Restrições de Financiamento e Política de Gestão de Caixa nas Empresas da Bovespa

Restrições de Financiamento e Política de Gestão de Caixa nas

Empresas da Bovespa

Robert Aldo Iquiapaza (CEPEAD/UFMG) raic@face.ufmg.br Hudson Fernandes Amaral (CEPEAD/UFMG) hfamaral@ face.ufmg.br

Antônio Artur de Souza (FACE/UFMG) artur@face.ufmg.br

Resumo: As restrições financeiras afetam o comportamento das empresas, especialmente no

aspecto relacionado à administração financeira do caixa para não deixar passar bons investimentos. O objetivo da pesquisa foi identificar qual a proporção e as características das empresas que têm uma política ativa de gestão do caixa. Para tanto, utilizou-se a técnica de regressão de dados em painel com informações financeiras relacionadas ao fluxo de caixa de 159 empresas no período 1996 a 2005. Somente 28 (17.6%) empresas da amostra de estudo apresentaram um comportamento consistente com o modelo de restrição financeira e gestão ativa de fluxo de caixa. Estas empresas têm um coeficiente de sensibilidade da retenção de caixa ao fluxo de caixa positivo e estatisticamente significativo. Estas empresas com restrição financeira em média geram um fluxo de caixa menor como percentual do ativo, realizam menores investimentos, têm piores indicadores de liquidez e de endividamento e são de menor porte.

Palavras-chave: Política financeira; Restrição financeira; Gestão de caixa; Fluxo de caixa;

Empresas de capital aberto.

1. Introdução

Os efeitos das restrições financeiras no comportamento das empresas e a maneira como essas empresas realizam a gestão financeira são duas importantes áreas de pesquisa em finanças corporativas. Estes dois assuntos, embora freqüentemente estudados separadamente, estão fundamentalmente vinculados. Como originalmente propôs Keynes, uma vantagem principal de manter um balanço líquido é que permite às empresas empreender projetos valiosos quando eles surgirem. Porém, a importância da liquidez do balanço é influenciada por até que ponto as empresas têm acesso a fontes externas de capital. Se uma empresa tem acesso irrestrito a fontes de capital externo - quer dizer, se uma empresa é financeiramente irrestrita – não há necessidade para poupar para investimentos no futuro e a liquidez corporativa resulta irrelevante. Em contraste, quando há fricções de financiamento que afetam às empresas, a administração da liquidez pode se tornar um assunto fundamental para política corporativa.

Apesar da ligação entre restrições financeiras e demanda de liquidez corporativa, a literatura que examina os efeitos de restrições financeiras no comportamento da firma focalizou a demanda de investimento corporativo. Por exemplo, Fazzari, Hubbard, e Petersen (1988) assinalam que quando as empresas enfrentam restrições de financiamento, os gastos em investimento variarão com a disponibilidade de fundos internos, em lugar de só com a disponibilidade de projetos de valor presente liquido (VPL) positivos.

Almeida, Campello e Weisbach (2004) discutem que a ligação entre restrições financeiras e a demanda por liquidez de uma empresa pode ajudar a identificar se as restrições financeiras são um determinante importante do comportamento da empresa. Estes autores apresentam um modelo de demanda por liquidez para uma empresa, formalizando a intuição de Keynes. Nesse modelo, as empresas que antecipam restrições de financiamento no futuro respondem a essas restrições potenciais acumulando dinheiro hoje. No entanto, guardar dinheiro é oneroso porque poupanças maiores requerem reduções correntes em investimentos

valiosos. Assim, as empresas com restrições têm que escolher uma política ótima de dinheiro em caixa para equilibrar a rentabilidade de investimentos corrente e futuros. Esta política está em contraste com a política de empresas que podem financiar todos seus investimentos de VPL positivos: empresas financeiramente irrestritas não têm nenhum uso para dinheiro, mas também não tem custo de segurar dinheiro (i.e., suas políticas de caixa são indeterminadas).

O propósito do artigo é testar o modelo de Almeida, Campello e Weisbach (2004) numa amostra de empresas brasileiras de capital aberto. Isto é, dadas as restrições de financiamento no país, derivadas da conjuntura macroeconômica, trata-se de identificar qual a proporção e as características das empresas que têm uma política ativa de gestão do caixa. 2. Referencial Teórico

2.1. O fluxo de caixa

Lucro é diferente de fluxo de caixa. Uma empresa lucrativa não será necessariamente uma empresa com boa situação financeira. O fluxo de caixa é resultado das operações da empresa no curto prazo, mas também é afetado pelas entradas e saídas dos financiamentos obtidos, projetos de investimento em andamento e outros fatores de natureza não operacional (VIEIRA, 2005). No longo prazo ambas magnitudes do lucro e caixa tenderão a convergir.

Assim, a estrutura básica do demonstrativo de Fluxo de Caixa está composta do resultado do aumento ou diminuição líquida das disponibilidades nas atividades operacionais, atividades de investimentos e atividades de financiamento.

O conceito de caixa, nessa análise refere-se ao conceito de disponibilidades, ampliado pelos denominados equivalentes de caixa. Por equivalentes de caixa são definidos os investimentos de alta liquidez, prontamente conversíveis em uma quantia de dinheiro e que apresentam risco insignificante de alteração de valor. Neste sentido, inclui: Caixa, dinheiro e cheques em mãos recebidos e ainda não depositados, cujo pagamento seja previsto imediatamente; Depósitos bancários à vista, contas correntes de livre movimentação mantidas pela empresa em bancos; Numerário em trânsito, recursos em trânsito decorrentes de remessas entre filiais, depósitos em cheques e ordens de pagamento; e Aplicações de liquidez imediata, investimentos de curtíssimo prazo, como equivalentes de caixa podem ser considerados as aplicações financeiras no mercado de capitais e financeiro em títulos de renda fixa, públicos ou privados, por um prazo de até 90 dias contados da data de aquisição do título (SANTI Filho, 2002).

O demonstrativo de fluxo de caixa pode ser elaborado pelo método direto e pelo método indireto. Pelo método direto, as atividades devem refletir o movimento bruto dos principais recebimentos e pagamentos. Pelo método indireto, faz-se a conciliação entre o resultado contábil e o fluxo de caixa, partindo do lucro líquido trata-se de eliminar o efeito de todos os valores diferidos decorrentes de operações de recebimentos e pagamentos por caixa do período e todas as previsões de expectativas futuras que variaram no período, e o efeito de todos os itens classificados no fluxo de caixa como investimento ou financiamento tais como depreciação, amortização, ganhos e perdas com vendas do ativo imobilizado e operações descontinuadas (relacionadas a investimentos), e ganhos ou perdas com extinção de débitos (os quais são atividades financeiras) (SANTI Filho, 2002).

As principais demonstrações contábeis: o Balanço, a Demonstração de Resultados e o Demonstrativo de Fluxo de Caixa podem ser integradas com a finalidade de avaliar a situação econômico-financeira da empresa.

2.2. A gestão do fluxo de caixa

Para financiar um projeto a empresa obtém dinheiro das instituições financeiras ou do mercado de capitais (capital de terceiros) e dos acionistas (capital próprio) e deve

remunerá-los através do pagamento de juros e da geração de lucros que serão distribuídos como dividendos ou reinvestidos nas atividades Para fazer frente a estas demandas, as empresas precisam dispor de um volume de dinheiro disponível no fluxo de caixa compatível com as suas necessidades, o que coloca a geração de caixa como objetivo prioritário (VIEIRA, 2005).

Quando se assume a existência de mercados de capitais perfeitos, como no caso do modelo de Modigliani e Miller (1958), as decisões de investimento podem ser consideradas independentes das decisões de financiamento da empresa. Como na realidade quase nenhum mercado de capitais se aproxima dessa situação ideal, nos modelos de mercados de capitais imperfeitos, se aceita a inter-relação entre o comportamento das empresas nas políticas de investimento e as decisões de financiamento. Neste sentido, os estudos iniciais relacionados com a gestão do caixa tentaram vincular os investimentos corporativos com os preços das ações nos mercados de capitais. Foi demonstrado que a relação entre essas duas variáveis, tanto com dados de seção cruzada como com series temporais é positiva. Segundo Baker, Stein e Wurgler (2003) a explicação tradicional para essa relação é que os preços das ações refletem a eficácia marginal do capital. Esta seria, por exemplo, a explicação dada à relação positiva entre investimento e o Q de Tobin.

Mas, desde antes de Keynes sabe-se que os preços dos mercados de ações contêm algum elemento de irracionalidade. Em conseqüência, o custo efetivo do financiamento externo com ações, algumas vezes, diverge do custo de outras formas de capital. Logo, diferentes autores estudaram o momentum das emissões para obter financiamento e o padrão de investimento corporativo, demonstrando que o comportamento dos preços no mercado de ações pode influenciar as decisões de investimento.

Por exemplo, segundo Leal (2000), no Brasil as limitações do mercado de capitais sugerem que o administrador aproveite os momentos de euforia do mercado – seja ela provocada por redução da taxa de juros ou pelo retorno do mercado acionário – para captar recursos a custos mais vantajosos para a empresa, caracterizando um comportamento oportunista em suas decisões de financiamento. Eid Jr. (1996) relata as primeiras evidências de comportamento oportunista em sua pesquisa, onde 47% dos entrevistados afirmam optar pelas fontes de recursos economicamente mais vantajosas.

Contudo, foi difícil determinar o mérito relativo dessas explicações de momentum, parcialmente porque o financiamento via ações não tem sido articulado para diferenciá-lo da visão tradicional. Assim, Baker, Stein e Wurgler (2003) tentaram uma nova estratégia para estudar o mecanismo de financiamento por ações e sua relação com os preços das ações no mercado. Eles testaram uma série de hipóteses derivadas do modelo teórico de Stein (1996). Esse modelo implica que as empresas que têm necessidades de financiamento externo com ações terão seus investimentos especialmente sensíveis às componentes não fundamentais dos preços das ações. Em particular, Baker, Stein e Wurgler (2003) concluem que as empresas que tem maiores restrições de financiamento, ou necessitam financiar-se com emissão de ações, têm investimentos que são até três vezes mais sensitivos às variações de preços nas ações, em relação às empresas com menores restrições financeiras.

Alti (2003) demonstra que devido a que os fluxos monetários contêm valiosa informação sobre as oportunidades de investimento de uma empresa. Logo os padrões de seção cruzada informados por Fazzari, Hubbard, e Petersen (1988) e outros modelos similares podem ser consistentes com um modelo sem fricções de financiamento. Este argumento lança uma serie de dúvidas até no mesmo significado das sensibilidades empíricas do fluxo de caixa do investimento informado na literatura.

Do ponto de vista metodológico, muitos estudos sobre restrições financeiras tem utilizado o índice KZ, baseado no trabalho de Kaplan e Zingales (1997). Mas este índice foi apontado como inadequado por Almeida, Campello e Weisbach (2004), já que não permite diferenciar verdadeiramente as empresas com e sem restrições financeiras. Outra crítica aos

modelos de sensibilidade do fluxo de caixa – investimento foi direcionada à utilização do Q de Tobin. Segundo Hovakimian e Titman (2006) as variáveis proxies para o Q incorporam erros de medição porque são precisamente as empresas com maiores assimetrias de informação as que usualmente apresentam maiores restrições financeiras.

A diferença marcante nas políticas de caixa implicadas para empresas com e sem restrições financeiras permitiram que Almeida, Campello e Weisbach (2004) formularem uma predição empírica sobre o efeito das restrições financeiras nas políticas financeiras das empresas. O modelo sugere que às restrições financeiras devessem ser relacionadas à propensão de uma empresa para economizar dinheiro dos fluxos de caixa, o que eles nomearam como a sensibilidade do caixa ao fluxo (cash flow sensitivity of cash). Para estes autores, as empresas sem restrições financeiras não deveriam apresentar nenhuma propensão sistemática para poupar caixa, enquanto que as firmas com restrições deveriam apresentar sensibilidade do caixa ao fluxo positiva. Desta forma, a sensibilidade do caixa ao fluxo proporciona uma medida teoricamente justificada e empiricamente implementada da importância das restrições financeiras.

2.3. Sensibilidade do caixa ao fluxo: o modelo de demanda por liquidez

O modelo corporativo de demanda por ativos líquidos considera a forma de assegurar a habilidade da empresa para investimentos futuros em mercados de capitais imperfeitos. Está constituído de quatro elementos de política financeira: a gestão do caixa, o hedging, o pagamento de dividendos e a dívida de terceiros.

Consideram-se três períodos 0, 1 e 2. No período 0 a empresa está em funcionamento cujo fluxo de caixa operacional é C0. Nesse período a empresa tem a opção de investir num

projeto de longo prazo que demanda um investimento I0 hoje e tem fluxo F(I0) no tempo 2.

Adicionalmente, a empresa tem a expectativa de ter acesso a outra oportunidade de investimento no tempo 1. Se a empresa investe I1 no tempo 1 , a tecnologia produz G(I1) no

tempo 2. F e G são funções de produção neoclássicas com propriedades padrão. Os ativos existentes da empresa produzem um fluxo de caixa c1 no tempo 1. O fluxo de caixa do tempo

1 é alto, cH1, com uma probabilidade p, e igual a cL1 com probabilidade (1-p). Assume-se que

o fator de desconto é 1, que todos são neutros ao risco e que o custo dos bons investimentos nas datas 0 e 1 é igual a 1. Os investimentos I0 e I1 podem ser liquidados na data final,

gerando fluxos de caixa igual a q(I0 + I1), onde q<=1 e I0, I1 > 0. O fluxo de caixa total dos

investimentos pode ser definido como f(I0) = F(I0) + q I0, e g(I1) = G(I1) + q I1.

Se os fluxos de caixa F(I0) e G(I0) são não verificáveis e não podem ser dados como

garantia, a empresa não pode utilizá-los frente a investidores externos, mas ela pode levantar financiamento externo tendo como colateral os ativos produtivos. Aqui se utiliza a idéia de Hart e Moore (1994) que os ativos “hard” pode ser verificados pela corte, no caso que a empresa não pague, os credores se apropriaram desses ativos. O valor de liquidação desses ativos capturados pelos credores estará dado por (1 – t) q I. O parâmetro t que varia entre 0 e 1 é uma função de fatores como a tangibilidade dos ativos da empresa e do ambiente de regulação das relações entre credores de devedores. Se o valor de t é alto, a empresa deverá deixar passar vários projetos por insuficiência de financiamento externo e então será restrita financeiramente.

Neste contexto, a empresa esta preocupada somente em poupar ou não caixa do tempo 0 até o tempo 1; não há novas oportunidades de investimentos a financiar no tempo 2. Seja C o montante de caixa que a empresa decide levar do tempo 0 para o tempo 1. A empresa também pode estabelecer um hedge perfeito ou cobertura para os lucros futuros a um custo justo. Segundo Froot, Scharfstein e Stein (1993) a restrição financeira estrita cria motivos para o estabelecimento do hedge (a impossibilidade do hegde perfeito não muda as conclusões do modelo).

Se a empresa pode financiar-se livremente no mercado de capitais, assim poderá realizar todos os seus projetos de investimento que agreguem valor e a política financeira pode ser qualquer uma sem afetar o valor da empresa. Nesse contexto a liquidez é irrelevante.

Mas quando existem restrições de financiamento a política financeira terá que ser diferente da situação anterior devido às frisões de mercado. Neste caso, a empresa terá que considerar os custos e benefícios de manter liquidez. O custo é não poder realizar novos bons investimentos e o benefício é a maior possibilidade para financiar futuros investimentos que venham a aparecer para a empresa.

Para se chegar à solução ótima no caso de restrição financeira Almeida, Campello e Weisbach (2004) utilizam o argumento de que uma empresa em esta situação deverá otimizar todas suas alternativas possíveis, como restringir os dividendos, obter todo o financiamento que pudesse estar ao alcance, e utilizar o hedge ou cobertura para seu risco de fluxo de caixa. Retendo mais caixa estará relaxando as restrições sobre sua possibilidade de realizar investimentos futuros.

A solução pode ser determinada utilizando o cálculo diferencial, o leitor interessado pode ir a fonte original. O que está por trás do argumento dos autores é que a sensibilidade do caixa acumulado na empresa em relação aos fluxos gerados em cada período deve ser positiva. Assim, será ótimo para a empresa alocar caixa ao longo do tempo, poupando uma fração de recursos para futuros investimentos. Essa sensibilidade do caixa ao fluxo será maior em função das expectativas da empresa respeito de oportunidades de investimento futuras, ou o valor potencial da empresa.

3. Metodologia 3.1. Amostra

A amostra não aleatória foi constituída por 159 empresas brasileiras de capital aberto do setor não financeiro com informação na base de dados Economática para o período de 1995 a 2005 (Quadro 1). Como critério de inclusão definiu-se uma presença na negociação na Bolsa de Valores de São Paulo no último trimestre de cada ano e que tivessem informação de no mínimo por sete anos para as variáveis utilizadas. Assim, foram incluídas algumas empresas que realizaram abertura de capital e também algumas que passaram a ser companhias de capital fechado ou foram liquidadas nesse período. Isto permite controlar parcialmente o viés de sobrevivência (este viés seria maior caso se considerasse somente empresas ativas ao final de 2005). Não foram incluídas empresas com variações anuais superiores a 100% dos ativos, porque normalmente representam mudanças fundamentais (fusões, reorganizações e outros eventos corporativos).

QUADRO 1 – Amostra de estudo

Setor Cód. Setor Nº Emp. Porcentagem

Alimentos e Bebidas 1 12 7.5 Comercio e Eletrônicos 2 12 7.5 Energia, petróleo gás e água 3 22 13.8 Maquinas Industriais, veículos e peças 4 21 13.2 Mineração, Siderurgia e Metalurgia 5 29 18.2 Química, Papel e Celulose 7 19 11.9

Têxtil 8 22 13.8

Outros 6 22 13.8

Total 159 100,0

Nota: Os setores originários de economática foram reagrupados. Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

utilizadas variáveis ou contas dos demonstrativos financeiros: Balanço Patrimonial (BP), Demonstrativo do Resultado do Exercício (DRE) e Demonstrativo de Origem e Aplicação de Recursos (DOAR). Com estes demonstrativos é possível gerar proxies para o Demonstrativo do Fluxo de Caixa que não é disponibilizado pelas empresas brasileiras. Todos os indicadores expressos em moeda corrente foram corridos pela inflação (IPCA) ao último mês do período estudado.

3.2. Variáveis

3.2.1. Reserva ou Retenção de Caixa (Cash Holdings)

A Reserva de Caixa (CH) reflete os ativos de maior liquidez do demonstrativo de Balanço, que a empresa pode utilizar em função da sua política financeira. Está constituída pela disponibilidade de caixa e investimentos de curto prazo e outros títulos de curto prazo sobre o ativo total.

3.2.2. Fluxo de Caixa

O Fluxo de Caixa (FC) é equivalente ao lucro antes de itens extraordinários, depreciação e amortização menos dividendos sobre o ativo total. Foi aproximado a partir dos seguintes indicadores presentes na Economática, EBITDA CashFlow = índice de lucro antes de itens extraordinários e depreciação (menos dividendos) sobre ativo total.

AT ComAF InvPerm Div EBITDA FC= − + +

Sendo: EBITDA – É definido na Economática como o somatório de Lucro operacional antes de juros e impostos, depreciação e amortização, amortização de ágio/deságio, e outras receitas e despesas operacionais;

Div – dividendos pagos no período;

InvPerm – Aumento do investimento permanente; ComAF – Compra de ativos fixos

AT - ativo total da empresa. 3.2.3. Valor da Empresa

Para este estudo foi considerado o Q de Tobin (QT) como indicador das perspectivas de valor futuro da empresa. Originalmente esse indicador foi definido como a razão entre o valor de mercado das ações e o custo de reposição dos ativos. Na realidade brasileira, dificilmente as empresas emitem títulos de dívida abertos ao público, além da dificuldade de observar diretamente os outros componentes da fórmula. Devido a essas limitações, o Q de Tobin, foi estimado pela aproximação discutida em Famá e Barros (2000).

AT D VMPN VMON Tobin de Q = + +

Sendo: VMON - valor de mercado das ações ordinárias; VMPN - valor de mercado das ações preferenciais;

D - valor contábil do exigível total, que é igual a passivo circulante menos ativo circulante, mais o exigível a longo prazo, mais os estoques;

AT - ativo total da empresa.

As informações foram obtidas da Economatica. Para a cotação foi utilizado o preço médio do último dia de negociação de cada ano, com tolerância de 60 dias, sendo que em alguns casos pela indisponibilidade de dados, a cotação da ação ordinária foi aproximada pela cotação da ação preferencial.

3.2.4. Tamanho da Empresa e Outros indicadores

O tamanho da empresa (LnAT) é definido como o logaritmo natural do valor do ativo total da empresa. Esse valor foi obtido do sistema Economática em valores nominais ao fim de cada ano de exercício e medido em milhares de reais.

Outros utilizados foram o capital de giro (CG), a dívida de curto prazo (DCP) e os índices de liquidez corrente (LC), de liquidez seca (LS), de endividamento sobre o patrimônio (EndPl) e índice de pagamento de dividendos em relação ao lucro (Payout).

3.3. Modelo teórico e econométrico

Em função do modelo teórico explicitado anteriormente, para medir a sensibilidade do caixa ao fluxo foi utilizado um modelo empírico de retenção de fluxo de caixa:

t i t i t i t i t i

FC

QT

LnTam

CH

_,

₌

α

₀

₊

α

_{1 ,}

₊

α

_{2 ,}

₊

α

_{3 ,}

₊

ε

_,

∆

(Eq. 1)

De acordo com esta equação a variação da reserva ou retenção de caixa (∆CH) será explicada pelo fluxo de caixa (FC), o valor de mercado da empresa dividido pelo valor contábil do ativo (QT) e pelo tamanho da empresa (LnTam= logaritmo natural do ativo total). Neste caso espera-se uma forte relação positiva entre o fluxo de caixa e as mudanças na posição de caixa no caso de empresas restritas financeiramente. O modelo proposto para testar a sensibilidade do caixa ao fluxo postula uma relação linear entre as variáveis, no entanto, como podem existir outras variáveis este tipo de modelagem pode apresentar uma deficiência que é a desconsideração de fatores não observáveis que podem prejudicar a correta identificação da relação entre as variáveis testadas. Além disso, pelas restrições no tamanho da série na amostra, os coeficientes estimados por regressão de mínimos quadrados ordinários poderiam não ser eficientes. Por isso, é mais conveniente trabalhar com o modelo de dados em painel que considera efeitos específicos fixos:

t i i t i t i t i t i

FC

QT

LnTam

CH

_,

=

α

₀

+

α

_{1 ,}

+

α

_{2 ,}

+

α

_{3 ,}

+

µ

+

ε

_,

∆

(Eq. 2) Onde: i

µ - são efeitos específicos não observáveis da empresa i.

Uma vez estimado o modelo anterior pode se identificar as empresas sujeitas a restrições de financiamento e que têm uma política definida de gestão de caixa, através dos coeficientes α1 positivos e significativos. Logo de separação dos dois grupos de empresas

procede-se a testar a consistência das estimativas em cada grupo de empresas, adicionando outras variáveis, que também poderiam influenciar a retenção de fluxo de caixa na empresa.

t i i t i t i t i t i t i t i t i t i

DCP

CG

ComAF

InvPerm

LnTam

QT

FC

CH

, , 7 , 6 , 5 , 4 , 3 , 2 , 1 0 ,

ε

µ

α

α

α

α

α

α

α

α

+

+

∆

+

∆

+

+

+

+

+

+

=

∆

(Eq. 3) Os investimentos de capital (InvPerm), aquisição de ativos fixos (ComAF), a mudança no capital de giro (CG) e a mudança na dívida de curto prazo (DCP) são medidos como proporção do ativo total, se incluem porque afeta as mudanças no caixa da empresa no caso dos dois primeiros e porque podem ser visto como substitutos do caixa os dois últimos.

4. Análise de Resultados 4.1. Análise Descritiva

Como pode-se observar nas TABs. 1 e 1-A as variáveis com exceção do porte medido pelo ativo total não apresentam tendência e sim verificou-se, utilizando o teste F e o teste não paramétrico de Kruskall-Wallis, um comportamento diferenciado nos setores. A exceção neste último caso foi a

variável dependente do modelo, a mudança na retenção de caixa (∆CH) na empresa e a variação de dívidas de curto prazo que pareceriam ter uma evolução estatisticamente não diferenciada entre os setores, para as empresas incluídas na amostra.

TABELA1 - Evolução da média de algumas variáveis segundo os setores da amostra

Variável Ano S 1 S 2 S 3 S 4 S 5 S 6 S 7 S 8 Média

∆CH 1996 9.2% 2.7% 4.0% 0.1% 0.7% 1.5% 3.9% 3.0% 3.1% 1997 0.0% 0.8% -2.2% -1.9% 0.5% -0.7% -2.8% -3.0% -1.2% 1998 1.7% 4.6% 1.0% 0.0% 0.2% -1.3% 0.6% 4.5% 1.4% 1999 -7.8% -3.4% 2.7% -0.2% -0.3% 0.8% 6.3% -1.8% -0.4% 2000 0.3% 5.3% 2.7% 4.2% 1.4% 2.5% -0.4% -0.7% 1.9% 2001 2.1% -1.1% -0.2% -0.9% -0.1% -2.6% -2.9% 0.1% -0.7% 2002 -5.7% -1.9% 3.4% -0.5% 4.0% 2.4% 4.2% -1.6% 0.5% 2003 1.3% -1.8% -0.2% -0.7% -0.1% -1.2% 2.5% -1.7% -0.2% 2004 -3.7% 0.7% 3.8% 0.9% 0.6% -2.0% -0.6% 0.4% 0.0% 2005 0.0% 3.3% 0.5% 0.9% 0.8% -2.8% -0.7% 1.1% 0.4% FC 1996 12.8% 15.1% 12.5% 14.4% 12.0% 8.4% 12.9% 9.0% 12.1% 1997 12.4% 8.3% 17.9% 10.8% 13.5% 7.3% 11.8% 12.1% 11.8% 1998 11.7% 8.2% 16.9% 8.7% 13.2% 9.0% 11.7% 9.5% 11.1% 1999 15.6% 12.4% 12.8% 14.0% 12.3% 7.7% 17.8% 15.5% 13.5% 2000 7.4% 8.8% 12.5% 3.1% 12.7% 7.2% 19.8% 15.6% 10.9% 2001 15.2% 9.3% 13.6% 14.7% 15.1% -19.5% 25.0% 13.4% 10.9% 2002 13.2% 10.2% 11.1% 24.1% 16.2% 5.6% 22.3% 13.7% 14.6% 2003 15.7% 6.8% 13.6% 18.4% 18.4% 1.8% 6.0% 11.0% 11.4% 2004 13.8% 14.4% 12.2% 12.1% 22.7% 5.2% 17.2% 10.8% 13.6% 2005 13.0% 12.9% 11.7% 16.3% 20.7% 1.9% 19.0% -3.6% 11.5% Liquidez 1996 0.99 1.15 1.66 0.93 1.00 1.77 0.91 1.25 1.21 Seca 1997 1.26 1.60 1.05 0.74 1.05 2.07 0.75 1.23 1.22 1998 1.40 1.19 0.82 0.68 1.15 1.49 0.79 3.95 1.43 1999 1.51 1.06 0.93 0.68 0.98 1.25 1.03 1.75 1.15 2000 2.10 1.19 0.94 0.72 1.24 1.36 1.06 1.45 1.26 2001 2.43 1.21 0.75 0.76 1.32 1.34 0.87 1.47 1.27 2002 0.86 1.21 0.79 0.76 1.23 1.52 0.94 1.10 1.05 2003 0.89 0.93 0.82 0.76 1.25 1.57 1.00 1.07 1.04 2004 0.70 0.96 1.03 0.78 1.19 1.61 1.03 0.99 1.04 2005 0.90 1.15 1.16 0.75 1.36 1.34 1.09 1.00 1.10 Endivid. 1996 0.42 0.24 2.20 0.01 0.37 1.69 0.65 0.49 0.76 Patrim. 1997 0.40 0.52 1.00 0.16 0.45 1.43 0.92 0.66 0.69 Líquido 1998 0.53 0.56 2.27 1.50 1.21 1.21 1.21 0.66 1.14 1999 1.95 0.58 1.30 0.51 0.16 1.01 0.39 3.07 1.12 2000 3.70 14.39 1.28 0.45 0.86 1.47 0.83 4.08 3.38 2001 -0.82 -0.64 -0.10 7.98 1.33 1.18 0.82 2.49 1.53 2002 0.55 0.01 18.70 -0.25 1.39 1.51 0.84 6.21 3.62 2003 0.50 -0.14 4.39 0.17 0.40 -0.02 0.51 8.37 1.77 2004 0.31 0.26 2.54 0.29 0.51 1.59 0.55 24.51 3.82 2005 0.39 0.34 1.49 0.39 0.42 0.64 0.52 1.68 0.73 Ativo 1996 1735 1331 15375 557 3479 1588 2617 576 3407 Total 1997 1945 1302 16282 580 3648 1819 2474 418 3558 1998 2060 1383 16294 652 3679 2041 2380 436 3616 1999 2811 1305 15783 747 4471 2049 2365 433 3746 2000 2783 1327 16323 877 4635 2155 2472 451 3878 2001 3440 1236 16496 1024 4750 2216 2726 448 4042 2002 3786 1295 17141 1219 5162 1975 2910 453 4243 2003 3811 1260 17492 1260 5266 1700 2682 433 4238 2004 4161 1328 16925 1328 5632 1584 2400 439 4225 2005 4223 1235 17509 1418 5976 1537 2516 442 4357 Nota: Os setores (S) são Alimentos e Beb., 1; Comercio e Eletrônicos 2; Energia, petróleo, gás e água, 3; Maquinas Inds., Veículos e Peças, 4; Mineração, Siderurgia e Metalurgia, 5; Química, Papel e Celulose, 7; Têxtil, 8; e Outros, 6.

TABELA 1-A – Resumo de estatísticas para algumas variáveis selecionadas

Variável No Obs. Média Desvio-padrão Diferença entre setores

∆CH 1465 0.004 0.080 Não FC 1538 0.122 0.248 Sim QT 1528 1.240 11.006 Sim ComAF 1539 0.045 0.046 Sim InvPerm 1539 0.010 0.075 Sim ∆CG 1465 -0.105 1.337 Sim ∆DCP 1465 0.038 0.403 Não Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

4.2. Estimação do modelo de regressão de dados em painel

Inicialmente foi estimado o modelo de regressão de dados em painel da equação 2, utilizando a matriz de ponderações de seção cruzada e a matriz consistente para heterocedasticidade de White, incorporados no software Eviews v. 4.1. O modelo multivariado, estimado com 1458 observações, correspondentes às 159 empresas durante os 10 anos, apresentou um coeficiente de determinação ajustado de 26%, indicando uma relativa aderência aos dados (o R2 convencional foi 50%). Não se apresenta a tabela de resultados porque esta contém demasiadas informações (o arquivo em Excel contento os quatro coeficientes para as 159 empresas pode ser enviado sob solicitação).

Em seguida foi observada a significância do coeficiente α1 de cada empresa, que mede a

sensibilidade do caixa ao fluxo. De acordo com o modelo teórico as empresas que estão sob restrição financeira deveriam apresentar um coeficiente positivo e significativo estatisticamente. Na TAB. 2. apresenta-se o valor médio do coeficiente α1.

De acordo com a informação da TAB. 2 somente 28 (17.6%) empresas das 159 incluídas na amostra de estudo apresentam um comportamento na evolução de suas informações históricas de saldo e fluxo de caixa, consistente com o modelo de restrição financeira.

TABELA 2 – Sinal e significância do coeficiente sensibilidade do caixa ao fluxo α1

Sinal do Coef. Dados Significativo ao nível de 10% Geral

Não Sim Negativo Número 54 44 98 Média de α1 -0.3081 -0.6554 -0.4640 Positivo Número 33 28 61 Média de α1 0.3899 0.3773 0.3841 Total 87 72 159

Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

4.3. Classificação das empresas segundo a restrição financeira

Uma vez identificadas essas empresas e categorizadas em dois grupos, o primeiro inclui aquelas que apresentam características de restrição financeira (Grupo 1) e as que não apresentam essa característica (Grupo 2), foi possível utilizar novamente a equação 2 para estimar os coeficientes médios de regressão. Nas TABs. 3 e 4 apresenta-se os coeficientes re-estimados para cada grupo de empresas. No caso das empresas financeiramente restritas (TAB. 3) foram confirmadas a significância e o sinal positivo do coeficiente de sensibilidade do caixa, mas pareceria que o Q de Tobin nem o tamanho têm algum poder explicativo sobre a retenção de caixa dessas empresas.

No caso das empresas não caracterizadas como financeiramente restritas, o resultado da regressão, quando agrupado para todo o conjunto de empresas (TAB. 4) apresenta um coeficiente negativo, embora significativo. Neste caso o Q de Tobin e o tamanho têm poder explicativo sobre a retenção de caixa dessas empresas. As diferenças na significância das variáveis Q de Tobin e o tamanho poderia estar sinalizando que o mais importante para a gestão do fluxo de caixa nas empresas do grupo 1 é o fluxo de caixa.

TABELA 3 – Análise de regressão para as empresas identificadas como financeiramente restritas

Variável Coeficiente Estatística t Prob. (valor p)

FC 0.0622 3.4147 0.0008

QT 0.00002 0.0596 0.9526

LnTam 0.0035 1.1421 0.2547

Estatística F 2.515 0.0001 R2 _0.257

Notas: Não se apresentam os 28 coeficientes de efeitos fixos. Na estimação se utilizou a matriz de ponderações de seção cruzada e a matriz consistente para heterocedasticidade de White.

Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

TABELA 4 – Análise de regressão para as empresas identificadas como não financeiramente restritas

Variável Coeficiente Estatística t Prob. (valor p).

FC -0.0601 -5.5105 0.0000

QT -0.0011 -1.9921 0.0466

LnTam -0.0132 -4.2300 0.0000

Estatística F 1.379 0.0044 R2 _0.145

Notas: Não se apresentam os 131 coeficientes de efeitos fixos. Na estimação se utilizou a matriz de ponderações de seção cruzada e a matriz consistente para heterocedasticidade de White.

Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

4.4. Algumas características que permitem diferenciar empresas restritas ou não financeiramente

Com a finalidade de ter alguma idéia ao respeito da robustez do modelo na classificação das empresas, procurou-se comparar as médias de um conjunto de variáveis, utilizando o teste t, determinando se estas médias são ou não estatisticamente diferentes. Os painéis A e B corresponde às empresas com restrição financeira e sem restrição financeira, respectivamente (TAB. 5). Na última coluna pode-se observar que as empresas com restrição financeira em média geram menos fluxo de caixa como percentual do ativo, realizam proporcionalmente menores investimentos permanentes e em ativos fixos, têm piores indicadores de liquidez e de endividamento e são de menor porte.

TABELA 5 – Características das empresas restritas ou não financeiramente, de acordo com a média, mediana e desvio padrão de variáveis selecionadas

Painel A: Empresas com restrição financeira

Painel B: Empresas sem restrição financeira

Variável

Média Mediana Desvio-padrão Média Mediana Desvio-padrão Signif. T Dif de médias ∆CH 0.011 0.011 0.048 0.007 0.008 0.087 0.435 FC 0.148 0.142 0.097 0.166 0.159 0.105 0.041 QT 0.635 0.531 0.457 0.652 0.545 0.435 0.692 ComAF 0.045 0.036 0.044 0.053 0.045 0.046 0.043 InvPerm 0.003 0.000 0.014 0.010 0.000 0.038 0.000 ∆CG 0.014 0.003 0.107 0.016 0.008 0.116 0.776 ∆DCP 0.001 0.011 0.084 -0.003 0.000 0.079 0.540 LC 1.346 1.197 0.689 1.837 1.528 1.445 0.000 LS 1.000 0.782 0.692 1.357 1.114 1.156 0.000 EndPL 2.111 0.567 6.216 0.902 0.391 4.135 0.025 Payout 0.739 0.335 2.252 0.968 0.338 10.746 0.762 Ativo Total 2556 452 4938 6488 1135 21006 0.000

Nota: As áreas sombreadas indicam diferenças estatisticamente significativas para a média dessas variáveis. Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

Estas observações permitem acreditar que o modelo de demanda corporativa de ativos líquidos proposto por Almeida, Campello e Weisbach (2004) pode ser utilizado para identificar às empresas que estão em situação de restrição para obter financiamentos externos e dessa forma têm que acumular ou reter caixa na forma de disponível ou investimentos em títulos líquidos de curto prazo para poder aproveitar os bons projetos que possam aparecer, isto é, estas empresas estão obrigadas pelas circunstancias a terem uma política ativa de gestão do caixa.

Em relação à análise por setores, apesar do número pequeno de empresas identificadas como financeiramente restritas, a distribuição por setores replica a distribuição da amostra completa. Serão necessários novos estudos para verificar se existe diferenciação por setor (TAB. 6).

TABELA 6 – Distribuição por setor das empresas classificadas como restritas ou não financeiramente

Setor Cód.

Set. Restritas % Não restritas % Total %

Alimentos e Bebidas 1 2 7.1 10 7.6 12 7.5 Comercio e Eletrônicos 2 1 3.6 11 8.4 12 7.5 Energia, petróleo gás e água 3 6 21.4 16 12.2 22 13.8 Maquinas Industriais, veículos e peças 4 3 10.7 18 13.7 21 13.2 Mineração, Siderurgia e Metalurgia 5 6 21.4 23 17.6 29 18.2 Química, Papel e Celulose 7 3 10.7 16 12.2 19 11.9

Têxtil 8 3 10.7 19 14.5 22 13.8

Outros 6 4 14.3 18 13.7 22 13.8

Total geral 28 100.0 131 100.00 159 100.00 Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesquisa.

Também foi feito outro teste de robustez em relação às estimações da equação 2, apresentada nas TABs. 3 e 4. Neste caso utilizou-se o modelo ampliado apresentado na equação 3, e as únicas mudanças foram a perda de significância do coeficiente de FC na TAB. 4, consistente com a hipótese de ausência de restrição, sendo as novas variáveis todas significativas, e de maneira intrigante, essas novas variáveis também não foram significativas para as empresas com comportamento consistente com a hipótese de restrição financeira. Isto mais uma vez revela a natureza distinta entre os dois grupos de empresas identificados pelo modelo de demanda corporativa de ativos líquidos.

5. Conclusões

Para financiar um projeto a empresa obtém dinheiro através de capital de terceiros ou de capital próprio, e deve remunerá-los através do pagamento de juros e da geração de lucros que serão distribuídos como dividendos ou reinvestidos. Nas situações onde essas fontes não estão ao alcance da empresa a um custo razoável se diz que está numa situação de restrição financeira e nesses momentos mais do que nunca precisará de uma administração financeira eficiente, e especialmente de uma política de gestão ativa de caixa que seja consistente no tempo. Assim, diante da necessidade para fazer frente a estas demandas, as empresas precisam um volume de dinheiro disponível no fluxo de caixa compatível com as suas necessidades, o que coloca a geração e a gestão de caixa como objetivos prioritários.

Utilizando o modelo de demanda corporativa de ativos líquidos proposto por Almeida, Campello e Weisbach (2004), conclui-se que 17.6% das 159 empresas de capital aberto e cotadas na Bovespa, incluídas na amostra de estudo, apresentaram um comportamento na evolução de suas informações históricas relacionadas com o saldo e fluxo de caixa, consistente com o modelo de restrição financeira. Estas empresas têm um coeficiente de sensibilidade da retenção de caixa ao fluxo de caixa positivo e estatisticamente significativo.

Observou-se que estas empresas com restrição financeira, no período analisado e utilizando valores médios, geram ume fluxo de caixa como percentual do ativo que é menor em relação às

demais empresas. Também, realizam proporcionalmente, em relação à sua grandeza, menores investimentos permanentes e em ativos fixos. Igualmente, têm piores indicadores de liquidez e de endividamento e são de porte menor. Contudo, não se pode fazer maiores comentários por setores porque resultou um número de empresas pequeno consistente com a hipótese de restrição financeira e gestão ativa do caixa, a priori, não parece existir alguma relação.

Finalmente, este estudo constitui-se em uma primeira aproximação que precisa ser aprofundada. As conclusões estão limitadas, sobretudo pelo tamanho da série temporal e número de empresas em setores específicos. Algumas variáveis, conforme apresentado na seção de descrição dos dados, revelam comportamentos distintos em cada setor, embora, a variável dependente do modelo, a variação na retenção da caixa na empresa não apresente esse comportamento. Sem dúvida novas pesquisas relacionadas com este último aspecto permitirão consolidar ou negar as conclusões deste estudo.

Outra restrição pode estar relacionada com a construção das variáveis, estas utilizam as informações disponibilizadas pelas empresas, como proxies, mas não é a mesma coisa se o Demonstrativo de Fluxo de Caixa fosse publicado.

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