O Valuation da companhia foi realizado em dezembro de 2020 e todas as informações financeiras referentes a ela foram retiradas do site de Relação com Investidores da Camil Alimentos S.A. Os demais dados foram extraídos de diversas fontes na internet, desde casas de research3 até sites de entidades governamentais. O modelo de avaliação foi desenvolvido dentro do Microsoft Excel 2016.
O primeiro passo no processo de avaliação foi a análise da receita em relação ao PIB do Brasil, dados esses apresentados no quadro 1. Foram extraídos dados históricos de receita dos últimos doze anos da companhia, os dados históricos do PIB e a projeção para os próximos cinco anos, obtida através da base de dados econômicos do IMF (2020).
3 As casas de research, também chamadas de casas de análise, são empresas privadas que
trabalham com publicações e assinaturas que fornecem informações e recomendações sobre a área de investimentos.
Quadro 1 – Receita em relação ao PIB
Fonte: Próprio autor baseado em dados da relação com investidores da Camil Alimentos e do Fundo Monetário Internacional (Acesso em 19/12/2020)
Com a posse desses dados, foi realizada uma regressão linear buscando entender se a variação do PIB era uma boa proxy para explicar o comportamento da receita da Camil, conforme quadro 2.
Quadro 2 – Regressão Linear
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Analisando os resultados da regressão, foi possível observar que, aproximadamente 95% do comportamento da Receita da Camil (variável resposta) podem ser explicada pelo PIB (variável explicativa). Tal afirmação se dá com base no resultado do R - quadrado ajustado, que é uma medida estatística de quão próximos os dados estão da linha de regressão ajustada.
Outro fator que valida a forte correlação entre essas duas variáveis é o valor-P abaixo de 0,05 (valor de corte para rejeitar a hipótese nula). Sendo tal hipótese nula a de que não existe relação entre dois fenômenos medidos. O valor-P, então, mede quão compatíveis são os dados com a Hipótese nula.
Com base nos resultados da regressão linear realizada, o passo seguinte foi utilizar os coeficientes das variáveis resposta e explicativa para calcular, com base no valor do PIB, a Receita Projetada para Camil. A relação entre a receita real dos anos anteriores da Camil com a projetada, com base na regressão linear, pode ser observada por meio do gráfico 6, onde a linha azul representa a receita real e a amarela a receita projetada.
Gráfico 6 – Análise da receita projetada
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Após projetada a Receita da Camil para os próximos cinco anos, com base no PIB do Brasil, o passo seguinte foi a determinação das demais premissas para a modelagem do fluxo de caixa da companhia, conforme quadro 3.
Quadro 3 – Premissas para projeção do fluxo de caixa
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Foram tomados como base os dados de resultado dos últimos três exercícios sociais da companhia, onde para a projeção do fluxo de caixa da Camil Alimentos foi utilizado a média desses últimos três anos para estimar as margens de EBIT, NCG, Imobilizado e Depreciação. Exceto o IR e CSLL, onde se adotou o valor de 2018, visto que a alíquota da Companhia é impactada em alguns períodos em função de exclusões relativas ao reconhecimento de subvenção de ICMS e pagamento de Juros sob Capital Próprio.
Em seguida, foi realizada a projeção do crescimento da companhia para os próximos dez anos, utilizando a projeção da receita realizada anteriormente, bem como as projeções de margens. No quadro 4 é possível observar que após o 5° ano de crescimento projetado, foi estabelecida uma redução do crescimento da companhia, adotando uma postura mais conservadora, dado que quanto maior o horizonte de tempo projetado, maior é a sua imprevisibilidade.
Quadro 4 – Projeção de crescimento
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Após projetar o crescimento das principais linhas que compõem o fluxo de caixa da companhia, foi realizada, então, a projeção do fluxo de caixa livre da Camil Alimentos, conforme quadro 5. Tendo como base as premissas e projeções realizadas anteriormente, bem como novas premissas que foram adotadas, visando ajustar o último fluxo de caixa da companhia antes do cálculo do valor terminal ou perpetuidade.
Quadro 5 – Projeção de fluxo de caixa
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Visando adotar uma postura mais conservadora no cálculo do valor terminal da companhia, foi criado um fluxo de caixa ajustado, tendo como premissa que a companhia não gera valor acima do custo de capital na perpetuidade. Para isso, foi adotado um Capex de manutenção, ou seja, igual a depreciação, além de a NCG ser ajustada com base em uma inflação de 3%, projetada pelo Itaú BBA.
Após a projeção dos fluxos de caixa da companhia, o passo seguinte foi realizar o cálculo do custo de capital para trazer esses fluxos a valor presente.
Para o cálculo do CAPM, o índice beta foi retirado da plataforma Economática, a Taxa Livre de Risco utilizada foi o rendimento médio de dezembro do Título do Tesouro Americano com vencimento de dez anos (US Treasuries Bonds 10y), o Prêmio de Risco adotado foi o Implied ERP, retirado do blog pessoal do professor Aswhalt Damodaran, e o Prêmio de Risco País que se utilizou foi a média de dezembro do EMBI + retirado do Ipeadata. O cálculo do CAPM foi feito em dólar, depois convertido para real e ajustado pela inflação do Brasil, chegando ao Ke de 8,6%, como mostra o quadro 6.
Quadro 6 – Custo do Equity
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
O Custo da dívida da Camil foi estimado utilizando as informações do release da companhia, onde estava descrito o montante financeiro de cada dívida, bem como a taxa de juros de cada uma. Com objetivo de obter uma taxa única, que representa um custo de dívida total para companhia, foi realizada uma média ponderada das dívidas da companhia, chegando ao custo de 2,96%, conforme apresentado no quadro 7.
Quadro 7 – Custo da dívida
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Em seguida, foi realizado o cálculo da estrutura de capital atual da companhia, onde verificou-se que, 20% é financiado pelo capital de terceiros (endividamento) e 80% por capital próprio (equity), como mostrado no quadro 8.
Quadro 8 – Estrutura de Capital
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Após o cálculo do custo do capital dos acionistas por meio do CAPM, o custo do capital de terceiros e a estrutura de capital da Camil Alimentos, foi realizado, então, o cálculo do custo médio ponderado de capital da companhia por meio do WACC, como apresentado no quadro 9.
Quadro 9 – Custo médio ponderado de capital
Fonte: Próprio autor baseado no site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Após o cálculo do WACC, chegou-se a taxa de desconto de 7,30% que foi utilizada para trazer a valor presente os fluxos de caixa da companhia projetados até 2029. Para o cálculo do valor presente, assumiu-se que o fluxo de caixa da companhia acontece no meio do ano e, por isso, o primeiro fluxo foi descontado utilizando um período de 0,25, dado que o modelo de avaliação foi desenvolvido no último trimestre do ano de 2020, podendo ser observado no quadro 10.
Quadro 10 – Valor presente dos fluxos de caixa
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Conforme dito anteriormente, para calcular o valor terminal da Camil foi necessário criar um fluxo de caixa ajustado no último ano de projeção, assumindo uma postura mais conservadora em relação à performance da companhia no longo prazo. Para isso, assumiu-se que na perpetuidade a companhia não gera valor adicional ao seu custo de capital e seus investimentos são apenas para manutenção da estrutura atual. Sendo o seu crescimento igual ao da inflação, ou seja, sem crescimento real, como mostrado no quadro 11.
Quadro 11 – Valor presente na perpetuidade
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Após calcular os fluxos de caixa descontados da Camil nos períodos projetados e perpetuidade, chegou-se ao Firm Value (Valor da Firma). Para encontrar, então, o valor justo da ação da companhia foi subtraído do Firm Value a dívida líquida, retirando a parte do capital pertencente a terceiros, chegando, assim, ao Equity
Value (valor dos acionistas).
Dividindo o valor justo do acionista pelas 370 milhões de ações que a companhia possui, chegou-se a um valor justo de R$20,20 por ação da Camil Alimentos S.A. O valor médio de mercado da ação da companhia, em dezembro, era de R$11,49 e seu valor patrimonial (patrimônio líquido da companhia dividido pelo número de ações) era de R$6,08, conforme quadro 12.
Quadro 12 – Valor pelo FCD
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Como dito no referencial teórico, o método do FCD não é um modelo preciso, visto que ele está sujeito as estimativas do avaliador que, por sua vez, podem ser muito otimistas ou pessimistas. Dessa forma, foi realizada uma análise de sensibilidade buscando compreender o comportamento do valor calculado frente a variação de algumas métricas como o WACC e g (crescimento na perpetuidade), conforme quadro 13.
Quadro 13 – Análise de sensibilidade
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
Outras métricas poderiam ser utilizadas para explicar a mudança do valor justo, como variação na margem EBIT da companhia ou na alíquota de IR e CSLL. A realização de uma análise de sensibilidade permite ao avaliador criar possíveis cenários para o desempenho da companhia, entendo assim o impacto que isso pode gerar no valor justo por ação.
Com base no modelo desenvolvido, e nas premissas adotas, chegou-se a um valor justo por ação da Camil Alimentos S.A entre uma faixa de R$18,47 a R$22,28, apresentados no gráfico 7. No mês de dezembro, o valor das ações da Camil na bolsa de valores ficou entre R$11,14 e R$11,77, e o valor patrimonial da Companhia era de R$6,08.
Gráfico 7 – Apresentação dos Resultados
Fonte: Próprio autor baseado em dados do site de relação com investidores da Camil Alimentos (Acesso em 07/11/2020)
7. CONCLUSÃO
Tendo em vista os resultados obtidos pelo método do fluxo de caixa descontado, entende-se que, com as premissas adotadas pelo avaliador, o valor de mercado da Camil Alimentos S.A. estaria subvalorizado, dado que as ações da companhia em dezembro eram negociadas a R$ 11,49, em média, e o valor justo calculado foi de R$ 20,20.
Assumindo a tese de que o valor justo encontrado pelo avaliador esteja correto, bem como de que os mercados sejam eficientes e buscam eliminar assimetrias entre preço e valor, as ações da Camil Alimentos teriam um potencial de valorização de 75% até chegarem ao valor justo calculado.
E válido ressaltar, no entanto, que o modelo desenvolvido está sujeito a diversas falhas, como o viés super otimista ou pessimista do avaliador, a falta de maiores informações sobre a companhia avaliada, a falta de um amplo conhecimento do avaliador dado que ele não é um avaliador profissional com expertise no tema.
É importante salientar, ainda, que o estudo desenvolvido não representa uma recomendação de compra das ações da companhia, uma vez que teve como fim único e exclusivamente educacional.
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