AUTORREGULAÇÃO E FUNCIONAMENTO DA BOLSA DE VALORES

A origem da autorregulação remonta aos Séculos XI e XII, às cidades da Europa em que os comerciantes se organizavam em irmandades, grêmios ou guildas com autonomia para elaborar leis e manter tribunais de justiça. As feiras de comerciantes eram reguladas pelos próprios mercadores, que estabeleciam regras para o estabelecimento, preços e propagandas. A partir dessas feiras tem início, historicamente, o fenômeno da autorregulação de maneira institucionalizada³⁷.

As bolsas de valores atualmente têm autonomia administrativa, financeira e patrimonial, e operam sob a supervisão do Banco Central, de acordo com a regulamentação expedida pelo CMN, conforme artigo 6º da Lei nº 4.728/1965.

O artigo 7º da mesma Lei prevê a competência do CMN para fixar as normas gerais a serem observadas na constituição, organização e funcionamento das bolsas de valores, incluindo sua forma jurídica, seus órgãos de administração e sua composição.

Por sua vez, cada bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão organizado pode estabelecer requisitos próprios para que os valores sejam admitidos à negociação no seu sistema, mediante prévia aprovação da CVM.

A B3, bolsa de valores oficial do Brasil, é considerada uma entidade autorreguladora, com supervisão da CVM. Atualmente, é uma companhia de capital aberto, após passar pelo processo de desmutualização, conforme a explicação:

tradicionalmente as bolsas se organizavam sob a forma de uma associação de corretoras. [...] Com o desenvolvimento do mercado, essa forma de organização evoluiu para um modelo em que as bolsas se constituem sob a forma de sociedades por ações, com fins lucrativos, em que a habilitação para operar em seus recintos

37 ROCHA, Glauco da. Autorregulação e poder disciplinar das bolsas de valores, mercadorias e futuros. Revista Direito e Justiça. V. 41. n.2, p.182-194, 2015, p. 182.

independe da posse de ações ou qualquer outro vínculo, estando vinculada apenas a quesitos estruturais, tecnológicos e formais.

Desmutualização é o nome dado ao processo de transformação das Bolsas de valores, que passaram de associações civis sem fins lucrativos, com títulos patrimoniais detidos pelas corretoras, para sociedades com fins lucrativos, com seu capital dividido em ações³⁸.

A B3 se autodescreve como uma das principais empresas de infraestrutura de mercado financeiro no mundo, cujas atividades incluem

[...] criação e administração de sistemas de negociação, compensação, liquidação, depósito e registro para todas as principais classes de ativos, desde ações e títulos de renda fixa corporativa até derivativos de moedas, operações estruturadas e taxas de juro e de commodities.

A B3 também opera como contraparte central garantidora para a maior parte das operações realizadas em seus mercados e oferta serviços de central depositária e de central de registro³⁹.

O parágrafo único do artigo 4º do estatuto social da B3⁴⁰ reafirma:

No âmbito dos poderes que lhe são conferidos pela Lei nº 6.385/1976 e pela regulamentação vigente, a Companhia deverá: (a) regulamentar a concessão de autorizações de acesso aos distintos sistemas de negociação, de registro, de depositária e de liquidação de operações administrados pela Companhia ou por sociedades por ela controladas (“Autorizações de Acesso”); (b) estabelecer normas de conduta necessárias ao bom funcionamento e à manutenção de elevados padrões éticos de negociação nos mercados administrados pela Companhia, nos termos da regulamentação aplicável; (c) regulamentar as atividades dos detentores das Autorizações de Acesso nos sistemas e nos mercados administrados pela Companhia; (d) estabelecer, quando aplicável, mecanismos e normas que permitam mitigar o risco de inadimplemento das obrigações assumidas pelos detentores de Autorização de Acesso, em face das operações realizadas e/ou registradas em quaisquer de seus ambientes ou sistemas de negociação, registro, compensação e liquidação; (e) fiscalizar, nos termos das atribuições definidas pela legislação, pela regulamentação ou pelos normativos editados pela Companhia, as operações realizadas e/ou registradas em quaisquer de seus ambientes ou sistemas de negociação, registro, compensação e liquidação, bem como todas aquelas por ela regulamentadas; (f) fiscalizar a atuação dos detentores de Autorizações de Acesso, como comitentes e/ou intermediários das operações realizadas e/ou registradas em quaisquer de seus ambientes ou sistemas de negociação, registro, compensação e liquidação, bem como de todas aquelas por ela regulamentadas; e (g) aplicar penalidades aos infratores das normas

38 Comissão de Valores Mobiliários. O mercado de valores mobiliários brasileiro. 3ª Ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2014, p. 233.

39 B3 Institucional. Quem somos. Disponível em:

http://www.b3.com.br/pt_br/b3/institucional/quem-somos/ Acesso em: 19 de janeiro de 2020.

40 Estatuto Social da B3 S/A, conforme versão aprovada pela Assembleia Geral Extraordinária realizada em 30 de abril de 2020. Informação pública disponível em: https://ri.b3.com.br/pt-br/governanca-corporativa/estatutos-codigos-e-politicas/ Acesso em 28 de janeiro de 2021.

legais, regulamentares e operacionais cujo cumprimento incumbe à Companhia fiscalizar.

Para melhor desempenhar a autorregulação, constituiu a Bovespa Supervisão de Mercados (BSM), uma associação civil sem finalidade lucrativa, integrante do grupo B3, para trabalhar em coordenação com a CVM e o BC, com o objetivo de garantir que as normas do mercado sejam cumpridas pelas instituições e seus profissionais⁴¹, minimizando riscos de conflitos de interesse, considerando que a própria B3 também é uma companhia listada na Bolsa de valores que administra.

O artigo 12 da Instrução CVM nº 461/2007 determina que a atividade de autorregulação da bolsa requer um departamento com recursos financeiros apropriados e recursos humanos especializados para a supervisão, sendo exigido que haja esta segregação do departamento fiscalizador na Bolsa, no caso, a BSM.

“Assim a BSM pode identificar violações anormais de negociação ou comportamentos suscetíveis de colocar em risco a regularidade de funcionamento, a transparência e a credibilidade do mercado”⁴², atuando, portanto, com a supervisão de mercado e auditoria de participantes, podendo aplicar penalidades.

Neste mesmo sentido, o artigo 17 da Lei nº 6.385/1976 prevê que às Bolsas de Valores, às Bolsas de Mercadorias e Futuros, às entidades do mercado de balcão organizado e às entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários incumbe, como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas.

A autorregulação, segundo o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa⁴³, parte da premissa de que a capacidade do regulador estatal, de exercer a supervisão sobre o mercado, é limitada devido à insuficiência de recursos humanos e tecnológicos diante do ritmo de expansão do mercado. Entretanto,

41 BSM Supervisão de Mercados. O que fazemos. Disponível em:

https://www.bsmsupervisao.com.br/o-que-fazemos Acesso em 19 de janeiro de 2020.

42 Comissão de Valores Mobiliários. O mercado de valores mobiliários brasileiro. 3ª Ed. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2014, p. 237.

43 BARBOSA, Marcelo. A autorregulação no mercado de capitais. Coluna: Finanças. Valor Econômico. 27 de novembro de 2018.

em respeito ao interesse público, a CVM mantém os autorreguladores sob sua supervisão, estabelecendo limites e parâmetros. No sistema jurídico brasileiro, isso é especialmente importante para não ferir a indelegabilidade da função normativa. Há, portanto, uma cooperação do autorregulador com o regulador estatal.

Nelson Eizirik concorda ao afirmar que:

[...] um sistema de ‘regulação cooperativo’ entre entidade reguladora e entidades autorreguladoras pressupõe a autonomia destas últimas.

Sem tal autonomia, corre-se o risco do desaparecimento da autorregulação do mercado de valores mobiliários, transformando-se a regulação exercida pela entidade governamental em administração do mercado, o que evidentemente não é desejável⁴⁴.

Portanto, na delegação de poderes normativos e fiscalizatórios, a agência reguladora CVM conserva competências residuais para evitar medidas inoportunas ou inadequadas da autorregulação, resguardando o interesse público, evitando a autoproteção dos regulados ou tolerância ao descumprimento de regras⁴⁵.

A Instrução CVM nº 220/1994 determina, em seu artigo 1º, que as bolsas de valores é que devem estabelecer as regras de conduta a serem observadas pelas sociedades corretoras no relacionamento com seus clientes e com o mercado, embora a agência reguladora preveja parâmetros mínimos que devem ser seguidos pela autorreguladora na definição dessas regras. Comprova-se, portanto, a legalidade da autorregulação – desde que seja exercida dentro destes limites.

Otavio Yazbek⁴⁶ divide as normas autorregulatórias em (i) regras gerais de acesso à bolsa, incluindo os mecanismos de ingresso e a condições de listagem para negociação; e (ii) regras gerais de conduta, incluindo regras protetivas dos agentes, regras garantidoras das negociações, da formação de preços e da prestação de informações, regras operacionais, entre outras; todas devidamente complementadas, para que sejam efetivas, por um sistema de

44 EIZIRIK, Nelson. Questões de Direito Societário e de Mercado de Capitais. Rio de Janeiro:

Forense, 1987. p. 142.

45 Comissão de Valores Mobiliários. O mercado de valores mobiliários brasileiro. 3ª Ed. Rio

de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2014, p.66.

46 YAZBEK, Otavio. Regulação no Mercado Financeiro de Capitais. 3º ed., Rio de Janeiro, Elsevier, 2009, p. 214.

fiscalização, aplicação de penalidades e restrições. “Como ocorre com a regulação estatal, a autorregulação se corporifica em mais de uma dimensão, abrangendo a faculdade genérica de autorregulamentação, uma faculdade de autoexecução e uma faculdade de aplicar punições, ou seja, de autodisciplina”⁴⁷. As atividades da bolsa para desenvolver o mercado podem ser desempenhadas mediante o estabelecimento de padrões de conduta diferenciados; a certificação, através da concessão de selos de qualidade; a conferência de classificações; o monitoramento de seus agentes; o aconselhamento; e a arbitragem; bem como pode-se cumular essas medidas para uma maior eficácia⁴⁸.

No funcionamento da bolsa, verifica-se, ainda, que a estrutura de clearing se deve às atividades de gerenciamento de riscos das operações realizadas por meio de seus sistemas, assegurando o funcionamento eficiente de seus mercados e a consolidação adequada das operações. Portanto, “além de disponibilizar e administrar o sistema de negociação, a B3 se encarrega dos procedimentos de liquidação das operações cursadas em seus sistemas, ou seja, da entrega do ativo ao comprador e do pagamento ao vendedor”⁴⁹.

Os ativos dos investidores, comumente emitidos na forma escritural, são mantidos em contas de depósito (contas eletrônicas individualizadas) em nome de seus titulares na Central Depositária, que assume a titularidade fiduciária dos ativos. Em muitos casos, o custodiante passa a ser o prestador de serviços, intermediário, pelo qual o investidor realiza operações com seus ativos⁵⁰.

A autorregulação da bolsa prevê procedimentos especiais para manter o seu bom funcionamento em situações atípicas ou momentos determinantes: (i) nos horários de abertura e fechamento da bolsa, ocorre o procedimento de leilão para estabelecer preços iniciais e finais do pregão; (ii) quando há oscilações de grande amplitude (maior que 10%) nos preços de um ativo, tem-se o procedimento de leilão, para ajustar ofertas de compra e venda; (iii) quando há

47YAZBEK, Otavio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. 1ª Rio de Janeiro, Elsevier, 2007, p. 209.

48 BARBOSA, Marcelo. A autorregulação no mercado de capitais. Coluna: Finanças. Valor Econômico. 27 de novembro de 2018.

49 Comissão de Valores Mobiliários. Como funciona a Bolsa de valores. Guia CVM do Investidor. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2020, p. 11.

50 Comissão de Valores Mobiliários. Como funciona a Bolsa de valores. Guia CVM do Investidor. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2020, p. 11.

oscilações generalizadas nos ativos, com excessiva volatilidade, o mecanismo que se aplica é o circuitbreaker, em que todo o pregão é suspenso por 30 minutos ou mais, para rebalancear e amortecer ordens de compra e venda⁵¹.

Quando há prejuízos para o investidor, relacionados com questões operacionais da intermediação pela bolsa ou serviços de custódia, pode-se fazer uso do mecanismo de ressarcimento de prejuízos (MRP). Aplicável quando o prejuízo decorre da ação ou omissão dos participantes da bolsa, ou de seus administradores, empregados ou prepostos, por exemplo: inexecução ou execução inadequada de ordens do investidor; encerramento de atividades;

ilegitimidade de ativos; ilegitimidade de procuração ou outros documentos necessários; inautenticidade de endosso em valores mobiliários ou outros ativos;

intervenção ou decretação de liquidação extrajudicial pelo BC. “O MRP não cobre prejuízos relacionados aos riscos inerentes ao mercado”⁵².

A Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA) também é uma entidade autorreguladora do mercado de capitais que atua em conjunto com a B3, estabelecendo códigos de melhores práticas de gestão e procedimentos de certificação de agentes do mercado. Os códigos de autorregulação e boas práticas da ANBIMA são de adesão voluntária pelos agentes econômicos participantes da associação, mas, uma vez que estejam submetidos a tais regras, estarão também sujeitos a penalidades decorrentes do seu descumprimento.

Verifica-se, diante do exposto, que tanto a regulação como a autorregulação têm sido essenciais para manter o bom funcionamento e desenvolvimento do mercado de capitais⁵³. Entretanto, o resultado eficiente somente ocorre quando a regulação – ou a autorregulação – está adequada. É o que se verá adiante.

51 Comissão de Valores Mobiliários. Como funciona a Bolsa de valores. Guia CVM do Investidor. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2020, p. 14.

52 Comissão de Valores Mobiliários. Como funciona a Bolsa de valores. Guia CVM do Investidor. Rio de Janeiro: Comissão de Valores Mobiliários, 2020, p. 16.

53 O volume médio diário de negociação de ações (lote padrão, em R$ bi) no ano de 2017 foi de 7,8; em 2018, foi de 11,0; em 2019, 15,2; e em 2020, atingiu a marca de 25,6. (CVM, Boletim de Mercado. Ano nº 9. Vol. nº 87. Janeiro, 2021. Disponível em http://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/publicacao/boletimmercado/anexos/BoletimdeMerc ado_87_012021.pdf Acesso em 24 de fevereiro de 2021).

1.3 OBJETIVOS DA REGULAÇÃO DO MERCADO DE CAPITAIS