A mobilidade dos estoques de riqueza internos

A ampliação da conversibilidade da moeda nacional, que tem seus marcos principais em 1992, 1999 e 2005168, torna insuficiente a consideração apenas dos indicadores relacionados ao capital externo. Devido à grande ampliação da abertura financeira das transações de saída, é preciso levar em consideração também a massa monetária interna, “isto é, os ativos financeiros internos passíveis de rápida transformação em moeda. Esse estoque interno de liquidez é o montante de recursos em moeda nacional que pode se mover contra as reservas do Bacen” (Batista, 1999:104). Ou seja, a progressiva remoção dos obstáculos à movimentação/transferência de capital para o exterior resultou no crescimento do estoque de riqueza interno com mobilidade internacional. Essa maior mobilidade/conversibilidade dos estoques de riqueza internos trouxe liquidez externa para esses estoques de ativos líquidos, alterando o quadro de risco de fuga de capitais e de crise cambial.

Além desse aumento da liquidez externa dos ativos que compõem seu estoque de riqueza, a economia brasileira vem passando por um processo de crescimento da importância dos ativos financeiros. Esses dois processos em conjunto têm provocado o aumento da parcela do estoque de riqueza conversível do país. O Gráfico X, abaixo, mostra a evolução dos meios de pagamentos entre 1995 e 2010.

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Em 1992 com a mudança das regras da CC-5, em 1999 com a reforma cambial do CNC e, em 2005, com a reforma cambial e o estabelecimento do RMCCI.

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Gráfico X – Meios de Pagamento Ampliados - (1995-2010) Saldo em final de período – R$ Bilhões

Fonte:BACEN, disponível em http://www4.bcb.gov.br/pec/series/port/

Elaboração própria

A partir da observação do gráfico fica claro o elevado crescimento dos ativos financeiros nas duas últimas décadas. O agregado monetário M4, que somava R$261 bilhões em 1995, em 2000 já soma R$652 bilhões169. Na década seguinte, esse agregado monetário apresenta um crescimento ainda mais impressionante, chegando a R$1.312 bilhões em 2005 e R$3.040 bilhões em 2010.

Esse movimento resulta, em grande medida, da multiplicação dos ativos financeiros, processo associado à política econômica aplicada e também à maior abertura financeira. Esse elevado valor revela que hoje existe um estoque maior de riqueza interna passível de conversão/transferência para o exterior, isto é, um estoque maior de riqueza com liquidez externa.

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Conceitos atuais :Meios de Pagamento Restritos: M1 = papel moeda em poder do público + depósitos à vista; Meios de

Pagamento Ampliados: M2 =M1 + depósitos especiais remunerados + depósitos de poupança + títulos emitidos por instituições

depositárias; M3 = M2 + quotas de fundos de renda fixa + operações compromissadas registradas no Selic; Poupança financeira: M4 = M3 + títulos públicos de alta liquidez. Em 2001 o Banco central mudou o critério de ordenamento dos componentes dos meios de pagamento ampliados, que deixaram de seguir o grau de liquidez, passando a definir os agregados por seus sistemas emissores (Banco Central, notas metodológicas, 2001)). Isto porque, O Banco Central passa a considerar que “entre os haveres

integrantes do agregado monetário, as diferenças de velocidade potencial de conversão em disponibilidade imediata associadas a perdas de valor nesses procedimentos não sejam significativas no atual estágio de desenvolvimento do sistema financeiro. Caso contrário, o ordenamento teria que contemplar tais diferenças, uma vez que, por hipótese, quanto maior aquela

velocidade, maior exposição do componente à demanda por liquidez” (Banco Central do Brasil, notas metodológicas, grifos meus). Sobre a dívida pública, o relatório do Banco Central (BACEN, notas metodológicas, 2001), destaca ainda que “Cabe observar que, embora não usual na maioria dos países, a inclusão da dívida mobiliária pública em agregados monetários baseia-se nas especificidades da economia brasileira, com o setor público mantendo participação expressiva no dispêndio total por longo período, cujo financiamento dependia significativamente da captação de poupanças privadas por meio da emissão de títulos. Tais circunstâncias exigiram elevada liquidez desses instrumentos, propiciando sua adoção generalizada como quase-moeda até os dias atuais.” (...) “Observe-se que, dentre os títulos federais, apenas os registrados no Selic são considerados nos meios de pagamento. Apesar da alta liquidez dos instrumentos de captação do Tesouro Nacional, entendeu-se que o reconhecimento de tais emissões como quase-moeda nos conceitos de meios de pagamento deva ser o mais restrito possível, dado que esse Órgão não integra o Sistema Financeiro Nacional (SFN)”.

91 Quando considerada a base monetária ampliada, isto é, os estoques de passivos federais de curto prazo (M4), como os estoques potencialmente transferíveis para o exterior, tem-se nas últimas décadas uma ampliação sem precedentes do potencial de ativos com liquidez externa.

É verdade que a base ampliada constitui, em grande parte, o capital de giro da economia e não está toda disponível para um ataque contra as reservas. Mas bastaria que uma pequena parte dessa base ampliada se transformasse em demanda por moeda estrangeira para que as reservas do BCB ficassem fortemente ameaçadas. O gráfico abaixo ilustra o crescimento dos meios de pagamento ampliados como proporção do PIB.

Gráfico XI – Meios de pagamento ampliados % do PIB

Fonte: Banco Central, notas para imprensa, Elaboração própria

O gráfico XI mostra que o M4 como proporção do PIB sai de aproximadamente 37% em 1995 para mais de 82% em 2010. O elevado crescimento dos meios de pagamentos ampliados revela, portanto, o aumento dos ativos internos potencialmente conversíveis em dólar, comparados ao tamanho da economia. Dado o grau de liberdade alcançado pelos capitais, em decorrência da redução do controle sobre os movimentos de capitais, descritas no capítulo anterior, essa possibilidade tornou-se mais factível. Para os valores de 2010, se forem considerados apenas os títulos federais chegamos à soma de aproximadamente 13% do PIB. Quando incluímos na soma as quotas de fundo de renda fixa e os títulos privados, o valor chega a aproximadamente 63% do PIB. Quando incluídos os depósitos em poupança, esse valor chega a 73% do PIB. Ou seja, um movimento de realocação desses capitais poderia envolver um montante consideravelmente elevado, com impactos significativos.

Esse movimento de crescente mobilidade dos capitais está inserido no contexto da financeirização das economias que tem como uma de suas consequências o aumento do estoque

92 de riqueza conversível da economia.Nos países que, como o Brasil, adotaram um grau elevado de abertura financeira, a dinâmica dos fluxos de capitais tem se sobreposto, em geral, àquela dos fluxos comerciais, exercendo influência decisiva sobre a trajetória dos balanços de pagamentos e o comportamento da taxa de câmbio (Prates, 2006). Isto porque o grau de envolvimento do país com o mercado internacional tem crescido substancialmente. Da mesma forma, não tem precedente histórico a intensidade do processo de integração econômica. A análise ano a ano dos movimentos de capitais na economia brasileira revela o seu caráter cíclico de expansão e contração, agravado justamente devido à sua característica de economia periférica (Caruso e Amado, 2007). Essa intensidade reflete também, em grande medida, o grau de mobilidade do capital alcançado na economia. Uma medida que ilustra a volatilidade dos fluxos e também capta o grau e a intensidade dos movimentos de fluxos é o Indicador de Mobilidade de Capitais e Rendas. Esse índice é calculado a partir da soma dos fluxos de entradas e saídas financeiras mais o de rendas (excluídos os fluxos de salários e ordenados) e de transferências unilaterais sobre o PIB (em modulo), uma analogia ao indicador de abertura comercial (exportações mais importações sobre o PIB)170. O gráfico XII abaixo mostra a evolução do IMC de 1979 a 2010.

Gráfico XII – Indicador de Mobilidade de Capitais - % PIB - (1981-2010)

Fonte: Elaboração própria, Banco Central

IIFCR = [Fluxos financeiros (entradas e saídas) + Fluxos de Rendas de Investimento (entradas e saídas)] /PIB

170 _{Para mais detalhes sobre as contas e o calculo do IIFRC ver Anexo I. O IIFCR foi inspirado no Índice de Abertura Financeira}

(IAF), utilizado por Kray (1998) e Van Der Laan (2007). A principal diferença entre os dois índices é que o IIFCR considera, além dos fluxos de capitais, o fluxo de Rendas e de Transferências Unilaterais.

93 No gráfico, é possível observar que a intensidade dos fluxos de capitais sofre uma pequena redução na década de 1980 e inicia a década de 1990 no nível mais baixo de todo o período analisado. A situação muda durante a década de 1990, quando os fluxos de capitais para o país ganham força e avança a liberalização externa da economia brasileira. Neste período, houve uma grande volatilidade dos fluxos de capitais em razão do PIB, com movimentos bastante oscilatórios aliados a uma tendência de crescimento da intensidade dos fluxos. No fim da década de 1990, com a crise e a redução da liquidez nos mercados financeiros internacionais, há um pequeno recuo do índice que dura até 2002. A partir de 2003 o índice volta a mostrar um grande crescimento cujo auge é o período da crise de 2008, época em que pesa a saída de capitais, com destaque para as remessas de lucros e dividendos. A intensidade dos fluxos chega a 47% do PIB em 2008. Nos dois anos posteriores, a intensidade se reduz. Em 2009, a redução ocorre mais em função da redução dos fluxos e, em 2010, o recuo no indicador se deve ao elevado crescimento do PIB.

Depreende-se de todo o período analisado uma tendência de crescimento da intensidade dos fluxos de capitais do país com o exterior, em especial, a partir de 1992. A média do indicador de mobilidade dos capitais foi de 9% na década de 1980, 17% na década de 1990 e de 33% na atual década, e os picos de intensidade nessas décadas foram, respectivamente, 12% (1981 a 1984), 30% (em 1999) e 47% (2008). Essa maior integração financeira pode atuar no sentido da desestabilização do mercado cambial, com efeitos deletérios sobre a economia real. Laan (2007), em seu estudo com o IAF, índice que guarda muitas semelhanças com o IMC e que também reflete a integração financeira, argumenta a favor de uma relação entre o aumento dos fluxos financeiros com a maior oscilação da taxa de câmbio. A partir da simples observação do gráfico XII é possível notar a elevação da volatilidade dos fluxos de capitais nos últimos 30 anos, num movimento que atinge tanto os fluxos de investimentos estrangeiros quanto de investimentos brasileiros no exterior.

A observação do gráfico revela também um acentuado crescimento do movimento de saída de capitais a partir de 2005. A abertura das transações de saída e a elevação dos investimentos brasileiros no exterior contribuem para o risco de uma fuga de capital mais intensa em um período de crise. Isto porque, apesar dos movimentos de “fuga de capitais” serem preponderantemente movimentos associados aos capitais externos, esses movimentos agora

94 podem ser intensificados por um movimento de saída de capitais internos que pode agravar uma eventual fuga de capitais.