ΠΑΝΕΠΙΣΤΗΜΙΟ ΑΙΓΑΙΟΥ
ΣΧΟΛΗ ΕΠΙΣΤΗΜΩΝ ΤΗΣ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ – ΤΜΗΜΑ ΔΙΟΙΚΗΣΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ
ΠΤΥΧΙΑΚΗ ΕΡΓΑΣΙΑ
«ΔΙΑΧΕΙΡΙΣΗ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΩΝ ΚΙΝΔΥΝΩΝ ΚΑΙ ΧΑΡΤΟΦΥΛΑΚΙΟ»
ΕΠΙΜΕΛΕΙΑ: ΓΡΗΓΟΡΑΚΟΣ ΒΑΣΙΛΕΙΟΣ Α.Μ.:21104114
ΕΠΙΒΛΕΠΩΝ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ: κ. ΣΑΜΙΤΑΣ ΑΡΙΣΤΕΙΔΗΣ ΕΠΙΚΟΥΡΟΣ ΚΑΘΗΓΗΤΗΣ
ΟΚΤΩΒΡΙΟΣ 2011
Περιεχόμενα
Εισαγωγή ... 3
Κεφάλαιο 10 : Βασικές έννοιες ... 5
1.1. Ιστορική αναδρομή σχετικά με τη χρηματοοικονομική κρίση ... 6
1.2. Η έννοια του κινδύνου και της διαχείρισης κινδύνου ... 10
Κεφάλαιο 20 : Θέματα χρηματοοικονομικών κινδύνων ... 14
2.1. Εισαγωγή ... 14
2.2. Οι βασικοί τύποι χρηματοοικονομικού κινδύνου είναι: ... 14
2.2.1.Κίνδυνος Αγοράς (Market risk) ... 14
2.2.2. Πιστωτικός Κίνδυνος (Credit Risk) ... 15
2.2.3. Λειτουργικός κίνδυνος ... 16
2.2.4. Κίνδυνος επιτοκίων ... 16
2.2.5. Κίνδυνος ρευστότητας ... 18
Κεφάλαιο 30: Αξία σε κίνδυνο (Value at Risk) ... 20
3.1. Εισαγωγή ... 20
3.2. Τρόποι υπολογισμού της Value at Risk ενός χαρτοφυλακίου ... 21
3.2.1. Ιστορική προσομοίωση ... 21
3.2.2. Προσέγγιση Διακύμανσης – Συνδιακύμανσης ... 24
3.2.3. Πρότυπο Monte Carlo ... 26
3.3. Πλεονεκτήματα – Μειονεκτήματα ... 28
Κεφάλαιο 40: Διαχείριση πιστωτικού κινδύνου ... 30
4.1. Εισαγωγή ... 30
4.2. Χαρτοφυλάκιο ... 31
4.3. Υποθετικό Χαρτοφυλάκιο ... 38
Κεφάλαιο 50: Βασικά συμπεράσματα – Επίλογος ... 48
Βιβλιογραφία ... 52
Πίνακας περιεχομένων
Διάγραμμα 3.1. Ιστορική Προσομοίωση ... 22
Διάγραμμα 3.2. Διακύμανση - Συνδιακύμανση ... 25
Διάγραμμα 3.3. Monte Carlo προσομοίωση ... 27
Πίνακας 4.1. Υπολογισμός Απόδοσης ... 34
Διάγραμμα 4.1. Κανονική Κατανομή ... 35
Πίνακας 4.2. Ποσοστιαία Απόδοση μετοχών για την διακράτηση δύο ετών ... 387
Πίνακας 4.3. Χειρότερη απόδοση κάθε σεναρίου ... 46
Πίνακας 5.1. Αποτελέσματα από τα μέτρα κινδύνου ... 49
Εισαγωγή
Η διαχείριση χρηματοοικονομικών κινδύνων έχει σκοπό τη δημιουργία αξίας για την εταιρεία, χρησιμοποιώντας χρηματοοικονομικά εργαλεία και τεχνικές, προκειμένου να διαχειρισθεί τα ανοίγματα της εταιρείας στους διάφορους κινδύνους.
Με λίγα λόγια οι βασικοί στόχοι είναι η:
Βελτίωση της σχέσης κινδύνου-απόδοσης
Εξασφάλιση ότι ο οργανισμός δεν θα υποστεί απαράδεκτες ζημιές
Βασικές δραστηριότητες των χρηματοοικονομικών κινδύνων είναι η αναγνώριση και η κατανόηση των κινδύνων που αναλαμβάνει ο οργανισμός, η μέτρηση των κινδύνων, η παρακολούθηση, ο έλεγχος και ο σχεδιασμός αντιμετώπισης των κινδύνων.
Η αυξημένη μεταβλητότητα των χρηματοοικονομικών αγορών καθιστά επιτακτική την ανάλυση και αξιολόγηση των χρηματοοικονομικών κινδύνων στους οποίους εκτίθενται επιχειρήσεις, οργανισμοί και επενδυτές. Παράλληλα, στο πλαίσιο ανάπτυξης ρυθμιστικών κανόνων για τη λειτουργία των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων και τους κινδύνους που αναλαμβάνουν, έχει αναπτυχθεί ένας γενικός προβληματισμός σχετικά με την κατάλληλη μεθοδολογία ποσοτικοποίησης των κινδύνων αυτών.
Οι χρηματοοικονομικοί κίνδυνοι είναι συνυφασμένοι με τις διακυμάνσεις των αγορών, οι οποίες παρατηρούνται όχι μόνο στις καθοδικές κινήσεις των χρηματοοικονομικών αγορών αλλά και στις περιόδους ανόδου. Οι ζημίες που μπορούν να προέλθουν από τους κινδύνους αυτούς είναι συνάρτηση του ύψους των διακυμάνσεων και της έκθεσης στις διακυμάνσεις αυτές και στις πηγές από τις οποίες προέρχονται. Όπως είναι κατανοητό, οι διακυμάνσεις των αγορών είναι πέρα από τον έλεγχο που μπορούν να ασκήσουν επιχειρήσεις, οργανισμοί και επενδυτές, οι οποίοι έτσι αναγκαστικά προσανατολίζονται προς την ανάπτυξη κατάλληλων διαδικασιών μέτρησης του κινδύνου και την εφαρμογή στρατηγικών περιορισμού της έκθεσής τους σε αυτές. Τέτοιες στρατηγικές είναι η διαφοροποίηση (diversification) των επενδυτικών χαρτοφυλακίου και η ασφάλιση των χαρτοφυλακίων μέσω τεχνικών αντιστάθμισης (hedging), οι οποίες βασίζονται κυρίως στη χρήση παράγωγων προϊόντων.
Πολλά όμως παραδείγματα, κυρίως την τελευταία δεκαετία (με γνωστότερη την πτώχευση της αγγλικής Τράπεζας Barings), καταδεικνύουν ότι ακόμα και η εφαρμογή τέτοιων στρατηγικών μπορεί να οδηγήσει σε σημαντικές απώλειες κεφαλαίων, κυρίως σε περιπτώσεις ελλιπούς ελέγχου.
Κεφάλαιο 1
0: Βασικές έννοιες
1.1. Ιστορική αναδρομή σχετικά με τη χρηματοοικονομική κρίση
Σύμφωνα με το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ), πολυάριθμες είναι οι περιπτώσεις οικονομικών κρίσεων, που έχουν βιώσει οι παγκόσμιες χρηματαγορές.
Τα κύρια συμπεράσματα από τις προηγούμενες κρίσεις είναι τα εξής:
Η παγκοσμιοποίηση έχει αυξήσει τη συχνότητα και την ευκολία, αλλά όχι τη σφοδρότητα, με την οποία εξαπλώνονται οι κρίσεις στις χρηματαγορές.
Μεγαλύτερη αποτελεσματικότητα υπάρχει όταν οι παρεμβάσεις των κεντρικών τραπεζών προλαβαίνουν τις εξελίξεις.
Είναι πολύ δύσκολο να καθοριστεί αν μια χρηματοοικονομική κρίση θα έχει ευρύτερες αρνητικές οικονομικές επιδράσεις.
Οι ρυθμιστικές αρχές δεν προλαβαίνουν τις εξελίξεις του χρηματοπιστωτικού τομέα, δηλαδή τη δημιουργία νέων προϊόντων και υπηρεσιών, με αποτέλεσμα να μην είναι σε θέση να αποτρέπουν τις αρνητικές συνέπειες*.
Ας πάρουμε όμως τα πράματα από την αρχή, δηλαδή από το 1929 και το ιστορικό κραχ της «Μαύρης Τρίτης». Το κραχ της Wall Street στις 29 Οκτωβρίου το 1929 έμεινε στην ιστορία όχι για το μέγεθος της πτώσης, αλλά γιατί οδήγησε τις ΗΠΑ και την παγκόσμια οικονομία στη Μεγάλη Ύφεση (Great Depression) της δεκαετίας του
΄30. Ο αντίκτυπος της χρηματιστηριακής πτώσης έγινε τόσο εμφανής στην οικονομία των ΗΠΑ που οδήγησε μία ολόκληρη γενιά σε οικονομικό μαρασμό. Χιλιάδες επιχειρήσεις κατέρρευσαν, επενδύσεις και περιουσίες αφανίστηκαν σε μερικές μόνο ημέρες. Όλα ξεκίνησαν μετά από σταθερή ανοδική πορεία του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης τη δεκαετία του ΄20. Όμως στις 24 Οκτωβρίου οι μετοχές σημείωσαν 13% πτώση. Παρά τις προσπάθειες σταθεροποίησης της χρηματαγοράς, οι μετοχές σημείωσαν πτώση 11% τη «Μαύρη Τρίτη», στις 29 Οκτωβρίου. Μέχρι το 1932, οι μετοχές είχαν χάσει το 90% της αξίας τους. Χρειάστηκαν 25 χρόνια για να επανέλθει ο δείκτης Dow Jones στα επίπεδα που ήταν πριν το 1929. Οι επιπτώσεις για τις ΗΠΑ ήταν δώδεκα εκατομμύρια άνεργοι, δώδεκα χιλιάδες εργαζόμενοι έχαναν τη δουλειά τους κάθε μέρα, είκοσι χιλιάδες επιχειρήσεις κήρυξαν πτώχευση, μεταξύ των οποίων 1.616 τράπεζες, ένας στους είκοσι γεωργούς έχασαν το σπίτι τους, καθώς
* http://www.kazam.gr/online/node/108701
αδυνατούσαν να αποπληρώσουν τα δάνειά τους και 23.000 αυτοκτονίες σημειώθηκαν μέσα σε ένα χρόνο, αριθμός ρεκόρ.
Η επόμενη κρίση που εμφανίζεται είναι το 1985, με τη κρίση στον τραπεζικό τομέα.
Τα ιδρύματα δανεισμού και αποταμιεύσεων (S&L’s) στις ΗΠΑ και στη Βρετανία ήταν τοπικές τράπεζες, οι οποίες χορηγούσαν στεγαστικά δάνεια με κεφάλαια από καταθέσεις επενδυτών. Μετά από σειρά απορυθμίσεων, είχαν τη δυνατότητα να δραστηριοποιούνται σε πιο περίπλοκες χρηματοοικονομικές συναλλαγές, που έως τότε λαμβάνονταν αποκλειστικά από τις μεγάλες εμπορικές τράπεζες. Όμως το 1985, πολλές από τις τοπικές τράπεζες στις ΗΠΑ πτώχευσαν, με αποτέλεσμα η κεντρική κυβέρνηση να αναλάβει τη διασφάλιση των καταθέσεων. Προχώρησε στη δημιουργία της Resolution Trust Corporation, για να αναλάβει τις εργασίες των τραπεζών που πτώχευσαν. Το συνολικό κόστος ανήλθε στα 150 δισ. δολάρια. Ωστόσο, η κρίση ενίσχυσε της μεγάλες τράπεζες, καθώς εκτοπίστηκαν από την αγορά οι μικρότερες και άνοιξε ο δρόμος για τις συγχωνεύσεις και εξαγορές στον τραπεζικό τομέα τη δεκαετία του ΄90.
Το 1987 το χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης σημείωσε τη μεγαλύτερη πτώση σε
«ήρεμη οικονομική περίοδο» μέσα σε μία ημέρα, στις 19 Οκτωβρίου 1987, όπου έμεινε γνωστή ως η «Μαύρη Δευτέρα». Ο δείκτης Dow Jones σημείωσε πτώση 22%, δηλαδή απώλειες 550 εκατομμυρίων δολαρίων, συμπαρασύροντας τα ιαπωνικά και ευρωπαϊκά χρηματιστήρια. Μετά τις πτωτικές τάσεις που είχαν σημειωθεί μια εβδομάδα νωρίτερα, οι κερδοσκόποι στοιχημάτισαν σε νέα πτώση, η οποία και πραγματοποιήθηκε. Όταν όμως η πτώση των τίτλων ξεπέρασε το 4%, οι ηλεκτρονικοί υπολογιστές των αμοιβαίων κεφαλαίων άρχισαν να «ρίχνουν» αυτομάτως στην αγορά τεράστιες ποσότητες μετοχών. Έτσι είχαν προγραμματιστεί να κάνουν, στην περίπτωση που οι απώλειες ξεπερνούσαν το μέγιστο αποδεκτό επίπεδο. Σήμερα, τέτοιοι αυτοματισμοί δεν χρησιμοποιούνται πια. Όμως το 1987, έκαναν ζημιά στο χρηματιστήριο, επειδή όλοι πουλούσαν και κανείς δεν αγόραζε. Η αμερικανική οικονομία την περίοδο εκείνη σημείωνε επιβράδυνση, με το δολάριο να υποχωρεί στις διεθνής αγορές. Η κρίση είχε μικρή επίπτωση και οι χρηματαγορές σύντομα ανέκαμψαν. Η συγκεκριμένη κρίση έδειξε για πρώτη φορά ότι τα χρηματιστήρια του κόσμου ήταν στενά συνδεδεμένα μεταξύ τους και ότι οι αλλαγές στην οικονομική πολιτική μιας χώρας μπορεί να επηρεάζουν τις χρηματαγορές παγκοσμίως.
Προχωρώντας μια δεκαετία μετά και το 1997 συναντάμε την χρηματοοικονομική κρίση που ξεκίνησε στην Ασία και το 1998 επεκτάθηκε στη Ρωσία και τη Βραζιλία,
με αποτέλεσμα την κατάρρευση της μακροχρόνιας κεφαλαιουχικής αγοράς LTCM.
Τα αμοιβαία κεφάλαια της LTCM ήταν δημιούργημα των καθηγητών Μάιλον Σκόουλς και Ρόμπερτ Μέρτον (Νόμπελ Οικονομικών 1997), οι οποίοι πίστευαν ότι μακροπρόθεσμα, οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των επτά μεγαλύτερων οικονομιών συγκλίνουν, με αποτέλεσμα τα αμοιβαία κεφάλαια να διαπραγματεύονται πάνω στις μικρές διαφορές των αποδόσεων. Ωστόσο, όταν η Ρωσία αθέτησε τη συμφωνία πληρωμής των κρατικών ομολόγων της τον Αύγουστο του 1998, οι επενδυτές προχώρησαν σε μαζικές ρευστοποιήσεις των άλλων κρατικών ομολόγων, με αποτέλεσμα να αυξηθούν οι διαφορές στις αποδόσεις των ομολόγων. Τα μοναδικά
«σίγουρα χαρτιά» ήταν τα κρατικά ομόλογα της αμερικανικής, της βρετανικής και της γερμανικής κυβέρνησης. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα να μεγαλώσει το χάσμα ανάμεσα στις τιμές αυτών των ομολόγων και άλλων «φθηνών» τοποθετήσεων, όπως τα ιταλικά ομόλογα. Έτσι, η LTCM βρέθηκε στα πρόθυρα της χρεοκοπίας. Στις αρχές Σεπτεμβρίου του 1998 ανακοίνωσε ότι είχε χάσει 2,5 δισ. δολάρια, δηλαδή το 52%
του ενεργητικού της μέσα σε δύο μήνες.
Τότε ήταν που αποφάσισε να δράσει η FED (Federal Reserve – Αμερικανική κεντρική Τράπεζα), ζητώντας τη συνδρομή των μεγάλων τραπεζικών ομίλων της χώρας. Συγκεκριμένα, τους «έπεισε» να επενδύσουν 3,65 δισ. δολάρια στην LTCM.
Εν συνεχεία, τον Οκτώβριο του 1998, προχώρησε σε επείγουσα μείωση του βασικού επιτοκίου της, με αποτέλεσμα να επέλθει σταθερότητα στις αγορές. Η LTCM ρευστοποιήθηκε μέσα στο 2000.
Την ίδια χρονιά έχουμε την πτώση των dot.com επιχειρήσεων, όπως την Amazon και την AoL. Όλα ξεκίνησαν στα τέλη της δεκαετίας του ’90, όπου οι χρηματαγορές
«μαγεύτηκαν» από την άνοδο των διαδικτυακών επιχειρήσεων. Εκτινάχθηκαν οι τιμές των μετοχών τους, παρά το γεγονός ότι ελάχιστες διαδικτυακές επιχειρήσεις πραγματοποιούσαν κέρδη. Τον Μάρτιο του 2000 ωστόσο, η φούσκα της αμερικανικής διαδικτυακής υστερίας έσκασε, με αποτέλεσμα μέχρι τον Οκτώβριο του 2002 ο δείκτης Nasdaq να έχει σημειώσει πτώση 78%. Η πτώση των dot.com είχε ευρύτερες οικονομικές επιπτώσεις, καθώς η επιχειρηματική επενδυτική δραστηριότητα επιβραδύνθηκε στις ΗΠΑ την επόμενη χρονιά. Σε συνδυασμό με τις επιθέσεις της 11ης Σεπτεμβρίου, η κρίση διοχετεύτηκε και σε άλλους κλάδους. Η
ανάκαμψη προήλθε μετά την κίνηση της FED να μειώσει σταδιακά τα επιτόκια από το 6,25% στο 1,00%†.
Σήμερα ζούμε μία διεθνή Χρηματοοικονομική κρίση που ξεκίνησε το 2007.
Πρόκειται για μια παγκόσμια κατάσταση οικονομικής ύφεσης στον ευρύτερο χρηματοπιστωτικό και τραπεζικό τομέα, η οποία ξεκίνησε στις Η.Π.Α. Η κρίση αυτή προέκυψε μετά το ξέσπασμα των προβλημάτων στην αγορά στεγαστικών δανείων χαμηλής εξασφάλισης και την αλόγιστη χρήση δομημένων επενδυτικών προϊόντων που εξαρτιόνταν άμεσα από τη δυνατότητα αποπληρωμής των δανείων από τα οποία παράγονταν. Η προσπάθεια απομάκρυνσης του πιστωτικού κινδύνου και κινδύνου των επιτοκίων από τις τράπεζες, η μετατροπή στάσιμων κεφαλαίων σε εμπορεύσιμους τίτλους και η μετακίνηση των σύνθετων επενδυτικών τίτλων στις καταστάσεις ειδικών οντοτήτων, προκάλεσαν ένα "ντόμινο" αλυσιδωτών αντιδράσεων στον αμερικανικό και ευρωπαϊκό τραπεζικό και κτηματομεσιτικό τομέα.
Χαρακτηριστικά αυτής της γενικευμένης κατάστασης είναι ο κίνδυνος κατάρρευσης τραπεζών από φημολογία, πώληση άλλων σε ιδιαίτερα χαμηλό τίμημα και άσκηση νομισματικής πολιτικής από τις Κεντρικές Τράπεζες με σκοπό τη διάσωση του χρηματοοικονομικού συστήματος και όχι για τη διασφάλιση των τιμών, όπως παραδοσιακά οφείλουν να πράττουν. Ζημιωμένα βγήκαν τα συστήματα που εκτέθηκαν στα "τοξικά", όπως χαρακτηρίσθηκαν, ομόλογα, (βλ. Ισλανδία) συστήματα που στρέφονται πλέον προς ένα νέο κρατικό παρεμβατισμό, παράλληλα με την κατάρτιση σχεδίων επίλυσης της κρίσης προτού επεκταθεί στην ευρύτερη οικονομία των κρατών που επλήγησαν‡.
Παρατηρείται λοιπόν ότι υπάρχει πάντα ένας κίνδυνος που εκτός από ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα, μπορεί να απειλήσει τη διεθνή οικονομία. Έτσι πέρασαν σε κρίση η μία χώρα μετά την άλλη, σαν ντόμινο. Το μεγαλύτερο χτύπημα από την κρίση εδέχθη η Ισλανδία, με μεγάλη έκθεση των τραπεζών της στα τοξικά ομόλογα.
Παρά τα μεγάλα χρηματικά αποθέματα της η Βρετανία, ακολούθησε το αμερικανικό μοντέλο και ήταν από τις πρώτες χώρες που επλήγησαν από την κρίση. Πολλές τράπεζες κρατικοποιήθηκαν και άλλες συγχωνεύτηκαν. Η Γαλλία ομοίως είχε υιοθετήσει τέτοια προϊόντα, ενώ ανακατατάξεις παρατηρήθηκαν σε Βέλγιο, Ιταλία, Λουξεμβούργο και Ολλανδία. . Τα πραγματικά προβλήματα της κρίσης διαφάνηκαν στην ελληνική οικονομία, με την άνοδο των επιτοκίων και το συντηρητισμό του
† http://www.kazam.gr/online/node/108701
‡ http://el.wikipedia.org
χρηματοπιστωτικού συστήματος να πλήττει δανειολήπτες, μικρομεσαίες επιχειρήσεις, την αγοραστική συμπεριφορά των καταναλωτών και λοιπές πτυχές της αγοράς, με άμεσο αντίκτυπο στην οικονομία.
« Tο πέταγμα μιας πεταλούδας στο Hong Kong είναι σε θέση να δημιουργήσει τυφώνα στην Αμερική»
1.2. Η έννοια του κινδύνου και της διαχείρισης κινδύνου
Ο κίνδυνος είναι μια έννοια που καλύπτει ένα ευρύ φάσμα ζητημάτων, επηρεάζει όλες τις πτυχές ενός οργανισμού και μπορεί να λάβει ποικίλες μορφές.
Σύμφωνα με τον Emmett J.Vaughan, κίνδυνος είναι η κατάσταση η οποία ενδέχεται να επιφέρει μια δυσμενή παρέκκλιση από την έκβαση που επιθυμούμε ή περιμένουμε να συμβεί.
Γενικά ο ορισμός που δίνεται στη λέξη «κίνδυνος» χωρίς να μπορεί να τον προσδιορίσει ποσοτικά είναι η πιθανότητα ζημίας , βλάβης ή τραυματισμού,
δηλαδή η πιθανότητα εμφάνισης ανεπιθύμητων καταστάσεων. Συνδέεται βέβαια με κάθε δραστηριότητα του ανθρώπου και προέρχεται από την αβεβαιότητα για το μέλλον. Στο επιχειρηματικό κόσμο σίγουρα υπάρχει ενδιαφέρον για τον κίνδυνο στον οποίο είναι εκτεθειμένες οι διάφορες οικονομικές δραστηριότητες. Είναι ζητούμενο η δυνατότητα πρόβλεψης των πιθανοτήτων εμφάνισης καταστάσεων που επιφέρουν ζημίες, αφού από την έκταση και την έντασή τους εξαρτάται η πορεία και η επιβίωση μιας επιχείρησης.
Μπορεί να οριστεί σαν κίνδυνος η πιθανότητα το πραγματικό αποτέλεσμα από μια επένδυση να διαφέρει από το αναμενόμενο. Μιλάμε δηλαδή για την
μεταβλητότητα των δυνητικών αποτελεσμάτων σε σχέση με την προσδοκώμενη τιμή τους. Ένα δυνητικό αποτέλεσμα μεγαλύτερο από το αναμενόμενο βέβαια είναι επιθυμητό για μια επιχείρηση και ένα αποτέλεσμα μικρότερο από το αναμενόμενο, το οποίο συνιστά ζημία δεν είναι επιθυμητό .Και οι δύο περιπτώσεις όμως συνιστούν για την εταιρεία κίνδυνο. Σύμφωνα με την θεωρία χαρτοφυλακίου του Markowitz (1952) αν το αποτέλεσμα μιας επένδυσης ‐ η απόδοση της‐ θεωρηθεί τυχαία μεταβλητή Χ, ο κίνδυνος είναι η διακύμανσή της γύρω από την αναμενόμενη τιμή Ε(Χ). Τα μεγέθη αυτά συναντώνται στην κατανομή πιθανοτήτων της μεταβλητής Χ.
Τόσο η θεωρία όσο και η πρακτική της διαχείρισης κινδύνου έχουν αναπτυχθεί σημαντικά τις τελευταίες δεκαετίες. Σε αυτή την εξέλιξη της σύγχρονης διαχείρισης κινδύνου συνέβαλλαν σημαντικά κάποιοι παράγοντες:
1. Ο πρώτος παράγοντας αναφέρεται στην εξέλιξη της νέας θεωρίας και στην ταχύτητα με την οποία μεταφράστηκε σε πρακτικές εφαρμογές.
2. Ο δεύτερος παράγοντας της πρακτικής αναγνώρισης της σύγχρονης διαχείρισης κινδύνου αναφέρεται στην ανάπτυξη της αξίας σε κίνδυνο (Value at Risk, VaR).
3. Ένας τρίτος παράγοντας αναφέρεται στην ανάγκη της διοίκησης των οργανισμών για την κατανόηση του κινδύνου που αναλαμβάνουν οι διαχειριστές.
Η αυξανόμενη μεταβλητότητα και ο ανταγωνισμός οδήγησαν στην αύξηση του κινδύνου. Στόχος της διαχείρισης κινδύνου είναι, πρωτίστως, η βελτιστοποίηση της σχέσης κινδύνου – απόδοσης των συναλλαγών, ο σχεδιασμός και η χρηματοδότηση νέων επενδυτικών σχεδίων, αναλόγως.
Η διαχείριση κινδύνου είναι, συγχρόνως, ένα σύνολο εργαλείων και τεχνικών, απαραίτητων για το σχεδιασμό της στρατηγικής ενός τραπεζικού οργανισμού.
Ο έλεγχος, η ανάλυση, η παρακολούθηση και η αποτίμηση της έκθεσης των τραπεζικών οργανισμών στον κίνδυνο είναι σημαντικά τόσο στην τραπεζική διοικητική όσο και στις εποπτικές αρχές. Το αυξανόμενο ενδιαφέρον των τραπεζικών οργανισμών για τη διαχείριση του πιστωτικού κινδύνου, του κινδύνου αγοράς και άλλων κινδύνων τα τελευταία χρόνια έχει δύο συνέπειες:
Την τάση για ολοκλήρωση των προσπαθειών για διαχείριση κινδύνου στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και εφαρμογή κοινών ή παρόμοιων τεχνικών για την ποσοτική εκτίμηση των κινδύνων διαφορετικών τύπων.
Τη μεγαλύτερη εστίαση στο κόστος και την ανακατανομή του κεφαλαίου.
Μέχρι πρόσφατα η χρήση των στατιστικών μεθόδων στη διαχείριση του τραπεζικού κινδύνου περιοριζόταν μόνο στην εκτίμηση του κινδύνου της αγοράς.
Όμως, σύντομα αναγνωρίστηκε, από τους τραπεζικούς οργανισμούς ότι το κοινό χαρακτηριστικό όλων των διάφορων κινδύνων είναι η πιθανότητα ζημίας. Γενικά, η διαδικασία της διαχείρισης κινδύνου μπορεί να διαιρεθεί σε τρία στάδια:
Ταυτοποίηση
Υπολογισμός
Διαχείριση.
Το στάδιο της ταυτοποίησης (identification) είναι το σημαντικότερο γιατί έχει μεγάλη σημασία να αναγνωρίσουμε και να ταξινομήσουμε τους κινδύνους που μπορεί να παρουσιαστούν. Μία λάθος κίνηση μπορεί να οδηγήσει σε αρνητικά αποτελέσματα. Μετά την ολοκλήρωση αυτού του σταδίου ένας χρηματοπιστωτικός οργανισμός μπορεί να προχωρήσει στο επόμενο, που είναι αυτό της μέτρησης (measurement). Πρόκειται για την μέτρηση των αναγνωρισμένων και ταυτοποιημένων κινδύνων. Η προσπάθεια μέτρησης του κινδύνου και ποσοτικής αποτίμησής του, καθίσταται πραγματικά δύσκολη στο συνεχώς μεταβαλλόμενο περιβάλλον. Το τελευταίο στάδιο αναφέρεται στη διαχείριση (management) δηλαδή στην απόφαση της συναλλαγής ή της μη συναλλαγής με έναν αντισυμβαλλόμενο.
Στην περίπτωση της απόφασης συναλλαγής, ο οργανισμός θα πρέπει να αποφασίσει αν θα μετακυλήσει τον κίνδυνο ή όχι, ή τέλος, εάν θα μειώσει τον κίνδυνο.
Εάν η δομή της διαχείρισης του τραπεζικού οργανισμού είναι αποτελεσματική, τότε η τράπεζα θα είναι σε θέση να αναγνωρίσει, να παρακολουθήσει και να διαχειριστεί τους κινδύνους που αναλαμβάνει και να εισχωρήσει σε νέες αγορές. Διαχειριζόμενη τον κίνδυνο για λόγους κερδοσκοπίας, μια τράπεζα μπορεί να τιμολογήσει τους κινδύνους που αντιμετωπίζει, να ελαχιστοποιήσει τις πιθανές ζημιές της, να μεγιστοποιήσει την αναμενόμενη κερδοφορία της και να αυξήσει την αξία της.
Η διαχείριση κινδύνου περιέχει, ωστόσο, πολλά πρακτικά και θεωρητικά προβλήματα. Η ποσοτικοποίηση του κινδύνου δεν είναι μια εύκολη υπόθεση, αφού η αβεβαιότητα δεν οδηγεί σε εύκολα και κατανοητά μεγέθη αποτίμησης και εκτίμησης του κινδύνου. Άλλωστε, αυτός ήταν και ο βασικότερος λόγος που μέχρι σήμερα η διαχείριση κινδύνου αποτελούσε μια περιορισμένη διαδικασία. Η διαδικασία διαχείρισης κινδύνου συνδυάζει τη διαφοροποίηση. Με την έννοια ότι ο συνολικός κίνδυνος είναι μικρότερος από το άθροισμα των συνιστωσών του, και σκοπός είναι η ποσοτική αποτίμηση των επιμέρους κινδύνων και η εκτίμηση των πιθανών συνεπειών τους.
Χωρίς την ποσοτική έκφραση και ανάλυση των επιμέρους κινδύνων δεν είναι εύκολο να τεθούν οι στόχοι των αναμενόμενων εισροών ούτε να προσδιοριστούν τα όρια του κινδύνου, στοιχεία απαραίτητα για επιχειρηματικές αποφάσεις στους σύγχρονους τραπεζικούς οργανισμούς. Σήμερα, οι τεχνικές και οι μέθοδοι μέτρησης
του κινδύνου έχουν αναπτυχθεί σημαντικά και αναφέρονται ως Αξία σε Κίνδυνο και Κεφάλαιο (Value at Risk ή VaR) σε κίνδυνο (Capital at Risk ή CaR)§.
Η Value at Risk αναφέρεται στη μέγιστη ζημία σε ένα δεδομένο χρονικό διάστημα και για ένα δεδομένο επίπεδο εμπιστοσύνης. Όσο πιο χαμηλό είναι το επίπεδο εμπιστοσύνης τόσο υψηλότερη είναι η τιμή της VaR. Θα αναφερθούμε, όμως, εκτενέστερα για την Αξία σε Κίνδυνο στο Κεφάλαιο 3.
§ Στρατηγική Τραπεζών, Τόμος Α’, Διαχείριση τραπεζικού Συστήματος, Κωνσταντίνος Συριόπουλος, Ελληνικό Ανοιχτό Πανεπιστήμιο, σελ. 210‐211
Κεφάλαιο 2
0: Θέματα χρηματοοικονομικών κινδύνων
2.1. Εισαγωγή
Η κατηγορία των χρηματοοικονομικών κινδύνων , προέρχεται από φορείς που συναλλάσσονται με μια τράπεζα (ιδιώτες, άλλες τράπεζες κ.α.)όσο και από μεταβολές των συνθηκών της αγοράς. Αποτελούν τη μεγαλύτερη σε έκταση και σημασία κατηγορία τραπεζικών κινδύνων και διακρίνονται σε κίνδυνο αγοράς,
κίνδυνο ρευστότητας, πιστωτικό κίνδυνο, λειτουργικό κίνδυνο και κίνδυνο στοιχείων εκτός ισολογισμού.
Η διαχείριση κινδύνου σε μια τράπεζα περιλαμβάνει την εφαρμογή κατάλληλων στατιστικών υποδειγμάτων και τεχνικών με σκοπό την έκφραση των κινδύνων και των συνεπειών τους με τη μορφή ποσοτικών μεγεθών και τη λήψη κατάλληλων μέτρων , ώστε να επιτυγχάνεται η βέλτιστη σχέση απόδοσης‐ κινδύνου σε κάθε επένδυση ή συναλλαγή. Τις τελευταίες δεκαετίες έχει βαρύνουσα σημασία για τράπεζες αλλά και διεθνείς εποπτεύουσες αρχές η αντιμετώπιση των κινδύνων αγοράς μέσα σε ένα ιδιαίτερα πολύπλοκο χρηματοοικονομικό περιβάλλον.
2.2. Οι βασικοί τύποι χρηματοοικονομικού κινδύνου είναι:
2.2.1.Κίνδυνος Αγοράς (Market risk)
Ο κίνδυνος αγοράς είναι ο κίνδυνος μεταβολών της αξίας του χαρτοφυλακίου λόγω της μεταβλητότητας των τιμών της αγοράς.
Οι βασικές πηγές κινδύνου της αγοράς είναι οι μετοχές, τα επιτόκια, οι συναλλαγματικές ισοτιμίες και οι τιμές των εμπορευμάτων. Βασικά είδη κινδύνου αγοράς είναι οι κίνδυνοι κατεύθυνσης και κίνδυνοι ανεξάρτητοι της κατεύθυνσης.
Κίνδυνοι της κατεύθυνσης είναι ο Beta, o Duration και Delta. Ο Beta, που είναι συστηματικός κίνδυνος, αφορά την εξάρτηση από την κίνηση της γενικότερης αγοράς μετοχών. Ο Duration αναφέρεται στο επίπεδο των επιτοκίων και στην ευαισθησία του. Και τέλος ο Delta κίνδυνος αφορά την εξάρτηση του παραγώγου από την τιμή του υποκείμενου προϊόντος.
Κίνδυνοι ανεξάρτητοι της κατεύθυνσης είναι: ο Κίνδυνος Βάσης (spread), ο ειδικός κίνδυνος (για χαρτοφυλάκια μετοχών), η κυρτότητα (η επίδραση της μεταβλητότητας των επιτοκίων στις τιμές των ομολόγων ) και ο Gamma, ο οποίος αναφέρεται στην επίδραση της μεταβλητότητας της τιμής του υποκειμένου στην τιμή του παραγώγου.
Στις πιο εξελιγμένες αγορές, οι Τράπεζες με επαρκή ρευστότητα μπορούν να αντισταθμίζουν τον κίνδυνο της μεταβλητότητας των τιμών. Η εναπομένουσα ανοικτή θέση είναι αυτή που προσδιορίζει το ποσό του χαρτοφυλακίου που απομένει εκτεθειμένο στο κίνδυνο αγοράς. Έτσι πρέπει να διατηρούνται επαρκή κεφάλαια ως προστασία έναντι δυνητικών ζημιών που οφείλονται στον κίνδυνο αγοράς.
2.2.2. Πιστωτικός Κίνδυνος (Credit Risk)
Πιστωτικός κίνδυνος είναι ο κίνδυνος οικονομικής ζημίας λόγω αδυναμίας ή απροθυμίας του αντισυμβαλλόμενου να εκπληρώσει τις συμβατικές του υποχρεώσεις.
Στη διαχείριση πιστωτικού κινδύνου βασικά ερωτήματα τα οποία εξετάζουμε είναι τα εξής:
Σε ποιους έχουμε δανείσει; (προφίλ πελατών)
Τι έχουμε δανείσει; (προϊόν και ύψος δανείου)
Και για πόσο καιρό έχουμε δανείσει; (διάρκεια δανεισμού)
Επίσης ο πιστωτικός κίνδυνος είναι σημαντικός αν αναλογιστούμε ότι η αφερεγγυότητα πολλών μικρών καταναλωτών μπορεί να δημιουργήσει τεράστιες ζημίες. Στην κατηγορία των πιστωτικών κινδύνων ανήκουν επίσης:
ο κίνδυνος αφερεγγυότητας (default risk), όπου ο δανειζόμενος αδυνατεί να εξυπηρετήσει τις πληρωμές του δανείου του
ο κίνδυνος χώρας (sovereign risk) που συνδέεται με την αδυναμία αποπληρωμής δημοσίου χρέους
και ο κίνδυνος αντισυμβαλλομένων (counterparty risk) που ορίζεται ως η αθέτηση των υποχρεώσεων του αντισυμβαλλομένου.
Στην περίπτωση των παράγωγων προϊόντων (derivatives), η εκτίμηση του πιστωτικού κινδύνου είναι διαφορετική. Αυτό συμβαίνει γιατί συνδέεται με τις χρηματικές ροές του υποκείμενου στοιχείου, που είναι διαφορετικές για κάθε παράγωγο μέσο. Τέλος ο πιστωτικός κίνδυνος μπορεί να δημιουργηθεί από την αγορά
μέσω της ρευστότητάς της και της αξίας των προϊόντων της**.
2.2.3. Λειτουργικός κίνδυνος
Οι λειτουργικοί κίνδυνοι σχετίζονται με την κακή λειτουργία των πληροφοριακών συστημάτων, των συστημάτων reporting και των εσωτερικών κανόνων παρακολούθησης της διαχείρισης κινδύνου. Οι λειτουργικοί κίνδυνοι μπορούν να ταξινομηθούν από αμελητέοι (για παράδειγμα κίνδυνος βλάβης των φωτοτυπικών μηχανημάτων) μέχρι ουσιαστικοί και σημαντικοί (όπως κίνδυνος πτώχευσης εξαιτίας αναποτελεσματικής διαχείρισης του ελέγχου). Έτσι οι λειτουργικοί κίνδυνοι μπορεί να εμφανιστούν είτε σε τεχνικό επίπεδο, είτε στο επίπεδο οργανωτικής δομής της παρακολούθησης των κινδύνων.
Στην πρώτη περίπτωση, υπάρχει ο κίνδυνος διακανονισμού (settlement risk), δηλαδή η πιθανότητα πραγματοποίησης ζημιών λόγω αδυναμίας συμψηφισμού κάποιων συναλλαγών, ο κίνδυνος ελέγχου λόγω βλάβης του μηχανογραφικού συστήματος κλπ.
Για τον περιορισμό του οργανωτικού κινδύνου, απαιτείται ο σαφής διαχωρισμός μεταξύ του τμήματος που αναλαμβάνει τη διαχείριση του κινδύνου και του τμήματος του εσωτερικού ελέγχου.
Στην περίπτωση των παράγωγων προϊόντων, το μέγεθος του λειτουργικού κινδύνου είναι μεγαλύτερο και απαιτούνται αρκετά αποτελεσματικά συστήματα λογιστικής αποτίμησης, ελέγχου και διαχείρισης.
2.2.4. Κίνδυνος επιτοκίων
Ο κίνδυνος των επιτοκίων συγκαταλέγεται ανάμεσα στους πιο διαδεδομένους κινδύνους, καθώς συνδέεται με όλες σχεδόν τις πτυχές της δραστηριότητας των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων.
Ουσιαστικά πρόκειται για το κίνδυνο μείωσης των εσόδων και της αξίας των κεφαλαίων λόγω των μεταβολών στα επιτόκια. Οι μεταβολές των επιτοκίων επιδρούν στα έσοδα και στα έξοδα, άρα και στο επιτοκιακό αποτέλεσμα της Τράπεζας, όπως
** Στρατηγική Τραπεζών, Τόμος Α’, Διαχείριση τραπεζικού Συστήματος, Κωνσταντίνος Συριόπουλος, Ελληνικό Ανοιχτό Πανεπιστήμιο, σελ. 260‐262
επίσης και στην οικονομική αξία των απαιτήσεων, των υποχρεώσεων και των εκτός ισολογισμού θέσεών της, άρα και στα κεφάλαιά της. Επιπλέον ο κίνδυνος των επιτοκίων πηγάζει από ασυμφωνία στις χρονικές στιγμές ανατιμολόγησης των απαιτήσεων και των υποχρεώσεων και από μεταβολές στην κλίση και στο σχήμα της καμπύλης επιτοκίων.
Στόχος της διαχείρισης των επιτοκίων είναι να διατηρήσει τα ανοίγματα των επιτοκίων σε συγκεκριμένα πλαίσια.
Άνοιγμα επιτοκίων: Μετρά τη διαφορά ανάμεσα στη χρηματική αξία των τοκοφόρων στοιχείων του ενεργητικού τα οποία ενδέχεται να ανατιμολογηθούν εντός μιας συγκεκριμένης χρονικής ζώνης και στη χρηματική αξία των τοκοφόρων στοιχείων του παθητικού τα οποία ενδέχεται να ανατιμολογηθούν εντός της ίδιας ζώνης. Λέγοντας «ανατιμολογηθούν» εννοούμε τη δυνατότητα να μεταβληθεί το επιτόκιο τους.
Υπάρχουν διάφορες όψεις του κινδύνου των επιτοκίων, όπως:
κίνδυνος ανατιμολόγησης: οφείλεται σε διαφορές των χρόνων σταθερότητας των επιτοκίων των απαιτήσεων και των υποχρεώσεων. (διαφορές στους χρόνους ωρίμανσης των στοιχείων σταθερού επιτοκίου ή στους χρόνους ανατιμολόγησης των στοιχείων κυμαινόμενου επιτοκίου)
κίνδυνος καμπύλης επιτοκίων: οι διαφορές στους χρόνους ανατιμολόγησης εκθέτουν την Τράπεζα και σε κινδύνους από τις μεταβολές στην κλίση και στο σχήμα της καμπύλης επιτοκίων. Για παράδειγμα, μια θέση long σε 10ετή ομόλογα και short σε 5ετή ομόλογα του ίδιου εκδότη δεν είναι ακίνδυνη αφού θα αυξηθεί η κλίση της καμπύλης των επιτοκίων (υψηλότερα 10ετή επιτόκια και χαμηλότερα 5ετή)
κίνδυνος βάσης (spread risk): εάν οι αποτιμήσεις και οι υποχρεώσεις τιμολογούνται από διαφορετικές καμπύλες επιτοκίων και η διαφορά μεταξύ τους μεταβληθεί. Για παράδειγμα μια απαίτηση τιμολογημένη με βάση τα US Treasury bills χρηματοδοτείται από μια υποχρέωση τιμολογημένη με βάση το LIBOR. Ο κίνδυνος βάσης οφείλεται σε μη αναμενόμενες μεταβολές στη διαφορά μεταξύ αυτών των δύο βάσεων.
Κίνδυνος προαίρεσης (optionality): πολλά προϊόντα έχουν ενσωματωμένα παράγωγα. Για παράδειγμα ομόλογα με put option, δάνεια που οι δανειολήπτες μπορούν να αποπληρώσουν χωρίς penalty, κλπ.
2.2.5. Κίνδυνος ρευστότητας
Ο κίνδυνος ρευστότητας δημιουργείται από διαφορές στα μεγέθη στοιχείων του Ενεργητικού και του Παθητικού σε συνδυασμό με ασυμφωνίες σχετικά με τις ημερομηνίες ωρίμανσης τους (αναμενόμενες χρηματοροές).Είναι από τις βασικές εργασίες της διαδικασίας διαχείρισης Ενεργητικού-Παθητικού. Αναγκαία είναι η εξέταση των αναγκών ρευστότητας κάτω από διάφορα σενάρια.
Ο στόχος της ανάλυσης ρευστότητας είναι να μετρηθεί η τρέχουσα κατάσταση ρευστότητας της Τράπεζας, όπως επίσης και η ικανότητα της να ανταπεξέλθει σε μελλοντικές ανάγκες σε ρευστά
Ανάλυση τρέχουσας κατάστασης ρευστότητας: εξέταση βασικών δεικτών της λογιστικής κατάστασης
Ανάλυση αναγκών σε ρευστά: ανάλυση ανοιγμάτων ρευστότητας (στατικό και δυναμικό μοντέλο)
Μερικοί δείκτες μέτρησης ρευστότητας περιλαμβάνουν:
Δάνεια προς καταθέσεις.
Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού προς συνολικό ενεργητικό.
Ευμετάβλητες υποχρεώσεις προς σύνολο ενεργητικού.
Ρευστοποιήσιμα στοιχεία ενεργητικού προς ευμετάβλητες υποχρεώσεις.
Μη δεσμευμένες εξασφαλίσεις προς σύνολο ενεργητικού .
Μη χρησιμοποιηθείσες γραμμές διατραπεζικής προς σύνολο ενεργητικού.
Ανασφάλιστες καταθέσεις προς συνολικές καταθέσεις.
Όσον αφορά την βελτίωση της κατάστασης της ρευστότητας, απαραίτητοι παράγοντες είναι οι εξής:
Αύξηση θέσεων ενεργητικού σε εύκολα ρευστοποιήσιμα στοιχεία υψηλής ποιότητας.
Μείωση της διάρκειας των στοιχείων του Ενεργητικού.
Αύξηση της διάρκειας των στοιχείων του Παθητικού.
Διαφοροποίηση πηγών χρήματος ανά διάρκεια, γεωγραφική περιοχή, δανειστή.
Μελέτη της σύνθεσης των καταθέσεων και επέκταση των πηγών σταθερής χρηματοδότησης (πυρήνας καταθέσεων).
Αύξηση δανείων που εύκολα μπορούν να πωληθούν ή να τιτλοδοτηθούν.
Επίσης απαραίτητες προϋποθέσεις για την ανάλυση των χρηματοροών είναι είτε η ανάλυση ανοιγμάτων ρευστότητας, είτε η ανάλυση προβλεπόμενων ανοιγμάτων ρευστότητας.
Μια κλίμακα ανοιγμάτων ρευστότητας παρέχει ένα αναλυτικό πλαίσιο μέτρησης των μελλοντικών αναγκών σε ρευστά, συγκρίνοντας τα ποσά των απαιτήσεων και των υποχρεώσεων που ωριμάζουν σε προκαθορισμένα χρονικά διαστήματα. Οι απαιτήσεις και οι υποχρεώσεις μοιράζονται σε διαφορετικές χρονικές ζώνες, σύμφωνα με τον («πραγματικό») εναπομένοντα χρόνο έως τη λήξη τους.
Ένα μειονέκτημα της κλίμακας ρευστότητας είναι ότι δεν συλλαμβάνει τις μελλοντικές μεταβολές της λογιστικής κατάστασης, όπως την ανάπτυξη των δανείων και των καταθέσεω톆.
†† Στρατηγική Τραπεζών, Τόμος Α’, Διαχείριση τραπεζικού Συστήματος, Κωνσταντίνος Συριόπουλος, Ελληνικό Ανοιχτό Πανεπιστήμιο, σελ. 301‐308
Κεφάλαιο 3
0: Αξία σε κίνδυνο (Value at Risk)
3.1. Εισαγωγή
Η προσέγγιση Value at Risk (VAR), πολύ γνωστή στον τραπεζικό χώρο εξελίσσεται διαρκώς από το 1970 και μετά, λόγω της ραγδαίας ανάπτυξης των πληροφοριακών συστημάτων και αποτελεί τη βάση πολλών εσωτερικών υποδειγμάτων‐ μεθόδων, που έχουν αναπτυχθεί στις διεθνείς τράπεζες , οι οποίες υποχρεούνται να συμμορφώνονται με τις οδηγίες των εποπτικών αρχών και της επιτροπής της Βασιλείας. Επίσης πολλές μεγάλες εταιρείες αξιολόγησης συγκλίνουν στην άποψη ότι πρόκειται για την πλέον αποδεκτή μέθοδο ποσοτικοποίησης του κινδύνου.
Η έννοια της VaR αποτελεί ένα άμεσα κατανοητό μέτρο των χρηματοοικονομικών κινδύνων κάθε μορφής και αναφέρεται στη μέγιστη ζημία, η οποία μπορεί να εμφανιστεί σε προκαθορισμένο χρονικό διάστημα με δεδομένο βαθμό βεβαιότητας.
Συστήματα διαχείρισης κινδύνων που βασίζονται σε αυτή τη φιλοσοφία χρησιμοποιούνται πλέον ευρύτατα από διεθνή χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και επιχειρήσεις για την παρακολούθηση και έλεγχο των επενδυτικών τους θέσεων σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα (συνήθως 1 ή 10 ημέρες).
Η φιλοσοφία των συστημάτων VaR έχει σημαντικές εφαρμογές στη μέτρηση του κινδύνου σε χαρτοφυλάκια μετοχών, ομολόγων και χρηματοοικονομικών παραγώγων.
Με την εισαγωγή όμως του εποπτικού πλαισίου της Βασιλείας ΙΙ, διαδικασίες που βασίζονται στην έννοια της VaR αναπτύσσονται και εφαρμόζονται πλέον και στον χώρο του πιστωτικού κινδύνου. Η μέτρηση του πιστωτικού κινδύνου μέσω συστημάτων VaR παρέχει μία εκτίμηση για το αναμενόμενο «άνω όριο» των ζημιών ενός χαρτοφυλακίου χορηγήσεων σε ένα προσεχές χρονικό διάστημα, το οποίο συνήθως ορίζεται ως το ένα έτος. Το στοιχείο αυτό αποτελεί πλέον αναπόσπαστο τμήμα της διαδικασίας εκτίμησης της κεφαλαιακής επάρκειας των πιστωτικών ιδρυμάτων.
Σε επίπεδο χαρτοφυλακίου το VaR μπορεί να χρησιμοποιηθεί για 3 σκοπούς:
1. Να θέτει όρια στις ενέργειες του διαχειριστή του χαρτοφυλακίου
2. Να αποφασίζει ποιες δραστηριότητες των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων παρέχουν τον καλύτερο συνδυασμό απόδοσης κινδύνου
3. Να αξιολογεί τον διαχειριστή αλλά και την αποδοτικότητα των ενεργειών βάσει της έκθεσης της τράπεζας σε κίνδυνο.
3.2. Τρόποι υπολογισμού της Value at Risk ενός χαρτοφυλακίου
Αρχικά να πούμε ότι η Αξία σε Κίνδυνο, VaR, ενοποιεί ευαισθησία, μεταβλητότητα και αβεβαιότητα. Υπερέχει απέναντι στα άλλα μέτρα κινδύνου αφού αντιμετωπίζει με παρόμοιο τρόπο διαφορετικούς κινδύνους καθιστώντας τους έτσι συγκρίσιμους (αυτό δεν σημαίνει ότι τα υποκαθιστά).
Επίσης μπορεί να χρησιμοποιηθεί για τον προσδιορισμό του Κεφαλαίου σε Κίνδυνο (Capital at Risk, CaR). Και το κεφάλαιο σε κίνδυνο, είναι το κεφάλαιο που απαιτείται για να απορροφήσει τις δυνητικές ζημιές για κάποιο επίπεδο ανοχής στον κίνδυνο.
Αυτό το επίπεδο ανοχής εκφράζει την πιθανότητα αθέτησης της Τράπεζας.
Υπάρχουν διάφορες μέθοδοι υπολογισμού της αξίας σε κίνδυνο. Βασικά αυτές οι μέθοδοι διαφέρουν σε σχέση:
Με τις υποθέσεις κατανομής για τους παράγοντες κινδύνου (κανονική κατανομή έναντι άλλων κατανομών)
Γραμμική έναντι πλήρους αξιολόγησης, όπου η γραμμική αξιολόγηση προσεγγίζει την έκθεση στους παράγοντες κινδύνου από ένα γραμμικό πρότυπο.
3.2.1. Ιστορική προσομοίωση
Πρόκειται για την πιο απλή διαφανή μέθοδο υπολογισμού της αξίας σε κίνδυνο.
Είναι ένα μοντέλο που αναπαράγει πιστά την ιστορική πραγματικότητα. Χρησιμοποιεί τις τιμές αγοράς οι οποίες λαμβάνονται από βάσεις δεδομένων συμβεβλημένων μεγάλων επενδυτικών εταιριών. Η ιστορική προσομοίωση περιλαμβάνει τη πορεία του τρέχοντος χαρτοφυλακίου κατά μήκος και πλάτος ενός συνόλου ιστορικών μεταβολών των τιμών των τίτλων, έτσι ώστε να παράγει μια κατανομή των μεταβολών στην αξία του χαρτοφυλακίου και υπολογίζει ένα εκατοστημόριο: το value at risk.
Τα αποτελέσματα που δημιουργούνται από αυτή τη μέθοδο δεν αντιπροσωπεύουν ένα πραγματικό χαρτοφυλάκιο, αλλά ενός υποθετικού χρησιμοποιώντας την τρέχουσα θέση.
Η ιστορική μέθοδος αναδιοργανώνει απλά τις πραγματικές ιστορικές αποδόσεις τοποθετώντας αυτές από τη χειρότερη προς τη καλύτερη. Έπειτα υποθέτει ότι η ιστορία θα επαναληφθεί κάτω από μια προοπτική κινδύνου. Φυσικά, αν όλες οι αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων κατανέμονται κανονικά, η αξία σε κίνδυνο που λαμβάνεται από τη μέθοδο της ιστορικής προσομοίωσης πρέπει να είναι περίπου ίδια με αυτή που λαμβάνεται στη μέθοδο Διακύμανσης-Συνδιακύμανσης.
Διάγραμμα 3.1. Ιστορική Προσομοίωση
‡‡ Πηγή: http://en.wikipedia.org/wiki/Value_at_risk
Το παραπάνω διάγραμμα παρουσιάζει την κατανομή των ημερήσιων αποδόσεων μιας μετοχής για μια συγκεκριμένη περίοδο (πχ 06/2000 – 03/2005). Οι ιστορικές αποδόσεις έχουν υπολογιστεί και έχουν κατατεθεί από τη χειρότερη προς τη καλύτερη. Η μέση ημερήσια απόδοση της μετοχής του διαγράμματος ήταν πολύ κοντά στο 0%. Παρατηρούμε δηλαδή ότι οι αποδόσεις μεταξύ 0% και 1% (άξονας τω χ) παρουσιάστηκαν σε πιο πολλές μέρες (άξονας των y) σε σχέση με τις αποδόσεις
‡‡ Πηγή: http://en.wikipedia.org/wiki/Value_at_risk
μεταξύ 4% και 5%, που παρουσιάστηκαν σε λιγότερες. Στην άκρη δεξιά, η ράβδος που μόλις φαίνεται, 13%, εμφανίστηκε μία μόνο μέρα. Στην αριστερή μεριά της κατανομής είναι οι χειρότερες 5% ημερήσιες αποδόσεις. Μπορούμε να πούμε, ότι σε επίπεδο εμπιστοσύνης 95%, η χειρότερη ημερήσια απόδοση δε θα ξεπεράσει το 4%.
Δηλαδή, εάν επενδύσουμε 1000 ευρώ στη μετοχή αυτή, τότε η ζημία δεν πρόκειται να ξεπεράσει τα 40 ευρώ με πιθανότητα .
Για τον υπολογισμό των ποσοστιαίων αποδόσεων τόσο των ιστορικών τιμών κλεισίματος των μετοχών του χαρτοφυλακίου, όσο και των τρεχουσών τιμών§§, χρησιμοποιείται ο εξής τύπος:
Όπου,
η απόδοση της μετοχής i
το ποσοστό της μετοχής i στο χαρτοφυλάκιο
n ο αριθμός των μετοχών που συμμετέχουν στο χαρτοφυλάκιο.
ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ:
Έστω ότι έχουμε ένα χαρτοφυλάκιο, το οποίο αποτελείται από αξίες, και έχουμε τις ιστορικές αποδόσεις των αξιών για τις τελευταίες Τ=500 εμπορικές μέρες. Για να βρούμε το VaR για χρονικό ορίζοντα μιας ημέρας και επίπεδο εμπιστοσύνης 95%, θα χρησιμοποιήσουμε τον παραπάνω τύπο. Θα επαναλάβουμε το βήμα αυτό Τ φορές και έτσι βρίσκουμε όλα τα Rtp. Έπειτα ταξινομούμε κατά αύξουσα σειρά τις τιμές Rtp που βρήκαμε. Παίρνουμε την 25η (γιατί θέλουμε βαθμό εμπιστοσύνης 95%) κατά σειρά χειρότερη απόδοση. (Έστω R(25) η τιμή της). Για τον υπολογισμό του VaR έχουμε:
VaR(p=5%, 1 day)= R(25) (αξία χαρτοφυλακίου)
§§ Αξίζει να σημειωθεί πως ιστορικές τιμές είναι οι ημερήσιες τιμές κλεισίματος των μετοχών του χαρτοφυλακίου της πρώτης περιόδου. Και τρέχουσες τιμές είναι οι ημερήσιες τιμές κλεισίματος των μετοχών τη δεύτερη περίοδο, εκτός δείγματος. Οι τιμές αυτές χρησιμοποιούνται για την επαλήθευση των αποτελεσμάτων.
