INSTITUTO DE ECONOMIA
DANIEL JORGE TEIXEIRA GUIMARÃES
Análise do impacto da política monetária sobre os
preços de commodities minerais
Campinas
2019
INSTITUTO DE ECONOMIA
DANIEL JORGE TEIXEIRA GUIMARÃES
Análise do impacto da política monetária sobre os
preços de commodities minerais
Prof. Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira – orientador
Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas para obtenção do título de Mestre em Ciências Econômicas.
ESTE EXEMPLAR CORRESPONDE À VERSÃO FINAL DA DISSERTAÇÃO DEFENDIDA PELO ALUNO DANIEL JORGE TEIXEIRA GUIMARÃES E ORIENTADA PELO PROF. DR. RODRIGO LANNA FRANCO DA SILVEIRA.
Campinas
2019
INSTITUTO DE ECONOMIA
DANIEL JORGE TEIXEIRA GUIMARÃES
Análise do impacto da política monetária sobre os
preços de commodities minerais
Prof. Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira – orientador
Defendida em 27/03/2019
COMISSÃO JULGADORA
Prof. Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira - PRESIDENTE Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP)
Prof. Dr. José César Cruz Júnior
Universidade Federal de São Carlos (UFSCAR)
Prof.ª Dr.ª Rosângela Ballini
Universidade Estadual de Campinas (UNICAMP)
A Ata de Defesa, assinada pelos membros da Comissão Examinadora, consta no processo de vida acadêmica do aluno.
Aos meus pais, Marcio e Sandra, pelo aprendizado e apoio por toda a vida.
A minha mulher, Fabiana, pelo amor e tranquilidade proporcionados para fazer esse trabalho.
Aos colegas do curso de Mestrado em Teoria Econômica do Instituto de Economia da Unicamp, pelo companheirismo e aprendizado.
Ao Prof. Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira, pela orientação e revisão do trabalho, além de todos os ensinamentos e apoio.
Ao CNPq, pelo apoio financeiro.
O presente trabalho foi realizado com apoio da Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior - Brasil (CAPES) - Código de Financiamento 001.
Os preços de commodities apresentaram forte volatilidade ao longo das décadas de 2000 e 2010, atingindo picos de preços em 2008 e novas máximas em 2011. As principais razões apontadas para esse movimento são o forte crescimento da demanda global, com a entrada de grandes players no mercado mundial; bolhas especulativas, que teriam levado a sobrevalorização de diversos ativos incluindo commodities; e choques de política monetária. Este trabalho investiga a relação empírica entre a política monetária americana e os preços de commodities minerais, testando a hipótese de correlação negativa entre as duas variáveis e analisando os efeitos de choques de política monetária sobre os preços. De forma a atingir tais objetivos, a pesquisa faz uso de um modelo VAR com dados mensais para encontrar os efeitos de choques de política monetária sobre os preços dos metais no período 1981-2018, realizando-se ainda uma análise comparativa em relação aos preços do petróleo. Os resultados indicam a existência de uma quebra estrutural nas séries de preço em 2005, levando a análise aos subperíodos 1981-2004 e 2005-2018. O teste de causalidade de Granger indicou efeito significativo entre as variáveis de política monetária e os preços de commodities minerais e de petróleo para o período de 2005-2018. A causalidade da política monetária sobre os preços se deu via taxa de juros e oferta de moeda. Para o período 1981-2004, o teste apresentou fraca evidência de relação da política monetária com os preços. Uma possível explicação para a diferença do resultado entre os períodos é a maior intensidade dos choques de política monetária no período 2005-2018. A análise da função resposta impulso indica efeitos inconclusivos das variáveis de política monetária para o período 1981-2004. Para o período 2005-2018, a análise indica que um choque positivo na taxa de juros tem um efeito negativo de curto prazo sobre os preços minerais, com estes retornando à trajetória em até quinze meses após o choque. A análise da decomposição da variância dos erros de previsão, por sua vez, indicou que a taxa de juros é uma variável importante no processo de previsão dos preços dos metais e do petróleo. Os resultados fornecem subsídios para o aprimoramento de decisões de produção mineral e definições de política monetária na previsão de pressões inflacionárias.
Commodity prices have shown strong volatility during the 2000s and 2010s, reaching peak prices in 2008 and new highs in 2011. The main reasons for this move were the strong growth in global demand, with the entry of large players in the world market; speculative bubbles, which may have led to the overvaluation of several assets including commodities; and monetary policy shocks. This study investigates the empirical relationship between US monetary policy and mineral commodity prices, testing the hypothesis of a negative correlation between the two variables and analyzing the effects of monetary policy shocks on prices. In order to achieve these objectives, we estimated a VAR model using monthly data to find the effects of monetary policy shocks on metal prices during the period of 1981-2018, with a comparative analysis of oil prices. Our results indicate the existence of a structural break in the price series in 2005, taking the analysis to the 1981-2004 and 2005-2018 subperiods. Granger's causality test indicated a significant effect between the monetary policy variables and the prices of mineral and petroleum commodities for the period 2005-2018. The causality of monetary policy on prices occurred through interest rate and money supply. For the period 1981-2004, the test presented weak evidence of the relationship between monetary policy and prices. One possible explanation for the difference in the result between the periods is the higher intensity of the monetary policy shocks in the period 2005-2018. The impulse response function indicates inconclusive effects of the monetary policy variables for the period 1981-2004. For the period 2005-2018, the analysis indicates that a positive interest rate shock has a negative short-term effect on mineral prices, with these returning to trajectory within fifteen months after the shock. The analysis of the variance decomposition of the forecast errors, in turn, indicated that the interest rate is an important variable in the forecasting metals and oil prices. The results provide subsidies for the improvement of mineral production decisions and monetary policy definitions in forecasting inflationary pressures.
Figura 1. Relação entre intensidade de uso do aço e renda per capita nos EUA, 1888 – 1967. ________ 20 Figura 2. Intensidade da demanda por commodities (Consumo/PIB) entre 1970 e 2005. ____________ 21 Figura 3. Curva de oferta mineral em diferentes horizontes de tempo. __________________________ 25 Figura 4. Diferencial de custo por tonelada entre países na produção de minério de ferro para o ano de 2014. _______________________________________________________________________________ 26 Figura 5. Taxa de variação (%) do PIB mundial e produção mineral. _____________________________ 28 Figura 6. Produção Mineral - minerais selecionados, 1904-2014, index (1960 = 100) _______________ 29 Figura 7. Valor da produção mineral brasileira entre 1994 e 2016 (em bilhões de US$). _____________ 31 Figura 8. Relação entre spread de preços (spot e futuros) e estoques no mercado de trigo. __________ 36 Figura 9. Evolução dos estoques (tons) e preços ($/ton) de commodities minerais entre 1995 e 2001. _ 39 Figura 10. Tendências de preços de longo prazo. ____________________________________________ 43 Figura 11. Análise dos upswing e downswings para os preços das commodities entre 1957 e 1999. ___ 45 Figura 12. Taxa de variação de preços do cobre e alumínio, 1900 – 2004. ________________________ 50 Figura 13. Índice de preços reais de commodity (Moodys) e taxas de juros reais (escala invertida) entre 1951-2012. __________________________________________________________________________ 53 Figura 14. Trajetória mensal das variáveis do estudo - período jan/81 e jun/18(a) __________________ 61 Figura 15. Função resposta impulso para preços minerais no período 1981-2004. _________________ 68 Figura 16. Função resposta impulso para preços minerais no período 2005-2018. _________________ 69 Figura 17. Função resposta impulso para preços de petróleo no período 1981-2004. _______________ 70 Figura 18. Função resposta impulso para preços de petróleo no período 2005-2018. _______________ 70 Figura 19. Decomposição Variância no modelo de preços de metais ____________________________ 73 Figura 20 - Decomposição Variância no modelo de preços de petróleo __________________________ 73
LISTA DE TABELAS
Tabela 1. Impacto do aumento de 10% na renda sobre a demanda por commodities para o período de 1970-2005. __________________________________________________________________________ 21 Tabela 2. Principais países produtores em valores de produção em 2016. ________________________ 30 Tabela 3. Estatísticas descritivas das variáveis do estudo - período jan/81 e jun/18 ________________ 61 Tabela 4 - Correlações entre as variáveis do estudo - período jan/81 e jun/18 ____________________ 62 Tabela 5 - Resultados dos testes de quebra de Bai-Perron_____________________________________ 64 Tabela 6 - Testes de raiz unitária das variáveis selecionadas - períodos 1981-2004 e 2005-2018 ______ 65 Tabela 7 - Resultado do teste de causalidade de Granger para minerais e petróleo. ________________ 66
CAPÍTULO 1. CARACTERIZAÇÃO DO MERCADO DE COMMODITIES MINERAIS ... 14
1.1. Recursos minerais: conceito e definições ... 14
1.2. Demanda mineral ... 16
1.3. Oferta mineral ... 22
CAPÍTULO 2. FORMAÇÃO DE PREÇOS NO MERCADO DE COMMODITIES MINERAIS ... 32
2.1. A natureza instável dos preços de commodities minerais ... 32
2.2. Estoques, preços e volatilidade ... 34
2.3. Tendências de longo prazo de preços de commodities minerais ... 40
CAPÍTULO 3. TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA PARA OS PREÇOS DE COMMODITIES MINERAIS ... 47
3.1. Regra de Hotelling e preferência pela liquidez ... 47
3.2. Canais de transmissão das taxas de juros sobre os preços ... 51
CAPÍTULO 4. METODOLOGIA ... 57
4.1. Abordagem empírica ... 57
4.2. Descrição dos dados ... 59
CAPÍTULO 5. ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 63
5.1. Testes de quebras ... 63
5.2. Testes de raiz unitária ... 64
5.3. Identificação dos modelos VAR ... 65
5.4. Causalidade de Granger ... 66
5.5. Análises função resposta ao impulso ... 67
5.6. Análise da decomposição da variância... 71
CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 74
INTRODUÇÃO
A análise de commodities minerais é economicamente importante dado que flutuações em seus preços tendem a impactar decisões de produção e investimento feitas por governos e empresas. Além de possuírem forte impacto no nível geral da atividade econômica, também têm importante papel na formação das expectativas de inflação – os preços de commodities minerais são considerados importantes indicadores de expectativas inflacionárias, pois se movimentam mais rapidamente que preços de bens manufaturados ou serviços.
Para países exportadores, como o Brasil, esses movimentos de preços têm consequências ainda mais robustas sobre a economia, podendo impactar o nível da balança comercial do país com efeitos sobre o ciclo econômico. Esses movimentos também têm influência sobre regimes cambiais, já que elevação ou redução dos preços alteram os termos de troca e exigem atenção da política cambial. Para pesquisadores financeiros, o estudo dos preços de commodities minerais também se mostra útil à medida que, segundo Chan e Young (2006), commodities proporcionam redução de risco em portfolios tradicionalmente formado por ações e renda fixa, dada a baixa correlação existente com os retornos de tais ativos.
Os preços de commodities minerais têm apresentado grande volatilidade nas décadas de 2000 e 2010. Com fortes pressões altistas, os preços atingiram máximos reais históricos em 2008 e novos máximos foram atingidos em 2011, alcançando valores até 90% superiores ao seu valor pré-crise do subprime. Na sequência, as pressões altistas cederam e os preços entraram em trajetória descendente. Como exemplo, a cotação do contrato futuro de cobre atingiu, em 2011, o pico de US$4,50/libra até mínimos de quase US$2/libra em 2016, retornando a uma trajetória de alta até o patamar de US$3/libra em meados de 2018.
Diversas causas são apontadas para explicar esse excesso de volatilidade. O forte crescimento da demanda global desde o início dos anos 2000, com a entrada da China de forma mais aguda no comércio mundial e a emergência de novos grandes mercados consumidores como Brasil e Índia, aparece como o principal fator. Também
é citada como causa a hipótese da especulação desestabilizadora, que teria levado ao surgimento de bolhas em diversas classes de ativos e sobrevalorizado os preços de commodities (Frankel e Rose, 2010).
Nesse mesmo período, a maior parte do mundo desenvolvido conviveu com políticas monetárias fortemente expansivas, taxa de juros reais negativas com elevações exponenciais da base monetária, que tinham como objetivo impulsionar o crescimento desses países (Amatov e Dorfman, 2017). Essa contemporaneidade entre preços de commodities elevados e afrouxamento monetário não parece ser uma coincidência. Barsky e Kilian (2002 e 2004) sugerem que os altos preços de commodities na década de 1970 não seriam exógenos, mas resultado de uma política monetária expansiva. No mesmo sentido, Frankel (2007), Akram (2008), Frankel e Rose (2010), Anzuini et al. (2012), Amatov e Dorfman (2017), entre outros, analisando a volatilidade dos preços na última década, apontam para a existência de uma correlação negativa entre preços de commodities e taxas de juros reais.
Neste contexto, o objetivo desde trabalho é analisar os movimentos de preços de commodities minerais sob o aspecto da influência dos movimentos de política monetária americana no período 1981-2018. A hipótese central do estudo é de que choques de preços de commodities minerais têm como uma de suas fontes as mudanças nas taxas juros, proporcionadas pelo Federal Reserve (FED). O trabalho usa o instrumental de trabalhos anteriores aplicado para commodities minerais, analisando especificamente o impacto dos choques monetários sobre essa classe de commodities, buscando explicitar o movimento mais agudo desses preços.
De forma a atingir o objetivo proposto, o estudo está dividido em cinco capítulos, além da introdução. Para melhor compreender os movimentos de preços, o Capítulo 1 define o objeto central do trabalho, as commodities minerais. Em seguida, analisam-se os determinantes da demanda e oferta desses recursos e a sensibilidade desses componentes à renda e aos preços, além de apresentar um panorama do mercado, suas tendências de longo prazo e perspectivas para o futuro. O Capítulo 2 visa apresentar como se formam os preços de commodities minerais, o papel dos estoques e seus retornos implícitos, além da relação entre preços no mercado futuro e
macroeconômicos dos preços e sua relação com seus movimentos de longo prazo. No Capítulo 3, é examinado o referencial teórico da relação entre preços de commodities minerais e taxas de juros, além dos resultados empíricos de estudos na área. O Capítulo 4 apresenta a base de dados e a metodologia usada, sendo esta última baseada no modelo de Frankel e Hardouvelis (1985) e Anzuini et al. (2012). Por fim, o Capítulo 5 apresenta os resultados, sendo feitas as conclusões na sequência.
CAPÍTULO 1. CARACTERIZAÇÃO DO MERCADO DE COMMODITIES MINERAIS
O objetivo deste capítulo é definir o objeto de estudo, commodities minerais, e apresentar as principais características da interação entre oferta e demanda dessa classe de ativos. Para tanto, encontra-se dividido em três seções. Na primeira seção, define-se o que representa uma commodity mineral, fazendo a diferenciação de outras commodities, além de apresentar a forma de produção e seus determinantes. Na segunda seção, são apresentados os principais determinantes da demanda desse produto. Na sequência, a terceira seção apresenta as características e determinantes da oferta de commodities minerais, além de expor o cenário atual da oferta nacional.
1.1. Recursos minerais: conceito e definições
Os recursos naturais podem ser divididos em renováveis e não renováveis. Incluídos no segundo grupo, os recursos minerais são separados em três classes: metais, não-metais e minerais energéticos que incluem petróleo e gás natural. Essa classificação engloba um grande número de substâncias diferentes que incluem variadas formas de extração, produção e comercialização.
As teorias econômicas associadas à produção de recursos naturais não renováveis não diferenciam entre commodities minerais e energéticas. Segundo Davis (2010), o que distingue ambos são as estruturas de mercado de cada classe - as últimas fazem parte de mercados com baixa concorrência, enquanto as primeiras disputam em mercados mais competitivos (ou menos oligopolizados). Diferentes empresas extraem recursos metálicos e energéticos, visto que, embora algumas firmas operem em ambos os mercados, as economias de escopo e os efeitos de transbordamento entre ambas as produções são bastante reduzidos.
Minerais ou energéticos, suas reservas são distribuídas desigualmente ao redor do globo. Dependendo do tipo, alguns são extraídos em diversas regiões, outros encontrados em apenas algumas partes do planeta e comercializados mundialmente. Essas diferenças nas dotações de recursos entre países trazem resultados singulares para os mercados desses produtos, com particularidades para a análise de oferta e
demanda, além de implicações para decisões de política econômica, sobretudo fiscal e cambial, entre governos (Geman and Smith, 2012).
A produção dos diversos tipos de commodities minerais se diferencia de forma ampla, dependendo de como estão armazenadas na natureza. A extração pode ser relativamente simples e barata com o uso de mão-de-obra intensiva e técnicas rudimentares, ou intensivas em capital com alto custo e tecnologia sofisticada. Após a extração, o minério passa por um processo de agrupamento, transformando-se em minério concentrado, primeiro produto comercializável da cadeia produtiva.
Após o refinamento, tem-se o bloco do metal puro pronto para ser parte na fabricação de novos produtos. Ao fim da vida útil desse produto final, o minério pode ser coletado e classificado a fim de dar prolongamento ao seu ciclo de vida, apesar dos ainda elevados custos de reciclagem em relação aos custos da extração.
Devido ao seu baixo preço por tonelada, o minério em estado bruto raramente é comercializado. Na maioria das vezes, passa por algum processo de beneficiamento para elevar seu valor agregado e compensar os custos de transporte. O minério de ferro e o cobre são concentrados e aprimorados; o carvão é esmagado e lavado; minerais industriais são lavados, moídos e classificados - após esses processos, estão prontos para serem comercializados internacionalmente (Strauss, 1992).
Maxwell (2006) indica que, entre 1950 e 2003, o volume de exportações minerais cresceu 4,1% anualmente, enquanto que a produção cresceu 2,7% a.a., ou seja, uma maior parte da produção foi exportada em detrimento da absorção doméstica, indicando um maior grau de especialização pelos países. Segundo o autor, embora a parcela das exportações de minérios sobre as exportações globais tenha diminuído de 12,4% em 1965 para 6,6% em 2003, o seu valor cresceu de US$23 bilhões para US$671 bilhões em termos reais. Para o autor, esse aumento é reflexo da remoção de barreiras comerciais e redução dos custos de transporte. A análise do período até 2003 é importante porque indica a tendência desse mercado antes da entrada da China como grande player no mercado mundial de commodities.
Para Tilton (2010), a forte aceleração da exploração de recursos minerais no último século se deve principalmente a: i) avanços tecnológicos que permitiram a extração a
custos cada vez mais baixos; ii) desenvolvimento de novos e mais adequados recursos minerais para atender uma nova gama de necessidades; iii) rápido aumento dos padrões de vida da população em diversas partes do planeta, elevando a demanda por bens e serviços que consomem commodities minerais em sua produção; iv) crescimento da população mundial sem precedentes, com mais necessidades a serem satisfeitas.
As commodities minerais mais negociadas no mercado mundial são cobre, alumínio, minério de ferro, níquel, zinco, estanho e chumbo, excluindo-se os metais preciosos ouro e prata.
1.2. Demanda mineral
A demanda por minérios sofre influência de inúmeras variáveis. Um boom de crescimento econômico em alguma região do globo, abertura de novos mercados com o processo de integração mundial, desenvolvimento de novos produtos sob novos componentes, novas tecnologias com renovadas aplicações para determinados materiais, elevam o consumo mineral.
Em regra geral, a demanda por commodities minerais depende da demanda por produtos finais, já que dificilmente minérios são vendidos no varejo ao consumidor final – a demanda por minério de ferro deriva da demanda por aço, que por sua vez deriva da demanda do setor de construção. Dependente da demanda por outros produtos, a demanda por minérios é caracterizada como demanda derivada. Seu uso varia de acordo com as propriedades de cada material, que podem ser força, maleabilidade, condutividade elétrica ou térmica, resistência à corrosão entre outras, tornando cada material substituível à medida que são desenvolvidas novas matérias ou formas de uso (Tilton, 1992).
Tilton (1992) lista os componentes da demanda considerados em estudos sobre a demanda mineral e seus distintos efeitos no horizonte de tempo. O nível de renda está entre as mais importantes variáveis que afetam a demanda por commodities minerais, pois a mudança no volume de bens e serviços produzidos tem efeito direto e
imediato no consumo de minérios. A maioria dos trabalhos utiliza a medida do Produto Interno Bruto (PIB) ou dados de produção industrial para determinar o nível de influência da renda sobre as flutuações na demanda mineral. Medidas desagregadas também são utilizadas para mensurar essa influência para determinados minérios como dados de construção civil para o minério de ferro ou de produção eletrônica para o cobre. O impacto do nível de renda sobre a demanda pode se dar no curto prazo, a partir de flutuações no ciclo de negócios, ou no longo prazo, por meio de mudanças estruturais na economia.
Enquanto competem em mercados de produção de produtos finais, a demanda por determinado minério está sujeita à disputa de preços com outros bens substitutos. A alta dos preços do minério de ferro torna mais competitivo o uso de alumínio em determinados produtos. De forma inversa, a redução no preço de um minério pode aumentar a demanda por outro – minério de ferro e carvão são insumos complementares para a produção de aço1. No entanto, esses efeitos normalmente levam um prazo maior para serem sentidos, visto que muitas vezes dependem da alteração dos processos de produção das indústrias para se adequar às novas condições de mercado.
Mudanças tecnológicas também exercem forte influência no mercado de commodities minerais, sendo que as inovações podem ter efeitos tanto redutores como potencializadores sobre a demanda por minérios. Uma nova forma de produção pode reduzir a quantidade de matéria-prima utilizada – novas composições e outras otimizações, por exemplo, reduziram consideravelmente a quantidade de alumínio em latas de bebidas. O desenvolvimento de novos materiais, como o tubo de PVC, tem capacidade de capturar grande parcela de mercado, reduzindo de forma significativa a demanda por cobre para a fabricação de tubos para a construção civil. Por fim, uma nova tecnologia, como o advento dos automóveis, é capaz de dar a origem a grandes novos mercados para o aço e o chumbo (Davis, 2010).
1
Caputo (2003) encontra complementaridade entre minério de ferro e carvão na produção de aço, com o preço do minério de ferro reagindo rapidamente a uma elevação dos preços do aço, enquanto o preço do carvão tem uma reação gradual.
Dada a dificuldade de medir o desenvolvimento tecnológico, vários estudos ignoram essa variável em seus modelos. Em uma análise de curto prazo, pode ser aceitável; já no longo prazo essa omissão parece ser problemática. Em alguns modelos, o tempo é usado como proxy do desenvolvimento tecnológico, de forma a inferir que o tempo é capaz de capturar os efeitos das inovações. Embora possa funcionar em alguns casos, a natureza aleatória do desenvolvimento tecnológico pode levar a falhas na análise. O desenvolvimento da estanhagem eletrolítica, que causou um boom na demanda por estanho, foi um evento disruptivo que aconteceu em um determinado ponto do tempo, elevando o consumo de estanho a um novo patamar. Diante desse tipo de evento, pode-se perceber que os efeitos de grandes inovações devem ser inseridos individualmente em análises de demanda (Tilton, 2002).
No que se refere à relação entre preço e demanda, o mecanismo de transmissão para um bem mineral se dá por meio de duas formas: pelo efeito renda e efeito substituição. Preços maiores de determinado bem mineral elevam os custos de produção do bem final que utiliza esse minério, sendo repassados ao consumidor final. Consequentemente, a demanda por esses produtos cai, reduzindo a demanda pelo minério. Pelo efeito substituição, com preços maiores, as empresas respondem substituindo o minério por outro produto de menor custo.
Uma vez que para substituir um minério são necessárias mudanças no processo de produção (novos equipamentos e novas técnicas de produção), o efeito substituição pode demorar mais tempo para se concretizar, enquanto o efeito renda se realiza de forma mais imediata. Estimando a elasticidade da demanda mundial de curto prazo do minério de ferro para o período de 1960 a 2010, Zhu (2012) sugere que a elevação de 1% no preço leva a uma redução na demanda de apenas 0,24%. Em complemento, Harris (2005) chama atenção para o fato de que commodities minerais, quando atingem mercados finais, são apenas uma parte de produtos mais complexos, de forma que seu custo representa uma pequena parcela do custo do produto final, tornando a demanda de curto prazo pelo minério altamente inelástica.
Quanto à elasticidade renda da demanda, Tilton (2002) sugere que esta pode ter magnitudes diferentes de acordo com a natureza da variação de renda. Quando a variação na renda se dá através de flutuações no ciclo econômico de curto prazo, a
demanda por minerais teria elasticidade elevada. Isso se daria pelo fato de que commodities minerais são consumidas principalmente por setores de bens de capital, construção, transporte e bens de consumo durável, mercados que apresentam forte crescimento em períodos de alta do ciclo e sofrem em períodos de baixa, levando a uma resposta mais robusta da demanda por minérios em relação às variações na renda. Já para variações na renda causadas pelo crescimento econômico tendencial de longo prazo haveria a presunção comum de que a demanda mineral cresce ou se reduz em proporção direta com a renda.
Malenbaum (1975) sugere que a elasticidade renda da demanda por commodities depende das preferências de consumo nos diferentes níveis de renda de uma economia. A hipótese da intensidade de uso, medida pela quantidade de mineral consumido por unidade do PIB, indica que o consumo de minério primeiro cresce e depois declina à medida que o PIBper capita se eleva. A teoria se baseia na ideia de que, com o aumento da renda per capita, há uma mudança nas preferências de consumo por produtos finais, de bens para serviços. Países com baixa renda per capita tem sua economia baseada principalmente em setores agrários. À medida que o PIB per capita se eleva com o processo de industrialização, há desenvolvimento dos setores industriais e de infraestrutura, além de outros intensivos em commodities minerais, elevando a intensidade de uso do minério em proporção do PIB (Figura 1). Com o alcance de elevada renda per capita, a demanda por produtos intensivos em minério é progressivamente satisfeita, deslocando a demanda em direção ao setor de serviços.
Figura 1. Relação entre intensidade de uso do aço e renda per capita nos EUA, 1888 – 1967.
Nível de Desenvolvimento Econômico (PIB per capita)
Fonte: Tilton (2002)
A hipótese da intensidade de uso implica que a relação entre a intensidade de uso de um mineral e a renda per capita segue uma curva em formato de U invertido, semelhante à curva de intensidade de uso do aço nos EUA. Assim, a elasticidade renda da demanda total seria maior que a unidade se o crescimento da renda estiver concentrado em países em desenvolvimento, e menor que a unidade se concentrado em países desenvolvidos.
No entanto, estimativa do Banco Mundial (2009) sugere que a elasticidade da demanda mundial por commodities minerais se encontra em estágio de estagnação em relação à renda, acompanhando o crescimento da renda mundial. Comparando com outros tipos de commodities, enquanto a sensibilidade renda da demanda por grãos se reduz à medida que se eleva o nível de renda e a demanda por commodities energéticas segue caminho reverso, a sensibilidade renda da demanda por commodities minerais, embora elevada, permanece constante (Tabela 1).
In te n si d ad e d o Us o ( to n el ad as p o r mil h õ es d e d ó lare s d o PI B)
Tabela 1. Impacto do aumento de 10% na renda sobre a demanda por commodities para o período de 1970-2005.
Nível de Renda Variação na demanda (%)
Grãos Energéticas Minerais
Baixo 6,0 4,5 10,1
Média Baixo 3,3 7,2 10,1
Média Alto 1,4 9,2 10,1
Alto 0,0 1,1 10,1
Fonte: Banco Mundial (2009).
De fato, no período de 1970-2005, o consumo global por commodities minerais apresentou crescimento médio de 3,1% a.a., em linha com o crescimento médio do PIB mundial em torno de 3% a.a. e maior que o crescimento populacional médio no período de 1,7% a.a. (Banco Mundial, 2009).Expresso de outra forma, a quantidade demandada da maioria das commodities em relação ao PIB mundial segue uma trajetória declinante desde o início da década de 1970. Para as commodities minerais, essa tendência é percebida até o meio dos anos 1990, quando a China começa a despontar como o grande consumidor mundial de minério (Figura 2).2
Fonte: Banco Mundial (2009, p.65).
2 A parcela chinesa sobre a demanda mundial de minério de ferro subiu de 40,2% em 2006 para 54,3%
em 2009 e se estabilizou com 55% em 2016. A demanda por cobre teve um crescimento anual médio de 14% entre 1990-2007, reduzindo-se para um crescimento de 3,1% em 2018. Para o alumínio, a demanda chinesa cresceu 17% a.a. em média durante a última década, atingindo o equivalente a mais de 1/3 do consumo mundial ao fim da década e quase metade em 2017 (Yu, 2011; Roberts et al, 2016).
(a) Demanda por diferentes commodities (b) Demanda por metais (regiões selecionadas)
Int ens ida de d a de m an da (C o ns um o /P IB )
Embora a demanda chinesa tenha quebrado a tendência de redução da intensidade da demanda por commodities minerais na última década, as perspectivas do Banco Mundial (2009) indicam que essa tendência será retomada à medida que o crescimento chinês reduza seu vigor. A partir daí, a expectativa para o período de 2015-2030 é de enfraquecimento da demanda global por minério – dada a redução do crescimento populacional global, mudanças na composição do PIB em direção ao setor de serviços e inovações tecnológicas que transformarão padrões de consumo e métodos de produção.
1.3. Oferta mineral
Embora a oferta final de commodities minerais seja fixa por natureza, a quantidade ofertada é impactada pelo desenvolvimento de processos técnicos para a extração mineral (produção primária) e aproveitamento do resíduo no processo de produção e consumo (produção secundária). A natureza reutilizável do minério contribui para a sustentabilidade do seu uso (Harris, 2005).
A maioria das commodities minerais se encontra na crosta terrestre em conjunto com outros minérios. Logo, na produção de um minério, outros são extraídos. Quando produto principal, o valor de sua produção é o único a contar no cálculo de viabilidade econômica da mina, independente de outro produto decorrente da extração. Em outros casos, um coproduto também é extraído e compõe com o produto principal o valor da produção (Tilton, 1992).
Um subproduto é o resultado secundário de um processo de produção, com volume e/ou valor muito baixo comparado ao minério principal. Seu valor não é, em geral, considerado na análise de viabilidade ou no resultado financeiro da mina.
Um mesmo minério pode atuar como produto principal, coproduto ou subproduto em diferentes situações – o cobre é, por exemplo, encontrado em baixa quantidade em minas de níquel; 10% da produção total de ouro é extraída como subproduto em minas de cobre e níquel. A oferta total de um minério deve considerar sua produção em todas as modalidades para ser determinada.
A oferta do subproduto é limitada pela produção do produto principal. Dessa forma, a oferta do subproduto se torna inelástica à medida que a produção do minério principal se aproxima do seu limite, dado que uma elevação do preço do subproduto não altera a decisão de produzir do minerador (Tilton, 2010).
Diversos fatores podem influenciar a oferta de um minério principal, como a fonte do minério, o tempo de maturação do investimento, ou o preço de um coproduto. Tilton (1992) aponta os fatores que têm maior capacidade de determiná-la.3 O custo dos insumos para a extração e o nível de produção de um minério afetam diretamente a oferta por meio da alteração na rentabilidade, reduzindo ou elevando o incentivo para o aumento de produção. Recuos nos preços de petróleo reduzem os custos de energia, principal insumo para a produção de alumínio, elevando a oferta deste produto. Inovações tecnológicas reduzem custos de extração e produção, trazendo viabilidade econômica para jazidas de baixa concentração mineral e possibilitando a extração em lugares antes impossíveis de serem explorados. Avanços na área de exploração e mineração levaram a fortes elevações nos níveis de reservas mundiais identificadas nas décadas de 1960 e 1970.
Pode-se ainda citar que greves, acidentes em minas, desastres naturais e guerras – devido à natureza localizada da produção mineral - afetam fortemente a oferta dessas commodities interrompendo sua produção ou transporte, principalmente para minérios com poucos produtores restritos a poucas partes do globo. Regulações, subsídios e tributos impostos pelos governos também afetam a oferta mineral de diversas formas. Regulações ambientais podem elevar o custo da produção, reduzindo sua oferta; legislações do uso de conteúdo local como a obrigação de processamento e concentração dos minérios a nível doméstico também afetam a oferta. Enquanto royalties podem incentivar a redução da produção, subsídios governamentais têm capacidade de estimular o aumento da oferta (Davis, 2010).
3
Para previsões de longo prazo, Banco Mundial (2009) indica que a oferta depende da competição entre a exaustão dos recursos e qualidade declinante de novas fontes por um lado, e do ritmo de novas descobertas e aperfeiçoamento na tecnologia em que commodities são descobertas e extraídas por outro.
Naturalmente, o preço do minério influencia na elevação ou redução da produção. Os produtores têm o incentivo de elevar a extração até o ponto em que o custo marginal da produção seja igual ao preço desse minério. No entanto, esse efeito deve variar de acordo com o horizonte temporal. Empreendimentos minerais são investimentos de relativo longo prazo de maturação - leva tempo para desenvolver novas minas, perfurar novos poços ou construir unidades de processamento, o que atrasa a resposta da oferta a aumentos de preços. Em geral, a produção mineral necessita de equipamentos e instalações com longa vida útil, fazendo com que, mesmo com uma redução de preço, as empresas continuem produzindo com preços abaixo do custo médio, enquanto os custos variáveis estiverem sendo cobertos (Geman, 2009).
No curto prazo, a oferta é limitada pela produção corrente mais os estoques, dado que não há tempo hábil para elevar a produção. A preços reduzidos, apenas uma parcela da produção é ofertada, e outra mantida como reserva, enquanto o custo de oportunidade de mantê-las for maior que o de extraí-las (Hotelling, 1931). Com a elevação dos preços, a oferta se expande até o limite da produção corrente, quando os estoques são ofertados. Ao fim dessa reserva, a oferta se torna inelástica a preços.
No médio prazo, o limite da oferta é a capacidade de produção ao invés da produção corrente, dado que a firma pode aumentar a produção apenas até a quantidade de capital e trabalho que possui. Já no longo prazo, a firma pode elevar a quantidade dos fatores de produção, aumentando sua capacidade de produção de forma que o limite da oferta se expanda até o momento em que todas as reservas conhecidas estão sendo exploradas. Tal limite apenas é ultrapassado no longuíssimo prazo, quando são pesquisadas e descobertas novas reservas ou inovações tecnológicas tornam possível a exploração de minas antes inacessíveis (Tilton, 1992).
Na Figura 3, observa-se o comportamento da elasticidade da oferta em diferentes níveis de preço e horizontes temporais. No curto e médio prazos, a curva de oferta se torna inelástica à medida que se aproxima dos limites de produção mais estoques (esse fato será melhor estudado à frente), enquanto no longo prazo, a curva fica mais inelástica quando as reservas chegam em sua finitude. No longuíssimo prazo, não há limite de produção e a curva de oferta tem maior sensibilidade de resposta frente a alterações nos preços. Nesse horizonte de tempo, a elasticidade da oferta
pode se tornar maior com preços mais elevados, pois reservas mais caras ou menos concentradas tornam-se viáveis nesse novo patamar de preços, tornando possível que a oferta se expanda mais rapidamente.
Figura 3. Curva de oferta mineral em diferentes horizontes de tempo.
Fonte: Tilton (1992)
Harris (2005) destaca que, como a redução na taxa de produção deixa de rentabilizar investimentos em capital fixo e compromete recursos não estocáveis como o trabalho, a oferta teria perfil mais inflexível. Para o ajuste entre oferta e demanda, os estoques teriam função mais proeminente – o excesso de oferta seria estocado, enquanto um excesso de demanda inesperado seria aliviado pelas reservas. O papel dos estoques no ajuste de preços será estudado em capítulo posterior.
Priovolos (1987), analisando a elasticidade da oferta do minério de ferro para uma série de países, encontra coeficientes que variam entre 0,5 e 2,2. Ou seja, enquanto em determinados países uma elevação (redução) do preço do minério aumenta (diminui) a oferta do minério em magnitude maior que a variação de preço, em outros essa variação é menor.
Essa distinção se traduz pelas diferenças de estrutura de custos e qualidade das jazidas entre países. Enquanto alguns possuem estruturas que tornam viável a produção com baixos preços, outros não conseguem operar em determinados patamares. Brasil e Austrália se encontram na parte inferior da curva de custos da produção de minério de ferro, possuindo baixa elasticidade da oferta, enquanto a China possui uma estrutura de custos elevados e jazidas com baixa concentração, tornando a oferta chinesa altamente elástica a preços (RBA, 2014).4 Uma pequena redução de preços do minério de ferro reduz fortemente a oferta chinesa, que perde a viabilidade em determinados patamares de preço. Brasil e Austrália, beneficiados geograficamente, têm maior margem de manobra para operar no mercado (Figura 4).
Figura 4. Diferencial de custo por tonelada entre países na produção de minério de ferro para o ano de 2014.
Fonte: RBA (2014).
4
Com a redução de preços do minério de ferro nos últimos anos, a China reduziu sua produção em quase 10%, elevando a importação do minério de ferro para 80% do total consumido em 2014 ante 70% verificado dois anos antes (RBA, 2014).
Outros Países
Austrália
Brasil
China
Sendo altamente capital-intensivos, o financiamento de empreendimentos minerais se torna uma forte barreira à entrada nesse mercado, além da barreira geográfica. Elevado volume de capital é necessário para construção de minas e linhas de produção, além dos altos custos de exploração e desenvolvimento de novas jazidas. Grandes plantas com escala mínima ótima elevada e alta capacidade ociosa para absorção de demanda inesperada contribuem para dificultar as oportunidades de novos entrantes.5 A existência de contratos de longo prazo entre produtores e consumidores e a rígida regulação governamental resultam, em determinados casos, em mercados dominados por grandes players capazes de competir a reduzidos custos no mercado internacional.
Enquanto em mercados competitivos os produtores são price takers, em mercados oligopolizados como de aço, minério de ferro e magnésio, os preços são determinados com maior influência da estrutura de custos das empresas produtoras. Nesses casos, mercados controlados por poucos grandes produtores, os preços são mais estáveis e respondem menos às flutuações na demanda. Em mercados concorrenciais – como cobre, alumínio e prata –, os preços flutuam de acordo com a interação entre oferta e demanda com preços cotados em bolsas de mercadorias como a London Metal Exchange (LME) ou a Chicago Mercantile Exchange (CME Group). Grant (2006), avaliando a variação do PIB mundial e a variação da produção mineral total entre 1951 e 2003, observa que a produção mineral reage de forma aguda aos movimentos na atividade econômica mundial no curto prazo. Estoques ou capacidade ociosa para choques de demanda e possibilidade de manter as reservas em momentos de escassez de demanda tornam a oferta altamente elástica em relação à renda (Figura 5).
5
Analisando a indústria siderúrgica brasileira, Azenha (2013) encontra como principais barreiras à entrada economias de escala, custos irrecuperáveis e capacidade excedente.
Figura 5. Taxa de variação (%) do PIB mundial e produção mineral.
Fonte: Grant (2006)
No longo prazo, diferentemente da trajetória da demanda, a oferta responde com certo atraso às flutuações no ciclo econômico. Embora a decisão de investimento se dê no momento de alta no ciclo, devido à natureza capital-intensiva com longo prazo de maturação dos empreendimentos minerais, a produção efetiva se materializa com um lag em relação ao investimento, fazendo com que a resposta a uma elevação da demanda se realize com maior retardo.
Reflexo dessa característica foi a trajetória da oferta ao longo da segunda metade do século XX. Durante o pós-guerra, houve um forte crescimento da oferta até meados da década de 1970, quando os preços de commodities minerais iniciaram uma trajetória descendente levando a uma redução nos investimentos em produção mineral.6 Esse período de preços reduzidos durou até meados da década de 1990, quando a demanda por minérios começou a dar sinais de reação (Jewell e Kimball, 2015).
6
Enquanto a taxa de crescimento da produção de minério de ferro nas décadas de 1950 e 1960 foi respectivamente de 7,23% e 5,15%, o crescimento médio dessa produção entre 1970-1995 foi de 1,59% e de 5% entre 2008 e 2017 (Jewell e Kimball, 2015; Fitch, 2018).
PIB Mundial
Produção Mineral
Analisando a tendência de longo prazo, trabalho realizado pelo Banco Mundial (2009) sugere que a capacidade ociosa existente foi capaz de absorver a crescente demanda até o começo dos anos 2000, enquanto investimentos em nova capacidade eram iniciados, embora com longo prazo de maturação. Com a capacidade existente esgotada, o descompasso entre oferta e demanda resultaria no boom de preços de commodities (Figura 6).
Figura 6. Produção Mineral - minerais selecionados, 1904-2014, index (1960 = 100)
Fonte: Jewell e Kimball (2015).
Grant (2006) relaciona os períodos de elevada produção mineral com momentos de rápida industrialização e urbanização em algumas regiões ou países. No final do século XIX e início do século XX, a industrialização europeia levou ao primeiro
boom na produção mineral. Durante o pós-guerra, com a industrialização japonesa e
reconstrução da Europa, uma nova corrida de produção é observada. Novamente, a partir da segunda metade da década de 1990, a industrialização chinesa fornece novo impulso à produção mineral.
0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1904 1914 1924 1934 1944 1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014
Minério de Ferro Cobre Chumbo Estanho
P ro d u çã o M in eral
No período recente, em 2016, a produção mineral é dominada pelos grandes países em desenvolvimento e/ou ricos em recursos minerais. Encabeçando a lista, estão China, África do Sul e Austrália, que juntos respondem por cerca de 40% da produção mundial de minério (Tabela 2). A China desponta como o maior produtor de minério de ferro, alumínio, ouro, estanho e zinco. Por outro lado, Europa e EUA respondem somente por 3,4% e 5% respectivamente. Em valor de produção, minério de ferro, ouro e cobre representam a maior parte do total produzido com 39%, 16% e 13%, respectivamente.
Tabela 2. Principais países produtores de minérios em valores de produção em 2016.
País Valor da Produção
(milhões de US$) % Produção Mundial Produção em % do PIB China 151.122 20,3% 1,3% África do Sul 75.114 10,1% 25,4% Austrália 65.742 8,8% 5,4% Rússia 38.678 5,2% 3,0% Índia 33.710 4,5% 1,5% Chile 33.423 4,5% 13,4% Brasil 33.394 4,5% 1,9% EUA 30.516 4,1% 0,2% Canadá 30.002 4,0% 1,9% Peru 25.078 3,4% 13,1%
Fonte: Elaboração própria com dados do Banco Mundial e Raw Materials Group (2016)
ICMM (2012) justifica o fato dos países desenvolvidos terem perdido o posto de maiores produtores de minérios devido ao esgotamento de depósitos minerais facilmente acessíveis e de baixo custo na Europa e nos EUA. Outros fatores como avanços tecnológicos, que tornaram viáveis minas antes inacessíveis em regiões remotas, e desenvolvimento de navios transoceânicos, o que facilitou o comércio de grandes volumes de commodities minerais, também explicam tal quadro.
O Brasil, que sozinho responde por cerca de 4,5% da produção mundial, teve um crescimento em valor de produção de 550% entre 2001 e 2011, que pode ser diagnosticado pelo overshooting de preços de commodities minerais, com a volta dos
preços à tendência a partir de 2015. O valor da produção acompanhou o boom de preços alcançando o pico em 2011, conforme mostra a Figura 7.
Figura 7. Valor da produção mineral brasileira entre 1994 e 2016 (em bilhões de US$).
Fonte: IBRAM (2016)
Os principais minérios produzidos no Brasil são o minério de ferro, em que disputa como líder na produção mundial7, o ouro e o nióbio, produto em que é monopolista. O país é importador líquido principalmente de carvão, para a produção de energia, e potássio, para o uso em fertilizantes.
Apesar de ser um bom guia para a compreensão dos movimentos de preços de commodities minerais, a observação das interações entre oferta e demanda contém limitações que não explicam definitivamente a volatilidade dos preços. O Capítulo 2 apresenta uma análise da formação de preços nesse mercado e os determinantes de sua volatilidade, a partir de uma análise de curto e longo prazos.
CAPÍTULO 2. FORMAÇÃO DE PREÇOS NO MERCADO DE COMMODITIES MINERAIS
O objetivo deste capítulo é fornecer o fundamento teórico sobre a formação de preços nos mercados de commodities minerais, incluindo uma análise da volatilidade dos preços. Para tanto, este está dividido em três tópicos. No primeiro, são analisadas a natureza volátil e as causas da instabilidade dos preços de commodities, em especial de commodities minerais. O segundo trata da “Theory of Storage” desenvolvida por Kaldor (1939) e Working (1949), que trata do papel dos estoques na determinação de preços e na relação entre preços futuro e spot e sua relação com a volatilidade desses preços. Por fim, analisam-se as tendências de preços de longo prazo de commodities minerais observando o referencial teórico e as causas dessas variações.
2.1. A natureza instável dos preços de commodities minerais
A volatilidade é uma característica marcante dos preços de commodities minerais. Movimentos de preços rápidos e inesperados são atributos comuns nesse mercado. Em geral, os preços de bens manufaturados tendem a seguir trajetórias bem mais estáveis que preços de commodities. Exemplos de fortes variações no preço de commodities minerais, seja para cima ou para baixo, em curtos intervalos de tempo são fáceis de encontrar, mesmo quando períodos de boom de preços são excluídos.
As interações entre oferta e demanda estudadas no capítulo 1 servem como um bom guia para a análise de preços de commodities minerais. Radetzki (2016), porém, aponta para limitações neste processo de ajustamento no curto-prazo. A baixa elasticidade preço da demanda para commodities minerais, dada a reduzida proporção desses produtos no preço dos bens finais, permite espaço para fortes variações de preços sem impacto significativo na demanda final. Os estoques têm papel determinante nessa relação: um aumento na demanda do bem final gera um aumento em cascata na demanda por estoques da commodity em cada estágio da produção, levando a um overshooting na demanda pela commodity, ceteris paribus, resultando em uma variação de preços maior para a commodity que para o bem final.
Analisando a estrutura de custos das empresas produtoras de tais commodities, Radetzki (2016) ainda analisa sua influência sobre a trajetória de preços a partir do seu efeito sobre a instabilidade de curto prazo da oferta de commodities. Devido à sua natureza de maior proporção de custos fixos sobre variáveis com longos prazos de maturação, uma queda de preços que leve a empresa a operar em prejuízo não necessariamente reduz a oferta, pois o custo de redução da produção pode superar os prejuízos incorridos de uma queda de preços temporária. Custos variáveis podem se tornar fixos no curto prazo para essas empresas a exemplo do custo de mão de obra – trabalhadores especializados com alto dispêndio em treinamento – e tornar econômica a continuidade da produção a preços deprimidos.
Para as flutuações de preços de longo prazo, a literatura teórica é inconclusiva quanto às forças que regem os movimentos de commodities. Extensões do modelo de Hotelling (1931), o qual será analisado no Capítulo 3, explicam essas flutuações focando no lado da oferta, em que a principal variável seria a exploração irregular de depósitos a serem extraídos. Alquist e Kilian (2010) investigam o papel dos estoques na presença de escassez de oferta para explicar a volatilidade nas cotações. Frankel (2007) e Amatov e Dorfman (2017) sugerem a política monetária como principal força nos movimentos de preços de commodities. Alternativamente, outros autores apontam choques de demanda permanentes combinados com restrição de oferta como principais responsáveis por booms de preços (Dvir e Rogoff, 2010).
Diversos trabalhos empíricos focam no mercado de petróleo para analisar o comportamento dos preços no longo prazo. Hamilton (2008) aponta os choques de oferta como principal determinante do comportamento dos preços do petróleo. Em oposição, Kilian (2008) demonstra que os preços do petróleo são guiados principalmente por choques de demanda que acompanham os ciclos econômicos mundiais.
Fazendo uma análise de longo prazo com foco nos movimentos de preço de commodities minerais, Stuermer (2016) estuda os efeitos dinâmicos dos choques de oferta e demanda para o período de 1840 a 2010. Cobre, chumbo, estranho e zinco são os minerais escolhidos por permitirem uma análise de longo prazo devido à sua
característica comum de serem homogêneos e com longo período de integração aos mercados mundiais, com cotação e comercializados na London Metal Exchange.
Os resultados encontrados para esses minérios apontam para choques de demanda gerados por mudanças inesperadas no crescimento econômico mundial como principal motor das variações de preços no longo prazo. A industrialização inglesa, dos EUA e do Japão, em diferentes períodos, tem efeitos similares ao do crescimento chinês no último século sobre os preços de commodities minerais. O acelerado crescimento dessas economias causou elevações da demanda não acompanhadas pela oferta, pressionando vigorosamente os preços para cima.
Nessa análise, Stuermer (2016) aponta que os choques de oferta cumprem papel marginal sobre as flutuações de preços. O impacto desses choques tende a aumentar de importância em mercados com estruturas industriais mais concentradas e/ou com maior intervenção governamental. Outra conclusão é a de que os choques de oferta têm menor significância e duração que os choques de demanda. Enquanto efeitos dos choques de demanda sobre os preços tendem a durar entre cinco e 15 anos, os choques de oferta pressionam os preços por no máximo cinco anos.
Conclusões do modelo de Sturmer (2016) também apontam para a importância dos estoques na presença de choques negativos de oferta como explicação para a instabilidade nos preços. Na seção seguinte, analisa-se o papel dos estoques na formação de preços de commodities minerais e sua relação com preços spot e futuros. Posteriormente, são apresentadas as teorias de tendências de preços de commodities de longo prazo e a literatura empírica que testam essas teorias para commodities minerais.
2.2. Estoques, preços e volatilidade
Os mercados futuros têm como importante benefício sua capacidade de proporcionar previsibilidade dos preços – função conhecida como descoberta de preços. A grande variedade de participantes nesse mercado fornece liquidez e
transparência de preços, enquanto a presença de arbitradores absorve as discrepâncias entre preços futuros e spot.
Os preços futuros são resultado de negociações abertas e competitivas que traduzem as interações entre oferta e demanda por contratos, indicando seus preços de equilíbrio em determinados pontos do tempo. Os agentes econômicos são particularmente interessados no poder preditivo dos preços futuros, seu relacionamento com os preços correntes e a causalidade dessa relação com os estoques disponíveis.
Geman (2009) aponta os benefícios do papel informacional dos mercados futuros em relação a commodities estocáveis, em que os preços futuros determinam as decisões de estoque das empresas – preços futuros elevados sinalizam a necessidade para maior armazenamento, enquanto preços futuros reduzidos apontam para uma redução nos estoques atuais. Também proporcionam melhor alocação de recursos visto que refletem expectativas futuras de oferta e demanda, impactando em decisões de produção, estocagem e consumo.
Em artigo seminal sobre o estudo do impacto do nível dos estoques sobre os preços de commodities, Working (1949) desenvolve um modelo com o objetivo de explicar a diferença entre preços spot e futuros a partir da análise dos motivos dos agentes em possuírem estoques. A theory of storage, criada por Working em 1949 e desenvolvida por diversos estudos a partir deste, evidencia a importância do conhecimento das quantidades produzidas e estocadas para a previsão de preços de commodities.
A teoria aponta que a volatilidade dos preços de commodities é inversamente relacionada com os estoques. Em situações de escassez, quando os estoques estão baixos, a volatilidade se eleva e os preços spot vão superar os preços futuros, assim como a volatilidade dos preços spot será maior que a volatilidade dos preços futuros. Na Figura 8, pode-se observar que, à medida que se aumentam os estoques de trigo, a diferença entre preços spot e futuros diminui.
Figura 8. Relação entre spread de preços (spot e futuros) e estoques no mercado de trigo.
Fonte: Working (1949)
Os estudos anteriormente citados explicitaram uma espécie de prêmio de liquidez antes ignorado, o qual se traduz em um benefício de possuir a commodity física ao invés de um contrato futuro. Estoques têm um valor intrínseco a partir do momento que permitem atender demandas inesperadas. Possuir estoques de minério de ferro, por exemplo, evita o risco de falhas na produção do aço quando há algum choque de oferta dessa commodity.
Neste contexto, a convenience yield8 aparece como uma variável de ajustamento para o custo de carregamento, reduzindo seu impacto no cálculo dos preços futuros. É entendido como um benefício que advém para o possuidor da commodity física, mas não para o dono de um contrato futuro. Essa noção reflete o fato de que manter estoques permite ao seu possuidor ofertar commodities ao mercado quando os preços estão elevados e mantê-las quando os preços estão baixos.
Assim, a diferença entre preços spot e futuros depende do tamanho relativo dos custos de carregamento e da convenience yield. Essa relação pode ser expressa como:
Ft,T – St = rt + wt – ct (1)
Em que, Ft,T é o preço futuro na data t para entrega na data T, St é o preço spot no
instante t, rt é a taxa de juros, wt é o custo de carregamento e ct é a convenience yield.
Uma curva de futuros inclinada para cima implica que os detentores de estoque são recompensados pelo custo de carregar estoques; já uma curva de futuros inclinada para baixo, indica que o convenience yield excede o custo de carregamento (Unctad, 2009).
Os detentores de estoques de commodities têm a opção de venda nos mercados spot quando as condições de mercado estão apertadas ou podem dispor de um fornecimento seguro de matérias primas, assegurando-se contra custos associados a choques de oferta. A convenience yield tende a ser alta quando os estoques estão baixos, já que mercados em escassez conferem prêmios ao possuir a commodity física.
Diversos estudos em commodities, como Brennan (1991) e Schwartz (1997), tomam a convenience yield como uma variável aleatória exógena para explicar os movimentos da curva de preços futuros. Routledge (2000), por outro lado, utiliza a
convenience yield como uma variável endógena estoque-dependente em um modelo
de equilíbrio para commodities estocáveis em que faz previsões para a volatilidade de preços futuros em diferentes horizontes de tempo.
O entendimento de que as quantidades produzidas e os estoques existentes são variáveis chave para a previsão de preços de commodities estocáveis e sua variância levou diversos autores estudarem a relação dos estoques com a volatilidade de preços. Fama e French (1988) demonstram que a volatilidade dos preços se reduz com maiores estoques. Para o caso das commodities minerais, preços spot variam mais que preços futuros. Ng and Pirrong (1994) analisam os preços dos metais e encontram que a volatilidade de preços spot e futuros se elevam com baixos estoques.
Pindyck (2004), examinando o papel da volatilidade dos preços do petróleo e seus determinantes, desenvolve um modelo em que demonstra como mudanças na
volatilidade afetam estoques, medindo a magnitude desse efeito. A partir de uma análise de outra direção dessa causalidade, demonstra que, quando preços estão mais voláteis, há uma maior demanda por estoques que são necessários para suavizar a produção e o cronograma de entregas e reduzir os custos de comercialização. Mudanças na volatilidade afetam preços spot e futuros a partir do valor marginal dos estoques (convenience yield marginal), ou seja, o fluxo de benefícios de uma unidade extra de estoque.
Geman e Smith (2012), analisando os preços das seis principais commodities metálicas negociadas na LME9 (alumínio, cobre, chumbo, níquel, estanho e zinco), encontram fortes evidências da relação inversa entre estoques e volatilidade, além da maior volatilidade dos preços spot em relação a preços futuros. Symeonidis et al. (2012), tomando grupos de commodities em separado, apontam para resultados similares com o resultado de que a relação inversa entre volatilidade e preços parece ser mais forte entre commodities energéticas e agrícolas e mais fraca em commodities minerais.
Analisando a relação entre preços e estoques, a Figura 9 demonstra a correlação no período 1995-2003 para as seis commodities minerais, conforme Geman (2009). Em quase todos os casos, é possível observar uma correlação negativa entre as duas variáveis, com baixos estoques coincidindo com preços altos. Verifica-se um declínio nos estoques de alumínio no fim do período junto com uma elevação acentuada dos preços. Para o zinco, uma alta acentuada dos estoques no fim do período leva a uma súbita queda nos preços. O cobre e o estanho apresentam uma tendência de alta nos estoques ao longo do período acompanhado de tendência de queda nos preços. O zinco e o níquel, apesar de não apresentarem uma tendência definida, é possível observar picos de preços contemporâneos a vales nos estoques.
Fonte: Geman (2009) Pr eç o s Pr eç o s Pr eç o s Pr eç o s Pr eç o s Pr eço s
Geman (2009), por sua vez, realça a importância da quantidade de reservas conhecidas para a previsão de preços e seu impacto na volatilidade no longo-prazo. Em mercados como petróleo e gás natural, além de alguns minerais mais raros ou geograficamente localizados, como o nióbio, que são finitos e correm risco de acabarem um dia, novas informações sobre reservas têm forte impacto sobre preços e volatilidade.
2.3. Tendências de longo prazo de preços de commodities minerais
Os preços de commodities são guiados por múltiplas variáveis e têm como característica terem tendências de preços de longuíssimo prazo permeadas por ciclos de curto prazo de diferentes durações. Diversas teorias tentam explicar os movimentos de preços no longo prazo como Hotelling (1931), Prebisch (1950), Stiglitz (1976), Pindyck (1978), Slade (1982) e Cuddington e Nülle (2013), entre outros.
O trabalho seminal de Hotelling (1931) sugere que os preços de commodities não renováveis cresceriam monotonicamente a uma dimensão da taxa de juros da economia. O autor demonstra que, em mercados competitivos, o preço de uma commodity deveria exceder o custo marginal de extração desse recurso no valor do custo de oportunidade de extrair e usar as reservas desse recurso. Esse custo de oportunidade cresceria de acordo com a taxa de juros. A “regra de Hotelling” será detalhada no capítulo seguinte.
Buscando explicar os motivos pelos quais países especializados em produção e exportação de commodities são, em geral, atrasados economicamente em relação aos países industrializados, Prebisch (1950) e Singer (1950) preveem que, no longo prazo, os preços de commodities declinam em relação aos preços de manufaturados, reduzindo os termos de trocas de países intensivos em exportações de commodities. A hipótese Prebisch-Singer implica que, à medida que as economias elevam suas rendas, os preços de produtos primários se reduzem devido à inelasticidade da demanda por esses produtos, como foi demonstrado na intensidade de uso de commodities no primeiro capítulo.
Embora esses modelos produzam resultados intuitivos e forneçam o plano de fundo teórico para a avaliação ótima da extração de commodities e suas tendências de preços, contêm várias premissas limitantes e dificilmente são provados na literatura empírica.
Para Gaudet (2007), como limitante, o modelo de Hotelling assume que os custos marginais não variam, independente da produção atual ou das reservas, além de desconsiderar o impacto do desenvolvimento tecnológico sobre os custos. As reservas são fixas e uniformes, ignorando a possibilidade de novas descobertas. O modelo implica que a capacidade de extração é limitada pelo largo investimento inicial irrecuperável, o que não é verdade na experiência empírica. Embora com limitações, do modelo de Hotelling derivam diversos trabalhos que tentam superar essas premissas e fornecer melhores resultados para o problema10.
A hipótese de redução monotônica de preços também não se observa a partir da observação empírica. Mesmo em longos períodos de análise de 100 anos ou mais, os preços não apresentam sinais claros de declínio, e períodos de declínio são por diversas vezes interrompidos por longos episódios de altas de preços. Diversos trabalhos testam a hipótese Prebisch-Singer e não encontram evidência de redução dos preços relativos. Porém, apontam evidências de quebras estruturais, sugerindo que esses eventos são os que levam a mudanças principais nos mercados de commodities (Arezki et al, 2014).
Diversos trabalhos analisam dados de longo alcance de preços de commodities aplicando técnicas de séries temporais para revelar tendências de preços de longo prazo. Barnett e Morse (2013) utilizam dados de 1887 a 1957 e desenvolvem índices de escassez para minerais e commodities agrícolas para testar se há perigo de esgotamento de recursos, mas não encontram evidência de tendência definida para nenhum dos agregados. Buscando encontrar uma correlação linear entre preços e tempo, Smith (1979) analisa dados de 1900 a 1973 a partir de regressões de séries temporais e encontra que índice de commodities minerais e agrícolas não são estáveis ao longo do tempo.
