Teoria da Agência

De maneira ampla, o trabalho de Jensen e Meckling (1976) contribuiu com a literatura de estrutura de capital ao discutir os mecanismos internos e externos as empresas, que auxiliam nas relações de agência e ajudam minimizar os custos decorrentes dos problemas oriundos desta relação.

Uma relação de agência pode ser definida como um contrato sob o qual uma ou mais pessoas (o principal (s)) envolvem outra pessoa (o agente) para realizar algum serviço em seu nome, que envolve a delegação da tomada de decisão pelo agente. Eles tomam por base dois

tipos de conflitos que podem ser observados em uma empresa, que são decorrentes: (1) da separação entre a propriedade e a gestão da empresa, observada entre os sócios/acionistas e os gestores; (2) do uso dos recursos de capital de terceiros por parte das empresas, observado na relação entre os sócios/acionistas e os gestores e os credores. Além disso, analisaram os custos associados à mitigação ou eliminação destes custos.

Segundo Jensen e Meckling (1976) os custos de agência podem ser definidos como a soma: (a) da elaboração e organização de contratos entre o principal e o agente; (b) do monitoramento do agente pelo principal; (c) das obrigações contraídas pelo gestor para mostrar ao principal o alinhamento de interesses; (d) das perdas residuais que são decorrentes das perdas de riqueza do principal decorrentes das divergências ocasionais entre as decisões do agente e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal. Para tentar minimizar estes custos, os autores sugerem que haja aumento da participação dos gestores no capital próprio da empresa, de modo a proporcionar um melhor alinhamento de interesses entre gestores e proprietários; ou, o uso do endividamento para reduzir o nível de fluxos de caixa disponível para os gestores utilizarem no consumo de benefícios não pecuniários. Esta última proposta é reconhecida como geradora de novos custos de agência, sendo, desta vez, entre os gestores e os credores. Com o aumento dos níveis de endividamento, a empresa pode reduzir os custos de agência decorrentes do fluxo de caixa livre. Assim, os gestores seriam motivados a realizar uma gestão eficiente, evitando desperdícios, para evitar problemas como a possibilidade de falhar em fazer os pagamentos da dívida.

Entretanto, mesmo reconhecendo as limitações impostas pelos custos associados para mitigar os problemas de agência, Jensen e Meckling (1976) consideram que existe uma estrutura ótima de capital, formada por uma proporção de capitais próprios e de terceiros que minimiza os custos de agência totais. Para Jensen (1986) o nível ideal de endividamento é o ponto em que o valor da empresa é maximizado, ou seja, o ponto em que os custos marginais da dívida são compensados pelos benefícios marginais. Estes efeitos de controle de dívida são um potencial determinante da estrutura de capital.

Um dos primeiros trabalhos que testou empiricamente a teoria desenvolvida por Jensen e Meckling (1976) foi o artigo de Morck, Shleifer e Vishny (1988). A pesquisa apresentou evidências da convergência de interesses, em que o valor de mercado das empresas aumenta com a participação dos gestores no capital próprio da empresa. Os resultados encontrados apontam uma relação positiva entre a propriedade e o valor de mercado da empresa, para uma concentração de até 5%, uma relação negativa entre 5% e 25%, e positiva acima de 25%. Os autores também obervaram que, as empresas que

apresentam poucos familiares na gestão são mais bem avaliadas pelo mercado, pelo menos para as empresas mais maduras. Posteriormente, McConnell e Servaes (1990) também mostraram evidências da variação do valor de mercado das empresas conforme a concentração de propriedade.

Alguns pesquisadores analisaram a estrutura de capital sob a ótica da governança corporativa, ou seja, a estrutura de capital (estrutura de propriedade e o uso de dívidas) pode ser entendida, também, como um instrumento de governança. Brailsford, Oliver e Pua (1999) afirmam que a estrutura de propriedade esta relacionada com a eficiência financeira da empresa e, portanto, sobre a emissão de ações deve-se considerar uma série de implicações (por exemplo, a venda de ações para diferentes grupos pode ter impacto no oportunismo dos gestores, consequentemente podendo apresentar impactos no comportamento gerencial e no desempenho corporativo). Ainda segundo os autores, o uso de dívida aumenta os riscos de falência de uma empresa. Entretanto, os gestores teriam incentivos para reduzir a dívida corporativa a níveis menores do que o ideal, no entanto, é improvável que a gestão possa reduzir os níveis de endividamento à zero, devido à existência dos mecanismos de governança corporativa para disciplinar e controlar o comportamento dos gestores (tais mecanismos incluem o mercado de trabalho e o mercado de capitais). Para Rocca e Rocca (2007) o uso da alavancagem gera, além do benefício fiscal, uma série de responsabilidades e incentivos nas atividades de gestão que podem afetar a relação entre os gestores e stakeholders e, como consequência, o processo de criação de valor.

Segundo Heinrich (2000), a estrutura de capital pode ser compreendida, também, como um instrumento de governança que pode ser usado para manipular a diferença na tolerância ao risco. Assim, aumentar os níveis de endividamento tornam os proprietários mais tolerantes ao risco, porque eles seriam capazes de repassar parte de suas perdas em momentos ruins para os credores. Deste modo, os aumentos na concentração de propriedade caminhariam lado a lado com o aumento da alavancagem, já que a concentração de propriedade só faria sentido se ela leva a um monitoramento adicional, e o monitoramento adicional somente compensa se os proprietários continuam a ser mais tolerantes ao risco do que os gestores.

Klapper e Love (2002) argumentam que as empresas localizadas em países com fracos sistemas jurídicos apresentam, em média, baixos índices de governança, entretanto, foi verificada a existência da variação da qualidade da governança corporativa entre as empresas de um mesmo país. As autoras afirmam, também, que a boa governança é positivamente relacionada com o valor de mercado e o desempenho operacional, e esta relação é mais

evidente em países com sistema legal mais frágil. Liu e Miao (2006) acrescentam que as melhores práticas de governança corporativa estão associadas com o alto valor das ações/empresa, a baixa alavancagem, e uma menor concentração de propriedade.

Alguns autores, tal como Kumar (2005), tem documentado evidências da não linearidade entre a dívida e a governança corporativa (estrutura de propriedade). Contudo, o autor verificou que as empresas que apresentam fracos mecanismos de governança corporativa tendem a apresentar altos níveis de endividamento. De maneira contrária, Silveira, Perobelli e Barros (2008) documentaram uma influência positiva das práticas de governança sobre a alavancagem financeira (em particular aquelas relacionadas à dimensão estrutura de propriedade e conselho de administração), sugerindo que a governança corporativa pode ser um determinante da estrutura de capital.

Em tempos de crise financeira, os mecanismos que auxiliam na gestão corporativa precisam ser eficientes para que as organizações tenham uma maior longevidade, ou seja, estes mecanismos devem atenuar os conflitos de agência, e, deste modo às empresas podem suavizar os choques externos a organização. Assim, o capital humano apresenta-se como um fator importante nas politicas de financiamento, pois estas decisões são influenciadas tanto pelas relações de agência, quanto, por experiências vividas pelos gestores (as decisões são influenciadas significativamente por experiências de eventos macroeconômicos), conforme Malmendier e Nagel (2009), e, Malmendier, Tate e Yan (2010). Para Pindado e Torre (2011) a estrutura de capital é parcialmente determinada pela escolha dos decisores e, consequentemente, pelos incentivos e objetivos daqueles que estão no controle da empresa.

A relação risco e retorno parece também prevalecer na área de estrutura de capital e remuneração executiva. Mehran (1992) mostrou que a relação entre o uso de dívidas e capital próprio acontece com uma maior frequência nas empresas em que os gestores possuem mais planos de opções. Essa seria uma maneira de diminuir os problemas de agência limitando as ações dos gestores em relação ao risco. Para os gestores, os planos de opções (benefícios adicionados à remuneração salarial) são considerados como uma recompensa pelos altos riscos assumidos, e por um maior crescimento da empresa. Esta relação de agência impulsiona a composição da estrutura de capital das empresas, e corrobora com o estudo de Black e Scholes (1973). Os autores mostraram que o preço da opção aumenta com o aumento da volatilidade (risco), ou seja, a expectativa de retorno da opção dependerá do retorno esperado sobre as ações. Modigliani e Miller (1958) já apontavam esta relação, na proposição II, em que o retorno esperado de uma ação é função linear do nível de endividamento da empresa.

A interação entre as decisões de financiamento e investimento também foram exploradas nas relações de agência, na medida em que os gestores escolhem os instrumentos financeiros para satisfazer suas necessidades de investimento, minimizando os custos de capital e preservando o valor da empresa. Childs, Mauer e Ott (2005) discutem que os conflitos de agência podem reduzir o valor da empresa, bem como a os níveis de endividamento. Para os autores as dívidas de curto prazo podem reduzir esses conflitos, contudo as empresas somente devem escolher dívida de curto prazo quando elas também apresentam uma flexibilidade para ajustar os níveis de endividamento futuro. Por fim, os níveis de endividamento podem ser grandes ou pequenos quando as empresas exibem flexibilidade financeira no futuro, ou não.

As relações de agência são fenômenos reais que permeiam as organizações, e os problemas oriundos desta relação são tratados através de mecanismos de controle que tentam alinhar os interesses entre acionistas e gestores. Esta circunstância pode ser mais ou menos acentuada em momentos de recessão, pois os recursos externos podem ficar mais escassos e/ou mais caros. Desta forma, é possível que os conflitos de agência aumentem quando os gestores optem por um dado instrumento financeiro, para financiar as necessidades de investimento, consequentemente os ajustes na estrutura de capital serão realizados em detrimento destas escolhas.