A avaliação por direitos de contingentes, também conhecida como teoria das opções reais, é utilizada para avaliação de ativos reais como fontes de recursos naturais, projetos de investimento de capital e avaliação de propriedades intelectuais. Sua aplicação é realizada a partir de modelos de precificação de opções, que incluem ajuste para capacidade da administração para modificar decisões ao passo em que
se tornam disponíveis maiores informações (SANTOS; PAMPLONA, 2005; COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).
Segundo Damodaran (2002) a premissa por trás desse modelo de avaliação é de que modelos de fluxo de caixa descontado tendem a subestimar o valor dos ativos com potencial de ganho que depende da ocorrência de um evento. Um exemplo apresentado por Serra e Wickert (2020) seria a decisão de uma petrolífera de explorar agora ou no futuro uma nova reserva de petróleo, levando em conta a variação do preço do barril de petróleo no mercado. Pelo modelo de avaliação por opções reais é possível avaliar os dois cenários.
Serra e Wickert (2020) afirmam que esse modelo possui uma aplicação maior em projetos do que em empresas. Todavia, como uma empresa é a soma de projetos, esse modelo possui grande utilidade para avaliação de empresas. A operacionalização desse método pode ser realizada por ferramentas como árvore de decisões ou outra técnica de precificação de opções.
Segundo Póvoa (2012), o modelo mais conhecido para se calcular o preço justo de uma opção é o Black & Scholes, desenvolvido por Fischer Black e Myron Scholes. Na avaliação por opções reais o modelo de Black & Scholes é utilizado quando existe a opção de adiamento de projetos.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑜𝑝çã𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 (𝐶) 𝐶 = 𝑃𝑉 𝑁 (𝑑1) − 𝑃𝐸 𝑒−𝐽𝑇𝑁 (𝑑2) (20)
𝑑1 =
𝑙𝑛 (𝑃𝑉/𝑃𝐸) + ((𝐽+𝑉/2) × 𝑇 (𝑉×𝑇)1/2 (21) 𝑑2 = 𝑑1 − (𝑉 × 𝑇)1/2 (22) Onde, 𝑃𝑉 = Preço à vista; 𝑃𝐸 = Preço de exercício;𝐽 = Taxa livre de risco da economia; 𝑇 = Prazo para exercício;
5 METODOLOGIA
Este projeto estudo teve como objetivo realizar o valuation de uma empresa do setor alimentício que possui suas ações negociadas na bolsa de valores brasileira. Deste modo, foi realizada uma pesquisa com fim exploratório, sobre a qual Gil (2017) argumenta que tem como finalidade promover uma maior familiaridade com o problema, objetivando torná-lo mais explícito ou a construir hipóteses. Gil (2017) ainda afirma que, em um primeiro momento, a maioria das pesquisas acadêmicas assume um caráter exploratório, visto que é pouco provável que o pesquisador tenha uma clara definição do que irá investigar.
Quanto aos meios de investigação, o estudo utilizou a técnica de documentação indireta, onde, por meio das técnicas de pesquisa documental e bibliográfica, foi realizado um levantamento de dados tanto de fontes primárias, pesquisa documental, quanto secundárias, pesquisa bibliográfica (MARCONI; LAKATOS, 2003).
Segundo Gil (2017), a pesquisa bibliográfica é realizada com base em material já publicado, como revistas, livros, teses, dissertações e anais de eventos científicos. A principal vantagem dessa técnica reside no fato de permitir ao investigador a cobertura de uma série de fenômenos mais ampla do que poderia ser feito ao pesquisar diretamente. A pesquisa documental, segundo Gil (2017), apesar de se utilizar de material já existente, possui fontes diferentes, como por exemplo, relatórios de empresas, atos jurídicos e compilações estatísticas.
Conforme a categorização feita por Marconi e Lakatos (2003) a pesquisa documental foi constituída por fontes primárias contemporâneas, como documentos de arquivos públicos, sendo, especificamente, para este estudo: demonstrações contábeis da companhia analisada e dados oficiais de instituições financeiras e que representam o setor em que a companhia atua. A pesquisa bibliográfica usou fontes secundárias como livros, teses, artigos científicos, publicações avulsas, revistas e jornais.
O presente estudo utilizou o método de abordagem dedutivo, caracterizado por Marconi e Lakatos (2003) como um método que tem o propósito de explicar o conteúdo da pesquisa através de uma lógica binária, ou seja, sem graduações intermediárias. O método dedutivo possui uma conexão descendente, partindo de teorias e leis para explicação de um fenômeno particular (MARCONI e LAKATOS, 2003).
A escolha do método de abordagem dedutivo tem como motivador o objetivo geral da pesquisa que é encontrar, a partir do método do fluxo de caixa descontado, o valor de uma companhia de capital aberto, comparando com o seu valor de mercado.
Quanto aos métodos de procedimento, caracterizado por etapas mais concretas de investigação e com finalidade mais restrita na explicação geral dos fenômenos, foi utilizado como base o método monográfico, onde a investigação tem como ponto de partida o exame do tema escolhido, observando todos os fatores que o influenciaram e analisando-o em todos os seus aspectos. O método de procedimento monográfico pode ser adotado tanto para o exame de aspectos particulares quanto um conjunto das atividades (MARCONI; LAKATOS, 2003).
O método escolhido para a avaliação (valuation) é o do fluxo de caixa descontado (FCD), sobre o qual Serra e Wickert (2020) argumentam que a ideia principal por trás desse método é a de que um ativo tem valor proporcional ao seu potencial de gerar caixa e tal potencial poderia ser inferido trazendo esse fluxo a valor presente, utilizando uma taxa de desconto ajustada pelo risco deste ativo. A abordagem de fluxo de caixa descontado utilizada foi a com base no fluxo de caixa livre da empresa (FCLE).
A escolha do FCD como método de análise justifica-se por sua ampla utilização pelos profissionais de mercado, tal afirmação foi validada pela pesquisa que Martelanc et al. (2005) realizou com profissionais das áreas de M&A (Mergers and
Acquisitions), consultorias, bancos de investimento e fundos de private equity, onde
se observou que os modelos baseados no fluxo de caixa descontado são os mais utilizados por esses profissionais.
Contudo, a metodologia de valuation pelo FCD apresenta limitações. Santos e Pamplona (2005, p.3) cita Dixit e Pindyck (1994) para argumentar que o problema desse método reside no fato de que ele não consegue captar o valor da flexibilidade administrativa que existe nas empresas, ou seja, a habilidade que a administração tem de revisar o projeto inicial quando incertezas futuras são resolvidas ou se apresentam de forma diferente da prevista.
Outra limitação dessa metodologia consiste em sua implementação, conforme afirmam Slater, Reddy e Zwirlein (1998), essas limitações incluem problemas como viés e falta de acurácia nas previsões, utilização de uma taxa de desconto inapropriada e a suposição de continuidade do status quo do vigente na companhia.
Para aplicação da metodologia de avaliação pelo fluxo de caixa descontado, o estudo seguiu as seguintes etapas: i) Calcular o custo de capital da empresa; ii) Projetar as taxas de crescimento dos fluxos de caixa no período explícito; iii) Calcular o valor contínuo da companhia; iii) Trazer a valor presente os fluxos de caixa na companhia no período explícito e na perpetuidade para obtenção do valor da firma; iv) Subtrair o valor da firma pela dívida líquida e comparar com o valor de mercado da companhia.
Para o cálculo do custo de capital foi utilizado o WACC (Weight Average Cost of
Capital) ou, traduzido para o português, CMPC (custo médio ponderado de capital),
o qual possui a seguinte fórmula:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 × (
𝐸𝐸+𝐷
) + 𝐾𝑑 × (
𝐷𝐷+𝐸
)
(23)Onde,
𝑊𝐴𝐶𝐶 = Custo médio ponderado do capital 𝐾𝑒 = Custo de capital dos acionistas
𝐾𝑑 = Custo de capital dos credores
𝐸 = Total de patrimônio líquido (acionista) 𝐷 = Total de dívida (credores)
A conversão do custo de capital de dólar para real foi realizada pela seguinte fórmula:
𝑇𝑋
𝑅$= (1 + 𝑇𝑋
𝑈$) ×
(1+𝑖𝑛𝑓𝑙𝐵𝑅 )(1+𝑖𝑛𝑓𝑙𝐸𝑈𝐴)
− 1
(24)Onde,
𝑇𝑋𝑅$= Custo de capital em real; 𝑇𝑋𝑈$= Custo de capital em dólar; 𝑖𝑛𝑓𝑙𝐵𝑅= inflação brasileira;
𝑖𝑛𝑓𝑙𝐸𝑈𝐴= inflação americana.
As taxas de inflação utilizadas para a conversão foram obtidas por meio das projeções do Itaú BBA.
O custo de capital próprio foi obtido por meio do CAPM (Capital Asset Pricing Model) - modelo de precificação de títulos com risco, calculado pela seguinte fórmula:
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑅𝑓 + 𝑝𝑝 + 𝛽 × 𝑃𝑚 (25)
Onde,
𝑅
𝑓 = Taxa livre de risco𝛽 = Risco do título em questão
𝑃
𝑚 = Prêmio de mercado 𝑝𝑝 = Prêmio paísO índice beta utilizado na fórmula do CAPM foi obtido através da plataforma Economática. Como parâmetro de taxa livre risco foi utilizado o retorno médio do US T-Bond de 10 anos (título de dívida do governo americano) dos últimos 30 dias. O prêmio de mercado utilizado foi o ERP (Implied Equity Risk Premium) retirado do site do professor Aswhat Damodaran. O parâmetro adotado para o prêmio-país foi obtido por meio de uma média dos últimos 30 dias do índice EMBI+ Brasil.
A projeção dos fluxos de caixa, no período explícito, foi de dez anos e, após esse período, foi calculado o valor contínuo da companhia, utilizando a premissa de perpetuidade sem crescimento.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡í𝑛𝑢𝑜 =𝐹𝐶𝐿𝐸𝑡+1×(1+𝑔)
(𝑊𝐴𝐶𝐶+𝑔) (14)
Onde,
𝐹𝐶𝐿𝐸 = Fluxo de caixa livre para os investidores no primeiro ano após o período de previsão explícita;
𝑊𝐴𝐶𝐶 = Custo de capital; 𝑔 = Taxa de inflação
Para trazer a valor presente os fluxos de caixa projetados no período explícito e na perpetuidade, foi utilizada a seguinte fórmula:
𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 = ∑
𝑡=𝑛𝑡=1 𝐹𝐶𝐿𝐸𝑡(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 (26)
Onde,
𝐹𝐶𝐿𝐸
𝑡 = Fluxo de caixa livre da empresa no período t 𝑊𝐴𝐶𝐶 = Custo de capital𝑛 = Vida útil do ativo
Após trazer a valor presente os fluxos de caixa da companhia, o firm value (valor da firma) encontrado foi subtraído pela dívida líquida da companhia, obtendo assim o
equity value (valor de mercado). Em seguida, o equity value encontrado foi dividido
pelo número de ações da companhia analisada, a fim de verificar se o valor encontrado pelo método do fluxo de caixa descontado estava em linha com o valor de mercado da companhia.
6 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DE DADOS