menos como no Plano Collor.
Cerca de 50% dos depósitos foram bloqueados na Argentina. Não há quem negue a influência do ministro Cavallo sobre a execução do Plano Bonex. O Plano foi feito por um político, Herman Gonzáles, sob inspiração de Cavallo. O "trabalho sujo" ficou na mão do político.
Quando Cavallo assumiu o Ministério, em abril de 91, os argentinos já haviam sofrido duas hiperinflações. Uma na transição da Alfonsín para Menem e outra na época do Plano Bonex, no final do mesmo ano. Não há necessidade de descrever o Plano Cavallo. Todos sabem. Paridade fixa, conversibilidade, lastro para a emissão da base monetária, e proibição de indexação. Obviamente, em decorrência de tudo isso, a proibição de financiar o Tesouro, por parte do Banco Central.
Outro ponto importante: dados os bons resultados do Plano Cavallo, será que esse modelo é recomendável para o Brasil? Será que faz sentido a gente pensar nisso?
Comparemos a situação da Argentina com o Brasil. Em ambos os casos, há determinação no combate a inflação. No Brasil, veio no início da administração Itamar, mas veio no momento em que Fernando Henrique assumiu o Ministério da Fazenda. A política de crédito, bastante apertada, é quase inédita. Eu não me lembro de ter visto compulsório sobre ativos.
Na Argentina, houve duas hiperinflações. No Brasil, o povo brasileiro votou pelo fim da inflação. Outra semelhança: Brasil e Argentina são economias fechadas, tendo passado pela mesma experiência de desenvolvimento econômico: empreguismo, estatismo, restrições às importações, elevado protecionismo. Acabamos com relação tradables sobre o Pffi bastante baixa.
Estágio das reformas: quando Cavallo assutnlu, muita COIsa já havia acontecido:
o
combate à evasão fiscal, o início das privatizações, alguma abertura comercial, desregulamentação da economia. Mas muita coisa foi feita depois, inclusive os "bonex", representativos da consolidação da dívida do setor público, em que os credores do governo (empreiteiras e aposentados) foram contemplados com bônus da dívida governamental, de 16 anos e 10 anos de prazo, respectivamente. Na Argentina, criou-se a independência do Banco Central. Estou mostrando as coisas boas, que vieram depois. Suspeito apenas, que no caso argentino, as coisas estavam maiS avançadas na época do plano de estabilização de Cavallo do que nós estávamos.Aonde não somos iguais a Argentina é no fato de termos uma poupança financeira enorme, acima de 140 bilhões de dólares. Os argentinos não têm porque o Plano Bonex acabou com esse problema. Não estou dizendo que o Brasil tenha de fazer a mesma coisa, mas isso apenas lembra que a política de taxa de juros aqui passa a ter uma importância maior quando se tem um brutal poupança financeira. Qualquer erro de avaliação do Banco Central pode levar à fuga dessa poupança financeira .
O que podemos esperar, daqui para a frente? Aprofundar o que já está aí, ou um plano de conversibilidade? A meu ver, o plano de conversibilidade pode ter beneficios do lado das expectativas. Se você fixa o câmbio e monta uma regra monetária que tenha credibilidade, pode-se colher resultados positivos, com relação à inflação, devido às expectativas. Por outro lado, você se engessa muito mais e perde flexibilidade. Dentre os partidários de planos de estabilização com âncora cambial, os economistas chamam a atenção para a necessidade de combinar credibilidade com a flexibilidade. Engessar totalmente a economia com uma taxa de câmbio rigorosamente fixa é uma coisa que faz pouco sentido, do ponto de vista de flexibilidade para a condução da política econômica. Arriscando um palpite: acho que nós não vamos ficar onde estamos e acho que nós não vamos para um regime igual ao Plano Cavallo. O
meu palpite ( os indícios já estão no ar) é que brevemente será anunciada a formalização da banda, provavelmente entre 0,84 a 0,86, acompanhada de uma regra monetária explícita. Isso forçará o governo a ser austero, do lado fiscal, amarrará o Presidente Fernando Henrique, nas suas negociações com o Congresso. Está C3m toda a pinta que isto está para ser anunciado. Não é um rompimento enorme com o que está sendo praticado, mas será um aprofundamento. A explicitação da banda eventualmente teria a vantagem de ganhar uma pouco mais de credibilidade e de influenciar favoravelmente, do ponto de vista das expectativas inflacionárias.
Roberto
Campos-Em primeiro lugar cabe-me registar que nós passamos de uma problemática desagradável para uma problemática agradável em matéria cambial. O problema cambial, na minha geração quando no governo, era o problema da mendicância cambial. O problema hoje é o da superabundância cambial . Eu gostaria de ter tido que administrar o problema de abundância ao invés de me humilhar como tive que fazer, face ao problema da mendicância, que era absolutamente crônico. A penúria cambial era um dos fatores limitativos do crescimento. Hoje nós temos o problema de uma oferta grande de moeda estrangeira, que cria embaraços monetários ...
A conjuntura internacional apresenta melhorias. A recessão que se iniciou em 1990, durou até 1992 nos Estados Unidos e até há pouco tempo na Europa. O Japão já atingiu o fundo do poço. Avizinha-se aparentemente uma nova onda de crescimento que seria a quarta onda de crescimento sincrônico no pós guerra. E uma onda de crescimento particularmente demandante de capitais porque baseada em alta tecnologia, normalmente capital intensive. Indicações de que a era de abundância de capital está terminando se encontram na elevação da taxa de juros norte-americana em resposta a tensões que lá ocorrem. Tensões de tipo inflacionário.
Nós temos que administrar agora no começo do Plano Real o problema de um acelerado ingresso de divisas, que força uma valorização do câmbio e cna um potencial perigo de uma expansão monetária. Como administrar esse influxo de capitais, que é natural e tem sido uma constante na América Latina após os planos de estabilização? A administração desse influxo pode ser tentada quer do lado da contenção de oferta de divisas quer do lado do aumento do consumo de divisas. Quanto à oferta, ela pode ser desencorajada por várias maneiras. Uma delas seria a
imposição de uma quarentena na entrada de capitais previamente à sua conversão. É
um pouco o sistema chileno, em que o ingresso é permitido mas o egresso é limitado, sendo facultado apenas após um certo estágio probatório, um período de retenção, o que constitui um desincentivo ao ingresso maciço de divisas. Um segundo sistema é tributar o ingresso de divisas. Isso é o que nós estamos fazendo em escala bastante limitada. O terceiro método seria deixar que a taxa cambial experimente uma valorização, o que, como é sabido, teria efeitos negativos sobre a exportação e talvez demasiadamente estimulantes da importação.
O problema pode ser atacado do outro lado incentivando-se o consumo de
divisas. E aí são conhecidos os métodos possíveis. O primeiro é gerar-se um superávit
fiscal. Nesse caso o governo poderia absorver diretamente o ingresso de divisas para a formação de reservas sem emissão monetária e sem impacto cambial. É a solução obviamente ideal. Uma segunda solução seria a liberalização do comercial. Esse processo já está relativamente avançado no Brasil, com apenas uma qualificação: a liberalização comercial no E rasil tem sido feita na base da redução de tarifas, sem grande preocupação com a desregulamentação, ou seja, a eliminação de barreiras não tariIarias. Na realidade a liberalização de importações é bem menor do que parece porque a generosidade na redução tarifária é freqüentemente neutralizada pela permanência de todo um acervo de barreiras não tarifárias.
Um terceiro meio de aumentar o consumo de divisas seria a desregulamentação
cambial. O Banco Central ainda pratica um micro manegement do sistema cambial,
com limitações de vários tipos e exigência de licença. Uma possibilidade do aumento do consumo de divisas seria a desregulamentação cambial: liberdade no ingresso e no egresso de divisas, com permissão para depósitos em moeda estrangeira e para contratos em moeda estrangeira. Nesse caso os exportadores, por exemplo, teriam total liberdade em administrar suas receitas cambiais, podendo ou não, à sua opção, convertê-las em reais. Isto não significa ainda necessariamente o passo final para a plena conversibilidade cambial, sistema adotado, por exemplo na Argentina que tem em seu favor vários aspectos positivos como bem indicou o José Julio Senna,
principalmente por ser um confidence building factor. A sustentação de qualquer
plano de estabilização a médio e longo prazo exige um contínuo esforço de se aumentar a credibilidade governamental. Ao permitir a conversibilidade ampla os governos, por assim dizer, perdem o monopólio da moeda, de vez que o agente econômico pode passar a rejeitar a moeda governamental se percebe um desatinado comportamento inflacionário do governo. Essa fuga de capitais intimidaria os governantes, forçando-os a repensarem sua política. Seria, por assim dizer, uma modalidade tímida daquilo que Hayek advoga, a desnacionalização da moeda, ou seja, a abolição formal do monopólio demissão de moeda pelo governo.
Nessa fórmula de desregulamentação cambial, o governo continuaria com o monopólio da emissão da sua moeda, mas a sua moeda não seria necessariamente a única moeda de curso corrente. Há assim uma diferença entre desregulamentação cambial e plena conversibilidade. Eu acho que já estamos maduros para o primeiro passo, ou seja, uma desregulamentação cambial ousada. A própria conversibilidade
plena é algo a ser tentada, no bojo de um conjunto de outras confidence building
reforms. Isso poderia abranger a "desoficialização" da indexação. Não gosto de usar a palavra desindexação, que é para mim uma dessas palavras viciadas. Em todo mundo,
as economias são infonnalmente indexadas. Quando sobe a taxa de juros num país de moeda estável isto reflete o aparecimento de fatores inflacionários que são registrados pelo mercado, ou alternativamente, o próprio governo pode tomar a iniciativa da elevação de taxas de juros, em caráter preventivo como sinalização antiintlacionária. A taxa de juros passa a incorporar uma correção monetária do capital, superposta aos
.
.
JUros reaIs.
Em país de moeda relativamente estável o problema das expectativas
favoráveis ou desfavoráveis é dessarte administrado pela taxa de juros. No nosso caso,
com graus de inflação obscena foi necessário fazer uma separação didática entre juros e correção monetária. O importante, portanto, não é desindexar. Se persistem expectativas inflacionárias haverá indexação infonnal no mercado. O importante é desoficializar a indexação. Primeiro, ela deve tomar-se absolutamente facultativa; segundo, o governo deve abster-se de tipificar qualquer índice fonnal como indexador.
E existem ainda em nossa economia três resíduos da indexação: o IPC-r, a Ufir e a
Taxa Referencial.
Compreendo que, no lançamento do Plano Real, não se tenha cometido a ousadia de programar à maneira da Argentina, a conversibilidade da moeda. Nós tínhamos um fantasma lá inexistente. Era o fator Lula, com expectativas muito justificadas de maciça fuga de capitais, coisa que desaconselharia a conversibilidade. Agora, tranqüilizado o panorama eleitoral, é tempo de pensannos seriamente na conversibilidade como um fator de auto-disciplina governamental e de geração de confiança na moeda. Ao refugar a conversibilidade, os governos implicitamente admitem o receio de que sua moeda seja abandonada. Em outras palavras, transmitem aos agentes econômicos a impressão de inexistirem adequados instrumentos de gerenciamento econômico.
De outro lado, qualquer movimento para a conversibilidade teria que ser inserido num contexto que incluiria além da desregulamentação cambial, a desoficialização da indexação e a apresentação de um programa de refonnas fiscais e constitucionais. Talvez nem fosse necessário aguardar o resultado de refonnas. Bastaria talvez a apresentação de um programa consistente, que revelasse finnes desígnios governamentais e um plano de ação cuidadosamente elaborado.
Parte central de todo esse problema é a questão da privatização. Como já indiquei, a solução ideal para se manter liberdade de ingresso cambial, sem conseqüências desagradáveis de valorização ou de emissão de moeda, seria a concepção de um superávit fiscal. Este é um objetivo distante e eu acredito quase impossível no Brasil. Teria que ser um superávit fiscal de dimensões apreciáveis. Tudo o que nós temos conseguido até agora são fugidios superávits operacionais resultantes de heroísmo de boca de caixa. Esse heroísmo de boca de caixa não tem sustentabilidade e tem limitada credibilidade. Estamos, por assim dizer, num sistema de equihbrio via repressão fiscal, coisa absolutamente instável. Mas, o Brasil tem condições extremamente favoráveis, não para gerar um superávit fiscal e sim para gerar um superávit patrimonial. Acho que o ponto faltante em todo o atual cenário, provavelmente não por culpa da equipe econômica mas por respeito aos preconceitos presidenciais, é realmente um programa agressivo de privatização. Isso seria um substituto bastante adequado para um superávit fiscal: uma liquidação patrimonial a ser utilizada para liquidação de dívidas governamentais. Existem várias possíveis utilizações para um programa de privatização.
Os puristas acham que os proventos da privatização devem ser utilizados exclusivamente para a liquidação de débitos governamentais. Seria uma espécie de elegante simetria contábil. Perde-se um ativo e cancela-se um passivo. Acho que há outras duas fonnas de encarar o assunto. Um deles seria, como propõe o professor
