Anteriormente à estimação do modelo (1), que visa investigar se as poison pills exercem influência no nível de gerenciamento de resultados das companhias listadas na B3, foram realizados os seguintes testes para verificar sua adequação: i) teste de Breusch e Pagan, para comparar a abordagem dos efeitos aleatórios com a abordagem de dados empilhados (pooled); ii) teste de Hausman, para verificar se o painel deve ser estimado em painel com efeitos fixos ou aleatórios; iii) test parm, para identificar a presença de efeitos fixos no tempo (one-way ou two-way); iv) teste de Wald, para verificar a presença de heterocedasticidade; v) testes de correlação, para verificar a existência de multicolinearidade.
Por meio da realização do teste proposto por Breusch e Pagan (1979), rejeita-se a hipótese nula de que a variância dos resíduos que refletem diferenças individuais das entidades é zero (prob>chi = 0,0000), devendo o modelo ser estimado por dados em painel.
Posteriormente, considerando que é preciso verificar se os dados devem ser dispostos em painel com efeitos aleatórios ou fixos, realizou-se o teste de Hausman (1978), que testa se os resíduos são correlacionados com os regressores, tendo como hipótese nula que eles não são, sendo o estimador de efeitos aleatórios adequado nesse caso. Assim, com base nos resultados do teste, opta-se por estimar o painel com efeitos fixos, tendo em vista a rejeição da hipótese nula do teste (Prob>chi2 = 0,0000).
Para verificar se os efeitos do indivíduo e do tempo são necessários no modelo de efeitos fixos, conforme sugerido por Gujarati e Porter (2011), foi realizado o test parm, que verifica se o modelo deve ser especificado com efeitos fixos unidirecionais (one-way) ou com efeitos fixos bidirecionais (two-way). Nesse sentido, considerando que o teste rejeitou a hipótese nula de que os anos têm efeito nulo (Prob>F = 0,0000), optou-se por incluir as
dummies de tempo (2011-2016), permitindo, no modelo, efeitos tanto do indivíduo quanto do
tempo.
Ressalta-se que, devido à inserção das variáveis dummy de tempo, o período de 2010 (ano-base) não está especificado no modelo, sendo esse representado pelo intercepto da regressão.
Visando mitigar possíveis problemas de heterocedasticidade no modelo de efeitos fixos, tendo em vista que o teste de Wald rejeitou a hipótese nula de homocedasticidade (Prob>chi2 = 0,0000), foram utilizados estimadores robustos.
Por fim, considerando que as variáveis inseridas no modelo econométrico não apresentaram normalidade, de acordo com o teste de shapiro-wilk, foram realizadas
correlações de Spearman entre variáveis quantitativas contínuas, além da correlação de Phi para as variáveis dicotômicas Poisonpill e PoisonpillCP, visando identificar possíveis problemas de multicolinearidade.
Tabela 3 - Correlação entre as variáveis inseridas no modelo econométrico
Variável AD Poisonpill PoisonpillCP MTB Alav Rent Tamanho
AD 1 Poisonpill -0,0013 1 PoisonpillCP -0,0007 0,4158*** 1 MTB 0,0028 -0,0340 -0,0162 1 Alav -0,0286 0,0723** -0,0192 0,0264 1 Rent 0,0824*** -0,0074 -0,0699** 0,0393 -0,0797*** 1 Tamanho -0,0206 -0,0160 -0,0626** 0,0120 0,0981*** 0,1176*** 1 Fonte: Dados da pesquisa.
*** Estatisticamente significante a 1%. ** Estatisticamente significante a 5%. * Estatisticamente significante a 10%.
Por meio da Tabela 3, verifica-se que não há indícios de multicolinearidade, uma vez que a maior parte das correlações entre as variáveis independentes é fraca (|coeficiente de correlação| < 0,2), com exceção das variáveis Poisonpill e PoisonpillCP, que são moderadas, possivelmente pelo fato de essa variável ser uma interação entre as poison pills e cláusulas “pétreas”.
Nota-se que firmas que adotam poison pills tendem a ser mais alavancadas bem como que os accruals discricionários apresentam correlação positiva com a rentabilidade. Além disso, sugere-se que as poison pills com cláusulas “pétreas” são inseridas nos estatutos sociais de companhias menores e que apresentam uma menor rentabilidade.
Sugere-se, ainda, que as maiores empresas apresentam maior nível alavancagem, ao passo que o aumento da rentabilidade propicia a redução desse nível. Por fim, percebe-se que as maiores empresas tendem a apresentar uma maior rentabilidade.
Assim, posteriormente à realização dos testes de especificação e da análise da correlação entre as variáveis investigadas, os resultados da regressão do modelo (1) encontram-se demonstrados na Tabela 4.
Tabela 4 - Resultados da estimação da regressão em dados em painel com efeitos fixos Variáveis (1) AD Poisonpill (0,0242) -0,0009 PoisonpillCP 0,0354** (0,0174) MTB 0,0000 (0,0000) Alav 0,1528 (0,1074) Rent 0,2515*** (0,0804) Tamanho 0,1147** (0,0497) D2011 -0,2638*** (0,0209) D2012 -0,2811*** (0,0226) D2013 -0,3127*** (0,0275) D2014 -0,3126*** (0,0297) D2015 -0,3170*** (0,0256) D2016 -0,3487*** (0,0389) Constante -1,5104** (0,7708) R2 within 0,3989 R2 between 0,0001 R2 overall 0,0511 Prob>F 0,0000 Observações 1223 Nº de Empresas 225
Fonte: Dados da pesquisa
Notas: AD é o nível de gerenciamento de resultados estimado com base no modelo Jones Modificado. Na Poisonpill é atribuído 1 para companhias que possuem
poison pill, 0 caso contrário. Na PoisonpillCP é atribuído 1 para companhias que
possuem cláusulas estatutárias “pétreas” associadas às poison pills, 0 caso contrário. MTB é a razão entre o valor de mercado e o valor contábil. Alav é a razão entre o exigível total e o ativo total. Rent é a razão entre o lucro operacional e o ativo total. Tamanho é o logaritmo natural do ativo total. Ano são as dummies de tempo. Erro padrão entre parênteses.
*** Estatisticamente significante a 1%. ** Estatisticamente significante a 5%. * Estatisticamente significante a 10%.
Com base nos resultados da Tabela 4, percebe-se que a adoção das poison pills não exerce influência significativa no nível de gerenciamento de resultados, tendo em vista que a
dummy Poisonpill não apresenta relação estatisticamente significante com os accruals
discricionários.
Todavia, isso não sinaliza que essas companhias não estão envolvidas em práticas de gerenciamento de resultados, uma vez que essa variável não se apresenta estatisticamente distinta do grupo base (companhias que não adotam poison pills no ano 2010).
Assim, considerando que a variável Poisonpill não se diferencia da constante, que se apresenta negativa e significativamente relacionada com os accruals discricionários, pode-se inferir que tanto as companhias que adotam como as que não adotam esse dispositivo anti-
takeover podem estar se envolvendo em práticas de gerenciamento, visando reportar menores
resultados.
Com base nesse resultado, pode-se trazer novas evidências sobre a hipótese do entrincheiramento gerencial em companhias brasileiras, conforme solicitado por Vieira, Martins e Fávero (2009), uma vez que, apesar da literatura jurídica evidenciar que as poison
pills, no contexto brasileiro, têm como intuito a promoção do entrincheiramento dos gestores
(MAESTRI, 2011; MARTES, 2014; MARTINS, 2015), não se pode inferir que a simples adoção desse dispositivo anti-takeover tem influência significativa no nível de gerenciamento de resultados.
Nessa perspectiva, pode-se considerar que esse resultado amplia e corrobora os achados do estudo realizado por Portulhak et al. (2017), que demonstra que a adoção das
poison pills por empresas brasileiras listadas no segmento Novo Mercado não causa impacto
significativo sobre os accruals discricionários e, por consequência, no nível de gerenciamento de resultados.
Comparado ao contexto internacional, verifica-se que tal achado não se encontra em consonância com os resultados dos estudos empíricos, haja vista que eles encontraram uma relação significativa entre a adoção de poison pills e os accruals discricionários, seja ela positiva (JIRAPORN, 2005; ZHAO; CHEN, 2008a; GE; KIM, 2014) ou negativa (SMALL; KWAG; LI, 2015).
Porém, deve-se ressaltar que essa divergência pode ocorrer devido às diferenças entre mercados, já que o mercado de capitais estadunidense é mais desenvolvido que o brasileiro, sendo a quantidade de companhias investigadas por esses estudos anteriores, realizados no âmbito internacional, um indicativo desse fato.
Além das amostras dos estudos internacionais serem mais completas, tanto em termos quantitativos das companhias estudadas como das séries de tempo analisadas, esses achados também podem divergir, levando em consideração as diferenças na estrutura de propriedade
das companhias, uma vez que, no mercado brasileiro, predomina a concentração de capital, diferentemente do contexto estadunidense, que é predominantemente pulverizado.
Adicionalmente, tendo em vista a possibilidade da inserção de uma cláusula “pétrea” que impede a remoção da poison pill do estatuto social das companhias abertas brasileiras, também foi verificado no presente estudo se a adoção desse dispositivo anti-takeover aliado a uma cláusula estatutária “pétrea” influencia positiva e significativamente no nível de gerenciamento de resultados.
Nessa perspectiva, observa-se que a variável PoisonpillCP relaciona-se de forma positiva e significativa, ao nível de 5%, com os accruals discricionários, evidenciando, assim, que a forma de implementação desse mecanismo anti-takeover influencia no aumento do nível de gerenciamento de resultados.
Com isso, percebe-se que as empresas que adotam poison pills com cláusulas “pétreas” estão gerenciando seus resultados para aumentar o lucro reportado, uma vez que o coeficiente da variável PoisonpillCP apresenta-se positivo. No entanto, considerando que o coeficiente da constante é negativo e superior (-1,5104) ao da variável PoisonpillCP (0,0354), pode-se inferir que as cláusulas “pétreas” associadas às poison pills estão atenuando o nível de gerenciamento em relação ao grupo base.
Diante disso, observa-se que as poison pills com cláusulas “pétreas” efetivamente diferenciam-se das poison pills, uma vez que, por apresentarem-se positivas e estatisticamente significativas, reduzem os accruals discricionários negativos, o que converge para a perspectiva de que essas cláusulas são inseridas nos estatutos sociais visando o aumento do nível de gerenciamento de resultados.
Com base nesse achado, pode-se sugerir que os gestores de companhias brasileiras inserem cláusulas estatutárias “pétreas” aliadas as poison pills com o intuito de promover o entrincheiramento gerencial, exacerbando, assim, os níveis de gerenciamento de resultados das companhias.
Sob a perspectiva do efeito exacerbante, identifica-se que esse resultado encontra-se em consonância com os achados de Small, Kwag e Li (2015), os quais evidenciam que a adoção de dispositivos anti-takeover, como as poison pills, podem propiciar incentivos para o aumento no nível de gerenciamento de resultados.
Em relação às variáveis de controle, percebe-se que o MTB, proxy para perspectiva de crescimento das empresas, apresenta coeficiente positivo, mas não se apresenta significativo para explicar os accruals discricionários, contrapondo estudos anteriores (ALMEIDA; LOPES; CORRAR, 2011; DECHOW et al., 2011; ZHAO; CHEN, 2008a; ZHAO; CHEN,
2009) que evidenciam que o MTB apresenta-se positivamente relacionado com o nível de gerenciamento de resultados.
Com base nesse resultado, não se pode inferir que quanto maior for a perspectiva de crescimento da empresa, maior será a possibilidade de os gestores envolverem-se em práticas de gerenciamento de resultados para sustentar essa expectativa do mercado.
De forma similar, verifica-se que a variável Alav apresentou coeficiente positivo, mas não se apresenta estatisticamente significante. Com isso, não se pode inferir que companhias que apresentam um alto grau de alavancagem financeira são mais propensas a apresentarem maiores níveis de gerenciamento de resultados, contrapondo, assim, os achados de Bona- Sánchez, Pérez-Alemán e Santana-Martín (2011) e Small, Kwag e Li (2015).
Fazendo um paralelo com o que foi tratado sobre a alavancagem na seção de especificação do modelo econométrico, em que Chen e Zhang (2014) descrevem que empresas com um alto grau de alavancagem financeira são mais propensas a apresentarem maiores níveis de gerenciamento de resultados devido à possibilidade de potenciais perdas, como a quebra de cláusulas contratuais de títulos de dívida, sugere-se que uma possível causa da variável Alav não influenciar o nível de gerenciamento de resultados das companhias abertas brasileiras é o fato de que essas empresas não apresentaram alto grau de alavancagem no período estudado (2010-2016), conforme pode ser observado na estatística descritiva da Tabela 2.
No entanto, diferentemente do MTB e da alavancagem, que contradizem os pressupostos teóricos de que essas variáveis de controle têm influência no nível de gerenciamento de resultados, a rentabilidade, o tamanho e as dummies de tempo apresentaram-se estatisticamente significantes para explicar os accruals discricionários.
A variável Rent, significante ao nível de 1%, comportou-se como o esperado, corroborando estudos anteriores (KOTHARI; LEONE; WASLEY, 2005; GONZÁLEZ; GARCÍA-MECA, 2014; SINCERRE et al., 2016) que sugerem que a rentabilidade influencia positivamente no nível de gerenciamento de resultados, tendo em vista a importância de os gestores apresentarem uma boa performance da administração da companhia aos usuários das informações contábeis.
No tocante à variável Tamanho, identifica-se que essa apresenta relação estatisticamente significante ao nível de 5% com os accruals discricionários. Entretanto, nesse estudo, não se pode inferir que gestores de grandes empresas se envolvem menos em atividades de gerenciamento de resultados quando comparados a gestores de companhias
menores, conforme evidenciam González e García-Meca (2014), uma vez que o coeficiente é positivo.
Considerando que o tamanho da empresa apresenta-se positivamente relacionado com os accruals discricionários, sugere-se que grandes companhias são mais propensas a se envolver em práticas de gerenciamento de resultados, pois podem sofrer uma maior pressão do mercado de capitais para apresentar resultados positivos. Destarte, verifica-se que o presente achado corrobora as evidências de Chen e Zhang (2014), Silva e Fonseca (2015) e Cunha, Fernandes e Dal Magro (2017).
Por fim, as dummies de tempo apresentam-se relacionadas negativamente e estatisticamente significantes, ao nível de 1%, com os accruals discricionários. Os coeficientes dessas variáveis mostram que o nível de gerenciamento de resultados de cada ano incluído como dummy tem-se tornado cada vez mais negativo em relação ao ano-base incluído na constante (2010), sugerindo que, ceteris paribus, em cada ano do período 2011- 2016, os gestores gerenciaram visando reduzir o resultado reportado, em comparação com o ano de 2010.
Identifica-se, então, que os gestores estão gerenciando para reduzir cada vez mais os resultados correntes nesse período de crise (2012-2016). Assim, com base nesse processo de antecipação de reconhecimento, uma vez que estão auferindo resultados negativos nesse momento, torna-se possível demonstrar, no período pós-crise, um melhor resultado por meio da reversão dos accruals discricionários.
A partir dos resultados do estudo, apresenta-se, no Quadro 3, uma síntese das principais evidências.
Quadro 3 - Síntese dos resultados encontrados
Descrição Resultado
Esperado
Resultado Encontrado
As poison pills podem influenciar positivamente (exacerbating effect) ou negativamente (mitigating effect) no nível de gerenciamento de resultados.
+/- Não há significância estatística As cláusulas estatutárias “pétreas” são associadas às poison pills com
o intuito de exacerbar o nível de gerenciamento de resultados. + + Fonte: Elaborado pelo autor.
Com base nos resultados apresentados, verifica-se que as poison pills não influenciam de forma positiva ou negativa nos accruals discricionários das companhias investigadas,
apesar de que estas estão gerenciando seus resultados de forma negativa e significativa no período estudado.
Por fim, percebe-se que as poison pills com cláusulas “pétreas” influenciam positivamente nos accruals discricionários, sinalizando que esses dispositivos propiciam exacerbar o nível de gerenciamento de resultados, tendo em vista o entrincheiramento gerencial.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Considerando a incipiência de estudos que investigaram a influência das cláusulas estatutárias poison pills no nível de gerenciamento de resultados de companhias brasileiras e as particularidades desse dispositivo anti-takeover em relação às poison pills utilizadas por companhias estadunidenses, como as cláusulas “pétreas”, o presente estudo investigou se as
poison pills exercem influência no gerenciamento de resultados de 225 companhias listadas
na B3 ao longo da janela temporal 2010-2016.
Por meio da análise descritiva, observou-se que 52 companhias participantes do estudo possuem poison pills em seus estatutos sociais e que existe um aumento na adoção desse dispositivo anti-takeover ao longo dos anos. De forma complementar, verificou-se que 11 dessas companhias possuem cláusulas que dificultam a remoção dessas poison pills.
No tocante à análise econométrica, verificou-se que a simples adoção das poison pills não influencia no nível de gerenciamento de resultados de companhias brasileiras. No entanto, apesar da adoção desse dispositivo anti-takeover não exercer influência nos accruals discricionários, foi verificado que tanto as companhias que adotam como as que não adotam esse dispositivo anti-takeover, estão envolvendo-se em práticas de gerenciamento, visando reportar menores resultados.
Isso ocorre tendo em vista que as poison pills não se apresentaram estatisticamente distintas do grupo base, composto por companhias que não adotam poison pills no ano 2010, que apresentou coeficiente negativo e significativamente relacionado com os accruals discricionários.
Diante disso, seguindo a perspectiva de Portulhak et al. (2017), considera-se que a adoção de poison pills por companhias brasileiras pode não ser um fator significante para motivar um comportamento diferente dos gestores brasileiros no que concerne às práticas de gerenciamento de resultados.
Uma possível explicação para esse resultado divergir das evidências internacionais pode estar relacionada às características específicas do mercado acionário brasileiro, como a predominância de companhias com capital concentrado (BALDEZ, 2015; HOLANDA; COELHO, 2016), diferentemente de economias mais desenvolvidas, como os Estados Unidos, onde predominam companhias com capital pulverizado, existindo, assim, maior possibilidade de aquisição do controle acionário.
Nesse sentido, pode-se corroborar a perspectiva de Pinto Junior e Donaggio (2013), que evidenciam que não existem indícios de que as poison pills sejam adotadas por
companhias brasileiras com a mesma função que em outros mercados, notadamente, o norte- americano, o qual visa à proteção dos acionistas minoritários, uma vez que no Brasil praticamente não existe mercado de controle corporativo, visto que há a predominância de um ambiente de dispersão acionária.
Entretanto, de forma exploratória, verificou-se que as poison pills com cláusulas “pétreas” efetivamente diferenciam-se das poison pills, pois elas atenuam os accruals discricionários negativos do grupo base, o que converge para a perspectiva de que essas cláusulas são inseridas nos estatutos sociais visando melhorar o resultado reportado.
Dessa forma, foram observadas novas evidências acerca da relação entre as poison
pills e o gerenciamento de resultados no âmbito nacional, tendo em vista que a interação entre
as variáveis Poisonpill e CP apresentou influência positiva e significativa nos accruals discricionários, sinalizando que os gestores de companhias brasileiras inserem cláusulas estatutárias “pétreas” aliadas às poison pills com o intuito de exacerbar a prática de gerenciamento de resultados.
Essa evidência parte do princípio de que os gestores estão protegidos de potenciais ameaças do mercado de controle corporativo com a adoção de poison pills com cláusulas estatutárias “pétreas”, uma vez que elas impedem a remoção do dispositivo anti-takeover. Dessa maneira, sob a ótica do efeito exacerbante, pode-se considerar que esse entrincheiramento dos gestores fornece incentivos para que eles se envolvam em práticas de gerenciamento de resultados.
Nesse sentido, o presente estudo contribui teoricamente ao sinalizar que as poison
pills, quando aliadas às cláusulas estatutárias “pétreas”, podem gerar conflitos de agência.
Isso ocorre visto que a adoção desses dispositivos propicia incentivos para que os gestores envolvam-se em atividades de gerenciamento de resultados, uma vez que entrincheirados, os gestores podem tomar decisões visando à não realização de negociações que propiciem a criação de riqueza dos acionistas, bem como focar na obtenção de benefícios próprios, como reduções na distribuição de lucros aos acionistas e aumentos na remuneração dos executivos.
Por fim, notou-se que a rentabilidade, o tamanho e as dummies de tempo apresentaram-se estatisticamente significantes para controlar o modelo dos accruals discricionários, diferentemente do MTB e da alavancagem, que contradizem os pressupostos teóricos de que essas variáveis de controle têm influência no nível de gerenciamento de resultados.
Considera-se, então, que os resultados do presente estudo podem ser utilizados como base para futuras pesquisas, uma vez que a possível evolução do mercado acionário brasileiro
pode ensejar novas perspectivas acerca da relação entre a adoção de poison pills e o nível de gerenciamento de resultados.
Entretanto, ressalta-se a importância de testar se os achados são convergentes quando utilizados modelos distintos para estimação dos accruals discricionários, já que, embora a literatura reconheça tecnicamente o modelo Jones Modificado como sendo robusto para identificar o nível de gerenciamento de resultados, sugere-se a utilização de outros modelos para calcular os accruals discricionários.
Além disso, como sugestão para futuras pesquisas, considera-se interessante identificar quais são os fatores determinantes da adoção de poison pills por companhias brasileiras, tendo em vista que, apesar de alguns estudos já terem sido realizados no contexto internacional (FIELD; KARPOFF, 2002; HERON; LIE, 2006; ARIKAWA; MITSUSADA, 2011; SCHEPKER; OH, 2013), não foram encontrados trabalhos no âmbito nacional nesse campo de investigação.
REFERÊNCIAS
ALMEIDA, J. E. F.; LOPES, A. B.; CORRAR, L. J. Gerenciamento de Resultados para Sustentar a Expectativa do Mercado de Capitais: Impactos no Índice Market-to-book.
Advances in Scientific and Applied Accounting, v. 4, n. 1, p. 44-62, 2011.