Poison Pills e gerenciamento de resultados: um estudo das Companhias Listadas na B3

Texto

(1). UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS. YURI GOMES PAIVA AZEVEDO. POISON PILLS E GERENCIAMENTO DE RESULTADOS: UM ESTUDO DAS COMPANHIAS LISTADAS NA B3. NATAL - RN 2018.

(2) . YURI GOMES PAIVA AZEVEDO. POISON PILLS E GERENCIAMENTO DE RESULTADOS: UM ESTUDO DAS COMPANHIAS LISTADAS NA B3. Dissertação apresentada ao Programa de PósGraduação em Ciências Contábeis da Universidade Federal do Rio Grande do Norte, em cumprimento às exigências para obtenção do grau de Mestre em Ciências Contábeis.. Orientador: Prof. Dr. Adilson de Lima Tavares.. NATAL - RN 2018.

(3) . Universidade Federal do Rio Grande do Norte - UFRN Sistema de Bibliotecas - SISBI Catalogação de Publicação na Fonte. UFRN - Biblioteca Central Zila Mamede. Azevedo, Yuri Gomes Paiva. Poison Pills e Gerenciamento de Resultados: Um Estudo das Companhias Listadas na B3 / Yuri Gomes Paiva Azevedo. - 2018. 64f.: il. Dissertação (Mestrado) - Universidade Federal do Rio Grande do Norte, Centro de Ciências Sociais Aplicadas, Programa de PósGraduação em Ciências Contábeis, Natal, 2018. Orientador: Prof. Dr. Adilson de Lima Tavares. 1. Poison Pills - Dissertação. 2. Gerenciamento de Resultados - Dissertação. 3. Dispositivos Anti-Takeover - Dissertação. I. Tavares, Adilson de Lima. II. Título. RN/UF/BCZM. CDU 657.

(4) . YURI GOMES PAIVA AZEVEDO. POISON PILLS E GERENCIAMENTO DE RESULTADOS: UM ESTUDO DAS COMPANHIAS LISTADAS NA B3. Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da Universidade Federal do Rio Grande do Norte, em cumprimento às exigências para obtenção do grau de Mestre em Ciências Contábeis.. Data da Aprovação: ___/___/___. COMISSÃO AVALIADORA ________________________________________________ Prof. Dr. Adilson de Lima Tavares Orientador Universidade Federal do Rio Grande do Norte - UFRN ________________________________________________ Prof. Dr. Anderson Luiz Rezende Mól Membro Examinador Interno Universidade Federal do Rio Grande do Norte - UFRN ________________________________________________ Prof. Dr. Gerlando Augusto Sampaio Franco de Lima Membro Examinador Externo Universidade de São Paulo – USP.

(5) . Aos meus pais, por todo amor e carinho.

(6) . AGRADECIMENTOS Agradeço inicialmente a Deus, pelo dom da vida, pela saúde e por iluminar meus passos ao longo de mais uma jornada. Aos meus pais, Wagner e Turlene, eternos orientadores que sempre me apoiaram em toda e qualquer decisão tomada. Agradeço em especial a minha namorada Yasminn, pelo companheirismo em todas as horas, sempre me apoiando nos momentos de tribulação. À Universidade Federal do Rio Grande do Norte e ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis, pelas oportunidades e pelo suporte ao longo da minha formação acadêmica. Ao Prof. Dr. Adilson Tavares, orientador não só no decorrer desta dissertação, mas ao longo da vida acadêmica. Agradeço a confiança em mim depositada, além de todo o suporte no desenvolvimento da pesquisa. És um exemplo para mim. Aos membros da banca, Prof. Anderson Mól e Prof. Gerlando Lima, por aceitarem participar da qualificação e da defesa de dissertação, pela disponibilidade para esclarecer dúvidas ao longo dessa caminhada, bem como pelas contribuições para a melhoria do presente estudo. Aos demais professores do Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis, Anailson Gomes, Aneide Araujo, Clayton Melo, Diogo Lima, Edzana Lucena e Erivan Borges, pelos ensinamentos valiosos não só durante as disciplinas, mas no decorrer da graduação e do mestrado. Aos meus amigos do mestrado, Clara, Égon, Felipe, Ivanielly, João Evangelista, João Victor e Vanessa, pelos momentos partilhados em sala de aula, incluindo, também, Raimundo, que mesmo estando no doutorado, compartilhou conosco seus conhecimentos na disciplina de Avaliação de Empresas, bem como foi um importante incentivador ao longo dessa caminhada. Por fim, a todos que contribuíram, direta ou indiretamente, para que eu alcançasse mais este objetivo, mas que não foram citados..

(7) . Os investimentos em conhecimento geram os melhores dividendos Benjamin Franklin.

(8) . RESUMO. Este estudo tem por objetivo investigar se as poison pills exercem influência no nível de gerenciamento de resultados das companhias listadas na B3. Para isso, foram coletados dados referentes à presença desse dispositivo anti-takeover bem como de cláusulas acessórias “pétreas” associadas às poison pills nos estatutos sociais de 225 companhias não-financeiras. As informações necessárias para estimação dos accruals discricionários pelo modelo proposto por Dechow, Sloan e Sweeney (1995), assim como as variáveis de controle inseridas no modelo econométrico, foram obtidas por meio da base de dados Bloomberg®, compreendendo o período 2010-2016. Com base nos resultados, verificou-se que a adoção das poison pills não exerce influência significativa no nível de gerenciamento de resultados. Entretanto, a inexistência dessa relação não sinaliza que essas companhias não estão envolvidas em práticas de gerenciamento de resultados, uma vez que a dummy Poisonpill não se apresenta estatisticamente distinta do grupo base, composto por companhias que não adotam poison pills e que apresentam relação negativa e significativa com os accruals discricionários. Por fim, no contexto nacional, foram encontradas evidências de que as cláusulas “pétreas” podem ser inseridas nos estatutos sociais visando exacerbar o nível de gerenciamento de resultados, visto que os achados demonstram que as poison pills com cláusulas “pétreas” efetivamente se diferenciam das poison pills, apresentando relação positiva e estatisticamente significativa com os accruals discricionários. Palavras-chave: Poison Pills. Gerenciamento de Resultados. Dispositivos Anti-Takeover..

(9) . ABSTRACT This study aims to investigate if the poison pills influences on the earnings management level of the companies listed in B3. For this, data were collected regarding the presence of this antitakeover device as well as of “eternity” accessory clauses associated with the poison pills in the bylaws of 225 non-financial companies. The informations that are necessary to estimate the accruals discretionary by the model proposed by Dechow, Sloan and Sweeney (1995), as well as the control variables inserted in the econometric model, were obtained through the Bloomberg® database, comprising the period 2010-2016. Based on the results, it was verified that the the adoption of the poison pills doesn’t have a significant influence on the earnings management level. However, the non-existence of this relationship doesn’t indicate that these companies are not involved in earnings management practices, since the Poisonpill dummy is not statistically distinct from the base group, which is composed by companies that do not adopt poison pills and that present negative and significant relation with the discretionary accruals. Finally, in the national context, evidence has been found that "eternity" clauses can be inserted into the bylaws to exacerbate the level of earnings management, since the findings demonstrate that poison pills with "etenity" clauses effectively differentiate themselves of the poison pills, presenting a positive and statistically significant relation with discretionary accruals. Keywords: Poison Pills. Earnings Management. Anti-takeover Devices..

(10) . LISTA DE SIGLAS AD – Accruals Discricionários AND – Accruals Não Discricionários AT – Accruals Totais B3 – Brasil Bolsa Balcão CP – Cláusula Pétrea CVM – Comissão de Valores Mobiliários IFRS - International Financial Reporting Standards LL – Lucro Líquido MTB - Market-to-Book OPA – Oferta Pública de Aquisição.

(11) . LISTA DE FIGURAS. Figura 1 - Padrões de gerenciamento de resultados a partir dos accruals discricionários ...... 21.

(12) . LISTA DE GRÁFICOS. Gráfico 1 - Histograma da variável accruals discricionários (AD) ......................................... 41.

(13) . LISTA DE QUADROS. Quadro 1 - Estudos anteriores realizados na área .................................................................... 27 Quadro 2 - Resumo das variáveis utilizadas no modelo econométrico ................................... 37 Quadro 3 - Síntese dos resultados encontrados........................................................................ 49.

(14) . LISTA DE TABELAS. Tabela 1 – Composição das companhias investigadas ............................................................ 32 Tabela 2 - Estatística descritiva das variáveis inseridas no modelo econométrico.................. 40 Tabela 3 - Correlação entre as variáveis inseridas no modelo econométrico .......................... 44 Tabela 4 - Resultados da estimação da regressão em dados em painel com efeitos fixos ....... 45 Tabela 5 - Estimativas dos coeficientes estimados pelo modelo de Jones (1991) ................... 64.

(15) . SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................... 16 1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO DO PROBLEMA ................................................................ 16 2 REFERENCIAL TEÓRICO ............................................................................................. 20 2.1 GERENCIAMENTO DE RESULTADOS .................................................................... 20 2.2 POISON PILLS .............................................................................................................. 24 3 ASPECTOS METODOLÓGICOS ................................................................................... 31 3.1 TIPOLOGIA DA PESQUISA ........................................................................................ 31 3.2 COLETA DE DADOS E UNIVERSO DA PESQUISA................................................. 31 3.3 ANÁLISE DOS DADOS ............................................................................................... 33 3.3.1 Especificação do Modelo Econométrico ................................................................ 33 4 ANÁLISE DE RESULTADOS .......................................................................................... 40 4.1 ANÁLISE DESCRITIVA .............................................................................................. 40 4.2 ANÁLISE ECONOMÉTRICA ...................................................................................... 43 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................................. 51 REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 54 APÊNDICE A – ESTIMATIVAS DOS COEFICIENTES ESTIMADOS PELO MODELO DE JONES (1991) ............................................................................................... 64.

(16) 16. 1 INTRODUÇÃO 1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO DO PROBLEMA Ao longo dos anos, as operações de fusões e aquisições empresariais têm se firmado como uma tendência global no mundo dos negócios. Nesse sentido, considerando que o envolvimento da companhia nessas operações pode implicar a perda do controle da atual gestão, conforme descrito por Moura e Beuren (2017), verifica-se que os gestores têm combatido as ameaças de takeovers hostis por meio da adoção de dispositivos anti-takeover (antitakeover provisions), que visam proteger a companhia da tomada de controle. Os dispositivos anti-takeover começaram a ser utilizados por companhias estadunidenses na década de 1980, devido ao aumento significativo de takeovers na época (SCHEPKER; OH, 2013). No entanto, apesar de serem amplamente utilizados por essas companhias e serem objeto de diversos estudos (FIELD; KARPOFF, 2002; HERON; LIE, 2006; ZHAO; CHEN, 2008a; BARRY; HATFIELD, 2012; RHEE; FISS, 2014; GE; KIM, 2014; SCHEPKER; OH; PATEL, 2016; BHOJRAJ; SENGUPTA; ZHANG, 2017), observase que ainda não existe um consenso acerca dos efeitos da adoção desses dispositivos. Segundo Jiraporn (2005), as evidências empíricas sobre os efeitos da adoção dos dispositivos anti-takeover são controversas, haja vista que podem propiciar aos gestores uma vantagem estratégica na negociação de maiores prêmios em um acordo de takeover, maximizando, assim, a riqueza dos acionistas. Todavia, esses dispositivos também podem ser utilizados por gestores ineficientes como forma de entrincheiramento gerencial, prejudicando os interesses dos acionistas da companhia. Dessa forma, sob a perspectiva de que a adoção de dispositivos anti-takeover promove o entrincheiramento gerencial, conforme evidenciam Bona-Sánchez, Pérez-Alemán e Santana-Martín (2011), pode-se considerar que esses dispositivos exacerbam os conflitos de agência, tendo em vista que, quando entrincheirados, os gestores têm maior segurança para tomarem decisões visando à obtenção de benefícios próprios, em detrimento dos interesses dos acionistas, como reduções na distribuição de seus lucros e aumentos na remuneração dos executivos. Com base na Teoria da Agência, os conflitos de agência surgem quando o gestor persegue seu próprio interesse, e não o do acionista, a menos que este seja adequadamente monitorado ou que tenha incentivos para alinhar seus interesses ao dos acionistas (JENSEN; MECKLING, 1976). Diante disso, em relação ao monitoramento dos gestores, Small, Kwag e Li (2015) descrevem que, quando a companhia possui dispositivos anti-takeover, a.

(17) 17. capacidade dos acionistas (outsiders) de monitorar e punir os gestores (insiders) é reduzida, o que resulta em um incentivo para que estes envolvam-se em atividades de gerenciamento dos resultados. Considerando, então, que esses dispositivos anti-takeover podem propiciar incentivos para que os gestores se envolvam em atividades de gerenciamento de resultados, verifica-se, no contexto internacional, que diversos estudos têm sido realizados visando investigar essa relação, tendo como base a adoção de diversos tipos desses dispositivos por parte das empresas, como o Antigreenmail, Blank Check, Golden Parachutes, Poison Pills, Silver Parachutes, Staggered Boards e White Knight (BEBCHUK; COHEN; FERRELL, 2009; SMALL; KWAG; LI, 2015; LOYOLA; PORTILLA, 2016). A partir dessa diversidade de mecanismos, Huang, Wang e Zhou (2013) descrevem que as poison pills estão dentre os dispositivos anti-takeover mais conhecidos pelo mercado, ao passo que Schepker e Oh (2013) evidenciam que elas são consideradas um dos dispositivos mais eficazes para impedir a tomada de controle de forma hostil. Segundo Maestri (2011), o foco da utilização das poison pills no mercado estadunidense é o de preservar os direitos e os interesses dos acionistas minoritários, evitando a alteração de controle da companhia, além de proporcionar-lhes um maior retorno. Assim, diversos estudos empíricos corroboram essa perspectiva (JIRAPORN, 2005; ZHAO; CHEN, 2008a; GE; KIM, 2014), demonstrando que as poison pills, bem como os demais dispositivos anti-takeover, tendem a alinhar o interesse dos gestores e acionistas, propiciando a criação de valor e a redução do gerenciamento de resultados. Entretanto, no contexto brasileiro, Martins (2015) destaca que, ao contrário de proteger os acionistas minoritários, as poison pills podem torná-los sempre vinculados ao mesmo grupo de controle, o qual nunca é modificado. Essa escolha privilegia o próprio grupo de acionistas controladores, inclusive por meio de reduções na distribuição de lucros e aumentos na remuneração dos administradores advindos desse grupo, estando, assim, em consonância com a perspectiva de Small, Kwag e Li (2015), os quais evidenciam que a adoção de dispositivos anti-takeover, como as poison pills, podem propiciar o entrincheiramento gerencial e, consequentemente, influenciar no aumento do nível de gerenciamento de resultados. Isso pode ocorrer devido às particularidades observadas nas adoções das poison pills por companhias brasileiras, como percentuais de disparo (gatilho) muito baixos e prêmios excessivamente altos. No entanto, o mais agravante nesse contexto é o fato de que as companhias brasileiras preveem, em seus estatutos sociais, que as poison pills não podem ser.

(18) 18. removidas, ou seja, são cláusulas jurídicas “pétreas” (AMBROZINI; PIMENTA JUNIOR; GAIO, 2015), diferentemente das poison pills estadunidenses, que normalmente são válidas por um período de 10 anos (SCHEPKER; OH; PATEL, 2016). Nesse sentido, considerando que o contexto de adoção das poison pills por companhias brasileiras possui particularidades em relação às utilizadas por companhias estadunidenses – tendo em vista o predomínio de companhias com capital concentrado no Brasil, em contraste com a dispersão acionária das companhias estadunidenses (VIEIRA; MARTINS; FÁVERO, 2009; MARTINS, 2015), e a possibilidade de inserção de uma cláusula acessória “pétrea”, a qual propicia incentivos para o entrincheiramento gerencial – o presente estudo tem por objetivo investigar se as poison pills exercem influência no nível de gerenciamento de resultados das companhias listadas na B3. Com isso, pretende-se expandir o conhecimento sobre essa temática, uma vez que os efeitos das poison pills no nível de gerenciamento de resultados ainda é um tema pouco explorado pelos estudos acadêmicos (GE; KIM, 2014), sendo esses realizados, em sua maioria, no contexto das companhias estadunidenses (JIRAPORN, 2005; ZHAO; CHEN, 2008a; ZHAO; CHEN, 2008b; ZHAO et al., 2012; SMALL; KWAG; LI, 2015). Ademais, verifica-se que o presente estudo pode preencher uma lacuna existente na literatura no que concerne ao efeito das cláusulas “pétreas” no nível de gerenciamento de resultados de companhias brasileiras, uma vez que se diferencia do ensaio de Portulhak et al. (2017) por analisar, de forma exploratória, a relação entre as poison pills com cláusulas “pétreas” e os accruals discricionários, tendo como base a perspectiva de que a adoção desses dispositivos propicia incentivos para o entrincheiramento gerencial, influenciando, assim, a prática de gerenciamento de resultados. Para atingir o objetivo proposto, foi verificado se 225 companhias não-financeiras, que divulgaram seus demonstrativos contábeis no período 2010-2016, possuíam poison pills na seção referente à alienação do controle acionário de seus estatutos sociais e também se esses dispositivos encontram-se vinculados a uma cláusula acessória “pétrea”. Posteriormente, por meio de uma regressão com dados dispostos em painel com efeitos fixos, foi verificado se esses dispositivos anti-takeover exercem influência nos accruals discricionários estimados com base no modelo Jones Modificado, proxy para gerenciamento de resultados. As principais contribuições do estudo demonstram que a adoção das poison pills não exerce influência significativa nos accruals discricionários. No entanto, apesar da adoção desse dispositivo anti-takeover não apresentar relação com o nível de gerenciamento de.

(19) 19. resultados, verifica-se que, tanto as companhias que adotam como as que não adotam esse dispositivo anti-takeover, podem estar se envolvendo em práticas de gerenciamento, visando reportar menores resultados. Ademais, considerando que as companhias abertas brasileiras têm inserido cláusulas “pétreas” em seus estatutos sociais, observa-se que as poison pills associadas às essas cláusulas apresentam resultados significativamente distintos, uma vez que elas efetivamente se diferenciam das poison pills, pois atenuam os accruals discricionários negativos e significativos do grupo base, sinalizando que as cláusulas “pétreas” são inseridas nos estatutos sociais a fim de melhorar o resultado reportado. Na próxima seção, tem-se o referencial teórico, que evidencia os aspectos relacionados ao gerenciamento de resultados, às poison pills, bem como as particularidades desses dispositivos no contexto internacional e no âmbito nacional, além dos estudos recentes relacionados à área. A terceira seção apresenta a metodologia utilizada para a análise de dados. Na quarta, tem-se a análise dos resultados obtidos, para, em seguida, na quinta parte, apresentar as considerações finais, nas quais foram evidenciadas as constatações do estudo, suas limitações e sugestões para futuros trabalhos..

(20) 20. 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 GERENCIAMENTO DE RESULTADOS Nas últimas décadas, impulsionados pela crescente preocupação das entidades reguladoras com os escândalos contábeis ocorridos no cenário mundial e pela importância de se observar aspectos relacionados à qualidade das informações contábeis quando da avaliação de empresas, tem-se percebido um crescimento significativo nos estudos empíricos que investigam as práticas de gerenciamento de resultados (WALKER, 2013; MARTINEZ, 2013), tendo como base modelos que propiciam a sua estimação, como os propostos por Healy (1985), DeAngelo (1986), Jones (1991), Dechow, Sloan e Sweeney (1995), Kang e Sivaramakrishnan (1995), Pae (2005) e Paulo (2007). Definido por Paulo (2007) como o conjunto de práticas desempenhadas pelos administradores por meio de escolhas contábeis ou de alterações nas atividades operacionais da empresa com o objetivo de interferir, intencionalmente, na informação reportada, o gerenciamento de resultados ocorre quando os gestores utilizam seu próprio julgamento para alterar os reportings financeiros, seja para influenciar os stakeholders quanto à performance da empresa, ou seja para cumprir determinadas cláusulas contratuais que dependem de indicadores contábeis, como as contratuais de títulos de dívida. Considerando, então, que o gerenciamento de resultados pode ocorrer por manipulação gerencial dos lucros por meio de estimativas e métodos contábeis ou por manipulação de ganhos, o qual é ocasionado por atividades operacionais (SUN; LAN; LIU, 2014), verifica-se que a maioria dos estudos empíricos brasileiros se utiliza dos modelos de detecção baseado nas estimativas e métodos contábeis, os quais objetivam estimar os accruals discricionários, proxy para gerenciamento de resultados (MOTA et al., 2017). Nesse sentido, Joia e Nakao (2014) evidenciam que os accruals totais estimados pelos modelos de gerenciamento de resultados representam a diferença entre o fluxo de caixa e o lucro da empresa, sendo identificados através da soma dos accruals discricionários e não discricionários. Assim, verifica-se que os accruals discricionários utilizados na maioria dos modelos de mensuração do nível de gerenciamento de resultados referem-se somente à manipulação da informação contábil, uma vez que os accruals não discricionários são inerentes à atividade da empresa, não sofrendo, dessa forma, alterações por escolhas contábeis que favoreçam uma das partes envolvidas. De acordo com Cupertino (2013), o gerenciamento de resultados por accruals é conduzido principalmente entre o encerramento do exercício social e a publicação das.

(21) 21. demonstrações financeiras (ex post), em que os gestores avaliam o resultado das operações realizadas ao longo do exercício e definem o montante a ser lançado com a finalidade de gerenciamento de resultados. Em contrapartida, o gerenciamento de resultados por decisões operacionais é realizado ao longo do exercício financeiro (ex ante), de acordo com a percepção dos gestores sobre como as atividades relativas ao negócio da entidade irão se desdobrar ao longo do ciclo operacional. Em relação aos padrões de gerenciamento de resultados a partir dos accruals discricionários, Martinez (2008) evidencia que os gestores podem maximizar ou minimizar os lucros visando atingir determinadas metas (target earnings), bem como manter os resultados em determinado patamar, com o objetivo de reduzir a sua variabilidade (income smoothing) ou produzir accruals discricionários negativos na intenção de piorar os resultados presentes, possibilitando, assim, a apresentação de melhores resultados no futuro (take a bath), conforme evidenciado na Figura 1. Figura 1 - Padrões de gerenciamento de resultados a partir dos accruals discricionários. Fonte: Martinez (2008)..

(22) 22. No tocante ao target earnings, verifica-se que os accruals discricionários (AD), proxy para gerenciamento de resultados, podem estar acima do lucro líquido (LL), indicando que a gestão está maximizando accruals discricionários com o objetivo de aumentar o lucro reportado (income maximization), ou podem estar abaixo do lucro líquido, sugerindo que os gestores estão gerenciando o resultado como forma de evidenciar um menor lucro (income minimization). No padrão income smoothing, observa-se que o lucro líquido do período pode situar-se acima do lucro meta, sendo necessário gerenciar o resultado para que seja atingido o patamar esperado do lucro. Por fim, o take a bath demonstra que também é possível reconhecer o máximo de accruals discricionários negativos em um período para, posteriormente, reverter essa situação e demonstrar aos stakeholders um maior lucro líquido, sugerindo que a gestão está sendo eficiente. Apesar da discricionariedade dos gestores, uma vez que o gerenciamento de resultados é a intervenção proposital no processo de divulgação das informações contábil-financeiras por meio da escolha de métodos que proporcionem o resultado que mais se aproxima dos interesses da companhia e/ou dos gestores, verifica-se que essa prática não se caracteriza como uma fraude contábil, como considera Beneish (2001), pois ela opera dentro dos limites legais impostos pela legislação contábil (DALLABONA; MARTINS; KLANN, 2014). No entanto, apesar de não infringir as normas contábeis, Hong e Andersen (2011) consideram o gerenciamento de resultados como uma ação de natureza oportunista, que distorce o valor econômico intrínseco da companhia, comprometendo a informação contábil divulgada aos stakeholders. De forma complementar, Mota et al. (2017) afirmam que a prática de gerenciamento de resultados maximiza a assimetria informacional e, consequentemente, os conflitos de agência, considerando que os acionistas não têm o mesmo nível de informação que os gestores sobre a situação patrimonial e financeira da companhia. Nesse sentido, Walker (2013) descreve que os estudos que investigam aspectos relacionados ao gerenciamento de resultados publicados nos principais periódicos estadunidenses e europeus, como o The Accounting Review, Contemporary Accounting Research, Journal of Accounting and Economics, Accounting and Business Research e European Accounting Review, fundamentam-se, principalmente, na perspectiva da Teoria da Agência, a qual evidencia a existência de conflitos de interesses entre os acionistas e gestores, decorrente da assimetria da informação. Ademais, o estudo realizado por Walker (2013) demonstra que os principais motivos.

(23) 23. que influenciam a prática de gerenciamento de resultados por parte das companhias são: (i) cumprimento de termos contratuais relacionados ao resultado reportado, pois diversos contratos com terceiros ou relacionados à remuneração de executivos estão vinculados ao desempenho econômico da companhia; (ii) influência na percepção de investidores externos e/ou intermediários, já que eles verificam a capacidade de geração de fluxos de caixa futuros, bem como os riscos da companhia, com base nas informações divulgadas; (iii) influência na percepção de terceiros que têm interesse na saúde financeira da companhia, como clientes, fornecedores, colaboradores, entidades reguladoras, políticos, dentre outros. Nessa perspectiva, observa-se que os estudos empíricos analisados por Walker (2013) corroboram com o de Healy e Wahlen (1999), os quais sumarizam o surgimento da prática do gerenciamento de resultados a partir de três conjuntos de motivações: as motivações envolvendo o mercado de capitais, as regulatórias e as contratuais. As motivações envolvendo o mercado de capitais consideram que o uso generalizado da informação contábil por investidores e analistas financeiros pode fornecer incentivos aos gestores para a manipulação do resultado, na tentativa de otimizar a performance econômicofinanceira da companhia e, consequentemente, o valor de mercado de suas ações. Já as motivações regulatórias partem do princípio que companhias que atuam em mercados monitorados por agências de regulação podem ser influenciadas a gerenciar seus resultados visando atender objetivos específicos. Por fim, têm-se as motivações contratuais, as quais podem criar incentivos para a prática de gerenciamento de resultados, visto que as informações contábeis são utilizadas para monitorar e regular dispositivos contratuais entre a companhia e partes interessadas, como contratos de compensação (remuneração), utilizados para alinhar interesses dos gestores e acionistas. Diante das motivações apresentadas, percebe-se que os gestores são capazes de exercer influência na mensuração e evidenciação do desempenho econômico-financeiro, uma vez que podem utilizar sua discricionariedade para reportar o resultado desejado, alterando, assim, a percepção dos stakeholders sobre a companhia. Nesse sentido, considera-se importante investigar mecanismos que atuam como redutores dessas práticas discricionárias do gerenciamento de resultados, como as poison pills..

(24) 24. 2.2 POISON PILLS Desde que foram introduzidas no mercado de capitais estadunidense, em 1982, as poison pills tornaram-se um popular mecanismo de defesa em tentativas de takeovers hostis, tendo em vista que aumentam o poder de negociação dos gestores, tornando esses takeovers mais onerosos para os adquirentes-alvo (RYNGAERT, 1988). As poison pills, também denominadas planos de direitos dos acionistas (shareholder rights plans), são ativadas quando um potencial adquirente acumula determinada porcentagem de ações ordinárias em circulação de uma companhia-alvo (target company) (RHEE; FISS, 2014) ou quando faz uma oferta (bid) para aquisição de determinado percentual dessas ações, haja vista que o conselho de administração pode adotar uma poison pill em um curto período de tempo após a oferta do potencial adquirente, sem a necessidade de aprovação dos acionistas da companhia (SUNDER, 2013). Considerando, então, que as poison pills são geralmente acionadas após um evento que possa alterar a atual configuração de controle da empresa (triggering event), Jarrell, Brickley e Netter (1988) afirmam que esses dispositivos conferem aos atuais acionistas controladores o direito de aquisição de ações adicionais da companhia (flip-in) ou de novas ações da companhia em que ocorra a fusão (flip-over), ambos em termos vantajosos para esses acionistas, impondo, assim, significativas perdas para os potenciais adquirentes por meio do aumento do custo para que realizem o takeover. No caso da poison pill flip-in, Sikes, Tian e Wilson (2014) evidenciam que elas diluem significativamente a porcentagem de ações detidas pelo investidor adquirente, caso ele tenha atingido determinada porcentagem de ações ordinárias de uma companhia-alvo visando à obtenção do controle de forma hostil. Desse modo, ao acionar a poison pill, todos os acionistas, exceto o investidor que adquiriu mais que o percentual de disparo, podem comprar ações da companhia com um desconto no seu valor de mercado, diluindo, portanto, a participação do adquirente na companhia alvo. De forma hipotética, Sunder (2013) demonstra como funcionam as poison pills flip-in: Um investidor já tinha adquirido anteriormente 20.000 ações ordinárias da firma A antes da adoção da poison pill e está planejando adquirir mais 30.000 ações para deter o controle dessa companhia, a qual possui 100.000 ações emitidas, atualmente negociadas ao valor de US$10 por ação. Com a adoção da poison pill flip-in, verifica-se que, quando o potencial investidor adquire um percentual de ações em circulação acima do limite definido na poison pill (por.

(25) 25. exemplo, 20%) ou quando faz uma oferta (bid) para aquisição desse determinado percentual de ações, a poison pill é ativada. Quando isso acontece, os acionistas, exceto o potencial adquirente, têm o direito de comprar novas ações com direito a voto, as quais serão emitidas pela firma (por exemplo, 80.000 ações) com um desconto no seu valor de mercado (US$ 5 no caso da firma A). Assim, verifica-se que o número total de ações da companhia aumenta para 180.000. Com isso, observa-se que o takeover será mais dispendioso para o potencial adquirente, tendo em vista que, para deter 50% do capital da firma A, será preciso adquirir 70.000 ações (40.000 ações a mais que na ausência da poison pill), ou seja, ele precisará desembolsar US$ 400.000 adicionais. Além disso, verifica-se que, com a emissão de novas ações, o potencial adquirente terá sua participação diluída (de 20% para 11,11%), uma vez que a totalidade de ações irá aumentar de 100.000 para 180.000. Diferentemente da poison pill flip-in, Davis (1991) descreve que a poison pill flip-over permite que os acionistas da companhia-alvo tenham o direito de adquirir ações com um desconto substancial no preço de mercado após a realização da fusão (merger) com o adquirente, sendo considerada um importante mecanismo por manter a participação societária desses acionistas na entidade alvo do takeover. Segundo Sunder (2013), isso ocorre tendo em vista que, caso as ações da firma estejam avaliadas no mercado a US$ 10 por ação após a realização de uma fusão, os acionistas da companhia têm o direito de adquirir essas ações por um valor inferior ao valor de mercado (US$ 5 por ação, por exemplo). Nessa perspectiva, observa-se que, apesar de assumir diferentes formas, as poison pills fornecem direitos e privilégios aos acionistas caso a companhia se torne alvo de um takeover hostil (MALATESTA; WALKLING, 1988), já que tanto as poison pills flip-in como as flipover ameaçam o potencial adquirente, diluindo severamente seu percentual de participação na companhia alvo. Além de serem amplamente utilizadas por companhias estadunidenses com o intuito de proteger os direitos e interesses dos acionistas minoritários, haja vista a predominância de companhias com controle disperso (MAESTRI, 2011), verifica-se que as poison pills também têm sido incluídas nos estatutos sociais das companhias abertas brasileiras (AMBROZINI; PIMENTA JUNIOR; GAIO, 2015). Para Martes (2014), esse aumento na adoção das poison pills tem ocorrido devido à consolidação dos segmentos especiais de governança corporativa, que ocasionaram certa alteração no nível de concentração acionária no mercado brasileiro ao gerarem maior.

(26) 26. dispersão do capital no mercado. Entretanto, mesmo sendo possível notar esse fenômeno de dispersão acionária, Martins (2015) descreve que a estrutura de capital concentrado, em que um grupo ou acionista detém o controle da companhia, ainda predomina no país. Assim, considerando que a estrutura de capital concentrado predomina no Brasil e que as poison pills utilizadas por empresas brasileiras são distintas das utilizadas nos Estados Unidos, visto que elas geralmente exigem que o potencial adquirente realize uma oferta pública de aquisição (OPA) para adquirir a totalidade das ações da companhia-alvo, atendendo a determinados parâmetros de preço e condições de pagamento (LEAL; CARVALHAL; IERVOLINO, 2015), pode-se inferir que o foco da adoção desse dispositivo anti-takeover no âmbito brasileiro tem sido o de promover o entrincheiramento gerencial, e não o de preservar os direitos e interesses dos acionistas (MAESTRI, 2011; MARTES, 2014; SILVA, 2015). Outro fato que corrobora essa perspectiva é a inclusão de cláusulas “pétreas”, as quais impedem que as poison pills sejam retiradas ou alteradas dos estatutos sociais, impondo sanções aos acionistas que votem a favor de sua exclusão, como a obrigatoriedade de realizar uma OPA para adquirir a totalidade das ações da companhia (AMBROZINI; PIMENTA JUNIOR; GAIO, 2015). Nesse sentido, uma vez que o entrincheiramento gerencial tem como efeito a redução na participação dos colaboradores nos planos de pagamentos baseado em ações (RAUH, 2006), bem como o aumento na remuneração dos executivos (BERESKIN; CICERO, 2013), verifica-se que as poison pills podem promover incentivos para a ocorrência de conflitos de agência, haja vista que entrincheirados, os gestores podem tomar decisões visando à obtenção de benefícios próprios em detrimento dos interesses dos acionistas, conforme evidenciam Caton e Goh (2008). Os conflitos de agência são explicados pela Teoria da Agência, proposta por Jensen e Meckling (1976), que consideram a possibilidade de divergência de interesses entre acionistas e gestores, em que uma parte tenta tirar vantagens da outra em uma mesma situação. Nessa perspectiva, Sunder (2013) sugere que o próprio ato de adotar uma poison pill pode influenciar no aumento do conflito de agência, já que os gestores têm discricionariedade em relação à adoção desse dispositivo anti-takeover, por não ser necessária a aprovação dos acionistas da companhia. De forma complementar, verifica-se, também, que os gestores têm uma discricionariedade em relação às práticas contábeis adotadas pela companhia (KREUZBERG et al., 2015), uma vez que podem utilizar-se do gerenciamento de resultados como forma de.

(27) 27. evidenciar, aos stakeholders, um resultado desejado sobre o desempenho econômico da companhia para atender interesses particulares, individuais dos preparadores das informações contábeis, conforme descreve Schipper (1989). Considerando, então, que as poison pills podem promover incentivos para o entrincheiramento gerencial e, consequentemente, exacerbar os conflitos de agência e a prática de gerenciamento de resultados, Small, Kwag e Li (2015) investigaram a relação entre dispositivos anti-takeover, como as poison pills, e os accruals discricionários, proxy para gerenciamento de resultados. Com base nos principais resultados do estudo, Small, Kwag e Li (2015) evidenciam que, quando a companhia possui mecanismos que propiciam o entrincheiramento gerencial, como as poison pills, a capacidade que os acionistas (outsiders) têm de controlar e penalizar os gestores é reduzida, corroborando, assim, o efeito exacerbante dos dispositivos antitakeover na prática de gerenciamento de resultados. Entretanto, em uma diferente perspectiva, estudos empíricos demonstram que as poison pills não exercem influência significativa (PORTULHAK et al., 2017) ou influenciam negativamente no nível de gerenciamento de resultados de companhias abertas (JIRAPORN, 2005; ZHAO; CHEN, 2008a; GE; KIM, 2014). Considerando, então, os diferentes achados das pesquisas empíricas que analisam a relação entre poison pills e gerenciamento de resultados, evidenciam-se, no Quadro 1, os principais resultados dos estudos realizados na área. Quadro 1 - Estudos anteriores realizados na área Autor(es). Jiraporn (2005). Zhao e (2008a). Chen. Amostra. Principais resultados. 1.621 companhias abertas estadunidenses, no período entre 1993 e 1998. Verifica-se que as poison pills influenciam, ao nível de significância de 1%, negativamente nos accruals discricionários. Sendo assim, as poison pills são consideradas benéficas para os acionistas, uma vez que propiciam a redução no nível do gerenciamento de resultados.. 3.284 companhias abertas estadunidenses, no período entre 1995 e 2002. Os principais resultados demonstram que os dispositivos anti-takeover poison pills e staggered boards estão associados a menores níveis de gerenciamento de resultados, bem como influenciam negativamente no valor da firma..

(28) 28. Ge e Kim (2014). 5.296 companhias abertas estadunidenses, no período entre 2003-2005. As poison pills reduzem o nível de gerenciamento de resultados das companhias presentes na amostra do estudo, sendo, assim, inconsistentes com a hipótese do entrincheiramento gerencial, mas consistentes com a hipótese do alinhamento de interesses dos acionistas, que prevê que as poison pills mitigam a prática de gerenciamento de resultados.. Small, Kwag e Li (2015). 6.911 companhias incluídas na base de dados IRRC, presentes no índice S&P 500, Fortune, Forbes e BusinessWeek, na janela temporal 1990-2004. Quando a companhia possui mecanismos que propiciam o entrincheiramento gerencial, como as poison pills, a capacidade que os acionistas (outsiders) tem de controlar e penalizar os gestores é reduzida, fornecendo incentivos para o aumento no nível de gerenciamento de resultados.. 99 companhias abertas listadas no segmento Novo Mercado da B3, no período de 2009 a 2014. Observa-se que as poison pills não influenciam significativamente nos níveis de gerenciamento de resultados das companhias abertas brasileiras. Dessa forma, não se pode considerar que a existência das cláusulas estatutárias poison pills propiciam um aumento ou redução no nível de gerenciamento de resultados nas companhias abertas brasileiras.. Portulhak (2017). et. al.. Fonte: Elaborado pelo autor.. Por meio da análise dos estudos anteriores, observa-se que a evidência de que as poison pills exercem influência significativa no nível de gerenciamento de resultados de companhias abertas brasileiras ainda é inconclusiva, uma vez que o estudo realizado por Portulhak et al. (2017) não encontrou relação significativa entre esse dispositivo anti-takeover e o nível de gerenciamento de resultados das companhias abertas brasileiras listadas no segmento Novo Mercado. De forma complementar, verifica-se que não há um consenso acerca dos efeitos das poison pills sobre o nível de gerenciamento de resultados de companhias estrangeiras, uma vez que Small, Kwag e Li (2015) demonstram que as poison pills apresentam influência positiva e estatisticamente significante sobre os accruals discricionários, aumentando, assim, o nível de gerenciamento de resultados, ao passo que Jiraporn (2005), Zhao e Chen (2008a) e Ge e Kim (2014) evidenciam que a adoção de dispositivos anti-takeover tendem a mitigar o gerenciamento de resultados, considerando a relação negativa e significativa entre esses dispositivos e os accruals discricionários. Verifica-se, então, que as poison pills podem ter dois efeitos distintos no gerenciamento de resultados, haja vista o efeito exacerbante (exacerbating effect), em que.

(29) 29. esses dispositivos influenciam positivamente na prática de gerenciamento de resultados, bem como o efeito mitigador (mitigating effect), em que as poison pills apresentam-se negativamente associadas com os accruals discricionários, propiciando uma redução nos níveis de gerenciamento de resultados. Sob a perspectiva do efeito mitigador, tem-se a hipótese de que as poison pills tendem a alinhar o interesse dos gestores e acionistas, possibilitando a criação de valor, além da redução do gerenciamento de resultados (ZHAO; CHEN, 2008a). Isso ocorre porque a presença de dispositivos anti-takeover diminui a pressão dos gestores em demonstrar uma melhor performance econômico-financeira da companhia no curto prazo. Sendo assim, eles se sentem mais seguros para realizar um planejamento a longo prazo visando maximizar o valor para os acionistas (KNOEBER, 1986; STEIN, 1988) bem como não precisam se envolver em práticas de gerenciamento de resultados devido às pressões do mercado de controle corporativo (GE; KIM, 2014). No entanto, pode-se inferir que predomina, no contexto nacional, a perspectiva de que as poison pills influenciam positivamente a prática de gerenciamento de resultados, levando em consideração particularidades desses dispositivos adotados por companhias brasileiras, como gatilhos muito baixos, prêmios excessivamente altos, além da possibilidade de inserção de cláusulas jurídicas “pétreas”, as quais praticamente impossibilitam a retirada desse dispositivo anti-takeover dos estatutos sociais das companhias (AMBROZINI; PIMENTA JUNIOR; GAIO, 2015). Nesse sentido, sugere-se que esses dispositivos fazem com que os demais acionistas da companhia tornem-se sempre vinculados ao mesmo grupo de controle, tendo como base a hipótese do entrincheiramento gerencial, a qual pressupõe que os dispositivos anti-takeover, como as poison pills, protegem os gestores de potenciais ameaças do mercado de controle corporativo, influenciando, o envolvimento deles em práticas de gerenciamento de resultados (ZHAO; CHEN; YAO, 2009; HWANG; LEE, 2012). A hipótese de entrincheiramento gerencial considera que os dispositivos anti-takeover irão manter gestores ineficientes em suas posições, conduzindo à destruição de valor para os acionistas (MANNE, 1965). Isso ocorre porque, como esses dispositivos promovem o entrincheiramento, agravando os conflitos de agência, os gestores sentem-se seguros para tomarem decisões visando à obtenção de benefícios próprios, em detrimento dos interesses dos acionistas (JENSEN; RUBACK, 1983; DEANGELO; RICE, 1983). Essa perspectiva é corroborada por estudos recentes na área, os quais demonstram que as poison pills são consideradas um dispositivo que permite que os gestores preservem seus.

(30) 30. cargos, mesmo envolvendo-se em atividades de expropriação dos acionistas (ARIKAWA; MITSUSADA, 2011; SUNDER, 2013; SIKES; TIAN; WILSON, 2014; SMALL; KWAG; LI, 2015)..

(31) 31. 3 ASPECTOS METODOLÓGICOS 3.1 TIPOLOGIA DA PESQUISA A metodologia da pesquisa aplicável às ciências sociais, de acordo com o modelo descrito por Raupp e Beuren (2012), apresenta o delineamento da pesquisa em três categorias: objetivos, procedimentos e abordagem do problema. Assim, quanto aos objetivos, o presente estudo caracteriza-se como descritivo, o qual objetiva descrever as características de determinada população ou fenômeno e estabelecer relações entre variáveis e fatos. No tocante aos procedimentos, caracteriza-se como documental, tendo em vista a análise dos estatutos sociais obtidos através do site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), visando identificar as informações relacionadas à adoção de poison pills por companhias listadas na B3. Por fim, a abordagem do problema caracteriza-se como quantitativa, visto que serão utilizados instrumentos estatísticos que auxiliarão no tratamento e na análise dos dados. 3.2 COLETA DE DADOS E UNIVERSO DA PESQUISA Os dados foram coletados a partir dos estatutos sociais das companhias listadas na B3, objetivando verificar se as companhias possuem poison pills na seção referente à alienação do controle acionário, bem como se esses dispositivos estão vinculados a uma cláusula acessória “pétrea”. Além disso, os dados necessários para estimação do gerenciamento de resultados foram obtidos por meio da base de dados Bloomberg®, assim como os dados referentes às variáveis de controle inseridas no modelo econométrico. O período analisado compreende a janela temporal 2010-2016, após a adoção obrigatória das International Financial Reporting Standards (IFRS), considerando que o processo de convergência às normas internacionais propiciou um incremento na qualidade das informações contábeis, pois permitiu que os gestores adotassem políticas contábeis mais flexíveis, nas quais prevalece a essência sob a forma (SOUSA; SOUSA; DEMONIER, 2016). Ressalta-se, também, que a coleta de dados iniciou-se a partir do período obrigatório, e não do período facultativo de adoção das IFRS, 2008-2009, uma vez que Santos (2015) descreve que a maioria das companhias abertas brasileiras fizeram a convergência completa às normas internacionais apenas quando obrigatório. O universo da pesquisa é composto por 416 companhias listadas nos segmentos Tradicional, Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado da B3. Entretanto, em consonância com.

(32) 32. pesquisas realizadas anteriormente (BONA-SÁNCHEZ; PÉREZ-ALEMÁN; SANTANAMARTÍN, 2011; GE; KIM, 2014; SMALL; KWAG; LI, 2015; MOTA et al., 2017; PORTULHAK et al., 2017), foram excluídas as companhias do setor financeiro (bancos, instituições financeiras e seguradoras), já que essas companhias possuem uma estrutura patrimonial e operacional distinta das demais. Após a exclusão das companhias do setor financeiro, foram excluídas as companhias que apresentaram dados em apenas um ano na janela temporal investigada (2010-2016), tendo em vista a impossibilidade de calcular os accruals discricionários dessas companhias, levando em consideração que o cálculo dos accruals totais (AT) e accruals não discricionários (AND) demanda informações defasadas (t-1). Assim, considerando que os dados do presente estudo foram dispostos em um painel desbalanceado, observa-se que não foi exigido que as companhias apresentassem dados em todos os anos analisados, uma vez que uma companhia pode fazer parte do estudo em determinado(s) ano(s) e não fazer parte em outros(s) ano(s). Além disso, também foram excluídas companhias que não apresentaram dados necessários para estimação do gerenciamento de resultados ou das variáveis de controle inseridas no modelo econométrico, conforme evidenciado na Tabela 1. Tabela 1 – Composição das companhias investigadas Total de companhias listadas na B3. 416. (-) Companhias do setor financeiro. (68). (-) Companhias sem dados defasados (t-1). (6). (-) Companhias sem dados para cálculo dos accruals totais (AT). (67). (-) Companhias sem dados para cálculo do market-to-book (MTB). (34). (-) Companhias com patrimônio líquido negativo para cálculo do MTB. (16). (=) Total de companhias investigadas. 225. Fonte: Dados da pesquisa.. Por meio da Tabela 1, verifica-se que 34 companhias foram retiradas da amostra devido à impossibilidade de obtenção de dados referentes ao valor de mercado (enterprise value) na base de dados Bloomberg®, ao passo que 16 companhias foram excluídas por apresentarem patrimônio líquido negativo para cálculo do MTB, seguindo a linha de Fama e French (1995), que também excluíram observações com patrimônio líquido negativo. Por fim, após a verificação de outliers por meio do diagrama de caixa, foram excluídas duas observações das companhias Advanced Digital Health S.A. e Multiplus S.A. referentes.

(33) 33. ao ano de 2010, uma vez que os accruals discricionários dessas companhias foram considerados outliers, resultando, assim, em uma amostra final de 1.223 observações. Entretanto, ressalta-se que ambas as companhias permaneceram na amostra, tendo em vista a disponibilidade de dados em outros períodos. 3.3 ANÁLISE DOS DADOS 3.3.1 Especificação do Modelo Econométrico Com o intuito de investigar se as poison pills exercem influência no nível de gerenciamento de resultados das companhias listadas na B3, foi estimado o seguinte modelo com uma disposição de dados em painel desbalanceado, o que tornou possível a análise do comportamento de uma maior quantidade de empresas em determinado período de tempo: AD$,& = β) + β+ Poisonpill$,& + β3 PoisonpillCP$,& +. 6 789 β5. Controles$,& + ε$,& (1). Em que: AD$,& = accruals discricionários da empresa i no período t; Poisonpill$,& = dummy para presença da cláusula estatutária poison pill na empresa i no período t; PoisonpillCP$,& = interação entre a variável Poisonpill e a dummy para presença da cláusula acessória “pétrea” na empresa i no período t; Como. 6 789 β7. Controles$,& , tem-se:. MTB$,& = razão entre o valor de mercado (enterprise value) e o valor contábil da empresa i no período t; Alav$,& = grau de alavancagem da empresa i no período t; Rent $,& = rentabilidade da empresa i no período t; Tamanho$,& = tamanho da empresa i no período t; ΣAno$,& = dummy de ano para dados da empresa i no período t; ε$,& = termo de erro da regressão. Para estimar os accruals discricionários, obtidos por meio da diferença entre os accruals totais e accruals não discricionários, conforme evidenciado na Equação 5, foi utilizado o modelo Jones Modificado, proposto por Dechow, Sloan e Sweeney (1995). Nesse.

(34) 34. sentido, visando mensurar os accruals não discricionários de acordo com esse modelo, tem-se a Equação 2:. AND$,& = α+. + IJ,KLM. + α3. ∆OPQR$SJ,K T ∆UVW&OPQJ,K IJ,KLM. + α9. XYVZJ,K IJ,KLM. (2). Em que: AND$,& = accruals não discricionários da empresa i no período t; A$,&T+ = ativo total da empresa i no período t-1; ∆RecLiq$,& = variação da receita líquida da empresa i no final do período t-1 para o final do ano t; ∆ContRec$,& = variação das duplicatas a receber (clientes) da empresa i no final do período t-1 para o final do ano t; Imob$,& = saldo final do ativo imobilizado da empresa i no período t α+ , α3 , α9 = coeficientes estimados na Equação 2. Visto que o modelo Jones Modificado utiliza os parâmetros (α+ , α3 , α9 ) estimados pelo modelo de Jones (1991), esses coeficientes são estimados, segundo Dechow, Sloan e Sweeney (1995), da seguinte forma:. AT$,& = α+. + IJ,KLM. + α3. ∆OPQR$SJ,K IJ,KLM. + α9. XYVZJ,K IJ,KLM. + ε$. (3). Em que: AT$,& = total dos accruals da empresa i no período t; A$,&T+ = ativo total da empresa i no período t-1; ∆RecLiq$,& = variação da receita líquida da empresa i no final do período t-1 para o final do ano t; Imob$,& = saldo final do ativo imobilizado da empresa i no período t; ε$ = termo de erro. Consistente com estudos anteriores (HEALY, 1985; JONES, 1991; DECHOW; SLOAN; SWEENEY, 1995), o total dos accruals utilizados na estimação da Equação (3) foram calculados por meio das contas patrimoniais da seguinte forma:.

(35) 35. AT$,& =. ∆IUJ,K T ∆`$abJ,K T ∆cUJ,K T ∆dYbe$WfWUcJ,K T`Pab`PbgPQJ,K IJ,KLM. (4). Em que: AT$,& = total dos accruals da empresa i no período t; ∆AC& = variação do ativo circulante da empresa i no final do período t-1 para o final do ano t; ∆Disp& = variação das disponibilidades da empresa i no final do período t-1 para o final do ano t; ∆PC& = variação do passivo corrente (circulante) da empresa i no final do período t-1 para o final do ano t; ∆EmpFinanCP = variação dos empréstimos e financiamentos de curto prazo da empresa i no final do período t-1 para o final do ano t; DespDeprec& = montante de despesas com depreciação da empresa i durante o período t. A$,&T+ = ativo total da empresa i no período t-1. Por fim, os accruals discricionários da empresa i no período t foram calculados conforme Equação 5 (DECHOW; SLOAN ; SWEENEY, 1995). AD$,& = AT$,& - AND$,&. (5). Em que: AD$,& = accruals discricionários da empresa i no período t; AT$,& = total dos accruals da empresa i no período t (Equação 4); AND$,& = accruals não discricionários da empresa i no período t (Equação 2). A escolha desse modelo para a estimação dos accruals se deve ao fato de que, diferentemente dos modelos propostos por Healy (1985), DeAngelo (1986) e Jones (1991), o modelo Jones Modificado controla a possibilidade de o reconhecimento de vendas a prazo estar sujeito ao gerenciamento de resultados, o que possibilita um aumento na eficácia do modelo (DECHOW; SLOAN; SWEENEY, 1995). Além disso, Dechow, Sloan e Sweeney (1995) descrevem que ele apresenta um maior poder preditivo na detecção de gerenciamento de resultados que o modelo de Jones (1991), como também apresenta maior robustez em comparação com os modelos de Healy (1985),.

(36) 36. DeAngelo (1986) e Jones (1991), tendo em vista a minimização dos erros do tipo II (quando a hipótese nula é falsa, mas não é rejeitada). De forma complementar, leva-se em consideração que o modelo proposto por Dechow, Sloan e Sweeney (1995) é um dos mais utilizados pelos estudos empíricos (PAULO, 2007; MOURA et al., 2016), sendo comumente usado para investigar a influência das poison pills no nível de gerenciamento de resultados (JIRAPORN, 2005; ZHAO; CHEN, 2008a; HUANG; WANG; ZHOU, 2013; GE; KIM, 2014). Por fim, considera-se que, apesar das vantagens e desvantagens desse modelo já terem sido discutidas por Fields, Lys e Vincent (2001); Kothari, Leone e Wasley (2005); Lo (2008); DeFond (2010); Dechow, Ge e Schrand (2010); Dechow et al. (2012); dentre outros, nenhuma abordagem alternativa oferece uma solução superior, conforme descrevem Consoni, Colauto e Lima (2017). Considerando, então, que o presente estudo objetiva investigar se as poison pills exercem influência no nível de gerenciamento de resultados, tem-se a dummy Poisonpill como variável independente (explicativa) no modelo econométrico (1), em que é atribuído 1 para a companhia i que adotar essa cláusula estatutária no período t, e 0 caso contrário. De forma complementar, tendo em vista a possibilidade de interação entre variáveis dummy em modelos de regressão (GUJARATI; PORTER, 2011; WOOLDRIDGE, 2015), considera-se interessante verificar o efeito das poison pills que possuem cláusulas acessórias “pétreas” (jklmknolpp$,& ∗ rj$,& ) no nível de gerenciamento de resultados das companhias listadas na B3. Isso pode ocorrer sob a perspectiva de que as cláusulas “pétreas” fornecem incentivos para o entrincheiramento gerencial, pois praticamente impedem a remoção das poison pills, fazendo com que gestores ineficientes, ou que possam estar envolvidos em atividades de expropriação, sintam-se seguros em suas atuais posições. Assim, considerando que a inclusão dessas cláusulas, que fornecem incentivos para o entrincheiramento gerencial, pode influenciar positivamente no nível de gerenciamento de resultados, foi inserida a interação entre as variáveis Poisonpill e CP. Ressalta-se que também foi considerada a correlação entre as referidas variáveis para justificar a realização da interação. Desse modo, por meio da correlação de Phi, uma vez que ambas as variáveis são dicotômicas, foi verificado que existe uma correlação moderada (0,4158) entre as variáveis Poisonpill e CP. Por fim, em consonância com os estudos que já investigaram a influência das poison pills no nível de gerenciamento de resultados, foram inseridas variáveis de controle que.

(37) 37. apresentam significativa influência nos accruals discricionários, proxy para gerenciamento de resultados, conforme evidenciado no Quadro 2. Quadro 2 - Resumo das variáveis utilizadas no modelo econométrico Variável. Forma de Mensuração. Estudos Anteriores. Sinal Esperado. AD. Estimação com base no modelo Jones Modificado. Jiraporn (2005); Zhao e Chen (2008a); Zhao e Chen (2009); Huang, Wang e Zhou (2013); Ge e Kim (2014).. Dependente. Poisonpill. 1 para companhias que possuem poison pill em seu estatuto social, 0 caso contrário. Jiraporn (2005); Zhao e Chen (2008a); Zhao e Chen (2008b); Zhao et al. (2012); Ge e Kim (2014); Small, Kwag e Li (2015).. +/-. PoisonpillCP. Variável de interação entre as dummies poison pill e CP, sendo 1 para companhias que possuem poison pill e CP em seu estatuto social, 0 caso contrário. -. +. MTB. Valor de mercado Valor contábil. Zhao e Chen (2008a); Zhao e Chen (2008b); Zhao e Chen (2009); Hwang e Lee (2012); Ge e Kim (2014).. +/-. Exigível Total Ativo Total. Bona-Sánchez; Pérez-Alemán e Santana-Martín (2011); Hwang e Lee (2012); Small, Kwag e Li (2015); Portulhak et al. (2017).. +/-. Alav. Rent. Lucro Operacional Ativo total. Tamanho. Logaritmo natural do Ativo Total. Ano. Dummies de tempo. Fonte: Elaborado pelo autor.. Zhao e Chen (2008a); Hwang e Lee (2012); González e García-Meca (2014); Small, Kwag e Li (2015); Sincerre et al. (2016). Jiraporn (2005); Zhao e Chen (2008a); Zhao e Chen (2009); Hwang e Lee (2012); Chen e Zhang (2014); González e García-Meca (2014); Ge e Kim (2014); Silva e Fonseca (2015). Zhao e Chen (2008a); Zhao e Chen (2009); Bona-Sánchez, Pérez-Alemán e SantanaMartín (2011); Hwang e Lee (2012); Huang, Wang e Zhou (2013); Ge e Kim (2014).. +. +. +/-.

(38) 38. Levando em consideração que companhias em crescimento tendem a apresentar maiores níveis de accruals discricionários (BURGSTAHLER; HAIL; LEUZ, 2006; OTHMAN; ZEGHAL, 2006), a variável market-to-book (MTB) foi incluída no modelo para controlar a oportunidade de crescimento das companhias. O MTB pode se relacionar positivamente com o nível de gerenciamento de resultados na medida em que é considerado incentivo ou parâmetro para que os executivos gerenciem os resultados das firmas (ALMEIDA; LOPES; CORRAR, 2011; DECHOW et al., 2011). Entretanto, na perspectiva que as empresas em crescimento podem ser menos propensas a gerenciar seus resultados, visto que essas ações comprometem a vantagem competitiva da companhia no longo prazo, também se considera a possibilidade do MTB influenciar negativamente o nível de gerenciamento de resultados (GE; KIM, 2014). Em relação à Alavancagem, pode-se considerar que companhias que apresentam maiores níveis de alavancagem podem estar expostas a níveis crescentes de monitoramento institucional, diminuindo, assim, a probabilidade de a companhia gerenciar seus resultados (BECKER et al., 1998). No entanto, em uma diferente perspectiva, se pode esperar que empresas com um alto grau de alavancagem financeira sejam mais propensas a apresentarem maiores níveis de gerenciamento de resultados, devido à possibilidade de potenciais perdas, como a quebra de cláusulas contratuais de títulos de dívida (debt-covenant violation), conforme descrevem Chen e Zhang (2014). A rentabilidade também foi inserida como variável de controle, considerando que os gestores são motivados a gerenciar os resultados com a intenção de torná-los mais atraentes (KOTHARI; LEONE; WASLEY, 2005; MACHUGA; TEITEL, 2007). Segundo Munhoz (2015), isso ocorre devido à importância de se apresentar uma rentabilidade favorável aos stakeholders, seja para manter sua reputação, seja para manter a da companhia. O logaritmo natural do ativo total, proxy para tamanho da companhia, foi inserido na perspectiva de que grandes companhias tendem a apresentar sistemas de controle mais sofisticados, bem como estão sujeitas a um maior monitoramento por investidores e analistas. Assim, considera-se menos provável que os gestores de grandes empresas se envolvam em atividades de gerenciamento de resultados, quando comparados aos gestores de companhias menores (GONZÁLEZ; GARCÍA-MECA, 2014). Ressalta-se que a opção de logaritimizar o ativo total se deu com base na sugestão de Fávero e Belfiore (2017), os quais descrevem que o porte empresarial é uma variável já tradicionalmente conhecida como sendo o logaritmo natural dos ativos nas pesquisas de.

(39) 39. finanças e contabilidade, uma vez que essa transformação possibilita a harmonização de escala, tendo em vista a diminuição da amplitude e da discrepância dos dados. Por fim, em consonância com estudos anteriores e com os resultados do teste de especificação do modelo econométrico, também foram inseridas as dummies de Ano para controlar o efeito do tempo no modelo de efeitos fixos..

(40) 40. 4 ANÁLISE DE RESULTADOS Nessa seção, apresentam-se os resultados da análise estatística, sendo primeiramente apresentada a análise descritiva para, posteriormente, evidenciar os resultados da estimação do modelo de regressão em dados em painel com efeitos fixos. 4.1 ANÁLISE DESCRITIVA Na análise descritiva, observa-se, em média, que os accruals discricionários das empresas analisadas são de 0,0649, o que indica que essas companhias tendem a gerenciar seus resultados contábeis visando à maximização dos lucros. Nesse sentido, verifica-se que esse resultado converge com as evidências dos estudos realizados por Martinez (2008), Holanda e Coelho (2016), Silvestre (2016), Segura et al. (2016), Wrubel et al. (2016) e Almeida-Santos et al. (2017), que demonstram que, de forma geral, as companhias brasileiras apresentam accruals discricionários médios positivos. Tabela 2 - Estatística descritiva das variáveis inseridas no modelo econométrico Variável. N. Média. Desvio Padrão. Mínimo. Máximo. AD. 1223. 0,0649. 0,1729. -1,2068. 3,1340. Poisonpill. 1223. 0,2297. 0,4208. 0. 1. PoisonpillCP. 1223. 0,0490. 0,2160. 0. 1. MTB. 1223. 15,4769. 191,2348. 0,0234. 4485,11. Alav. 1223. 0,5735. 0,1967. 0,0130. 0,9894. Rent. 1223. 0,0647. 0,0884. -0,6847. 0,6285. Tamanho. 1223. 15,0865. 1,8359. 9,6387. 20,6180. Fonte: Dados da pesquisa. Notas: As variáveis dummy de ano foram omitidas da estatística descritiva, tendo em vista que foram incluídas apenas para controle do modelo econométrico. A amostra inclui 174 observações em 2010, 176 observações em 2011, 188 observações em 2012, 188 observações em 2013, 180 observações em 2014, 167 observações em 2015 e 160 observações em 2016.. No Gráfico 1, é possível perceber que, embora existam valores distantes da média, uma vez que os accruals discricionários variam de -1,2068 (Telecomunicações Brasileiras S.A.) a 3,1340 (Metalgráfica Iguaçu S.A.), esses casos são exceções, dada a concentração de observações em torno da média..

(41) 41. Gráfico 1 - Histograma da variável accruals discricionários (AD). Fonte: Dados da pesquisa.. De forma complementar, é possível perceber que há um maior percentual de companhias que apresentam accruals discricionários próximos de zero, o que, segundo Martinez (2008), se caracteriza como um gerenciamento de resultados para evitar reportar perdas, uma vez que companhias que irão divulgar prejuízo financeiro aos stakeholders podem aumentar seu resultado por meio de gerenciamento, reportando, assim pequenos lucros no período. Tendo em vista que o Brasil tem passado por um período de crise econômica nos últimos anos (2012-2016), conforme evidenciam Lopes et al. (2016) e Barbosa Filho (2017), pode-se considerar que o fato dos accruals discricionários médios apresentarem-se positivos pode sinalizar que os gestores das companhias têm se preocupado em gerenciar os resultados, apresentando números que agradem ao mercado de capitais. Em relação à variável Poisonpill, verifica-se, na Tabela 2, que aproximadamente 23% das companhias possuem poison pills em seus estatutos sociais, o que corresponde a 52 empresas. Quanto à sua utilização ao longo do período estudado, verifica-se que o ano de 2010 foi o que apresentou uma menor frequência de utilização, sendo esse dispositivo adotado por 34 empresas, ao passo que o ano de 2014 foi o que apresentou maior frequência, tendo em vista a sua utilização por 47 empresas. Ao analisar a variável PoisonpillCP, observa-se, na Tabela 2, que aproximadamente 5% da totalidade das companhias participantes do estudo possuem cláusulas “pétreas” que impedem a retirada das poison pills de seus estatutos sociais..