Interpretação minskyana dos movimentos cambiais na periferia

Dentro da tradição pós-keynesiana, a ideia central é que as taxas de câmbio são determinadas pelos fluxos de capital de curto prazo, que por sua vez dependem das expectativas dos agentes nestes mercados e de suas decisões de portfólio (HARVEY,

2003; LAVOIE,2014). Estes autores distinguem entre dois tipos ideais de participan- tes nestes mercados: os “chartistas” (especuladores); e os “fundamentalistas”. Os primeiros são tipicamente seguidores de tendências, enquanto que os últimos tendem a guiar-se pelos fundamentos24 das economias. Os especuladores tendem a exacer- bar os movimentos das taxas de câmbio, em especial se estão sobre representados na economia. Contudo, no médio e longo prazo, as posições de conta corrente são fun- damentais na abordagem pós-keynesiana, e resultados equilibrados tendem a atuar como centros gravitacionais dos movimentos cambiais25 _{(LAVOIE,2014).}

24 _{É importante notar que dentro do arcabouço pós-keynesiano, os fundamentos que importam são}

convenções criadas dentro destes mercados (RAMOS,2016).

A situação nos países periféricos é, contudo, um pouco distinta. Com o advento da globalização financeira, o peso dos investidores internacionais nestes mercados se tornou ainda mais importante, e as suas decisões afetam sobremaneira estes merca- dos, além de conduzirem as expectativas. Como afirmaPrates (2002) (2005), existe uma importante assimetria financeira entre países centrais e periféricos: ativos de- nominados em moedas periféricas são marginais e considerados de alto risco por investidores internacionais; contudo, pela perspectiva destes mercados, as posições destes investidores são muito significativas, pois a escala destes mercados é menor que a dos mercados centrais26_{. Assim, realocações de portfólio desses investidores}

geram um impacto significativo nestas economias. A partir desta ideia nota-se que a grande diferença entre os mercados periféricos e centrais de câmbio é que nos mer- cados periféricos os agentes “fundamentalistas” mais importantes – os investidores institucionais internacionais – se importam mais com os fundamentos das economias centrais – sintetizados nas fases do ciclo global de liquidez – do que com os funda- mentos das economias em que eles estão investindo.

A preponderância de fatores exógenos na determinação das flutuações cambiais e nos fluxos de capital inspirou interpretações minskyanas das crises financeiras nos países periféricos. A primeira geração destas interpretações (KREGEL,2001;ARES- TIS; GLICKMAN,2002;BOYER; DEHOVE; PLIHON, 2004) surgiu na esteira da crise dos países emergentes na segunda metade da década de 1990, e enfatizava os agen- tes econômicos localizados nestes países que estavam endividados em moeda estran- geira. De acordo com estes autores, um aumento no fluxo de capital para estes países estimula as condições de crédito locais e gera um aumento nos preços dos ativos. Es- ses movimentos se reforçam como um acelerador financeiro, no qual o aumento do preço dos ativos aumenta o valor das garantias de crédito, facilitando ainda mais a obtenção de novos empréstimos. Mesmo que os governos tentem limitar o processo aumentando as taxas de juros, este efeito é contrabalançado por aumentar a atrati- vidade local da economia para investidores estrangeiros. No entanto, estabilidade é desestabilizadora, e a continuidade deste processo tende a deteriorar a competitivi- dade da economia local como decorrência da apreciação cambial. Assim, cresce a fragilidade dos agentes locais, que se tornam cada vez mais expostos às variações cambiais relacionadas aos desencontros monetários. Quando a preferência global por liquidez se reverte, e os agentes passam a fugir para ativos mais seguros, esta fragilidade se torna evidente. Se os governos se encontram endividados em moeda estrangeira, eles se veem forçados a adotar políticas pró-cíclicas. Nesta primeira ge- ração, os riscos cambiais estavam concentrados nas mãos dos agentes locais, uma

26 _{De acordo com Bonizzi (2017), em outubro de 2013, 1,85% dos portfólios dos investidores inter-}

nacionais estava alocado em mercados emergentes; contudo, estes investimentos representavam 21,5% de todos os passivos nestes mercados.

vez que depreciações ou desvalorizações cambiais abruptas diminuiriam sua renda em moedas centrais – um problema de fluxos – ao mesmo tempo que iria aumentar o valor da dívida externa em moeda local – um problema de estoques. Dependendo da variabilidade cambial, estes agentes poderiam tornar-se insolventes no processo.

A segunda geração dessas interpretações (DE CONTI; BIANCARELI; ROSSI,2013;

KALTENBRUNNER, 2015a; RAMOS, 2016; BONIZZI, 2017) surgiu na esteira das “inundações abruptas”27 _{de capital nos países emergentes nos primeiros anos da dé-}

cada de 2010 (PEREIRA DA SILVA, 2016), marcados pela combinação de mínimas históricas nas taxas de juros globais nos países centrais combinadas às agressivas políticas de afrouxamento monetário (quantitative easing) e baixo crescimento nes- sas economias, em paralelo ao acirramento da competição pelos mercados de bens globais. Simultaneamente, as operações de carry trade se aceleraram nos mercados financeiros globais. Este novo ambiente global criou novos desafios e riscos para as economias periféricas financeiramente abertas.

A principal característica destes trabalhos é a ênfase nos investidores internaci- onais e nas suas decisões, de forma a entender como estas afetam as economias periféricas. Bonizzi(2017) afirma que os passivos dos investidores institucionais inter- nacionais são bastante rígidos – basicamente obrigações contratuais de longo prazo. Além disso, estes agentes têm pouca flexibilidade para administrar os fluxos de caixa que decorrem dessas obrigações. Em outras palavras, há pouco espaço para ad- ministração dos passivos destes agentes. Assim, a alocação dos ativos se torna a decisão mais importante destes investidores. A atratividade de ativos periféricos au- mentou significativamente neste contexto de baixas taxas de retorno nas economias centrais. Em consequência, ao invés de um interesse genuíno por estes ativos, o que ocorre é mais uma “busca forçada” induzida pela estrutura dos balanços patrimoniais destes agentes (BONIZZI, 2017, p. 158). A busca ativa por hedge também se ex- plica neste contexto. Além disso, de acordo com Biancarelli (2007) e Kaltenbrunner

(2015a), estes investidores estão sempre em busca de posições que podem ser li- quidadas rapidamente em moedas periféricas, como ações ou títulos públicos. Desta forma, mesmo que estes investimentos estejam denominados em moedas periféricas, eles compõem – do ponto de vista dos países periféricos – um passivo contingente em moeda estrangeira, uma vez que estão sempre sujeitos à liquidação para a obtenção de moeda estrangeira em caso de mudanças no cenário internacional28_.

27 _{Sudden floods.}

28 _{Contudo, a existência destes “passivos contingentes” em moeda estrangeira é qualitativamente dis-}

tinta de passivos em moeda estrangeira nas economias periféricas. Caso haja uma fuga em manada dos investidores internacionais destes ativos para a obtenção de moeda forte, haverá não só uma pressão sobre a taxa de câmbio e sobre as reservas internacionais, mas também uma pressão so- bre o preço destes ativos. Assim, os investidores internacionais se deparam com um risco de preço duplo, corroborando a natureza especulativa destes ativos mas também limitando a espiral negativa, uma vez que a combinação destes efeitos faz com que as perdas de capital se tornem rapidamente

A expansão e diversificação das atividades destes investidores institucionais nos mercados globais de capital ocorreu em paralelo ao crescimento em tamanho e em importância dos mercados de derivativos ao redor do mundo29, sendo uma das carac- terísticas do capitalismo liderado pelas finanças (GUTTMANN,2016). De acordo com

Farhi(1999), mesmo que os contratos de derivativos possam reduzir os riscos microe- conômicos ao distribuir os riscos entre os participantes dos mercados, eles aumentam os riscos sistêmicos (macroeconômicos), ao induzir a tomada de maiores riscos e au- mentar a capacidade de alavancagem dos agentes. Estes efeitos se tornam ainda mais perigosos se os riscos acabarem concentrados em poucas instituições, aumen- tando a fragilidade das contrapartes e o risco de contágio nos mercados financeiros. JáCarneiro et al.(2015) enfatiza o caráter inerentemente especulativo dos mercados de derivativos, uma vez que estes permitem que se possa especular sobre a perfor- mance de um ativo sem de fato detê-lo. Além disso, estes autores afirmam que se a expansão das atividades nos mercados de derivativos quando associada a apostas unidirecionais fomentam atividades de arbitragem que transmitem estas pressões para os mercados à vista, criando o paradoxo dos derivativos, no qual são os preços à vista que acabam “derivados” dos preços dos derivativos. A observação deste fenômeno em diversos mercados levou estes autores a afirmar que a lógica de precificação bas- tante volátil dos mercados de derivativos está se tornando cada vez mais dominante nos mercados financeiros.

Foi na esteira da expansão dos mercados de derivativos cambiais que as opera- ções de carry trade se expandiram globalmente. Estas operações são definidas, em geral, como operações na qual os investidores “tomam moedas com baixas taxas de juros (moedas “funding”) para investir em moedas que oferecem altas taxas de juros (moedas “destino” ou “alvo”)” (BIS, 2015, p. 3). A rentabilidade destas estratégias no longo prazo constitui uma violação da paridade descoberta de juros (BIS, 2015;

ROSSI,2016; MENKHOFF et al., 2012). Em geral, o risco cambial nestas operações não é coberto, caracterizando-as como operações especulativas. Além disso, dife- renciais de juros positivos estão ligados a movimentos de apreciação cambial – pelo menos durante certo tempo – fazendo com que as operações de carry trade estejam associadas com “ganhos de capital” cambiais. Gagnon e Chaboud(2007) diferenciam entre as operações de carry trade “canônicas” – tomar recursos emprestados em uma moeda “funding” e investi-los em moedas “alvo” – e as operações de carry trade com derivativos – que consistem em operações semelhantes mas utilizando instrumentos derivativos. Como estas posições são alavancadas, elas potencializam os riscos – e os retornos – destas operações. De acordo com BIS (2015), operações de carry trade com derivativos são as mais comuns. Assim, uma definição mais abrangente

muito pesadas.

de carry trade é oferecida por Rossi (2016, p. 48): “uma estratégia financeira que busca usufruir o diferencial de juros entre duas moedas, onde se assume um passivo ou uma posição vendida na moeda de baixos juros e, simultaneamente, um ativo ou uma posição comprada na moeda de altos juros”.

A expansão das operações de carry trade adicionou ainda mais pressão sobre as taxas de câmbio das moedas periféricas, independentemente da evolução de seus fundamentos – como os seus resultados em conta corrente –, o que aumenta a possi- bilidade da combinação perversa entre taxas de câmbio que se apreciam em paralelo ao aumento de déficits em transações correntes, movimento que esconde o aumento da fragilidade dessas economias (FLASSBECK; LA MARCA, 2007; UNCTAD, 2007). Dado o risco destas operações, elas são desfeitas rapidamente caso as condições se alterem nos mercados globais, como ocorreu durante o pico da crise de 2008. Se- gundoMcCauley e McGuire (2009), o desmonte destas operações em escala global esteve associado a apreciação do USD em 2008 e 2009, por um lado, e a depreciação mais acentuada das moedas “alvo” como o BRL, por outro. Assim, as operações de carry trade não apenas transmitem os ciclos de liquidez, mas também amplificam a exposição dos países periféricos às suas distintas fases (DE CONTI; BIANCARELI; ROSSI,2013).

É importante salientar que o contexto dessa segunda geração de interpretações minskyanas é o de países periféricos carregando importantes somas de reservas in- ternacionais concomitante ao aumento da exposição dos investidores estrangeiros a ativos denominados em moedas periféricas30_{. Assim, o risco de preço – tanto de ativos}

quanto das taxas de câmbio – esta nas mãos dos investidores internacionais. Trata- se de uma situação mais confortável para as autoridades monetárias destes países, principalmente porque os efeitos perversos do descasamento monetário são evitados. Ainda assim, o aprofundamento das operações financeiras como o carry trade exa- cerba a volatilidade cambial, que é influenciada sobremaneira por fatores exógenos à estas economias. Além disso, investidores internacionais carregando riscos de perdas de capital tornam os movimentos de depreciação dessas moedas ainda mais intenso, pelos comportamentos de manadas típicos de mercados financeiros nestas situações. Em resumo, a ideia central destas interpretações é que fatores exógenos deter- minam a formação das expectativas nos mercados cambiais dos países periféricos. Investidores institucionais internacionais (os “fundamentalistas”) buscam ativamente por rendimentos – como diferenciais de taxas de juros – nas fases de cheia do ciclo de liquidez. Independente da moeda em que os ativos periféricos estão denominados, o efeito é semelhante. Em ambos os casos, estes influxos de capital tendem a gerar ciclos de euforia nos mercados financeiros locais. Em ambos os casos, as moedas periféricas tendem a se apreciar. Enquanto a apreciação cambial aumenta os retornos

dos investidores estrangeiros investindo em ativos denominados em moedas periféri- cas e estimulam o consumo nessas economias, este movimento também esconde fra- gilidades crescentes no setor produtivo destas economias e minam a sua capacidade de gerar renda em moeda estrangeira – que se manifesta concretamente em déficits em transações correntes crescentes. Hedge funds (os especuladores) dão maior elas- ticidade a estes movimentos com suas operações de carry trade que reforçam as ten- dências cambiais. Quando os fundamentos mudam nas economias centrais – a partir de uma mudança na condução da política monetária nos EUA, por exemplo –, os in- vestidores institucionais realocam seus portfólios, aumentando a porção de ativos nas economias centrais. A reversão cambial gera rapidamente prejuízos nas operações de carry trade, o que faz com que os especuladores desmontem rapidamente suas operações. A pressão para a depreciação cambial aumenta subitamente, e os espe- culadores passam a testar a determinação das autoridades monetárias em defender alguma paridade cambial, em especial quando estas economias se encontram com significativos déficits em transações correntes. É a combinação destes processos que cria o comportamento cíclico das moedas periféricas, apreciando nas fases de cheia do ciclo de liquidez para se depreciarem abruptamente quando este ciclo se reverte (DE CONTI; BIANCARELI; ROSSI,2013;RAMOS,2016). Alimentado por ataques es- peculativos, as moedas periféricas experimentam frequentemente os movimentos de overshooting e de maxi-depreciações. Na sequência, quando o pior da crise passa e os benefícios de uma moeda competitiva começam a surgir na economia, os capitais voltam a fluir para estes países, reiniciando o ciclo.

Desta forma, os desafios de política cambial são diversos e determinados pela exposição aos ciclos de liquidez típica dos países periféricos, cujas moedas não pos- suem liquidez de divisa. Além disso, estes desafios dependem da fase do ciclo de liquidez. Durante a fase ascendente, a política cambial deve ter uma natureza pre- ventiva: evitar o crescimento das fragilidades e tentar isolar as economias dos ciclos globais de liquidez. Na fase descendente, a política cambial deve focar em reduzir os danos de uma reversão abrupta da taxa de câmbio nessas economias. O espaço de manobra para a condução destas políticas também é distinto: a prevenção ocorre em meio a recursos externos abundantes enquanto que a redução de danos é executada em meio a recursos externos escassos.