INSTITUTO FEDERAL DE EDUCAÇÃO, CIÊNCIA E TECNOLOGIA DO ESPÍRITO SANTO CAMPUS GUARAPARI CURSO DE BACHARELADO EM ADMINISTRAÇÃO PAULO LUIVES CRISE JÚNIOR

SANTO – CAMPUS GUARAPARI

CURSO DE BACHARELADO EM ADMINISTRAÇÃO

PAULO LUIVES CRISE JÚNIOR

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: UM ESTUDO APLICADO A CAMIL ALIMENTOS S.A

GUARAPARI 2021

PAULO LUIVES CRISE JÚNIOR

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: UM ESTUDO APLICADO A CAMIL ALIMENTOS S.A

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à Coordenadoria do Curso de Bacharelado em Administração, do Instituto Federal do Espírito Santo - Campus Guarapari, como requisito parcial para obtenção do título de bacharel em administração.

Orientador: Prof.ª M.Sc. Simone de Souza Christo

Guarapari 2021

DECLARAÇÃO DO AUTOR

Declaro, para fins de pesquisa acadêmica, didática e técnico-científica, que este Trabalho de Conclusão de Curso pode ser parcialmente utilizado, desde que se faça referência à fonte e ao autor.

Guarapari, 19 de março de 2021.

Paulo Luives Crise Junior

11/04/2021 SIPAC - Sistema Integrado de Patrimônio, Administração e Contratos

Instituto Federal do Espírito Santo Vitória, 11 de Abril de 2021

EHTRARHOSISTEMA

MINISTÉRIO DA EDUCAÇÃO INSTITUTO FEDERAL DO ESPÍRITO SANTO GUA - COORDENADORIA DO CURSO TECNICO EM

ADMINISTRAÇÃO

TERMO Nº 8 / 2021 - GUA-CCTA (11.02.22.01.08.01.05) Nº do Protocolo: 23183.000611/2021-42

Guarapari-ES, 19 de Março de 2021

PAULO LUIVES CRISE JUNIOR

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: UM ESTUDO APLICADO A CAMIL ALIMENTOS S.A.

Trabalho de conclusão de curso apresentado à Coordenação do Curso de Graduação em Administração do IFES (Campus Guarapari), como requisito parcial para obtenção do título de Bacharel em Administração.

Aprovado em 19 de março de 2021 COMISSÃO EXAMINADORA Prof. M.Sc Simone de Souza Christo

Instituto Federal do Espírito Santo Orientador

Prof. M.Sc Helliene Soares Carvalho Instituto Federal do Espírito Santo

Membro Interno

Prof. M.Sc Virgínia de Paula Batista Carvalho Instituto Federal do Espírito Santo

Membro Interno Assinaturas da Comissão Examinadora

(Assinado digitalmente em 22/03/2021 11:46 ) (Assinado digitalmente em 19/03/2021 21:22 ) HELLIENE SOARES CARVALHO

PROFESSOR DO ENSINO BASICO TECNICO E TECNOLOGICO GUA-CCTA (11.02.22.01.08.01.05)

Matrícula: 2100525

SIMONE DE SOUZA CHRISTO PROFESSOR DO ENSINO BASICO TECNICO E

TECNOLOGICO GUA-CCTA (11.02.22.01.08.01.05)

Matrícula: 1808579

(Assinado digitalmente em 29/03/2021 23:43 ) VIRGÍNIA DE PAULA BATISTA CARVALHO PROFESSOR DO ENSINO BASICO TECNICO E

TECNOLOGICO GUA-DIREN (11.02.22.01.08)

Matrícula: 1985532

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RESUMO

Em finanças, o valuation é uma ferramenta de grande importância que auxilia na tomada de decisão, sendo utilizada em áreas de fusões e aquisições, gestão de recursos e planejamento financeiro. Neste contexto, esse artigo teve por objetivo realizar o valuation da Camil Alimentos S.A utilizando o método do fluxo de caixa descontado, verificando se o valor intrínseco obtido está em linha com o valor de mercado da companhia. Levantando as diferentes perspectivas de modelagem e premissas de avaliação, propostas por Damodaran (2002), Serra e Wickert (2020) e Copeland, Koller e Murrin (2002), construiu-se a sustentação teórica para a pesquisa. O estudo é de abordagem dedutiva, de caráter exploratório, e realizado por meio de uma pesquisa documental e bibliográfica. A empresa escolhida como objeto de avaliação foi a Camil Alimentos S.A, que possui capital aberto na bolsa de valores e suas informações financeiras são públicas. A realização do modelo de avaliação se deu com base nas informações divulgadas pela empresa em seu site de relação com investidores, e dos demais dados utilizados foram extraídos de diversas fontes na internet, desde casas de research até sites de entidades governamentais. O resultado encontrado pelo valuation foi que o valor de mercado da Camil Alimentos S.A. estaria subvalorizado, dado que as ações da companhia eram negociadas em média 75% abaixo do valor justo calculado pelo modelo de avaliação.

Palavras Chave: Avaliação de empresas. Valuation. Fluxo de Caixa Descontado.

ABSTRACT

In finance, valuation is a tool of great importance that assists in decision making, being used in areas of mergers and acquisitions, resource management and financial planning. In this context, this article aimed to perform the valuation of Camil Alimentos S.A. using the discounted cash flow method, checking whether the intrinsic value obtained is in line with the company's market value. By surveying the different modeling perspectives and valuation assumptions proposed by Damodaran (2002), Serra and Wickert (2020) and Copeland, Koller and Murrin (2002), the theoretical support for the research was built. The study has a deductive approach, of exploratory nature, and is carried out by using a documental and bibliographical research. The company chosen as the object of valuation was Camil Alimentos S.A, which is publicly traded on the stock exchange and its financial information is public.

The valuation model was based on information disclosed by the company on its investor relations website, and the other data used was extracted from various Internet sources, from research companies to government entity websites. The result found by the valuation was that the market value of Camil Alimentos S.A. would be undervalued, given that the company's shares were traded on average 75% below the fair value calculated by the valuation model.

Keywords: Business valuation. Valuation. Discounted Cash Flow.

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Fluxo de caixa para investidores ... 21

Figura 2 – Modelo setorial Coyne/Subramaniam ... 30

Figura 3 – Linha do tempo da Camil Alimentos ... 43

Figura 4 – Portfólio da Camil ... 45

Figura 5 – Plataforma de distribuição da Camil Alimentos ... 46

Figura 6 – Cadeia de valor da Camil Alimentos ... 46

Figura 7 – Volatilidade de preço e volume da Camil Alimentos ... 47

Figura 8 – Internacionalização da Camil Alimentos ... 51

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 – Receita em relação ao PIB ...52

Quadro 2 – Regressão linear ... 52

Quadro 3 – Premissas para projeção do fluxo de caixa ... 54

Quadro 4 – Projeção de crescimento ... 54

Quadro 5 – Projeção de fluxo de caixa ... 55

Quadro 6 – Custo do Equity ... 56

Quadro 7 – Custo da dívida ... 57

Quadro 8 – Estrutura de capital ... 57

Quadro 9 – Custo médio ponderado de capital ... 58

Quadro 10 – Valor presente dos fluxos de caixa ... 58

Quadro 11 – Valor presente na perpetuidade ... 58

Quadro 12 – Valor pelo FCD ... 59

Quadro 13 – Análise de sensibilidade ... 60

LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1 – EBITDA e margem da Camil Alimentos ... 47

Gráfico 2 – Fluxo de caixa trimestral da Camil Alimentos ... 48

Gráfico 3 – Endividamento da Camil Alimentos ... 48

Gráfico 4 – Volume de vendas por país da Camil Alimentos ... 49

Gráfico 5 – Volume de vendas por categoria da Camil Alimentos ... 49

Gráfico 6 – Análise da receita projetada ... 53

Gráfico 7 – Apresentação dos resultados ... 60

LISTA DE SIGLAS

ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais

APV - Adjusted Present Value

CAGR – Compounded Annual Growth Rate CAPEX - Capital Expenditure

CAPM - Capital Asset Pricing Model CEO - Chief Executive Officer CPF - Cadastro de Pessoas Físicas

Ibovespa - Índice da Bolsa de Valores de São Paulo IPO - Initial Public Offer

EBITDA - Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EV - Enterprise Value

FCD - Fluxo de Caixa Descontado

FCLA - Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas FCLE - Fluxo de Caixa Livre para a Empresa M&A - Mergers and Acquisitions

NOPLAT - Net Operating Profit After Taxes ROIC - Return On Investment Capital ROL - Resultado Operacional Líquido VPA - Valor Patrimonial da Ação

WACC - Weighted Average Cost of Capital YTM - Yield To Maturity

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO 11

2 JUSTIFICATIVA 13

3 OBJETIVOS 16

3.1 OBJETIVO GERAL 16

3.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS 16

4 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS 17

4.1 TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO 18

4.1.1 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 18

4.1.1.1 CUSTO DE CAPITAL 21

4.1.1.2 VALOR DA EMPRESA 25

4.1.1.2.1 PREVISÃO DE DESEMPENHO (PERÍODO EXPLÍCITO) 26

4.1.1.2.2 VALOR CONTÍNUO 30

4.1.2 AVALIAÇÃO RELATIVA 32

4.1.3 AVALIAÇÃO POR DIREITOS CONTINGENTES (OPÇÕES REAIS) 34

5 METODOLOGIA 36

6. APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DE DADOS 40

6.1 HISTÓRICO DA CAMIL ALIMENTOS S.A 41

6.2 MODELO DE NEGÓCIOS 42

6.3 DESEMPENHO FINANCEIRO E OPERACIONAL 45

6.4 DRIVERS DE CRESCIMENTO 47

6.5 VALUATION DA CAMIL ALIMENTOS S.A 49

7. CONCLUSÃO 58

REFERÊNCIAS 60

1 INTRODUÇÃO

Ao longo das últimas duas décadas e meia, o Brasil vivenciou um importante ciclo de crescimento econômico e desenvolvimento do mercado de capitais. Esse ciclo virtuoso teve como ponto de partida o Plano Real, o qual proporcionou ao país uma redução drástica da inflação e permitiu a estabilização da economia. Com um ambiente econômico mais propício, observou-se nesse período uma enorme sofisticação e profissionalização das empresas que atuam no país (SERRA;

WICKERT, 2020).

Devido ao aperfeiçoamento do ambiente de negócios no Brasil, operações como fusões e aquisições de empresas se tornaram algo muito frequente. Segundo dados da ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais), em 2019 os anúncios de fusões e aquisições, envolvendo aquisições de controle, incorporações e vendas de participações minoritárias, totalizaram R$ 108,6 bilhões.

Paralelamente, o mercado de ações no Brasil tem se desenvolvido de maneira expressiva, sobretudo nos últimos quatro anos, com o processo estrutural de queda da taxa de juros no país. Com o custo de oportunidade cada vez menor, os investidores institucionais e pessoas físicas tiveram que migrar para o investimento em ações, de 2017 a 2020 houve um aumento de 466% no número de CPFs registrados na bolsa de valores. O resultado disso pode ser observado pelas máximas históricas que o Ibovespa tem atingido, sendo a mais recente em 23 de janeiro de 2020 quando o índice fechou em 119 mil pontos.

Serra e Wickert (2020) afirmam que nesse contexto de crescimento econômico e desenvolvimento do mercado de capitais, o país começou a vivenciar a popularização do uso de ferramentas de avaliação de empresas no Brasil. E discussões sobre formas de se avaliar, e tomar decisão com base nessas avaliações, se tornou algo frequente no cotidiano dos executivos e investidores brasileiros.

Copeland, Koller e Murrin (2002) argumentam que a clareza de pensamento sobre a avaliação de empresas, bem como a habilidade em seu uso para guiar as decisões de negócios, são fatores preponderantes para o sucesso no ambiente competitivo atual. A determinação do valor justo de uma empresa deve ser compreendida claramente por CEOs (Chief Executive Officer), administradores de empresas e administradores financeiros.

Com relação às métricas de avaliação, Assaf Neto (2014) afirma que não existe uma única medida de valor que seja perfeita ou superior a outras. Cabe ao avaliador saber identificar a melhor métrica a ser utilizada em cada caso, aquela que mais se ajusta às condições e objetivos da avaliação, e interpretar corretamente o significado e os limites dos valores encontrados.

Em uma pesquisa realizada por Soute et al. (2008), com a finalidade de verificar os métodos de avaliação mais utilizados pelos profissionais de investimento no Brasil, obteve-se como resultado que os métodos baseados no fluxo de caixa descontado são os mais utilizados pelos profissionais de investimento. Especialmente, o fluxo de caixa descontado para os investidores, sendo o mais utilizado nos setores industrial e comercial, e o segundo mais utilizado em serviços.

Nesse contexto, formulou-se o problema de pesquisa para o estudo: o valor de uma empresa, utilizando o método do fluxo de caixa descontado para os investidores, estará em linha com o seu valor de mercado?

Serra e Wickert (2020) definem o valor de mercado de uma empresa como o valor econômico que os agentes de mercado estão atribuindo à empresa, sendo obtido pelo produto da quantidade de ações emitidas pelo seu preço de negociação no mercado.

A fim de investigar o problema de pesquisa levantado, o projeto tem como objetivo geral realizar o valuation da Camil Alimentos S.A, utilizando o método do fluxo de caixa descontado para os investidores, e verificar se o valor encontrado estará em linha com o valor de mercado da companhia. Tendo como objetivos específicos: i) calcular o custo de capital da Camil Alimentos S.A; ii) calcular o fluxo de caixa dos

investidores para dez anos; iii) calcular o fluxo de caixa dos investidores na perpetuidade; iv) calcular o valor intrínseco da Camil Alimentos S.A; v) comparar o valor obtido pelo fluxo de caixa descontado com o valor de mercado da Camil Alimentos S.A.

A Camil Alimentos S.A é uma das maiores empresas de alimentos da América do Sul. Líder em beneficiamento e comercialização de arroz no Brasil, Chile, Uruguai, Peru e Argentina. A companhia também detém marcas líderes de mercado e top of mind em suas categorias: União, Camil (arroz e feijão) e Coqueiro (sardinha).

Atualmente, a empresa possui 29 unidades de processamento e 18 centros de distribuição no Brasil, Chile, Peru e Uruguai, e exporta para mais de 50 países.

A escolha da Camil Alimentos S.A como objeto de estudo foi motivada pelo fato de que a companhia possui capital aberto na bolsa de valores do Brasil, tendo, portanto, a obrigação regulatória de divulgar os fatos relevantes que acontecem na companhia como demonstrações contábeis, mudanças na estrutura societária e aquisição ou fusão com outra companhia. Tais informações são de grande valia para o processo de valuation. Além, disso, a Camil é um importante player no mercado em que opera.

Considerando que a avaliação de empresas tem se tornado um tema cada vez mais relevante no cenário de finanças corporativas e no mercado de capitais, torna-se importante realizar uma pesquisa sobre as ferramentas de avaliação utilizadas, verificando a sua aplicabilidade com um estudo prático em uma companhia real e consolidada no mercado.

Para a realização desse projeto será feita uma pesquisa exploratória, utilizando como meios de investigação as pesquisas bibliográfica e documental.

2 JUSTIFICATIVA

A avaliação de empresas é um tema de grande importância no cenário empresarial, sendo fundamental para profissionais que trabalham em gestão de recursos, fusões e aquisições, relação com investidores, planejamento financeiro e planejamento estratégico (SERRA; WICKERT, 2020).

Conhecer o valor justo de uma companhia é algo que demanda uma série de conhecimentos abrangentes como macroeconomia, contabilidade, finanças corporativas entre outros. Tal necessidade está no fato de que uma empresa não é um organismo estático e existem diversas forças, como clientes, fornecedores, concorrentes e o cenário econômico, que movimentam as empresas.

Copeland, Koller e Murrin (2002) destacam que a avaliação de empresas possui um papel fundamental para as companhias, uma vez que, a partir da década de 80 o foco das empresas se voltou totalmente para a criação de valor ao acionista. E com isso, a necessidade de se avaliar e gerenciar o valor da companhia tornou-se algo de extrema importância. Outro ponto de grande relevância levantado pelos autores é de que as economias voltadas para o acionista têm melhor desempenho.

Nos últimos quatro anos ocorreu no Brasil uma mudança de paradigma relacionada à política econômica. A taxa básica de juros no país se encontra na mínima histórica, levando, consequentemente, o custo de oportunidade para se investir em níveis nunca vistos antes. Dessa forma, tem-se observado um grande fluxo de capital migrando para a bolsa de valores, especialmente os investidores pessoa física que, segundo dados da D’Ávila (2020), somaram 2,24 milhões de CPFs registrados em fevereiro de 2020.

Conforme citado por Neira (2020), com um maior fluxo de capital entrando no mercado de ações, o número de empresas abrindo seu capital na bolsa de valores vem aumentando. Em 2019 houve um crescimento de 66% no número de IPOs (Initial Public Offer) em comparação ao ano de 2018. Isto posto, percebe-se que a avaliação de empresas tem um papel fundamental tanto para o gerenciamento interno de valor das companhias, quanto para profissionais do mercado financeiro,

como gestores de recursos que utilizam os métodos de avaliação de empresas para a tomada de decisão em investimentos.

Nesse contexto, o presente estudo busca, a partir do método de avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado (FCD), avaliar uma empresa brasileira do setor alimentício que possui capital aberto na bolsa de valores, a fim de verificar se o valor encontrado pelo FCD estará em linha com o seu valor de mercado.

3 OBJETIVOS

3.1 OBJETIVO GERAL

Realizar o valuation da Camil Alimentos S.A utilizando o método do fluxo de caixa descontado, verificando se o valor intrínseco obtido estará em linha com o valor de mercado da companhia.

3.2 OBJETIVOS ESPECÍFICOS

1 - Calcular o Custo de Capital da Camil Alimentos S.A;

2 - Calcular o Fluxo de Caixa dos Investidores para dez anos;

3 - Calcular o Fluxo de Caixa dos Investidores na perpetuidade;

4 - Calcular o valor intrínseco da Camil Alimentos S.A;

5 - Comparar o valor obtido pelo FCD com o valor de mercado da Camil Alimentos S.A.

4 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS

Em finanças, a avaliação de empresas ou valuation cumpre um papel importante em áreas como finanças corporativas, fusões e aquisições e gestão de portfólio (DAMODARAN, 2002). Embora sejam muitos os propósitos da avaliação de empresas, a busca do valor intrínseco é o alvo do avaliador. Fatores como, falta de acesso a informações e modelos de avaliação imperfeitos, demandam que a avaliação seja realizada com base nas informações disponíveis no momento e com o modelo existente, buscando assim uma aproximação desse valor (CUNHA;

MARTINS; ASSAF NETO, 2014).

Avaliar uma empresa não é um processo simples e linear, que possui um resultado exato e incontestável. Trata-se de uma tarefa complexa, dinâmica e subjetiva, semelhante à realidade em que as empresas estão inseridas. Diferentemente de uma ciência básica, que produz resultados com precisão, a avaliação de empresas é uma ciência aplicada, sendo uma ferramenta que auxilia a tomada de decisão (SERRA; WICKERT, 2020).

O professor Aswath Damodaran, em seu livro “Investment Valuation” (2002), argumenta que de maneira análoga a outras disciplinas analíticas, o valuation desenvolveu uma série de mitos ao longo do tempo. Dentre eles, destaca-se o pressuposto de que por se utilizar de modelos quantitativos, o valuation é objetivo.

Embora os modelos sejam quantitativos, os inputs inseridos, possuem uma série de premissas, que por sua vez sofrem a influência do viés de quem está realizando a avaliação.

O mesmo autor sugere que, para minimizar o viés no processo de avaliação, apresentam-se duas recomendações. A primeira consiste em evitar ter uma posição pública concreta sobre o valor de uma empresa, antes que a avaliação seja concluída. Frequentemente a ideia de que uma companhia está subvalorizada ou supervalorizada precede a avaliação atual, levando a uma análise enviesada. A segunda recomendação, de maneira semelhante a anterior, é tentar minimizar o possível a ideia inicial que se tem sobre o valor da empresa, antes do valuation ser realizado.

Em mercados emergentes como o Brasil, os desafios de se obter o valor intrínseco de uma empresa é ainda maior se comparado com empresas em mercados desenvolvidos. Variáveis como interferência governamental, incertezas da economia, volatilidade das taxas de juros e aumento da competitividade tornam a avaliação mais difícil aos participantes desse ambiente empresarial e requerem julgamentos e premissas que atendam às particularidades de cada empresa e de cada ambiente empresarial em que está inserida (CUNHA; MARTINS; ASSAF NETO, 2014).

4.1 TÉCNICAS DE AVALIAÇÃO

Os avaliadores utilizam uma série de modelos para avaliação de ativos, desde o mais simples ao mais sofisticado. Esses modelos carregam diferentes premissas sobre preço, porém possuem características em comum e podem ser classificados em termos mais amplos (DAMODARAN, 2002).

Em razão dainfinidade de técnicas e suas variações, Damodaran (2002) classifica de maneira geral as técnicas de avaliação em três tipos: Fluxo de Caixa Descontado; Avaliação Relativa e Avaliação por Direitos Contingentes (Opções Reais). O presente estudo tem como objetivo aplicar o método do fluxo de caixa descontado, utilizando a abordagem dos investidores.

4.1.1 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Segundo Serra e Wickert (2020) o conceito central por trás dessa técnica é a de que um ativo possui valor proporcional ao seu potencial de gerar caixa. Dessa forma, o valor de um ativo será resultado dessa potencialidade de geração de caixa, podendo ser inferido trazendo o fluxo de caixa potencial a valor presente por uma taxa de desconto ajustado ao risco atribuído a esse fluxo de caixa.

Damodaran (2002) afirma que o método do fluxo de caixa descontado tem como origem a regra do valor presente, onde o valor de qualquer ativo é o valor presente das expectativas de fluxos de caixa futuro que o ativo irá gerar. De maneira matemática tem-se a seguinte fórmula:

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 = ∑

(1+𝑟)^𝑡

Onde,

𝐹𝐶_𝑡 = Fluxo de caixa no período t

𝑟 = Taxa de desconto estimada dos fluxos de caixa 𝑛 =Vida útil do ativo

Segundo Damodaran (2002) existem milhares de modelos de fluxo de caixa descontado em existência, bancos de investimento e boutiques de M&A¹ costumam desenvolver seus próprios modelos, com a narrativa de que esses modelos por eles utilizados são melhores ou mais sofisticados do que os seus contemporâneos. No entanto, o autor defende que os modelos de fluxo de caixa descontado podem variar apenas em algumas dimensões, apresentando três variações do fluxo de caixa descontado.

A primeira variação apresentada por Damodaran (2002) é a do Fluxo de Caixa para os Acionistas. Esse modelo utiliza o Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas (FCLA), que é o fluxo de caixa residual das dívidas após a dedução de todas as despesas, pagamentos de juros e amortizações de principal de dívidas aos credores. O valor dos acionistas é obtido descontando pelo risco desses fluxos de caixa futuro que pertencem ao acionista. A representação matemática desse modelo de avaliação pode ser representada pela seguinte fórmula:

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 = ∑

(1+𝑘_𝑒)^𝑡 (2)

Onde,

𝐹𝐶𝐿𝐴_𝑡 = Fluxo de caixa livre dos acionistas no período t 𝑘_𝑒 = Custo de capital próprio

𝑛 = Vida útil do ativo

1 Empresas especializadas em atender a grandes empresas, com serviços como captação de recursos, fusões entre empresas, bem como aquisições e vendas de outros negócios.

A segunda variação é a do Fluxo de Caixa para os Investidores. Esse modelo utiliza o Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE), sendo calculado a partir do resultado operacional da empresa, do qual se subtrai o imposto operacional, soma- se a depreciação e amortização, subtraem-se os investimentos em ativo operacional fixo - representado pela sigla em inglês CAPEX - e o investimento em capital de giro líquido (calculado pelo capital de giro líquido final e nos capital de giro líquido inicial) (SERRA; WICKERT, 2020). Essas operações são apresentadas na figura 1.

Figura 1 - Fluxo de caixa para investidores

Fonte: Próprio autor baseado em Serra e Wickert (2020, p. 36).

Dessa forma, observa-se que o valor da empresa por essa abordagem é obtido descontado os fluxos de caixa livre dos investidores por um custo médio ponderado de capital (DAMODARAN, 2002). A representação matemática desse modelo de avaliação pode ser descrito pela seguinte fórmula:

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠 = ∑^𝑡=𝑛_𝑡=1 ^{𝐹𝐶𝐿𝐸𝑡}

(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)^𝑡 (3)

Onde,

𝐹𝐶𝐿𝐸_𝑡 = Fluxo de caixa livre da empresa no período t

𝑊𝐴𝐶𝐶= Weighted Average Cost of Capital (custo médio ponderado de capital) 𝑛= Vida útil do ativo

Por fim, a último modelo apresentado é o APV (Adjusted Present Value), valor presente ajustado. O modelo APV desconta o fluxo de caixa livre para estimar o valor operacional e, em última análise, o valor da empresa, uma vez acrescentado o valor dos ativos não operacionais. É deduzido do valor da empresa o valor de

endividamento para se chegar a um valor patrimonial (COPELAND; KOLLER;

MURRIN, 2002).

Logo, percebe-se que o modelo APV divide o valor operacional em dois componentes: o valor operacional como se a empresa fosse totalmente financiada por seus acionistas e o valor dos benefícios fiscais resultante do financiamento por endividamento (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

4.1.1.1 CUSTO DE CAPITAL

Para financiar sua operação, as empresas podem se utilizar tanto de endividamento como também de capital próprio. Tanto credores como acionistas realizam seus investimentos com uma expectativa de retorno acima do capital investido. Dessa forma, o retorno esperado pelos acionistas é chamado de cost of equity ou custo de capital dos acionistas. E o retorno esperado pelos credores é chamado de cost of debt ou custo de capital para os credores (DAMODARAN, 2002).

Considerando que uma empresa se financia parte por capital de terceiros (cost of debt) e outra parte por capital próprio (cost of equity), o custo composto dessas duas formas de financiamento será uma média ponderada dos custos de credores e acionistas, conhecido como custo de capital - cost of capital (DAMODARAN, 2002).

Segundo Serra e Wickert (2020) o modelo mais utilizado para se obter o custo de capital dos acionistas é o CAPM (capital asset pricing model). Esse modelo de precificação de títulos com risco pressupõe que o custo de oportunidade dos acionistas seja igual ao retorno sobre títulos livres de risco mais o risco sistêmico da empresa (beta) multiplicado pelo preço de mercado do risco (prêmio de mercado) (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002). A equação do custo de capital para os acionistas é:

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑅_𝑓 + 𝑝𝑝 + 𝛽 × 𝑃_𝑚 (4)

Onde,

𝑅_𝑓 = Taxa livre de risco

𝛽 = Risco do título em questão 𝑃_𝑚 = Prêmio de mercado

𝑝𝑝 = Prêmio país

Na fórmula do CAPM a parcela de risco sistêmico, também chamado de risco não diversificável ou risco de mercado, é medida pelo beta (𝛽). Para o cálculo do beta é necessário primeiro se definir três parâmetros: (i) índice de mercado; (ii) histórico de retornos; (iii) periodicidade dos retornos. Segundo Serra e Wickert (2020) o padrão comumente utilizado para companhias de capital aberto no Brasil é o Ibovespa como índice de mercado, dois anos de retorno histórico e periodicidade diária dos retornos (SERRA; WICKERT, 2020).

O cálculo do beta é feito através de uma regressão de retornos do mercado versus o retorno das ações. Sendo sua fórmula:

𝛽

=

𝑚 ) (5)

Onde, 𝛽= Beta

𝑟_𝑚 = Retorno do mercado 𝑟_𝑎 = Retorno da ação

Outra maneira de se obter o beta de uma ação é através de sistemas de informação, como Economática ou Bloomberg.

Segundo Serra e Wickert (2020) para escolha de taxa livre de risco, o título de risco escolhido deve ter duas características: probabilidade de default zero, bem como ser capaz de garantir que o reinvestimento dos juros ou amortizações pagos antes da data de vencimento seja feito ao mesmo retorno. Como não existe um título com tais características, deve-se procurar o que o que melhor se aproxima. A alternativa mais comum são os títulos de dívida do governo.

Assaf Neto (2014) e Póvoa (2012) argumentam que os analistas de maneira geral, costumam utilizar os a taxa de juros dos títulos públicos do governo americano como taxa livre de risco, uma vez que o mercado como um todo considera esses títulos ativos de grande segurança.

Segundo Serra e Wickert (2020), o parâmetro adotado como prêmio-país é por meio da diferença entre o retorno até o vencimento de um título emitido pelo governo brasileiro (𝑌𝑇𝑀_𝐵𝑅 ) e o retorno até o vencimento de um título emitido pelo governo americano (𝑌𝑇𝑀_𝑈𝑆). Os autores ressaltam que ambos os títulos usados como base para cálculo devem possuir padrões semelhante de liquidez e prazo de vencimento.

𝑝𝑝 = 𝑌𝑇𝑀_𝐵𝑅 − 𝑌𝑇𝑀_𝑈𝑆 (6)

Uma maneira alternativa e muito utilizada pelo mercado é a utilização de índices como EMBI+ Brasil - Emerging Markets Bond Index – Brazile o CDS (Credit Default Swaps). Ambos os índices ao qual o mercado tem como base para mensuração de risco (SERRA; WICKERT, 2020).

Serra e Wickert (2020) ainda acrescentam que é comum utilizar como parâmetro para o prêmio de mercado, uma média do prêmio histórico do mercado. Dessa forma, deve-se ter uma série histórica do retorno do mercado e uma série histórica do retorno do título livre de risco. Calcula-se a média histórica do retorno do mercado e a média histórica do retorno do título livre de risco para, em seguida, calcular-se a diferença ou o prêmio histórico.

Assim como na adoção de parâmetros da taxa livre risco e prêmio-país, importam-se como padrão de retorno de mercado e retorno do título livre de risco, dados do mercado americano. Onde índice de retorno de mercado mais utilizado sendo o S&P 500, calculado pela agência de risco americana Standard and Poor’s, que considera o desempenho das 500 maiores empresas da bolsa de valores dos Estados Unidos.

Como retorno do título livre de risco, costuma-se utilizar uma série histórica de retorno dos títulos do governo americano (ASSAF NETO, 2014; SERRA; WICKERT, 2020).

Seguindo para o custo de capital dos credores, é possível estimá-lo através de vários modelos, contudo, Serra e Wickert (2020) apresentam uma alternativa de estimação pragmática por meio de uma média ponderada dos custos das dívidas existentes da companhia, tomando o cuidado de pegar dívidas que seja, representativas em termos de tamanho, custo, prazo e garantias, é a maneira mais acessível de se estimar o custo de capital dos credores.

No regime de lucro real, o endividamento gera benefício fiscal, dessa forma, para que o valor do benefício fiscal não seja ignorado, ele deve ser considerado ao estimar o custo de capital dos credores, mais especificamente no custo da dívida, no qual se obtém pela seguinte fórmula:

𝐾𝑑 × (1 − 𝑡) (7)

Onde,

𝐾𝑑 = Custo da dívida

𝑡 = Alíquota do imposto de renda

Por meio dessa fórmula obtém-se o custo da dívida líquido do benefício fiscal. Em empresas que optem pelo regime de tributação no lucro presumido, não há benefício fiscal ao tomar dívida, dessa forma, o custo da dívida a se considerar para análise é o custo bruto, não se aplicando o (1 − 𝑡). Nesse caso, o imposto de renda utilizado no fluxo de caixa para os investidores deve ser o imposto real e não o imposto operacional (SERRA; WICKERT, 2020).

Por fim, após conhecido o custo de capital para os acionistas e o custo de capital dos credores, o passo seguinte é calcular o custo de capital dos investidores.

Segundo Assaf Neto (2014) o custo de capital dos investidores é calculado como o custo médio ponderado dos capitais próprios e de terceiros mantidos pela empresa, sendo comumente representado pelo WACC (Weight Average Cost of Capital).

Assaf Neto (2014) acrescenta que o WACC é utilizado como o custo de oportunidade dos capitais investidos na companhia, ele indica o mínimo retorno necessário que a empresa deve atingir para remunerar as expectativas de ganhos

investidores (credores e acionistas). Segundo o autor, uma companhia que entrega retornos que superam o custo de capital é considerada uma agregadora de valor.

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 × (

𝐸+𝐷

) + 𝐾𝑑 × (

𝐷+𝐸

)

Onde,

𝑊𝐴𝐶𝐶 = Custo médio ponderado do capital 𝐾𝑒 = Custo de capital dos acionistas

𝐾𝑑 = Custo de capital dos credores

𝐸 = Total de patrimônio líquido (acionista) 𝐷 = Total de dívida (credores)

Uma vez que os parâmetros utilizados no cálculo custo de capital próprio e consequentemente no WACC se utilizaram de dados do mercado americano, existe a necessidade de converter esses valores para moeda local, no caso de uma empresa brasileira, trazer o custo de capital em dólar para reais. A conversão dessas taxas pode ser realizada pela seguinte fórmula (SERRA; WICKERT, 2020):

𝑇𝑋

= (1 + 𝑇𝑋

) ×

(1+𝑖𝑛𝑓𝑙_𝐸𝑈𝐴)

− 1

Onde,

𝑇𝑋_𝑅$= Custo de capital em real;

𝑇𝑋_𝑈$= Custo de capital em dólar;

𝑖𝑛𝑓𝑙_𝐵𝑅= inflação brasileira;

𝑖𝑛𝑓𝑙_𝐸𝑈𝐴= inflação americana.

4.1.1.2 VALOR DA EMPRESA

Como dito anteriormente, o valor de uma empresa pelo método do fluxo de caixa descontado é calculado trazendo a valor presente os fluxos de caixa desse ativo no futuro, utilizando uma taxa de desconto que reflita o risco desse investimento.

Copeland, Koller e Murrin (2002) classificam que uma questão importante na avaliação de uma empresa é sua duração indeterminada.

Seria possível realizar uma abordagem prevendo um fluxo de caixa livre por cem anos e desconsiderar o período subsequente, uma vez que seu valor descontado pelo custo de capital seria insignificante. Contudo, essa abordagem é falha, dado a dificuldade de prever explicitamente o desempenho de uma companhia durante décadas (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

A alternativa utilizada para contornar esse problema é a divisão do valor em dois períodos. A primeira parte é composta por uma previsão explícita, seguida de uma abordagem formular simplificada para avaliar o restante da vida da empresa, chamada de valor contínuo ou valor na perpetuidade (COPELAND; KOLLER;

MURRIN, 2002).

𝑉𝐴𝐿𝑂𝑅 𝐷𝐴 𝐸𝑀𝑃𝑅𝐸𝑆𝐴 = ∑

(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)^𝑡 (10)

𝑉

=

(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)¹

+

(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)²

+. . . +

(1+𝑊𝐴𝐶𝐶)¹⁰

+

𝐹𝐶𝐿𝐸10×(1+𝑔) (𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔)

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)¹⁰

Onde,

𝐹𝐶𝐿𝐸_𝑡 = Fluxo de caixa livre da empresa no período t

𝑊𝐴𝐶𝐶 = Weighted Average Cost of Capital (custo médio ponderado de capital) 𝑡 = Período do desconto

𝑔 = Taxa de crescimento na perpetuidade

4.1.1.2.1 PREVISÃO DE DESEMPENHO (PERÍODO EXPLÍCITO)

Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002) o período de previsão explícita deve ser longa o bastante para que a empresa alcance a estabilidade operacional ao fim do período, para que se possa, com segurança, projetar o valor na perpetuidade como sendo próximo do nível de crescimento da economia.

Quanto ao horizonte de previsão do período explícito, Copeland, Koller e Murrin (2002) sugerem uma previsão com horizonte entre dez e quinze anos. Serra e Wickert (2020) comentam que é comum ver perpetuidades iniciando no décimo primeiro ano, ou seja, um horizonte de previsão explícita de dez anos. De maneira semelhante, Damodaran (2002) também adota um horizonte de dez anos de previsão explícita.

Para a projeção de desempenho no período explícito, Damodaran (2011) apresenta três opções que podem ser utilizados para se estimar a taxa de crescimento nesse período.

A primeira opção é baseada no histórico de crescimento da companhia, tomando como base dados recentes de crescimento de receita operacional ou lucro para a projeção de crescimento no futuro. Damodaran (2011) ressalta que as estimativas com base no histórico de crescimento podem variar bastante dependendo do tamanho da série histórica que será usada, qual a métrica de utilizada (resultado operacional, lucro por ação) e até mesmo o modelo para projetar as médias (aritmética ou geométrica).

A segunda opção é através de projeções dos analistas que cobrem a companhia avaliada. Damodaran (2011) afirma que tende a se pensar que as estimativas realizadas pelos analistas são melhores, uma vez que eles têm disponível maiores informações sobre a companhia. Porém mesmo com uma maior disponibilidade de informações e dados do que a grande maioria, essas estimativas tendem a ser carregadas pelo viés do analista, que pode estar errado em sua previsão.

Segundo Damodaran (2011), estudos indicam que tanto as projeções com dados históricos quanto a dos analistas não são maneiras sólidas para a previsão de crescimento futuro. Dessa forma, o autor apresenta a terceira e última opção ao qual considera a maneira mais sólida de se projetar o crescimento futuro, baseado nos fundamentos da companhia.

Em uma projeção com base nos fundamentos, o crescimento de uma companhia pode acontecer de duas formas, através de novos investimentos para expansão do

negócio ou melhorando a eficiência dos negócios existentes. Damodaran (2011) afirma que o crescimento a partir de novos investimentos é resultado da combinação de quanto dos ganhos da companhia é reinvestido no negócio, bem como o retorno que esse investimento oferece a companhia.

Segundo Damodaran (2011), em companhias maduras, onde o crescimento a partir de novos investimentos é limitado e proporciona um retorno sobre o capital investido satisfatório, a janela de oportunidade nesse caso é melhorar a eficiência sobre os ativos existentes, aumentando o retorno sobre o capital que foi investido. O autor ressalta que esse aumento de eficiência no retorno sobre o capital investido nos ativos existentes da companhia tem um limite, na maior parte dos casos esse aumento de eficiência é mais provável em companhias que possuem um baixo retorno sobre o capital investido em comparação com o setor em que opera.

De modo geral, a fórmula utilizada para estimar a expectativa de crescimento com base nos fundamentos pode ser descrita da seguinte forma:

𝐶𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 =

𝑃𝑟𝑜𝑝𝑜𝑟çã𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝑙𝑢𝑐𝑟𝑜𝑠 𝑟𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑑𝑜𝑠 × 𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑜 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 (12)

Pela abordagem do FCLE, a métrica de lucro utilizada é o resultado operacional líquido de imposto. O retorno sobre o investimento é medido pelo ROIC (return on investment capital). A parcela retida é representada pelo investimento líquido que é composto por depreciação, CAPEX e investimento em capital de giro líquido (SERRA e WICKERT, 2020). Isto posto, a equação abaixo apresenta a maneira de se estimar a necessidade de reinvestimento, com base na expectativa de crescimento e retorno sobre o capital.

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 𝑅𝑂𝐿 × ^𝑔

𝑅𝑜𝑖𝑐

Onde,

𝑅𝑂𝐿 = Resultado operacional líquido de imposto;

𝑅𝑂𝐼𝐶 = Retorno sobre o capital investido

𝑔 = Expectativa de crescimento

Deduzindo a equação acima, o ROIC pode ser calculado a partir da seguinte fórmula:

𝑅𝑂𝐼𝐶 =

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 (14)

Copeland, Koller e Murrin (2002) sugerem uma projeção do crescimento no período explícito partindo do desenvolvimento de uma perspectiva estratégica da empresa, criando um contexto plausível a respeito do desempenho da companhia no futuro.

Para o desenvolvimento dessa análise, os autores apresentam algumas estruturas analíticas como o modelo de estrutura setorial de Michael Porter, modelo estrutura- conduta-desempenho, análise do sistema de negócios e por fim o modelo setorial Coyne/Subramaniam desenvolvido por dois consultores da McKinsey & Company.

O modelo desenvolvido por Kevin Coyne e Somu Subramaniam agrega mais estruturas e bases competitivas ao modelo de Porter. A figura 2 apresenta essa abordagem:

Figura 2 - Modelo setorial Coyne/Subramaniam

Fonte: Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 244)

Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002) após desenvolvimento de uma perspectiva estratégica é preciso transformá-la em uma previsão financeira. Para isso, os autores sugerem uma previsão detalhada para entre três e cinco anos, com o desenvolvimento de balanços e demonstrações financeiras completas, buscando o máximo de ligação com as variáveis reais. E após isso, uma previsão simplificada

para os anos seguintes, focando em variáveis relevantes como crescimento do faturamento, margem e giro de capital.

Copeland, Koller e Murrin (2002) ressaltam a importância do desenvolvimento de cenários de desempenho ao se realizar a projeção de crescimento no período explícito. Os autores afirmam que é melhor desenvolver diferentes cenários para a empresa e compreender o seu valor em cada cenário do que desenvolver apenas um de maior probabilidade com seu respectivo valor.

Após o desenvolvimento dos cenários de desempenho, o valor geral da empresa pode ser calculado através de uma média ponderada dos valores dos cenários independentes, atribuindo uma probabilidade de ocorrência de cada uma deles. Os autores ressaltam que o desenvolvimento de cenários deve ser baseado em um conjunto de premissas sobre como e por que o futuro da companhia se desenvolverá e de que maneira isto pode afetar o desempenho financeiro da empresa (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

4.1.1.2.2 VALOR CONTÍNUO

O valor contínuo ou valor na perpetuidade de uma companhia pode ser descrito como o valor do fluxo de caixa previsto para a empresa para além do período de previsão explícita. A adoção de premissas mais simplificadoras sobre o desempenho de uma companhia durante este período elimina a necessidade de se projetar em detalhes o fluxo de caixa de uma empresa por um período prolongado (COPELAND;

KOLLER; MURRIN, 2002).

Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), uma boa estimativa do valor contínuo é de extrema importância para qualquer avaliação, visto que o valor contínuo na maior parte das vezes responde por uma grande parcela do valor total da empresa.

Serra e Wickert (2020) sugerem adotar na previsão do valor contínuo a premissa de que a empresa não agrega valor nesse período, ou seja, o retorno sobre os investimentos realizados pela empresa nesse período é igual ao custo de capital.

Essa premissa é fundamentada na ideia de que em um ambiente de negócios

competitivo, as vantagens estruturais e competitivas não são eternas. Contudo, essa premissa não assume que os projetos existentes terão retorno igual ao custo de capital.

Dessa forma, pela premissa de perpetuidade sem crescimento, o valor contínuo pode ser descrito pela seguinte fórmula:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡í𝑛𝑢𝑜 =^{𝐹𝐶𝐿𝐸𝑡+1×(1+𝑔)}

(𝑊𝐴𝐶𝐶+𝑔) (15)

Onde,

𝐹𝐶𝐿𝐸 = Fluxo de caixa livre para os investidores no primeiro ano após o período de previsão explícita;

𝑊𝐴𝐶𝐶 = Custo de capital;

𝑔 = Taxa de inflação.

A utilização da premissa de perpetuidade sem crescimento necessita de ajuste no fluxo de caixa do último ano de avaliação do período explícito. Para isso, Serra e Wickert (2020) orientam a igualar o Capex à depreciação e o ajuste do investimento em capital de giro líquido seguindo uma regra de três, para que o valor a ser investido seja proporcional à taxa de inflação.

Também em uma abordagem pelo FCLE, Copeland, Koller e Murrin (2002) recomendam para estimar o valor contínuo a utilização da fórmula dos vetores de valor:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡í𝑛𝑢𝑜 =^{𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡+1}×(1−𝑔)/𝑅𝑂𝐼𝐶)

𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔 (16)

Onde,

𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 = Resultado operacional líquido de imposto no primeiro ano após o período de previsão explícita;

𝑔 = Taxa prevista de crescimento do NOPLAT na perpetuidade;

𝑅𝑂𝐼𝐶_𝑖 = Taxa prevista de retorno sobre novos investimentos;

𝑊𝐴𝐶𝐶 = Custo de capital.

Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002), esta fórmula é chamada de vetores de valor porque as variáveis de entrada (crescimento, ROIC, WACC) são vetores fundamentais que movem o valor das empresas. A fórmula recomendada pelos autores é derivada pela projeção dos fluxos de caixa na perpetuidade descontada pelo WACC.

A utilização desta fórmula ainda admite as seguintes premissas: (i) a empresa obtém margens e giro de capital constantes e, assim, percebe retorno constante sobre o capital investido existente; (ii) as receitas e o NOPLAT da empresa crescem a uma taxa constante e a empresa reinveste a mesma proporção de seu fluxo de caixa bruto; (iii) a empresa obtém uma taxa constante de retorno sobre novos investimentos (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 276) acrescentam que:

Muitos leitores se sentirão tentados a usar a fórmula do fluxo de caixa livre na perpetuidade, em vez da fórmula dos vetores de valor. Afinal de contas, não é a mesma coisa? Tecnicamente sim, mas a aplicação do fluxo de caixa livre na perpetuidade é traiçoeira e a maioria dos analistas comete erros ao tentá- la. O erro mais comum é estimar incorretamente o nível do fluxo de caixa livre condizente com a taxa de crescimento projetada. Se o crescimento no valor do período contínuo for previsto como sendo inferior ao crescimento no período de avaliação explícita (como costuma ocorrer), a proporção do NOPLAT que precisará ser investida para obter crescimento provavelmente também será menor. No período de valor contínuo, uma parte maior de cada dólar de NOPLAT se torna fluxo de caixa livre disponível para os investidores. Se deixarmos de considerar esta transição, o valor contínuo poderia ser consideravelmente subestimado.

4.1.2 AVALIAÇÃO RELATIVA

De maneira oposta ao método do FCD, que busca encontrar o valor intrínseco de um ativo. A avaliação relativa, também chamada de avaliação por múltiplos, tem como ponto de partida a premissa de que a precificação dada pelo mercado está correta na média. Contudo, em ativos individuais podem ocorrer erros (DAMODARAN, 2002). Segundo Couto Júnior e Grimaldi (2012, p. 137), a avaliação relativa é “[...] um método que se propõe a avaliar ativos com base nos preços de mercado de ativos similares ou comparáveis [...]”.

Segundo Damodaran (2002) a maioria das avaliações por múltiplos são realizadas utilizando ativos comparáveis. De maneira análoga, Hooke (2010) afirma que dado à dependência da escola fundamentalista em projeções incertas e taxas de descontos plausíveis, sua relevância no mundo real diminui. Muitas instituições financeiras costumam utilizar a avaliação relativa por esse motivo, onde os profissionais avaliam os pontos positivos e negativos de uma companhia comparando com outros pares da mesma indústria.

Segundo Hooke (2010) é comum no mercado os profissionais fazerem alusão ao valor de uma companhia dizendo que ela negocia a 10x lucros ou então 15x EBITDA. Damodaran (2002) afirma que o principal atrativo por trás dessa técnica é sua facilidade e rapidez na avaliação. Hooke (2010) acrescenta que, os múltiplos de avaliação mais utilizados pelos profissionais de mercado são: P/VPA (preço/valor patrimonial da ação); P/L (preço/lucro) e EV/EBITDA (enterprise value/earnings before interest, taxes, depreciation and amortization).

O múltiplo de Preço/Valor Patrimonial (P/VPA) é um dos mais famosos da análise fundamentalista, citado em livros da década de 30 como “Security Analysis” de Benjamin Graham. A lógica utilizada para a interpretação desse múltiplo é de que se o valor de mercado de uma ação estiver sendo negociado muito acima do seu valor contábil por ação, considera-se que a empresa está supervalorizada. Se o valor contábil da companhia for muito maior que o seu valor de mercado, considera-se que a empresa está subvalorizada (PONTES, 2019).

𝑃/𝑉𝑃𝐴 =

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 𝑑𝑎 𝐴çã𝑜 (17)

Segundo Damodaran (2002), dentre os múltiplos mais utilizados no mercado, o preço/lucro (P/L) é o mais popular, sua simplicidade torna esse múltiplo tanto utilizado em precificação de IPOs quanto em avaliação de companhias com capital aberto. Gewehr (2007, p. 37) argumenta que “[...] de modo geral, o P/L indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissa teórica que o lucro projetado para um ano se repetirá nos anos seguintes [...]”.

𝑃/𝐿 =

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐴çã𝑜 (18)

Segundo Pontes (2019), o múltiplo Enterprise Value/EBITDA (EV/EBITDA) “é dado pela soma do valor de mercado das ações com o valor da dívida divididos pelo lucro antes dos juros e dos impostos mais a depreciação (LAJIDA ou EBITDA)”. Gewehr (2007), afirma que o múltiplo EV/EBITDA é muito semelhante ao P/L, a diferença entre ambos é que o EV/EBITDA possui um foco maior na atividade operacional da companhia. Pontes (2019) acrescenta que a lógica de interpretação desse múltiplo é de que empresas com EV/EBITDA acima dos seus pares de indústria, apresentam alta expectativa em relação ao seu desempenho futuro e podem estar sobrevalorizadas.

𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 (19)

4.1.3 AVALIAÇÃO POR DIREITOS CONTINGENTES (OPÇÕES REAIS)

A avaliação por direitos de contingentes, também conhecida como teoria das opções reais, é utilizada para avaliação de ativos reais como fontes de recursos naturais, projetos de investimento de capital e avaliação de propriedades intelectuais. Sua aplicação é realizada a partir de modelos de precificação de opções, que incluem ajuste para capacidade da administração para modificar decisões ao passo em que

se tornam disponíveis maiores informações (SANTOS; PAMPLONA, 2005;

COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002).

Segundo Damodaran (2002) a premissa por trás desse modelo de avaliação é de que modelos de fluxo de caixa descontado tendem a subestimar o valor dos ativos com potencial de ganho que depende da ocorrência de um evento. Um exemplo apresentado por Serra e Wickert (2020) seria a decisão de uma petrolífera de explorar agora ou no futuro uma nova reserva de petróleo, levando em conta a variação do preço do barril de petróleo no mercado. Pelo modelo de avaliação por opções reais é possível avaliar os dois cenários.

Serra e Wickert (2020) afirmam que esse modelo possui uma aplicação maior em projetos do que em empresas. Todavia, como uma empresa é a soma de projetos, esse modelo possui grande utilidade para avaliação de empresas. A operacionalização desse método pode ser realizada por ferramentas como árvore de decisões ou outra técnica de precificação de opções.

Segundo Póvoa (2012), o modelo mais conhecido para se calcular o preço justo de uma opção é o Black & Scholes, desenvolvido por Fischer Black e Myron Scholes.

Na avaliação por opções reais o modelo de Black & Scholes é utilizado quando existe a opção de adiamento de projetos.

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑜𝑝çã𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 (𝐶)

𝐶 = 𝑃𝑉 𝑁 (𝑑1) − 𝑃𝐸 𝑒^−𝐽𝑇𝑁 (𝑑2) (20)

𝑑1 =

(𝑉×𝑇)^1/2 (21)

𝑑2 = 𝑑1 − (𝑉 × 𝑇)^1/2 (22)

Onde,

𝑃𝑉 = Preço à vista;

𝑃𝐸 = Preço de exercício;

𝐽 = Taxa livre de risco da economia;

𝑇 = Prazo para exercício;

𝑉 = Volatilidade do ativo objeto, medido pela variância.

5 METODOLOGIA

Este projeto estudo teve como objetivo realizar o valuation de uma empresa do setor alimentício que possui suas ações negociadas na bolsa de valores brasileira. Deste modo, foi realizada uma pesquisa com fim exploratório, sobre a qual Gil (2017) argumenta que tem como finalidade promover uma maior familiaridade com o problema, objetivando torná-lo mais explícito ou a construir hipóteses. Gil (2017) ainda afirma que, em um primeiro momento, a maioria das pesquisas acadêmicas assume um caráter exploratório, visto que é pouco provável que o pesquisador tenha uma clara definição do que irá investigar.

Quanto aos meios de investigação, o estudo utilizou a técnica de documentação indireta, onde, por meio das técnicas de pesquisa documental e bibliográfica, foi realizado um levantamento de dados tanto de fontes primárias, pesquisa documental, quanto secundárias, pesquisa bibliográfica (MARCONI; LAKATOS, 2003).

Segundo Gil (2017), a pesquisa bibliográfica é realizada com base em material já publicado, como revistas, livros, teses, dissertações e anais de eventos científicos. A principal vantagem dessa técnica reside no fato de permitir ao investigador a cobertura de uma série de fenômenos mais ampla do que poderia ser feito ao pesquisar diretamente. A pesquisa documental, segundo Gil (2017), apesar de se utilizar de material já existente, possui fontes diferentes, como por exemplo, relatórios de empresas, atos jurídicos e compilações estatísticas.

Conforme a categorização feita por Marconi e Lakatos (2003) a pesquisa documental foi constituída por fontes primárias contemporâneas, como documentos de arquivos públicos, sendo, especificamente, para este estudo: demonstrações contábeis da companhia analisada e dados oficiais de instituições financeiras e que representam o setor em que a companhia atua. A pesquisa bibliográfica usou fontes secundárias como livros, teses, artigos científicos, publicações avulsas, revistas e jornais.

O presente estudo utilizou o método de abordagem dedutivo, caracterizado por Marconi e Lakatos (2003) como um método que tem o propósito de explicar o conteúdo da pesquisa através de uma lógica binária, ou seja, sem graduações intermediárias. O método dedutivo possui uma conexão descendente, partindo de teorias e leis para explicação de um fenômeno particular (MARCONI e LAKATOS, 2003).

A escolha do método de abordagem dedutivo tem como motivador o objetivo geral da pesquisa que é encontrar, a partir do método do fluxo de caixa descontado, o valor de uma companhia de capital aberto, comparando com o seu valor de mercado.

Quanto aos métodos de procedimento, caracterizado por etapas mais concretas de investigação e com finalidade mais restrita na explicação geral dos fenômenos, foi utilizado como base o método monográfico, onde a investigação tem como ponto de partida o exame do tema escolhido, observando todos os fatores que o influenciaram e analisando-o em todos os seus aspectos. O método de procedimento monográfico pode ser adotado tanto para o exame de aspectos particulares quanto um conjunto das atividades (MARCONI; LAKATOS, 2003).

O método escolhido para a avaliação (valuation) é o do fluxo de caixa descontado (FCD), sobre o qual Serra e Wickert (2020) argumentam que a ideia principal por trás desse método é a de que um ativo tem valor proporcional ao seu potencial de gerar caixa e tal potencial poderia ser inferido trazendo esse fluxo a valor presente, utilizando uma taxa de desconto ajustada pelo risco deste ativo. A abordagem de fluxo de caixa descontado utilizada foi a com base no fluxo de caixa livre da empresa (FCLE).

A escolha do FCD como método de análise justifica-se por sua ampla utilização pelos profissionais de mercado, tal afirmação foi validada pela pesquisa que Martelanc et al. (2005) realizou com profissionais das áreas de M&A (Mergers and Acquisitions), consultorias, bancos de investimento e fundos de private equity, onde se observou que os modelos baseados no fluxo de caixa descontado são os mais utilizados por esses profissionais.

Contudo, a metodologia de valuation pelo FCD apresenta limitações. Santos e Pamplona (2005, p.3) cita Dixit e Pindyck (1994) para argumentar que o problema desse método reside no fato de que ele não consegue captar o valor da flexibilidade administrativa que existe nas empresas, ou seja, a habilidade que a administração tem de revisar o projeto inicial quando incertezas futuras são resolvidas ou se apresentam de forma diferente da prevista.

Outra limitação dessa metodologia consiste em sua implementação, conforme afirmam Slater, Reddy e Zwirlein (1998), essas limitações incluem problemas como viés e falta de acurácia nas previsões, utilização de uma taxa de desconto inapropriada e a suposição de continuidade do status quo do vigente na companhia.

Para aplicação da metodologia de avaliação pelo fluxo de caixa descontado, o estudo seguiu as seguintes etapas: i) Calcular o custo de capital da empresa; ii) Projetar as taxas de crescimento dos fluxos de caixa no período explícito; iii) Calcular o valor contínuo da companhia; iii) Trazer a valor presente os fluxos de caixa na companhia no período explícito e na perpetuidade para obtenção do valor da firma; iv) Subtrair o valor da firma pela dívida líquida e comparar com o valor de mercado da companhia.

Para o cálculo do custo de capital foi utilizado o WACC (Weight Average Cost of Capital) ou, traduzido para o português, CMPC (custo médio ponderado de capital), o qual possui a seguinte fórmula:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 × (

𝐸+𝐷

) + 𝐾𝑑 × (

𝐷+𝐸

)

Onde,

𝑊𝐴𝐶𝐶 = Custo médio ponderado do capital 𝐾𝑒 = Custo de capital dos acionistas

𝐾𝑑 = Custo de capital dos credores

𝐸 = Total de patrimônio líquido (acionista) 𝐷 = Total de dívida (credores)

A conversão do custo de capital de dólar para real foi realizada pela seguinte fórmula:

𝑇𝑋

= (1 + 𝑇𝑋

) ×

(1+𝑖𝑛𝑓𝑙_𝐸𝑈𝐴)

− 1

Onde,

𝑇𝑋_𝑅$= Custo de capital em real;

𝑇𝑋_𝑈$= Custo de capital em dólar;

𝑖𝑛𝑓𝑙_𝐵𝑅= inflação brasileira;

𝑖𝑛𝑓𝑙_𝐸𝑈𝐴= inflação americana.

As taxas de inflação utilizadas para a conversão foram obtidas por meio das projeções do Itaú BBA.

O custo de capital próprio foi obtido por meio do CAPM (Capital Asset Pricing Model) - modelo de precificação de títulos com risco, calculado pela seguinte fórmula:

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑅_𝑓 + 𝑝𝑝 + 𝛽 × 𝑃_𝑚 (25)

Onde,

𝑅

𝛽 = Risco do título em questão

𝑃

O índice beta utilizado na fórmula do CAPM foi obtido através da plataforma Economática. Como parâmetro de taxa livre risco foi utilizado o retorno médio do US T-Bond de 10 anos (título de dívida do governo americano) dos últimos 30 dias. O prêmio de mercado utilizado foi o ERP (Implied Equity Risk Premium) retirado do site do professor Aswhat Damodaran. O parâmetro adotado para o prêmio-país foi obtido por meio de uma média dos últimos 30 dias do índice EMBI+ Brasil.