O mercado cambial brasileiro tem uma institucionalidade bastante peculiar e mol- dada pela história econômica do país. Durante o período “desenvolvimentista” – apro- ximadamente entre 1930 e 1980 – a estratégia econômica adotada é usualmente co- nhecida como substituição de importações. Essa estratégia começou a tomar corpo nos anos que seguiram a crise de 1929, quando os preços das commodities caiu acen-
tuadamente, e as autoridades passaram a estimular a produção local (FONSECA,
2003). Mais tarde, o diagnóstico dos problemas enfrentados pelas economias latino americanas assim como da estratégia de substituição de importações foi teorizada pelos autores clássicos da CEPAL, que enfatizaram a importância dos movimentos cíclicos dos preços das commodities, que ficou conhecido como a interpretação da “deterioração dos termos de troca” e seus efeitos deletérios sobre estas economias (PREBISCH, 1949;FURTADO, 1963). Durante estes anos, o Brasil sempre se depa- rou com problemas de balanço de pagamentos e escassez de moeda externa, ainda que em diferentes medidas durante estes cinquenta anos. A crise da dívida externa no final dos anos 1970 e início dos anos 1980, desencadeada pelo choque de juros de Volcker em 1979, e suas severas consequências sobre a economia brasileira é conhecida usualmente como o fim do período “desenvolvimentista”. Uma das con- sequências deste período é que a institucionalidade do mercado cambial brasileiro foi moldada para concentrar os recursos externos nas mãos do Estado brasileiro. Nos anos 1980, a escassez de moeda estrangeira que seguiu a crise da dívida externa esteve associada com o processo de aceleração inflacionária que só foi controlado com o advento do Plano Real em 1994, que conseguiu reduzir as taxas de inflação para menos de dois dígitos em 1996. O sucesso do plano deveu-se a uma combina- ção de ajuda externa – o Brasil pôde voltar aos mercados internacionais de capitais com o plano Brady – com a disponibilidade de uma quantidade suficiente de reservas internacionais para sustentar a taxa de câmbio quase fixa entre o BRL e o USD, junto com uma política monetária agressiva para atrair capitais e controlar a taxa de câmbio nos períodos de dificuldade1.
É importante sublinhar que a resposta das autoridades brasileiras aos altos índices de inflação durante os anos 1980 e início dos anos 1990 – considerada por muitos um período de hiperinflação – foi diferente da resposta dos vizinhos latino-americanos. Em especial, a economia brasileira não se “dolarizou” – a substituição da moeda na- cional por moeda estrangeira no país foi, no máximo, parcial. A principal razão desta diferença foi a emergência da “moeda indexada” na economia brasileira, junto com restrições institucionais ao uso de moeda estrangeira no território nacional. A “moeda indexada” consistiu, basicamente, no compromisso das autoridades brasileiras de pre- servar o valor da riqueza financeira no país, ao garantir uma taxa real de juros positiva nos ativos financeiros. Em paralelo, o uso de moeda estrangeira foi severamente res- tringido e direcionado ao pagamento dos compromissos relacionados à dívida externa. A aceleração inflacionária junto com as frequentes maxi-desvalorizações da moeda lo- cal transformaram a dinâmica dos preços de tal forma que a taxa de juros oficial se tornou o “farol” guiando as expectativas inflacionárias, ao mesmo tempo em que as au-
1 Em 1995, a taxa básica de juros chegou a 65% após a crise mexicana que começou em 1994. Em
toridades deveriam continuamente manter a taxa real de juros no campo positivo. Isso gerou um círculo vicioso no qual os preços seguiam os aumentos das taxas de juros que por sua vez deveriam aumentar para manter os juros reais positivos (BELLUZZO; ALMEIDA,2002). Uma das características da crise da dívida externa nos anos 1980 foi o seu processo de “estatização”. Desde o final dos anos 1970 o Estado brasileiro passou a acumular em suas mãos o risco cambial presente na economia brasileira, processo que se intensificou no início dos anos 1980, quando o BCB passou a trocar as dívidas do setor privado em moeda estrangeira por dívida em moeda nacional, as- sumindo estes passivos externos (CRUZ,1995). Assim, as autoridades brasileiras têm ofertado hedge cambial para o setor privado pelo menos desde os anos 1980. Esta garantia, aliada ao compromisso assumido pelas autoridades brasileiras de preservar o valor real da riqueza financeira, é central para compreender porque a “dolarização” da economia brasileira foi muito menor do que nos países vizinhos, além de definir o comportamento da política monetária em períodos de crise até os dias de hoje.
Duas outras consequências dos anos 1980 são importantes para entender a insti- tucionalidade do mercado cambial brasileiro: primeiro, o desenvolvimento tecnológico do sistema bancário e financeiro brasileiro, que se tornou extensivamente integrado e capaz de liquidar rapidamente as transações em consequência da necessidade de oferecer contas nas quais o dinheiro poderia ser utilizado durante o dia e render as taxas de juros overnight; segundo, a restrição praticamente total do uso de moeda estrangeira no território brasileiro (PRATES,2015). Os mercados de derivativos tam- bém começaram a surgir no Brasil neste período, em consequência da necessidade dos investidores de se protegerem em relação às taxas de juros e de câmbio bastante voláteis (DODD; GRIFFITH-JONES,2007).
Essa breve apresentação do desenvolvimento do mercado de câmbio brasileiro no século 20 nos ajuda a entender a sua institucionalidade atual. Como explica Prates
(2015), este mercado é segmentado em quatro partes: o mercado primário; o mercado secundário (interbancário); o mercado de derivativos onshore; e o mercado de deri- vativos offshore. Esta autora ressalta que, mesmo havendo esta segmentação, estes mercados são bastante conectados entre si, havendo diversos “vasos comunicantes” que transmitem as pressões originadas em algum destes segmentos para o resto do mercado cambial.
A efetiva transação de moeda estrangeira por reais só é permitida nos mercados à vista (primário e secundário). Ainda assim, estas operações são reguladas de perto e a possibilidade de deter contas em moeda estrangeira em território brasileiro é bas- tante restrita2. Além disso, a utilização de moeda estrangeira para liquidar transações
dentro do território brasileiro (que não sejam operações cambiais) é proibida. As-
2 Apenas instituições financeiras autorizadas e outras instituições especiais como embaixadas estran-
sim, a maior parte das transações cambiais no mercado à vista é liquidada dentro das próprias contas dos bancos e outras instituições financeiras autorizadas a atuar neste mercado3. Já o mercado de derivativos cambiais onshore no Brasil tem uma característica que o distingue da maioria dos seus pares ao redor do mundo e o torna bastante peculiar: nenhuma operação com moeda estrangeira é efetivamente reali- zada nestes mercados. Assim, mesmo que as operações com derivativos cambiais envolvam rendimentos atrelados às variações de preço das moedas estrangeiras, es- tas operações são liquidadas sempre em BRL. Este traço marcante faz com que os mercados de derivativos onshore sejam muito mais liberalizados que os mercados à vista, bastando ter acesso à corretores financeiros para operar nestes mercados, inde- pendente do país de residência do investidor. Entretanto, investidores não residentes devem registrar seu capital junto ao BCB (DODD; GRIFFITH-JONES,2007;PRATES,
2015).
É no mercado primário que os fluxos cambiais são registrados. É neste segmento do mercado cambial brasileiro que os agentes envolvidos com comércio exterior ou em operações financeiras com não residentes trocam BRL por moeda estrangeira. Todas as transações no mercado primário devem ser registradas junto ao BCB, e compõem o chamado fluxo cambial. Estas operações sempre têm um banco comer- cial em uma das pontas; além disso, apenas estes bancos podem manter posições em moeda estrangeira. Os bancos também têm acesso às “operações de linha” no mercado interbancário global, através das quais eles podem obter financiamento em moeda estrangeira4. Estas operações de linha, quando realizadas em suas filiais fora
do território brasileiro, não alteram o fluxo cambial para o país; contudo, caso estes recursos sejam internalizados, eles devem ser registrados junto ao BCB e irão alterar a posição cambial dos bancos (ROSSI,2015).
No entanto, o principal canal de ajuste das posições cambiais dos bancos é no mer- cado secundário (interbancário) local. Como afirmaRossi (2015, p. 650), o mercado interbancário é o “lócus da negociação do estoque de divisas entre as instituições que podem carregar posições de câmbio”. É importante ressaltar que, no mercado inter- bancário, os bancos ajustam individualmente as suas posições, de acordo com suas preferências, mas o agregado da posição cambial dos bancos não se altera, pois eles negociam uns com os outros. Assim, o agregado da posição cambial dos bancos de- pende do fluxo cambial para o país. Este fato não reduz a importância do mercado interbancário, em especial sobre a formação dos preços das moedas estrangeiras. Afi- nal, as preferências bancárias sobre os seus estoques cambiais afeta o preço que eles estão dispostos a pagar ou receber por estes recursos. Por outro lado, é no mercado
3 A principal exceção são as transações para adquirir moeda estrangeira em espécie, demandadas
principalmente para residentes que pretendem viajar para o exterior.
4 Estas operações não envolvem a troca de um BRL por moeda estrangeira e, desta forma, são as
interbancário que o BCB efetua as suas intervenções no mercado à vista e acumula ou dispõe de suas reservas cambiais. Estas operações não fazem parte do fluxo cambial; contudo, por envolverem um agente que não faz parte do sistema bancário, afetam a posição cambial dos bancos (ROSSI,2016;PRATES,2015).
De acordo com Rossi (2015), relação entre a posição cambial dos bancos, as intervenções do BCB no mercado à vista e o fluxo cambial registrado é sintetizada pela Equação2.1:
F Ct= IBCt+ ∆P Bt+ Ajt (2.1)
Na qual F Ct é o fluxo cambial contratado no período t – diferença entre o fluxo
cambial contratado que ingressa no país menos o fluxo cambial contratado que deixa o país –, IBCt são as intervenções do BCB no mercado interbancário no período t, e
∆P Bté a variação da posição cambial dos bancos no período t5. Ajté uma variável de
ajustes, que, de acordo com Rossi(2015), referem-se majoritariamente à operações de câmbio desfeitas.
A equação 2.1 esclarece algumas relações importantes. Assumindo Ajt = 0 por
simplicidade, notamos que, se F Ct= 0:
IBCt= −∆P Bt (2.2)
A posição cambial dos bancos irá variar na mesma medida e com sinal inverso ao das intervenções cambiais. Assim, sempre que o BCB comprar mais USD que o fluxo cambial contratado no período (IBCt− F Ct > 0), a posição vendida dos bancos
irá aumentar. A relação dos bancos com seus clientes no mercado primário tem uma natureza semelhante. Esta relação fica mais clara quando observamos o caso em que o BCB se ausenta do mercado cambial à vista (caso de um regime de câmbio flutuante puro), no qual IBCt= 0. Neste caso:
F Ct= ∆P Bt (2.3)
A posição cambial dos bancos irá variar de acordo com o fluxo cambial contratado. Assim, é possível afirmar que os bancos comerciais, no agregado, não detêm total controle sobre sua posição cambial, uma vez que esta depende fundamentalmente dos fluxo cambial contratado e das intervenções do BCB. Contudo, e muito impor- tante, as preferências bancárias são cruciais na formação dos preços. SegundoRossi
5 É importante notar que, nos dados disponibilizados pelo BCB, a posição cambial dos bancos é
afetada apenas pelas intervenções definitivas do BCB. Ou seja, as vendas de moeda estrangeira com compromisso de recompra, que alteram a posição de caixa mas não de liquidez em moeda estrangeira (dos bancos comerciais e do BCB), não são computadas nestes indicadores. Esta é a razão para possíveis discrepâncias entre a posição cambial dos bancos e do combinado entre o fluxo cambial e as intervenções do BCB.
(2015, p. 652), “o ajuste de preços (leia-se da taxa de câmbio) é um instrumento dos bancos para tentar dissuadir (incentivar) clientes e outros bancos a efetuarem uma operação de compra (venda) indesejável (desejável)”. Assim, as expectativas dos bancos de valorização ou desvalorização do BRL se refletem principalmente em variação de preços, e menos em variações de sua posição cambial. Ainda que es- tas posições cambiais bancárias devam ser analisadas sempre em conjunto com as posições bancárias no mercado de derivativos cambiais, como enfatizaRossi(2015), devemos notar que, no caso de ausência de intervenções cambiais do BCB, o fluxo cambial contratado (saldo entre a oferta e a demanda por moeda estrangeira) deveria ficar em torno de zero, já que as discrepâncias entre a oferta e a demanda de moeda estrangeira seriam basicamente absorvidas pela variação nos preços – e não na po- sição dos bancos. Para ilustrar essa relação, pensemos no caso de cheia no ciclo de liquidez internacional, no qual há um grande influxo de capitais para o país, alta no preço das commodities, e expectativas otimistas de que esta situação não é passa- geira. Neste caso, teríamos uma grande oferta de USD. Na ausência de intervenções cambiais, é natural pensar que a ação dos bancos se refletiria numa queda dos pre- ços pagos pela moeda estrangeira (apreciação do BRL) ao invés de assumir que os bancos expandiriam acentuadamente suas posições compradas – sempre levando em consideração a posição dos bancos no mercado de derivativos.
Assim, o mais importante a se destacar é que o acumulado do saldo dos fluxos cambiais detêm uma relação direta com as intervenções do BCB. Isso ocorre porque, no longo prazo, espera-se que a posição cambial dos bancos fique em torno de zero (ou de um valor estável que satisfaça as preferências precaucionais destas institui- ções). Desta forma, espera-se, teoricamente, que as variações na posição cambial dos bancos se anulem no tempo:
∞
X
t=1
∆P Bt≈ 0 (2.4)
Como consequência, espera-se que o saldo acumulado do fluxo cambial tenha uma relação direta com o acumulado das intervenções cambiais – que compõem a maior parte das reservas internacionais:
∞ X t=1 F Ct≈ ∞ X t=1 IBCt (2.5)
Estas relações sugerem que o acúmulo de reservas internacionais através das intervenções cambiais pode oferecer um canal de ajuste via quantidades para o mer- cado cambial, reduzindo a pressão sobre a taxa de câmbio. Isto ocorreria nas situ- ações que o banco central atuasse absorvendo os excessos de liquidez em moeda estrangeira do mercado, de forma a estabilizar a posição cambial dos bancos. No
entanto, estas conclusões devem ser analisadas com ressalvas, já que as posições cambiais detidas pelos bancos é influenciada pelas suas posições no mercado de de- rivativos cambiais, que pode ser alvo de políticas do BCB. De fato, Garcia e Volpon
(2014) sugere que um dos objetivos do BCB com a política de swaps cambiais foi de incentivar os bancos comerciais a aumentarem a oferta de USD no país (aumentarem a sua posição cambial vendida) através do mercado de derivativos. Este aspecto é discutido com mais detalhes na próxima subseção deste capítulo.
Além dos mercados cambiais à vista, existem os mercados de derivativos cambi- ais. Estes mercados cumprem uma importante função: eles facilitam a obtenção de hedge cambial, tanto para residentes investindo no exterior como para não residentes operando no Brasil. Uma particularidade do mercado de derivativos onshore é que a maioria das transações efetuadas neste mercado são executadas através da bolsa de valores BFM&Bovespa6. As operações de balcão são tipicamente executadas através
da CETIP, uma instituição privada que compensa contratos financeiros7. O mercado
de derivativos cambiais brasileiros negociado em bolsa de valores está entre os maio- res do mundo, e é, de acordo com dados do BIS, o maior entre os países emergentes8.
Os principais derivativos cambiais transacionados são o “dólar futuro” – taxa de câm- bio BRL/USD, no primeiro prazo de vencimento – e o “cupom cambial” – “taxa de juros que remunera as aplicações em USD onshore”9 (ROSSI, 2015, p. 125). Outra ca-
racterística central do mercado de derivativos cambiais no Brasil é que as transações só podem ser liquidadas em BRL, ainda que estejam vinculadas a rendimentos em outras moedas. Como consequência, estes mercados são mais líquidos10 e menos
regulados que o mercado cambial à vista (DODD; GRIFFITH-JONES,2007;PRATES; FARHI,2015;ROSSI,2016).
Por outro lado, no mercado de derivativos cambiais offshore, o BRL não é utilizado para liquidar as transações. Assim, o impacto destes mercados na formação do preço do BRL é indireto e as pressões formadas nestes mercados são transmitidas para os mercados onshore através de agentes que executam operações de arbitragem entre
6 SegundoRossi(2016), ao redor de 90% do volume diário de operações nos mercados de derivativos
onshore ocorre através da BMF&Bovespa.
7 Outra particularidade do mercado de derivativos onhsore é que mesmo os contratos de balcão com-
pensados através da CETIP devem ser registrados (DODD; GRIFFITH-JONES, 2007; PRATES; FARHI,2015).
8 De acordo com os dados do BIS (<http://stats.bis.org/statx/srs/table/d3>), o volume médio diário de
derivativos cambiais vinculados ao BRL em bolsa de valores foi, em média, de 18 bilhões de USD em dezembro de 2016, ficando atrás apenas do volume diário de operações em bolsa de valores para o USD e para o EUR, e com virtualmente o mesmo tamanho do mercado de YEN.
9 Rossi(2016, p. 125) complementa: “[c]omo a legislação brasileira não permite depósitos em dólares,
a taxa do cupom cambial é resultado de uma operação estruturada com dois elementos: 1) uma aplicação em um ativo em real que rende juros básicos (CDI) e 2) um hedge cambial”. Assim, trata-se de uma taxa de juros que remunera em USD sintético no mercado brasileiro.
10 Rossi(2016) apresenta dados que mostram que o volume diário negociado nos mercados futuros é
os dois mercados. Estes agentes formam um dos importantes “vasos comunicantes” entre os diferentes mercados cambiais vinculados ao BRL (PRATES,2015). Por exem- plo, tomamos o caso de um investidor que toma um crédito em YENs a taxas de juros baixas e investe estes recursos em non-deliverable forwards (NDF) liquidados em USD em Londres que oferecem a variação da taxa de câmbio BRL/USD como remuneração. Se a contraparte desta operação se protege com uma operação de hedge comprando um contrato de dólar futuro na BMF&Bovespa, a pressão compradora nos mercado de derivativos offshore do BRL é transmitida para o mercado onshore (ROSSI,2015).
Além da conexão entre os mercados de derivativos onshore e offshore, outro im- portante “vaso comunicante” entre os diferentes segmentos do mercado cambial bra- sileiro é entre os mercados de derivativos e o mercado cambial à vista. Pelo menos desdeFranco(2000), autores de diferentes matizes teóricas têm afirmado que a taxa de câmbio BRL/USD é primeiro formada nos mercados futuros e então transmitidas para o mercado à vista. Franco(2000) fundamenta sua afirmação em entrevistas com investidores operando nos mercados cambiais e em sua experiência no BCB. Nos anos seguintes, diversos autores apresentaram evidências empíricas corroborando esta tese (GARCIA; URBAN, 2004; DODD; GRIFFITH-JONES, 2007; VENTURA; GARCIA, 2012; PRATES, 2015; ROSSI, 2016). Para compreender esta relação, é necessário entender o significado do preço futuro de uma moeda estrangeira11.
Segundo Rossi (2016), preços futuros expressam relações de arbitragem entre mercados futuros e à vista. Assim, apesar do que o nome possa sugerir, o preço futuro de um USD não é igual ao preço esperado de um USD no futuro12, mas sim
uma relação de arbitragem entre dois rendimentos – uma taxa de juros doméstica e a taxa de juros externa relevante – que são conhecidos no presente. Assim, o preço do dólar futuro não é, em geral, um bom previsor do preço do USD no futuro.
No Brasil, o preço do dólar futuro é cotado geralmente um pouco acima do preço do USD à vista, apesar das tendências de alta ou baixa da taxa de juros BRL/USD. Isto ocorre porque o diferencial de juros entre a taxa básica de juros no Brasil e a taxa de juros relevante nos euro-mercados – a libor – têm sido majoritariamente positiva. Para compreender a relação entre o preço à vista e futuro do USD, a relação da paridade coberta de juros (CIP no acrônimo em inglês) é crucial (ROSSI,2015). No Brasil, esta
11 Por simplicidade de exposição, utilizaremos USD ao invés de moeda estrangeira nos próximos pa-
rágrafos, pois estamos analisando principalmente a taxa de câmbio BRL/USD.
12 Isso seria verdade apenas se a condição de paridade descoberta de juros (UIP, no acrônimo em
inglês) fosse válida sempre. Contudo, há pouca evidência empírica sustentando a validade da UIP.