Análise da estrutura de capital das empresas dos países emergentes

Para analisar os determinantes da estrutura de capital dos países emergentes e verificar as possíveis mudanças nas estratégias de financiamento das empresas foram realizadas regressões quantílicas para os períodos anterior e a partir da crise das hipotecas subprime, a fim de alcançar o dois primeiros objetivos específicos deste trabalho – (a) Identificar os determinantes das estruturas de capital das empresas dos principais países emergentes, antes e após o inicio da crise, em 2007, mediante as duas principais correntes teóricas sobre o assunto; e (b) Verificar se houve alteração no padrão adotado mediante o cenário de crise de 2007. Posteriormente, foi realizada uma análise quantílica pooled cross-section e painel (MQO); o teste de Chow e o teste de igualdade de coeficientes, a fim de confirmar as possíveis mudanças nas estratégias de financiamento ocasionadas pela crise das hipotecas

subprime.

Os resultados das análises podem ser visualizados nas tabelas a seguir, as estimações foram realizadas para as diferentes variáveis de endividamento (endividamento total a valor contábil e de mercado; e endividamento a longo prazo a valor contábil). Já os resultados para

as variáveis alternativas para o endividamento podem ser visualizadas no Apêndice G. As

proxies alternativas para as variáveis tamanho da empresa, tangibilidade e risco do negócio

foram testadas, porém optou-se por apresentar os resultados com as variáveis tradicionais, uma vez que os resultados foram semelhantes.

Com a regressão quantílica foi possível fazer uma análise mais detalhada dos dados, já que as relações analisadas são observadas em diferentes pontos da distribuição condicional da variável dependente (o endividamento), ou seja, foram analisadas as empresas com diferentes níveis de endividamento. Além desta característica, é importante ressaltar que os coeficientes podem variar, sugerindo que os efeitos podem mudar com os quantis, ou seja, com os níveis de endividamento das empresas. Do mesmo modo, os sinais dos coeficientes podem mudar em alguns casos, permitindo uma leitura sob a ótica das teorias de pecking order ou trade-off, dependendo da quantidade de dívida contraída pelas empresas.

Ao estimar as regressões quantílicas, a matriz de covariância completa dos coeficientes foi obtida. Segundo Cameron e Trivedi (2010), assim é possível realizar o teste

de Wald, sob a hipótese de que os coeficientes são iguais para todos os quantis. Quando a

hipótese nula não pôde ser rejeitada, a regressão foi executada apenas para o quantil médio (RQ = 0,50), uma vez que nestes casos há homogeneidade entre os quantis.

No presente trabalho, foram encontradas variações nos efeitos dos determinantes da estrutura de capital, conforme os quantis, de forma semelhante aos trabalhos de Fattouh, Scaramozzino e Harris (2003); Hallock, Madalozzo e Reck (2008) e Wellalage e Locke (2012). Os diferentes efeitos dos determinantes clássicos através dos quantis enriquecem a literatura financeira, uma vez que foi possível uma análise mais detalhada da amostra.

A Tabela 25 apresenta os efeitos dos determinantes da estrutura de capital para as empresas brasileiras, para o período de 2003-2006. Ao observar a relação entre as formas de endividamento e os determinantes clássicos, nota-se que a variável tamanho da empresa apresentou significância estatística para a maioria dos quantis analisados. Contudo, apesar da sua importância na determinação da estrutura de capital, os efeitos do tamanho da empresa diferem conforme o nível de endividamento das empresas.

Os resultados encontrados para a variável tamanho da empresa está alinhado ao de Rajan e Zingales (1995), confirmando a importância do tamanho da empresa para as decisões de financiamento, independente da condição econômica do país. Estes resultados também foram observados por Booth et al. (2001) ao encontrar evidências semelhantes da importância do tamanho da empresa para as empresas brasileiras. As demais variáveis parecem não influenciar as decisões de financiamento das empresas, entretanto, elas sinalizam

características das teorias de pecking order e trade-off na amostra, assim não se pode inferir qual teoria explicar melhor o comportamento das empresas brasileiras antes da crise das hipotecas subprime.

Vale ressaltar que os resultados encontrados, no período de 2003-2006, diferem daqueles encontrados por Booth et al. (2001), para as variáveis tangibilidade e lucratividade, sinalizando possíveis mudanças no contexto econômico e institucional que podem ter influenciado as decisões de financiamento das empresas, uma vez que o presente estudo analisa dados posteriores aos estudados por Booth et al. (2001).

Tabela 25 (4) – Resultado da regressão quantílica (média 2003-2006) para as empresas brasileiras

As variáveis estudadas foram o endividamento total a valor contábil (END1), o endividamento total a valor de mercado (END2), o endividamento de longo prazo a valor contábil (END3), a tangibilidade (TANG), a lucratividade (LUCRAT), a oportunidade de crescimento (OPORT), o tamanho da empresa (TAM) e o risco do negócio (RISCO). As definições das variáveis características das empresas podem ser visualizadas na seção 3.4. Esta tabela apresenta os resultados obtidos para a estimativa dos parâmetros da regressão pelo método

Regressão Quantílica e erro padrão robusto, usando a média anual dos dados de 2003-2006, no qual a variável

dependente foi analisada por formas distintas descritas na seção 3.4. Teste de igualdade dos coeficientes através dos quantis – (END1) F = 1,22 (p >F = 0,2842); (END2) F = 1,23 (p >F = 0,2944); (END3) F = 2,86 (p >F = 0,0029). *** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1.

END1 END2 END3

Variáveis RQ 0,50 RQ 0,50 RQ 0,25 RQ 0,50 RQ 0,75 TANG .0159593 .044196 -.0031839 .0342417 .0429166 e.p. .0452204 .0809592 .0300132 .021345 .0302373 LUCRAT -.0186368 .5210346 .2505419 .1751043 .2961777 e.p. .3305088 .4171309 .1677433 .2565717 .2183887 OPORT -.0335572 -.0949596 -.0208662 .000278 -.007112 e.p. .0239569 .0628162 .0202711 .0189358 .029533 TAM .0281438** -.0124192 .029451*** .0325241*** .0294351*** e.p. .0127052 .0180913 .0077054 .0088173 .005176 RISCO -.0152059 -.0198758 -.0008648 -.0018043 -.0137838 e.p. .0209529 .0387265 .0128761 .0122037 .0110741 Const. .1031374 .3873144** -.1007348*** -.0777607*** .0042577 e.p. .0809456 .1626877 .0346164 .0319796 .0315938 Pseudo R2 0,0468 0,1118 0,1773 0,1693 0,1857 Observações 148 53 145

FONTE: Elaborado pelo autor.

Com a crise (ver Tabela 26), os determinantes que apresentaram efeitos na determinação do endividamento foram a tangibilidade, a oportunidade de crescimento e o tamanho da empresa. Para Rajan e Zingales (1995), a relação inversa, observada, entre a tangibilidade e os níveis de endividamento sinaliza que os ativos tangíveis são menos importantes quando os países apresentam estruturas econômicas em que os bancos são a principal fonte de financiamento das empresas. Já a relação inversa entre a oportunidade de

crescimento e o endividamento total a valor de mercado pode ser entendida da seguinte

oportunidades de crescimento com um mix de lucros retidos e dívida (RAJAN; ZINGALES, 1995). Já com o “tamanho da empresa” é possível observar outros efeitos como o poder de barganha ou reputação que podem ser importantes para o financiamento externo (HALOV; HEIDER, 2006), uma vez que as empresas no período da crise aumentaram seus níveis de endividamento.

Assim, as evidências sugerem possíveis mudanças na forma como as empresas financiam suas necessidades de investimento, possivelmente influenciadas pelo contexto de crise e de suas decorrências. Em relação as principais teorias de estrutura de capital pode-se dizer que a amostra apresenta características destas teorias antes e a partir da crise, sem a predominância de ambas.

Tabela 26 (4) – Resultado da regressão quantílica (média 2008-2011) para as empresas brasileiras

As variáveis estudadas foram o endividamento total a valor contábil (END1), o endividamento total a valor de mercado (END2), o endividamento de longo prazo a valor contábil (END3), a tangibilidade (TANG), a lucratividade (LUCRAT), a oportunidade de crescimento (OPORT), o tamanho da empresa (TAM) e o risco do negócio (RISCO). As definições das variáveis características das empresas podem ser visualizadas na seção 3.4. Esta tabela apresenta os resultados obtidos para a estimativa dos parâmetros da regressão pelo método

Regressão Quantílica e erro padrão robusto, usando a média anual dos dados de 2008-2011, no qual a variável

dependente foi analisada por formas distintas descritas na seção 3.4. Teste de igualdade dos coeficientes através dos quantis – (END1) F = 1,43 (p>F = 0,1698); (END2) F = 1,03 (p>F = 0,4225); (END3) = 1,46 (p>F = 0,1598). *** p < 0,01; ** p < 0,05; * p < 0,1.

END1 END2 END3